投资要点
　　全年营收稳健增长，环比持续改善。公司抓住国内高门槛行业和客户积极导入国产芯片的时间窗口，2023年全年实现营收93.4亿元，同比+12.77%；归母净利润-0.36亿元，主要原因系公司持有的昱能科技、安路科技股价下跌，公允价值变动产生税后净收益-4.5亿元；全年毛利率22.21%，同比-7.24%；单季度来看，Q4实现营收24.4亿元，环比+0.66%；归母净利润1.53亿元；毛利率18.92%，环比-2.95%。
　　分立器件加快导入新兴市场，碳化硅模块开始起量。公司2023年分立器件产品的营业收入为48.32亿元，较上年增长8.18%，其中IGBT营业收入已达到14亿元，同比增长140%以上，自主研发的V代IGBT和FRD芯片的主电机驱动模块，已在比亚迪、吉利、零跑等国内外多家客户实现批量供货，并在进一步拓展客户和持续放量过程中。此外，基于公司自主研发的Ⅱ代SiC-MOSFET主电机驱动模块在24Q1开始实现批量生产和交付，预计全年销售额将达到10亿元人民币。
　　集成电路业务持续推新，进入高门槛市场。2023年，公司集成电路的营业收入为31.29亿元，同比+14.88%，其中IPM模块营收19.83亿，同比+37%，白电整机IPM模块出货量超一亿颗；MEMS传感器营收2.86亿元，同比-6%，主要受下游智能手机、平板电脑等市场需求放缓影响，当前公司加快向白电、工业、汽车等领域拓展，预计今年MEMS传感器产品的出货量将重回增长。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润3.1/5.4/7.6亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新能源汽车市场波动风险；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

　　2023年营收稳健增长，Q4业绩环比复苏，维持“买入”评级
　　2023年公司实现营收93.4亿元，同比+12.77%；归母净利润-0.36亿元，同比-10.88亿元；扣非净利润0.59亿元，同比-90.67%；毛利率22.21%，同比-7.23pcts；2023Q4单季度实现营收24.4亿元，同比+19.76%，环比+0.69%；归母净利润1.53亿元，同比-44.8%，环比+3.02亿元；扣非归母净利润-1.25亿元，同比-0.86亿元，环比-1.47亿元；毛利率18.92%，同比-9.15pcts，环比-2.95pcts。受行业周期下行影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至3.39/5.99亿元（调前8.58/11.33亿元）并新增2026年预测9.40亿元，对应EPS为0.20/0.36/0.56元，当前股价对应PE为93.4/52.9/33.7倍。我们看好公司在新能源领域的持续发展，维持“买入”评级。
　　分立器件：产品持续升级，加速布局电动汽车、新能源市场
　　2023年公司分立器件业务收入48.32亿元，同比+8.18%，占比51.74%。IGBT方面，公司营收已达14亿元，同比+140%，增速可观。其中基于公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电车主电机驱动模块已在比亚迪、吉利等国内外多家客户实现批量供货，后续有望持续放量；SiC方面，公司正加速推进士兰明镓SiC产线建设，截止2023年底，公司已形成6千片/月的6吋SiCMOS芯片产能，并有望在2024年底提升至1.2万片/月，产能供应充足；此外，基于公司自主研发的Ⅱ代SiC-MOSFET生产的电车主电机驱动模块已在2024Q1实现量产和交付，预计全年应用于汽车主驱的碳化硅PIM模块营收将达10亿元，规模可观。
　　集成电路：出货量明显提升，下游多领域持续拓宽
　　2023年公司该业务收入31.29亿元，同比+14.88%，占比33.50%。IPM模块方面，公司产品已广泛应用到下游家电等客户的变频产品，2023年国内主流白电整机厂商使用了超过1亿颗公司产品（同比+38%），预期今后将维持高速成长。MEMS传感器方面，2023Q4六轴惯性传感器已向国内某智能手机厂商批量供货，后续有望放量，未来该业务将加快向白电、汽车等领域拓展，出货量有望较快增长。
