2025年业绩承压，高分红政策延续。维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入204.72亿元，同比-30.75%；实现归母净利润11.66亿元，同比-48.58%；实现扣非后归母净利润12.53亿元，同比-48.75%。单季度看，Q4公司实现营业收入62.32亿元，环比+8.82%；实现归母净利润1.20亿元，环比-69.30%，主要受四季度成本费用季节性计提增加影响。考虑公司成本管控加强，产能释放具备保障，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为19.63/22.91/28.13亿元（2026年/2027年原值17.85/20.07亿元），同比+68.3%/+16.7%/+22.8%；EPS分别为0.99/1.16/1.42元；对应当前股价PE为13.0/11.2/9.1倍。公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），合计派发现金7.04亿元，分红比例达60.34%，延续高分红政策。考虑到公司产能稳定，经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。
　　自产煤量增价跌，贸易煤业务量价齐缩
　　自产煤业务：2025年，公司原煤产量3,508.98万吨，同比+6.40%；自产商品煤销量2,775.51万吨，同比+3.82%，实现以量补价。受市场环境影响，自产煤销售均价为525.93元/吨，同比-18.57%。受价格下跌影响，煤炭生产业务毛利率为48.28%，同比减少4.01个百分点。贸易煤业务：公司主动收缩贸易业务，2025年贸易煤销量1,142.29万吨，同比-39.87%。销售均价454.90元/吨，同比-25.97%。贸易业务毛利率为2.81%，同比减少0.30个百分点。Q4边际变化：单季度看，2025Q4自产煤销量793.52万吨，环比-16.24%；但售价环比大幅回升，Q4自产煤均价为567.42元/吨，环比+23.90%。贸易煤销量334.29万吨，环比+24.94%，均价485.02元/吨，环比+10.11%。
　　维持高分红承诺，生产经营稳健运行
　　高分红承诺价值凸显：公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.55元（含税），现金分红总额7.04亿元，占归母净利润比例为60.34%，与2024年分红比例基本持平，延续了高分红政策。公司已承诺2024-2026年度分红比例不低于60%，高分红价值具备吸引力。生产经营保持稳定：公司2025年完成原煤产量3,508.98万吨，同比增加6.40%，完成年度经营目标。公司规划2026年煤炭产量不低于3,500万吨，与2025年基本持平，未来生产经营有望保持稳定。公司持续加强成本管控，2025年自产煤成本同比下降8.35%。此外，公司已完成前期核增产能的指标购买，为产能的合规释放提供了保障。
　　风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

　　财务摘要：2025年，公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.75%，归属于上市公司股东净利润11.66亿元，同比下降48.58%，扣非后归属于上市公司股东净利润12.53亿元，同比下降48.75%，基本每股收益0.59元/股，同比下降48.25%。2026年一季度，公司实现营业收入49.68亿元，同比增长30.02%，归属于上市公司股东净利润4.29亿元，同比增长68.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润4.51亿元，同比增长67.59%，基本每股收益0.22元/股，同比增长69.23%。
　　煤炭产销：2025年，公司原煤产量3508.98万吨，同比增长6.40%；自产煤销量2775.51万吨，同比增长3.82%，贸易煤销量1142.29万吨，同比下降39.87%。2026年一季度，公司原煤产量912.17万吨，同比增长0.39%；自产煤销量668.61万吨，同比增长51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比增长20.2%。
　　公司分红：根据公司《2025年度利润分配方案公告》，本次年度利润现金分红7.04亿元（含税），占公司当年实现可供分配利润的60.34%。
　　投资建议：自“2.28号美以伊冲突”以来，国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响，因此上调全年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为23.09亿元、25.17亿元、26.19亿元（此前预测2026年-2027年归母净利润为16.53亿、17.99亿），同比分别+98.0%、+9.0%、+4.1%，EPS分别为1.16元、1.27元、1.32元。公司聚焦主业、高分红高股息可期，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，国际能源影响不及预期，国际汇率波动超预期，国内外能源政策调控影响等。

