锂电需求高速增长态势下，草酸亚铁法高压实磷酸铁锂实现批量供应
　　电动汽车近年来呈现出快速发展态势，促进了市场对锂离子电池的需求。锂离子电池是新能源汽车目前使用最普遍的动力电池之一，主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液等构成。正极材料性能直接影响了锂离子电池的各项性能指标，磷酸铁锂以其更高安全性、更低成本和更长寿命等突出优点，已成为动力市场主流材料之一。然而LiFePO4电池的能量密度相对较低，直接体现为续航里程较短，随着新能源汽车市场对续航里程要求的不断提高，LiFePO4电池的这一短板变得尤为突出，制约了其在动力电池领域的应用。电池的能量密度与电极材料的压实密度密切相关，在电池规格型号和工艺条件保持不变的情况下，压实密度的大小直接影响到单体电池的容量。
　　行业内普遍将磷酸铁锂划分为五代产品，目前三代及以上的磷酸铁锂产品为市场主流。一般将压实密度2.6g/cm以上的磷酸铁锂材料定义为高压实密度磷酸铁锂。因其高压实密度和连续的导电通路，可以显著提升电池的能量密度和充电速度，能够很好的应用于快充电池，成为下游电池厂商争抢的“香饽饽”。高压实磷酸铁锂当前以磷酸铁法、草酸亚铁法工艺路线为主。磷酸铁法、草酸亚铁法的优势均在于能实现更高的能量密度，其中草酸亚铁法率先突破实现批量供应，大多数企业则采取磷酸铁法。
　　国内多家厂商布局草酸亚铁产能，草酸有望量价提升，华鲁作为占比超过58%的龙头有望充分受益
　　根据各地方政府和公司官网公开数据，四川富临新能源、德化化工、鹏博新材、汇金新能源分别投资布局20万吨、20万吨、10万吨和10万吨草酸亚铁（磷酸铁锂前驱体）。理论上生产一吨草酸亚铁，需要消耗0.6258吨草酸，而在实际生产中单耗则更高，我们按照0.626单耗测算，上述统计的60万吨草酸亚铁产能，将消耗草酸37.56万吨。
　　草酸2020年至今呈现供需双增趋势，随着需求的增长伴随产能投放，价格先涨后跌，2025年草酸价格呈现V字形趋势，12月中旬价格已涨至年内高点。根据百川盈孚统计，国内119万吨/年的草酸产能中，华鲁恒升拥有70万吨/年草酸产能，占全国产能比例超过58%。我们认为，随着高压实磷酸铁锂对草酸亚铁需求的增长，草酸未来需求有望持续高速增长，已经摆脱低价竞争的草酸有望迎来量价齐升，作为国内草酸龙头的华鲁恒升，有望充分受益于草酸量价抬升带来的收入和盈利的增长。
　　盈利预测和估值：我们调整华鲁恒升2025-2027年归母净利润预期为29.94/46.35/48.27亿元，并参考可比公司PB（LF）估值平均水平2.85倍，给与华鲁目标价46.37元/股，我们上调华鲁恒升评级为“买入”评级。
　　风险提示：供给大量投放带来的供需失衡；新能源需求不及预期；化工企业安全生产和环保风险。

　　事件：2025年10月29日，华鲁恒升发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为235.52亿元，同比下降6.46%；归母净利润为23.74亿元，同比下降22.14%；扣非归母净利润为23.56亿元，同比下降22.98%。对应公司3Q25营业收入为77.89亿元，环比下降2.54%；归母净利润为8.05亿元，环比下降6.61%。
　　点评：主要产品量升价跌，公司前三季度业绩短期承压。公司2025年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/醋酸及衍生品/有机胺营业收入分别为115.56/58.26/25.15/17.69亿元，同比变化分别为-6.17%/11.01%/-17.49%/-5.55%。整体毛利率为18.38%，同比下降1.63pcts。我们认为公司利润下滑的主要原因为产品价格低迷，销量的提升削减了部分影响。此外，公司于8月2日对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修，8月31日完成检修复产，亦对业绩产生一定影响。
　　产销量方面，公司2025年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品前三季度产量分别为357.35/439.14/42.42/115.49万吨，同比变化分别为12.40%/30.16%/-5.88%/5.30%；销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38万吨，同比变化分别为13.84%/35.45%/0.87%/1.64%。
　　产品价格方面，整体而言，公司主要产品前三季度价格表现较弱。2025年前三季度公司尿素价格区间均值为1755元/吨，同比下降12.25%；异辛醇价格区间均值为6460元/吨，同比下降31.42%；尼龙6价格区间均值为9095元/吨，同比下降28.64%；己二酸价格区间均值为6850元/吨，同比下降18.45%；己内酰胺价格区间均值为8675元/吨，同比下降22.51%；醋酸价格区间均值为2320元/吨，同比下降20.55%；碳酸二甲酯价格区间均值为4070元/吨，同比下降8.44%。
