中国领先黄金生产商，管理层焕新进一步赋能公司发展
　　山东黄金是中国领先的黄金生产商之一，主力矿山坐落于世界第三大黄金富集区的山东省胶东地区，具有得天独厚的资源优势。截至2024年，公司保有黄金资源储量2058.46吨，排名国内第一；黄金产量46.2吨，排名国内第二。2025年8月公司完成了管理层换届，新一届管理层具备政+企、技术+产业+资本的复合背景，深度契合黄金矿产行业资源整合深化、资本运作活跃的发展趋势，为山东黄金注入强劲发展动能。
　　以胶东半岛为基，金矿潜力释放在即
　　2021年后，山东省按照矿产资源自然赋存状况、地质条件和矿产资源规划要求，对采、探矿权进行整体规划，实现优化整合。目前，公司位于胶东成矿带上的主力矿山皆有整合开发相关规划，扩产正紧锣密鼓进行中，有望在未来几年释放产量。
　　1）焦家金矿整合开发项目（量增214%，预计2028年投产）：项目于2022年取得采矿许可证。2024年焦家金矿实现矿产金6.01吨，预计项目建成后年产黄金金属量达18.85吨，在2024年产量基础上增长214%。
　　2）新城金矿整合开发项目（量增36%，预计2027年投产）：项目于2021年取得批复。2024年新城金矿实现矿产金5.65吨，项目达产后预计年产黄金金属量达7.71吨，在2024年产量基础上增长36%
　　3）三山岛金矿整合开发项目（量增183%，预计2031年投产）：项目已取得采矿许可证，目前正在办理其他手续。2024年三山岛金矿实现矿产金6.92吨，预计项目投产后年产金19.6吨，较24年产量增长183%。
　　黄金牛市未央，结构性与周期性买盘有望共振助推金价上行
　　以实物黄金为代表的结构性买盘，与以投资资金为代表的周期性买盘有望共振助推金价上行。一、实物黄金在对冲不确定性风险中具备独特价值，宏观秩序重构背景下，市场对系统性风险的防范需求升温，全球央行稳健购金已印证这一趋势，私人部门实物金投资需求或进一步抬升。二、美国走向财政货币双宽松，美国劳动力市场走弱、美联储主席更迭或持续支撑宽松交易，降息周期中贵金属ETF增持需求有望延续。
　　投资建议：2025-2027年，我们预计公司实现归母净利润48.7/112.5/139.6亿元，同比增长65.1%/130.7%/24.1%；对应PE（截至2026.3.11）44.7/19.4/15.6X，参考可比公司估值，给予山东黄金2026年23XPE，对应目标市值2588亿元，对应目标股价56.1元/股。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：黄金价格波动风险，扩产不及预期风险，测算存在误差风险。

　　公司发布2025年业绩预告
　　公司发布2025年业绩预告，经初步测算，公司预计实现归母净利润46~49亿元，同比+56%~66%。2025年前三季度，公司实现归母净利润39.6亿元，同比+92%；扣非归母净利润39.4亿元，同比+88%。
　　矿产金：金价上涨提振利润水平，矿产金生产按进度推进
　　量：2025年前三季度，公司自产金产量37.8吨，同比+6.6%。其中2025Q1-Q3分季度产量分别为11.9/12.8/13.1吨，2025Q1-Q3分季度销量分别为11.0/12.6/13.2吨。2025年公司确定的生产经营计划是黄金产量不低于50吨（包含山金国际目标8吨），前三季度完成75.6%。
　　价：2025年，国内黄金Au9999均价797.8元/克，同比+43.2%。其中2025Q1-Q4季度均价分别为671.3/770.5/793.5/949.9元/克，环比分别+9.2%/14.8%/3.0%/19.7%。
　　重点项目攻坚，夯实发展支撑
　　公司着力抓好矿山生产经营，据公司业绩预告，公司1）加大井巷开拓工程等生产性投入，持续强化矿山深部及周边探矿，科学提升在建矿山建设进度；2）合理调整矿山边际品位，充分利用低品位矿石资源；3）推进矿山采掘外委施工逐步转为自营，加大智能化投入，建强产业工人队伍，提升本质安全水平。截至2025年公司中报发布，
　　三山岛金矿：副井工程施工至-1900米标高，同时平行推进采选
　　15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理。
　　焦家金矿：资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。
　　新城金矿：资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。
　　卡蒂诺：纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。
　　风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购进展不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度公司实现营收837.83亿元，同比增长25.04%，归母净利润39.56亿元，同比增长91.51%，扣非归母净利39.45亿元，同比增长88.43%；单季度看，25Q3公司实现营收270.17亿元，同比增长27.25%，环比下滑12.37%，归母净利润11.48亿元，同比增长68.24%，环比下降35.58%，扣非归母净利11.35亿元，同比增长66.98%，环比下降36.19%，业绩不及预期。
