福能股份发布年报与一季报，2025年实现营收137.51亿元（yoy-5.6%），归母净利29.57亿元（yoy+5.9%），扣非净利29.39亿元（yoy+6.6%），归母净利略低于华泰预测（30.71亿元），主要是Q4福建风况不及预期；1Q26实现营收29.36亿元（yoy-5.2%），归母净利6.50亿元（yoy-13.6%），符合华泰预测区间（5.85~7.15亿元）。2025年公司拟派发DPS4.26元（含中期0.73元）、派息比例40%（yoy+9.2pp），当前股息率4.1%。公司兼具高股息防御属性与火电盈利改善、海上风电及抽蓄项目储备驱动的成长弹性，当前估值性价比突出。维持“买入”评级。
　　火电：容量电价上涨与Q1电量回升，预计2026年盈利保持增长
　　2025年公司火电发电量yoy-3.2%至174.93亿千瓦时，其中燃煤发电yoy-2.2%至138.25亿千瓦时，燃气发电yoy-6.8%至36.68亿千瓦时。煤价下行与气电电价相对稳定，我们测算2025年火电与其他业务利润yoy+19%。1Q26公司火电发电量yoy+17.1%至39.88亿千瓦时，其中燃煤发电yoy+23.9%至24.16亿千瓦时、热电联产yoy+8.1%至11.89亿千瓦时。火电容量电价上涨与电量增长有望对冲电量电价下降影响，我们预计2026年火电与其他业务利润yoy+9%。
　　新能源：2025年盈利同比下降，风资源是2026年核心变量
　　2025年公司风电发电量yoy-0.3%至59.95亿千瓦时，其中海上风电yoy+0.9%至35.69亿千瓦时，陆上风电yoy-2.0%至24.26亿千瓦时；风电利用小时数3,314小时，同比基本持平。我们测算2025年新能源业务利润yoy-11%。1Q26公司风电发电量yoy-14.1%至16.43亿千瓦时，受来风资源同比减弱影响；3月以来东南沿海风资源逐步改善，假设全年利用小时数同比持平，考虑到新能源电价同比下降，我们预计2026年新能源利润yoy-10%；若风资源持续好转，则2026年新能源盈利有望超预期。
　　新项目储备丰富，2030年在手装机目标25GW
　　公司当前在建1）热电联产2.62GW，其中东桥热电有望于2027年投产、东桥热电二期有望于2028年投产；2）抽蓄3.8GW，其中木兰抽蓄有望于2028年投产、华安抽蓄有望于2029年投产、南安抽蓄已开工；3）长乐外海J区海上风电0.66GW已于4月10日启动EPC工程招标。公司目标在2030年末控股运营、建设发电装机达到25GW。
　　小幅下调盈利预测与目标价
　　我们预计公司26-28年归母净利润为31.41/34.43/41.16亿元（较前值分别调整-5.1%/-7.4%/-，三年复合增速为12%），对应EPS为1.13/1.24/1.48元。下调主要是考虑到长乐外海J区项目进度延后、2026年电价低于此前预期。给予2026年火电与其他业务13.6xPE（利润占50%），与火电可比均值一致；新能源13.4xPE（利润占50%），考虑到福建省海上风电新项目受审批因素影响较大，给予一定折价，新能源可比均值14.9xPE；对应目标价15.26元（前值15.47元，基于2026年火电与其他业务13xPE、新能源13xPE）。
　　风险提示：风资源情况不及预期；电价/煤价不及预期；海上风电项目审批进度不及预期。

　　事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入36.7亿元，同比下滑4.04%，实现归母净利润6.52亿元，同比增长11.5%，符合我们的预期。
　　气电电价上调，Q3盈利表现亮眼。1）风电：2025Q3公司实现风电发电量10.6亿千瓦时，同比增长3.76%，其中海风发电量同比增长5.06%，陆上风电同比增长1.9%，预计风电利润表现亮眼，作为佐证，公司Q3投资收益同比增加0.33亿元；2）火电：
　　2025Q3公司火电发电量52.9亿千瓦时，同比下滑2.7%，其中燃煤发电量同比下滑10.1%，热电联产同比增长1.1%，同时考虑到现货煤价持续下降，预计福建地区热电联产机组表现亮眼；3）气电：2025年公司气电上网电价同比上调0.019元/千瓦时，同时替代电量略有增长，预计气电盈利增幅明显。
