事件
　　公司发布2024年三季报，前三季度实现营收81.63亿元，同比增长18.32%；实现归母净利润0.29亿元。
　　投资要点
　　高门槛市场推广力度持续加大，营收快速增长。公司持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，前三季度实现营收81.63亿元，同比增长18.32%，其中超过73%的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场；实现归母净利润0.29亿元；单季度看，Q3实现营收28.89亿元，环比增长2.87%；归母净利润0.54亿元，环比扭亏。从毛利率角度看，由于市场竞争进一步加剧，公司有多个品类的产品价格较去年同期有一定程度的下降，Q3综合毛利率18.14%，同比减少3.7%，环比增加0.18%。未来公司将加快产品结构调整、积极扩大产出以及加强成本控制等，看好Q4毛利率企稳并逐步向好。
　　积极进行产线优化和资源整合，夯实增长基础。通过结构调整和工艺平台的积累，公司在五、六吋产线保持了良好的盈利状态，其中士兰明镓已具备月产0.9万片SiC芯片的生产能力；八吋产线的经营现金流表现良好，预计明年有望实现盈利；12吋产线作为车规级和工业级产品的主要产线，经过降本和产品结构优化，产能利用率持续上升，为未来的增长奠定基础。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润0.8/4.8/7.3亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游市场需求不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降；碳化硅模块出货不及预期。

　　2024Q3业绩同比高增，毛利率环比改善，维持“买入”评级
　　2024Q1-Q3公司实现营收81.63亿元，同比+18.32%；实现归母净利润0.29亿元，同比+2.18亿元；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-23.76%；实现毛利率19.28%，同比-4.10pcts；2024Q3单季度实现营收28.89亿元，同比+19.22%，环比+2.87%；实现归母净利润0.54亿元，同比+2.02亿元，环比+0.63亿元；实现扣非归母净利润0.14亿元，同比-34.21%，环比+0.21亿元；受市场竞争进一步加剧影响，公司多个品类的产品价格同比下降，实现毛利率18.14%，同比-3.72pcts，环比+0.18pcts。因公司注重研发，研发费用高增，我们下调2024-2026年归母净利润预测为0.94/4.38/6.36亿元（前值为2.06/4.43/8.91亿元），当前股价对应PE为496.3/106.1/73.2倍。我们短期看好公司盈利能力持续改善带来的业绩改善，长期看好公司产能释放带来的营收增长，维持“买入”评级。
　　短期看好盈利能力改善带来的业绩改善，长期看好产能释放带来的营收增长
　　短期来看，在盈利能力方面，随着公司持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，同时持续改善生产成本，2024Q4综合毛利率水平有望持续改善；长期来看，在产能建设方面，2024Q3公司加快子公司士兰明镓6寸SiC芯片生产线产能建设，截至2024年9月30日士兰明镓已具备月产0.9万片SiC芯片的生产能力；随着子公司士兰明镓产能持续释放，公司营收有望持续增长；分业务来看，（1）公司集成电路业务，IPM模块已广泛应用到下游家电、工业和汽车客户的变频产品上，2024H1国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用超过8300万颗士兰IPM模块，随着公司IPM模块在下游客户中的持续放量，公司营收有望持续增长；（2）公司分立器件业务，公司的分立器件和大功率模块除了加快在大型白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源、算力和通讯等市场，随公司产品在各下游市场中的持续，公司成长动力充足。
　　风险提示：下游需求不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。

