事件：2025年10月29日，华鲁恒升发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为235.52亿元，同比下降6.46%；归母净利润为23.74亿元，同比下降22.14%；扣非归母净利润为23.56亿元，同比下降22.98%。对应公司3Q25营业收入为77.89亿元，环比下降2.54%；归母净利润为8.05亿元，环比下降6.61%。
　　点评：主要产品量升价跌，公司前三季度业绩短期承压。公司2025年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/醋酸及衍生品/有机胺营业收入分别为115.56/58.26/25.15/17.69亿元，同比变化分别为-6.17%/11.01%/-17.49%/-5.55%。整体毛利率为18.38%，同比下降1.63pcts。我们认为公司利润下滑的主要原因为产品价格低迷，销量的提升削减了部分影响。此外，公司于8月2日对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修，8月31日完成检修复产，亦对业绩产生一定影响。
　　产销量方面，公司2025年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品前三季度产量分别为357.35/439.14/42.42/115.49万吨，同比变化分别为12.40%/30.16%/-5.88%/5.30%；销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38万吨，同比变化分别为13.84%/35.45%/0.87%/1.64%。
　　产品价格方面，整体而言，公司主要产品前三季度价格表现较弱。2025年前三季度公司尿素价格区间均值为1755元/吨，同比下降12.25%；异辛醇价格区间均值为6460元/吨，同比下降31.42%；尼龙6价格区间均值为9095元/吨，同比下降28.64%；己二酸价格区间均值为6850元/吨，同比下降18.45%；己内酰胺价格区间均值为8675元/吨，同比下降22.51%；醋酸价格区间均值为2320元/吨，同比下降20.55%；碳酸二甲酯价格区间均值为4070元/吨，同比下降8.44%。
　　原材料价格方面，2025年前三季度原料煤价格区间均值为690元/吨，同比下降18.20%；苯价格区间均值为5930元/吨，同比下降19.81%；丙烯价格区间均值为6005元/吨，同比下降2.36%。
　　费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比上升4.52%，销售费用率为0.29%，同比上升0.03pcts；财务费用同比上升13.22%，财务费用率为0.78%，同比上升0.13pcts；管理费用同比下降5.86%，管理费用率为1.02%，同比无变化；研发费用同比上升17.58%，研发费用率为2.24%，同比上升0.46pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为32.99亿元，同比下降15.23%；投资活动产生的现金流净额为-29.21亿元，同比上升18.68%；筹资活动产生的现金流净额为2.23亿元，同比上升160.86%。期末现金及等价物余额为20.05亿元，同比上升10.11%。应收账款同比下降10.43%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的420.60次下降到336.24次；存货同比上升9.72%，存货周转率有所下降，从2024年同期的13.88次下降到13.42次。
　　公司产业链布局逐步完善，多个项目年内投产。根据公司一体化项目部分装置投产公告披露，公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，具体包括BDO、NMP相关装置，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。项目建成投产可进一步丰富公司产品结构，提高其综合竞争力。根据公司项目投产公告披露，公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，进入试生产阶段，项目建成投产可进一步提高产品产能，优化提高运营效率，增加产品市场占有率，提升竞争能力。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强。
　　投资建议：我们预计华鲁恒升2025-2027年收入分别为344.23/385.71/398.80亿元，同比增长0.6%/12.1%/3.4%，归母净利润分别为34.55/43.69/52.28亿元，同比增长-11.5%/26.4%/19.9%，对应EPS分别为1.63/2.06/2.47元。结合公司11月27日收盘价，对应PE分别为17/14/11倍。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易壁垒不断增加的风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险

