士兰微发布三季报：Q3实现营收33.77亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），毛利率18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，归母净利润0.84亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。2025年Q1-Q3实现营收97.13亿元（yoy+18.98%），归母净利3.49亿元（yoy+1108.74%），扣非净利2.96亿元（yoy+110.69%）。功率和模拟板块周期筑底，公司实现IPM模块、IGBT/SiC模块、MEMS、MCU等多种产品料号的竞争力提升。我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM优势。给予目标价36.63元，维持“增持”评级。

3Q25回顾：收入创单季度新高，毛利率受材料成本上涨存在压力
士兰微3Q25实现营收33.77亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），得益于功率器件的需求增长以及IPM产品的放量，目前公司收入已经创单季度新高；3Q25实现毛利率18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，公司持续通过新工艺优化生产对冲成本提升；最终录得归母净利润0.84亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。

4Q25&2026展望：持续长期加大碳化硅、高端模拟、12吋产线投入
25年来随着需求稳健复苏，公司已经实现全面满产，但由于下游领域集中在汽车、新能源等竞争激烈的市场，短期难以将成本上涨转移，公司持续通过12吋新工艺优化毛利率压力。此外，我们看好公司分立器件、IPM产品不断进军高端市场维持优势地位，此外公司在其他料号领域逐步展现竞争力：1）1H25自研SiC主驱模块已经批量上车，加大8吋SiC产能布局；2）IMU、加计在智能手机、可穿戴设备领域进一步规模导入；3）32位MCU与功率料号形成一站式变频电源管理平台。未来十五五期间，公司持续规划数百亿资本开支，集中于士兰集科（IGBT/功率IC）、士兰集宏（8吋碳化硅）、士兰集华（12吋高端模拟产线），公司不断提升作为头部模拟/功率IDM公司的核心竞争力。

盈利预测与估值
我们认为公司的营业收入随着其产品线的完善快速增长，同时通过新的产品工艺持续改善自身盈利能力，有望助力公司穿越周期。我们维持25/26/27E收入预测134.8/157.4/178.5亿元，但考虑到原材料成本上涨等因素，我们下调毛利率预期，最终预计归母净利润5.0/8.5/12.0亿元（较前值6.3/10.0/13.6亿元下调22/15/12%）。基于26年每股净资产8.15元预期，我们给予公司4.5x 2026E PB，较可比公司平均的3.1x溢价主因公司在12寸产线、三代半等领域前瞻性布局，上调目标价至36.63元（前值：32.46元，基于2025年4.2X PB），维持“增持”评级。

