事件：
　　8月29日，公司发布2026年半年报：上半年，公司实现营业收入535.88亿元，同比下降5.6%，归属于上市公司股东的净利润35.43亿元，同比增长26.17%。
　　观点：
　　黄金价格宽幅震荡，公司利润稳健增长。上半年，全球地缘政治博弈加剧，中东霍尔木兹海峡地缘危机扰动全球能源供给，通胀预期重燃，美联储货币政策预期迎来大幅变动。多重宏观变量激烈共振，国际现货金价呈现历史罕见的大幅宽幅震荡，最高触及5598美元/盎司，一路回落至6月底4007美元/盎司。量方面，公司矿产金产量为19.0吨（同比下降22.7%）；但海外矿山形成强力对冲，海外产金达6.69吨（同比增长18.03%）。上半年，公司实现营业收入535.88亿元，同比下降5.60%（主要系外购金贸易规模收缩所致）；实现利润总额81.56亿元，同比增长48.74%；归属于上市公司股东的净利润35.43亿元，同比增长26.17%；扣非归母净利润35.44亿元，同比增长26.14%；经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元。若剔除子公司山金金控持有的东海证券股权确认的7.05亿元公允价值变动损失，公司归母净利润达40.72亿元，同比增幅达45.01%。
　　金价中枢持续上移，公司金属增量有望增厚利润。虽然能源通胀与加息预期阶段性引发了金价冲高后的剧烈调整，但在去美元化浪潮、全球主权债务高企及地缘冲突常态化支撑下，黄金整体结算均价同比仍大幅上移，强力拉动矿产金板块的吨金毛利空间。生产与项目建设方面，国内矿山因贯彻新《矿产资源法实施条例》及安全环保规范治理要求实施阶段性生产统筹，期内累计投入探矿资金3亿元，新增金金属量20吨；焦家矿区资源整合、新城金矿整合开发、三山岛金矿15000吨/日扩建及纳米比亚双子山金矿等关键CAPEX项目稳步推进。以上项目组成的世界级黄金基地的产能将在未来数年进入集中兑现期，待采选规模全面扩充后，规模效应将大幅摊薄单位克金成本，带来显著的量价齐升效应。
　　盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，上半年金价大幅波动，但公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们维持前次盈利预测，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为19.6/14.7/13.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

　　事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营业收入535.88亿元，同比下降5.60%，归母净利润35.43亿元，同比增长26.17%，扣非归母净利35.44亿元，同比增长26.14%；单季度看，2026Q2单季度公司实现营收210.72亿元，同比下降31.65%，环比下降35.20%，归母净利润20.97亿元，同比增长17.71%，环比增长45.09%，扣非归母净利润20.81亿元，同比增长16.99%，环比增长42.31%，公司利润如期释放。
　　国内金产量受安全影响下降明显，海外矿产金增速显著。量：公司2026上半年实现自产金产/销量19.1/20.0吨，同比减少22.7%/15.4%，其中国内/海外产量12.41/6.69吨，同比变动-34.8%/+18.0%；Q2单季度自产金产量9.6吨，同比减少25.5%，环比增长0.2%，销量10.3吨，同比减少18.7%，环比增长5.6%。其中国内产量下滑主要由于国内重点产金省区开展矿山安全大排查大整治与专项治理等，部分矿山因此实施停产自查，海外产量增长系卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿通过优化采剥作业计划和优化选冶工艺，采矿量、供矿量、选矿处理量同比大幅提升，选矿回收率提高；价：2026上半年COMEX黄金均价4688.66美元/盎司，同比+52.40%，Q2单季度COMEX黄金均价4513.6美元/盎司，同比+37.56%，环比-7.25%；利：2026年上半年公司实现毛利率/净利率24.43%/10.7%，同比增加6.97/3.88pct；Q2单季度毛利率/净利率33.9%/15.63%，同比增加14.85/7.8pct，环比增加15.6/8.13pct。其他：公司管理/财务费用同比-1.51/-0.68亿元，主要系职工薪酬及中介机构费用节约和利息支出减少所致，投资净收益同比+5.02亿元主要系黄金期货交易盈利所致，公允价值变动损益-5.99亿元主要受持有东海证券股份确认公允价值损失影响。
　　资源得天独厚，远期项目进展顺利。公司坐拥胶东半岛世界第三大黄金富集区，境内矿山矿产金产量连续多年保持全国第一，年产黄金1吨以上的矿山达到13座。截至2025年底公司权益保有资源储量黄金金属量2054.33吨。远期项目方面，焦家项目目前处于平巷施工阶段，满产金约19吨；新城项目主控性工程I区主井、II区副井、回风井等工程均已掘砌到底，满产金约8吨；山金国际纳米比亚金矿已进入采矿预剥离建设、选矿工业场地设施建设及设备安装期，满产金约5吨。公司增量项目整体进展顺利，潜力突出，期待资源优势赋能公司未来表现。
　　投资建议：考虑当前金价仍整体处于相对高位，公司业绩兑现度大幅改善，我们预计2026-2028年公司营收1213.76/1289.72/1343.24亿元，归母净利85.53/94.63/99.85亿元，对应8月28日收盘价PE分别为19/17/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　投资要点