　　风险提示：下游需求不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。

　　高门槛市场持续突破，营收逆势增长。2023年下游市场出现分化，消费电子市场景气度相对较低，公司部分消费类产品出货量明显减少、价格也有一定幅度的回落，对公司的销售和利润增长造成一定压力。公司加大大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，模拟电路、IGBT器件、IPM智能功率模块、PIM功率模块、碳化硅功率模块、超结MOSFET器件、MCU电路、化合物芯片和器件等产品持续上市，公司总体营收较去年同期增长约13%。
　　坚持研发投入，加快建设汽车、工业产品平台。公司持续加大对模拟电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、碳化硅MOSFET等新产品的研发投入，加快汽车级和工业级电路和器件芯片工艺平台的建设进度，加大汽车级功率模块和新能源功率模块的研发投入，公司研发费用较去年同期增加了22%左右。
　　增资士兰明镓，夯实SiC主驱功率模块上车的产能基础。公司与大基金二期、海创发展基金全部完成对士兰明镓的增资，目前士兰明镓公司已具备月产3000片6吋SiC-MOSFET芯片的生产能力，现有产能已满载。士兰明镓正在加快项目设备的购置和安装调试，预计2024年年底将具备月产12,000片6吋SiC芯片的产能。目前士兰明镓SiC-MOSFET的电动汽车主驱功率模块，已通过国内多家客户的质量认定，与国际大厂的量产水平相当，批量订单开始陆续交付。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025归母净利润-0.4/2.9/4.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　技术迭代风险；行业竞争格局加剧风险；市场需求恢复不及预期。

　　Q3业绩短期承压，多业务布局助力中长期发展，维持“买入”评级
　　2023Q1-Q3期间，公司实现营收68.99亿元，同比+10.49%；归母净利润-1.89亿元，同比-9.64亿元；扣非净利润1.84亿元，同比-72.53%；毛利率23.38%，同比-6.52pcts。计算得2023Q3单季营收24.24亿元，同比+17.68%，环比+0.58%；归母净利润-1.48亿元，同比-3.23亿元，环比+1.07亿元；扣非归母净利润0.21亿元，同比-87.17%，环比-56.47%；毛利率21.87%，同比-5.55pcts，环比-0.65pcts。受需求复苏不及预期等因素影响，公司业绩短期承压，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.19/8.58/11.33亿元（前值为6.75/10.07/12.04亿元），对应EPS为0.01/0.61/0.80元（前值为0.48/0.71/0.85元），当前股价对应2024-2025年PE为43.2/32.7倍，公司在分立器件领域处于龙头地位，随着行业景气度回暖以及公司产品结构优化，公司业绩有望稳步复苏，维持“买入”评级。
　　产品价格下行致公司业绩短期承压，逆势加大研发彰显发展自信
　　2023Q1-Q3，公司营收连续三个季度环比上升，成长势头良好。但公司在毛利端短期表现有所承压，主要系：1.消费电子景气度较低，产品价格有所回落；2.公司产品结构调整，产能未充分利用。展望未来，公司表示目前生产成本正逐步改善，2023Q4毛利率有望企稳并回升，助力业绩逐渐回暖。尽管业绩端短期承压，但公司仍持续加大对功率模块、SiCMOSFET等新品的投入力度，2023Q3公司研发费用达2.21亿元，同比+21.2%，环比+22.7%，彰显公司未来发展强大自信。
　　SiC项目深入布局，产能利用率稳步回升