　　主要观点：
　　事件描述
　　2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%，实现扣非归母净利23.56亿元，同比-22.98%。Q3单季度，公司实现营收77.89亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.60%；实现扣非归母净利润7.97亿元，同比-3.12%，环比-6.91%。
　　主要产品价格下行，以量补价彰显业绩韧性
　　受市场供需、原材料波动、政策调整等因素影响，主要产品价格承压，公司依托销量增长与原材料价格下跌带来的成本优势，部分冲抵产品价格下行对业绩的拖累。2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为216.34、433.29、43.29、114.38万吨，同比分别+13.84%、+35.45%、+0.87%、+1.64%；分别实现营收115.56、58.26、17.69、25.15亿元，分别同比-6.17%、+11.01%、-5.55%、-17.49%。由于上游纯苯、双氧水、液氨等主要原料价格持续下跌，下游农业种植、增塑剂等行业需求疲软，供给持续过剩，主要产品价格持续下跌。公司尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯的均价分别为1755、6460、9095、6850、8675、2320、4070元/吨，同比分别-12.25%、-31.42%、-28.64%、-18.45%、-22.51%、-20.55%、-8.44%。碳酸二甲酯由于部分主流工厂停车检修、临近国庆下游行业集中备货，短期内价格出现反弹，压缩同比降幅。原料端，原料煤、苯、丙烯的均价分别为690、5930、6005元/吨，同比分别-18.20%、-19.81%、-2.36%，原料价格下跌缓解部分业绩压力。
　　新项目投产对冲检修影响，三季度毛利率稳中有升
　　2025年8月2日至31日，公司对部分生产装置进行停车检修；8月23日，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司（以下简称“控股子公司”）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产；9月9日，公司20万吨/年二元酸项目正式投产。两大新项目投产为业绩贡献增量，冲抵检修带来的影响，公司Q3毛利率18.38%，环比增长2.1个百分点。
　　深化双基地产业链布局，巩固新能源材料市场
　　公司德州及荆州基地各项目有序推进，在深化原有产业链的同时，积极开拓新能源与化工新材料市场。德州基地方面，一季度公司酰胺原料优化升级项目顺利投产，年产饱和脂环醇20万吨，副产环已烷4.28万吨。三季度华鲁恒升工业园西区新投建的20万吨/年二元酸项目两条生产线相继调试开车，项目投资8.67亿元，建成后总产能达到70万吨，进一步扩大了市场份额，巩固了在锂电池上游细分行业中的全球领先地位。荆州基地方面，三季度公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产，目前，公司拥有尼龙6（PA6）产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年以及碳酸二甲酯产能60万吨/年；碳酸二甲酯产品在下游行业国内市场占有率达35%，碳酸甲乙酯市场占有率为30%，二元酸市场占有率达70%。公司通过多线延伸产业链条，实现了从传统煤化工向高端新材料和新能源领域的跨越发展。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.88、53.72亿元。对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料价格大幅波动；
　　（3）新能源材料需求不及预期。

　　据百川盈孚，11月7日草酸价格2980元/吨，周环比+5.7%，受益于稀土和锂电领域需求增长且竞争格局较好，我们预计草酸景气有望延续改善。同时，己内酰胺等化工品“反内卷”推进叠加供需拐点临近，亦有望景气上行。华鲁恒升拥有70万吨/年草酸和30万吨/年己内酰胺等产品产能，有望充分受益，维持“买入”评级。
　　稀土及磷酸铁锂等领域带动，草酸需求前景持续向好
　　据百川盈孚，2024年国内草酸表观消费量约41.7万吨，同比+87%，其中稀土分离和新能源领域占比分别约30%和22%，分别贡献消费量约12.5万吨和9.2万吨，同比增速达105%和92%。在稀土分离中，草酸能够与稀土离子（如镧、铈等）生成难溶草酸盐沉淀，因此草酸沉淀法是较为成熟的稀土分离工艺，伴随全球稀土资源战略地位提高，稀土价值和需求量逐步抬升，草酸沉淀法工艺有望持续支撑草酸的需求量增长；磷酸铁锂领域，草酸亚铁法对比磷酸铁法，只需一次烧结，高温分解后杂相少，且近年来我国正极材料企业实现技术突破后，草酸亚铁法成本快速下降，未来渗透率有望提速。
　　国内草酸企业竞争格局较好，华鲁恒升兼具规模和成本优势
