公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入92.64亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润11.49亿元，同比增长0.38%，实现扣非后归母净利润11.24亿元，同比增长4.66%。2）分季度看：2025Q1-4，公司分别实现营业收入17.72、21.47、21.31、32.15亿元，分别同比-13.06%、+24.89%、+1.34%、-5.05%；分别实现归母净利润4.78、4.82、5.1、-3.21亿元，同比+1.5%、+59.09%、-14.96%、-40.17%；分别实现扣非后归母净利润4.66、4.33、5.08、-2.83亿元，同比+15.89%、+59.98%、-8.43%、-84.46%。3）盈利能力：2025年毛利率30.3%，同比-1.3pct；净利率12.8%，同比-0.38pct。期间费用率13.3%，同比下降3.4pct，其中，财务费用受益于融资利率下降及人民币升值同比下降28.48%至7.43亿元。4）分红：公司拟向全体股东每股派发人民币0.244元（含税），现金分红总额6.19亿元，占剔除应支付永续债投资者的投资收益后净利润的58.85%，占归母净利润总额53.88%。5）2025年公司计提各项资产减值准备合计7.45亿元，减少归母净利润人民币6.74亿元。其中，公司对湾区发展资产组的商誉等进行减值测试，全额计提商誉减值准备2.03亿及长期股权投资减值准备1.71亿元，合计达到3.74亿，主要为相关公路所在区域路网总体交通需求增长不如预期，周边竞争性路段开通后分流影响超出预期等，但公司已经全额计提，更多为一次性冲击。
　　收费公路主业经营稳健，核心路产受益于路网协同效应。1）2025年，公司实现路费收入51.24亿元，同比增长1.4%，主要系部分高速路受路网完善等因素的影响（扣除益常公司从2024年3月21日起不再纳入合并范围的影响，同口径下集团路费收入同比增长3.15%）。2）分地区看：广东省深圳日均混合车流量同比+3.76%，日均路费收入同比+2.92%；广东省其他地区日均混合车流量同比+0.91%，日均路费收入同比-2.67%；其他省份日均混合车流量同比-6.42%，日均路费收入同比-1.34%。3）2025年集团附属收费公路毛利率总体为45.14%，同比减少3.13个百分点，主要系清连高速和沿江高速分别于2024年7月1日和2025年7月1日开始变更单位摊销额，折旧摊销费用有所增加，及水官高速本年专项维修费增加等影响。4）截至2025年12月31日，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里，项目进展方面，外环三期已完成约27%工程形象进度，机荷高速改扩建已完成约20%工程形象进度。
　　大环保业务仍处于培育期。1）清洁能源：风力发电业务方面，公司拥有折合权益约686MW的清洁能源发电总装机容量，实现清洁能源发电业务收入5.44亿元，同比-0.87%。2）固废资源化处理：2025年实现营业收入9.68亿元，同比增长13.78%。其中，光明环境园项目于2025年2月起正式转入商业运营，已取得深圳市光明区的餐厨垃圾收运处理权，并协助收运处理部分深圳市宝安区的餐厨垃圾，该项目目前达产率不足导致2025年尚未实现盈利。
　　投资建议：1）公司公路主业保持稳定，部分减值系一次性因素，但考虑到大环保业务仍可能存在减值压力，我们下调2026-27年业绩预测至14.6、15.5亿元（原预测为16.7、17.3亿元），引入2028年盈利预测16.6亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.58、0.61、0.65元，PE分别为16、15、14倍。2）我们看好公司具备大湾区基础设施国资平台优势，拥有良好的区位优势，有望积极拓展区域内公路及环保基础设施优质项目机会，提升经营发展空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：车流量受疫情影响下滑超出预期，环保项目落地不及预期等。

　　事件
　　近期，深高速发布2025年报。报告期内，实现营收92.64亿，同比+0.2%；归母净利润为11.49亿，同比+0.38%；扣非后的归母净利为12.24亿，同比+4.66%；经营活动现金流46.24亿。
　　分红政策，公司25年派发现金股息约6.19亿人民币，约占当年度净利润比例的53.9%；全年分红1次，每股约0.244元（含税）;若以年报披露日A股的股价计算，分红对应股息率约为2.66%。
　　点评
　　公司主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。报告期内，路费收入约51.24亿元、清洁能源及固废资源化处理等环保业务收入约15.17亿元、其他收入约26.23亿元，分别占集团总收入的55.31%、16.38%和28.31%。
　　>>公路方面：广深高速收费同比-2.1%，外环项目收费同比+3.8%；沿江项目收费同比+7.1%，主因是沿江二期是24年6月30日开通。
　　>>大环保业务，主要聚焦于清洁能源发电和固废资源化处理行业。清洁能源发电，拥有折合权益约686MW的清洁能源发电总装机容量，其中风电677MW，光伏9.4MW；报告期内，有机垃圾4个项目累计处理量1432千吨，运营收入7.8亿元；其余还有电池储能和水环境治理等。大环保的毛利润口径，25年同比24年有明显增长。
