公司公告1-3Q25营收、归母净利、扣非净利23.4、2.0、1.6亿元（-25%、-36%、-44%yoy），其中3Q25营收、归母净利、扣非净利7.0、0.6、0.4亿元（-17%、-21%、-38%yoy），主因药品终端表现不佳。我们认为公司收入降幅有望逐步收窄，中药、生物药、化学药的管线有望不断兑现，形成新的增长点，维持“买入”评级。
　　核心产品收入仍然承压
　　受心脑与呼吸终端表现不佳、公司合规建设转型等负面因素影响，公司核心产品销售承压，随着秋冬呼吸发病率提升，2025年收入降幅有望收窄，2026年有望恢复性增长：1）注射剂（热毒宁与银杏二萜等）持续承压（1H25下滑40%）；2）口服制剂（1H25下滑23%），我们估计三季度金振收入延续下滑趋势，其他产品表现平稳；3）外用制剂维持增长（1H25增长6%），主因南星止痛膏、筋骨止痛凝胶增长。
　　中新医药：双靶降糖与三靶降糖数据有望陆续读出
　　我们认为中新医药产品具备较大BD潜力：1）目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，公司三靶点ZX2021一期临床安全性突出、减重效果好，二期减重6M25首例入组，我们预计2025~26年读出数据、3Q26进入三期；2）双靶点ZX2010的I期数据安全性突出（胃肠道反应少），二期降糖7M25首例入组，我们预计2025年读出结果、3Q26进入三期；3）ZX1305E（神经营养性角膜炎）6M26二期首例入组、我们预计3Q26进入三期，ZX1305（视神经损伤）处于IIb期临床。
　　牵手东阿阿胶，释放黄芪精市场潜力
　　8M25东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC乙类，近年在药店快速增长，已成为补气头部品牌。黄芪精是康缘药业的小品种，有望借助东阿阿胶渠道（东阿阿胶是中国补气补血第一品牌，是滋补领域营销水平、渠道能力最强的企业之一）成为未来的大品种。康缘药业在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富的独家/类独家品种，我们预计未来可能与东阿阿胶加深合作。
　　创新研发稳健推进
　　公司研发管线丰富，截至10M25：1）中药：2个已获批（参蒲、玉女煎）、5个处于（pre-）NDA，4个处于临床三期；2）生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期；3）化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个1类新药处于临床一期。
　　维持“买入”评级
　　鉴于四季度是呼吸心脑用药旺季，我们暂不调整盈利预测，预计2025-27年归母净利润4.0、4.6、5.3亿元（+2%、+15%、+15%yoy），给予26年PE26x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态以及与阿胶合作潜力，较可比公司一致预期PE均值14x有所溢价），目标价21.24元（前值21.26元，基于25年30xPE和4.0亿元归母净利），维持“买入”。
　　风险提示：公司经营调整超预期，中新医药研发不及预期。

　　业绩阶段性承压
　　公司发布2025年中报：2025H1营业收入16.42亿元（-27.29%），归母净利润1.42亿元（-40.12%），扣非净利润1.2亿元（-45.63%），经营现金流净额1.44亿元（-60.91%）。鉴于复杂的外部环境和医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动等影响，公司业绩阶段性承压。
　　从盈利能力来看，2025H1毛利率为70.88%（-3.67pct），归母净利率为8.67%（-1.86pct），扣非净利率为7.31%（-2.47pct）。
　　费率方面，公司提质增效成果显著，整体费用率下滑约1.4个pct。2025H1销售费用率为34.81%（-3.04pct），管理费用率为10.16%（+0.80pct），研发费用率为15.02%（-1.10pct），财务费用率为-0.05%（+0.20pct）。
　　片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长
　　分剂型来看，2025H1注射液收入5.06亿元，同比-39.73%，主要系热毒宁注射液销售同比下降所致；口服液2.79亿元，同比-48.78%，主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊/颗粒剂冲剂收入分别为3.83亿元（-4.78%）/1.36亿元（-17.61%）。实现增长的片丸剂/贴剂/凝胶剂收入分别为1.90亿元（+12.26%）/1.09亿元（+4.78%）/0.24亿元（+10.14%）。
　　研发成果加速落地，在研新药稳步推进
　　中药新药方面，公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（用于慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（用于更年期综合征（阴虚火旺证））3项临床批件。
　　化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。