　　事件：2026年4月23日，公司发布2025年年报和2026年一季报。
　　2025年盈利承压。2025年，公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.7%；归母净利润11.66亿元，同比下降48.6%；扣非归母净利润12.53亿元，同比下降48.7%。25Q4，公司实现营业收入62.32亿元，同环比-18.0%/+8.8%；归母净利润1.20亿元，同环比-35.6%/-69.3%；扣非归母净利润1.65亿元，同环比-36.2%/-59.5%。
　　26Q1盈利同比高增。2026年一季度，公司实现营业收入49.68亿元，同比增长30.0%；归母净利润4.29亿元，同比增长68.1%；扣非归母净利润4.51亿元，同比增长67.6%。
　　分红比例60.34%，股息率2.8%。2025年度公司拟派发每股现金股利0.355元（含税，下同），合计派发现金红利7.04亿元，分红比例60.34%，较2024年持平，以2026年4月24日股价计算，股息率2.8%。
　　2025年自产煤产销同比增长，成本大幅下降，价格下滑致毛利率受损。2025年，公司实现原煤产量3509.0万吨，同比+6.4%；商品煤销量3917.8万吨，同比-14.3%，其中自产煤销量2775.5万吨，同比+3.8%；吨煤售价505.2元/吨，同比-20.2%，其中自产煤售价525.9元/吨，同比-18.6%；自产煤吨煤成本272.0元/吨，同比-11.7%；煤炭业务毛利率36.3%，同比+3.9pct，其中自产煤业务毛利率48.3%，同比-4.0pct。
　　26Q1自产煤销量同比大增，价减成本增致毛利率小幅下滑。26Q1，公司实现原煤产量912.2万吨，同比+0.4%；商品煤销量911.4万吨，同比+41.6%，其中自产煤销量668.6万吨，同比+51.4%；吨煤售价528.0元/吨，同比-6.0%，其中自产煤售价556.8元/吨，同比-6.3%；自产煤吨煤成本274.9元/吨，同比+1.3%；煤炭业务毛利率40.4%，同比-0.2pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-3.7pct。2026年，公司煤炭产量目标不低于3500万吨。
　　26Q1贸易煤量利齐升，毛利率同比抬升。1）2025年：贸易煤销量1142.3万吨，同比-39.9%；吨煤毛利12.8元/吨，同比-33.1%；贸易煤毛利率2.8%，同比-0.3pct。2）26Q1：贸易煤销量242.8万吨，同比+20.2%；吨煤毛利23.7元/吨，同比+20.8%；贸易煤毛利率5.3%，同比+1.3pct。
　　投资建议：考虑煤价中枢上移，公司销量恢复，我们预计2026-2028年公司归母净利润为25.22/27.22/29.13亿元，折合EPS分别为1.27/1.37/1.47元/股，对应2026年4月24日收盘价的PE分别为10/9/9倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

　　事件：山煤国际发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%；实现归母净利润10.46亿元，同比下降49.74%；扣非后净利润10.88亿元，同比下降50.23%；经营活动现金流量净额22.19亿元，同比下降38.21%；基本每股收益0.53元/股，同比下降49.52%。
　　2025年第三季度，公司单季度营业收入56.73亿元，环比上涨9.98%；单季度归母净利润3.91亿元，环比下降2.18%。
　　点评：
　　2025前三季度，煤炭产销量保持增长且吨煤销售成本实现同比下降。产销量方面：2025年前三季度，公司实现原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%；自产煤销量1981.99万吨，同比增加5.31%。价格方面：2025年前三季度，公司实现销售均价509.31元/吨，同比下降24.72%。成本方面：2025年前三季度，公司实现吨煤销售成本253.83元/吨，同比下降13.3%。2025前三季度，公司实现煤炭生产业务收入100.95亿元，同比下降20.72%；煤炭生产业务成本50.31亿元，同比下降8.70%；毛利50.63亿元，同比下降29.89%。
　　三季度去库存成效显著，销量大幅回升。产销量方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销量947.43万吨，环比增加59.77%。价格方面：2025年第三季度，公司实现自产煤售价为457.96元/吨，环比下降13.27%。成本方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销售成本230.72元/吨，环比下降16.94%。综合来看，虽然煤价下行趋势延续，但公司销量环比显著提升且单季度成本明显下降，为公司业绩提供了有效支撑。当前公司仍有部分库存煤炭待售，我们预计煤炭价格企稳回升叠加库存煤炭持续销售，公司业绩有望稳中向好。
