士兰微发布三季报：Q3实现营收33.77亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），毛利率18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，归母净利润0.84亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。2025年Q1-Q3实现营收97.13亿元（yoy+18.98%），归母净利3.49亿元（yoy+1108.74%），扣非净利2.96亿元（yoy+110.69%）。功率和模拟板块周期筑底，公司实现IPM模块、IGBT/SiC模块、MEMS、MCU等多种产品料号的竞争力提升。我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM优势。给予目标价36.63元，维持“增持”评级。
　　3Q25回顾：收入创单季度新高，毛利率受材料成本上涨存在压力
　　士兰微3Q25实现营收33.77亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），得益于功率器件的需求增长以及IPM产品的放量，目前公司收入已经创单季度新高；3Q25实现毛利率18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，公司持续通过新工艺优化生产对冲成本提升；最终录得归母净利润0.84亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。
　　4Q25&2026展望：持续长期加大碳化硅、高端模拟、12吋产线投入
　　25年来随着需求稳健复苏，公司已经实现全面满产，但由于下游领域集中在汽车、新能源等竞争激烈的市场，短期难以将成本上涨转移，公司持续通过12吋新工艺优化毛利率压力。此外，我们看好公司分立器件、IPM产品不断进军高端市场维持优势地位，此外公司在其他料号领域逐步展现竞争力：1）1H25自研SiC主驱模块已经批量上车，加大8吋SiC产能布局；2）IMU、加计在智能手机、可穿戴设备领域进一步规模导入；3）32位MCU与功率料号形成一站式变频电源管理平台。未来十五五期间，公司持续规划数百亿资本开支，集中于士兰集科（IGBT/功率IC）、士兰集宏（8吋碳化硅）、士兰集华（12吋高端模拟产线），公司不断提升作为头部模拟/功率IDM公司的核心竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司的营业收入随着其产品线的完善快速增长，同时通过新的产品工艺持续改善自身盈利能力，有望助力公司穿越周期。我们维持25/26/27E收入预测134.8/157.4/178.5亿元，但考虑到原材料成本上涨等因素，我们下调毛利率预期，最终预计归母净利润5.0/8.5/12.0亿元（较前值6.3/10.0/13.6亿元下调22/15/12%）。基于26年每股净资产8.15元预期，我们给予公司4.5x2026EPB，较可比公司平均的3.1x溢价主因公司在12寸产线、三代半等领域前瞻性布局，上调目标价至36.63元（前值：32.46元，基于2025年4.2XPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12吋产能爬坡慢，产品价格竞争激烈。