Hualu Hengsheng has reported(30 March)2025 revenue of RMB30,969mn(-9.5%YoY),an attributable net profit of RMB3,315mn(-15%YoY),and arecurring net profit of RMB3,288mn(-15%YoY).For 4Q25,the attributable net profit was RMB942mn(+10%YoY,+17%QoQ)and the recurring net profit was RMB933mn(+15%YoY,+17%QoQ).The 4Q25 profit beat our forecast of RMB800mn,mainly backed by the Jingzhou subsidiary’s lower income tax rate.The company plans to distribute RMB530mn in final dividends for 2025.This,combined with the interim dividend payout of RMB530mn,brings the annual dividend payout to RMB1,060mn,representing 32%of 2025 attributable net profit.In addition,it plans to issue 0.30 shares for every outstanding share held by shareholders.Given that the company is adomestic coal chemical leader with cost and scale advantages,we maintain BUY.
New materials:sales volume rose YoY in 2025
Acetic acid&derivatives:In 2025,sales volume rose by 0.8%YoY to 1.56mn tonnes but revenue declined by 17%YoY to RMB3,400mn,mainly as loose supply led to persistent price drops.For 4Q25,sales volume was 420,000 tonnes(-2%YoY,+4%QoQ)and revenue was RMB870mn(-15%YoY,+8%QOQ).New materials:In 2025,sales volume rose by 18%YoY to 3mn tonnes but revenue decreased by 5%YoY to RMB15,600mn.Oxalic acid/electrolyte DMC sales volume and output rose YoY and QoQ.For 4Q25,sales volume grew by 29%YoY/10%QoQ to 840,000 tonnes and revenue was RMB4bn(-2%YoY,+2%QoQ).Organic amines:In 2025,sales volume dipped by 0.3%YoY to 590,000 tonnes and revenue declined by 6%YoY to RMB2,400mn.In 4Q25,sales volume fell by 4/7%YoY/QoQ to 150,000 tonnes,and revenue declined by 7/4%YoY/QoQ to RMB600mn.Fertilizers:In 2025,sales volume rose by 22%YoY to 5.75mn tonnes,with revenue staying basically flat(+0.1%YoY)at RMB7,300mn.Amid QoQ declines in urea prices,in 4Q25,fertilizer sales volume decreased by 6/2%YoY/QoQ to 1.42mn tonnes,and revenue contracted by 28/24%YoY/QoQ to RMB1,500mn.Overall the GPM for 2025 was 19.2%(-0.45pp YoY),and the overall expense ratio was 5.0%(+1.2pp YoY).In 4Q25,the GPM rose by 6.5pp YoY/2.5pp QoQ to 21.6%,while the overall expense ratio increased by 3pp YoY/2.6pp QoQ to 7.2%
Earnings forecasts and valuation
We think that crude oil supply shocks in the Middle East could accelerate arecovery in coal chemical profits.Therefore,we raise our profit forecasts.We now project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB5,022/5,556/5,671mn(+13/+2%vs our previous 2026/2027 estimates of RMB4,500/5,400mn),with EPS of RMB2.37/2.62/2.67.Considering the company’s solid cost and scale advantages in coal chemicals,we value the stock at 20x 2026E PE,above its peers’average of 17x on Wind consensus.Our target price is RMB47.40(previous:RMB31.50,based on 15x 2026E PE vs its peers’then average of 13x).Maintain BUY.