　　事件
　　公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入52.74亿元，同比+17.83%；归母净利润-0.25亿元，同比亏损收窄；单季度来看，2024Q2实现营业收入28.09亿元，环比+13.95%；归母净利润-0.10亿元。
　　投资要点
　　下游市场需求复苏，营收环比持续增长。2024年上半年，下游市场总体延续复苏态势，公司实现营业收入52.74亿元，同比+17.83%；毛利率19.90%，同比下降4.3%；归母净利润-0.25亿元，同比亏损收窄；单季度来看，2024Q2实现营业收入28.09亿元，环比+13.95%；毛利率17.96%，环比下降4.14%；归母净利润-0.10亿元，亏损主要系持有的其他非流动金融资产中公允价值变动产生的税后净收益为负、市场竞争加剧导致的产品毛利率下跌、产线的固定资产折旧及研发投入持续增长，营收增长带来的规模效应抵消部分亏损，因此上半年整体公司亏损收窄。随着后续营收规模的持续扩大，有望扭亏为盈。
　　集成电路增长态势强劲，IPM份额持续提升。公司2024H1集成电路的营业收入为20.35亿元，较上年同期增长约29%，其中IPM模块在国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用超过8,300万颗，营业收入达到14.13亿元人民币，同比增长约50%，预计IPM营收仍将快速增长；MEMS传感器出货量同比增长约8%，但受到价格下降的影响，24H1营业收入为1.15亿元，同比下降；32位MCU电路产品继续保持较快的增长态势，营收同比增长约28%，未来MCU将与公司丰富的功率器件、IPM模块等产品一起为白电及工业客户提供一站式服务。
　　SiC产能陆续爬坡，第Ⅲ代SiCMOS进展顺利。2024H1公司分立器件产品的营业收入为23.99亿元，同比增长约4%；其中IGBT和SiC（模块、器件）的营业收入已达到7.83亿元，同比增长30%以上。目前，士兰明镓已形成月产6,000片6吋SiCMOS芯片的生产能力，预计三季度末产能将达到9000片/月，2024年年底产能将达到12,000片/月。公司自主研发的Ⅱ代SiCMOS主驱模块，已通过吉利、汇川等客户验证，并开始批量生产和交付，第Ⅲ代平面栅SiCMOS技术的开发初步完成，即将导入量产。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润0.8/4.9/7.3亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游市场需求不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降；碳化硅模块出货不及预期。

　　2024H1业绩减亏，Q2营收同环比复苏，维持“买入”评级
　　公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入52.74亿元，YOY+17.83%；归母净利润-0.25亿元，YOY+39.53%；扣非净利润1.26亿元，YOY-22.39%。其中，2024Q2单季度实现营业收入28.09亿元，YOY+16.57%，QOQ+13.95%；归母净利润-0.10亿元，YOY+96.21%，QOQ+36.86%；扣非归母净利润-0.07亿元，YOY-113.60%，QOQ-105.04%。2024H1公司业绩出现亏损主要系：（1）公司持有的非流动金融资产（股票）公允价值下跌；（2）下游电车、新能源市场竞争加剧，部分产品价格下降较快，毛利率有所降低；（3）子公司士兰明镓6英寸SiC生产线尚处产能爬坡阶段，折旧等固定成本相对较高；（4）研发投入持续加大，研发费用同比高增。我们下调2024-2026年归母净利润为2.06/4.43/8.91亿元（调前3.39/5.99/9.04亿元），当前股价对应PE为158.2/73.6/36.6倍。我们看好下游需求稳步复苏带动公司业绩全面提升，维持“买入”评级。
　　下游应用持续拓宽，公司多业务营收高增
　　分业务来看：（1）集成电路业务2024H1实现营收20.35亿元，占总营收39%，同比+29%，营收增长主要系IPM模块、AC-DC电路、32位MCU电路等产品出货量明显加快。其中，IPM营收增速较快，同比增速达50%，产品已广泛应用到下游家电、工业和汽车客户的变频产品上，未来营收预计高增；（2）分立器件业务2024H1实现营收23.99亿元，占总营收45%，同比+4%。其中，超结MOSFET、IGBT器件等产品的增长较快。公司该业务除了加快在大型白电、工控等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源、算力等市场，如公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的主电机驱动模块目前已在比亚迪、吉利等国内外多家客户实现批量供货；（3）发光二极管业务2024H1实现营收4.17亿元，占总营收8%，同比+33%。为应对产品价格下跌，公司在加快推出MiniLED、MicroLED显示芯片新品的同时，加快植物照明芯片等新品上量，未来业绩有望修复。
　　风险提示：需求复苏不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。