　　据百川盈孚，截至25年11月，国内草酸产能约119万吨，且产能较为集中，华鲁恒升、龙翔实业、丰元股份等分别拥有70、15、12万吨/年，CR3为82%，其中华鲁产能占比达59%，行业竞争格局和公司规模优势较好。同时，公司利用煤气化平台联产碳酸二甲酯和草酸，相较传统的淀粉氧化和甲酸钠法具备成本和环保优势，未来有望充分受益于草酸景气改善。
　　己内酰胺等产品“反内卷”有望推进，供需向好助力价格回升
　　据塑化联盟，11月5日己内酰胺行业召开交流会议，讨论“反内卷”相关举措，包括与会企业减产20%，并每吨价格上调100元等。此外，“反内卷”政策背景下，企业集中度较高的DMF、甲酸等产品，企业协同稳价意愿亦有望得到增强，助力产品景气逐步修复。据百川盈孚，11月7日碳酸二甲酯/尿素/醋酸/己二酸价格为3665/1619/2228/6608元/吨，较Q3末-1%/-2%/-8%/-5%，多数产品价格价差仍处于近十年低位，伴随产能扩张周期步入尾声，内需复苏叠加“反内卷”等助力供给优化，我们预计2026年多数产品景气有望自底部回暖。据荆州生态环境局官网，公司30万吨/年TDI项目已获得市环保局受理，建设周期24个月，公司新项目成长性亦突出。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为32/45/54亿元，对应EPS为1.50/2.10/2.56元。结合可比公司26年Wind一致预期平均13xPE，并考虑公司草酸规模优势和新项目成长性，给予公司26年15xPE，目标价31.50元（前值29.40元，对应26年14xPEvs可比公司12xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目进度不及预期；下游需求不及预期。

　　事件：华鲁恒升发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比减少22.14%；2025年三季度实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比减少2.38%，环比减少6.61%。
　　新材料、化肥产销稳步增长，煤、苯等原料价格降低。根据生产经营公告，2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、肥料、有机胺、醋酸及衍生品产/销量分别为357.35万吨/216.34万吨、439.14万吨/433.29万吨、42.42万吨/43.92万吨、115.49万吨/114.38万吨，分别同比+12.40%/+13.83%、+30.16%/+35.45%、-5.88%/+0.87%、+5.30%/+1.64%。2025前三季度公司主要产品价格区间情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（5840-7080元/吨）、尼龙6（7880-10310元/吨）、己二酸（5300-8400元/吨）、己内酰胺（7390-9960元/吨）、醋酸（2010-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。公司新能源材料、化肥产销量保持较好增长。受到市场供需情况的影响，尿素价格处于偏低水平震荡。成本端，原料煤、苯、丙烯价格区间分别为600-780元/吨、4690-7170元/吨、5560-6450元/吨，公司主要原材料采购价格均有降低，缓解成本压力。
　　9月尿素产量环比下降，库存压力有所缓解。根据百川盈孚数据，截至10月31日，国内尿素报1613元/吨，同比上月下降1.95%。截至10月31日，国内尿素行业库存为171万吨，周环比下降9.04%，较上周明显去库，库存压力稍有缓解。9月尿素产量为585万吨，环比下降3.13%，同比增长1.17%，随着天气转好，下游需求有望回暖，尿素供需格局有望改善。
　　多板块协同发展，二元酸项目投产巩固优势地位。公司为多业联产的综合型化工企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。今年9月公司发布公告，20万吨/年二元酸项目正式投产，项目预计总投资8.67亿元，项目建成投产可巩固行业地位，提高运营效率，增强产品竞争能力。
　　盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.11元、2.45元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内，实现营业收入235.52亿元，同比-6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比-22.14%，其中第三季度实现营收77.89亿元，同比-5.07%，环比-2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.61%。