　　业绩摘要：2026年上半年实现归母净利35.4亿，同比+26.2%，扣非归母35.4亿，同比+26.1%；其中，26Q2实现归母净利21.0亿，同比+17.7%，环比+45.1%，扣非归母20.8亿，同比+17.0%，环比+42.3%。
　　安监趋严，黄金产量阶段性承压：26H1公司实现矿产金产量19.1吨，同比-22.7%，销量19.96吨，同比-15.4%。其中，Q1/2产量分别为9.54/9.56吨，Q2环比+0.2%；销量分别为9.7/10.25吨，Q2环比+5.6%。上半年，国内重点产金省区开展矿山安全大排查大整治与专项治理等，部分矿山因此实施停产自查，对黄金产量造成阶段性影响。
　　矿产金售价随金价提升，Q2成本或得到大幅优化：26H1公司矿产金平均销售单价1030元/g，同比+43%；折价比例99.1%，同比-0.5pct。26H1矿产金平均成本为450元/g，同比+30.5%。
　　我们测算26Q2矿产金的单位销售成本得到大幅优化：参考26H1公司矿产金毛利占比88.4%，测算Q1/2矿产金的平均单位毛利约为542/616元/g，并通过Q1/2沪金均价1090/993元/g、H1平均销售折价系数99.1%，倒算出Q1/2的矿产金单位销售成本约为538/368元/g，Q2成本环比下降170元/g，降幅达32%。
　　大额减值完成，下半年有望轻装上阵：26Q2公允价值变动净收益科目亏损8.57亿元，其中主要来自6月3日，公司全资子公司山金金控资本管理有限公司将持有的东海证券18.71%股份出售给东吴证券，并确认公允价值变动损失7.05亿元。伴随一次性大额减值完成，公司下半年利润有望得到修复。
　　量增项目稳步推进，远期黄金产量增长可期：上半年，公司取得各类权证及相关批复48项，三山岛金矿、新城金矿、赤峰柴矿等多个重点项目稳步推进。其中，公司预计2026年9月底取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复，安全设施设计批复办理与项目开展建设提上日程；纳米比亚Osino项目正在开展选厂设备安装及露天剥离入场施工，公司预计2027年上半年投产。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司有望实现归母净利润85/127.2/146.0亿元，对应PE19.3/12.9/11.2倍（截至2026年8月28日收盘）。考虑公司增产上产稳步推进，成本优化初现势头，有望在黄金上行周期中享受量价利齐升，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动的风险，公司生产经营不及预期的风险，宏观政策调整风险。

　　投资要点
　　事件。公司公布2026年中报，2026上半年实现营业收入535.88亿元，同比5.60%；归母净利润35.43亿元，同比+26.17%。公司上半年业绩受子公司山金金控对持有的东海证券股权18.71%公允价值变动损失扰动，扣除此影响后归母净利润40.72亿元，同比增幅45.01%。
　　量价成本分化，海外增量明显。1）产销端，公司年产1吨以上金矿规模13座，维持行业龙头地位，上半年矿产金产量19.10吨，同比22.70%，矿产金销量19.96吨，同比-15.42%。国内矿山受安全监管升级、整改工程推进影响产量阶段性下滑；海外矿山产金6.69吨，同比+18.03%，纳穆蒂尼金矿工艺优化，产量增幅超50%，有效对冲国内减量。2）价格端，上半年金价宽幅震荡，从单季度拆分来看，公司Q2归母净利润20.97亿元，在国际金价年初冲高回落、Q2均价低于Q1均价的环境下（伦敦金现Q1、Q2均价分别为4872.57、4507.54美元/盎司），公司二季度盈利环比一季度的14.46亿元明显抬升，彰显盈利韧性。
　　项目建设有序推进，远期增量无忧。1）国内端，焦家、新城金矿资源整合项目持续推进，三山岛金矿15000吨/日采选扩建工程预计2026年9月底取得核准批复，后续启动建设，将打开国内主力矿山产能天花板。2）海外方面，纳米比亚双子山金矿正在开展设备安装与露天剥离，预计2027年上半年投产，将为海外板块带来重要增量。3）资源端，公司持续加大探矿投入，上半年投入探矿资金3亿元，新增金金属量20吨，资源储备为远期产能提供保障。
　　金价大幅调整后反弹，支撑公司盈利向好。上半年，或受美伊冲突及美联储主席换届等因素扰动，市场对美联储货币政策预期在降息与加息之间快速切换，金价出现宽幅波动，年内最高触达5598.75美元/盎司高点后持续震荡下行，最低下探至3942.43美元/盎司。近期国际金价开启反弹走势，上行至4600美元/盎司附近。我们认为后续反弹受益于全球地缘风险反复、央行持续购金托底（央行连续21个月增持黄金），金价或将维持高位高波动运行，有助于推动公司业绩进一步向好。
　　投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为91.63、115.53、134.37亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金价格下跌风险、生产稳定性风险、项目投产不及预期风险等。

　　事件：2026年Q1公司实现营业收入325.2亿元，同比+25.4%，环比+58.6%；归母净利润14.5亿元，同比+40.9%，环比+84.6%；扣非净利润14.6亿元，同比+41.9%，环比+39.5%。
　　矿产金产量同比下滑，金价上涨提振业绩。（1）产量：2026Q1公司自产金产量9.5吨，同比-19.6%，环比-14.1%，完成全年目标下限的19%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量9.7吨，同比-11.7%，环比-16.1%。（3）价格：根据生意社数据，2026Q1黄金均价为1090元/克，同比+62.7%，环比+14.7%。
