公司披露2023年报：实现营收96.96亿元、同比-13.1%，归母净利20.92亿元、同比-50.79%，扣非净利18.79亿元、同比-55.4%。其中，23Q4实现营收26.68亿元、同比+1.64%，归母净利0.73亿元、同比-88.82%，扣非净利-0.75亿元、同比-111.43%。全年毛利率29.24%、同比-0.20pct，净利率26.90%、同比-19.73pct；其中，23Q4毛利率23.8%、同比-7.05pct，净利率-0.95%、同比-33.73pct。公司拟现金分红6.23亿元，分红率29.78%（2022年为30.68%），基本稳定。
　　“大建材”出海蓬勃，深化产能、品类、区域布局
　　公司海外建材业务营收36.55亿元，同比+11.59%；毛利率35.70%，同比-7.63pct。受非洲部分市场货币贬值，以及国际贸易恢复、中国和印度去库存影响，本土产能受到一定冲击，公司海外建材毛利率有所下滑。而非洲市场人口规模、城镇化仍在持续发展，公司业务和产能维持增长韧性。截至报告期末，公司已于非洲5国运营6个工厂、17条建筑陶瓷生产线、1条洁具生产线，年内陶瓷产量超1.5亿平米、同比+21.96%。此外，肯尼亚洁具生产项目24年1月投产，喀麦隆和科特迪瓦陶瓷生产项目、坦桑尼亚及南美秘鲁玻璃生产项目等正在建设，美洲洪都拉斯陶瓷生产项目正在筹备。现有在建项目达产后，预计年产能将超2亿平米陶瓷、260万件洁具、40万吨建筑玻璃。
　　海外建材扩建同步带来外币贷款增加，而外币持续加息，使得公司2023年产生利息支出2.13亿元（22年为1.08亿元）、汇兑损失1.08亿元（22年为-0.35亿元），财务费用同比+384%达2.54亿元，财务费用率同比+2.15pct为2.62%。
　　机械海外布局加快，扩大产业链优势
　　公司建材机械业务营收44.77亿元、同比-20.16%，毛利率28.39%、同比+2.38pct，其中陶机业务海外订单占比超55%。虽然国内机械业务受地产及陶瓷市场影响，但公司印度、东南亚、中亚等地区订单增长较好，并在意大利、印度、越南市场实现突破。公司扩大产业链优势，2023年参股国瓷康立泰、收购意大利模具企业FDS，发展配件耗材及欧洲市场。加快海外布局，建设土耳其BOZUYUK工厂、印尼子公司、东欧和墨西哥办事处等，强化海外服务网络和配件供应能力。
　　投资收益波动影响符合预期，蓝科锂业持续贡献现金流
　　科达占蓝科锂业43.58%的股份，利润贡献体现在投资收益。2023年蓝科锂业对公司归母净利的贡献为12.94亿元，较上年同期-21.56亿元。蓝科锂业提质稳产技改工程完成并已投入运行，锂资源整体回收率提高约5pct，全年产销量均实现同比增长，碳酸锂产能达4万吨/年。而碳酸锂价格从23年初约50万元/吨持续下跌至10万元/吨（12月底），价格全年持续下行，对科达利润增速的影响市场已有所预期。
　　投资建议：我们看好公司建材、机械、锂电三大业务共振，出海蓬勃。陶机龙头地位稳固，纵深陶瓷产业链，出海挖掘增长红利，积极布局非洲陶瓷产业，并拓展洁具、玻璃品类；同时锂电池材料、锂电设备有序推进，延伸锂电新能源业务，发展新增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利为17.2、19.2、22.0亿元，现价对应PE为12、11、9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：非洲产线新增量过多、竞争加剧的风险；汇率变动过大的风险；国内建材机械需求快速下降的风险；碳酸锂价格波动剧烈的风险。

　　碳酸锂价格波动导致业绩承压，出海有望成为核心看点
　　公司发布23年报，23年实现营业收入96.96亿元，同比-13.10%，实现归母净利润20.92亿元，同比-50.79%。受碳酸锂价格波动影响，公司参股蓝科锂业贡献的归母净利润为12.94亿元，同比-62.5%，导致业绩明显承压。23年公司海外业务展现经营韧性，营收占比约60%，往后来看，我们认为“出海”或为公司业务的核心看点。一方面，我们判断高毛利率、高成长的海外建材销售业务或逐步成为公司业绩增长和估值催化的核心变量；另一方面，传统建材机械主业出海也有望带动盈利能力逐步改善。