　　产品销量增长难抵价格降幅，2025年前三季度公司业绩同比下滑。2025年初以来，化工行业整体面临较大压力，结构性产能过剩问题依然严峻，叠加原油、煤炭等原材料价格波动传导，化工品价格呈现下跌态势。2025年前三季度，公司化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品的销售均价分别为1345/4028/2199/5342元/吨，同比-18.04%/-6.37%/-18.82%/-17.57%。销量方面，2025年前三季度，公司化学肥料和新能源新材料相关产品销量大幅增长，有机胺系列产品和醋酸及衍生品销量基本持平，具体为，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量分别为433.29/43.92/114.38/216.34万吨，同比分别为+35.45%/+0.87%/+1.64%/+13.83%。
　　煤价下跌有助于缓解业绩压力。2025年前三季度，国内无烟煤、烟煤市场均价分别为914元/吨、775元/吨，同比分别-17.92%、-6.99%，原料价格的降低有利于公司在主营产品价格普遍下跌时缓解业绩压力，维持相对稳定的盈利能力，2025年前三季度公司整体毛利率为18.38%，同比-1.63pct，净利率为11.12%，同比-1.90pct。2025年初以来，国内煤价延续2024年的下行趋势，单季度均价持续下跌，第三季度国内无烟煤、烟煤市场均价分别为854元/吨、759元/吨，环比分别-8.15%、-0.66%，原料价格走低有助于公司降低成本压力，在周期低谷保持经营韧性。
　　资本开支仍处高位，新建项目确保长期成长。2025年前三季度公司资本开支26.91亿元，虽然同比有所回落，但仍处于较高水平。8月23日，公司发布荆州基地年产20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置投产公告，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力，同时发布投资建设气化平台升级改造项目的公告，新建项目的陆续建成投产将保障公司长期成长性。
　　投资建议：基于前三季度业绩，下调公司2025-2027年归母净利润分别为33.22/41.21/48.74亿元，EPS分别为1.56/1.94/2.30元/股，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　华鲁恒升公布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入235.52亿元，同比-6.5%，实现归母净利润23.74亿元，同比-22.1%。其中第三季度实现营业收入77.89亿元，同比-5.1%，环比-2.5%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.4%，环比-6.6%。
　　第三季度收入、毛利率环比略降，净利润同环比略降
　　公司前三季度实现营业收入235.52亿元，同比-6.5%，归母净利润23.74亿元，同比-22.1%。毛利率18.38%，销售净利率11.12%，同比分别-1.6/-1.9PCT。其中第三季度营业收入77.89亿元，同比-5.1%，环比-2.5%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.4%，环比-6.6%。第三季度实现毛利率19.1%，销售净利率11.4%，同比分别+1.6/+0.5PCT，环比分别-0.5/-0.6PCT。费用端前三季度四费率为4.3%，其中研发费用率为2.2%，第三季度四费率为4.5%，其中研发费用率为2.3%，费用绝对值季度间差异较小。
　　分板块看，第三季度四大板块销量同环比均实现增长，肥料同比增速超40%
　　前三季度公司新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品四个主要板块实现销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38万吨，同比分别+13.83%/+35.45%/+0.87%/+1.64%，实现营业收入分别为115.56/58.26/17.69/25.15亿元，同比分别-6.17%/+11.01%/-5.55%/-17.49%。前三季度新材料、肥料板块累计销量增长较为明显，而收入端肥料板块实现11.01%同比增长。其中第三季度单季度新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品四个板块实现销量分别为75.96/144.89/15.81/40.34万吨，同比分别+14.23%/+40.13%/+3.60%/+8.79%，环比第二季度分别+2.69%/+1.27%/+8.29%/+0.05%。四个板块第三季度实现收入分别为39.36/19.47/6.14/8.09亿元，同比分别-1.55%/+21.38%/+0.66%/-19.82%，环比分别+1.81%/-1.72%/+3.37%/-8.69%。2025年第三季度四个板块均实现销量同比、环比增长，其中肥料板块销量同比增长超过40%。
　　产品价格三季度同比均下滑，多数产品环比继续下行，煤炭价格环比抬升
