1H24 net profit missed estimates
Shenzhen Expressway’s (SZE) 1H24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB3,757/774mn (-8.92/-16.72% yoy), with attributable NP missing our prior estimate of RMB940mn, primarily due to an impairment loss of RMB133mn in the environmental protection (EP) business. In light of the tepid performance of EP business, we cut our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts to RMB1.99/2.24/ 2.28bn from RMB2.35/2.57/2.65bn. Our SOTP-based A-/H-share target prices are RMB12.10/HKD9.40 (previous: RMB10.77/HKD9.04). SZE has committed to a payout ratio of no less than 55% for 2024-2026, based on which we calculate 2024 dividend yields of 4.1/6.4% for the A-/H-shares (as of 23 August). We have yet to reflect potential dilution from the A-share private placement in our model. BUY.
Recurring toll revenue in 1H24 outperformed the industry
For 1H24, expressway/EP/other businesses accounted for c 85/10/5% of total gross profit. Revenue/gross profit from expressway business fell 6/11% yoy, mainly due to the issuance of Yichang Expressway REIT, toll collection days declining by 3, bad weather, as well as a 12% yoy increase in maintenance expenses. Excluding the impact from Yichang, recurring toll revenue for 1H24 fell 1.8% yoy, outperforming the industry, likely due to the high proportion of passenger vehicle traffic, in our view. Subsidiary Bay Area Development saw its 1H24 toll revenue up 1% yoy, with attributable NP up 40% yoy, driven by amortization expense reduction for Guangshen Expressway and a decline in forex losses.
Lukewarm environmental protection business
In the EP segment, revenue/gross profit from clean-energy power generation business fell 13/24% yoy for 1H24, mainly due to weak wind resources and rising wind curtailment rate. For kitchen waste treatment, despite 10% yoy revenue growth, the business remained lossmaking due to low grease prices and insufficient waste collection. Investment gains from Derun Environment (in which SZE has a non-controlling stake) fell 27% yoy, chiefly on reduced sewage treatment prices in Chongqing. Due to underperformance of the EP business, SZE accrued impairment losses of RMB133mn in 1H24.