　　产能释放有望支撑海外建材销售业务收入增长
　　分业务看，23年公司建材机械、海外建材销售、锂电材料分别实现营收44.8、36.6、7.4亿元，同比分别-20.2%、+11.6%、-38.9%，受全球经济放缓及国内房地产市场下行影响，建材机械业务有所承压，而产能释放支撑海外建材销售业务收入保持较好增长。截至23年末，公司与战略合作伙伴已在非洲布局6个生产基地，已建成17条建筑陶瓷产线及1条洁具产线，2023年建筑陶瓷产量超1.5亿平米，销量1.42亿平米，同比分别+22%、+18%，加纳洁具项目自23年5月投产后累计产量已突破47万件。目前公司海外建材业务已规划5年内实现百亿营收的目标，现有全部在建项目达产后，预计公司将形成年产超2亿平米建筑陶瓷、260万件洁具及40万吨建筑玻璃的产能。
　　盈利能力有所承压，现金流及资产负债结构仍有改善空间
　　23年公司毛利率为29.2%，同比-0.2%，其中建材机械、海外建材销售、锂电材料毛利率分别为28.4%、35.7%、9.2%，同比分别+2.38、-7.63、-7.3pct，一方面国际贸易恢复及本土其他产能释放，导致部分区域结构性竞争加剧，致使海外建材业务毛利率有所下滑；另一方面外币加息导致非洲当地货币汇率大幅波动、及公司中长期外币贷款增加，引发较大汇兑损失。23年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、+1.63、+0.09、+2.15pct，综合影响下净利率为26.9%，同比-19.73%。23年公司CFO净额为7.31亿元，同比-2.67亿元，资产负债率42.01%，同比+5.04%。
　　看好海外建材销售业务的成长性，维持“买入”评级
　　考虑到公司23年受汇率波动、蓝科锂业投资收益减少等因素影响导致盈利能力承压，但海外建材销售业务仍保持了较好的增长，有望持续受益于非洲建材市场需求扩容。我们下调公司24-25年归母净利润的预测至19.6、20.8亿元并新增26年预测24.3亿元（24-25年前值为21.4/24.1亿元），同比分别-6.3%、+6.4%、+16.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外竞争加剧，汇兑风险，碳酸锂价格大幅波动，地缘政治风险，产能扩张进度不及预期。

　　公司发布2023年年度业绩预告：
　　2023年度预计实现归母净利21.50亿元左右，预计实现扣非后归母净利19.50亿元左右。据此推算，公司23Q4实现归母净利1.31亿元。
　　碳酸锂价格影响投资收益符合预期，持续贡献现金流
　　2023年业绩同比下滑，主因碳酸锂价格大幅下滑。科达在投资收益中体现蓝科锂业的利润贡献（占股43.58%）。2023年蓝科锂业产销量均实现同比增长，但碳酸锂市场终端价格从2023年初约50万元/吨持续下跌至10万元/吨（12月底），蓝科锂业盈利较上年大幅减少约62%，导致科达归母净利润同比减少约21亿元。由于碳酸锂价格全年持续下行，对科达利润增速的影响有所预期。
　　建材出海蓬勃，产能、品类、地区全方位拓展
　　公司稳步推进海外建材业务的项目建设及品牌运营工作，截至23Q3已在非洲5国运营6个生产基地，投产17条陶瓷生产线、1条洁具生产线。同时，肯尼亚洁具生产项目、坦桑尼亚玻璃生产项目、喀麦隆和科特迪瓦陶瓷生产项目、南美秘鲁玻璃生产项目等正在建设中。现有在建项目全部达产后，预计将合计形成年产近2亿平建筑陶瓷、260万件洁具及40万吨建筑玻璃的产能。此外，公司也积极探索、寻找新增潜力市场区域，并适时对存量市场的基地进行技改或扩产。
　　机械业务海外订单占比6成，加快转型为全球化生产服务商
　　受国内房地产市场影响，公司机械业务有所波动。但公司积极应对地区市场变化，持续拓展海外，陶瓷机械海外订单占比超60%。公司相继在印度、土耳其、印尼等国建立子公司和全球销售网络。公司2023年参股国瓷康立泰、收购意大利模具企业FDS，以重点发展配件耗材及海外业务，助力公司从设备供应商转向全方位陶瓷生产服务商，促进建材机械业务的稳步发展。
