2023年报净利符合预期，拟按56%分红比例派息
　　深高速发布年报，2023年实现营收93亿元（yoy-0.8%），归母净利23.3亿元（yoy+15%），扣非净利22.4亿元（yoy+82%）。净利符合我们预期（23.0亿元）。扣非净利大幅增长，主因出行复苏、业绩低基数以及梅林关地产贡献投资收益6.2亿元。但固废处理与风机制造业绩欠佳，计提减值影响净利2亿元。考虑梅林关公寓去化较慢、益常高速出表、德润环境受到污水处理价调减影响，我们下调2024/25年归母净利预测至23.5/25.7亿元（前值26.5/27.2亿元），并且引入26年预测26.5亿元。基于分部估值法，给予A股/港股目标价人民币10.77元/9.04港币（前值：人民币10.97元/9.70港币）。公司拟派发2023年度分红0.55元/股，分红比例达到56%（扣减永续债票息后），A股/港股股息率为6.2/9.0%。维持“买入”。
　　公路恢复增长并贡献主要毛利，固废运营与风机制造盈利欠佳
　　23年公路/环保/其他业务收入占比约58/17/25%，毛利占比约81/11/9%，公路贡献主要毛利。23年公路收入/毛利同比增长8/24%，主因出行复苏、低基数、外环高速下调摊销费用。环保业务中，23年风电运营收入/毛利同比下降6/11%，主因新疆木垒本期风资源较小；餐厨垃圾处理收入同比增长29%，主因餐饮市场回暖与新项目投产，但毛利同比下降70%，主因油脂价格下降导致达产率较低。参股公司德润环境投资收益同比下降30%，主因重庆调减污水处理价格。由于风机制造子公司南京风电、固废运营子公司蓝德环保及深汕乾泰盈利欠佳，公司计提减值损失，拖累净利2亿元。
　　扣非通行费同比显著改善，子公司湾区发展业绩回升
　　剔除武黄后，23年扣非通行费同比增长16%，主因出行复苏与低基数，但仍较21年下降0.7%。其中，23年外环高速路费较21年增长30%，主因外环二期通车（22年初）拉动全线车流增长；清连高速路费较21年下降22%，主因广连高速通车（21年底）产生分流影响；机荷高速路费较21年下降5.1%，受外环高速分流影响；其他项目（不含武黄）路费较21年下降2.2%。子公司湾区发展23年归母净利同比增长89%，主因出行复苏、低基数以及广深高速路面重铺拨备冲回，但仍较21年下降13%。
　　公司计划实施A股定增，发行高速公路公募REIT
　　由于业务处于扩张期，公司资本开支仍较重。不考虑机荷改扩建，公司24-26年资本开支计划达60亿元左右，主要投向外环三期。公司拟定增不超过30%股本，募资不超过49亿元，我们模型暂未反映。公司拟以益常高速发行公募REIT，募集资金约20.5亿元，预计在24年产生税后处置收益1.23亿元。
　　风险提示：公路与环保业务增长放缓，资本开支高于预期，收费标准下调。

　　核心观点：Q3净利超我们预期，受益于出行复苏
　　深高速发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收63.71亿元（yoy-4.1%），归母净利15.39亿元（yoy-23.8%）。其中Q3实现归母净利6.10亿元（yoy-47.9%，qoq+25.3%），高于我们预期（5.76亿元）。公司去年Q3对联合置地减资产生9.21亿元投资收益，使净利基数较高。Q3扣非净利同比增长19.7%，主因自驾需求释放、业绩低基数。分业务看，公路扣非收入与有机垃圾运营收入延续增长趋势；风力发电收入下滑。考虑出行需求进一步释放，我们上调2023/24/25年归母净利预测1.4/2.4/1.2%至23.0/26.5/27.2亿元。公司计划实施A股定增，募资用于外环三期建设。我们模型暂未反映该事项。我们基于分部估值法，给予600548CH/548HK目标价人民币10.97元/9.70港币（前值：人民币10.22元/8.32港币）。维持“买入”。
　　Q3扣非通行费收入同比显著改善
　　Q3通行费/风力发电/有机垃圾处理收入达到14.5/1.6/1.5亿元，约占总收入的64/7/7%。其中，Q3路费收入同比增长2.0%，剔除武黄高速（22年底到期）后同比增长10.3%，主因：1）出行复苏，公司客车流量占比较高；2）低基数。分项目看，1）外环高速23Q3路费较21年同期增长26%，主因外环二期通车（22年初）拉动全线车流增长；2）清连高速23Q3路费较21年同期下降23%，主因广连高速通车（21年底）产生分流影响；3）机荷高速23Q3路费较21年同期下降5.4%，受外环高速分流影响；4）其他项目（不含武黄）路费整体恢复至21年同期水平。
