装置检修导致产量下降，成本上升挤压利润空间
　　8月，公司一套煤气化装置及部分产品生产装置停车检修，使得三季度公司主要产品产销量出现短期下跌，新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品产量环比-7.70%/-4.61%/-4.50%/-8.58%，销量环比-4.23%/-6.19%/4.31%/-4.46%。公司预计生产装置停车检修影响营业收入约5亿元，占Q3营收同比降幅的41%。此外，受淡季影响，公司主营产品价格出现不同程度的下跌，尿素/异辛醇/己内酰胺Q3均价环比-5.44%/-5.75%/-2.69%。而主要原材料价格整体仍处于高位，无烟煤Q3均价环比+1.81%，高成本和低产品价格合力压缩公司利润空间，使得公司业绩承压。
　　低成本战略持续推进，现金流量净额有所提升。
　　长期以来，公司一直坚持实施低成本战略，强化精益化运营、精细化管理，持续开展节能降耗、提质增效活动。从期间费用来看，公司Q3销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.06/-0.19/+0.46/-0.53pct，四项期间费用率合计3.71%，较去年同期下降0.2pct，显示公司在费用控制方面取得的成效。现金流方面，2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额为38.91亿元，同比+10.29%。
　　荆州项目稳步推进，助力公司转型与长期增长
　　荆州项目目前进展顺利，一期项目已投产并开始贡献业绩，内容包括年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨。二期新材料项目已于去年年底开工，项目新增BDO、醋酐、NMP等新产品生产能力。未来，随着荆州基地新材料项目投产，华鲁恒升的中长期发展空间将被进一步打开。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年EPS分别为2.21、2.67、3.09元，当前股价对应PE分别为10.9、9.0、7.8倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

　　事件
　　公司发布三季报，2024年前三季度公司实现营业收入252亿元，同比+30%，实现归母净利润30.5亿元，同比+4%。单季度看，2024Q3公司实现营业收入82亿元，同比+17%，实现归母净利润8.2亿元，同比-32%，环比-29%。
　　景气低迷致量增价跌，业绩小幅下行
　　受益于荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，公司主要产品产销提升。但2024年三季度宏观需求不振致价格跌幅明显，公司主要产品整体呈量增价跌态势，同时三季度公司实施年度检修计划拖累当期盈利。公司前三季度主要产品新能源材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量同比分别+19%/+41%/+15%/+148%，收入同比分别+8%/+35%/-6%/+134%；2024年第三季度公司主要产品新能源材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量分别同比+4%/+35%/+14%/+149%,环比-4%/-6%/+4%/-4%；收入同比-8%/+26%/-7%/+115%,环比-11%/-13%/-5%/-5%。
　　尿素低景气下更显公司盈利韧性
　　2024年第三季度尿素（小颗粒）均价为2060元/吨，同比下滑17%，环比下跌9%。受累于粮价低迷及行业供给扩张，10月尿素价格进一步下行，截至10月31日尿素（小颗粒）价格已经来到1790元/吨。不过，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，尿素成本优于气头和多数煤头工艺，价格下行更显公司盈利韧性。公司尿素设计产能255万吨，在建产能52万吨，凭低成本优势逆周期扩张，有望进一步巩固公司行业地位，推动公司持续成长。
　　资本开支有序，在建项目稳步推进
　　公司致力于在战略边界内进行资本开支，截至2024年三季报，公司在建工程约44亿元，为固定资产的15%，资产负债率控制在30%。在建工程主要围绕煤气化平台和酰胺产业链，德州本部酰胺原料优化升级、20万吨二元酸正加紧建设，荆州基地项目进展顺利，公司盈利能力有望稳步向上。
　　盈利韧性强且持续成长，给予“买入”评级
　　考虑到尿素等产品价格下行，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为318/357/386亿元，同比增速分别为17%/12%/8%，归母净利润分别为39/50/56亿元，同比增速分别为9%/29%/11%，EPS分别为1.83/2.36/2.62元/股，3年CAGR为16%。当前价格对应2024年PE为13倍，考虑到公司在多种产品上有领先的成本优势和市场话语权，且新项目持续投放，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续不及预期，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。

　　公司公告：公司2024年前三季度实现营业收入251.8亿元（YoY+30.16%），归母净利润30.49亿元（YoY+4.16%），扣非归母净利润30.59（YoY+5.35%）。其中，Q3实现营业收入82.05亿元（YoY+17.43%，QoQ-8.81%），归母净利润8.25亿元（YoY-32.27%，QoQ-28.84%），扣非归母净利润8.22亿元（YoY-32.08%，QoQ-29.59%），业绩符合预期。
　　24Q3公司实施年度检修计划，叠加产品价差收窄，公司三季度盈利逐步触底。公司24Q3营收规模同比改善但环比承压，盈利能力同环比下滑，我们认为主要归结于装置检修、产品价差收窄、研发技改费用确认等方面的原因。
