创新药：渐入佳境，肿瘤自免同步发力
　　创新药和国际化是公司实施第三次转型升级的战略核心，公司创新药以聚焦临床未被满足的治疗需求和高效推进为研发导向，集中优势科研力量，加快创新药研发进程，全力打造面向未来、具有全球竞争优势的产品管线。
　　根据丁香园Insight数据库，多家双抗已经披露其1LNSCLC的临床数据。虽然各家产品的患者基线不完全一致，但肩对肩的数据显示：HB0025的PFS数据出色，1LsqNSCLC的PFS为16.46个月、1LnsqNSCLC的PFS为14.65个月，展示出潜在的疗效优势。此外，公司自免管线有HB0034、HB0017、HB0043、HB0056等潜力品种，我们看好后续公司肿瘤、自免管线潜力。
　　原料药：全球沙坦龙头之一，业绩企稳回升
　　公司原料药产品形成了梯队化、多元化的产品矩阵。截至2026年中报披露时间，公司原料药业务范围已覆盖上百个国家和地区，全球合作客户近1,300家，主要市场头部客户覆盖率超90%。
　　制剂：国内集采政策逐步温和，海外制剂有望扭亏为盈
　　公司仿制药业务已构建多元化制剂产品矩阵，产品实现了中美双市场商业化销售。海外业务层面，公司在美国建立了多层次营销体系，销售网络基本覆盖美国主要大中型药品采购主体；国内业务层面，公司依托对标国际标准的研发制造能力、严格的全流程质量管控体系等核心竞争优势，紧抓集中带量采购带来的行业发展机遇，实现国内市场的高效拓展。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年总体收入分别为96.08/104.38/113.42亿元，同比增长分别为11.89%/8.64%/8.66%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.46/12.24/15.40亿元。
　　公司是国内特色原料药龙头之一，原料药与中间体板块价格端企稳，新品种持续贡献增量；制剂端海内外持续发力；此外，创新药板块进展良好，看好公司进入恢复增长阶段，给予2026年27倍PE，目标价22.48元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新产品研发注册风险、质量管控风险、主要原料药产品价格波动风险、汇率波动风险、贸易环境变化风险

　　事项：
　　公司发布2026年前三季度业绩预增公告，预计实现归母净利润10.28-11.03亿元，同比增长170%-190%；扣非归母净利润6.62-7.43亿元，同比增长145%-175%。按预告区间中值测算，2026Q3公司归母净利润约2.95亿元，扣非归母净利润约2.76亿元，同比均扭亏为盈。
　　评论：
　　第三季度单季同比扭亏为盈，盈利修复趋势延续。2025Q3公司归母净利润和扣非归母净利润分别为-0.29亿元和-0.93亿元，研发费用增长及原料药、制剂业务承压形成较低业绩基数。今年公司主营业务逐步恢复，推动第三季度单季盈利同比改善。
　　原料药新品上量与国内制剂产品扩容共同推动收入恢复，美国制剂延续盈利改善。原料药方面，公司加快新产品上量，并通过拓展全球销售渠道及客户群体，带动前三季度原料药销售收入同比大幅增长。国内制剂方面，公司把握前八批集采接续机会，在稳固原有中标产品份额的基础上新增12个集采中选产品，新产品逐步成为业绩增长的重要来源。美国制剂方面，公司持续推进提量增利及精细化运营，前三季度同比实现扭亏为盈。三大业务经营改善，为后续盈利恢复提供支撑。
　　研发资源向优势项目集中，核心管线持续推进。公司重点推进开发进度靠前的创新药，以及高端复杂仿制药和原料药项目。创新药方面，华奥泰首款自主创新生物药HB0034（IL-36R单抗）已于2026年7月获批上市，HB0017（IL-17A单抗）银屑病适应症上市申请已获CDE受理，HB0025（PD-L1/VEGF双抗）三项Ⅲ期临床持续推进。
　　仲裁费用补偿及关税退回增厚当期利润，汇兑损失对业绩形成一定影响。前三季度，公司收到缬沙坦欧洲仲裁胜诉后山德士支付的律师费及仲裁费，美国关税退回亦对扣非净利润增长形成贡献。公司此前公告累计收到美国关税退回1,422.96万美元，预计增加2026年度净利润约0.97亿元，利润影响主要在下半年体现。此外，处置华海天衡67%股权的收益进一步增厚归母净利润。同期，公司因美元汇率波动产生汇兑损失约1.3亿元，对当期利润形成一定拖累。
