主要观点：
　　山东黄金发布2024年三季报
　　公司2024年前三季度营收670.06亿元，同比+62.15%；实现归母净利润20.66亿元，同比+53.57%。其中单Q3营收212.32亿元，同比+52.8%，环比-20.8%；归母净利润6.82亿元，同比+46.6%，环比-0.2%。
　　矿山产金量价齐增，焦家金矿完成整合
　　产量方面，公司前三季度自产黄金35.44吨，同比+19.58%，约为年初制定的47吨产量目标的75.4%。目前焦家金矿已完成整合矿权并取得660万吨/年的采矿证，预计自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设。价格方面，前三季度上海黄金交易所收盘价均价537.1元/克，较上年同期+21.34%，10月31日收盘价已达到634元/克。目前俄乌、中东、朝鲜半岛等局势存在不确定性，全球地缘政治冲突不断，避险属性支撑黄金价格高位。
　　费率同比优化，公允价值变动影响业绩
　　公司2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.18%/2.89%/0.72%/2.3%，较上年同期分别-0.04/-1.45/-0.05/-0.4pct，各项费用率均有优化，降本增效显著。公司前三季度非经常性损益-2770万元，其中非金融企业持有及处置金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益为-9312.2万元，主要是子公司金融产品公允价值变动较上年同期减少，对于公司整体业绩有一定影响。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.3/48.3/59.1亿元（前值为37.3/51.7/64.1亿元），对应PE分别为35.5/24.4/20.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；公司克金成本增长超预期等。

　　事件：公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收670.06亿，同比+62.15%，实现归母净利润20.66亿，同比+53.57%，扣非归母净利20.94亿，同比+63.57%；单季度看，2024年三季度公司实现营收212.32亿，同比+52.77%，环比-20.82%，实现归母净利润6.82亿，同比+46.62%，环比-0.18%，扣非归母净利6.80亿，同比+70.69%，环比-3.43%，业绩低于我们预期。
　　分析：产量环比下滑影响三季度业绩。量：公司前三季度实现矿产金产量35.44吨，对应三季度产量10.92吨，环比下滑13.43%，外购金前三季度59.27吨，小金条17.90吨。价：2024前三季度黄金均价2290美元/盎司，同比+18.58%；Q3单季度均价2473美元/盎司，同比+28.39%，环比+5.76%。利：公司前三季度实现毛利率14.88%，同比-0.27pct，净利率4.94%，同比+0.93pct；Q3单季度毛利净利率环比略有上涨。
　　业绩拆分：公司第三季度归母同比增长2.17亿，主要增利项包括毛利（+10.62亿），营业外利润（+0.23亿）；减利项包括费用和税金（-0.52亿）、其他/投资收益（-0.97亿）、公允价值变动（-0.28亿），所得税（-2.02亿）、少数股东损益（-2.79亿）；归母环比增加0.01亿元，持平原因系费用及税金（+3.07亿）与其他和投资收益（+2.11亿）与毛利（-2.33亿）和公允价值变动（-1.70亿）基本抵消，其中费用和税金增利项主要源于税金及附加（+3.2亿）和管理费用（+0.52亿），毛利变动受产量环比下滑影响。
　　并购、增储双收获，持续提速权证办理步伐。2024年上半年公司完成探矿工程量33万米，实现探矿新增金金属量21.9吨，另收购包头昶泰矿业70%股权，完成西岭金矿探矿权的收购及三山岛金矿矿权的整合。另外公司上半年取得多项权证及相关批复，其中三山岛金矿取得整合后的15000吨/天采矿许可证，沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证。
　　在建项目持续推进：公司玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，玲珑矿区目前已经取得安全生产许可证，正在办理爆破作业单位许可证，取得后可恢复生产；焦家金矿作为公司位于莱州黄金生产基地的核心矿区，目前各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年采矿证。为加快世界级黄金生产基地建设，焦家金矿自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设，期间产能规模将适当调整。
　　盈利预测与投资建议：考虑库存情况及历史分季度业绩，结合金价尚处高位，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.03/37.18/54.80亿元，按照10月28日收盘价，对应PE为39/33/22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