　　产能核增手续完善，成长战略延续。为进一步稳定公司煤炭产能，公司已购买210万吨煤炭产能置换指标用于核增产能置换。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，全力争取后备煤炭资源。
　　盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027年归母净利润为17.01/19.38/20.57亿，EPS分别0.86/0.98/1.04元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年年度报告暨2026年第一季度报告，2025年实现营业收入204.72亿，同比降幅30.75%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿，同比降幅48.58%。2026年第一季度实现营业收入49.68亿，同比增长30.02%，环比降幅20.29%，归属于上市公司股东的净利润4.29亿，同比增长68.1%，环比增长256.73%。
　　事件点评
　　25年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，一季度业绩大幅改善。2025年公司营业收入下滑系煤炭市场下行，煤价下跌自产煤收入减少以及贸易煤量、价齐跌导致贸易煤收入大幅下降，双重因素叠加所致。煤炭生产业务实现收入145.97亿元，同比下降15.46%；煤炭贸易业务实现收入51.96亿元，同比下降55.48%。2026年一季度受自产煤销量增加，实现煤炭生产业务收入37.23亿元，同比增长41.85%，实现煤炭贸易业务收入10.90亿元，同比增长9.97%，
　　一季度煤炭产销同比增长，25年毛利率有所下滑。自产煤产量、销量均有所增长，但受煤炭市场价格下跌影响，贸易煤销量较上年同期下降幅度较大。2025年公司完成煤炭产量3508.98万吨，同比+6.40%。自产煤销量完成2775.51万吨，同比+3.82%。实现贸易煤销量1142.29万吨，其中进口煤实现销量561.85万吨。2026年一季度公司完成原煤产量912.17万吨，同比+0.39%，自产煤销量668.61万吨，同比+51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比+20.20%。受煤炭市场下行影响，煤炭生产毛利率有所下降，2025年自产煤毛利率48.28%，较去年同期减少4.01个百分点，贸易煤毛利率2.81%，较去年同期减少0.3个百分点。
　　继续加大研发投入，公司分红比例承诺较强。2025年公司共投入研发资金4.62亿元，占归属于母公司净资产的2.86%，占营业收入的2.26%。重点应用于绿色开采、智能化改造、矸石处置等。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.55元（含税），合计拟派发现金红利703,771,929.70元（含税），现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34%。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为0.87\1.02\1.12元，对应公司4月24日收盘价12.57元，PE分别为14.4\12.3\11.3倍，维持“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。

　　事件:
　　4月23日，山煤国际发布2025年年报及2026年一季报：
　　2025年：公司实现营业收入204.72亿元，同比-30.75%，归母净利润11.66亿元，同比-48.58%，扣非后归母净利润12.53亿元，同比-48.75%，基本每股收益0.59元/股，同比-48.25%，加权平均净资产收益率7.17%，同比-6.95pct。分季度看，2025年第四季度：公司实现营业收入62.32亿元，环比+8.82%；归母净利润1.20亿元，环比-69.30%；扣非后归母净利润1.65亿元，环比-59.48%。
　　2026年一季度：公司实现营业收入49.68亿元，同比+30.02%，归母净利润4.29亿元，同比+68.10%，扣非后归母净利润4.51亿元，同比+67.59%，基本每股收益0.22元/股，同比+69.23%，加权平均净资产收益率2.62%，同比+1.09pct。
　　投资要点:
　　煤炭产销：2025年原煤产量与自产煤销量同比双升，贸易煤销量同比下滑。2025年，公司实现原煤产量3,508.98万吨，同比+6.40%；商品煤销量3917.8万吨，同比-14.3%，其中，自产煤销量2,775.51万吨，同比+3.82%，贸易煤销量1142.3万吨，同比-39.9%。自产煤中，动力煤销量同比+4.9%至1917.4万吨，冶金煤销量同比+1.5%至858.1万吨。2026年一季度自产煤与贸易煤销量均明显同比提升。2026年一季度，公司原煤产量912.2万吨，同比+0.4%；商品煤销量911.4万吨，同比+41.6%，其中自产煤销量668.6万吨，环比+51.4%，贸易煤销量242.8万吨，环比+20.2%。