　　加速推进重点项目，未来增量可期。国内方面，公司加快三山岛金矿采选工程深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复；海外方面，公司高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，纳米比亚Osino金矿预计于2027年上半年投产。
　　盈利能力小幅提升，期间费用率维持较低水平。2026Q1公司ROE为3.1%，同比+0.5pct，金价上涨带动盈利能力小幅提升；期间费用率为4.8%，同比-0.1pct，维持较低水平；截至2026Q1末，公司资产负债率为62.6%，同比-1.1pct，环比+0.4pct。
　　投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期走牛逻辑；我们认为公司产量下滑为阶段性因素所致，未来产量增长可期。我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.9/140.8/170.8亿元（2026-2027年前值为61.1/70.2亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

Shandong Gold Mining’s 1Q26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring attributable NP were RMB32,516/1,446/1,463mn(+25.37/+40.87/+41.94%YoY).We think that the strong performance was primarily driven by rising gold prices and improvements in the company’s production and operational management capabilities.However,the 19.65%YoY decline in self-produced gold output warrants our attention.Looking ahead,with key projects advancing and gold prices remaining high,we expect the company’s earnings to continue steady growth.Maintain OVERWEIGHT.
Gold price hike drives margin improvements
For 1Q26,the gross margin rose by 2.73pp YoY to 18.30%,primarily due to rising gold prices and improvements in production and operational management capabilities,in our view.The overall expense ratio was 4.82%(-0.07pp YoY).Expenses increased,with the sales/administrative/R&D/financial expenses at RMB113/842/150/463mn(+213.02/+16.08/+52.23/+13.39%YoY).Non-recurring gains and losses had aminor impact(-RMB17mn),and the non-recurring attributable NP increase of 41.94%YoY reflects ongoing improvement in core business profitability.
Self-produced gold decreased,small gold bars grew rapidly
According to the company’s disclosures and industry data,international gold prices have continued rising and remaining high since 2025.At end-2025,the international spot gold price closed at USD4,318/oz(up by c65%YoY),which effectively boosted the company’s profitability.For 1Q26,the company’s self-produced gold output was 9,538.16kg(-19.65%YoY),with sales of 9,706.67kg(-11.69%YoY);gold purchased externally amounted to 11,063.07kg(-45.33%YoY),with sales of 11,428.14kg(-43.53%YoY).The small gold bar output was 5,813.23kg(+82.70%YoY),with sales of 5,211.36kg(+82.81%YoY).The increase in gold prices effectively offset the decline in self-produced and externally purchased gold output,with the small gold bar business emerging as anew growth highlight.
Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our earnings forecasts,estimating 2026/2027/2028 attributable NP at RMB10,200/12,436/14,649mn.The company’s peers trade at an average 2026E PB of 4.23x on Wind consensus;we assign the stock 4.23x PB on our 2026E BVPS of RMB11.60.Incorporating the 34.98%three-month average A/H premium and the 30 April 2026 HKD/RMB exchange rate of 0.87,we derive our A/H target prices of RMB49.07/HKD41.78(previous:RMB51.82/HKD44.55 based on 4.40x 2026E PB,2026E BVPS of RMB11.77,and a32.19%A/H premium).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:raw-material price volatility;policy implementation delays;weaker demand than we expect.

　　2026年一季度，公司实现营业收入325.16亿元（yoy+25.37%），归母净利润14.46亿元（yoy+40.87%），扣非归母净利润14.63亿元（yoy+41.94%）。业绩高增主要因黄金价格上涨叠加公司生产运营管理能力提升，但自产金产量同比下滑19.65%值得关注。展望后市，随着重点项目建设推进及金价维持高位，公司业绩有望保持稳健增长。维持"增持"评级。
　　26Q1毛利率提升，金价上涨驱动盈利改善
　　2026年一季度，公司实现毛利率18.30%（yoy+2.73pct），毛利率提升主要因黄金价格上涨及生产运营管理能力提升。期间费用率4.82%（yoy-0.07pct），费用提升，其中销售费用1.13亿元（yoy+213.02%），管理费用8.42亿元（yoy+16.08%），研发费用1.50亿元（yoy+52.23%），财务费用4.63亿元（yoy+13.39%）。非经常性损益影响较小（-0.17亿元），扣非归母净利润同比+41.94%反映主营业务盈利持续改善。
　　26Q1自产金产量下滑，小金条业务高速增长
　　据公司披露及行业数据，2025年以来国际金价持续上涨并维持高位运行，2025年末国际现货金价收于4,318美元/盎司（较上年末上涨约65%），高价环境有效提振公司盈利能力。26Q1公司自产金产量9,538.16千克（yoy-19.65%），销量9,706.67千克（yoy-11.69%）；外购金产量11,063.07千克（yoy-45.33%），销量11,428.14千克（yoy-43.53%）；小金条产量5,813.23千克（yoy+82.70%），销量5,211.36千克（yoy+82.81%）。金价上涨有效对冲了自产金及外购金产量下滑的影响，小金条业务成为新的增长亮点。
　　2026年目标产量不低于49吨，重点项目稳步推进
　　面向2026年，公司持续推进"稳产增产"战略，确定黄金产量不低于49吨的生产经营计划。业务层面，焦家矿区、新城金矿资源整合工程正在推进配套施工，三山岛金矿副井工程已顺利掘砌到底，卡蒂诺纳穆蒂尼金矿推进试生产和产能爬坡，公司预计纳米比亚Osino双子山金矿项目2027年上半年投产。随着重点项目建设推进及金价维持高位，公司业绩有望保持稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持盈利预测，测算公司26-28年归母净利润102.00/124.36/146.49亿元。我们参考可比公司26年Wind一致预期PB均值为4.23倍,给予公司26年4.23倍PB,26年BPS11.60元，公司近3个月A/H平均溢价率34.98%，基于26年4月30日港元兑人民币汇率0.87,给予A/H目标价49.07元/41.78港元（前值51.82元/44.55港元，基于公司26年4.40倍PB，26年BPS11.77元，A/H平均溢价率32.19%），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。

　　事项：
　　2025年，公司实现营业收入1042.9亿元，同比+26.4%；归母净利润47.4亿元，同比+60.6%，扣非归母净利润49.9亿元，同比+66.9%；其中第四季度实现营业收入205.0亿元，同比+32.2%，环比-24.1%；归母净利润7.8亿元，同比-11.6%，环比-31.8%，扣非归母净利润10.5亿元，同比+16.7%，环比-7.7%。
　　评论：
　　量价齐升带动公司业绩高增。2025年，国内黄金价格同比+43%，其中四季度，黄金国内均价为950元/克，同比+54.5%，环比+19.7%。2025年，公司矿产金销量48.39吨，同比增加3.1吨，增幅6.95%；受益于矿产金量价齐升，公司全年实现归母净利润47.40亿元，增幅60.6%；第四季度，公司矿山金销量环比下降1.6吨至11.6吨，导致四季度业绩环比有所下降，公司实现归母净利润7.83亿元，环比减少31.77%。