　　根据百川盈孚数据，尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/己内酰胺/PA6/碳酸二甲酯/草酸2025Q3价格（含税）分别同比-15.1%/-2.4%/-20.4%/-24.2%/-15.5%/-29.4%/-29.6%/-9.8%/-30.4%，环比25Q2价格分别-5.4%/-0.8%/-2.1%/-7.7%/-1.9%/-4.1%/-5.8%/+1.7%/+2.1%。产品价格同比均出现明显下滑，环比仅有碳酸二甲酯、草酸价格个位数增长，其余产品市场价格均出现明显下滑。原材料价格方面，根据百川盈孚数据，2025Q3烟煤/动力煤/纯苯/丙烯价格分别同比-22.5%/-21.1%/-29.7%/-6.7%，环比2025Q2分别+1.8%/+4.8%/-2.0%/-1.5%。主要原材料煤炭（烟煤、动力煤）价格环比出现上涨趋势。
　　盈利预测：产品价格和原材料价格变动，我们微调公司2025-2027年盈利预期29.28/42.43/43.36亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格下行；安全生产风险；原料价格上涨风险。

　　事件：华鲁恒升发布2025年中报，上半年公司实现营业收入157.64亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.69亿元，同比-29.5%。其中第二季度实现营业收入79.92亿元，同比-11.2%，环比+2.8%，实现归母净利润8.62亿元，同比-25.6%，环比+21.9%。
　　收入利润环比改善，毛利率环比提升，二季度从历史谷底走出
　　公司第二季度营业收入79.92亿元，归母净利润8.62亿元，环比一季度分别+2.8%和+21.9%，均出现回升，二季度毛利率19.6%，环比一季度提升3.3PCT，盈利能力的恢复，伴随收入的增长，使得公司净利润环比一季度实现高增，二季度盈利水平从历史谷底走出。
　　上半年肥料收入销量实现增长，四大板块二季度收入环比回升
　　分板块来看，上半年新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块分别实现营业收入76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比24H1分别-8.39%/+6.45%/-8.55%/-16.33%，四个板块销量分别+13.62%/+33.21%/-0.6%/-1.87%。上半年仅肥料板块实现收入和销量同比增长，新能源材料量增但收入同比下降，有机胺和醋酸板块则收入和量同比出现下滑。
　　第二季度单季度数据来看，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块实现营业收入分别为38.66/19.81/5.94/8.86亿元，同比分别-14.37%/+7.84%/-7.76%/-16.34%，环比一季度分别+2.98%/+4.37%/+5.88%/+8.05%。虽然同比仅肥料板块出现收入提升，但四个板块环比一季度均出现回升，可见已有低谷回升迹象。第二季度销量方面，四个板块同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比一季度分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%。
　　荆州BDO-NMP装置投产，德州二元酸项目投产，为公司带来未来增量
　　根据公司2025年8月23日公告，控股子公司华鲁恒升（荆州）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，其中部分装置包括BDO、NMP相关装置投产，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。根据公司2025年9月9日公告，山东华鲁恒升20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。我们认为，荆州BDO-NMP项目和德州二元酸项目的投产，有望为公司下半年带来收入和利润端的可观增量。
　　盈利预测：产品价格变动影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预期至29.98/43.08/43.99亿元（25-26年前值为41.16/42.96亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。

　　事件：华鲁恒升发布2025年中报，2025上半年实现营收157.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润15.69亿元，同比下降29.47%；扣非归母净利润15.59亿元，同比下降30.29%；毛利率18.01%，同比下滑3.19pct；净利率10.98%，同比下滑3.08pct。25Q2单季度，实现营收79.92亿元，同比下降11.17%，环比增长2.84%；归母净利润8.62亿元，同比下降25.62%，环比增长21.95%；扣非归母净利润8.56亿元，同比下降26.73%，环比增长21.73%；毛利率19.63%，同比下滑0.96pct，环比提升3.28pct；净利率12.00%，同比下滑1.9pct，环比提升2.06pct。