　　为加快推进“士兰明镓SiC功率器件芯片生产线”项目的建设，士兰微拟与关联人大基金二期等机构以货币方式共同出资12亿元认缴士兰明镓本次新增注册资本，预计2023年年底将形成月产6000片6英寸SiC芯片的生产能力。与此同时2023Q3公司子公司士兰集成5、6吋芯片生产线产能利用率已回升至90%左右，且保持稳定，将持续推动公司营收的较快成长和经营效益的提升。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

　　四季度归母净利润环比扭亏；看好公司IDM的长期竞争力
　　2023年士兰微收入93.4亿元，同比增长12.8%，归母净利润-0.4亿元，同比转亏。其中4Q23收入24.4亿元，同比增长19.8%，归母净利润1.5亿元，环比扭亏；库存周转天数环比回落8天，消费/工业等领域库存消纳进展顺利。考虑到4Q23以来下游需求转好，公司库存水位走低，叠加公允资产价值变动预期调整，我们上调2024/2025年归母净利润预期至3.02/5.73亿元（前值：2.45/4.45亿元），预测2026年归母净利润为9.14亿元。基于24年每股净资产7.41元预期，我们给予公司3.0x2024EPB，较可比公司平均的2.3x溢价主因公司在12寸产线、SiC等领域前瞻性布局，上调目标价至22.23元（前值：20.48元）,维持“增持”评级。
　　4Q23回顾：归母净利润环比扭亏，库存周转天数环比回落
　　2023年士兰微收入93.4亿元，同比增长12.8%，其中集成电路/分立器件/LED业务收入同比增长14.9%/8.2%/1.3%。归母净利润-0.4亿元，同比转亏，主因：1）金融资产价格下跌，导致其公允价值变动产生税后净亏损-4.5亿元；2）分立器件/LED下游景气度偏弱，价格竞争激烈。4Q23单季度收入24.4亿元（yoy+19.8%；qoq+0.7%），毛利率18.9%，环比下降2.9pp，主因功率半导体市场竞争加剧。归母净利润1.5亿元（yoy-44.80%；环比实现扭亏）。4Q23公司库存周转天数环比回落8天至84天，反映下游消费/工业等领域需求环比有所好转，库存开始去化。
　　2024展望：看好IDM的长期竞争力助公司穿越周期
　　考虑到行业竞争加剧，我们认为2024年部分车规级/光伏领域的功率料号价格仍处于下行通道，中低压产品价格或企稳。我们看好公司：1）SiC主驱模块的前瞻性布局有望批量上车；2）公司的IDM模式在定价、特色工艺研发及产品稳定性上更具优势，有望助力公司穿越周期。
　　上调目标价至22.23元，维持增持评级
　　考虑到4Q23以来下游需求转好，公司库存水位走低，叠加公允资产价值变动预期调整，我们上调2024/2025年归母净利润预期至3.02/5.73亿元（前值：2.45/4.45亿元），预测2026年归母净利润为9.14亿元。基于24年每股净资产7.41元预期，我们给予公司3.0x2024EPB，较可比公司平均的2.3x溢价主因公司在12寸产线、SiC等领域前瞻性布局，上调调目标价至22.23元（前值：20.48元）,维持“增持”评级。
　　风险提示：半导体周期下行，终端需求复苏不及预期，12寸产能爬坡不及预期。

　　金融资产损失+市场竞争加剧拖累2023业绩表现；关注士兰明镓增资并表
　　士兰微发布2023业绩预告及士兰明镓并表公告。公司预计2023年归母净亏损0.35-0.52亿元,同比出现亏损，主因：1）金融资产价格下跌带来净亏损4.5亿元；2）LED竞争加剧，公司芯片价格较22年末下降10-15%，士兰明芯亏损扩大。3）功率/模拟芯片竞争加剧，公司消费类产品出货量减少，价格回落。考虑到24年市场竞争加剧，明镓并表后折旧的增加，我们预测2023/2024/2025年归母净利润为-0.48/2.45/4.45亿元（前值：0.83/3.89/4.44亿元）。基于24年每股净资产4.55元预期，我们给予公司4.5x2024EPB，较可比公司平均的2.7x溢价主因12寸产线、SiC等领域前瞻性布局，下调目标价至20.48元（前值：27元）,维持“增持”评级。
　　士兰明镓增资并表，预计24年底SiC6寸月产能1.2万片