　　克金成本有所抬升，投资净收益和公允价值变动收益下降拖累业绩。2025年，公司自产金营业收入383.96亿元，同比+53.4%，毛利率50.57%，同比提升3.52个百分点，其中公司全年自产金克金成本为392元，同比+34%，外购金、小金条克金成本分别为750元、588元，分别同比+39%、+46%。费用方面，公司2025年管理费用36.14亿元，同比增长27%，主要系职工薪酬及中介机构费增加；财务费用19.10亿元，同比-17%，主要受益于利息支出和汇兑损失减少；研发费用9.93亿元，同比+29%，持续加大深部开采、智能矿山等技术投入；投资净收益-5.7亿元，同比减少3.95亿元，主要来自年度内子公司黄金期货交易及T+D业务产生的损失增加；公允价值变动损益-15亿元，同比减少12.4亿元，主要受年内子公司其他非流动金融资产期末公允价值降低影响。
　　资源储备持续夯实，增储潜力巨大，重点项目稳步推进。2025年，公司实现探矿新增金资源量81吨，其中三山岛金矿、焦家金矿、青海大柴旦分别新增金金属量8.3吨、7.5吨、17.6吨。公司成功竞得甘肃西和县饮马河金矿探矿权，子公司山金国际完成云南西部矿业52.07%股权并购；西岭金矿与三山岛金矿采矿权整合后续工作持续推进，三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程力争2026年获核准批复；山金国际获取芒市华盛周边探矿权，完成项目建设推进，纳米比亚TwinHills金矿项目有序开发。依托丰富资源，公司拥有年产黄金1吨以上的矿山共13座，在全国累计产金过百吨的6家黄金矿山企业中独占4席，其中，境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，其中国内三山岛金矿、金洲公司、归来庄矿业生产接续工程取得突破，生产能力得到提升；玲珑金矿的玲珑矿区复工复产，产能得到进一步释放；昶泰矿业技术改造推动产能释放；金川矿业、黑河洛克因入选品位提高，产量增加；境外矿山合计产金12.58吨，同比大增60.2%，占大型黄金集团境外矿产金总量的13.98%。
　　投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润90.6亿元、112.9亿元、132.3亿元（26-27年前值为68.7亿元、77.7亿元），分别同比增长91.3%、24.5%、17.2%。估值方面，参考可比公司及历史估值，我们给予公司2026年25倍PE，对应股价为49.16元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：矿权整合开发进度不及预期；金价大幅波动；矿山生产成本超预期。

Shandong Gold Mining has reported 2025 revenue of RMB104.29bn (+26.38% YoY) and an attributable net profit of RMB4.74bn (+60.57% YoY). While 2025 saw both volume and price increases for gold production, the attributable net profit came in below our estimate of RMB6.37bn owing to fixed-asset impairments and goodwill write-downs. Looking ahead, we remain positive on gold’s long-term upward trajectory, which combined with the company’s production expansion should enhance profitability. Maintain OVERWEIGHT.
Gold production & sales edged up; reserves rose to 1,979t
Full-year 2025 gold sales/production reached 48.39/48.89t (+6.95/+5.89% YoY). The company now operates 13 mines with annual output exceeding 1 tonne each. Its domestic mines produced 36.31 tonnes (flat YoY) and overseas output jumped by 60.20% YoY to 12.58 tonnes. Through efforts in self-exploration and resource acquisitions, the company invested RMB810mn in exploration and completed 717,000 meters of drilling, adding 81 tonnes of new gold resources – significantly exceeding annual depletion. As of end-2025, total attributable gold reserves were 1,979.33 tonnes (calculated based on equity stakes).