　　非主营致使净利润承压，产品结构调整推动营收增长
　　2024年上半年，公司持续加大模拟电路、IGBT器件、IPM智能功率模块、PIM功率模块、碳化硅功率模块、超结MOSFET器件、MCU电路、化合物芯片和器件等产品在大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，营业收入同比增长17.83%，归母净利润出现亏损主要原因是公司持有的其他非流动金融资产中昱能科技、安路科技股票价格下跌，导致其公允价值变动产生的税后净收益为-16,217万元。
　　IPM模块出货量明显加快，封装线产能进一步扩大
　　2024年上半年，公司IPM模块的营业收入达到14.13亿元人民币，同比增长约50%，出货量明显加快。目前，公司IPM模块已广泛应用到下游家电、工业和汽车客户的变频产品上，国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过8,300万颗士兰IPM模块，同比增加约56%。子公司成都集佳保持稳定生产，营业收入同比增长约18%，获利能力也有大幅度提升。下半年，成都集佳将加快实施三期项目，进一步扩大IPM功率模块封装线的生产能力。预期今后公司IPM模块的营业收入将会继续快速成长。
　　SiC已通过重点客户验证，产能爬坡上量
　　2024年上半年，公司加快推进“士兰明镓SiC功率器件芯片生产线”项目的建设。目前士兰明镓已形成月产6,000片6吋SiCMOS芯片的生产能力，预计三季度末产能将达到9000片/月，预计2024年年底产能将达到12,000片/月。由于产能尚处于爬坡阶段，SiC芯片产出相对较少，资产折旧等固定生产成本相对较高，导致其亏损较大。基于公司自主研发的Ⅱ代SiCMOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块已通过吉利、汇川等客户验证，并开始实现批量生产和交付。随着士兰明镓SiC芯片生产线快速上量，产出持续增加，预计其下半年亏损将逐步减少，后续成为公司利润增量业务。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为109.88、128.40、143.36亿元，EPS分别为0.18、0.35、0.51元，当前股价对应PE分别为112.1、56.3、39.1倍，公司非主营业务短期影响利润表现，随着公司IPM模块和SiC出货量增长，后续营业收入和利润有望提升，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

Target price of RMB31.71, maintain OVERWEIGHT
We believe that Silan’s revenue will grow rapidly as its product lines improve, while its profitability could be enhanced by adopting new processes, helping Silan navigate the economic cycle. We maintain 2024/2025/2026 revenue forecasts at RMB10.74/12.73/14.26bn, and attributable NP forecasts at RMB80/470/810mn. Given its forward-looking plan in 12-inch chip production lines and third-generation semiconductors, we value the stock at 4.2x our 2025E BVPS of RMB7.55, above its peers' average of 3.0x on Wind consensus. We revise up our target price to RMB31.71 (previous: RMB21.81), due to elevated sector valuations resulted from risk appetite and liquidity changes, as well as potential valuation support as sector activity bottoms out next year and profitability improves. Maintain OVERWEIGHT.

　　3Q24士兰微收入28.89亿元，同比增长19.22%，环比增长2.8%；毛利率18.14%，环比增长0.18pp，归母净利润0.54亿元，结束此前连续两个季度的亏损，主因家电领域热销拉动公司IPM产品出货量，同时下游汽车领域的产品价格压力趋缓。公司的SiC产品已经取得吉利、汇川、零跑等客户的认证，公司目标明年SiC产品收入突破10亿元。公司作为功率半导体领域领先的平台型企业，有望继续发挥其在汽车领域的优势，我们看好公司明年碳化硅新产品在下游客户的导入和产能的爬升。维持“增持”评级。
　　3Q24回顾：营收毛利率环比微增，实现扭亏
　　士兰微3Q24收入28.89亿元，同比增长19.22%，环比增长2.8%，迎来连续7个季度的增长。主要系（1）下游汽车领域进入销售旺季，IGBT价格压力有所改善；（2）家电领域在以旧换新政策下持续热销，拉动公司IPM模块需求继续保持增长。公司销售毛利率小幅改善至18.14%，环比增长0.18pp，主要系下游客户带来降价压力趋缓，同时公司持续通过新工艺优化生产成本。公司实现归母净利润0.54亿元，结束此前连续两个季度的亏损。
　　4Q24&2025展望：下游价格压力趋缓，看好公司SiC产品的布局
　　我们认为Q4新能源汽车有望持续延续Q3的热销势头，明年新能源汽车出口市场逐步打开，公司IGBT产品价格压力有望持续改善。同时随着下游客户新款车型的上市，公司SiC产品有望爬升至1万片/月的出货量。我们看好公司：1）持续发挥其在汽车领域的产品优势，并通过SiC产品持续优化收入结构进而改善盈利能力；2）模拟电路/功率器件与模块/MEMS传感器等产品研发持续投入，有望在明年带来新的定点，打开公司的第二成长曲线。
　　目标价31.71元，维持增持评级
　　我们认为公司的营业收入随着其产品线的完善快速增长，同时通过新的产品工艺持续改善自身盈利能力，有望助力公司穿越周期。我们维持24/25/26E收入预测107.4/127.3/142.6亿元，维持归母净利润预测0.8/4.7/8.1亿元。基于25年每股净资产7.55元预期，我们给予公司4.2x2025EPB，较可比公司平均的3.0x溢价主因公司在12寸产线、三代半等领域前瞻性布局，上调目标价至31.71元（前值：21.81元，较前次预测风险偏好和流动性变化带来行业估值水平抬升，此外明年周期有望见底复苏、公司盈利能力改善支撑估值上行），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12吋产能爬坡较慢。

