士兰微发布三季报：Q3实现营收33.77亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），毛利率18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，归母净利润0.84亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。2025年Q1-Q3实现营收97.13亿元（yoy+18.98%），归母净利3.49亿元（yoy+1108.74%），扣非净利2.96亿元（yoy+110.69%）。功率和模拟板块周期筑底，公司实现IPM模块、IGBT/SiC模块、MEMS、MCU等多种产品料号的竞争力提升。我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM优势。给予目标价36.63元，维持“增持”评级。
　　3Q25回顾：收入创单季度新高，毛利率受材料成本上涨存在压力
　　士兰微3Q25实现营收33.77亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），得益于功率器件的需求增长以及IPM产品的放量，目前公司收入已经创单季度新高；3Q25实现毛利率18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，公司持续通过新工艺优化生产对冲成本提升；最终录得归母净利润0.84亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。
　　4Q25&2026展望：持续长期加大碳化硅、高端模拟、12吋产线投入
　　25年来随着需求稳健复苏，公司已经实现全面满产，但由于下游领域集中在汽车、新能源等竞争激烈的市场，短期难以将成本上涨转移，公司持续通过12吋新工艺优化毛利率压力。此外，我们看好公司分立器件、IPM产品不断进军高端市场维持优势地位，此外公司在其他料号领域逐步展现竞争力：1）1H25自研SiC主驱模块已经批量上车，加大8吋SiC产能布局；2）IMU、加计在智能手机、可穿戴设备领域进一步规模导入；3）32位MCU与功率料号形成一站式变频电源管理平台。未来十五五期间，公司持续规划数百亿资本开支，集中于士兰集科（IGBT/功率IC）、士兰集宏（8吋碳化硅）、士兰集华（12吋高端模拟产线），公司不断提升作为头部模拟/功率IDM公司的核心竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司的营业收入随着其产品线的完善快速增长，同时通过新的产品工艺持续改善自身盈利能力，有望助力公司穿越周期。我们维持25/26/27E收入预测134.8/157.4/178.5亿元，但考虑到原材料成本上涨等因素，我们下调毛利率预期，最终预计归母净利润5.0/8.5/12.0亿元（较前值6.3/10.0/13.6亿元下调22/15/12%）。基于26年每股净资产8.15元预期，我们给予公司4.5x2026EPB，较可比公司平均的3.1x溢价主因公司在12寸产线、三代半等领域前瞻性布局，上调目标价至36.63元（前值：32.46元，基于2025年4.2XPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12吋产能爬坡慢，产品价格竞争激烈。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收63.36亿元，同比+20.14%；实现归母净利润2.65亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2.69亿元，同比+113.12%。其中，公司2025年Q2实现营收33.36亿元，同比+18.77%，环比+11.20%；实现归母净利润1.16亿元，同比扭亏为盈，环比-21.76%；实现扣非净利润1.24亿元，同比扭亏为盈，环比-14.26%。
　　25H1营收同比快速增长，归母净利润同比扭亏：2025年上半年，公司通过持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，公司IPM模块、MEMS产品、32位MCU、ASIC电路、快充电路等产品的出货量明显加快，公司总体营收保持了较快的增长势头。另一方面，公司通过积极扩大产出、采取各项降本增效举措，使得公司产品综合毛利率保持了基本稳定。此外，公司子公司士兰集成5、6吋芯片生产线、子公司士兰集昕8吋芯片生产线、重要参股企业士兰集科12吋芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善。公司子公司成都士兰（包括成都集佳）功率模块和功率器件封装生产线积极扩大产出，盈利水平保持稳定，归母净利润同比实现扭亏为盈。
　　持续完善高端功率半导体布局，多产线产能释放有望带动业绩改善：2025年上半年，公司IPM模块的营业收入继续以较快的速度成长，国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过1.23亿颗士兰IPM模块。公司已连续增加对12吋线模拟电路、IGBT等功率器件芯片产能的投入、增加对IPM功率模块封装测试生产线产能的投入，预计今后士兰IPM模块的出货量将保持较快增长。25H1公司功率半导体和分立器件产品的营业收入同比增长约25%，其中，公司应用于汽车、光伏的IGBT和SiC（模块、器件）的营业收入同比增长80%以上；基于公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内外多家客户实现批量供货；公司用于汽车的IGBT器件（单管）也已实现大批量出货，公司用于光伏的IGBT器件（成品）、逆变控制模块、SiCMOS器件也实现批量出货。同时，公司应用于汽车主驱的IGBT和FRD芯片已在国内外多家模块封装厂批量销售，并在进一步拓展客户和持续放量过程中。
　　SiC主驱模块加速放量，进一步扩充产能响应市场需求：2025年上半年，基于公司自主研发的II代SiC-MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块出货量累计达2万颗，客户端反映良好，客户数量已持续增加；公司第IV代SiC芯片与模块已送客户评测，基于第IV代SiC芯片的功率模块2025年下半年将会上量；公司继续推进“士兰明镓6英寸SiC功率器件芯片生产线”项目的建设，截至2025年半年报，士兰明镓已形成月产10,000片6吋SiC-MOSFET芯片的生产能力；公司已经开发了多种规格的SiC芯片，可以满足汽车、新能源、工业、家电等多样性的需求，预计2025年下半年6吋SiC芯片出货量将较快上升；此外，公司加快推进“士兰集宏8英寸SiC功率器件芯片生产线”项目的建设，截至2025年6月底，士兰集宏已实现首台工艺设备搬入，预计四季度将实现吋SiC大线通线。
　　维持“增持”评级：我们看好公司产品在汽车、新能源、工业、通讯、大型白电等高门槛市场出货量持续增加，叠加公司进一步扩大产线产能，未来公司规模效应有望持续显现，进一步促进公司业绩修复。预计公司2025-2027年归母净利润为6.24、9.01、12.00亿元，对应EPS为0.37、0.54、0.72元/股，对应PE为81、56、42倍。
　　风险提示：产能扩张不及预期；客户开拓进展不及预期；产品研发不及预期；下游需求不及预期。