Fujian Funeng’s 3Q24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB3,820/585mn (-4.1/-16.6% yoy, +6.8/-11.7% qoq), with 9M24 revenue/attributable NP/recurring NP at RMB10,485/1,773/1,744mn (+1.2/+8.4/+10.6% yoy). The 3Q24 attributable NP fell short of our prior forecast of RMB631-697mn. Limited wind resources and maintenance impaired new energy (NE)/thermal power output by 1.3/3.9% yoy in 3Q24. For 4Q24, we expect NE profit to grow yoy and thermal power profit to stabilize qoq. Maintain BUY.
NE: limited wind resources cut 3Q24 power output by 1.3% yoy
At end-September 2024, the company’s controlled installed capacity in operation was 6.05GW, including 1.81GW of wind power. Based on project progress, we expect installed capacity to remain stable through 2024. For 3Q24, weaker wind conditions led to a yoy decrease of 1.3% in wind power generation (vs a yoy increase of 20% in 2Q24), with offshore/onshore output down 1.4/1.2% yoy. However, considering the low base from last year’s warm winter, we expect the NE power output and profit to pick up yoy in 4Q24.
Thermal: maintenance reduced 3Q24 power output by 3.9% yoy
Thermal power generation fell 3.9% yoy in 3Q24, with combined heat and power stable (+0.1% yoy), coal-fired generation under pressure (-20% yoy due to maintenance), and gas-fired power gaining from peak load demand (+9.7% yoy). We expect coal-fired power NP to remain stable qoq in 4Q24, and recommend watching Fujian and Guizhou's 2025 long-term power-tariff agreements. Gas power turned profitable in 3Q24, primarily owing to increased substitute electricity income.
CB issuance to fund thermal and pumped-storage projects
The company plans to raise RMB3.9bn through convertible bonds (CBs) to fund investment in the Quanhui Thermal Power (Dongqiao Thermal Phase I) and Mulan pumped-storage projects. It has reserved 2.6GW of pumped storage and 0.65GW of offshore wind power. The company aims to reach installed capacity (both operational and under construction) of 15/20GW by 2025/2030.
Lower earnings forecasts and target price based on 2025E valuation