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，报告期内，实现营业收入309.69亿元，同比-9.52%，实现归母净利润33.15亿元，同比-15.04%，其中第四季度实现营收74.16亿元，同比-18.01%，环比-4.78%，实现归母净利润9.42亿元，同比+10.29%，环比+16.96%。
　　产品销量增长难抵价格降幅，2025年公司业绩同比下滑。报告期内，化工行业整体面临较大压力，结构性产能过剩问题依然严峻，叠加原油、煤炭等原材料价格波动传导，化工品价格整体呈下跌态势。2025年度，公司化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品的销售均价分别为1270/4030/2168/5182元/吨，同比-17.98%/-5.73%/-17.42%/-19.52%。销量方面，2025年度，公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，带来公司化学肥料和新能源新材料相关产品销量大幅增长，有机胺系列产品和醋酸及衍生品销量基本持平，具体来看，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量分别为575.15/58.59/156.23/300.23万吨，同比分别为+22.07%/-0.26%/+0.77%/+17.64%。但产品销量增长难抵价格降幅，公司2025年整体业绩出现下滑。
　　煤价下跌有助于缓解业绩压力。2025年，国内无烟煤、烟煤市场均价分别为916元/吨、775元/吨，同比分别-18.28%、-7.03%，原料价格的降低有利于公司在主营产品价格普遍下跌时缓解业绩压力，维持相对稳定的盈利能力，2025年公司整体毛利率为19.16%，同比+0.44pct，净利率为11.80%，同比-0.40pct。原料价格走低有助于公司降低成本压力，在周期低谷保持经营韧性。
　　美伊冲突推高国际油价，带动多种化工品价格上涨，而原料煤价格相对稳定，公司有望充分受益。2026年第一季度，尿素/甲醇/醋酸/己二酸/DMF/丁醇/辛醇的价差分别为926/736/1598/1335/1672/1220/1361元/吨，环比分别+17.53%/+8.17%/+26.72%/+70.46%/-0.08%/+57.08%/+18.95%。公司主营产品价差扩大，盈利能力增强，有望带来业绩修复。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为46.06/50.09/59.59亿元，EPS分别为2.17/2.36/2.81元/股，对应PE分别为18/16/14倍，考虑公司将充分受益于油价上涨，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　事件描述
　　3月31日公司发布2025年报，全年公司实现营业收入309.69亿元，同比减少9.52%；归母净利润33.15亿元，同比减少15.04%；扣非归母净利润32.88亿元，同比减少15.03%；其中四季度公司实现营业收入74.16亿元，同比减少18.01%，环比减少4.78%；归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。
　　主营产品营收有所下滑，毛利率稳定彰显盈利韧性。
　　2025年全年公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为300.23、575.15、58.59、156.23万吨，同比分别+17.64%、+22.07%、-0.26%、+0.77%；分别实现营收155.57、73.06、23.61、33.87亿元，分别同比-5.33%、+0.12%、-5.98%、-16.78%。受行业供需矛盾加剧，主营产品价格承压下行，据百川盈孚数据，2025年全年公司主要产品尿素/醋酸/PA6/己二酸/碳酸二甲酯市场均价分别为1752、2462、10267、7254、3703元/吨，同比分别-16.4%、-16.3%、-26.5%、-20.6%、-15.9%，导致公司营收有所下滑。得益于公司强成本把控与高资源利用，各产品线毛利率总体保持稳定，新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品毛利率分别为10.71%、32.30%、14.19%、29.70%，较2024年同期分别-2.36pct、+2.40pct、+7.65pct、+2.08pct，彰显盈利韧性。
　　产能持续扩张，新项目打开成长空间。
　　报告期内，公司充分发挥“一头多线”柔性多联产优势，产能持续扩张。2025年2月酰胺原料优化升级项目投产，新增饱和脂环醇20万吨/年、副产环己烷4.28万吨/年产能；8月BDO-NMP一体化项目中20万吨/年BDO与5万吨/年NMP产能率先投产；9月20万吨/年二元酸项目流程打通，顺利投产。后续伴随德州本部气化平台改造项目开工建设，综合能耗有望进一步降低；荆州基地30万吨TDI项目与20万吨一元酸项目环评获批，新项目投产助力公司一体两翼发展再上台阶。
　　地缘冲突抬升全球能源化工品价格，煤化工领军企业充分受益。
