事件：
　　公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度公司实现营收837.83亿元，同比增长25.04%，归母净利润39.56亿元，同比增长91.51%，扣非归母净利39.45亿元，同比增长88.43%；单季度看，25Q3公司实现营收270.17亿元，同比增长27.25%，环比下滑12.37%，归母净利润11.48亿元，同比增长68.24%，环比下降35.58%，扣非归母净利11.35亿元，同比增长66.98%，环比下降36.19%，业绩不及预期。
　　点评：金融类费用大幅增加，业绩承压。量：2025前三季度公司实现矿产金产量37.8吨，同比增长6.64%，销量36.8吨，维持产大于销；Q3单季度矿产金产量13.1吨，同比增长19.81%，环比增长1.89%。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.4吨。生产目标：根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：2025年前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3单季度金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；利：2025年前三季度公司毛利率/净利率18.01%/6.47%，同比增长3.13/1.53pct，Q3单季度毛利率/净利率19.18%/5.71%，同比增长2.75/0.31pct，环比变动+0.13/-2.12pct，毛利率低于预期主要是随着价格上行，公司加大了低品位矿的开发利用，生产成本上升导致毛利率上行不及预期。
　　其他：
　　公司前三季度投资收益/公允价值变动损益科目-4.67/-8.62亿元，同比-3.1/-4.65亿元，Q3单季度投资收益/公允价值变动损益-1.04/-6.25亿元，同比-1.37/-3.37亿元，环比+1.04/-5.47亿元。
　　行业龙头，规模优势显著：根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
　　勘探工程及远期项目持续推进。
　　公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
　　投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为25/20/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

　　25H1实现归母净利润28.08亿元，Q2业绩表现亮眼
　　2025H1，公司实现营业收入567.66亿元，同比增加109.92亿元，YOY24.01%；实现利润总额54.83亿元，同比增加26.75亿元，YOY95.23%；归属于上市公司股东的净利润28.08亿元，同比增加14.25亿元，YOY102.98%；加权平均净资产收益率9.81%，同比增加4.80个百分点.单季度看，25Q2公司实现营收308.3亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%，归母净利润17.82亿元，同比增长160.53%，环比增长73.68，业绩同环比均实现大幅增长。
　　产销基本平衡，助力业绩顺利释放
　　2025H1，公司矿产金产量24.71吨，相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72%，其中公司海外矿山产金5.67吨。根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座，持续巩固公司在黄金行业的优势地位。
　　2025H1销量为23.60吨，产销量基本维持平衡，叠加金价提升，助力公司业绩顺利释放。
　　增量项目持续推进，助力公司远期产量目标实现
　　2025H1公司完成工程量37.48万立方米，各增量项目持续推进。
　　三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井纪录，同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。
　　焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。
　　新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。
　　持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。
　　山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。
　　盈利预测
　　我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为69.35/88.75/103.13亿元，YOY为135%/28%/16%，对应PE为25.51/19.93/17.16。综上，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　金价格超预期下跌，成本超预期上行等。

　　事件
　　山东黄金发布2025年半年报：2025年上半年公司营业收入为567.66亿元，同比+24.01%；归母净利润为28.08亿元，同比+102.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润为28.10亿元，同比+98.74%。
　　投资要点
　　矿产金产量稳定增长，金价大幅上涨境内外产能建设提速
　　2025年上半年，矿产金生产24.71吨，同比+0.77%。其中Q1生产11.87吨，环比+10.61%，Q2生产12.84吨，环比+8.16%。
　　2025年上半年，黄金价格大幅攀升，国际现货金价收盘较上年末上涨约25.8%，国内上海黄金交易所AU（T+D）合约收盘亦上涨约24.3%，金价拉动下公司2025年上半年自产金产品销售均价达到720.60元/克。
　　资源整合与探矿同步进行保障远期资源供应
　　项目端，重点工程推进顺利。2025年上半年公司累计完成形象投资10.9亿元、工程量37.48万立方米，为后续产能释放筑牢基础。
　　三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井纪录，同时平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理。
　　焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程施工。
　　新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，井下排水配电系统、粉矿回收系统建设及回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工同步开展。
　　海外项目方面，持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。
　　资源端，公司统筹探矿增储与资源并购，资源储量增加。自主探矿方面，上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨，为长期资源保障提供支撑。同时稳步推进国内外优质资源并购，为长期产能释放奠定资源基础。截至报告期，公司年产黄金1吨以上矿山预计2025年达13座，焦家金矿、三山岛金矿等持续稳居“中国黄金生产十大矿山”，规模优势进一步强化。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为1017.35、1039.85、1062.35亿元，归母净利润分别为65.98、72.52、79.04亿元，当前股价对应PE分别为26.9、24.5、22.5倍，考虑到金价仍有上行空间，公司仍有多个新建及扩建项目在进行，远期带来自产金矿产量增长，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