　　原材料价格方面，2025年前三季度原料煤价格区间均值为690元/吨，同比下降18.20%；苯价格区间均值为5930元/吨，同比下降19.81%；丙烯价格区间均值为6005元/吨，同比下降2.36%。
　　费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比上升4.52%，销售费用率为0.29%，同比上升0.03pcts；财务费用同比上升13.22%，财务费用率为0.78%，同比上升0.13pcts；管理费用同比下降5.86%，管理费用率为1.02%，同比无变化；研发费用同比上升17.58%，研发费用率为2.24%，同比上升0.46pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为32.99亿元，同比下降15.23%；投资活动产生的现金流净额为-29.21亿元，同比上升18.68%；筹资活动产生的现金流净额为2.23亿元，同比上升160.86%。期末现金及等价物余额为20.05亿元，同比上升10.11%。应收账款同比下降10.43%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的420.60次下降到336.24次；存货同比上升9.72%，存货周转率有所下降，从2024年同期的13.88次下降到13.42次。
　　公司产业链布局逐步完善，多个项目年内投产。根据公司一体化项目部分装置投产公告披露，公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，具体包括BDO、NMP相关装置，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。项目建成投产可进一步丰富公司产品结构，提高其综合竞争力。根据公司项目投产公告披露，公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，进入试生产阶段，项目建成投产可进一步提高产品产能，优化提高运营效率，增加产品市场占有率，提升竞争能力。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强。
　　投资建议：我们预计华鲁恒升2025-2027年收入分别为344.23/385.71/398.80亿元，同比增长0.6%/12.1%/3.4%，归母净利润分别为34.55/43.69/52.28亿元，同比增长-11.5%/26.4%/19.9%，对应EPS分别为1.63/2.06/2.47元。结合公司11月27日收盘价，对应PE分别为17/14/11倍。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易壁垒不断增加的风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险

　　主要观点：
　　事件描述
　　2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%，实现扣非归母净利23.56亿元，同比-22.98%。Q3单季度，公司实现营收77.89亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.60%；实现扣非归母净利润7.97亿元，同比-3.12%，环比-6.91%。
　　主要产品价格下行，以量补价彰显业绩韧性
　　受市场供需、原材料波动、政策调整等因素影响，主要产品价格承压，公司依托销量增长与原材料价格下跌带来的成本优势，部分冲抵产品价格下行对业绩的拖累。2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为216.34、433.29、43.29、114.38万吨，同比分别+13.84%、+35.45%、+0.87%、+1.64%；分别实现营收115.56、58.26、17.69、25.15亿元，分别同比-6.17%、+11.01%、-5.55%、-17.49%。由于上游纯苯、双氧水、液氨等主要原料价格持续下跌，下游农业种植、增塑剂等行业需求疲软，供给持续过剩，主要产品价格持续下跌。公司尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯的均价分别为1755、6460、9095、6850、8675、2320、4070元/吨，同比分别-12.25%、-31.42%、-28.64%、-18.45%、-22.51%、-20.55%、-8.44%。碳酸二甲酯由于部分主流工厂停车检修、临近国庆下游行业集中备货，短期内价格出现反弹，压缩同比降幅。原料端，原料煤、苯、丙烯的均价分别为690、5930、6005元/吨，同比分别-18.20%、-19.81%、-2.36%，原料价格下跌缓解部分业绩压力。
　　新项目投产对冲检修影响，三季度毛利率稳中有升