　　生物药1类创新药方面，三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验；KYS202002A注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。
　　盈利预测及投资建议
　　公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大，我们预计公司2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，当前股价对应PE分别为26、23、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。

　　公司公告1H25营收、归母净利、扣非净利16.4、1.4、1.2亿元（-27%、-40%、-46%yoy），其中2Q25营收、归母净利、扣非净利7.64、0.59、0.38亿元（-15%、-42%、-53%yoy），主因药品终端表现不佳与公司改革转型。我们认为公司收入降幅有望逐步收窄，中药、生物药、化学药的管线有望不断兑现，形成新的增长点，维持“买入”评级。
　　上半年收入承压
　　受1Q24高基数、心脑与呼吸终端表现不佳、公司合规建设转型等负面因素影响，公司核心产品1H25销售承压：1）注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元（一季度下滑37%），我们估算热毒宁与银杏二萜收入同比大幅下滑；2）口服液收入同比下滑49%至2.8亿元（一季度下滑64%），我们估算金振收入同比大幅下滑；3）其他剂型表现分化，胶囊、颗粒/冲剂收入同比下滑约5%、18%，片丸剂、贴剂、凝胶剂收入同比增长5%~12%。展望2025年，随着基数回落与市场恢复，收入降幅有望逐步收窄。
　　中新医药：双靶降糖与三靶降糖数据有望陆续读出，驱动价值重估
　　11M24公司全资收购中新医药，中新医药技术核心团队由海归与国内研发人才组成，创始人张怡博士曾就职于施贵宝任首席科学家。我们认为中新医药产品具备较大BD潜力：1）双靶与三靶产品分子设计独特，早期临床展现优异安全性；2）目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，三靶点ZX2021I期临床安全性突出、减重效果好，II期减重6M25首例入组，我们预计2025~2026年有望读出数据；3）双靶点ZX2010的I期数据安全性突出（胃肠道反应少），II期降糖6M25启动，我们预计2025年有望读出结果。
　　牵手东阿阿胶，释放黄芪精市场潜力
　　8M25东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC乙类，近年在药店快速增长，已成为补气头部品牌，我们估计扬子江药业的黄芪精销售收入超10亿元。黄芪精是康缘药业的小品种，有望借助东阿阿胶渠道（东阿阿胶是中国补气补血第一品牌，是滋补领域营销水平、渠道能力最强的企业之一）成为未来的大品种。康缘药业在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富的独家/类独家品种，我们预计未来可能与东阿阿胶加深合作。
　　创新研发稳健推进
　　公司研发管线丰富，截至8M25：1）中药：2个已获批（参蒲、玉女煎）、5个处于（pre-）NDA，4个处于临床三期；2）生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期；3）化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个1类新药处于临床一期。
　　维持“买入”评级
　　考虑到产品收入不及我们此前预期，我们下调收入预测（25-27E较前值-8%、-11%、-13%），预计2025-27年归母净利润4.0、4.6、5.3亿元（+2%、+15%、+15%yoy，较前值-9%、-9%、-8%），给予25年PE30x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态以及与阿胶合作潜力，较可比公司一致预期PE均值16x有所溢价），目标价21.26元（前值17.09元，基于25年22xPE和4.4亿元归母净利），维持“买入”。
　　风险提示：公司经营调整超预期，中新医药研发不及预期。

　　投资要点
　　事件：2025年H1，公司实现营业收入16.42亿元（-27.29%，较去年同期下滑27.29%，下同），归母净利润1.42亿元（-40.12%），扣非归母净利润为1.2亿元（-45.63%）；单Q2季度来看，公司实现营收7.64亿元（-15.09%），归母净利润0.59亿元（-42.43%），扣非归母净利润0.38亿元（-53.12%）。业绩有所承压。
　　片丸剂、贴剂表现相对较好，毛利率有所承压。分产品来看，2025H1，注射剂收入5.1亿元（-39.73%），口服液收入2.8亿元（-48.78%），胶囊3.8亿元（-4.78%），片丸剂1.9亿元（+12.26%），颗粒剂、冲剂1.3亿元（-17.61%），贴剂1.1亿元（+4.78%），凝胶剂收入0.24亿元（+10.14%）。注射液、口服液销售承压，主要系热毒宁注射液、金振口服液销售同比下降所致。公司毛利率有所下滑，2025H1，公司销售毛利率70.88%（-3.67pct，较去年同期下降3.67个百分点，下同），销售净利率9.06%（-2.95pct），整体费用率有所降低。