　　投资建议：我们看好公司三大业务共振，出海蓬勃。陶机龙头地位稳固，纵深陶瓷产业链，出海挖掘增长红利，积极布局非洲陶瓷产业，并拓展洁具、玻璃品类。同时锂电池材料、锂电设备有序推进，延伸锂电新能源业务，发展新增长极。我们预计公司2023-2025年归母净利为21.5、24.6、26.9亿元，现价对应PE为11、9、9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：非洲产线新增量过多、竞争加剧的风险；汇率变动过大的风险；国内建材机械需求快速下降的风险；碳酸锂价格波动剧烈的风险。

　　陶机为本，锂电为径，海外建材驰而不息
　　公司早年以陶瓷机械设备起家，成长为亚洲第一、世界第二大陶瓷机械设备龙头。17年参股蓝科锂业布局盐湖提锂，并于16年开始在非洲持续投资建设陶瓷厂，目前形成了建材机械、海外建材、锂电材料及装备三大板块的业务布局。22年蓝科锂业贡献34.5亿元投资收益，带动公司业绩高增。往后看，我们认为公司高毛利率、高成长的海外建材销售业务或将成为业绩驱动和估值催化的核心变量，22年毛利润占比已达43.2%。
　　非洲建筑陶瓷需求加速释放，公司产能扩张不止步
　　非洲人口持续高增长，但城市配套设施不完善，居民住房需求有望加速释放，带动建材市场扩容。截至22年非洲人均陶瓷消费量仅0.92平米/人，与世界平均2.05平米/人相比仍有一定差距。从供需关系来看，22年非洲陶瓷消费量为12.42亿平米，14-22年CAGR为6.6%，仍有2亿平米依赖于进口。我们测算到2028年非洲建筑陶瓷市场规模有望达到627亿元，22-28年CAGR有望达10.09%。科达于17年和贸易商森大集团合资打造科达非洲，科达持股51%，截至22年海外建材收入33亿元，18-22年CAGR高达42%。竞争格局角度，科达已成长为非洲陶瓷市场头部企业，22年产量1.23亿平方米，市占率11.9%，在资金、技术、渠道方面已形成核心壁垒。
　　技术为先铸造核心壁垒，开拓海外获取增量
　　陶瓷机械设备业务需关注三个亮点：1）国内环保及碳中和有望带来建筑陶瓷产线改造机会，此前公司通过定增等方式引入了宏宇集团、马可波罗、新明珠等相关方作为股东，实现了和下游头部客户的绑定，随着陶瓷行业集中度进一步提升，后续获取订单具备先发优势。2）积极开拓高毛利的海外陶机业务，截至23H1海外订单占比已达60%。3）开展墨水、色釉料等配件耗材业务，有望进一步增厚利润。
　　参股蓝科锂业，提锂成本优势凸显
　　2017年科达通过股权收购间接持有蓝科锂业43.58%的股份，布局盐湖提锂。22年实现碳酸锂销售3万吨，给科达贡献34.5亿元投资收益。我们认为蓝科优势在于成本较低，单吨提锂成本仅3万元。
　　看好海外建材业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计公司23-25年归母净利润分别为24.5/21.4/24.1亿元，同比分别-42%、-12%、+12%。我们采用分部估值法，预计24年公司建材机械、海外建材销售、锂电（蓝科锂业投资收益）归母净利润分别为3、8、9亿元，参考可比公司估值，给予24年PE分别为11、17.5、10倍，对应目标总市值为262亿元，对应目标价13.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：海外竞争加剧，汇兑风险，碳酸锂价格大幅波动，地缘政治风险，测算具有主观性，产能扩张进度不及预期，诉讼导致的减值风险。

　　公司简介
　　科达制造，1992年创立，总部广东佛山，2002年在上交所上市，2022年赴瑞交所发行GDR（股票代码：KEDA），公司主营业务覆盖建材机械、海外建材、锂电材料与装备三大领域，目前是亚洲第一、全球第二的陶瓷机械龙头，同时也是早一批中资赴非洲瓷砖行业投资的企业之一。2022年实现总收入111.57亿元，YOY+14%、归母净利42.51亿元；其中，建材机械设备收入56.08亿元，占比50.26%、海外陶瓷收入32.76亿元，占比29.36%。公司股权架构为非家族制，无实控人，董事长边程1998年加入科达、当前持股5.07%；2023年2月中国联塑举牌科达。