　　2025年8月2日至31日，公司对部分生产装置进行停车检修；8月23日，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司（以下简称“控股子公司”）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产；9月9日，公司20万吨/年二元酸项目正式投产。两大新项目投产为业绩贡献增量，冲抵检修带来的影响，公司Q3毛利率18.38%，环比增长2.1个百分点。
　　深化双基地产业链布局，巩固新能源材料市场
　　公司德州及荆州基地各项目有序推进，在深化原有产业链的同时，积极开拓新能源与化工新材料市场。德州基地方面，一季度公司酰胺原料优化升级项目顺利投产，年产饱和脂环醇20万吨，副产环已烷4.28万吨。三季度华鲁恒升工业园西区新投建的20万吨/年二元酸项目两条生产线相继调试开车，项目投资8.67亿元，建成后总产能达到70万吨，进一步扩大了市场份额，巩固了在锂电池上游细分行业中的全球领先地位。荆州基地方面，三季度公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产，目前，公司拥有尼龙6（PA6）产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年以及碳酸二甲酯产能60万吨/年；碳酸二甲酯产品在下游行业国内市场占有率达35%，碳酸甲乙酯市场占有率为30%，二元酸市场占有率达70%。公司通过多线延伸产业链条，实现了从传统煤化工向高端新材料和新能源领域的跨越发展。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.88、53.72亿元。对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料价格大幅波动；
　　（3）新能源材料需求不及预期。

　　据百川盈孚，11月7日草酸价格2980元/吨，周环比+5.7%，受益于稀土和锂电领域需求增长且竞争格局较好，我们预计草酸景气有望延续改善。同时，己内酰胺等化工品“反内卷”推进叠加供需拐点临近，亦有望景气上行。华鲁恒升拥有70万吨/年草酸和30万吨/年己内酰胺等产品产能，有望充分受益，维持“买入”评级。
　　稀土及磷酸铁锂等领域带动，草酸需求前景持续向好
　　据百川盈孚，2024年国内草酸表观消费量约41.7万吨，同比+87%，其中稀土分离和新能源领域占比分别约30%和22%，分别贡献消费量约12.5万吨和9.2万吨，同比增速达105%和92%。在稀土分离中，草酸能够与稀土离子（如镧、铈等）生成难溶草酸盐沉淀，因此草酸沉淀法是较为成熟的稀土分离工艺，伴随全球稀土资源战略地位提高，稀土价值和需求量逐步抬升，草酸沉淀法工艺有望持续支撑草酸的需求量增长；磷酸铁锂领域，草酸亚铁法对比磷酸铁法，只需一次烧结，高温分解后杂相少，且近年来我国正极材料企业实现技术突破后，草酸亚铁法成本快速下降，未来渗透率有望提速。
　　国内草酸企业竞争格局较好，华鲁恒升兼具规模和成本优势
　　据百川盈孚，截至25年11月，国内草酸产能约119万吨，且产能较为集中，华鲁恒升、龙翔实业、丰元股份等分别拥有70、15、12万吨/年，CR3为82%，其中华鲁产能占比达59%，行业竞争格局和公司规模优势较好。同时，公司利用煤气化平台联产碳酸二甲酯和草酸，相较传统的淀粉氧化和甲酸钠法具备成本和环保优势，未来有望充分受益于草酸景气改善。
　　己内酰胺等产品“反内卷”有望推进，供需向好助力价格回升
　　据塑化联盟，11月5日己内酰胺行业召开交流会议，讨论“反内卷”相关举措，包括与会企业减产20%，并每吨价格上调100元等。此外，“反内卷”政策背景下，企业集中度较高的DMF、甲酸等产品，企业协同稳价意愿亦有望得到增强，助力产品景气逐步修复。据百川盈孚，11月7日碳酸二甲酯/尿素/醋酸/己二酸价格为3665/1619/2228/6608元/吨，较Q3末-1%/-2%/-8%/-5%，多数产品价格价差仍处于近十年低位，伴随产能扩张周期步入尾声，内需复苏叠加“反内卷”等助力供给优化，我们预计2026年多数产品景气有望自底部回暖。据荆州生态环境局官网，公司30万吨/年TDI项目已获得市环保局受理，建设周期24个月，公司新项目成长性亦突出。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为32/45/54亿元，对应EPS为1.50/2.10/2.56元。结合可比公司26年Wind一致预期平均13xPE，并考虑公司草酸规模优势和新项目成长性，给予公司26年15xPE，目标价31.50元（前值29.40元，对应26年14xPEvs可比公司12xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目进度不及预期；下游需求不及预期。

