事项：
　　2026年3月27日，公司公告控股子公司华奥泰与西班牙公司Almirall签署全球研究合作及许可协议，共同开发新靶点单克隆抗体（覆盖医学皮肤科等适应症）。华奥泰负责临床前至临床概念验证（POC）阶段研发，保留中国区独家开发与商业化权益；Almirall获得中国以外全球权益，承担POC后全球开发、注册与商业化责任，将向华奥泰支付最高3.4亿美元首付款、开发及商业化里程碑付款，并按净销售额支付分级特许权使用费。
　　评论：
　　BD价值兑现，创新现金流与国际化能力双重提升。本次交易为华奥泰带来最高3.4亿美元的潜在收入，显著增厚公司创新药业务现金流，缓解早期研发投入压力。合作方Almirall为全球皮肤科领域头部企业，具备成熟的全球临床开发、注册与商业化网络，其背书验证了华奥泰新靶点单抗的全球潜力，加速公司生物药创新成果从“中国研发”向“全球变现”转化，为后续管线BD合作树立标杆。
　　聚焦自免赛道，皮肤科管线商业化路径进一步清晰。华奥泰已构建以IL-36R、IL-17A、TSLP/IL-11等为核心的自免/皮肤科管线矩阵，其中HB0034（IL-36R单抗）针对泛发性脓疱型银屑病已递交上市申请，HB0017（IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病III期临床达主要终点。本次合作新靶点单抗与现有管线形成互补，借助Almirall在皮肤科领域的专业优势，有望加速产品全球临床推进，进一步夯实公司在自免大适应症的布局与商业化竞争力。
　　转让华海天衡控股权，聚焦核心研发资源提质增效。2026年3月20日，华海药业发布公告，拟转让全资子公司华海天衡67%控股权，交易完成后仍保留33%参股股权。本次交易是公司聚焦核心研发资源的关键动作，可剥离早期研发平台的业绩拖累，推动研发资源向临床关键阶段、临近商业化的核心创新管线集中，提升研发投入与转化效率，同时通过参股保留研发成果收益权，契合公司长期创新转型战略。
　　投资建议：站在当前时点，随着国内仿制药价格企稳公司受到的负面影响逐渐减弱，结合业绩预告，预计2025-2027归母净利润分别为3.23/6.87/8.96亿元（预测前值3.75/6.68/8.10亿元）,同比-71.1%/+112.9%/+30.4%。考虑到公司“原料药-制剂一体化”的竞争力以及创新转型带来的长期成长性，给予2026年50倍PE，对应目标价23元，维持“强推”评级。
　　风险提示:1、国内制剂业务竞争加剧；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

　　原料药+制剂一体化，奠定公司发展基石。公司是国内特色原料药优质企业，并基于强大的原料药生产优势，多年坚持制剂全球化战略布局。国内制剂一方面现有产品借助集采实现快速上量。公司是国内原料药公司转型制剂销售的先行者，2018年之后，受益于带量采购的政策，公司国内制剂进入快速增长阶段，2024年国内外制剂销售规模合计达57.59亿元，2012-2024年CAGR达24.4%。截至2025年上半年，公司107个产品获得美国ANDA文号；通过国内仿制药质量与疗效一致性评价（含视同）产品共91个，销售区域覆盖全国31个省、市、自治区，共涉及45个制剂产品在“国家集中带量采购及国采协议期满各省市接续”中中选。随着产品文号的不断积累，叠加产品获批后部分可通过集采渠道实现快速放量，我们认为未来1-2年公司制剂批文数量有望破百，品种的快速积累也有助于塑造企业护城河。
　　创新转型，打开第二成长曲线。公司生物药聚焦于自身免疫和肿瘤领域生物创新药的自主研发，已申请国内外发明专利超70件，目前在研项目20余个，其中12个项目已进入临床研究阶段，同时，公司主要布局潜在FIC和BIC项目等具有差异化和创新性的早期项目，聚焦未被满足的临床需求，开启华海药业的创新转型，打开长期成长空间。