　　投资建议：维持“强推”评级。维持现有盈利预测，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为95.19亿元、109.55亿元和126.45亿元，归母净利润分别为12.86亿元、12.79亿元和15.05亿元，对应EPS分别为0.86元、0.85元和1.01元。原料药新品上量、国内制剂产品扩容及美国制剂盈利改善，持续验证公司经营恢复趋势；研发资源聚焦与核心创新药推进，有望进一步提升投入效率。采用分部估值法，公司合理估值约367亿元，对应目标价25元。
　　风险提示：产品价格波动及市场竞争风险；新品审批及商业化不及预期风险；海外监管及贸易政策风险；创新药研发及项目建设风险。

　　战略聚焦，经营兑现正当时。站在当前时点，我们认为公司正进入资源聚焦、产能释放和经营兑现的新阶段。过去几年，公司围绕原料药、国内外制剂及创新药持续进行研发投入、产能建设和商业化体系搭建，短期带来了较高的资本开支、折旧摊销及研发投入压力，但随着新建产能陆续转固、资源配置进一步向优势产业链集中，公司三大业务逐渐步入经营向好阶段，公司规模体量、盈利能力和ROE均有望进入持续改善通道。
　　原料药：存量筑底，新产品放量与产能周期共振。特色原料药业务是公司发展的核心基础，经过多年积累公司在沙坦、普利及精神神经等领域建立了全球竞争优势，核心沙坦价格已处历史低位，基本盘有望进入价稳量增阶段。展望未来，随着全球小分子药物专利到期高峰来临，公司以沙班类、列净类为代表的新品逐步商业化放量，并向多肽等新分子类型持续拓展。同时，随着公司川南、湖北赛奥等新增产能陆续投产，伴随产能利用率爬坡，规模效应下有望加速释放利润弹性。
　　国内制剂：稳固国内仿制药领先地位，向高壁垒复杂制剂平台升级。经历多轮集采后，公司国内制剂逐步进入存量企稳、新品接力阶段。一方面，存量品种价格及采购量可见度提升，公司凭借较高中选率及成本、质量、规模优势稳固基本盘，并持续强化仿制药头部地位，行业集中度有望进一步提升。另一方面，公司持续扩充产品矩阵并向缓控释、复方、透皮及复杂注射等高壁垒剂型升级，同时拓展院内、零售及基层渠道，打开存量增长与新品放量空间。
　　海外制剂：产品储备逐步兑现，销售渠道与美国工厂持续推动盈利改善。公司持续推进“新、难、偏、大”产品策略，已形成较丰富的美国ANDA及FDA暂批产品储备和成熟商业化网络。截至2026年5月，纳入IQVIA统计的在美销售产品达60个，其中35个市场份额位居前三、15个位居第一；截至6月末累计15个产品获得FDA暂时批准，形成后续上市梯队。随着专利到期后新品陆续上市，叠加夏洛特工厂承接更多产品生产及政府采购业务拓展，海外制剂收入与盈利能力有望持续改善。
　　生物类似物蓄势待发，创新药开启商业化元年。生物类似物方面，公司阿达木单抗已进入上市申请阶段，后续有望依托既有大分子平台，并复用小分子业务积累的海外注册、质量体系及商业化渠道，拓展欧美市场。创新药方面，首个自主创新生物药HB0034（IL-36R单抗）已于2026年7月获批上市，HB0017（IL-17A单抗）银屑病适应症上市申请已获CDE受理，HB0025（PD-L1/VEGF双抗）一线NSCLC及子宫内膜癌三大适应症进入III期临床，一线鳞状NSCLCII期截止2026年5月11日mPFS达16.46个月，展现BIC潜力。
　　投资建议：我们预计公司2026至2028年营业收入分别为95.19亿元、109.55亿元和126.45亿元（前值分别为89.11/101.46/115.96亿元），归母净利润分别为12.86亿元、12.79亿元和15.05亿元（前值分别为11.45/11.40/13.40亿元），对应EPS分别为0.86元、0.85元和1.01元。随着原料药新品逐步进入商业化放量阶段，国内制剂加快向高壁垒复杂制剂延伸，以及海外制剂产品储备陆续商业化，公司在全球医药先进制造领域的优势将进一步增强。采用分部估值法，公司合理估值为367亿元（原料药及国内外制剂业务316亿元，创新药业务52亿元），对应目标价25元。
　　风险提示：产品价格波动及市场竞争风险；新品审批及商业化不及预期风险；海外监管及贸易政策风险；创新药研发及项目建设风险。

　　2026年上半年业绩稳健增长，盈利能力显著改善