　　事件：华鲁恒升发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比减少22.14%；2025年三季度实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比减少2.38%，环比减少6.61%。
　　新材料、化肥产销稳步增长，煤、苯等原料价格降低。根据生产经营公告，2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、肥料、有机胺、醋酸及衍生品产/销量分别为357.35万吨/216.34万吨、439.14万吨/433.29万吨、42.42万吨/43.92万吨、115.49万吨/114.38万吨，分别同比+12.40%/+13.83%、+30.16%/+35.45%、-5.88%/+0.87%、+5.30%/+1.64%。2025前三季度公司主要产品价格区间情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（5840-7080元/吨）、尼龙6（7880-10310元/吨）、己二酸（5300-8400元/吨）、己内酰胺（7390-9960元/吨）、醋酸（2010-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。公司新能源材料、化肥产销量保持较好增长。受到市场供需情况的影响，尿素价格处于偏低水平震荡。成本端，原料煤、苯、丙烯价格区间分别为600-780元/吨、4690-7170元/吨、5560-6450元/吨，公司主要原材料采购价格均有降低，缓解成本压力。
　　9月尿素产量环比下降，库存压力有所缓解。根据百川盈孚数据，截至10月31日，国内尿素报1613元/吨，同比上月下降1.95%。截至10月31日，国内尿素行业库存为171万吨，周环比下降9.04%，较上周明显去库，库存压力稍有缓解。9月尿素产量为585万吨，环比下降3.13%，同比增长1.17%，随着天气转好，下游需求有望回暖，尿素供需格局有望改善。
　　多板块协同发展，二元酸项目投产巩固优势地位。公司为多业联产的综合型化工企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。今年9月公司发布公告，20万吨/年二元酸项目正式投产，项目预计总投资8.67亿元，项目建成投产可巩固行业地位，提高运营效率，增强产品竞争能力。
　　盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.11元、2.45元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

　　华鲁恒升公布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入235.52亿元，同比-6.5%，实现归母净利润23.74亿元，同比-22.1%。其中第三季度实现营业收入77.89亿元，同比-5.1%，环比-2.5%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.4%，环比-6.6%。
　　第三季度收入、毛利率环比略降，净利润同环比略降
　　公司前三季度实现营业收入235.52亿元，同比-6.5%，归母净利润23.74亿元，同比-22.1%。毛利率18.38%，销售净利率11.12%，同比分别-1.6/-1.9PCT。其中第三季度营业收入77.89亿元，同比-5.1%，环比-2.5%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.4%，环比-6.6%。第三季度实现毛利率19.1%，销售净利率11.4%，同比分别+1.6/+0.5PCT，环比分别-0.5/-0.6PCT。费用端前三季度四费率为4.3%，其中研发费用率为2.2%，第三季度四费率为4.5%，其中研发费用率为2.3%，费用绝对值季度间差异较小。
　　分板块看，第三季度四大板块销量同环比均实现增长，肥料同比增速超40%
　　前三季度公司新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品四个主要板块实现销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38万吨，同比分别+13.83%/+35.45%/+0.87%/+1.64%，实现营业收入分别为115.56/58.26/17.69/25.15亿元，同比分别-6.17%/+11.01%/-5.55%/-17.49%。前三季度新材料、肥料板块累计销量增长较为明显，而收入端肥料板块实现11.01%同比增长。其中第三季度单季度新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品四个板块实现销量分别为75.96/144.89/15.81/40.34万吨，同比分别+14.23%/+40.13%/+3.60%/+8.79%，环比第二季度分别+2.69%/+1.27%/+8.29%/+0.05%。四个板块第三季度实现收入分别为39.36/19.47/6.14/8.09亿元，同比分别-1.55%/+21.38%/+0.66%/-19.82%，环比分别+1.81%/-1.72%/+3.37%/-8.69%。2025年第三季度四个板块均实现销量同比、环比增长，其中肥料板块销量同比增长超过40%。