　　煤炭价本利：2025年自产煤均价同比下滑拖累吨煤毛利，吨煤成本下降提供一定韧性：价格端，2025年，公司自产煤平均售价为525.9元/吨，同比-18.6%，其中动力煤均价同比-11.2%至415.1元/吨，冶金煤均价同比-25.0%至773.6元/吨。贸易煤均价454.9元/吨，同比-26.0%。成本端，公司持续推进作业成本法，不断加强成本管控，自产煤单位销售成本272.0元/吨，同比-11.7%，其中动力煤单位销售成本234.0元/吨，同比-9.7%，冶金煤均价357.0元/吨，同比-13.8%。贸易煤单位成本442.1元/吨，同比-25.7%。毛利端，自产煤吨煤毛利253.9元/吨，同比-24.8%，其中动力煤吨煤毛利181.1元/吨，同比-13.2%，冶金煤吨煤毛利416.6元/吨，同比-32.5%。贸易煤吨煤毛利12.8元/吨，同比-33.1%。2026年一季度，自产煤吨煤收入降幅相对可控：据公司发布的生产经营数据公告，自产煤方面，吨煤收入556.8元/吨，同比-6.3%，自产煤吨煤成本274.9元/吨，同比+1.3%，自产煤吨煤毛利281.9元/吨，同比-12.8%；贸易煤方面，吨煤收入163.0元/吨，同比-27.4%，吨煤成本425.2元/吨，同比-9.7%，吨煤毛利8.6元/吨，同比-4.1%。
　　分红方面，2025年分红比例60.3%，股息率2.8%：公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），对应股息额7.0亿元（含税），分红比例为60.3%，以4月23日市值计算得对应股息率为2.8%。据公司2023年3月所发布的《2024年-2026年股东回报规划》，2024年-2026年现金分红比例拟不低于60%，高分红属性凸显。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为228/245/262亿元，归母净利润分别为20/22/26亿元，同比+75%/+8%/+19%；EPS分别为1.03/1.11/1.32元，对应当前股价PE为12/11/10倍。公司煤炭开采成本低，2026年盈利有望恢复，且具高分红高股息特征，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

　　事件描述
　　公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比减少30.20%；实现归母净利10.46亿元，同比减少49.74%。三季度单季公司实现营业收入56.73亿元，同比减少28.27%，环比增长9.98%；实现归母净利3.91亿元，同比减少50.53%，环比减少2.18%。
　　事件点评
　　三季度煤炭产销环比改善，四季度业绩仍有修复空间。2025年三季度，公司实现原煤产量882.02万吨，同比减少3.31%；商品煤总销量1215.29万吨，同比下降1.03%。尽管产销量同比变化不大，但公司三季度煤炭产销比出现显著修复。其中2025年二季度公司自产煤产销比实现1.47，三季度为0.93，环比改善明显。考虑四季度煤价持续上涨及长协倒挂解除，后续公司业绩仍有较强修复动力。
　　高分红承诺，红利价值可期。公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。
　　资源接续意愿仍存。出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。同时，近期公司控股子公司参与竞拍以3.02亿元取得210万吨/年的煤炭产能置换指标。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利分别为15.12/16.95/19.62亿元，2025-2027年动态PE分别为14.8\13.2\11.4倍，考虑公司未来业绩存在环比改善预期及红利价值，维持“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。

　　核心要点：
　　1-9月公司营收和净利同比双降，Q3单季度营收环比提高
　　2025年前三季度，公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%，实现归属于母公司所有者的净利润10.46亿元，同比下降49.74%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润10.88亿元，同比下降50.23%，经营活动现金流净额22.19亿元，同比下降38.22%，EPS（基本）0.53元/股，同比下降49.52%。
　　2025年第三季度，公司实现单季度营业收入56.73亿元，环比增加9.98%，实现归属于母公司所有者的净利润3.91亿元，环比下降2.18%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.06亿元，环比下降1.69%，经营活动现金流净额26.89亿元，环比增加302.54%。
　　Q3自产煤产销增加、售价降低，贸易煤量价齐降
