事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入320.0亿元，同比增长21.4%；实现归母净利润17.8亿元，同比增长27.1%；单Q3看，实现营业收入128.2亿元，同比增长39.3%，环比增长18.7%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长109.9%，环比增长39.3%，Q3业绩超预期。
　　钨钼业务：钨价屡创新高背景下，25Q3钨钼板块盈利超预期增长。2025年前三季度钨钼业务实现利润总额23.3亿元，同比+18.6%，利润率16.0%，25Q3实现利润总额10.6亿元，同比+98.3%，环比+42.8%，利润率18.5%。在钨矿品位下降，新建项目短期增量有限以及出口管制下的战略金属地位抬升等背景下，钨矿供给趋紧，驱动今年以来钨价屡创新高。
　　截至2025年10月27日，钨精矿价格为28.4万元/吨，年初至今上涨99%。
　　公司现有在产三家钨矿企业，年产约1.2万吨钨精矿，博白巨典钨钼矿在建，达产后预计可年产3200吨钨精矿。在钨价大幅上涨背景下，公司钨矿和粉末等冶炼产品盈利大幅增加，下游切削刀具和钨丝等产品也顺利传导涨价。细钨丝方面，前三季度实现销量1015亿米，同比下降5%，收入同比增长4%。切削工具方面，前三季度销量增长12%，收入增长17%。
　　稀土业务：磁材销量稳步增长。2025年前三季度稀土业务实现利润总额1.9亿元，同比+2.8%，利润率4.3%，25Q3实现利润总额0.6亿元，同比-4.8%，环比+1.7%，利润率3.8%。
　　公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车与节能家电等多个应用领域实现增量并在人形机器人领域通过了多家客户认证，前三季度实现销量8177吨，同比增长29%。
　　能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，盈利持续改善。2025年前三季度能源新材料业务实现利润总额6.1亿元，同比+58.5%，利润率4.7%，25Q3实现利润总额2.7亿元，同比+95.0%，环比+27.0%，利润率4.9%。前三季度，钴酸锂产品销量4.69万吨，同比增长45%，行业龙头地位进一步加强；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）产品产销量逐季稳步提升，前三季度销量5.30万吨，同比增长36%。
　　盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂需求景气。
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.4/30.5/33.9亿元，EPS分别为1.66/1.92/2.13元/股，对应PE为22.6/19.5/17.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，本报告期内，公司实现总营业收入191.78亿元，同比增长11.75%；实现归母净利润9.72亿元，同比减少4.37%。利润同比下降主要原因是上年同期公司完成成都滕王阁地产与成都滕王阁物业股权处置及金龙稀土冶炼分离业务处置，确认投资收益1.92亿元，而本期无该事项；报告期内权属矿山公司洛阳豫鹭补缴从尾矿资源综合回收利用的钨精矿资源税事项0.63亿元；剔除上述影响，公司利润总额同比增长3.61%，归属于上市公司股东的净利润同比增长7.75%。
　　公司拟实施2025年中期现金分红，每10股派发现金股利1.84元（含税），共计派发2.92亿元，占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的30.05%。
　　点评：
　　钨系列产品一体化发展，行业领先。公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有钨精矿（65%WO3）产能12,000吨/年，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。公司APT、钨粉产量位居国内前列，是最主要的APT、钨粉供应商之一；硬质合金、数控刀片产品市场份额进一步提升，处于国内前列；光伏用细钨丝渗透率进一步提升，市场份额超80%，全球领先。公司是国内首家具备核聚变装置用ITER偏滤器钨探针组件研发和生产能力的企业，具备大尺寸ITER级钨材料的精密机加工成型能力，可满足EAST、ITER等不同磁约束聚变装置部件的高标准需求，为ITER等国内外聚变客户提供多款钨产品及部件。2025H1,国内65%黑钨精矿均价为15万元/吨，同比上涨12.11%；APT均价为22.29万元/吨,同比上涨12.23%。供给方面，2025钨矿实行开采总量控制；根据自然资源部和工信部公布的数据，2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采总量控制指标58,000吨，同比减少4000吨。需求方面，根据安泰科数据，2025H1中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%。受关税和出口管制的影响，2025年1-6月国内钨出口量6,063金属吨，同比下降32.44%。