风险提示：终端需求复苏不及预期，12吋产能爬坡慢，产品价格竞争激烈。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收63.36亿元，同比+20.14%；实现归母净利润2.65亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2.69亿元，同比+113.12%。其中，公司2025年Q2实现营收33.36亿元，同比+18.77%，环比+11.20%；实现归母净利润1.16亿元，同比扭亏为盈，环比-21.76%；实现扣非净利润1.24亿元，同比扭亏为盈，环比-14.26%。
　　25H1营收同比快速增长，归母净利润同比扭亏：2025年上半年，公司通过持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，公司IPM模块、MEMS产品、32位MCU、ASIC电路、快充电路等产品的出货量明显加快，公司总体营收保持了较快的增长势头。另一方面，公司通过积极扩大产出、采取各项降本增效举措，使得公司产品综合毛利率保持了基本稳定。此外，公司子公司士兰集成5、6吋芯片生产线、子公司士兰集昕8吋芯片生产线、重要参股企业士兰集科12吋芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善。公司子公司成都士兰（包括成都集佳）功率模块和功率器件封装生产线积极扩大产出，盈利水平保持稳定，归母净利润同比实现扭亏为盈。
　　持续完善高端功率半导体布局，多产线产能释放有望带动业绩改善：2025年上半年，公司IPM模块的营业收入继续以较快的速度成长，国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过1.23亿颗士兰IPM模块。公司已连续增加对12吋线模拟电路、IGBT等功率器件芯片产能的投入、增加对IPM功率模块封装测试生产线产能的投入，预计今后士兰IPM模块的出货量将保持较快增长。25H1公司功率半导体和分立器件产品的营业收入同比增长约25%，其中，公司应用于汽车、光伏的IGBT和SiC（模块、器件）的营业收入同比增长80%以上；基于公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内外多家客户实现批量供货；公司用于汽车的IGBT器件（单管）也已实现大批量出货，公司用于光伏的IGBT器件（成品）、逆变控制模块、SiCMOS器件也实现批量出货。同时，公司应用于汽车主驱的IGBT和FRD芯片已在国内外多家模块封装厂批量销售，并在进一步拓展客户和持续放量过程中。
　　SiC主驱模块加速放量，进一步扩充产能响应市场需求：2025年上半年，基于公司自主研发的II代SiC-MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块出货量累计达2万颗，客户端反映良好，客户数量已持续增加；公司第IV代SiC芯片与模块已送客户评测，基于第IV代SiC芯片的功率模块2025年下半年将会上量；公司继续推进“士兰明镓6英寸SiC功率器件芯片生产线”项目的建设，截至2025年半年报，士兰明镓已形成月产10,000片6吋SiC-MOSFET芯片的生产能力；公司已经开发了多种规格的SiC芯片，可以满足汽车、新能源、工业、家电等多样性的需求，预计2025年下半年6吋SiC芯片出货量将较快上升；此外，公司加快推进“士兰集宏8英寸SiC功率器件芯片生产线”项目的建设，截至2025年6月底，士兰集宏已实现首台工艺设备搬入，预计四季度将实现吋SiC大线通线。
　　维持“增持”评级：我们看好公司产品在汽车、新能源、工业、通讯、大型白电等高门槛市场出货量持续增加，叠加公司进一步扩大产线产能，未来公司规模效应有望持续显现，进一步促进公司业绩修复。预计公司2025-2027年归母净利润为6.24、9.01、12.00亿元，对应EPS为0.37、0.54、0.72元/股，对应PE为81、56、42倍。
　　风险提示：产能扩张不及预期；客户开拓进展不及预期；产品研发不及预期；下游需求不及预期。

　　事件
　　公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%；实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。
　　投资要点
　　高门槛市场持续拓展，收入稳健增长。公司持续推出富有竞争力的产品，加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%。另一方面，公司通过积极扩大产出，子公司士兰集成5、6吋芯片生产线、子公司士兰集昕8吋芯片生产线、重要参股企业士兰集科12吋芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善，子公司成都士兰（包括成都集佳）功率模块和功率器件封装生产线积极扩大产出，上半年实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。
　　多款产品出货量加快，集成电路业务同比增长约26%。上半年公司推出的电源管理芯片在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等客户端测试或已导入量产；32位MCU营收同比增长约60%，与公司丰富的功率器件、IPM模块一起为白电及工业客户提供一站式服务；
　　IPM模块在变频空调等白电整机上出货超过1.23亿颗，目前加快拓展车用市场，预计今后公司IPM模块的出货量还将保持较快增长；MEMS传感器产品营收同比增加10%，IMU已接获多家国内智能手机厂商批量订单，上半年该传感器出货量增加了2倍以上，公司已在士兰集昕8吋线上加大MEMS传感器芯片制造能力的投入，预计2025年下半年惯性传感器产品的营收将大幅增长。
　　第Ⅳ代SiC功率模块即将上量，8吋碳化硅年底通线。2025年上半年，公司功率半导体和分立器件产品的营业收入达到30.08亿元，同比增长约25%，其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC（模块、器件）的营收同比增长80%以上。
　　在IGBT方面，公司应用于汽车主驱的IGBT和FRD芯片已在国内外多家模块封装厂批量销售，并在进一步拓展客户和持续放量过程中，上半年公司8吋线、12吋线IGBT芯片产能已满载，已安排技改资金进一步提升12吋线IGBT芯片产能。碳化硅方面，公司Ⅱ代SiC-MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块出货量累计达2万颗，客户端反映良好，客户数量已持续增加，第Ⅳ代SiC芯片与模块已送客户评测，基于第Ⅳ代SiC芯片的功率模块2025年下半年将会上量，目前士兰明镓已形成月产10,000片6吋SiC-MOSFET芯片的生产能力，6月底士兰集宏已实现首台工艺设备搬入，预计今年四季度将实现8吋SiC大线通线。
　　持续优化LED业务产品结构，经营性亏损有望降低。上半年，公司发光二极管产品的营收为3.46亿元，同比减少约17%，其中子公司士兰明镓完成了LED芯片生产线资源的整合，产能利用率已提高到90%，芯片累计出货量较去年同期增长46%，并随着植物照明、安防监控、mini显示屏芯片等上量，产品结构进一步优化，下半年士兰明镓将进一步加强成本控制，提高投入产出效率，降低经营性亏损；
　　子公司美卡乐因出口订单减少、国内市场竞争加剧，营收同比减少约30%，但美卡乐通过提质降本，保持了生产经营的基本稳定，下半年，美卡乐将充分发挥倒装产品优势，积极扩大市场份额，全年有望实现盈利。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为134.8/160.0/188.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.7/11.8亿元，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