　　煤炭生产业务：2025年前三季度原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%，销量1981.99万吨，同比增加5.31%，营业收入100.95亿元，同比减少20.72%，销售均价509.31元/吨，吨煤成本253.83元/吨。
　　2025年第三季度，单季度原煤产量882.02万吨，环比增加0.94%，销量947.43万吨，环比增加59.77%，营业收入43.39亿元，环比增加38.57%，售价457.96元/吨，环比下降13.27%，吨煤230.72，环比下降16.94%，实现毛利率49.62，环比增加2.23个百分点。
　　整体看，产销方面，公司产量稳步推进，受“反内卷”的影响较小，当前已完成全年目标产量的76%，三季度在高温天的影响下，公司销量实现大幅提升，成功实现去库目标。售价方面，虽然三季度港口Q5500的动力煤上涨近90元/吨，由于公司存在消化之前的库存，导致三季度售价环比下降。盈利方面，今年来煤价整体呈下降趋势，相较于2024年，前三季度公司营收下降；从第三季度看，公司紧抓“迎峰度夏”窗口，销量大幅提升，营收环比好转，另外公司创新营销模式，进一步压降成本，使公司毛利率仍保持在高位，环比小幅上涨。
　　煤炭贸易业务：2025年上半年，贸易量11021.65万吨，同比下降28.50%，营业收入46.67亿元，同比减少46.93%，销售均价456.82元/吨。
　　2025年第三季度，贸易煤销量267.86万吨，环比下降38.07%，营业收入11.24亿元，环比下降39.88%，售价419.79元/吨，环比下降2.92%，吨煤营业成本409.74元/吨，环比下降4.04%，毛利率2.39%，环比增加1.14个百分点。
　　整体看，6月前后受政府部门对进口煤严控进口的指导影响，公司贸易煤销量大幅减少，营收也出现大幅下降，但公司精细化管理，成本管控较为突出，毛利率实现环比小幅增加。
　　现金流大幅提升，子公司成功竞得煤炭产能指标
　　2025Q3，公司经营活动现金流净额为26.89亿元，远超二季度的6.68亿元，一方面与公司实施全员营销、拓展终端客户群，带动煤炭产销量提升，营收环比增加有关；另一方面与公司构建现代公司治理体系，激发“人努力”，管控成本，并催收之前的应收账款相关。公司三季度货币资金仍有59.80亿元，资产负债率进一步下降到49.71%，为稳定分红提供保障。
　　2025年8月31公司公告，控股子公司长春兴煤业与韩家洼煤业通过竞拍方式，以3.02亿元总价收购间接控股股东山西焦煤集团下属5座煤矿合计210万吨/年煤炭产能置换指标。这将进一步稳定公司煤炭产能，提高企业核心竞争力，实现矿井集约高效和经济效益最大化。
　　投资建议
　　2025年11月以来，南方天气转凉，制冷用电负荷降低，电厂煤炭日耗震荡下降，但北方温度转冷，进入供暖季，取暖用煤增加，电煤需求整体偏强；供给端因“反内卷”，安监检查和环保政策趋紧，供给受限，在供需收紧的格局下，煤价预计仍有震荡向上运行的可能。
　　考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.98/16.80/18.61亿元，对应EPS分别为0.76/0.85/0.94元/股，对应2025年11月4日收盘价的PE分别为12.79/11.41/10.30倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

　　公司发布2025年三季度报业绩公告。2025前三季度营业收入153.32亿元，同比减少30.20%；归母净利润10.46亿元，同比减少49.74%。2025Q3营业收入56.73亿元，同比减少28.27%，环比+9.98%；归属母净利润3.91亿元，同比减少50.53%，环比-2.18%。
　　Q3贸易煤规模收缩，销量结构调整煤价下滑
　　产销方面，25Q3公司原煤产量882万吨，同比-30.8万吨，环比+8.5万吨；商品煤销量1215万吨，同比-12.6万吨，环比+189.8万吨，其中自产煤销量947万吨（同比+257.1万吨，环比+354.4万吨）、贸易煤销量为268万吨（同比-269.7万吨，环比-164.7万吨）。
　　利价方面，25Q3自产煤售价458元/吨，同比-30.6%，环比-13.3%；自产煤成本231元/吨，同比-14.0%，环比-16.9%；自产煤吨煤毛利为227元/吨，同比-42.0%，环比-9.2%；贸易煤吨煤毛利10元/吨，同比-49.1%，环比+85.4%。
　　从山焦集团购买210万吨指标，用于长春兴与韩家洼核增
　　2025年10月31日发布公告，宣布下属子公司长春兴煤业、韩家洼煤业通过参与竞拍的方式购买间接股东山西焦煤集团有限责任公司5座煤矿的产能指标合计210万吨/年，用于核增产能置换，购买价格合计3.02亿元。
　　投资建议。考虑公司三季报业绩符合预期，我们维持原盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.66亿元、24.12亿元、25.92亿元，对应PE分别为10.6X，9.1X，8.4X。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌，公司产量不及预期，煤炭需求不及预期。