　　风电运营收入下滑，固废运营收入同比提升
　　Q3风力发电收入同比下降14%。Q3有机垃圾处理收入同比增长7%，延续1H增长趋势，主因：1）堂食复苏，促进餐厨垃圾收运量增加；2）新项目投产贡献增量。公司Q3财务费用同比减少28%，主因去年同期汇兑损失较大，使财务费用基数较高。参股公司德润环境下属的重庆水务/三峰环境Q3归母净利同比变化-2.4/+30%。子公司湾区发展Q3归母净利同比增长132%（重述后口径），主因出行复苏与低基数。
　　公司计划实施A股定增，并计划发行高速公募REIT
　　公司拟实施A股定增，发行数量不超过总股本30%，募资不超过65亿元，主要用于外环三期建设（7/15公告）。公司计划以益常高速申报发行公募REIT（8/19公告）。公司公路与大环保业务均处于扩张期，未来资本开支仍较重。股权与REIT融资均有利于巩固公司主业，并控制债务风险。
　　风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期，资本开支高于预期，收费标准下调。

　　事件：公司发布23年年报。公司23年营业收入约93.0亿元，同比下降0.82%（调整后）；归母净利润约23.3亿元，同比增长15.4%（调整后）；扣非归母净利润约22.4亿元，同比增长82.4%（调整后）。公司拟派发现金股利（税前）0.55元/股，现金分红率约56%，近三年现金分红率保持在55%以上。
　　经济增速下行冲击，收费公路业务收入恢复放缓。随着国内经济社会全面恢复正常运行，道路交通需求较快回升，但经济增速下行使得道路货运交通需求增长幅度偏缓。由于武黄高速特许经营期已于2022年12月到期终止，剔除武黄高速影响，2023年公司控股的收费公路日均合计车流量较22年同期增长18.7%，较21年同期增长9.4%；23年日均路费收入较22年同期增长16.4%，较21年同期减少0.7%。综合以上，公司23年收费公路业务实现营业收入53.8亿元，较22年同期增长8.0%，较21年同期下降8.8%。公司23年收费公路业务毛利率为50.4%，较2022同期增加6.6pct，较2021年同期增加1.3pct。
　　收费公路业务稳步推进。公司外环二期已于22年年初通车，外环三期已于2023年底建设施工，预计2028年完工通车；沿江二期工程继续推进，截至23年底，沿江二期项目累计完成工程进度91%，计划于2024年与深中通道同步建成通车；广深高速改扩建工程广州火村至东莞长安段、广佛高速广州黄村至火村段已于23年8月取得广东省发改委核准，并在23年内开工建设。此外，机荷高速改扩建方案应深圳市要求需要调整，目前正在推进相关特许经营程序。
　　风资源较小叠加锂电行业原材料价格下跌，大环保业务毛利同比下降。公司23年清洁能源发电、固废资源化业务、拆车及电池综合利用分别实现营业收入6.5亿元、7.2亿元、2.2亿元，分别同比变化-5.7%、+29.1%、-43.4%，主要原因是新疆木垒风资源较小导致发电收入下降；蓝德环保餐厨垃圾处理项目运营收入增加及利赛环保、邵阳项目贡献增量收入；锂电行业原材料价格下跌影响。公司2023年大环保业务合计贡献毛利约3.6亿元，同比下降22.5%。
　　益常高速REITS项目即将上市，增强公司的滚动投资能力。益常高速REITs项目已完成发售并将于24年3月底上市。公司通过该项目将现金流稳定的成熟项目转让至公募REITs基金，可有效盘活公司存量优质资产，提前收回经营投资及兑现收益，提高资产周转效率，增强公司的滚动投资能力。
　　投资建议：公司收费公路储备项目丰富，经济增速下行虽对公司盈利有一定负面冲击，但整体可控，未来公司盈利将重回增长轨道。基于公司改扩建项目的资本开支较大，暂不考虑增发以及REITs项目影响，我们下调公司24-25年归母净利润预测9%/7%分别至25亿元、31亿元，新增26年归母净利润预测34亿元；考虑公司新建收费公路项目的业务发展潜力，维持公司A、H“增持”评级。
　　风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。