　　中东局势带动全球能源化工品价格大幅提升，放大煤化工成本优势及供应链安全属性。据百川盈孚数据，2026年一季度公司主要产品尿素/醋酸/PA6/己二酸/碳酸二甲酯市场均价分别为1789、2700、11343、8574、3897元/吨，较2025年均价分别+2.11%、+9.67%、+10.48%、+18.19%、+5.23%，核心原材料煤炭价格较2025年均价+0.95%，保持稳定。我们认为油价中长期仍将维持中高位运行，公司作为煤化工领军企业凭借产业链一体化布局，有望在本轮油价中枢上行中充分受益。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润47.80、58.07、67.81亿元，同比增长44.2%、21.5%、16.8%，对应PE分别为16、13、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料及产品价格大幅波动；
　　（3）宏观经济下行。

　　公司发布2025年年报，全年实现营业总收入309.69亿元，同比降低9.52%；归母净利润33.15亿元，同比降低15.04%；扣非归母净利润32.88亿元，同比降低15.03%。其中，第四季度营收74.16亿元，同比降低18.01%，环比降低4.78%；归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。看好公司在煤化工领域的竞争优势，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　四季度业绩同比改善，研发投入持续加大。2025年化工行业景气度较低，公司业绩整体承压，四季度以来逐步改善，2025年公司净利率为11.80%，同比降低0.40pct。第四季度公司净利率为13.97%，同比提升4.04pct。期间费用方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%/1.00%/2.86%/0.85%，同比分别+0.04pct/+0.02pct/+0.93pct/+0.21pct。其中，研发费用为8.86亿元，同比增长34.08%。
　　项目建设积极推进，新产能顺利释放。2025年，公司统筹存量优化和增量升级，相继建成酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，并稳步推进其他技改项目。2025年公司新能源新材料、有机胺、化肥、醋酸及衍生物的产量分别为488.45万吨、62.62万吨、590.43万吨、157.68万吨，同比分别+13.24%、9.08%、22.19%、5.80%。截至2025年末，公司在建工程规模为24.61亿元，同比下降49.06%，主要包括气化平台升级改造、密胺树脂单体材料项目。未来随着在建项目顺利推进，产品产量有望稳步提升。
　　创新发展精益求精，煤化工行业景气度上行。2025年公司研发投入12.59亿元，111项科技创新项目进展顺利，完成在线优化创新和技术改造30余项。荆州恒升获批湖北省高新技术企业。2025年，公司共申请61项国家专利，65项专利获得国家知识产权局授权。参与起草2项国家标准和1项团体标准。生产制造数字化技术应用普及率达到100%，实现自动控制系统全覆盖，公司入选国家首批卓越级智能工厂。在地缘冲突加剧，国际油价持续上行的背景下，煤化工行业的战略价值及工艺优势显著增强，公司作为多业联产的综合型煤化工企业，有望直接受益。
　　估值
　　基于煤化工行业景气度提升，调整盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别为2.36元、2.57元和2.92元，当前股价对应的PE为15.5倍、14.2倍、12.5倍，看好公司在煤化工行业的竞争优势，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，全年实现营收309.69亿元，同比-9.52%，实现归母净利润33.15亿元，同比-15.04%，实现扣非归母净利润32.88亿元，同比-15.03%。扣除股份支付影响后的净利润为36.70亿元，同比-12.87%。其中25Q4实现营收74.16亿元，同/环比-18.01%/-4.78%；实现归母净利润9.42亿元，同/环比+10.29%/+16.96%；实现扣非归母净利润9.33亿元，同/环比+14.97%/+17.03%。
　　评论：
　　Q4盈利能力提升。1）25年公司整体毛利率/净利率为19.16%/11.80%，同比+0.44/-0.40pct；其中25Q4毛利率为21.61%，同/环比+6.51/+2.47pct，净利率为13.97%，同/环比+4.04/+2.57pct。2）2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.30%/1.00%/0.85%/2.86%，同比+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。分板块看，25年新能源毛利率10.71%，同比-2.36pct；有机胺14.19%，同比+7.65pct；化学肥料32.30%，同比+2.40pct；醋酸及衍生品29.70%，同比+2.08pct。公司研发费用率增长，但子公司华鲁恒升（荆州）有限公司于2025年11月被认定为高新技术企业，25年执行15%的企业所得税优惠税率，两者有所对冲。
　　公司25年降本4.8亿元，主要产品销量保持增长。25年新能源新材料相关产品销量300.23万吨，同比+17.64%，均价5182元/吨，同比-19.52%；化学肥料销量575.15万吨，同比+22.07%，均价1270元/吨，同比-17.98%；有机胺系列产品销量58.59万吨，同比-0.26%，均价4030元/吨，同比-5.73%；醋酸及衍生品销量156.23万吨，同比+0.77%，均价2168元/吨，同比-17.42%。公司持续推动降本且原材料采购价格有所下降，单吨成本下降，25年新能源/有机胺/肥料/醋酸单吨成本下降971/538/226/376元，其中直接人工及制造费用下降21/42/39/108元，按照销量乘以单吨人工成本及单吨制造成本下降额的加权计算，公司25年降本4.8亿。