Proposing A-share private placement to support capex ahead
At end-June 2024, SZE’s debt-to-assets ratio was 58.63%, with a capex plan of RMB10.75bn for 2H24-2026, on data from its interim report, mainly for construction of Outer Ring Phase III and reconstruction of Jihe Expressway. Against this backdrop, SZE intends to issue no more than 30% of its total share capital via private placement to raise no more than RMB4.9bn, which we have yet to include in our model.
Risks: slowdown in expressway business and environmental-protection projects; higher capex than we expect; reduced toll rates.

　　中报净利低于预期，主因环保业务减值、发电量不及预期
　　深高速发布半年报，2024年上半年实现营收37.57亿元（yoy-8.92%）、归母净利7.74亿元（yoy-16.72%）。归母净利低于我们预期（9.4亿元），主因环保业务计提减值损失1.33亿元、天气因素导致风力发电收入同比下滑13%。因收费天数减少、恶劣天气影响出行，1H扣非路费收入（不含益常高速）同比下降1.8%，略好于行业表现。考虑环保业务经营欠佳，我们下调2024/2025/2026年归母净利预测至19.9/22.4/22.8亿元（前值23.5/25.7/26.5亿元）。基于分部估值法，给予A股/港股目标价人民币12.1元/9.4港币（前值：人民币10.77元/9.04港币）。公司承诺2024-2026年度分红比例不低于55%（扣减永续债票息后），据此测算2024年度A股/港股股息率为4.1/6.4%，模型暂未纳入增发A股摊薄影响。维持“买入”。
　　1H扣非路费收入表现好于行业
　　1H公路/环保/其他业务收入占比约65/20/16%，毛利占比约85/10/5%。其中，1H公路业务收入/毛利同比下滑6/11%，主因益常高速在24年3月出表、1H收费天数同比减少3天、1Q冰雪灾害与2Q强降雨影响出行、1H公路维护费用同比增加12%。剔除益常高速后，1H扣非路费收入同比下降1.8%，表现好于行业，或与公司客车比例较高有关。据交通部规划院，1H干线高速断面交通量同比下降约1-2%，再叠加收费天数变化，1H行业路费收入同比下滑约3%。子公司湾区发展1H路费收入同比增长1%，但归母净利同比增长40%，主因广深高速下调单位摊销额、汇兑亏损减少。
　　风机制造与固废资源化业务仍经营欠佳
　　环保业务中，1H清洁能源发电收入/毛利同比下降13/24%，主因风力资源下降、弃风率上升；餐厨垃圾处理收入同比增长10%但业务仍亏损，主因油脂售价低迷、垃圾收运量不足导致达产率较低；拆车及电池综合利用收入同比增长6%，业务仍亏损，主因锂电材料与动力电池价格下跌、废车回收成本上涨。参股公司德润环境投资收益同比下降27%，或因重庆下调污水处理结算价格。由于环保盈利欠佳，公司1H计提减值损失1.33亿元。
　　未来资本开支较重，计划实施A股定增
　　公司6月末资产负债率达到58.63%，且未来投资任务较重。公司中报披露2024年下半年至2026年资本开支计划达107.5亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建。在此背景下，公司拟定增不超过30%股本，募资不超过49亿元，我们模型暂未反映。展望3Q，深中通道开通后利好公司整体路网。7月，权益路费收入同比增长约1%，较6月（同比下降1%）有小幅改善。
　　风险提示：公路与环保业务增长放缓，资本开支高于预期，收费标准下调。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收58.60亿元，同比下降8.03%，其中第三季度实现营收21.03亿元，同比下降6.39%；前三季度公司实现归母净利润13.74亿元，同比下降10.71%，其中第三季度实现归母净利润6.00亿元，同比下降1.55%。
　　剔除益常出表影响，Q3路费收入同增4%