We cut our forecasts for wind power GPM and investment returns, estimating 2024/2025/2026 attributable NP at RMB2,895/3,072/3,361mn (previous: RMB3,004/3,198/3,483mn), with yoy growth of 10.3/6.1/9.4%, corresponding to EPS of RMB1.09/1.15/1.26. We value its thermal power and other businesses at 11x 2025E PE (profit contribution at 40%) and its NE business at 12x 2025E PE (profit contribution at 60%), both in line with their peers’ averages on Wind consensus. Our target price is RMB13.34 (previous: RMB12.76).
Risks: lower wind resources than we expect; lower tariffs than we expect.

　　投资要点：
　　事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入38.2亿元，同比下滑4.13%，实现归母净利润5.85亿元，同比下滑16.6%，略低于我们的预期。
　　电量下滑抵消了燃煤成本下降带来的利好，投资收益下滑是利润下降的主要来源。2024年前三季度公司实现发电量176.2亿千瓦时，同比增长0.37%，其中风电发电量同比增长0.09%，火电发电量同比增长0.4%；Q3公司实现发电量64.64亿千瓦时，同比下降3.51%，其中风电发电量同比下滑1.34%，热电联产机组发电量同比增长0.08%，气电发电量同比增长9.66%，燃煤机组发电量同比下滑20.2%，预估主因机组检修导致。与此同时，Q3公司营业成本同比下降1.8亿元，预计主因煤炭长协比例提升，燃煤成本下降，受此影响，公司Q3毛利率略有提升。除此之外，Q3公司投资净收益同比减少1亿元，预计主因参股火电公司盈利下降。
　　新增核准海风66万千瓦，参股海风陆续投产，预计逐步贡献利润。公司旗下参股公司海峡发电（持股35%）在手90万千瓦的海风指标，其中50万千瓦已投产，预计有望在今年贡献部分利润，另有40万千瓦风电项目已经核准，这些项目均为平价项目，当前海风造价水平较低，投产后收益率水平预计较高。另外，公司今年新增核准66万千瓦海风项目（长乐外海J区）项目，该项目等效满负荷小时数4564小时，容量系数0.521，风资源水平较好，按照2年施工期预期在2026年底投产，预计投产后项目收益率水平较为可观。
　　泉惠热电二期项目得到核准，在建火电装机达262万千瓦。今年5月公司泉惠热电项目2*66万千瓦已经得到核准，近期泉惠热电二期2*65万千瓦得到核准，加总后公司在手核准火电装机超2.6GW。泉惠项目均为热电联产项目，配套石化工业区热负荷需求，参考当前鸿山热电的盈利表现，预计泉惠项目盈利水平较高。
　　福建省海风审批有望加速，预估电价机制更为合理保障项目回报率。“十四五”期间福建省规划新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。“十四五”前期福建省仅新增审批约6GW的海上风电项目，预计今明两年福建省海风审批有望加速，公司作为省属电力龙头在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润较高。
　　盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为29.88、31.45、34.7亿元，同比增长率分别为13.9%、5.3%、10.3%，当前股价对应的PE分别为8、8、7倍，当前估值水平仍然较低，继续维持“买入”评级。
　　风险提示。海风项目核准不及预期，煤电电价下降风险

　　事件：10月29日，公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入104.85亿元，同比增长1.22%；实现归母净利润17.73亿元，同比增长8.38%；实现扣非净利润17.44亿元，同比增长10.6%。2024Q3公司实现营业收入38.20亿元，同比下降4.13%，环比下降10.16%；实现归母净利润5.85亿元，同比下降16.60%，环比下降11.93%；实现扣非净利润5.77亿元，同比下降10.83%，环比下降10.31%。
　　Q3发电量略微下滑，整体供热稳步增长。2024Q3发电量64.64亿千瓦时，同比下降3.51%，供热量253.44万吨，同比增长3.09%。前三季度累计发电量176.23亿千瓦时，同比增长0.37%，供热量739.91万吨，同比增长9.05%。24Q3风电发电量10.17亿千瓦时，同比下降1.34%，海上和陆上风电三季度略有下降，但累计有增长；光伏发电0.13亿千瓦时，同比增长11.02%，累计0.42亿千瓦时，同比增长19.27%；火电发电量4.34亿千瓦时，同比下降3.93%。