　　2月1日，士兰微公告其对子公司士兰明镓增资并表。增资完成后，士兰微持股48.2%，取得控制权，并产生2.0亿元投资收益。大基金/厦门半导体投资集团分别持股14.1/33.7%。公司表示：1）产能方面：士兰明镓当前6寸SiCMOS芯片产线处于满产状态，月产能3000片，计划到2024年底具备月产1.2万片的能力。2）需求方面，公司SiC主驱模块已通过国内多家客户质量认定，并接获批量订单开始交付。我们建议关注：1）主驱模块批量上车进展；2）并表所产生的折旧摊销对毛利率的削薄。
　　2024展望：毛利率或承压，看好IDM商业模式的长期竞争力
　　考虑到当前库存水位持续走高且终端需求增速放缓，我们认为2024年部分车规级/光伏领域的功率料号价格仍处于下行通道，中低压产品价格或企稳，叠加明稼并表后厂房和设备折旧的增加，我们下调公司2024毛利率预期1.1pp。我们看好：1）SiC主驱模块的前瞻性布局有望进入收获期；2）公司IDM模式在特色工艺和产品研发上具有更突出的竞争优势，在IGBT、IPM等传统优势领域巩固领先地位。
　　下调目标价至20.48元，维持增持评级
　　考虑到24年市场竞争加剧，明镓并表后折旧的增加，我们下调公司2024毛利率预期1.1pp，我们预计2025年盈利能力或有修复，我们预测2023/2024/2025年归母净利润为-0.48/2.45/4.45亿元（前值：0.83/3.89/4.44亿元）。基于24年每股净资产4.55元预期，我们给予公司4.5x2024EPB，较可比公司平均的2.7x溢价主因12寸产线、SiC等领域前瞻性布局，下调目标价至20.48元（前值：27元）,维持“增持”评级。
　　风险提示：半导体周期下行，消费电子板块需求复苏不及预期，12英寸产能爬坡不及预期的风险。

　　3Q23归母净亏损高于华泰预期；长期看好IDM竞争力
　　士兰微3Q23实现收入24.24亿元，同比增长17.7%；归母净亏损1.48亿元，同比下滑-184.6%，亏损高于华泰预期的0.6亿元，主因公司股票等金融资产公允价值变动，扣非归母净利润0.2亿元。3Q23公司毛利率21.9%，环比下降0.6pp，同时公司5/6寸、8寸线产能利用率环比企稳，毛利率下滑体现市场竞争加剧带来的价格下行压力尚未缓解。考虑公司金融资产损失、集科/明镓的联营亏损，我们下调2023/2024/2025年公司归母净利润预期69/9/14%至0.83/3.89/4.44亿元。我们给予公司4.9x2024EPB，较可比公司平均的3.7x溢价主因公司IDM属性强，12寸产线、SiC等产线前瞻性布局，维持27元目标价及“增持”评级。
　　回顾：价格下行压力未见缓解，叠加金融资产损失，亏损超我们预期
　　士兰微3Q23实现收入24.24亿元，同比增长17.7%；毛利率21.9%，环比下降0.6pp，竞争加剧，功率料号价格下行。分产线来看，公司公告其5/6寸产能利用率回升至90%附近，8寸产线满产，集科12寸产线小幅下降至70%，明镓LED产能利用率大幅提升到90%、SiC搭建顺利，整体联营企业（集科+明镓）亏损环比收窄。公司经营层面数据环比向好。3Q23公司持有特定股票价格下跌，导致金融资产公允价值损失，以致其归母净亏损1.48亿元，超出我们的预期。
　　展望：短期持续承压；长期看好IDM模式特色工艺竞争力
　　考虑到：1）主要功率料号价格仍处于下行通道，公司库存环比仍微增；2）公司当前5/6寸、8寸线产能利用率不低，毛利率对市场价格变化或将更加敏感。我们预测公司四季度毛利率环比持续承压。叠加金融资产损失，我们下调2023/2024/2025年公司归母净利润预期至0.83/3.89/4.44亿元。我们看好公司：1）车规级模块、SiC领域的前瞻性布局；2）公司IDM模式在特色工艺和产品研发上具有更突出的竞争力。
　　维持27元目标价，维持增持评级
　　Q3起产能利用率提升，我们小幅上调公司23/24/25年收入预期2/3/-1%至89.09/107.78/123.51亿元。考虑公司金融资产损失、集科/明镓的联营亏损，我们下调2023/2024/2025年公司归母净利润预期69/9/14%至0.83/3.89/4.44亿元。我们给予公司4.9x2024EPB，较可比公司平均的3.7x溢价主因公司IDM属性强，12寸产线、SiC等产线前瞻性布局，维持27元目标价及“增持”评级。
　　风险提示：半导体周期下行，消费电子板块需求复苏不及预期，12英寸产能爬坡不及预期的风险。