　　新项目陆续落地，气化平台改造项目推进中。25年酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目相继建成投产，新增年产饱和脂环醇20万吨、副产环己烷4.28万吨及二元酸20万吨生产能力；年产20万吨BDO、5万吨NMP一体化项目装置顺利投产，新材料产品矩阵持续丰富。气化平台升级改造项目开工建设，蜜胺树脂单体材料项目、恒升科技研发园等重点在建工程按计划推进。
　　投资建议：结合当前市场价格及变化，我们调整公司2026/2027/2028年归母净利润预期分别为48.17/55.17/64.78（26/27年前值为41.67/47.39亿元，新增28年预测）亿元，对应当前PE分别16x/14x/12x。参考公司历史估值，我们给予公司2026年20倍目标P/E，对应目标价45.37元，维持“强推”评级。
　　风险提示:下游需求不及预期、原材料价格波动、产品价格波动等。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营收309.69亿元，同比-10%,实现归母净利润33.15亿元，同比-15%；25Q4公司实现营收74.16亿元，同比-18%，实现归母净利润9.42亿元，同比+10%。
　　Q4新材料板块和尿素出口贡献增量。25Q4公司实现毛利率21.6%，同比+7pct，环比+2pct，费用率（四费&税金）7.7%，同比+3pct，环比+2.4pct。分板块看，公司肥料、有机胺、醋酸、新材料板块销量同-6%/-3%/-2%/+29%，环比-2%/-7%/+4%/+10%，销售均价同比-23%/-4%/-13%/-25%，环比-22%/+4%/+4%/-8%，报告期内，公司20万吨/年二元酸项目及BDO和NMP一体化项目装置顺利投产贡献增量。价差方面，25Q4尿素/醋酸/DMF/己二酸/乙二醇/异辛醇/草酸/电池级DMC/己内酰胺/尼龙6价差同比-9%/-10%/-8%/-23%/-31%/-50%/-13%/+21%/-40%/-65%，环比-18%/+1%/-17%/-20%/-42%/-27%/-1%/+33%/-13%/-28。公司积极争取化肥产品出口业务，Q4国内出口尿素合计近208万吨，同比+25962%，出口均价近399美元/吨，远高于国内市价。
　　公司逆周期扩张，看好高油价下的业绩弹性。华鲁是国内煤化工龙头，公司上市初期为合成气-甲醇、氨、CO之“一头三线”结构，逐步延伸至如今“一头多线”，柔性联产的组合投资收益+低成本优势使公司从煤化工红海中杀出重围，近几年随着荆州基地的落地，产品矩阵趋于完善。2025年受宏观景气下行拖累，公司产品价差分位一度下行至9%，近期受益于油价上行带动醋酸、乙二醇等产品涨价，公司煤头路线价差扩大，截至26年3月27日，公司产品综合价差分位值修复至20%，但仍位于历史底部，故公司新产能未能体现出业绩弹性，但一旦油价继续上行，公司价差有望进一步扩大，前期优势产能扩张下，利润弹性有望得到放大。
　　投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为50.4/72.0/77.9亿元,维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品及原料价格大幅波动，新项目进度不及预期。

　　华鲁恒升公布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入235.52亿元，同比-6.5%，实现归母净利润23.74亿元，同比-22.1%。其中第三季度实现营业收入77.89亿元，同比-5.1%，环比-2.5%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.4%，环比-6.6%。
　　第三季度收入、毛利率环比略降，净利润同环比略降
　　公司前三季度实现营业收入235.52亿元，同比-6.5%，归母净利润23.74亿元，同比-22.1%。毛利率18.38%，销售净利率11.12%，同比分别-1.6/-1.9PCT。其中第三季度营业收入77.89亿元，同比-5.1%，环比-2.5%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.4%，环比-6.6%。第三季度实现毛利率19.1%，销售净利率11.4%，同比分别+1.6/+0.5PCT，环比分别-0.5/-0.6PCT。费用端前三季度四费率为4.3%，其中研发费用率为2.2%，第三季度四费率为4.5%，其中研发费用率为2.3%，费用绝对值季度间差异较小。
　　分板块看，第三季度四大板块销量同环比均实现增长，肥料同比增速超40%