　　钼价上涨，公司钼产品经营稳健。公司钼系列产品主要有钼酸铵、钼粉、钼条、钼片、钼坩埚制品、钼丝等。钼作为战略性金属，市场规模和应用领域不断扩大，钢铁领域消费占比60%。全球钼资源的分布和开采主要集中在中国、美国、智利等。据报道，2025H1，全国钼精矿累计产量163,580吨，同比增长4%，供给增速放缓。中国钼制品进口量累计为41,101.50吨，同比增长22.19%。中国钼制品出口量累计为19,220.53吨，同比下降3.86%。钼精矿均价3,543元/吨度，同比上涨1.1%；氧化钼均价3,648元/吨度，同比上涨1.07%；钼粉均价414元/千克，同比下降4.17%。
　　积极布局稀土保障供应，稀土永磁快速增长。公司参股中稀厦钨，共同开发福建稀土资源，同时与赤峰黄金合作开发海外稀土资源；在稀土冶炼分离方面，公司与中国稀土集团、北方稀土合作建设、运营稀土冶炼分离产业，为公司稀土产业提供原料保障。2025H1,镨钕氧化物均价43.14万元/吨，同比增长12.58%；氧化镝平均价格166.45万元/吨，同比下降14.77%；氧化铽平均价格663.2万元/吨，同比增长11.82%。公司稀土永磁发展态势良好，2024年，稀土永磁产量9095吨，同比增长16.25%。
　　锂电正极材料和新型材料技术和规模行业领先。公司通过控股厦钨新能布局锂电材料，主要产品有钴酸锂、三元正极、磷酸铁锂正极和其他锂电材料等。2025H1，公司电池材料业务实现营业收入75.34亿元，同比增长18.04%；实现利润总额3.39亿元，同比增长35.47%。钴酸锂销量2.88万吨，同比增长57%，稳居龙头地位。高电压、高功率三元材料领域技术优势和水热法磷酸铁锂的差异化竞争优势，实现销量3.19万吨，同比增长21%；磷酸铁锂产品依靠兼顾高低温和循环性能的优势，聚焦高端车用市场，已连续数月实现千吨级以上出货。积极布局固态电解质，涵盖氧化物和硫化物等路线，以及其他重要的材料等。
　　投资建议：公司钨钼、稀土和锂电材料三大主业同步发展，参与了众多战略技术，以及锂电材料，将充分受益产品涨价和新技术的发展。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为20.15亿元,25.11亿元和31.03亿元，对应的PE分别为23倍，18倍和15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：战略金属资源价格受地区政策影响明显；新能源汽车和储能的发展情况对锂电材料需求有较大影响；宏观经济情况和其他风险。

　　投资要点：
　　聚焦发展钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务。公司形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务协同发展的产业生态，技术、资源与产业链的协同效应显著。公司拥有完整的钨产业链，稀土业务已实现从矿山到高端磁材的闭环运营，并持续巩固在新能源电池材料领域的领先地位。
　　钨钼业务。公司具有前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产、后端硬质合金、切削刀具等深加工应用及回收的完整产业链。公司直接和间接控制的钨矿山金属储量近200万吨，占全国30%左右；公司在硬质合金领域已跻身国际先进行列，硬质合金出口量占全国30%以上。切削工具定位中高端，产品覆盖3C、航空航天等领域。光伏钨丝方面，公司主流产品线径已达30μ以下，自主研发的光伏用高强度钨丝渗透率超50%，2024年销量达1070亿米。未来公司将推进产品细线化，推出强度更高、性能更好的钨丝产品，满足多样定制化需求。此外，公司积极布局核聚变装置用钨材等高端应用，形成技术壁垒与市场竞争力。