Realized gold prices and costs up significantly
The company’s self-mined gold sales volume rose by 6.95% YoY in 2025, driving a 53.42% revenue increase, and realized gold prices picked up by 43.4% per gram. Corresponding COGS grew by 43.22% YoY, with per-gram production costs up by 33.9% YoY. Mine expansion and resource additions pushed administrative
expenses and R&D costs up by 26.59% and 28.88% YoY respectively. Notably, subsidiary Shandong Gold Financial Holding Capital Management recorded RMB1.17bn in fair-value losses from its investment in Donghai Securities, while fixed asset and goodwill impairments were RMB452mn and RMB339mn respectively, collectively weighing on the company’s earnings.
Focus on production stability and resource security
The company’s 2026 operational target sets gold production at no less than 49 tonnes. It is to accelerate project execution by improving construction progress for ongoing projects and expediting new project launches, with the focus on advancing critical projects such as the Sanshandao mine’s expansion & deep-level mining project, Jiaojia mine’s resource integration initiative, Xincheng mine’s consolidation program, and Osino’s Twin Hills project in Namibia.
Earnings forecasts and valuation
Given gold’s sustained upward trajectory, we raise our gold price assumptions and adjust our production volume estimates. We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB10.21/12.45/14.66bn, representing upward revisions of 9.04/0.71% for 2026/2027. The company’s peers trade at an average 2026E PB of 4.40x on Wind consensus; we assign the stock 4.40x PB on our 2026E BVPS of RMB11.77. Incorporating the 32.19% three-month average A/H premium and the 27 March 2026 HKD/RMB exchange rate of 0.88, we derive A/H target prices of RMB51.82/HKD44.55 (previous: RMB38.52/HKD35.02 based on 3.53x 2026E PB, 2026E BVPS of RMB10.9, and a 20.6% A/H premium). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: raw-material price volatility; policy implementation delays; weaker demand than we expect.

　　公司发布2025年年报。报告期公司实现营收1042.87亿元，同比增长26.38%;归属于上市公司股东的净利润47.39亿元，同比增长60.57%。2025年公司矿产金量价齐升，但因固定资产减值和商誉减值等原因影响业绩，归母净利润不及我们预期（63.68亿元）。展望未来，我们看好金价长期上涨趋势，叠加公司增产增量，盈利能力或提升。维持“增持”评级。
　　矿产金产销微增，黄金储量增至1979吨
　　2025年全年矿产金销售/生产48.39/48.89吨，yoy+6.95%/+5.89%。2025年公司拥有年产黄金1吨以上的矿山已达到13座；境内矿山合计产金36.31吨（同比持平），境外矿山合计产金12.58吨（yoy+60.20%）。公司坚持自主勘探与资源并购双向发力，全年累计完成探矿投入8.1亿元，完成探矿工程量71.7万米，实现探矿新增金资源量81吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025年底，公司保有资源储量黄金金属量1979.33吨（按公司持有权益比例计算）。
　　自产金销售价格和成本均显著提升，且管理费用和资产减值等增长
　　据财报，2025年公司自产金销量同比增长6.95%，营收同比增长53.42%，对应克金销售价格同比增43.4%；而相应营业成本同比增长43.22%，对应克金销售成本增长33.9%。随着矿山逐步扩产和资源增加，2025年公司管理费用和研发费用同比增长26.59%和28.88%。此外，公司子公司山金金控资本管理有限公司本年度确认其持有的东海证券股份有限公司投资产生的公允价值变动损失约11.73亿元；固定资产和商誉减值损失也分别达到约4.52亿元和3.39亿元；对公司业绩造成了一定负面影响。
　　公司2026年聚力稳产增产，提升资源保障能力
　　2026年公司生产经营计划是“黄金产量不低于49吨”。2026年聚焦项目建设，统筹提升在建项目施工进度、加快推动拟建项目落地。提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、纳米比亚Osino公司双子山金矿项目等重点项目建设进度。
　　黄金：资产再配置，看好金价上行
　　我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
　　盈利预测与估值
　　考虑到金价长期上行趋势不改，我们上调了金价并调整黄金产量，测算公司26-28年归母净利润至102.06/124.48/146.62亿元，26/27年上调9.04%/0.71%。我们参考可比公司26年Wind一致预期PB均值为4.40倍,给予公司26年4.40倍PB,26年BPS11.77元，公司近3个月A/H平均溢价率32.19%，基于26年3月27日港元兑人民币汇率0.88,给予A/H目标价51.82元/44.55港元（前值38.52元/35.02港元，基于公司26年3.53倍PB，26年BPS10.9元，A/H平均溢价率20.6%），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。