　　投资评级
　　面向“十五五”时期，公司拟按照“继续整固提升做强收费公路主业，顺势而为做优清洁能源产业，有序培育发展战略性新兴产业”的发展方向，不断提升主业的核心竞争力和长远发展能力。我们继续推荐，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业及政策风险；营运和建设管理风险；资产减值损失超预期；

Shenzhen Expressway has posted revenue of RMB9.26bn(+0.20%YoY)and an attributable net profit of RMB1.15bn(+0.38%YoY)for 2025.The company recorded aone-off impairment loss of RMB653mn(impacting attributable net profit by RMB587mn)at year-end,resulting in earnings coming in RMB617mn below our estimates.Excluding this non-recurring item,profitability across business segments was broadly in line with our expectations.By segment,highways/clean energy power generation/solid waste recycling accounted for c.82/9/0.3%of 2025 gross profit,with the values declining 5.2%YoY/increasing 2.2%YoY/turning marginally profitable.The highway segment’s gross profit contraction was mainly driven by increased amortization and maintenance costs.Clean energy operations remained stable.The company has proposed a2025 dividend of RMB0.244 per share(tax-inclusive),representing apayout ratio of 58.85%and 2.7%dividend yield for A-shares/3.7%for H-shares(based on 26 March 2026 closing prices).We maintain our HOLD rating on A-shares and BUY rating on H-shares.
Toll revenue showed modest growth
Toll revenue grew 1.4%YoY in 2025.Excluding the deconsolidation of Yiyang-Changde Expressway in March 2024,recurring toll revenue increased 3.15%YoY,primarily benefiting from the opening of Phase II of Yanjiang Expressway,improved network connectivity,and more favorable weather conditions.Highway segment gross profit declined 5.2%YoY in 2025,mainly due to increase per-unit amortization costs at Qingyuan-Lianzhou and Yanjiang Expressways,along with increased special maintenance expenses at Shuiguan Expressway.Labor/repair/depreciation costs for the highway segment changed-1.2/+18/+8%YoY.In 2026 ytd,China’s refined oil prices have risen in tandem with international crude benchmarks.However,with most of the company’s expressways located in Shenzhen,where passenger vehicles dominate and commute demand remains inelastic,we see limited impact from fuel price volatility on traffic volumes.As of end-2025,Shenzhen had over 1.5mn new energy vehicles,accounting for>30%of total motor vehicles(Shenzhen Evening News).