　　稀土业务。公司构建了覆盖稀土全产业链的协同体系，前端通过战略参股方式布局矿山开采及冶炼分离环节，后端以自主控股形式深度开发高附加值领域。采矿及冶炼端，公司与中国稀土展开合作，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在20万吨REO（稀土氧化物）以上。国外方面，赤金厦钨预计在2025年扩大稀土矿半成品产出规模。公司磁材产品下游应用领域包括新能源汽车主驱电机、家用电器、风力发电、工业电机，并且能够满足人形机器人用电机等下一代应用领域的规格及性能要求。产能方面，金龙稀土已实现15000吨年产能的落地，目前长汀、包头两地项目正稳步推进。
　　能源新材料业务。公司能源新材料业务主要由控股子公司厦钨新能运营，主要产品包括面向3C消费电子领域的钴酸锂、面向动力电池领域的三元材料，面向储能和动力电池领域的磷酸铁锂等。2024年公司锂离子正极材料销量9.86万吨，稳居国内行业前列；氢能材料销量0.39万吨，巩固贮氢合金国内领先地位。公司是钴酸锂领域的全球龙头，市场份额位居世界第一。三元材料方面，公司是高电压、高功率细分市场的技术龙头，聚焦深度研发，赋能高端纯电汽车、低空经济等领域。
　　维持对公司“买入”评级。在政策支持与需求升级共振下，厦门钨业凭借全产业链布局、技术壁垒与产能优势，有望充分受益于三大行业的长期增长。预计2025—2027年公司EPS分别为1.33/1.59/1.79元，对应PE分别为18.62/15.65/13.84倍。
　　风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格及供应安全风险、行业政策风险、安全生产及环保风险、产品技术路线选择风险、项目推进不达预期的风险等。

　　报告要点：
　　2025年Q3业绩高增长，全年业绩值得期待
　　2025年Q1-Q3，公司实现营业收入320.01亿元，同比增长21.36%；公司实现归母净利润17.82亿元，同比增长27.05%。单季度来看，2025年Q3，公司实现营业收入128.23亿元，同环比增长分别为39.27%、18.71%；公司实现归母净利润8.10亿元，同环比增长分别为109.85%、39.29%;公司实现扣非归母净利润7.92亿元，同环比增长分别为114.05%、42.67%。利润增长主要受益于钨和稀土价格上行及销量提升带动，公司通过优化产品与价格联动助力盈利能力大幅度提升，为全年业绩高增长奠定基础。
　　25年Q1-Q3钨钼业务利润增长，供需格局趋紧助力钨价高位运行
　　2025年Q1-Q3，公司钨钼业务实现营业收入145.68亿元，同比增长11.47%；公司实现利润总额23.25亿元，同比增长20.13%。公司不断夯实内部管理和优化经营工作，积极应对原材料价格大幅上涨的情形，推动产品盈利能力不断提升，其中第三季度利润总额环比增长42.84%。公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约12000吨，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。
　　供给方面，2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采总量控制指标58000吨，同比减少4000吨。需求方面，2025H1中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%。价格端，截至2025年11月7日，黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初增长了118.88%、119.72%；仲钨酸铵（APT）价格由2025年初的21.05万元/吨上涨至11月7日的46.20万元/吨，涨幅119.48%；碳化钨粉价格由2025年初的31.00万元/吨上涨至11月7日的69.10万元/吨，涨幅122.90%。整体来看，行业供需格局趋紧，有助于维持钨价高位。
　　光伏钨丝下游渗透持续提升，切削工具业务升级驱动销量增长
　　2025年Q1-Q3，公司主要深加工产品细钨丝共实现销量1015亿米，同比下降5%，销售收入同比增长4%。公司细钨丝在光伏领域市场份额超过80%，并持续强化性能改进和结构优化。一方面聚焦光伏用钨丝的韧性、强度及成品率提升，巩固在技术、质量与规模上的领先地位，同时适度下调价格、优化产品结构，进一步提升光伏钨丝渗透率；另一方面积极拓展耐切割防护、丝网印刷及医疗器械等新兴领域，实现收入稳步增长。
　　切削工具产品方面，销量同比增长12%，销售收入同比增长17%。公司刀具及刀片产品定位中高端，具备较强研发实力，围绕高效加工、绿色制造和智能化方向持续推出高性能立铣刀、切断切槽刀具及孔加工等新品，覆盖模具、航空航天、新能源汽车等重点行业。通过聚焦重点终端客户，推动研发前移、联合开发重点项目，产品匹配度与应用深度不断增强，带动销量稳步增长。同时，公司方案业务能力持续提升，与多家机床设备厂建立战略合作，完成多个交钥匙与整包项目，实现从单一产品销售向整体解决方案提供的转变，有效推动切削工具业务收入与利润增长。