　　1）三季度年度检修计划实施，德州部分装置开工下滑，营收环比回落。根据公司公告，三季度公司按计划实施年度检修，一套煤气化装置及部分产品生产装置停车，影响约20天左右开工。从公司产销规模来看，Q3肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新材料相关产品环比产量分别下滑4.6%、4.5%、8.6%、7.7%，叠加Q3传统需求淡季，公司整体产销规模环比回落；
　　2）终端需求疲软，部分新增产能落地，产品价差均再度收紧。根据百川资讯统计，24Q3原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑0.4%、0.3%至854、661元/吨，成本压力不减。但受需求疲软拖累，叠加尿素、己二酸、己内酰胺、辛醇等产品行业新增产能落地，主要产品尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺、草酸Q3平均价差回落至历史价差分位数的35%、5%、20%、22%、4%、10%、6%、25%，基本位于历史底部区间，拖累公司Q3毛利率环比下滑3.03pct至17.56%；
　　3）研发技改费用确认，叠加产品景气回落产生资产减值，费用端环比承压。公司坚持内部挖潜，降本增效，Q3销售、管理、研发、财务费用分别环比变动+97、-2634、+6289、-224万元，其中销售及财务费用维持低位；管理费用随荆州开车奖金的计提结束，恢复至常态；Q3公司技改及部分研发项目进程加快，费用环比提升，但后续将保障公司长期核心竞争力。据中国化工报，公司园区公用工程平台升级项目预计新建10万立方米/小时空分装置，投产后有望提高热能效率12%-15%；
　　低成本核心优势不断巩固，“双航母”发展模式基本形成。根据公司公告，荆州基地当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，包括20万吨/年BDO、10万吨/年酸酐、16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）等产品，预计2024年底开始逐步贡献利润；德州基地方面，20万吨/年己二酸项目预计2024年陆续投产，同时再次规划20万吨/年草酸项目。此外，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。
　　盈利预测与估值：随新增产能陆续落地，行业竞争加大，公司产品价差逐步回落至历史底部，因此我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润39.5、48.6、60.42亿元（调整前为45.62、55.08、67.96亿元），对应PE估值分别为13X、10X、8X。根据wind统计，公司当前PB估值为1.645X，自2021年11月5日至今三年PB估值中枢为2.521X，具备绝对安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

　　计划内检修影响Q3业绩，不改公司长期投资价值，维持“买入”评级
　　2024年前三季度公司实现营收251.80亿元，同比+30.16%；实现归母净利30.49亿元，同比+4.16%。对应Q3单季度，公司实现营收82.05亿元，同比+17.43%；实现归母净利润8.25亿元，同比-32.27%，环比-28.84%。2024年8月，公司对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修，预计影响公司营业收入约5亿元，拖累公司业绩。我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利分别为40.57（-4.78）、47.68（-1.18）、51.55（-1.17）亿元，EPS分别为1.91（-0.23）、2.25（-0.05）、2.43（-0.05）元/股，当前股价对应PE分别为12.3、10.5、9.7倍。随着宏观政策持续发力，看好公司主要产品景气回暖，维持公司“买入”评级。
　　2024年Q3多产品价差环比下跌，公司煤气化装置检修，拖累公司Q3业绩
　　据Wind数据及我们测算，2024年Q3，动力煤均价854元/吨，环比下降0.42%，同比下降1.75%。产品方面，尿素、醋酸、辛醇、PA6、CPL、己二酸等产品平均价格分别为2,059、3,364、8,646、16,598、12,573、8,880元/吨，环比分别-9.26%、-0.03%、-10.42%、-9.12%、-4.04%、-8.21%；平均价差环比分别-20.44%、+0.51%、-27.64%、-22.02%、+0.24%、-25.36%。Q3主营产品需求较为疲软，公司多产品价差环比大幅下跌。同时公司8月10日开始对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修20天，本次停车检修预计将影响公司营业收入约5亿元。多产品价差下跌，以及煤气化装置停车检修，致公司Q3业绩环比承压。
　　宏观经济政策密集出台，需求有望好转，公司新增产能待投，业绩有望好转
　　9月以来，多项宏观政策陆续出台落地，例如存量房贷利率调整，家电、汽车等国家补贴以旧换新政策，10月五年期LPR向下调整25bp。随着稳增长政策持续发力，我们预计未来宏观需求有望好转，煤化工产品价差有望回升。根据煤化一体化公众号报道，9月12日，公司荆州基地碳铵装置安装工程项目开车成功并投产。同时公司荆州拟建52万吨熔融尿素、20万吨BDO、16万吨NMP等项目，预计2025年开始有望陆续为公司贡献新的业绩增量。
　　风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

Hualu Hengsheng’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB8.20bn/825mn for 3Q24 (+17/-32% yoy, -8.8/-29% qoq), with attributable NP basically in line with our prior estimate of RMB850mn. For 9M24, revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB25.18/3.05/3.06bn (+30/+4.2/+5.4% yoy). BUY given its scale edge in coal chemicals and economic benefits of new project at Jingzhou base.