　　金价上行打开业绩增长空间，看好Q4单季度净利润释放
　　2024Q1-3公司实现营收670.06亿元，同比+62.15%；实现归母净利润20.66亿元，同比+53.57%。销售/管理/研发/财务费用营收占比分别为0.18%、2.89%、0.72%、2.30%，分别同比-0.04pct、-1.45pct、-0.05pct、-0.40pct，我们看好金价上行，但是公司或存在部分矿产金库存未销，同时考虑到公司焦家、三山岛等矿山产能扩建给生产让路，下调矿产金增量，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为35.95、40.42、45.37亿元（2024-2026年前预测值分别为39.07、54.19、59.03亿元），EPS分别为0.80、0.90、1.01元，当前股价对应PE分别为33.7、30.0、26.7倍，维持“买入”评级。
　　矿产金产量大幅增加，看好Q4单季度净利润释放
　　公司矿产金产量增速较快，系三山岛与焦家金矿产能扩建带来的量增，2024Q1-3，公司矿产金产量35.44吨，同比增长19.58%，其中Q1、Q2、Q3产量分别为11.91、12.61、10.92吨。我们计算，公司尚有部分库存未出售，鉴于美联储降息周期与全球政治经济局势的不确定性，我们继续看好Q4黄金价格，2024Q4黄金均价或居全年高位，我们预计公司2024Q4单季度净利润释放或超预期。
　　玲珑矿区复产有望，焦家金矿矿权整合完成
　　矿产金产量大幅增长，我们预计公司全年可实现47吨的矿产金目标。玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，玲珑矿区目前已经取得安全生产许可证，正在办理爆破作业单位许可证，取得后可恢复生产。焦家金矿作为公司位于莱州黄金生产基地的核心矿区，目前各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年的采矿证。焦家金矿为公司主要矿产金产区，玲珑矿区复产与卡蒂诺投产亦将增加公司矿产金产量，我们看好公司2025年矿产金增量。
　　风险提示：公司产量指引落地不及预期，金价出现较大波动等。

　　投资要点
　　事件：公司披露2024年三季度报，业绩高速增长。公司2024年Q3营业收入212.32亿元，同比+52.77%；归母净利润6.82亿元，同比+46.62%；扣非归母净利润6.80亿元，同比+70.69%。公司2024年Q1-Q3营业收入670.06亿元，同比+62.15%；归母净利润20.66亿元，同比+53.57%；扣非归母净利润20.94亿元，同比+63.57%。
　　黄金价格持续上涨，有望拉动公司业绩。截至2024年10月28日，上海黄金交易所黄金现货价格已涨至624.28元/克。从季度价格来看，2024年金价逐季上涨，2024年Q3上海黄金交易所现货平均价格为569.13元/克，截至2024年10月28日，四季度上海黄金交易所现货均价涨至610.37元/克。黄金价格持续上涨，有望拉动公司业绩。
　　公司资源探矿持续推进，多项目进展顺利。2024年上半年公司累计投入探矿资金3.1亿元，完成探矿工程量33万米，实现探矿新增金金属量21.9吨；完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合。持续加快项目建设进度，上半年累计完成工程量45.26万立方米，其中三山岛金矿副井工程井筒施工突破-1590米标高，刷新亚洲最深深井记录；焦家金矿南区主井工程掘砌到底，新城金矿I采区主井按计划节点投入使用；赤峰柴矿采选2000吨/日扩能改造项目副井工程提前掘砌到底；加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度。持续提速权证办理步伐，上半年取得多项权证及相关批复，其中三山岛金矿取得整合后的15000吨/天采矿许可证，沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证。
　　盈利预测与估值。由于公司前三季度营收增速高于利润增速，金价上涨对公司利润拉动不及预期，我们调整了公司盈利预测，我们预测公司2024-2026年营收分别为870.95/952.21/1013.98亿元，归母净利润分别为33.00/45.73/67.67亿元，对应PE36.88/26.62/17.99倍，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，有望充分受益高金价周期带来的盈利，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期