　　25年Q1-Q3能源新材料业务高速增长，市场需求持续扩张
　　2025年Q1-Q3，公司新能源电池材料业务实现营业收入130.59亿元，同比增长29.80%，利润总额6.12亿元，同比增长48.93%。前三季度，钴酸锂产品销量达4.69万吨，同比增长45%，行业龙头地位进一步巩固；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）产销量均保持稳步增长，前三季度销量达5.30万吨，同比增长36%。公司紧抓国家加力实施的“两新”政策及换机补贴、消费品以旧换新政策机遇，受3C市场需求回暖带动，钴酸锂产品持续迭代升级，高电压、高容量新品满足AI终端与高性能设备需求，从而显著提升盈利能力。
　　从能源新材料产业视角来看。供给端方面，截至2025年9月，国内三元材料产量为52.65万吨，同比增长17.43%；磷酸铁锂产量为182.64万吨，同比增长31.80%。需求端方面，截至2025年9月，全国新能源汽车产量和销量分别为1096.20万辆和1122.80万辆，较去年同期分别增长29.90%和34.95%。EVTank预测，到2030年全球固态电池出货量将达到614.1GWh，渗透率超过10%，市场规模超过2500亿元。中国凭借政策支持与完善的产业链配套，有望占据全球固态电池约40%的市场份额，对应市场规模约1163亿元，2024–2030年复合增长率（CAGR）有望达到42%。
　　25年Q1-Q3稀土业务增利稳健，房地产业务承压
　　2025年Q1-Q3，公司稀土业务实现营业收入43.33亿元，同比增长35.27%，实现利润总额1.85亿元，同比增长2.74%，上年权属公司金龙稀土完成冶炼分离业务处置，本年无此事项，剔除该事项影响，利润总额同比增长35.83%。公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车与节能家电等多个应用领域实现增量并在人形机器人领域通过了多家客户认证，前三季度实现销量8177吨，同比增长29%。
　　公司房地产业务实现营业收入0.40亿元，同比增长15.19%，实现利润总额-0.62亿元，同比减利1.30亿元。主要由于去年完成处置成都滕王阁地产及成都滕王阁物业股权，确认投资收益1.45亿元。
　　期间费率大幅下降，运营效率提升
　　盈利能力方面，公司毛利率在2024年以来明显上升，2024年和2025Q1-Q3的毛利率分别为18.03%（同比+1.51pct）和18.02%（同比-0.41pct）；公司净利率分别为7.69%（同比+1.30pct）和8.06%（同比-0.32pct）。费用端方面，2025Q1-Q3，公司期间费用率呈下降趋势，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.96%（同比-0.12pct）、2.33%（同比-0.39pct）、3.69%（同比-0.47pct）、0.59%（同比-0.35pct）。同期，公司研发费用为11.80亿元，同比增长7.75%。2025年上半年，公司新增授权专利133项（其中发明专利69项）。整体来看，公司运营效率提升、费用管控趋严、研发费用持续投入，为利润增长提供了有力支撑。
　　三大板块重点项目有序推进
　　钨钼板块，公司在韩国厦钨氧化钨生产基地项目已在上半年建成投产，年产1500吨氧化钨的钨废料回收生产基地项目；前三季度内，新增厦门金鹭成都切削工具生产基地，具备年产3000万件可转位刀具、400万件整体刀具和200万件超硬刀具产能，预计于2030年底建成投产。稀土板块，金龙稀土纳米级稀土氧化物产线项目，建设1400吨纳米级稀土氧化物产线，2025年下半年逐步投产；金龙稀土二次资源回收项目，建设年处理15000吨稀土废料的稀土二次资源回收，2025年下半年开展前处理工序试生产。能源新材料板块，海璟基地年产1.5万吨锂离子电池材料项目，部分车间土建已完成竣工验收，部分车间按计划生产中；宁德基地年产7万吨锂离子电池正极材料项目C、D车间已封顶，正在推进C车间2条生产线调试；四川雅安磷酸铁锂一期项目已实现量产，二期项目已完成设备调试工作；厦钨新能高端能源材料工程创新中心，建设年产1500吨中试产线，已完成土建主体招标工作、施工许可证办理工作，正在推进主体工程工作，施工单位前期进场准备中。
　　投资建议与盈利预测
　　公司构建了前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产，后端硬质合金、钨钼丝材制品和切削刀具等深加工应用及回收的全产业链，我们选取中钨高新、章源钨业、欧科亿作为可比公司。2025年三家可比公司PE均值为52.84，与行业相比，厦门钨业PE值较低，具备投资价值。