摘要内容
　　事件：深高速发布2025年半年度报告：公司上半年实现营收39.19亿元，同比+4.3%；实现归母净利润9.60亿元，同比+24.0%；基本每股收益为0.38元/股。
　　2025H1公司营收39.19亿元，同比+4.3%。其中，（1）路费收入24.49亿元，同比+0.6%。扣除益常公司2024年3月起不再纳入合并范围，同口径下路费收入同比+4.3%，主要系深中通道、沿江二期2024年6月底开通，带动沿江高速和机荷高速路费收入增长。（2）大环保业务收入7.50亿元，同比+2.0%。其中，清洁能源发电业务收入2.89亿元，同比-4.19%，主要系部分风力发电项目因弃风率上升、风资源减少。餐厨垃圾处理收入3.90亿元，同比+26.24%，主要系光明环境园项目2025年2月正式运营，贡献增量收入及蓝德环保贡献。（3）其他收入7.19亿元，同比+22.3%。主要系特许经营安排下的建造服务收入同比增加。
　　2025H1净利率为26.3%，同比+3.6pct，主要为非主业因素拉动。财务费用下降、公允价值变动收益增长抵消了投资收益下降的负面影响，带来净利率提升。（1）2025H1财务费用为3.90亿元，同比-30.3%；（2）2025H1公允价值变动收益为0.76亿元（2024H1为-0.29亿元）；（3）2025H1投资收益为4.12亿元，同比-28.9%。
　　2025H1毛利率为37.0%，同比-1.4pct。（1）收费公路毛利率49.31%，同比-1.15pct，主要系清连高速变更单位摊销额及沿江二期通车，养护成本和折旧摊销增加。同时，机荷东段由于变更单位摊销额，本期无形资产摊销额有所减少。（2）清洁能源业务毛利率为50.03%，同比-5.35pct，主要系风力发电项目收入下降、成本提升所致。
　　预计到2027年底，集团资本开支约192亿元。集团2025H2、2026、2027年经董事会批准的资本开支分别为40、73、79亿元，主要以自有资金和银行借贷等方式满足。
　　预计2025年业绩改善，但仍较此前的利润中枢有一定差距。考虑到公司是华南地区公路元老，公路主业的收益质量较高，大环保业务前景向好，维持“增持”评级。
　　风险提示：车流量增速不及预期；大环保业务增长慢于预期；行业政策发生变动；宏观经济增长不及预期；极端天气等随机事件影响。

　　深高速发布半年报，1H25实现营收39.19亿元（yoy+4.30%），归母净利9.60亿元（yoy+24.0%）。其中Q1、Q2实现归母净利4.78亿元（yoy+1.5%）、4.82亿元（yoy+59.1%）。1H25业绩超我们预期（8.56亿元），主因参股公司股权录得大额公允价值变动收益。1H25公司毛利同比基本持平，但归母净利同比增加1.86亿元，主因：1）减值损失同比缩减0.4亿元；2）外币债务置换叠加市场利率下降，使1H25财务费用同比减少1.7亿元；3）公允价值变动收益同比增加1.06亿元；4）1H24益常高速出表贡献约1.1亿元盈利，部分抵消上述增量。我们对公司A股/H股维持“持有”/“买入”。
　　公路：扣非路费收入稳健增长，沿江高速为亮点
　　分业务看，1H25公路/清洁能源发电/固废资源化/其他业务的毛利占比约83/10/2/5%。1H25公路通行费收入/毛利同比变化+0.64/-1.7%。剔除益常高速24年3月出表影响后，1H25扣非路费收入同比+4.3%，主因沿江二期与深中通道在24年6月底开通后，带动沿江高速路费收入增长，以及今年天气条件更有利于通行（春运期间中东部寒潮弱于去年、上半年广东降雨天数同比减少）。我们对公司下半年车流量展望乐观，核心路段机荷高速受益于惠盐高速深圳段地面段改扩建半幅全线贯通并通车（25年1月）、外环高速则受益于外环二期坑梓东互通跨线段开通（25年3月）。
　　大环保：风力发电收入下滑，但固废资源化业务扭亏
　　环保业务中，1H25清洁能源发电收入/毛利同比下降4.2/13%，主因风力资源下降、弃风率上升。1H25餐厨垃圾处理收入/毛利同比增长26%/扭亏，主因光明环境园开启正式运营后贡献增量，以及蓝德环保确认建造服务收入。剔除光明环境园后，1H25餐厨垃圾处理量、运营收入同比下降7.6%、1.2%。子公司蓝德环保盈利改善，1H25录得净利润157万元（1H24亏损0.76亿元）。1H25拆车及电池综合利用收入同比减少42.9%，业务亏损扩大，主因受废金属市场价格下降及报废车回收规模受限、锂电材料价格持续承压。参股公司德润环境投资收益同比增长7.2%至0.88亿元。
　　当前处于资本扩张期，定增募资改善资金状况
　　公司未来有较多新建与改扩建路产项目，中报披露2025年下半年至2027年资本开支计划达192亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目。公司通过定增募资改善资金状况，已在上半年增发A股并募集资金46.79亿元，为外环三期补充了建设资金。今年6月末资产负债率已降低至55.27%（24年12月底为59.74%）。
　　盈利预测与估值
　　考虑上半年参股公司股权录得大额公允价值变动收益以及固废资源化业务前景改善，我们上调2025/2026/2027年归母净利4.9/0.2/4.3%至17.66/18.62/16.77亿元（前值16.83/18.58/16.07亿元）。基于分部估值法，给予A股/港股目标价人民币11.4元/9.1港币（前值：11.4元/8.9港币），其中公路估值采用股权IRR8.0/10.8%（前值：8.1/11.1%）。公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%。据此，我们测算公司A股/H股2025E股息率为3.3%、5.5%。
　　风险提示：车流量增长放缓，资本开支高于预期，环保资产减值。