　　顶住市场压力，降本增效，巩固低成本优势。2025年上半年，化工行业整体面临较大经营压力，受产能过剩、原材料价格波动等因素影响，化工品价格呈现下跌态势，因此，公司从产品结构调整、区域布局优化等多维度发力，同时积极探寻海外市场力求破局。分板块看，2025年上半年公司新能源材料相关产品、肥料、醋酸及衍生品、有机胺收入分别为76.20、38.79、17.06、11.55亿元，同比变化-8.39%、6.43%、-16.33%、-8.53%；毛利率分别为8.47%、30.04%、33.41%、11.98%，同比变化-7.03pct、-4.54pct、6.77pct、3.74pct。展望后市，逆全球化趋势导致产业链受损，叠加需求减少、产能过剩、同质化竞争严重，化工行业的形势越发复杂。华鲁将进一步加大技术投入，培育壮大新质生产力，同时依托洁净煤气化技术，打造柔性多联产运行模式，挖潜降耗巩固低成本竞争优势。通过工艺优化改造、有效气体回收、强化VOCs及“三废”治理等举措，实现超低超净排放优化，上半年平台体系及主要产品煤耗、电耗、汽耗等指标均优于年初目标。
　　主动适应市场，推进新项目提升产能。公司深度挖掘产销联动价值，凝聚优质客户，深耕终端市场。化肥板块应政策机遇优化调整，化工板块以市场为导向优化渠道调整价格，核心产品市场占有率均保持高位，巩固了行业领导地位与话语权。同时公司高效推进两地项目投产，夯实产业链延伸基础。截止2025中报，公司拥有尼龙6、己内酰胺、己二酸、异辛醇、碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸产能分别为20、30、52.66、20、60、307、48、150万吨。酰胺原料优化升级项目已建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司高质量发展积极争取资源要素。
　　投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.10/388.02/409.59亿元，同比分别增长7.0%/6.0%/5.6%，归母净利润分别为43.68/48.87/53.09亿元，同比分别增长11.9%/11.9%/8.6%，对应PE分别为12.7x/11.3x/10.4x；维持“增持”评级。
　　风险提示：新增扩产超预期；贸易摩擦风险；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收157.64亿元，同比-7%，实现归母净利润15.69亿元，同比-29%；25Q2公司实现营收79.92亿元，同比-11%，实现归母净利润8.62亿元，同比-26%。公司拟每10股派2.5元现金红利。
　　以量补价延续，Q2产品价差环比回暖。25Q2公司肥料、有机胺、醋酸、新材料板块销量同比+30%/持平/+4%/+7%，环比-2%/+8%/+20%/+11%，销售均价同比-17%/-8%/-19%/-20%，环比+6%/-2%/-10%/-8%，公司酰胺原料优化升级项目建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段，各板块销量同环比均有增加，但煤、苯价格下行叠拖累产品均价；价差方面，25Q2尿素/醋酸/DMF/己二酸/乙二醇/异辛醇/草酸/电池级DMC价差同比-14%/-16%/持平/+24%/+49%/-45%/-13%/+19%，环比+21%/-8%/+9%/+11%/+2%/持平/-6%/-7%，截至25Q2底，公司主营产品价差综合分位为14%，仍位于历史底部，但环比有所回暖，对应25Q2公司实现毛利润15.69亿元，环比+23%,毛利率19.6%，环比+3pct，费用率（四费&税金）为5.3%，维持低水平。
　　本部气化平台升级改造，加强公司成本优势。公司发布投资建设气化平台升级改造项目的公告，项目立足本部原煤消耗量不变进行气化装置替代，装置以煤为原料，经煤气化、净化后生产合成气；主要装置包括气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程。项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量45.09万Nm3/h。项目建设周期18个月，预计总投资为30.39亿元，建设资金由公司自有资金和银行贷款解决，项目建成投产后预计年均实现营业收入36.65亿元。中长期看，该项目对促进节能减排，降低综合能耗，提高煤炭产业附加值，提升企业盈利能力，加快区域经济建设起到积极的促进和推动作用，进一步加强公司产业链成本优势。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为32.3/46.9/54.9亿元,维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品及原料价格大幅波动，新项目进度不及预期。