　　事件
　　10月28日，公司披露24年三季报，前三季度实现营收670.06亿元，同比+62.15%；归母净利20.66亿元，同比+53.57%；扣非归母净利20.94亿元，同比+63.57%。3Q24实现归母净利6.82亿元，环比-0.18%，同比+46.62%。
　　点评
　　Q3金价上行驱动业绩表现，公司毛利率环比提升。前三季度公司矿产金产量35.44吨，同比大幅增长19.3%，完成全年产量计划的75.4%，金价上行及并购山金国际推动公司前三季度业绩表现同比大幅增长。Q3公司矿产金产量10.92吨，环比-1.69吨，部分受到焦家金矿扩大再生产项目建设影响，3Q24黄金均价569元/克，环比+3%，公司自产金、外购金销售价格增长，同时公司提高经营效率，稳定生产成本，Q3公司毛利率为16.43%，环比+2.55pct，金价上行驱动公司利润稳中向好。
　　玲珑金矿再获进展，矿产金产量释放在即。公司玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，上半年玲珑矿区生产系统调整、安全设施工程建设已结束，准备进入试生产阶段，Q3玲珑矿区已经取得安全生产许可证，目前正在办理爆破作业单位许可证，取得后可恢复生产，将带来矿产金产量增长。
　　并购资源+金矿整合继续并行，矿产金增量将陆续兑现。上半年公司完成包头昶泰股权并购，并购新增金金属量16余吨；收购西岭金矿探矿权，并与三山岛金矿原有矿权整合为一宗采矿权；同时取得多项权证及相关批复。Q3山金国际完成对加拿大OsinoResourcesCorp.的收购，新增黄金资源量127.2吨，公司预计投产后黄金产能5吨/年，资源量及产量双提升；焦家金矿各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年的采矿证，目前进入扩大再生产项目建设周期；新城金矿资源整合项目有序推进。公司资源并购及整合多项目并行，扩大增产潜力，业绩增长可期。
　　盈利预测&投资评级
　　预计公司24-26年营收分别为802/962/1013亿元，实现归母净利润分别为33.22/70.27/75.78亿元，EPS分别为0.74/1.57/1.69元，对应PE分别为36.80/17.40/16.13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格波动风险；项目建设不及预期；矿产金成本抬升。

Maintain OVERWEIGHT
Cutting our forecasts for the company’s fair value net gains based on its 3Q24 results, we forecast its 2024/2025/2026 EPS at RMB0.73/1.05/1.46 (previous: RMB0.91/1.37/1.64). Given its ongoing output expansion, we value the A-share at 3.64x 2025E PB, vs its peers’ average of 3.03x on Wind consensus, with 2025E BVPS at RMB8.89, for our target price of RMB32.36 (previous: RMB31.66). Based on its average A/H premium ratio of c. 88% in the recent three months and exchange rate of HKD1=RMB0.917 as of 28 October 2024, our H-share target price is HKD18.77 (previous: HKD20.39). OVERWEIGHT for the A/H shares.

　　公司发布三季报：产量下滑及公允价值变动对公司业绩造成一定影响，据财报Q3实现营收212.32亿元（yoy+52.77%，qoq-20.82%），归母净利6.82亿元（yoy+46.62%，qoq-0.18%），符合此前公司公告预期。2024年Q1-Q3实现营收670.06亿元（yoy+62.15%），归母净利20.66亿元（yoy+53.57%），扣非净利20.94亿元（yoy+63.57%）。公司加快世界级黄金生产基地建设，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值，维持增持评级。
　　Q3自产金产量环比略有下降，公允价值变动净收益影响业绩表现
　　据三季报，公司Q1-3自产金产量35.44吨，yoy+19.58%；外购金产量59.27吨，yoy+43.15%；小金条产量17.90吨，yoy-19.53%。其中，自产金Q1/Q2/Q3产量分别为11.91/12.61/10.92吨，Q3产量环比略有下降。此外，Q3公司公允价值变动净收益-2.88亿元，亦影响Q3业绩表现。
　　矿权持续整合，加快世界级黄金生产基地建设
　　玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，玲珑矿区目前已经取得安全生产许可证，正在办理爆破作业单位许可证，取得后可恢复生产。焦家金矿作为公司位于莱州黄金生产基地的核心矿区，目前各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年的采矿证。为加快世界级黄金生产基地建设，焦家金矿自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设，期间产能规模将适当调整，或对企业当期生产经营指标造成一定影响。
　　金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值
　　近期美国大选交易逐步升温，特朗普胜率迅速增加，美国5y盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。伴随美国大选临近叠加11月初美国经济数据密集出炉，金价或大概率短期延续高位偏强震荡走势。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。
　　维持增持评级
　　我们根据三季报下调公允价值变动净收益等假设，预计24-26年EPS分别为0.73/1.05/1.46元（前值0.91/1.37/1.64元）。可比公司25年Wind一致预期PB均值为3.03倍，考虑公司产量持续扩张，给予公司25年3.64倍PB，25年BPS为8.89元，公司近3个月A/H平均溢价率为88%，基于24年10月28日港元兑人民币汇率0.917，对应A股目标价32.36元（前值31.66元），H股目标价18.77港元（前值20.39港元），维持增持评级。
　　风险提示：行业下游需求低于预期，联储降息不及预期等。

