战略聚焦，经营兑现正当时。站在当前时点，我们认为公司正进入资源聚焦、产能释放和经营兑现的新阶段。过去几年，公司围绕原料药、国内外制剂及创新药持续进行研发投入、产能建设和商业化体系搭建，短期带来了较高的资本开支、折旧摊销及研发投入压力，但随着新建产能陆续转固、资源配置进一步向优势产业链集中，公司三大业务逐渐步入经营向好阶段，公司规模体量、盈利能力和ROE均有望进入持续改善通道。
　　原料药：存量筑底，新产品放量与产能周期共振。特色原料药业务是公司发展的核心基础，经过多年积累公司在沙坦、普利及精神神经等领域建立了全球竞争优势，核心沙坦价格已处历史低位，基本盘有望进入价稳量增阶段。展望未来，随着全球小分子药物专利到期高峰来临，公司以沙班类、列净类为代表的新品逐步商业化放量，并向多肽等新分子类型持续拓展。同时，随着公司川南、湖北赛奥等新增产能陆续投产，伴随产能利用率爬坡，规模效应下有望加速释放利润弹性。
　　国内制剂：稳固国内仿制药领先地位，向高壁垒复杂制剂平台升级。经历多轮集采后，公司国内制剂逐步进入存量企稳、新品接力阶段。一方面，存量品种价格及采购量可见度提升，公司凭借较高中选率及成本、质量、规模优势稳固基本盘，并持续强化仿制药头部地位，行业集中度有望进一步提升。另一方面，公司持续扩充产品矩阵并向缓控释、复方、透皮及复杂注射等高壁垒剂型升级，同时拓展院内、零售及基层渠道，打开存量增长与新品放量空间。
　　海外制剂：产品储备逐步兑现，销售渠道与美国工厂持续推动盈利改善。公司持续推进“新、难、偏、大”产品策略，已形成较丰富的美国ANDA及FDA暂批产品储备和成熟商业化网络。截至2026年5月，纳入IQVIA统计的在美销售产品达60个，其中35个市场份额位居前三、15个位居第一；截至6月末累计15个产品获得FDA暂时批准，形成后续上市梯队。随着专利到期后新品陆续上市，叠加夏洛特工厂承接更多产品生产及政府采购业务拓展，海外制剂收入与盈利能力有望持续改善。
　　生物类似物蓄势待发，创新药开启商业化元年。生物类似物方面，公司阿达木单抗已进入上市申请阶段，后续有望依托既有大分子平台，并复用小分子业务积累的海外注册、质量体系及商业化渠道，拓展欧美市场。创新药方面，首个自主创新生物药HB0034（IL-36R单抗）已于2026年7月获批上市，HB0017（IL-17A单抗）银屑病适应症上市申请已获CDE受理，HB0025（PD-L1/VEGF双抗）一线NSCLC及子宫内膜癌三大适应症进入III期临床，一线鳞状NSCLCII期截止2026年5月11日mPFS达16.46个月，展现BIC潜力。
　　投资建议：我们预计公司2026至2028年营业收入分别为95.19亿元、109.55亿元和126.45亿元（前值分别为89.11/101.46/115.96亿元），归母净利润分别为12.86亿元、12.79亿元和15.05亿元（前值分别为11.45/11.40/13.40亿元），对应EPS分别为0.86元、0.85元和1.01元。随着原料药新品逐步进入商业化放量阶段，国内制剂加快向高壁垒复杂制剂延伸，以及海外制剂产品储备陆续商业化，公司在全球医药先进制造领域的优势将进一步增强。采用分部估值法，公司合理估值为367亿元（原料药及国内外制剂业务316亿元，创新药业务52亿元），对应目标价25元。
　　风险提示：产品价格波动及市场竞争风险；新品审批及商业化不及预期风险；海外监管及贸易政策风险；创新药研发及项目建设风险。
　　
　　

　　2026年上半年业绩稳健增长，盈利能力显著改善
　　2026年上半年公司实现营收49.13亿元（同比+8.78%，下文都是同比口径），归母净利润7.71亿元（+88.26%），扣非归母净利润4.26亿元（+17.31%），毛利率58.41%（-4.91pct），净利率15.61%（+6.64pct）。考虑公司创新药进展较快、研发投入较大，我们下调2026-2027年业绩预测（原预测归母净利润为12.50/13.14亿元），新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润为9.30/7.65/9.49亿元，当前股价对应PE为26.8/32.6/26.2倍，考虑公司创新药领域的积极进展，维持“买入”评级。
　　原料药业务增长亮眼，研发进展顺利
　　2026上半年公司原料药业务收入约20.61亿元（+24.23%），国内制剂业务收入20.63亿元（-0.39%），华海美国业务收入7.10亿元（+1.29%）。研发方面，2026上半年公司研发投入5.77亿元，同比下降11.09%，占营收比例为11.74%。2026H1，原料药通过审评审批20个，完成新产品立项15个、新产品申报39项；制剂国内市场累计获批新产品12项，完成注册申报7项（含抢首仿产品盐酸卡利拉嗪胶囊），美国市场获FDA批准1项为加巴喷丁胶囊。创新药方面，HB0034于2026年7月获批上市，HB0017产品中重度斑块状银屑病适应症上市许可申请已递交并获CDE受理，强直性脊柱炎适应症已完成III期临床全部患者入组，HB0025联合化疗治疗一线鳞状、非鳞状非小细胞肺癌及一线子宫内膜癌的III期临床试验已启动，并积极推进患者入组，三阴性乳腺癌、结直肠癌等适应症的II期临床稳步推进。此外，公司成功与西班牙药企Almirall,S.A达成授权合作，BD业务取得突破性进展。2026上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.88%、13.01%、9.42%、4.17%，同比-2.05pct、-2.93pct、-2.16pct、+2.01pct。
　　风险提示：新产品研发注册不及预期、行业政策变化、汇率波动、贸易环境恶化等。