For 1H24, Silan Microelectronics’ (Silan) revenue/attributable recurring net profit (NP) were RMB5.27/0.13bn (+17.8/-22.39% yoy). Since 2Q24, the company’s capacity has been gradually approaching peak levels. For 1H24, its revenue from IPM/IGBT + SiC/32-bit MCU rose c 50/30/28% yoy, fueling stable revenue growth. Given the company benefits from a partial downstream demand rally and higher capacity utilization, we lower our forecasts for 2024/2025/2026 attributable NP to RMB78/465/809mn (previous: RMB302/573/914mn) given factors such as power module price declines and investments in SiC plants. Given its forward-looking plan in 12-inch chip production lines and third-generation semiconductors, we value the stock at 3.0x our 2024E BVPS forecast of RMB7.27, above its peers’ average of 2.3x PB on Wind consensus. We trim our target price to RMB21.81 (previous: RMB22.23). Maintain OVERWEIGHT.

　　Q2毛利率环比下跌；IDM模式加大布局功率IC、三代半提升长期竞争力
　　1H24士兰微收入52.7亿元，同比增长17.8%，归母扣非净利润1.3亿元，同比下降22.39%。Q2末库存周转天数158天，较Q1末175天有所回落，产能从Q2开始逐步接近满产。上半年公司IPM、IGBT+SiC、32位MCU等产品收入同比增长约50/30/28%，带动了营收稳定增长。受益于下游部分需求复苏和公司产能利用率提升，我们预测24/25/26E收入107.4/127.3/142.6亿元，但考虑到公司持有股票公允价值变动导致的亏损、功率器件价格下滑以及SiC工厂投入等因素，我们下调24/25/26E归母净利润预期至0.8/4.7/8.1亿元（前值：3.0/5.7/9.1亿元）。基于24年每股净资产7.27元预期，我们给予公司3.0x2024EPB，较可比公司平均的2.3x溢价主因公司在12寸产线、三代半等领域前瞻性布局，下调目标价至21.81元（前值：22.23元），维持“增持”评级。
　　1H24回顾：Q2毛利率环比回落，归母净利润亏损收窄
　　1H24士兰微收入52.7亿元，同比增长17.8%，其中集成电路/分立器件/LED业务收入同比增长29.1%/4.0%/32.7%。归母净利润-0.25亿元，较去年同期亏损-0.41亿元有所收窄。1H24归母净利亏损主因：1）金融资产价格下跌，导致其公允价值变动产生税后净亏损-1.6亿元；2）下游电动汽车与新能源市场竞争加剧，IGBT等器件价格下降，公司2Q24毛利率降至18.0%，环比下降4.1pp；同时计提资产减值准备1.5亿元；3）子公司士兰明镓6吋SiC功率器件芯片产线尚处产能爬坡阶段，折旧成本较高；4）模拟电路/功率器件与模块/MEMS传感器等研发投入较去年同期增加34%。
　　2H24展望：价格压力持续，看好IDM的长期竞争力助公司穿越周期
　　考虑到终端竞争，我们认为IGBT等功率器件料号价格虽处于低位，但短期或仍然存在一定下降空间；中低压产品价格出现企稳。我们看好公司：1）SiC主驱模块的国内前瞻性布局有望持续引领增量，基于公司自研II代SiC-MOS生产的电车主驱模块已通过吉利、汇川、零跑等客户认证并实现批量生产交付；2）公司在12吋功率器件和模拟电路，8吋SiC和GaN领域的领先布局；（3）IDM模式在定价、特色工艺研发及产品稳定性的优势。
　　目标价21.81元，维持增持评级
　　我们认为尽管短期内由于非经营性损益、以及公司前瞻性的工厂投入导致利润承压，但公司特有的IDM模式在定价、特色工艺研发及产品稳定性上更具优势，有望助力公司穿越周期。我们给予公司3.0x2024EPB，下调目标价至21.81元，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12吋产能爬坡较慢。