　　主要观点：
　　山东黄金发布2025年半年报
　　公司2025年上半年实现营收567.66亿元，同比+24.01%；实现归母净利润28.08亿元，同比+102.98%。单Q2实现营收308.30亿元，同比+14.97%，环比+18.87%；实现归母净利润17.82亿元，同比+160.68%，环比+73.64%。
　　金价上行支撑业绩，矿山产金收入同增55%
　　公司2025上半年自产金收入170.06亿元，同比+55.31%；黄金产量为24.71吨，与24H1基本持平。价格方面，黄金价格持续上行，25H1上海黄金交易所平均收盘价为722.13元/克，较上年同期+38.6%；分季度来看，Q2均价770.46元/克，同比+39.4%，较Q1环比+14.8%。美联储降息预期及全球地缘政治不确定性下金价持续上行，截至2025年9月4日黄金收盘价已经达到809.19元/克。
　　半年度利润分配回馈股东
　　公司发布2025年半年度利润分配公告，预计每股派发现金红利人民币0.18元（含税），半年度现金分红金额占扣除永续债利息后归母净利润的31.45%，高分红回馈股东。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.63/81.82/92.55亿元（前值为55.9/64.6/70.2亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为25.30/20.61/18.22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全和环保风险等。

　　事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，实现营业收入567.66亿元，同比+24.01%；归母净利润28.08亿元，同比+102.98%；扣非净利润28.10亿元，同比+98.74%。2025Q2实现营业收入308.3亿元，同比+14.97%，环比+18.87%；归母净利润17.82亿元，同比+160.68%，环比+73.64%；扣非净利润17.79亿元，同比+152.72%，环比+72.67%。
　　黄金价格上行带动盈利增长，克金成本保持行业领先。产量：2025H1公司矿产金产量/销量分别为24.71/23.60吨，产量同比+0.8%，其中公司海外矿山产金5.67吨；2025Q1/Q2黄金产量分别为11.87/12.84吨，Q2产量同比+1.8%，环比+8.2%，销量分别为10.99/12.61吨。价格：根据wind数据，2025H1上海黄金现货均价为722元/克，同比+38.6%，其中Q2均价为770元/克，环比+14.8%。成本：根据我们测算，公司上半年克金成本345元/克，比2024年均成本（293元/克）上涨52元/克。
　　在建项目进展顺利。在建工程方面，三山岛金矿副井工程施工刷新国内深井纪录，平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理，焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进，焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底。持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。探矿增储方面，公司持续加大地质勘查力度，上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。
　　重视股东回报，加大分红力度。公司2024年度分红率较2023年度提升6.46个百分点。常态化实施半年度分红，2025中期拟每10股派发现金红利1.8元（含税），分红金额共约8.05亿元，占当期扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的31.45%。
　　美联储降息周期，黄金或将充分受益。长期看涨逻辑未变，“大而美”法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2025H2黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）美联储降息带来流动性，黄金或将同时受益资产增配与黄金ETF资金净流入的支撑（2）美国关税扰动，抬升通胀预期，黄金抗通胀属性激发（3）美国关税反复与地缘风险扰动，使得避险需求支撑黄金买盘（4）美联储新联储主席提名，或导致后续降息加速。（5）美国经济有走向滞胀的可能性，黄金或为最佳受益品种之一。
　　盈利预测与投资建议：2025H2美联储降息预期不断加强，金价中枢有望不断抬升，公司重点项目建设进展顺利，未来增量可期。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为65.90、86.24、95.46亿元，EPS分别为1.47、1.93、2.13元，2025年8月28日收盘价对应PE分别为22.4、17.1、15.5倍，上调至“买入”评级。
　　风险提示：公司矿产金产量不及预期，克金成本出现劣化，黄金价格大幅波动。