　　前三季度公司新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品四个主要板块实现销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38万吨，同比分别+13.83%/+35.45%/+0.87%/+1.64%，实现营业收入分别为115.56/58.26/17.69/25.15亿元，同比分别-6.17%/+11.01%/-5.55%/-17.49%。前三季度新材料、肥料板块累计销量增长较为明显，而收入端肥料板块实现11.01%同比增长。其中第三季度单季度新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品四个板块实现销量分别为75.96/144.89/15.81/40.34万吨，同比分别+14.23%/+40.13%/+3.60%/+8.79%，环比第二季度分别+2.69%/+1.27%/+8.29%/+0.05%。四个板块第三季度实现收入分别为39.36/19.47/6.14/8.09亿元，同比分别-1.55%/+21.38%/+0.66%/-19.82%，环比分别+1.81%/-1.72%/+3.37%/-8.69%。2025年第三季度四个板块均实现销量同比、环比增长，其中肥料板块销量同比增长超过40%。
　　产品价格三季度同比均下滑，多数产品环比继续下行，煤炭价格环比抬升
　　根据百川盈孚数据，尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/己内酰胺/PA6/碳酸二甲酯/草酸2025Q3价格（含税）分别同比-15.1%/-2.4%/-20.4%/-24.2%/-15.5%/-29.4%/-29.6%/-9.8%/-30.4%，环比25Q2价格分别-5.4%/-0.8%/-2.1%/-7.7%/-1.9%/-4.1%/-5.8%/+1.7%/+2.1%。产品价格同比均出现明显下滑，环比仅有碳酸二甲酯、草酸价格个位数增长，其余产品市场价格均出现明显下滑。原材料价格方面，根据百川盈孚数据，2025Q3烟煤/动力煤/纯苯/丙烯价格分别同比-22.5%/-21.1%/-29.7%/-6.7%，环比2025Q2分别+1.8%/+4.8%/-2.0%/-1.5%。主要原材料煤炭（烟煤、动力煤）价格环比出现上涨趋势。
　　盈利预测：产品价格和原材料价格变动，我们微调公司2025-2027年盈利预期29.28/42.43/43.36亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格下行；安全生产风险；原料价格上涨风险。

　　事件：华鲁恒升发布2025年中报，上半年公司实现营业收入157.64亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.69亿元，同比-29.5%。其中第二季度实现营业收入79.92亿元，同比-11.2%，环比+2.8%，实现归母净利润8.62亿元，同比-25.6%，环比+21.9%。
　　收入利润环比改善，毛利率环比提升，二季度从历史谷底走出
　　公司第二季度营业收入79.92亿元，归母净利润8.62亿元，环比一季度分别+2.8%和+21.9%，均出现回升，二季度毛利率19.6%，环比一季度提升3.3PCT，盈利能力的恢复，伴随收入的增长，使得公司净利润环比一季度实现高增，二季度盈利水平从历史谷底走出。
　　上半年肥料收入销量实现增长，四大板块二季度收入环比回升
　　分板块来看，上半年新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块分别实现营业收入76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比24H1分别-8.39%/+6.45%/-8.55%/-16.33%，四个板块销量分别+13.62%/+33.21%/-0.6%/-1.87%。上半年仅肥料板块实现收入和销量同比增长，新能源材料量增但收入同比下降，有机胺和醋酸板块则收入和量同比出现下滑。
　　第二季度单季度数据来看，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块实现营业收入分别为38.66/19.81/5.94/8.86亿元，同比分别-14.37%/+7.84%/-7.76%/-16.34%，环比一季度分别+2.98%/+4.37%/+5.88%/+8.05%。虽然同比仅肥料板块出现收入提升，但四个板块环比一季度均出现回升，可见已有低谷回升迹象。第二季度销量方面，四个板块同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比一季度分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%。
　　荆州BDO-NMP装置投产，德州二元酸项目投产，为公司带来未来增量
　　根据公司2025年8月23日公告，控股子公司华鲁恒升（荆州）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，其中部分装置包括BDO、NMP相关装置投产，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。根据公司2025年9月9日公告，山东华鲁恒升20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。我们认为，荆州BDO-NMP项目和德州二元酸项目的投产，有望为公司下半年带来收入和利润端的可观增量。
　　盈利预测：产品价格变动影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预期至29.98/43.08/43.99亿元（25-26年前值为41.16/42.96亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。