　　产品价格三季度同比均下滑，多数产品环比继续下行，煤炭价格环比抬升
　　根据百川盈孚数据，尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/己内酰胺/PA6/碳酸二甲酯/草酸2025Q3价格（含税）分别同比-15.1%/-2.4%/-20.4%/-24.2%/-15.5%/-29.4%/-29.6%/-9.8%/-30.4%，环比25Q2价格分别-5.4%/-0.8%/-2.1%/-7.7%/-1.9%/-4.1%/-5.8%/+1.7%/+2.1%。产品价格同比均出现明显下滑，环比仅有碳酸二甲酯、草酸价格个位数增长，其余产品市场价格均出现明显下滑。原材料价格方面，根据百川盈孚数据，2025Q3烟煤/动力煤/纯苯/丙烯价格分别同比-22.5%/-21.1%/-29.7%/-6.7%，环比2025Q2分别+1.8%/+4.8%/-2.0%/-1.5%。主要原材料煤炭（烟煤、动力煤）价格环比出现上涨趋势。
　　盈利预测：产品价格和原材料价格变动，我们微调公司2025-2027年盈利预期29.28/42.43/43.36亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格下行；安全生产风险；原料价格上涨风险。

　　事件：华鲁恒升发布2025年中报，上半年公司实现营业收入157.64亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.69亿元，同比-29.5%。其中第二季度实现营业收入79.92亿元，同比-11.2%，环比+2.8%，实现归母净利润8.62亿元，同比-25.6%，环比+21.9%。
　　收入利润环比改善，毛利率环比提升，二季度从历史谷底走出
　　公司第二季度营业收入79.92亿元，归母净利润8.62亿元，环比一季度分别+2.8%和+21.9%，均出现回升，二季度毛利率19.6%，环比一季度提升3.3PCT，盈利能力的恢复，伴随收入的增长，使得公司净利润环比一季度实现高增，二季度盈利水平从历史谷底走出。
　　上半年肥料收入销量实现增长，四大板块二季度收入环比回升
　　分板块来看，上半年新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块分别实现营业收入76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比24H1分别-8.39%/+6.45%/-8.55%/-16.33%，四个板块销量分别+13.62%/+33.21%/-0.6%/-1.87%。上半年仅肥料板块实现收入和销量同比增长，新能源材料量增但收入同比下降，有机胺和醋酸板块则收入和量同比出现下滑。
　　第二季度单季度数据来看，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块实现营业收入分别为38.66/19.81/5.94/8.86亿元，同比分别-14.37%/+7.84%/-7.76%/-16.34%，环比一季度分别+2.98%/+4.37%/+5.88%/+8.05%。虽然同比仅肥料板块出现收入提升，但四个板块环比一季度均出现回升，可见已有低谷回升迹象。第二季度销量方面，四个板块同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比一季度分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%。
　　荆州BDO-NMP装置投产，德州二元酸项目投产，为公司带来未来增量
　　根据公司2025年8月23日公告，控股子公司华鲁恒升（荆州）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，其中部分装置包括BDO、NMP相关装置投产，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。根据公司2025年9月9日公告，山东华鲁恒升20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。我们认为，荆州BDO-NMP项目和德州二元酸项目的投产，有望为公司下半年带来收入和利润端的可观增量。
　　盈利预测：产品价格变动影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预期至29.98/43.08/43.99亿元（25-26年前值为41.16/42.96亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。