　　福建136号文下发，存量项目机制电量100%。根据福建省发改委发布的《福建省深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》，文件明确：1）存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2）2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；3）增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。据此政策分析，预计一方面存量运营新能源项目回报率保障在当前水平，消除过去市场对于存量项目回报率下滑的担忧；另一方面已经竞配海风项目机制电价为竞配电价，在当前造价水平较低的背景下，预计收益率水平可观。
　　在手海风项目、热电联产项目即将开工，未来2-3年公司成长性较强。2025年公司计划开工65.6万千瓦海上风电和泉惠热电联产二期项目，叠加前期计划开工的泉惠一期项目，公司当前在建拟建总装机达到328万千瓦（66万千瓦海风+262万千瓦热电联产）。海风项目（长乐外海J区）风资源较好，等效利用小时数4551小时，热电联产项目配套石化工业园区供热，预计盈利水平较高。除此之外，2024年泉州公司（福能股份参股23%）三期2×660MW和石狮公司（福能股份参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计项目有望在2027-2028年陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.5、28.2、30.1亿元，当前股价对应的PE分别为10、10、9倍，2024年公司股利支付率30.9%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为3.0%、3.1%、3.3%，继续维持“买入”评级。
　　风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

　　事件：公司发布2025年年度和2026年一季度报告，2025年公司实现营业收入137.51亿元，同比-5.58%；实现归母净利润29.57亿元，同比+5.87%；2026年Q1，公司实现营业收入29.36亿元，同比-5.20%；实现归母净利润6.50亿元，同比-13.57%。
　　火电：2025年成本改善与气电放量助推盈利，Q1电量实现攀升。2025年公司火电发电量174.94亿千瓦时，同比下滑3.23%，其中燃煤发电（含热电联产）138.26亿千瓦时、燃气发电36.68亿千瓦时。气电端，晋江气电上网电价自2025年1月1日起由0.6262元/千瓦时上调至0.6450元/千瓦时，叠加基数合同转让替代电量22.84亿千瓦时，全年净利润达2.45亿元，同比大幅增长。煤电端，尽管2025年整体上网电价应该有所下降，导致收入承压，但是由于煤价低位导致燃料成本下滑，带动火电盈利能力有所好转。叠加公司全年对联营企业投资收益13.18亿元，与上述因素一起支撑业绩上涨。2026年Q1，公司火电实现发电量39.88亿千瓦时，同比+17.10%，我们推测主要系由于一季度来风偏弱，新能源电量下滑进而为火电出力提供空间所致。
　　新能源：2025年盈利承压，2026年Q1风况偏弱拖累业绩。2025年公司风电发电量59.95亿千瓦时，同比微降0.29%，利用小时数同比基本持平。受上网电价同比下行及风况偏弱影响，福能新能源全年净利润9.66亿元，同比下降13.20%。2026年Q1，东南沿海来风资源同比明显减弱，公司风电发电量同比下降14.14%至16.43亿千瓦时，导致新能源发电总量承压。
　　项目储备梯次清晰，长乐外海J区项目已启动招标。截至2025年底，公司已核准项目涵盖泉惠热电联产、木兰抽蓄、长乐外海J区海风、南安抽蓄等；在建工程包括东桥热电、木兰抽蓄、华安抽蓄及南安抽蓄等。其中，长乐外海J区656MW海上风电项目已于今年4月启动EPC招标。我们认为当前公司储备项目丰富，火电、海风、抽蓄多线协同，长期成长可期。
　　盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司的归母净利润分别为29.84/33.56/36.20亿元，同比分别变化+0.92%/+12.44%/+7.86%，2026年4月24日股价对应PE分别为9.18/8.17/7.57倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：用电量下滑风险；上网电价下调风险；煤价大幅提升风险。