　　山东黄金发布三季报：Q3实现营收270.17亿元（yoy+27.25%，qoq-12.37%），归母净利11.48亿元（yoy+68.24%，qoq-35.58%）。2025年Q1-Q3实现营收837.83亿元（yoy+25.04%），归母净利39.56亿元（yoy+91.51%），扣非净利39.45亿元（yoy+88.43%）。三季度业绩环比下滑明显或主要因成本波动及公允价值变动净收益-6.25亿。维持“增持”评级。
　　三季度产销环比均增长，业绩环比下滑或因成本及非经因素影响
　　25Q1-3自产金产销双升。据三季报，25Q1-3自产金产/销量37.8/36.8吨，yoy+6.64%/+11.99%；外购金产/销量51.2/51.1吨，yoy-13.54%/-13.78%；小金条产/销量10.6/10.7吨，yoy-40.69%/-38.64%。测算25Q3自产金产/销量分别为13.08/13.22吨，环比Q2分别+1.9%/+4.8%。据Wind，25Q3金价环比上涨3%。鉴于金价及产销环比表现均可，我们推测三季度业绩环比下滑主要因成本波动及非公允价值变动净收益-6.25亿、投资净收益-1.04亿元。
　　公司是兼具资源及成长性优势的龙头
　　据2024年年报，公司截至2024年底保有资源储量黄金金属量2635.84吨，按公司持有权益比例计算2058.46吨，为AH黄金公司中龙头。成长性方面，公司积极推动包括焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿在内的胶东地区世界级黄金生产基地建设，据可研报告，焦家、新城、卡蒂诺项目满产后年产金18.85/7.77/8.44吨，公司未来黄金产量在现有基础上有望实现明显增加。
　　金价短期回调不改长期逻辑，关注企稳后增配机会
　　10月21日晚国际金价创12年来最大单日跌幅5.3%，背后核心原因是俄乌冲突缓和+中美贸易摩擦边际缓和，市场避险情绪大幅回落。但全球秩序重构期，黄金仍是最合适的避险资产。我们认为短期下跌不影响黄金长期逻辑，回调反而提供加仓机会，企稳后建议重新关注。22日当天典型黄金公司股价跌幅反而好于金价本身，说明市场对黄金相关资产的长期配置价值的共识未发生改变。建议关注金价企稳后黄金相关资产的增配机会。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-7.90%/-1.80%/-0.23%）至63.38/93.60/123.60亿元（三年复合增速为61.19%），对应EPS为1.37/2.03/2.68元。下调主要是公司公允价值损失及投资负收益超预期。可比公司26年Wind一致预期PB均值为3.53倍，给予公司26年3.53倍PB，26年BPS10.9元，公司近3个月A/H平均溢价率20.6%，基于26年10月30日港元兑人民币汇率0.912，对应A/H目标价38.52元/35.02港元（前值37.25元/31.58港元，基于公司25年3.82倍PB，25年BPS9.76元，A/H平均溢价率29.19%），均维持增持评级。
　　风险提示：公司在建项目不及预期，行业下游需求不及预期等。

　　山东黄金发布半年报，2025年H1实现营收567.66亿元（yoy+24.01%），归母净利28.08亿元（yoy+102.98%），扣非净利28.10亿元（yoy+98.74%）。其中Q2实现营收308.30亿元（yoy+14.97%，qoq+18.87%），归母净利17.82亿元（yoy+160.68%，qoq+73.64%）。公司是黄金行业龙头，且我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股或仍具配置价值，维持增持评级。
　　业绩同比大幅增长主要因金价上涨，且费用管控成果显著
　　2025年上半年，公司矿产金产/销量24.71/23.60吨，其中，其中境内、海外矿山产金分别为19.05、5.67吨，去年同期产量为24.52吨。据半年报，公司自产金收入、成本分别为170.06、81.37亿元，按销量测算单吨售价/成本分别为720.6/344.8元/克。公司业绩同比大幅增长主要受益于金价上涨，据Wind，25H1金价均价同比上涨38.9%至724.29元/克。费用管控方面，优化成效显著，销售净利率达6.82%，同比提升2.1pct，期间费用率为5.25%，同比降0.36pct。
　　持续勘探增储，重点项目进展顺利
　　增储方面，累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨，同时，公司加快推进项目建设，报告期内三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井纪录，同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。
　　重申降息利好黄金，中长期仍看好金价上涨趋势
　　据华泰宏观《联储年会：鲍威尔鸽派讲话明确9月降息信号》（2025.08.23），8月22日晚，美联储主席在JacksonHole年会上作题为《货币政策与美联储评估框架》的演讲，提供了9月再次降息的指引，我们维持年内再降息两次的预测，联储降息路径最关键的参考指标将是非农数据。我们重申美联储降息有望驱动美实际利率下行，对黄金是利好，但短期突破前高可能需要超预期的数据或事件。中长期我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄金的上涨趋势或持续。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（5.75%/4.83%/18.17%）至68.82/95.31/123.89亿元（CAGR为34.17%），对应EPS为1.54/2.13/2.77元。上调是因为金价实际涨幅超我们预期。可比公司25年Wind一致预期PB均值为3.82倍，给予公司25年3.82倍PB，25年BPS9.76元，公司近3个月A/H平均溢价率29.19%，基于25年8月27日港元兑人民币汇率0.913，对应A/H目标价37.25元/31.58港元（前值36.98元/24.4港元，基于25年3.82倍PB，2025年BPS9.68元，A/H平均溢价率63%），均维持增持评级。
　　风险提示：行业下游需求不及预期，公司产能扩张不及预期等。