Shandong Gold Mining’s (SGM) revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB45,773/1,383/1,414mn (+66.90/+57.24/+60.35% yoy) for 1H24. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.91/1.37/1.64. Given its ongoing reserve/output expansion, we value the A-share at 3.88x 2024E PB, vs its peers’ average of 3.37x on Wind consensus, with 2024E BPS at RMB8.17, for our target price of RMB31.66. Based on its average A/H premium ratio of c 171% since 2022 and exchange rate of HKD1=RMB0.91 as of 28 August 2024, our H-share target price is HKD20.39. OVERWEIGHT for the A/H shares.

　　业绩概要：公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入457.73亿元，同比增加66.90％；
　　实现归母净利润13.83亿元，同比增加57.24%，对应每股收益0.26元。公司进行中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.8元（含税）。
　　自产金量价齐升，业绩实现大幅提升。
　　2024年上半年公司业绩实现大幅增长，主要由于公司并购山金国际后实现了黄金产量的大幅提升，同时2024年上半年黄金价格同比实现上涨。从价格上看，2024年上半年上海黄金交易所Au9999收盘价均价为521元/克，同比+20.0%。从产量上看，2024年上半年公司矿产金产量为24.52吨，同比+25.28%，其中山金国际产量分别为4.16吨，除山金国际外产量分别为20.36吨。
　　Q2业绩环比略有下滑。24Q1/Q2公司归母净利润分别为7.00/6.84亿元，Q2业绩略有下滑。
　　从产量上看，24Q1/Q2公司自产金产量分别为11.91/12.61吨，环比+5.9%，其中山金国际产量分别为1.98/2.18吨，环比+10.1%，除山金国际外产量分别为9.93/10.43吨，环比+5.1%。从价格上看，24Q1/Q2上海黄金交易所Au9999收盘价均价分别为489/553元/克，24Q2环比+13.0%。
　　整体看，虽然黄金价格及公司自产金产量同比均有上涨，但归母收益略有下滑，主要由于24Q2公司公允价值变动收益及投资净收益为负，影响公司归母净利润。
　　其中24Q2公司公允价值变动收益为-1.18亿元（24Q1为0.09亿元），主要由于子公司黄金租赁融资增加导致交易性金融负债的增加；公司投资净收益为-1.68亿元（24Q1为-0.22亿元），主要由于衍生金融工具产生一定投资损失。
　　此外，公司二季度销售节奏或有一定放缓，产销不匹配导致业绩释放或出现后延。
　　降息预期强化，金价有望延续高位运行。近期随着美国非农及CPI数据不及预期，降息预期持续强化，年内降息预期提升至100bp，黄金连创新高，日内最高突破2530美元/盎司。短期来看，降息周期将至，金价受益流动性宽松有望维持高位，期间美国各项经济数据或影响金价短期走势。
　　中长期来看，货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战，新兴国家去美元化加速及全球地缘动荡频发推动资产储备多元化，黄金作为安全资产的需求持续提升，货币属性驱动金价长期上移。
　　在建工程稳步推进，对外并购顺利进行，静待增产潜力释放。在建工程方面，卡蒂诺项目进展顺利，焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目正在有序推进。资源并购方面，2024年上半年，公司完成西岭金矿探矿权的收购，并与三山岛金矿原有矿权整合为一宗采矿权，目前正在开展项目建设的相关工作，截至2023年10月31日，探矿权范围内经评审备案（探明+控制+推断）金金属量592.186吨，Au平均品位4.02克/吨。根据探矿权评估报告，西岭金矿项目基建期7年，预计2031年投产，年产量13.386吨，西岭金矿探矿权将与三山岛金矿采矿权进行整合开发，预计能提升公司生产规模、盈利能力及核心竞争力。此外2024上半年，公司成功完成包头昶泰矿业股权并购，实现并购新增金金属量16余吨，后期将通过产能提升，为山东黄金增加一个吨金矿山。
　　盈利预测与投资建议：公司在建项目进展顺利，资源并购稳步推进，自产金产量增量可期，2024年公司确定黄金产量计划不低于47吨。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为39.48、55.58、63.35亿元，EPS分别为0.88、1.24、1.42元，8月28日收盘价对应PE分别为31.8、22.6、19.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、生产成本超预期上升等。