　　创新管线稳步推进，多款产品值得期待：ZX2021三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已处于二期临床试验阶段，进度位居国内前列。ZX2010双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验。此外，化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计，预计2025年内启动三期临床；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验。公司深度布局神经、代谢/降糖、自免等领域，积极推进重点品种的临床进度，打开想象空间。
　　盈利预测与投资评级：公司上半年业绩有所承压，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由6.6/7.5亿元下调为3.6/4.2亿元，2027年预计为5.0亿元，当前市值对应PE为27/23/20倍。考虑到公司研发能力强，在研管线具有较大的估值弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

　　经营业绩承压，看好创新管线布局成长潜力，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收16.42亿元（同比-27.29%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.42亿元（-40.12%）；扣非归母净利润1.20亿元（-45.63%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为70.88%（-3.66pct），净利率为9.06%（-2.95pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为34.81%（-3.00pct）；管理费用率为10.16%（+0.86pct）；研发费用率为15.02%（+0.01pct）；财务费用率为-0.05%（+0.75pct）。考虑到经营环境短期承压及营销建设调整尚需时间，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计分别为3.80/4.31/4.91亿元（原预测为6.48/7.34亿元），EPS分别为0.67/0.76/0.87元/股，当前股价对应PE分别为26.8/23.6/20.8倍，但我们看好公司创新管线研发布局带来的成长潜力，维持“买入”评级。
　　片丸剂、贴剂和凝胶剂营收增长，其余品类销售相对承压
　　分产品来看，2025H1公司注射液营收5.06亿元（-39.73%），胶囊营收3.83亿元（-4.78%），口服液营收2.79亿元（-48.78%），片丸剂营收1.90亿元（+12.26%），颗粒剂/冲剂营收1.34亿元（-17.61%），贴剂营收1.09亿元（+4.78%），凝胶剂营收0.24亿元（+10.14%）。其中注射液、口服液营收承压主要系报告期内热毒宁注射液和金振口服液销售下降所致。
　　创新引领发展，加深布局生物药、化药赛道
　　2024年12月公司已完成中新医药100%股权收购事宜，其生物药1类创新药布局值得关注，截至目前三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液）已处于II期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液）正在准备IIb期临床试验。此外，化药1类创新药方面，公司的氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计，喹诺利辛片（DC042）等研发进程稳步推进。
　　风险提示：政策波动风险、产品销售不及预期、研发进展不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入16.42亿元（同比-27.29%），归母净利润1.42亿元（同比-40.12%），扣非归母净利润1.20亿元（同比-45.63%）。单Q2季度，公司实现营业收入7.64亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59亿元（同比-42.43%），扣非归母净利润0.38亿元（同比-53.12%）。
　　平安观点：
　　业绩短期承压。分产品线来看，公司2025H1注射液实现收入5.06亿元（同比-39.73%），毛利率为71.68%（同比-2.48pct）；胶囊剂实现收入3.83亿元（同比-4.78%），毛利率为66.92%（同比-2.70pct）；口服液实现收入2.79亿元（同比-48.78%），毛利率为71.79%（同比-7.01pct）；片丸剂实现收入1.90亿元（同比+12.26%），毛利率为71.31%（同比-0.93pct）；