　　事项：
　　2026年7月29日，公司公告，控股子公司华奥泰自主研发的1类生物新药瑞西奇拜单抗注射液（HB0034，商品名华亦净）获国家药监局通过优先审评审批程序批准上市，用于治疗成人（体重≥40kg）泛发性脓疱型银屑病发作。该产品为国内首款获批的IL-36R单抗，也是公司首个获批的1类生物新药，公司在该项目上的累计研发投入约2.59亿元。
　　评论：
　　早期及关键临床研究均显示瑞西奇拜单抗能够快速改善GPP急性发作。此前公开的Ib期研究共纳入9例中重度GPP急性发作患者，接受单次15mg/kg静脉给药后，第1周77.8%的患者GPPGA脓疱评分达到0分或1分，44.4%的患者GPPGA总评分达到0分或1分；GPPASI较基线平均改善幅度由第1周的66.4%提高至第12周的90.0%，第1周脓疱面积较基线平均改善92.4%。关键注册研究进一步显示，单次静脉给药后第1周，瑞西奇拜单抗组脓疱清除或几乎清除率达到86.4%，安慰剂组为9.1%，研究达到主要疗效终点和全部次要疗效终点，且未发现新的安全性信号。
　　瑞西奇拜单抗获批开启公司创新药商业化元年，公司业务有望在原料药和仿制药基础上进一步向创新药延伸。该产品是公司首个获批的1类生物新药，华奥泰已经完成首个自主研发产品的临床开发、注册申报和上市审批。产品上市销售后，公司创新药收入有望实现从零起步。目前，华奥泰另有IL-17A单抗处于上市申请阶段，PD-L1/VEGF双抗进入关键性Ⅲ期临床，后续产品若顺利获批，公司创新药收入来源有望继续增加。
　　投资建议：瑞西奇拜单抗获批使公司首个1类生物新药进入商业化阶段，2026年成为公司创新药商业化元年。考虑到公司2026H1扣非归母净利润预计同比增长15%-25%，原料药及制剂业务恢复、新产品放量，以及处置华海天衡67%股权和寿科健康美国关税退税带来的非经常性收益，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.45/11.40/13.40亿元（2026/2027年前值分别为6.87/8.96亿元），同比+329.6%/-0.4%/+17.5%。基于公司原料药制剂一体化竞争优势及创新药业务进展，给予公司2026年30倍PE，对应目标价23元，维持“强推”评级。
　　风险提示:：1、国内制剂业务竞争加剧；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

　　事项：
　　2026年3月27日，公司公告控股子公司华奥泰与西班牙公司Almirall签署全球研究合作及许可协议，共同开发新靶点单克隆抗体（覆盖医学皮肤科等适应症）。华奥泰负责临床前至临床概念验证（POC）阶段研发，保留中国区独家开发与商业化权益；Almirall获得中国以外全球权益，承担POC后全球开发、注册与商业化责任，将向华奥泰支付最高3.4亿美元首付款、开发及商业化里程碑付款，并按净销售额支付分级特许权使用费。
　　评论：
　　BD价值兑现，创新现金流与国际化能力双重提升。本次交易为华奥泰带来最高3.4亿美元的潜在收入，显著增厚公司创新药业务现金流，缓解早期研发投入压力。合作方Almirall为全球皮肤科领域头部企业，具备成熟的全球临床开发、注册与商业化网络，其背书验证了华奥泰新靶点单抗的全球潜力，加速公司生物药创新成果从“中国研发”向“全球变现”转化，为后续管线BD合作树立标杆。
　　聚焦自免赛道，皮肤科管线商业化路径进一步清晰。华奥泰已构建以IL-36R、IL-17A、TSLP/IL-11等为核心的自免/皮肤科管线矩阵，其中HB0034（IL-36R单抗）针对泛发性脓疱型银屑病已递交上市申请，HB0017（IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病III期临床达主要终点。本次合作新靶点单抗与现有管线形成互补，借助Almirall在皮肤科领域的专业优势，有望加速产品全球临床推进，进一步夯实公司在自免大适应症的布局与商业化竞争力。
　　转让华海天衡控股权，聚焦核心研发资源提质增效。2026年3月20日，华海药业发布公告，拟转让全资子公司华海天衡67%控股权，交易完成后仍保留33%参股股权。本次交易是公司聚焦核心研发资源的关键动作，可剥离早期研发平台的业绩拖累，推动研发资源向临床关键阶段、临近商业化的核心创新管线集中，提升研发投入与转化效率，同时通过参股保留研发成果收益权，契合公司长期创新转型战略。
　　投资建议：站在当前时点，随着国内仿制药价格企稳公司受到的负面影响逐渐减弱，结合业绩预告，预计2025-2027归母净利润分别为3.23/6.87/8.96亿元（预测前值3.75/6.68/8.10亿元）,同比-71.1%/+112.9%/+30.4%。考虑到公司“原料药-制剂一体化”的竞争力以及创新转型带来的长期成长性，给予2026年50倍PE，对应目标价23元，维持“强推”评级。
　　风险提示:1、国内制剂业务竞争加剧；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。