　　2026年上半年公司实现营收49.13亿元（同比+8.78%，下文都是同比口径），归母净利润7.71亿元（+88.26%），扣非归母净利润4.26亿元（+17.31%），毛利率58.41%（-4.91pct），净利率15.61%（+6.64pct）。考虑公司创新药进展较快、研发投入较大，我们下调2026-2027年业绩预测（原预测归母净利润为12.50/13.14亿元），新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润为9.30/7.65/9.49亿元，当前股价对应PE为26.8/32.6/26.2倍，考虑公司创新药领域的积极进展，维持“买入”评级。
　　原料药业务增长亮眼，研发进展顺利
　　2026上半年公司原料药业务收入约20.61亿元（+24.23%），国内制剂业务收入20.63亿元（-0.39%），华海美国业务收入7.10亿元（+1.29%）。研发方面，2026上半年公司研发投入5.77亿元，同比下降11.09%，占营收比例为11.74%。2026H1，原料药通过审评审批20个，完成新产品立项15个、新产品申报39项；制剂国内市场累计获批新产品12项，完成注册申报7项（含抢首仿产品盐酸卡利拉嗪胶囊），美国市场获FDA批准1项为加巴喷丁胶囊。创新药方面，HB0034于2026年7月获批上市，HB0017产品中重度斑块状银屑病适应症上市许可申请已递交并获CDE受理，强直性脊柱炎适应症已完成III期临床全部患者入组，HB0025联合化疗治疗一线鳞状、非鳞状非小细胞肺癌及一线子宫内膜癌的III期临床试验已启动，并积极推进患者入组，三阴性乳腺癌、结直肠癌等适应症的II期临床稳步推进。此外，公司成功与西班牙药企Almirall,S.A达成授权合作，BD业务取得突破性进展。2026上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.88%、13.01%、9.42%、4.17%，同比-2.05pct、-2.93pct、-2.16pct、+2.01pct。
　　风险提示：新产品研发注册不及预期、行业政策变化、汇率波动、贸易环境恶化等。

　　事项：
　　2026年7月29日，公司公告，控股子公司华奥泰自主研发的1类生物新药瑞西奇拜单抗注射液（HB0034，商品名华亦净）获国家药监局通过优先审评审批程序批准上市，用于治疗成人（体重≥40kg）泛发性脓疱型银屑病发作。该产品为国内首款获批的IL-36R单抗，也是公司首个获批的1类生物新药，公司在该项目上的累计研发投入约2.59亿元。
　　评论：
　　早期及关键临床研究均显示瑞西奇拜单抗能够快速改善GPP急性发作。此前公开的Ib期研究共纳入9例中重度GPP急性发作患者，接受单次15mg/kg静脉给药后，第1周77.8%的患者GPPGA脓疱评分达到0分或1分，44.4%的患者GPPGA总评分达到0分或1分；GPPASI较基线平均改善幅度由第1周的66.4%提高至第12周的90.0%，第1周脓疱面积较基线平均改善92.4%。关键注册研究进一步显示，单次静脉给药后第1周，瑞西奇拜单抗组脓疱清除或几乎清除率达到86.4%，安慰剂组为9.1%，研究达到主要疗效终点和全部次要疗效终点，且未发现新的安全性信号。
　　瑞西奇拜单抗获批开启公司创新药商业化元年，公司业务有望在原料药和仿制药基础上进一步向创新药延伸。该产品是公司首个获批的1类生物新药，华奥泰已经完成首个自主研发产品的临床开发、注册申报和上市审批。产品上市销售后，公司创新药收入有望实现从零起步。目前，华奥泰另有IL-17A单抗处于上市申请阶段，PD-L1/VEGF双抗进入关键性Ⅲ期临床，后续产品若顺利获批，公司创新药收入来源有望继续增加。
　　投资建议：瑞西奇拜单抗获批使公司首个1类生物新药进入商业化阶段，2026年成为公司创新药商业化元年。考虑到公司2026H1扣非归母净利润预计同比增长15%-25%，原料药及制剂业务恢复、新产品放量，以及处置华海天衡67%股权和寿科健康美国关税退税带来的非经常性收益，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.45/11.40/13.40亿元（2026/2027年前值分别为6.87/8.96亿元），同比+329.6%/-0.4%/+17.5%。基于公司原料药制剂一体化竞争优势及创新药业务进展，给予公司2026年30倍PE，对应目标价23元，维持“强推”评级。
　　风险提示:：1、国内制剂业务竞争加剧；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。