　　进军非洲，出海蓬勃
　　非洲正处于城镇化红利期，是建材的朝阳市场。无需过度担心需求的阶段性不足，从需求角度，非洲是一个具有想象力、吸引力的地方。我们预测2026年非洲人均瓷砖消费量将约为1.13平/人，则对应瓷砖需求约为17.6亿平，较2021增长53.5%。
　　非洲瓷砖供给格局：主要竞争对手是中资，留给新进入者的空间有限。非洲瓷砖行业投资难度较大，科达等中资企业先发优势明显，资金上假设一个基地新建5-6条产线，则需要合计投入10亿以上人民币。不应局限于市场格局的边际变化，更应关注增长红利期，科达非洲给予股东持续、快速、可观的回报。
　　科达海外陶瓷发展迅速，毛利贡献已提升至55%以上。非洲陶瓷产业的发展，可以归纳为精选合作伙伴（森大）、慎重选址、产能快速扩张、横向延伸产业链等步骤。
　　战投蓝科锂业，锂电新延伸
　　2017年科达战略入股蓝科锂业，通过全资子公司合计持股43.58%。蓝科锂业是国内卤水提锂龙头，当前年产能超过3万吨，有望技术改进持续增产。蓝科的核心优势在于①资源禀赋，②技术带来最优成本，③股东国资背景。
　　锂电池材料、锂电设备有序推进。科达2023H1实现锂电池材料收入4.09亿元，整体占比8.6%。公司于2015年进入锂电池负极材料领域，目前已形成“石墨化-人造石墨-硅碳负极”的负极材料产业链布局，以储能电池领域应用为主。锂电设备方面，主要基于锂电材料的烧结环节，为正极材料、负极材料的生产以及锂云母提锂提供烧结装备等。
　　投资建议：我们看好公司纵深陶瓷产业链并积极布局非洲，出海挖掘高增长红利，同时延伸锂电业务新增增长极，我们预计2023-25年公司整体营收分别为101.14、116.57、136.21亿元，同比增速分别为-9.3%、15.3%、16.8%；归母净利润分别为23.36、25.33和27.14亿元，同比增速分别为-45.1%、8.4%、7.1%，对应12月12日收盘价PE分别为8、8和7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：非洲产线新增量过多的风险；国内建材机械需求快速下降的风险；碳酸锂价格波动剧烈的风险。

　　事件：
　　科达制造发布23年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为97/21/19亿元，同比-13%/-51%/-55%。23Q4，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为27/1/-1亿元，同比+2%/-89%/-111%。23年海外业务营收/毛利占比约60%/71%。公司拟派息0.33元/股（含税），股息率约为3.1%。
　　点评：
　　锂价下跌致业绩承压，下半年海外建材业务毛利率有所下滑。碳酸锂价格的大幅下跌使参股公司蓝科锂业净利润同比-62.5%，23年蓝科锂业对公司的归母净利润贡献约为13亿元，同比减少约22亿元，导致公司23年业绩下滑明显。2023年公司海外建材业务实现营收36.6亿元，同增11.6%;公司建筑陶瓷产量超1.5亿平方米，同增22%；受国际贸易及运输恢复、本土产能释放及财务费用上扬等影响，海外建材业务毛利率下滑至35.7%，同减7.6pcts。23年下半年，海外建材业务实现收入17.5亿元，同减0.1%，毛利率为27%，同减15.9pcts。
　　2023年公司建材机械业务实现营收44.8亿元，房地产市场低迷影响建陶需求，营收同比-20.2%；公司通过并购及设立办事处等方式，强化海外销售渠道及配件供应能力，积极转型服务商，2023年海外接单占比超55%，印度、东南亚、中亚等部分地区订单获较好增长。2023年建材机械业务毛利率为28.4%，提升2.4pcts。受负极材料行业供需关系及价格下行影响，2023年公司负极材料业务实现营收7.4亿元，同比-38.9%，毛利率为9.2%，同减7.3pcts。