　　2024Q3，公司实现路费收入13.79亿元，同比下降4.61%，剔除益常高速出表影响后，Q3路费收入同比增长4.05%。其中机荷东段/西段收入分别同增0.72%/5.05%，沿江高速收入同增30.30%，外环高速收入同比下降2.29%。2024年6月30日沿江二期与深中通道同步通车，深中通道开通后对沿江高速、机荷高速具有积极引流作用，对外环项目产生一定分流。
　　Q3有机垃圾处理/风力发电业务收入同比+24%/-19%
　　2024Q3，公司有机垃圾处理业务实现收入1.82亿元，同比增长23.69%，蓝德环保内蒙项目，邵阳项目，光明环境园等新运营项目贡献增量。Q3风力发电业务实现收入约1.27亿元，同比下降18.86%，主要系包头南风、新疆木垒等项目发电量下降所致。
　　公司拟定增用于外环三期建设
　　据公司公告，公司拟A股定增不超过47亿元，其中46亿元用于深圳外环高速深圳段建设，1亿元用于偿还有息负债。公司拟定未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划，2024年-2026年公司每年以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。
　　盈利预测与评级
　　预计公司2024-2026年营业收入分别为90.12/99.36/104.43亿元，同比增速分别为-3.05%/10.25%/5.11%；归母净利润分别为20.16/22.60/23.67亿元，同比增速分别为-13.36%/12.09%/4.73%；EPS分别为0.92/1.04/1.09元。鉴于公司路产区位优势显著，深中通道开通有望给公司带来引流效应，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

　　事件:
　　2024年10月31日，深高速公告2024年三季报：
　　2024年Q1-Q3，公司实现营业收入58.60亿元，同比-8.03%，录得归母净利润13.74亿元，同比-10.71%，录得扣非归母净利润12.27亿元，同比-13.45%。
　　其中公司2024Q3实现营业收入21.03亿元，同比-6.39%；录得归母净利润6.00亿元，同比-1.55%；录得扣非归母净利润5.54亿元，同比-9.69%。
　　投资要点:
　　路费收入稳健增长，风力发电业务短期承压
　　2024Q3，公司收费公路板块实现稳健增长，剔除益常项目影响，公司控股收费公路合计车流量较上年同期+4.55%，实现路费收入13.79亿元，同比+4.22%，其中，受益于深中通道的开通，公司沿江项目车流量有较为明显增长，进而带动沿江项目收入同比+32.02%至2.20亿元。
　　2024Q3，由于较上年同期有新项目投产，公司大环保业务中的有机垃圾处理业务实现收入1.82亿元，同比+23.69%，但大环保业务中的风力发电项目实现收入1.27亿元，同比-18.86%，或系部分风力发电项目因弃风率上升、风资源减少等影响，风力发电业务短期承压。
　　毛利率同比略有下滑，期间费用率同比下降2.91pct
　　2024Q3公司毛利率同比-1.60pct至40.24%，或系清洁能源发电业务承压所致；期间费用率同比/环比分别-2.91pct/-6.25pct至15.06%；其中销售费率同比/环比分别持平/-0.04pct至0.12%，管理费率同比/环比分别+0.45pct/+0.34pct至5.09%，研发费率同比/环比分别+0.18pct/持平至0.44%，财务费率同比/环比分别-3.54pct/-6.56pct至9.41%。公司盈利能力相对稳定，2024Q3录得归母净利率28.54%，同比+1.40pct，扣非归母净利率26.36%，同比-0.96pct。
　　优质路产持续扩充，深中通道引流带来增量
　　公司正积极推进外环三期、机荷高速等重大新建、改扩建项目的建设，以不断补充公司优质公路资产。其中，公司计划通过定增的方式募集总额不超过49.00亿元，用于外环项目的投资建设及偿还有息负债，发行申请于2024年5月22日已获得上交所受理。2024年6月30日，公司成功实现沿江二期与深中通道同步通车，这对公司沿江高速、机荷高速的营运表现产生较为积极的促进作用，其中沿江高速车流量及收入增加较为明显。
　　盈利预测和投资评级我们预计深高速2024-2026年营业收入分别为85.96亿元、95.24亿元与98.37亿元，同比分别-8%、+11%、+3%；归母净利润分别为19.99亿元、22.08亿元与23.17亿元，同比分别-14%、+10%、+5%，对应EPS为0.92元、1.01元、1.06元，对应PE分别为10.98倍、9.94倍与9.47倍。公路主业稳步发展，大环保业务作为第二主业空间广阔，维持“增持”评级。
　　风险提示路网竞争风险；收费政策变化风险；大环保业务发展不及预期；高速改扩建进度不及预期风险；汇率风险。

　　事件:
　　2024年8月23日，深高速发布2024年半年报：
　　2024H1，公司实现营业收入37.57亿元，同比下降8.92%，完成归母净利润7.74元，同比下降16.72%，完成扣非归母净利润6.73亿元，同比下降16.33%。