　　颗粒剂、冲剂实现收入1.34亿元（同比-17.61%），毛利率为71.92%（同比-3.64pct）；贴剂实现收入1.09亿元（同比+4.78%），毛利率为78.72%（同比-0.53pct）；凝胶剂实现收入0.24亿元（同比+10.14%），毛利率为86.17%（同比-1.92pct）。
　　毛利率有所下滑，费用率管控较为良好。从盈利能力看，2025H1公司毛利率为70.88%（同比-3.67pct）；净利率为9.06%（同比-2.95pct）。从费用率看，2025H1公司销售费用率为34.81%（同比-3.00pct）；管理费用率为10.16%（同比+0.86pct）；财务费用率为-0.05%（同比+0.75pct）；
　　研发费用率为15.02%（同比+0.01pct）。
　　创新研发持续推进。报告期内，中化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成II期临床数据统计;喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进II期临床试验;KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。生物药1类创新药方面，三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于II期临床试验阶段;重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成IIa期临床，正在准备IIb期临床试验;KYS202002A注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。
　　考虑到公司业绩短期有所承压，我们下调此前2025-2026年盈利预测，预测公司2025年-2026年分别实现营业收入35.73亿元、39.01亿元（此前预测值分别为51.39亿元、59.48亿元）；预测公司2025年-2026年分别实现归母净利润4.02亿元、4.53亿元（此前预测值分别为6.18亿元、7.72亿元）。新增2027年盈利预测，预测2027年实现营业收入42.66亿元，归母净利润5.11亿元。公司当前股价对应2025年PE为24.6倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险；2）销售不及预期风险：公司销售改革若进度较慢，可能存在销售不及预期风险；3）集采风险：公司产品存在集采可能性，可能造成公司盈利能力下滑。

　　事项：
　　受营销改革及需求影响，业绩有所承压。公司1H25收入16.4亿元（-27.3%yoy），1H25归母净利1.4亿元（-40.1%yoy）、扣非净利1.2亿元（-45.6%yoy）。2Q25收入7.6亿元（-15.1%yoy）、归母净利0.6亿元（-42.4%yoy）、扣非净利0.4亿元（-53.1%yoy）。业绩变动主要系复杂外部环境和医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动、营销改革等影响
　　评论：
　　呼吸类产品高基数下有所下滑。1H25注射剂收入5.1亿元（同比-39.7%），毛利率71.7%（同比-2.5pct），收入下滑主要系热毒宁需求回落；口服液收入2.8亿元（同比-48.8%），毛利率71.8%（同比-7.0pct），收入下滑主要系金振销售下滑；胶囊剂收入3.8亿元（同比-4.8%），毛利率66.9%（同比-2.7pct）；片丸剂收入1.9亿元（同比+12.3%），毛利率71.3%（同比-0.9pct）；颗粒剂、冲剂产品收入1.3亿元（同比-17.6%），毛利率71.9%（同比-3.6pct）。
　　研发稳步推进，减肥及AD管线值得关注。1）中药：2025年上半年公司玉女煎颗粒获批上市，3个新药提交生产申请，4个进入Ⅲ期临床，15个处于Ⅱ期，3个获临床批件。2）化药：公司1类新药氟诺哌齐片（阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（良性前列腺增生症）、WXSH0493片（高尿酸血症）、SIPI-2011片（室性心律失常）处于临床Ⅱ期。3）生物药：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白ZX2021注射液、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白ZX2010注射液均处于Ⅱ期临床。
　　财务指标：1）盈利能力：25H1公司毛利率70.9%（-3.6pct），净利率9.1%（-2.9pct）；2）25H1公司销售费用率34.8%（-3.0pct），管理费用率10.2%（+0.9pct），研发费用率15.0%（同比持平）。
　　投资建议：创新中药龙头之一，营销提效改革、创新药突破有望推动公司进入新一轮发展周期。我们预计公司25-27年归母净利润为3.9/4.5/5.2亿元（25-26年前值5.6/6.4亿元），同比增速为0%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，叠加公司高潜创新管线，给予公司25年30x目标PE，对应目标价20.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期。