　　点评：金融类费用大幅增加，业绩承压。量：2025前三季度公司实现矿产金产量37.8吨，同比增长6.64%，销量36.8吨，维持产大于销；Q3单季度矿产金产量13.1吨，同比增长19.81%，环比增长1.89%。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.4吨。生产目标：根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：2025年前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3单季度金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；利：2025年前三季度公司毛利率/净利率18.01%/6.47%，同比增长3.13/1.53pct，Q3单季度毛利率/净利率19.18%/5.71%，同比增长2.75/0.31pct，环比变动+0.13/-2.12pct，毛利率低于预期主要是随着价格上行，公司加大了低品位矿的开发利用，生产成本上升导致毛利率上行不及预期。
　　其他：
　　公司前三季度投资收益/公允价值变动损益科目-4.67/-8.62亿元，同比-3.1/-4.65亿元，Q3单季度投资收益/公允价值变动损益-1.04/-6.25亿元，同比-1.37/-3.37亿元，环比+1.04/-5.47亿元。
　　行业龙头，规模优势显著：根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
　　勘探工程及远期项目持续推进。
　　公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
　　投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为25/20/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

　　山东黄金发布三季报：Q3实现营收270.17亿元（yoy+27.25%，qoq-12.37%），归母净利11.48亿元（yoy+68.24%，qoq-35.58%）。2025年Q1-Q3实现营收837.83亿元（yoy+25.04%），归母净利39.56亿元（yoy+91.51%），扣非净利39.45亿元（yoy+88.43%）。三季度业绩环比下滑明显或主要因成本波动及公允价值变动净收益-6.25亿。维持“增持”评级。
　　三季度产销环比均增长，业绩环比下滑或因成本及非经因素影响
　　25Q1-3自产金产销双升。据三季报，25Q1-3自产金产/销量37.8/36.8吨，yoy+6.64%/+11.99%；外购金产/销量51.2/51.1吨，yoy-13.54%/-13.78%；小金条产/销量10.6/10.7吨，yoy-40.69%/-38.64%。测算25Q3自产金产/销量分别为13.08/13.22吨，环比Q2分别+1.9%/+4.8%。据Wind，25Q3金价环比上涨3%。鉴于金价及产销环比表现均可，我们推测三季度业绩环比下滑主要因成本波动及非公允价值变动净收益-6.25亿、投资净收益-1.04亿元。
　　公司是兼具资源及成长性优势的龙头
　　据2024年年报，公司截至2024年底保有资源储量黄金金属量2635.84吨，按公司持有权益比例计算2058.46吨，为AH黄金公司中龙头。成长性方面，公司积极推动包括焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿在内的胶东地区世界级黄金生产基地建设，据可研报告，焦家、新城、卡蒂诺项目满产后年产金18.85/7.77/8.44吨，公司未来黄金产量在现有基础上有望实现明显增加。
　　金价短期回调不改长期逻辑，关注企稳后增配机会
　　10月21日晚国际金价创12年来最大单日跌幅5.3%，背后核心原因是俄乌冲突缓和+中美贸易摩擦边际缓和，市场避险情绪大幅回落。但全球秩序重构期，黄金仍是最合适的避险资产。我们认为短期下跌不影响黄金长期逻辑，回调反而提供加仓机会，企稳后建议重新关注。22日当天典型黄金公司股价跌幅反而好于金价本身，说明市场对黄金相关资产的长期配置价值的共识未发生改变。建议关注金价企稳后黄金相关资产的增配机会。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-7.90%/-1.80%/-0.23%）至63.38/93.60/123.60亿元（三年复合增速为61.19%），对应EPS为1.37/2.03/2.68元。下调主要是公司公允价值损失及投资负收益超预期。可比公司26年Wind一致预期PB均值为3.53倍，给予公司26年3.53倍PB，26年BPS10.9元，公司近3个月A/H平均溢价率20.6%，基于26年10月30日港元兑人民币汇率0.912，对应A/H目标价38.52元/35.02港元（前值37.25元/31.58港元，基于公司25年3.82倍PB，25年BPS9.76元，A/H平均溢价率29.19%），均维持增持评级。
　　风险提示：公司在建项目不及预期，行业下游需求不及预期等。