　　煤电电量下滑，气电盈利改善，热电联产项目储备丰富。24Q3燃煤发电量为14.73亿千瓦时，同比下降20.19%；气电发电量达到16.82亿千瓦时，同比增长9.66%，并积极争取晋江气电二期燃气发电项目；热电联产保持平稳增长，23年核准的东桥（泉惠）热电一期2×66万千瓦热电联产项目，动态投资超69亿元，建成后预计年发电量62.04亿千瓦时，年供热量2813.55万吉焦；24年核准的东桥（泉惠）热电二期2×65万千瓦热电联产项目估算总投资55.9亿元，该项目将建设2×650MW超超临界燃煤发电供热机组，项目资本金占项目总投资的比例为30%。
　　海风+抽蓄在手项目丰富，持续贡献新装机。由于Q3来风本身偏弱，风电发电量下滑，其中海风发电量因7-8月风力减弱导致，但9月风电增速提升缓冲发电量。海风项目方面，长乐外海J区海上风电项目于今年核准，总投资达65.88亿元，项目计划装机容量65.6万千瓦，项目资本金占项目总投资的比例为30%。抽水蓄能项目方面，公司投资的花山抽水蓄能项目的装机容量为140万千瓦（4×35万千瓦），预计累计施工期为69个月；木兰抽蓄项目装机容量140万千瓦（4×35万千瓦），为日调节纯抽水蓄能电站，于今年年初获核准批复，拟开工建设；已获得东田抽水蓄能项目的开发前期工作许可，其装机规模为120万千瓦。
　　投资建议：煤电机组检修，叠加海风来风偏弱导致短期业绩承压，但长期看公司在手能源项目充足，装机确定性高，我们对公司的盈利预测，预计24/25/26年归母净利润28.72/31.92/32.59元，EPS分别为1.08/1.20/1.22元，对应10月29日收盘价PE分别为9/8/8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料成本上行；电价波动风险；电量消纳不足。

　　福能股份发布三季报：3Q24实现营收38.20亿元（yoy-4.1%，qoq+6.8%），归母净利5.85亿元（yoy-16.6%，qoq-11.7%）。1-3Q24实现营收104.85亿元（yoy+1.2%），归母净利17.73亿元（yoy+8.4%），扣非净利17.44亿元（yoy+10.6%）。公司三季度归母净利低于我们预期（6.31~6.97亿元）。风资源/检修因素导致3Q24新能源/火电发电量yoy-1.3%/-3.9%，预计4Q24新能源盈利同比增长、火电盈利环比稳定。维持“买入”评级。
　　新能源：风资源导致3Q24发电量yoy-1.3%，预计4Q24盈利同比增长
　　截至2024年9月末控股运营总装机规模6.05GW，其中风电1.81GW、装机规模和结构较年初无变化；参考在建项目进度，料24年公司装机规模也将保持稳定。来风状况是影响公司新能源发电的核心因素，三季度整体风资源偏弱，3Q24公司风电发电量yoy-1.3%、较2Q24的+20%明显放缓，其中海上-1.4%、陆上-1.2%。考虑到去年暖冬导致的风资源低基数效应，我们预计新能源子公司4Q发电量与盈利有望同比增长。
　　火电：检修因素致3Q24发电量yoy-3.9%，预计4Q24盈利环比稳定
　　3Q24公司火电发电量yoy-3.9%，其中热电联产保持平稳（+0.1%），燃煤发电受检修因素影响承压（-20%），气电受益于调峰需求实现增长（+9.7%）。今年以来火电子公司鸿山热电、福能贵电净利润同比增长，得益于煤价同比下降和其他收益同比增加；我们预计4Q24煤电净利环比基本稳定；建议关注福建与贵州省25年长协电价结果、对公司25年火电盈利影响显著。3Q24晋江气电扭亏为盈，主要得益于替代电量收益同比增加。
　　拟发行转债投资热电与抽蓄项目，2025/2030年在手装机目标15/20GW
　　公司拟发行可转债募资39亿元用于泉惠热电（东桥热电一期）即和木兰抽蓄项目投资建设；除此以外，公司还储备抽蓄2.6GW（花山抽蓄+东田抽蓄）、海上风电0.65GW（长乐J区）；公司正积极争取东桥二期和晋江气电二期项目，参与海上风电项目配置，推进陆上风电以大代小改造。公司目标在2025/2030年末在手发电装机（控股运营和建设）分别达到15/20GW。
　　下调盈利预测，基于25年目标估值调整目标价
　　下调风电毛利率与投资收益，我们预测公司24-26年归母净利润为28.95/30.72/33.61亿元（前值30.04/31.98/34.83亿元），同比增速为10.3%/6.1%/9.4%，EPS为1.09/1.15/1.26元。给予25年火电与其他业务11xPE（利润占40%），与火电可比均值一致；新能源12xPE（利润占60%），与新能源可比均值一致；对应目标价13.34元（前值12.76元）。
　　风险提示：风资源情况不及预期；电价/煤价不及预期。

　　事件：公司发布2024年三季报，1-9月年公司实现营收104.85亿元，同比增长1.22%，实现归母净利润17.73亿元，同比增长8.38%。其中三季度公司实现归母净利润5.85亿元，同比下降16.60%，下滑原因主要系Q3公司火电电量同比下降，公司业绩略低于我们此前的预期。