　　其中公司2024Q2实现营业收入17.19亿元，同比下降22.62%；完成归母净利润3.03亿元，同比下降37.77%；完成扣非归母净利润2.71亿元，同比下降26.29%。
　　投资要点:
　　2024H1剔除出表影响路费同比下滑1.5%，大环保减值1.33亿元2024H1，公司实现营业收入37.57亿元，同比下降8.92%，主要系路费收入、特许经营安排下的建造服务收入及工程委托建设服务收入同比有所减少。其中，收费公路板块由于益常项目出表叠加异常天气以及免费通行天数较上年同期增加3天等因素的影响，收费公路实现收入24.34亿元，同比下降6.35%。剔除益常项目影响，2024H1公司收费公路同比下降1.5%。
　　费用端，公司2024H1财务费用率为14.9%，同比下降1.2pcts，主要为本期人民币贬值幅度低于上年同期使得汇兑损失同比减少0.80亿元至0.25亿元。但由于公司大环保板块减值1.33亿元，同比增加0.76亿元，对公司业绩造成一定冲击，最终公司2024H1完成归母净利润7.74元，同比下降16.72%，完成扣非归母净利润6.73亿元，同比下降16.33%。
　　外环三期及机荷改扩建项目持续推进，深中通道引流带来增量公司正积极推进外环三期、机荷高速等重大新建、改扩建项目的建设，以不断补充公司优质公路资产。其中，公司计划通过定增的方式募集总额不超过49.00亿元，用于外环项目的投资建设及偿还有息负债，发行申请于2024年5月22日已获得上交所受理。
　　2024年6月30日，公司成功实现沿江二期与深中通道同步通车，这对公司沿江高速、机荷高速的营运表现产生较为积极的促进作用。
　　从2024年7月及8月上旬的数据来看，深中通道的开通对沿江一期的车流诱增达15%，对机荷高速的车流诱增达到7%。尽管深中通道的开通对广深高速、外环高速等有一定分流影响，但总体上对公司运营产生较为积极影响。
　　盈利预测和投资评级：我们预计深高速2024-2026年营业收入分别为90.65亿元、100.98亿元与103.84亿元，同比分别-2%、+11%、+3%；归母净利润分别为20.48亿元、22.51亿元与23.56亿元，同比分别-12%、+10%、+5%，对应EPS为0.94元、1.03元、1.08元，对应PE分别为10.24倍、9.32倍与8.91倍。公路主业稳步发展，大环保业务作为第二主业空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：路网竞争风险；收费政策变化风险；大环保业务发展不及预期；高速改扩建进度不及预期风险；汇率风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收37.57亿元，同比下降8.92%，实现归母净利润7.74亿元，同比下降16.72%。其中2024Q2公司实现营收17.19亿元，同比下降22.61%，实现归母净利润3.03亿元，同比下降37.77%。
　　受多重因素影响H1路费收入同比下降6%
　　2024H1，公司收费公路业务实现收入24.33亿元，同比下降6.35%，主要系上半年华南华中地区雨雪天气频发，法定节假日高速公路小客车免费期同比增加3天，以及2024年3月21日益常高速出表影响。剔除益常高速影响后，H1路费收入同比下降1.4%。2024年6月30日深中通道通车，对公司旗下沿江高速、机荷高速具有积极引流作用，对外环项目产生一定分流。
　　H1环保业务经营表现欠佳
　　2024H1，清洁能源发电业务实现收入3.02亿元，同比下降13.22%，主要系包头南风等项目受弃风率上升、风力资源下降影响发电收入有所减少；餐厨垃圾处理收入实现收入3.09亿元，同比增加9.51%，但受油脂销售价格低迷、达产率较低、项目前期成本费用偏高等因素影响，蓝德环保H1未实现盈利。
　　公司拟实行定增用于外环项目投资建设
　　目前公司路产改扩建工程主要为外环三期和机荷高速项目，投资额分别为84.47亿元和192.3亿元。2024H1，外环三期多个合同段已开工建设。2024H2/2025/2026年资本开支计划分别为26.59/39.56/41.38亿元。基于公司财务状况和投资计划，公司拟定向发行不超过6.54亿股A股，募集资金总额不超过49亿元（含本数），用于外环三期建设及偿还有息负债。
　　盈利预测与评级
　　考虑到2024H1恶劣天气对公司车流量造成负面影响，叠加环保业务经营表现欠佳，预计公司2024-2026年营业收入分别为90.12/99.36/104.43亿元，同比增速分别为-3.05%/10.25%/5.11%；归母净利润分别为20.16/22.60/23.67亿元，同比增速分别为-13.36%/12.09%/4.73%；EPS分别为0.92/1.04/1.09元。鉴于公司路产区位优势显著，深中通道开通有望给公司带来引流效应，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。