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 4.6/6.0%to RMB1.78/1.58bn,and add our 2028 estimate of RMB1.50bn,reflecting increased amortization costs at Yanjiang Expressway and weaker waste recycling profitability than we expected.We arrive at target prices of RMB10.2 for A-shares and HKD8.5 for H-shares(previous:RMB11.4/HKD9.1),based on SOTP valuation,applying equity IRR assumptions of 7.7/10.2%for highways(previous:8.0/10.8%).The company has committed to maintaining apayout ratio of≥55%of attributable net profit(after perpetual bond coupon payments)during 2024-2026.Hence,we project 2026E dividend yields of 3.9%for A-shares and 5.4%for H-shares(as of the 26 March 2026 market close).
Downside risks:slower traffic growth than we expect;higher capex than we expect;environmental asset impairments.Upside risks:faster traffic growth than we expect;improvement in environmental business.

　　深高速发布年报，2025年实现营收92.64亿元（yoy+0.20%），归母净利11.49亿元（yoy+0.38%）。公司年末计提一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元），使业绩低于我们预期6.17亿元，扣非视角下各业务盈利总体符合预期。分业务看，25年公路/清洁能源发电/固废资源化的毛利占比约为82/9/0.3%，毛利额同比-5.2%/+2.2%/小幅扭亏。公路毛利下滑主因摊销额及维修费上涨。清洁能源发电业务保持平稳。公司拟派发2025年度股息0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率为2.7%、3.7%（交易日2026/3/26）。我们对公司A股/H股维持“持有”/“买入”。
　　公路通行费小幅增长，但成本上涨拖累毛利
　　25年公司路费收入同比+1.4%，剔除益常高速24年3月出表影响后，扣非路费收入同比+3.15%，主因得益于沿江二期开通、路网贯通以及天气条件更有利于通行。25年公路业务毛利同比下降5.2%，主要因为清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加。25年公路业务人工、维修、折旧成本同比变化-1.2%、+18%、+8%。26年以来我国成品油价格与国际油价联动上涨，公司路段主要位于深圳市，客车占比较高且通勤偏刚需。截至25年底，深圳市新能源汽车保有量超150万辆，占机动车总量比例超过三成（深圳晚报）。我们预计公司车流量受油价波动的影响不大。
　　大环保：清洁能源发电业务平稳，固废资源化小幅扭亏
　　环保业务中，25年清洁能源发电收入/毛利同比-0.9/+2.2%。餐厨垃圾处理收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园25年2月转入商业运营后贡献增量、油脂价格上涨及蓝德环保泰州项目调价。剔除光明环境园后，25年餐厨垃圾处理量、运营收入同比变化-2.9%、+5.9%。子公司蓝德环保减亏，25年亏损1.96亿元（24年亏损3.97亿元），加回BOT项目无形资产减值1.23亿元以及部分合同资产与应收款项减值后，我们认为蓝德环保公司接近盈亏平衡。25年拆车及电池综合利用收入同比减少10.65%，但业务亏损收窄，亏损主因废金属市场价格下降及报废车回收规模受限、锂电材料价格持续承压。参股公司德润环境投资收益同比增长12%。
　　处于资本开支高峰期，未来资产负债率或小幅提高
　　公司通过定增募资改善资金状况，在25年增发A股并募集资金47亿元，资产负债率从年初59.7%降低至年末55.0%。25年财务费用同比减少28%，主要由于融资利率下降与汇兑收益增加。公司未来仍有较多新建与改扩建路产项目。年报披露26-28年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目。我们据此测算公司28年底资产负债率或升至56.5%。
　　盈利预测与估值
　　基于沿江高速上调摊销额以及固废资源化业务盈利偏弱，我们下调公司26-27年归母净利润4.6%/6.0%至17.8/15.8亿元，首次引入28年归母净利润预测15.0亿元。基于分部估值法，给予A股/港股目标价人民币10.2元/8.5港币（前值：11.4元/9.1港币），其中公路估值采用股权IRR7.7/10.2%（前值：8.0/10.8%）。公司承诺24-26年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%。据此，我们测算公司A股/H股2026E股息率为3.9%、5.4%。
　　风险提示：车流量增长放缓，资本开支高于预期，环保资产减值。