　　火电发电量增速回落。9M24公司火电发电量为139.19亿千瓦时，同比增长0.40%；3Q24火电量为54.34亿千瓦时，其中，气电、热电联产、燃煤发电量分别为16.82、22.79、14.73亿千瓦时，同比变化分别为9.66%、0.08%、-20.19%。成本端，3Q24秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为848元/吨，同比3Q23下降18元/吨。在燃煤成本改善幅度相对有限，燃煤发电量同比大幅下降的背景下，火电板块或拖累公司整体业绩增速。
　　三季度陆海风持续承压，税收减免到期带动所得税费用高增。3Q24公司风电发电量为10.17亿千瓦时，同比下降1.34%。其中，海风、陆风发电量分别为5.98、4.19亿千瓦时，分别同比下降1.41%、1.24%。随着公司部分风场“三免三减半”政策陆续到期，9M24公司所得税费用达3.09亿元，同比增加1.81亿元，对公司业绩产生较大影响。公司海风项目在手资源丰富，今年年初以来公司共获批长乐外海I区北，马祖岛外海，宁德深水A区，长乐外海J区4个海风项目，总建设容量达2070兆瓦。2024年福建省内海风项目分配将于四季度启动，考虑到省内海风竞配格局改善，海风电价有望提升，有望保障新分配项目的收益能力。
　　项目储备多元，充沛资金保障项目建设能力。根据规划，至2025年末公司控股运营、建设发电装机达1,500万千瓦。目前公司优质资产多元，目前在建木兰抽蓄，花山抽蓄，东田抽蓄共4.0GW，东桥热电一期1.32GW，同时泉惠石化热电联产二期1.3GW也已获核准。资金方面，截至9M24公司在手资金达52亿元，并拟通过发行新可转债募集不超过39亿元，为泉惠2x660MW超超临界热电联产项目和木兰抽蓄项目开发提供资金保障。降息周期下，资金成本下降可进一步降低公司财务压力。9M24公司财务费用为3.84亿元，同比下降15.2%。
　　盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年的归母净利润预测至30.39、33.01、37.71亿元。公司当前股价对应PE分别为8、8和7倍，低于行业平均水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源开发进度不及预期，来风情况弱于预期，电价下降风险、煤价回升风险

　　公司发布2024年三季报，前三季度业绩同比增长8.38%，公司盈利能力持续修复，在建工程及储备项目丰富。维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2024年前三季度业绩同比增长8.38%：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入104.85亿元，同比增长1.22%；实现归母净利润17.73亿元；同比增长8.38%，实现扣非净利润17.44亿元，同比增长10.60%。根据业绩计算，2024Q3公司实现归母净利润5.85亿元，同比减少16.60%，环比减少11.66%。
　　公司三季度发电量同比略降：2024年第三季度，公司各运行电厂按合并报表口径完成发电量64.64亿千瓦时，同比下降3.51%；主要是风电与燃煤发电量有所下滑，其中，风电发电量完成10.17亿千瓦时，同比下降1.34%；燃煤发电量完成14.73亿千瓦时，同比下降20.19%，我们认为这主要是受到环保排放改造的短期影响。
　　盈利能力有所改善：2024年前三季度，公司综合毛利率同比提升3.25个百分点至21.99%，综合净利率同比提升1.81个百分点至20.33%。2024年前三季度公司期间费用率同比下降0.45个百分点至6.94%，其中，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.05/-0.01/+0.22/-0.71个百分点至0.21%/2.03%/1.03%/3.66%。
　　在建工程总额较年初大幅提升，公司储备项目丰富：截至2024年第三季度末，公司在建工程总额达到22.28亿元，相比2023年末提升44.34%。此外，2024年9月2日，公司公告泉惠石化工业区热电联产二期工程项目获得核准。我们认为，充裕的在建工程与储备项目为公司后续业绩增长带来较大空间。
　　估值
　　在当前股本下，结合公司三季报及经营信息中，公司相对平稳的运行情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.08/1.14/1.21元（原2024-2026年预测为1.09/1.16/1.23元），对应市盈率8.9/8.4/7.9倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动风险；电价波动风险；政策变动风险；电站装机不及预期；成本波动风险。