　　利润率承压下行，有望见底回升：受海外建材业务及锂电材料业务毛利率下滑影响，公司2023年公司毛利率为29.2%，同减0.2pct；期间费用率为19.3%，同增3.8pcts；其中销售/管理/财务/研发费用率分别4.9%/8.8%/2.6%/3.0%，销售费用率同减0.03pct，管理/财务/研发费用率同增1.6/2.2/0.09pct。海外销售渠道的搭建使管理费用率有所提升，产线扩张下银行贷款余额提升，叠加美元持续加息下的利息支出提升及汇兑损益，使公司财务费用率显著上扬。蓝科锂业投资回报的下降及费用率提升使公司23年净利率同减19.7pcts，下滑至26.9%。此外，23年经营性现金流量净额为7.3亿元，同减26.7%。
　　海外建材量增品扩，蓝科锂业产能增至4万吨：公司持续拓展海外建材业务，建材品类从陶瓷扩展至洁具，将进一步扩展至玻璃，肯尼亚基苏木陶瓷洁具生产项目于2024年1月投产，喀麦隆和科特迪瓦建陶生产项目、坦桑尼亚以及南美秘鲁建筑玻璃生产项目等正在建设中，美洲洪都拉斯建陶生产项目正在筹备中，海外建材产能有望持续提升，带动公司业绩快速增长。2023年，公司参股子公司蓝科锂业的产销均增长，碳酸锂产量/销量约3.6/3.8万吨，同比+16%/+26%；蓝科锂业目前已拥有合计4万吨/年碳酸锂产能装置，最高日产量已突破140吨。随着碳酸锂价格的逐步企稳，具备成本优势的蓝科锂业将持续为公司带来稳定投资回报。
　　盈利预测、估值与评级：考虑海外建材业务毛利率在疫后的回落及海外业务快速扩张所带来的不确定性（如汇兑损益及展业风险等），我们下调公司的24-25年归母净利润至19.2/22.0亿元（分别下调18%/11%），增加26年的归母净利润预测为23.9亿元，我们仍看好公司拓展及深挖海外市场的发展逻辑，看好公司三大主业的发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：碳酸锂价格持续下探，环保要求提高提升提锂成本；非洲建材需求增速不及预期；国内经济复苏及碳改推进不及预期。

　　陶瓷产业巨子：以中国经验，抢滩非洲建材蓝海
　　1．目前最成功的出海建材企业之一。公司已在非洲5国拥有6个生产基地，2022年海外陶瓷业务产量达1.23亿平方米；实现收入32.8亿元，占总营收的29.4%，与其他消费建材龙头上市企业相比，公司海外建材业务收入占比及体量均位居首位。公司海外建材业务规划5年内实现百亿收入，通过持续拓产线、拓地域及拓品类，逐步形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的收入结构。
　　2．非洲：建材的蓝海市场。2020年非洲平均城镇化率为43.8%，接近2006年中国的城镇化率水平。据非洲开发银行测算，2050年非洲的城市化率将达到60%，接近2017年中国城镇化率水平。城镇化率的快速提升催化城市建设需求；当前较低的城镇化率水平、较高的城镇化速度及相对和缓的竞争格局带来建材业务发展的高增速及高盈利性。
　　3．携手森大，抢滩非洲。陶机全球化布局使公司熟知各地陶瓷供需情况，领先的陶机技术工艺为产品适配性及降本增效提供可能；森大集团在非洲强大的销售网络为项目运作前期快速打开销售渠道；公司获世界银行融资支持，与其旗下金融机构IFC先后签订1.65亿美元及2亿欧元的长期贷款协议，充沛资金支持产能扩张。
　　陶机业务长期有看点，碳酸锂价格对其盈利影响逐步减弱。公司陶机业务全球领先，将争取5年内实现陶机业务的“百亿目标”，向耗材、墨水生产及产线运维等方向的延伸及“双碳”推进下的技改、智能化需求有望带来新的业务增量。公司谨慎释放锂电材料产能，参股的蓝科锂业成本优势明显，碳酸锂价格趋于底部，对公司盈利影响将逐步减弱。
　　投资建议：公司三大业务均增长可期：陶机装备（向备件及运维方向的延伸以及技改需求带来业务增量），碳酸锂（蓝科盐湖提锂工艺，成本较低；碳酸锂价格趋于底部区间，未来对公司业绩拖累减小），非洲陶瓷（先发优势、渠道优势及融资优势构筑业务护城河，高成长性高盈利性的非洲建材蓝海市场带来广阔成长空间）。我们预测23-25年公司EPS分别为1.10/1.20/1.28元/股，当前股价对应PE分别为10X/9X/9X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：碳酸锂价格持续下探，环保要求提高提升提锂成本；非洲建材需求增速不及预期；国内经济复苏及碳改推进不及预期。