GPM under pressure due to decreased ASPs of major products
Phase I project at the Jingzhou base has seen rapid capacity ramp-up after its commissioning. For 3Q24, sales volumes of acetic acid and derivatives were 370k tonnes (+149/-5% yoy/qoq), with revenue of RMB1.01bn (+115/-5% yoy/qoq), and average selling price (ASP) of RMB2,721/tonne (-14/-0.3% yoy/qoq). New-material sales volume was 665k tonnes (+4/-4% yoy/qoq), with revenue of RMB4.0bn (-8/ -12% yoy/qoq) and ASP of RMB6,012/tonne (-12/-8% yoy/qoq). Organic amines sales volume was 153k tonnes (+14/+4% yoy/qoq), with revenue of RMB610mn (-7/-5% yoy/qoq) and ASP of RMB3,997/tonne (-19/-9% yoy/qoq). Due to downstream demand rally, fertilizer sales volume was 1.03mn tonnes (+35/-6% yoy/qoq), with revenue of RMB1.6bn (-7/-5% yoy/qoq) and ASP of RMB1,551/tonne (-7/-7% yoy/ qoq). Owing to decreased prices of most main products, the 9M24 overall GPM fell 2pp yoy to 20%, with the level for 3Q24 down 7/3pp yoy/qoq to 17.6%.
New projects and new materials supporting future development
On Baiinfo.com data, on 30 October, domestic market ASPs of urea/DMF/adipic acid/acetic acid/octanol/DMC were RMB1.9k/4.3k/8.6k/2.7k/8.9k/4.1k per tonne, changing -13/+1.8/-7/-12/-0.48/+7.8% vs end-3Q24, with prices of most products still at five-year lows. We expect product ASPs to gradually recover going forward, driven by improving demand and potentially optimized S/D dynamics amid low product prices. For raw materials, reference prices of thermal coal/anthracite were RMB714/1,079 per tonne (+0.3/-1.8% vs end-3Q24), and we expect ongoing cost optimization. At end-3Q24, construction in progress was worth RMB4.4bn (up by RMB1.2/0.24bn vs early 2024/2Q24). Looking ahead, we expect capacity ramp-up at its Jingzhou base, and new-material category expansion for nylon/BDO/PBAT to support the company’s high-quality development.
Earnings forecast and valuation
Given the weak business climate of main products, we cut our estimates for unit prices of some products, projecting 2024/2025/2026 attributable NP at RMB3.9/4.5/5.6bn (previous: RMB4.5/5.3/6.2bn), up 8.3/16.7/23.0% yoy, with EPS at RMB1.82/2.13/2.62. As we believe earnings growth potential of its new projects and high value-added products could enhance its competitiveness, we value the stock at 13x 2025E PE, above its peers’ average of 10x on Wind consensus. Our target price is RMB27.69 (previous: RMB 34.08). Maintain BUY.
Risks: significant fluctuations in raw material prices; output of new projects missing our expectations; weak downstream demand.