　　创新药即将步入收获关键期。公司核心创新管线中，（1）HB0034（IL-36R）即将迎来商业化，截止2025年10月，HB0034完成关键性临床试验，所有终点均已达成，2025年8月已纳入CDE优先审评品种名单，公司于2025年10月10日发布公告称上市许可申请已被受理，有望于明年第二季度获批上市；（2）HB0017（IL-17A）：除中重度斑块状银屑病适应症已完成临床III期外，还在同步开展强直性脊柱炎III期临床；（3）肿瘤领域，HB0025（PD-L1/VEGF双抗）联合标准治疗用于晚期或复发的子宫内膜癌已正式向CDE递交确证性III期临床试验启动前会议申请，标志着该项目即将步入III期临床开发的关键阶段；非小细胞肺癌的Ⅱ期临床数据疗效显著，有望年内启动Ⅲ期临床。
　　盈利预测与投资评级。2025-2027年公司营业收入预计分别为86.32、94.13、102.82亿，增速分别为-9.6%、9.0%、9.2%。归母净利润预计分别为4.88亿、7.97亿、9.85亿元，增速分别为-56.4%、63.5%、23.6%。可比公司2026年平均P/E为43X，我们给予目标公司行业平均P/E，则目标市值为344亿元，有30.04%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：业绩波动风险、市场竞争加剧风险、原料药及中间体产品存在价格下降及销售波动的风险、研发不及预期的风险、地缘政治风险、诉讼进展不确定性风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收64.09亿元（同比-11.57%），归母净利润3.80亿元（同比-63.12%），扣非归母净利润2.70亿元（同比-73.85%）。单Q3实现营收18.93亿元（同比-10.70%），归母净利润-0.29亿元（同比转亏，-110.30%），扣非归母净利润-0.93亿元（同比转亏，-134.88%）。
　　评论：
　　传统业务短期承压，静待转型成效显现。1）2025Q3原料药收入同比下降，主要原因是产能过剩影响下的价格战，以及新项目商业化进程未达预期；2）2025Q3国内制剂收入同比下降，主要是因为受集采政策深化及竞争加剧影响，存量产品价格承压，而新产品放量尚需时间；3）2025Q3美国制剂收入同比略有下降，主要系美国加征关税和产品低价竞争所致。随着存量集采影响出清、新仿制药品种逐步放量，以及原料药非规范市场价格出现企稳迹象，公司收入端或有望重回增长通道。
　　收入下滑叠加研发投入加大，净利率短期大幅承压。2025年前三季度公司毛利率61.71%（同比-0.95pct），尽管原料药毛利率由于精益管理与技改提升保持在约48.45%的相对稳定水平，但高毛利的制剂业务收入下滑，对整体毛利率形成拖累。公司积极推进战略转型，持续加大创新研发投入。2025年前三季度研发费用达8.29亿元（同比+20.66%），主要投向进入II/III期临床的生物药项目；同时，管理费用11.43亿元，同比增长15.37%。受上述因素综合影响，公司2025年前三季度扣非归母净利率降至4.21%（同比-10.03pct）。我们认为，随着公司高毛利的创新药、改良型新药等产品未来逐步上市，产品结构将得到优化，盈利能力或有望得到一定改善。
　　转型升级步伐加快，创新管线进入收获期。1）2025年前三季度项目注册申报有序推进：国内制剂新获批产品16个、美国制剂获得ANDA文号3个、生物药获得NMPA临床批件4个。2）多个创新药研发进入关键阶段：自免领域，国内首个自研IL-36R单抗HB0034的上市申请近期已获受理，有望明年第二季度获批上市；肿瘤领域，全球首创抗PD-L1/VEGF融合蛋白HB0025针对子宫内膜癌与非小细胞肺癌的Ⅱ期临床疗效显著，将在年内启动Ⅲ期临床。
　　投资建议：我们认为公司正处于业绩筑底和创新收获期的关键拐点，长期价值逐步凸显，预计2025-2027归母净利润分别为3.75/6.68/8.10亿元,同比-66.5%/+78.1%/+21.1%。考虑到公司“原料药-制剂一体化”的竞争力以及创新转型带来的长期成长性，给予2026年55倍PE，对应目标价24.6元，维持“强推”评级。
　　风险提示：1、国内制剂业务竞争加剧烈；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。