　　士兰微1H25实现营收63.36亿元（yoy+20.14%），毛利率20.4%（yoy+0.5pct），归母净利润2.65亿（yoy+2.90亿元）。2Q25公司营收33.4亿元（yoy+18.8%），毛利率19.6%（yoy+1.65pct；qoq-1.7pct）。功率和模拟板块周期筑底逐步回升，公司实现IPM模块、IGBT/SiC模块、MEMS、MCU等多种产品料号的竞争力提升。我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM优势。给予目标价32.46元，维持“增持”评级。
　　1H25回顾：收入稳健增长，费用保持稳定，折旧持续提升
　　（1）分立器件25年上半年收入30.08亿元（yoy+25.36%），其中汽车和光伏类IGBT和SIC产品营业收入较去年同期增长80%以上；毛利率14.0%,同比下降0.5pct；（2）集成电路产品收入25.58亿元（yoy+25.65%），毛利率31.14%，同比+0.02pct；（3）发光二极管产品收入3.46亿元（yoy-17.03%），毛利率-2.72%，同比-5.0pct。随着需求稳健复苏，下游行业竞争略有减缓，公司毛利率实现稳中有升，1H25毛利率同比提升0.5pct至20.4%。期间费用基本维持去年同期水平，1H25实现归母净利润2.65亿元，同比增加2.9亿元。1H25公司固定资产折旧计提6.2亿（去年同期5.4亿元），士兰集宏8吋SiC产线预计于Q4通线，士兰集科12吋产能和成都士兰车规封测产能仍旧持续带来资本开始投入提升。
　　2H25展望：周期触底，公司加强多品类料号的布局
　　25年来随着需求稳健复苏，下游行业竞争略有减缓，我们看好公司分立器件产品毛利率有望企稳，但考虑到资本开支仍在提升，盈利有望呈现稳健修复。公司除了在功率器件、IPM模块上维持优势地位外，也在其他料号领域逐步展现竞争力：1）1H25自研SiC主驱模块已经批量上车，加大8吋SiC产能布局；2）IMU、加计在智能手机、可穿戴设备领域进一步规模导入；3）32位MCU收入1H25同比增长约60%，与功率器件、IPM等形成一站式变频电源管理平台。
　　目标价32.46元，维持“增持”评级
　　我们看好公司营业收入随着其产品料号的完善实现稳健增长，毛利率的筑底并稳健修复。维持25-27年营业收入预测134.8/157.4/178.5亿元。维持25-27年归母净利润预测6.3/10.0/13.6亿元。基于25年每股净资产7.72元预期，我们给予公司4.2x2025EPB，较可比公司平均的2.9x溢价，主因公司是为数不多的功率、模拟等全面布局的平台型IDM，有12吋、三代半前瞻布局。考虑到行业逐步进入稳健上行周期，且可比公司估值水平受市场行情波动上行，我们调整目标价至32.46元（前值：27.92元，基于25年3.6XPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12吋产能爬坡较慢。