　　金价走高+产销量增长，公司业绩顺利释放
　　2024年公司营收825亿元，同比+39%；归母29.5亿元，同比+27%，主要受益于金价上涨和自产金产销量增长。其中，自产金数据如下：
　　（1）收入250亿元，同比+40%；毛利率47%，同比-2pct；
　　（2）产量46.2吨，同比+11%；销量45.2吨，同比+14%；库存4.4吨，同比+27%；
　　（3）售价553元/克，同比+23%；克金销售成本293元/克，同比+27%；
　　25Q1公司营收259亿元，同比+37%，环比+67%；归母10.3亿元，同比+47%，环比+16%。其中：
　　（1）25Q1黄金均价671元/克，同比+37%，环比+9%；
　　（2）公司自产金的产量11.9吨，同比-0.3%；销量11吨，同比+8%。
　　金价维持冲高趋势+成本趋稳+量增，看好公司25Q2及全年的业绩表现
　　金价方面：截至6月16日，25Q2的黄金均价为770元/克，同比+39%，环比+15%，继续维持冲高趋势。2024年公司黄金行业的收入占比90%、毛利占比98%，因此金价上涨有望为公司提供直接的业绩增长动力。
　　成本趋稳：从25Q1的情况来看，公司归母净利润的同比、环比增幅，均明显大于同期的金价增幅。因此可合理推测，公司当前的成本涨势或趋于平缓。则在2024年高成本的基础上，今年金价继续冲高+成本趋稳，有望让公司在25Q2乃至全年展现出高业绩弹性。
　　量增方面：产量增长+可能的库存释放。（1）根据公司经营计划，2025年黄金产量不低于50吨，同比+8%。主要增量，或来自卡帝诺纳穆蒂尼金矿项目在今年的爬产。（2）截至2025年3月底，公司持有自产金库存5.3吨。当前金价处于历史的高位水平，且伴随美联储降息预期、持续的地缘冲突催化、央行持续购金等诸多因素，金价有望在年内继续冲高。在此背景下，公司有望在“十四五”收官之年，选择在金价高点集中抛售黄金库存，进而带来业绩增长的额外动力。
　　多项目并进开发，公司远期增量显著且持续
　　卡帝诺纳穆蒂尼金矿：2024年11月启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段，今年有望逐渐爬产、贡献增量。该金矿建成满产后，预计年均产金8.4吨，相比2024年全部为增量。
　　新城金矿资源整合开发工程：项目总预算3.95亿元，截至2024年底累计已投入6.7亿元。当前项目主控性工程Ⅰ区主井、Ⅱ区副井、回风井等工程均已掘砌到底，正在进行配套工程施工。该项目建成满产后，预计年均产金7.77吨——对比之下，2024年新城金矿产金5.65吨，增量2.12吨。
　　焦家矿区（整合）金矿资源开发工程：项目总预算82.73亿元，截至2024年底累计已投入8.6亿元。当前项目主控性工程北区混合井、南区主井、南区副井以及2#回风井等工程已掘砌到底，正在进行二期工程施工。该项目建成满产后，预计年均产金18.85吨——对比之下，2024年焦家金矿产金6吨，增量12.85吨。
　　三山岛&西岭金矿项目：2024年，西岭金矿探矿权成功注入公司，并于公司原有三山岛采矿权实现整合，取得495万吨/年的新采矿证。目前该项目正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米，刷新了亚洲最深竖井纪录，为矿业复杂条件下的深井施工积累了宝贵经验。按照三山岛金矿3.81克/吨品位、满产495万吨/年、回收率90%来估算，该项目满产后年产金可达17吨——对比之下，2024年三山岛金矿产金6.92吨，增量10吨。
　　山金国际国际增量项目：可详见我们的报告《山金国际：低成本金矿，业绩顺利释放》，主要包括青海大柴旦、Osino、华盛金矿等项目的增量。
　　综上，即使不考虑山金国际，山东黄金当前可见的潜在黄金增量也有40吨以上，潜力巨大。
　　盈利预测与投资评级
　　山东黄金2025年以来的成本涨势或已趋缓，在金价显著上行+产量增长+可能释放黄金库存的背景下，25Q2乃至今年的利润或得到高弹性释放。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价上涨。我们预计公司2025-2027年可实现归母净利64.28/78.16/97.79亿元，同比增长117.78%/21.59%/25.12%，EPS分别为1.44/1.75/2.19元/股，对应PE分别为21.72X/17.86X/14.28X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。