事件：3月12日山鹰国际发布公告，拟出售所持子公司NordicPaperHoldingAB（publ）（简称：北欧纸业；股票代码：NPAPER.ST）48.16%股权中的全部或部分股权。根据公告发布前一个工作日收盘价计算，北欧纸业市值达29.2亿瑞郎，按照当日即期汇率计算，约合人民币20.36亿元。若上述股权全部出售，公司预计将回笼人民币约9.80亿元。
　　资源优化配置，缓解公司现金流压力。根据公告，公司发行的“山鹰转债”与“鹰19转债”分别将于2024年11月和2025年12月到期，截至2024年3月12日，上述可转债未转股金额分别达22.46/18.44亿元。我们判断本次北欧纸业股权出售将促进公司资源优化配置，利于公司核心产业链发展，同时预计公司24年现金流压力将逐步缓解。
　　行业供需缓解，盈利改善可期。根据卓创资讯，24年2月箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比-11.54%/-10.82%，环比+0.10%/-0.16%，由于前期产能过量投放、短期行业供需小幅承压，箱板、瓦楞纸、国废价格均已处于历史低位。伴随24年废纸系龙头均无箱板瓦楞新增产能释放，预计箱板瓦楞纸将迎来供需结构改善，企业盈利有望逐步修复。
　　产能投放趋缓，产业链优势助推利润兑现。2024年1月吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目投产，24年公司规划产能将突破800万吨，我们预计公司后续资本开支将逐步趋缓，上游替代纤维和下游包装的全产业链布局有望成为公司底层利润增长的核心驱动。
　　盈利预测：我们预计2024-2025年公司归母净利润分别为10.9/15.5亿元，对应PE为7.53X/5.31X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏低于预期、包装客户拓展低于预期、行业竞争加剧。

　　公司发布2023年年度业绩预盈公告
　　23Q4公司实现归母净利润2.1~2.6亿，同增109%~111%，环增37%~67%；扣非归母净利润0.09~1.09亿，同增100%~105%，环增-89%~+40%；
　　23年实现归母净利润0.95亿~1.43亿，扭亏为盈；扣非归母净利润-3.5~-2.5亿，亏损收窄。
　　造纸：需求复苏、产销增长，产能达到800万吨
　　根据钢联数据，23Q4箱板纸/瓦楞纸市场价分别为4093/2882元/吨，分别同比-13%/-15%，环比+0.1%/+3.8%，旺季行业需求稳步修复，公司产销同步增长，叠加精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，我们预计造纸吨盈利环比修复。
　　产能方面，截至23H1末公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨。23年公司浙江77万吨造纸项目投产，24年初公司吉林30万吨产能出纸，公司造纸产能规模已提升至约800万吨，龙头地位稳固。
　　包装：客户结构优化，盈利能力提升
　　公司积极向产业链上下游延伸，发挥集团造纸包装产业链协同优势，从卖产品向服务价值客户转型，不断提升市场份额。一方面通过服务能力提升核心客户DELL、HP、美的等客户份额，另一方面积极拓展联合利华、百事食品、海天等优质大客户。23年公司价值大客户收入占比提升，客户结构优化带动盈利能力提升。
　　公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，截至23H1年产量超过21亿平方米，位居中国第二。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。
　　公司造纸主业弱复苏、产业链延伸培育成本优势及价值增长点，根据公司业绩预告，我们调整23年盈利预测，预计23-25年公司归母净利分别为1.2/11.2/14.2亿元（前值为2.0/11.2/14.2亿元），PE分别为64/7/5X。
　　风险提示：需求复苏不及预期，进口纸冲击，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，海外投资风险，内部治理规范有待加强风险等，业绩预告仅为初步核算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

　　山鹰国际发布2023年业绩预告。根据公告披露，2023年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为0.95～1.42/-3.50～-2.50亿元，分别同比增加104.21%~106.32%/85.46%~89.61%。2023年单Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为2.11～2.58/0.08～1.08亿元，分别同比增加109.15%～111.20%/100.37%～104.65%。
　　2023Q4收入承压，利润逐季增长。收入方面：伴随浙江以及吉林地区浆纸产能投产，公司整体产能接近800万吨，然2023Q4箱板/瓦楞纸均价为4570.8/3111.9元/吨，同比降低11.07%/13.74%，预计2023Q4公司收入有所降低。利润方面：下游需求逐步恢复（2023Q4社零12.94万亿，同比增加8.34%），同时年底纸企进入去库周期（2023Q4箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为10.00/8.90天，环比分别下降4.4/4.04天），公司盈利稳步提升，我们预计公司2023Q4造纸吨盈利达到80元/吨左右。就成本来看，根据钢联数据，2023Q4国废均价为1570.4元/吨，同比/环比分别变动-21.10%/+3.24%。包装方面，四季度为传统旺季，预计包装业务贡献利润环比有较大幅度增长。
　　行业低谷已过，看好纸企盈利进一步提升。根据钢联数据，截至2024/01/30，箱板/瓦楞平均市场价为4600/3150元/吨，同比分别下降9.80%/10.00%，环比不变；国废价格为1540元/吨，同比/环比分别下降15.38%/不变。2024年我们预计消费需求进一步恢复，当前纸价仍处于相对低位，仍有较大上行空间，造纸企业盈利有望逐步恢复。进口方面：受年初箱板/瓦楞纸实施零关税影响，2023年箱板纸/瓦楞纸进口量分别为532.44/359.15万吨，同比分别增加46.25%/47.91%，进口量增加一定程度压制国内纸价，展望2024年我们认为进口纸量进一步上升空间较小，国内纸企低谷已过，看好公司全年业务盈利持续上升。
　　投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q4下游需求持续向好，成本进一步下行，公司盈利稳定提升。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年归母净利润为1/10/15亿元，对应PE为65/8/5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　公司发布2023年业绩预告：预计2023年实现归母净利润0.95-1.43亿元（同比+104.2%~106.3%），中值为1.19亿元（同比+105.3%），扣非归母净利润亏损2.5-3.5亿元（同比+85.5%~89.6%）；2023Q4预计实现归母净利润2.11-2.59亿元（同比+109.1%~111.2%，环比+36.7%~67.4%），中值为2.35亿元（同比+110.2%、环比+52.0%），实现扣非归母净利润0.09-1.09亿元（同比+100.4%~104.6%，环比-88.9%~40.2%），中值为0.59亿元（同比+102.5%、环比-24.4%）。
　　行业需求弱复苏，盈利环比改善。造纸方面，价格端2023Q4箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比-14.18%/-11.87%，环比+2.54%/+5.91%，旺季需求弱复苏，产品价格环比提升，成本端2023Q4国废价格同比/环比分别-19.83%/+3.22%，煤炭价格维持相对低位。公司持续强化精益管理、降本增效，库存逐步优化，盈利能力稳中有升。包装方面，公司包装大客户开拓深入，价值大客户收入占比提升，优质客户拓展及份额提升预计驱动包装盈利能力向上。
　　产能扩张节奏趋缓，成本优势强化。2024年1月吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目投产，我们预计2024年公司造纸产能扩张节奏整体趋缓，深化产业链布局、提升精益生产能力为公司后续增长主要动力。此外，目前公司国废回收体系逐步完善，同时在美国、荷兰等地回收纤维，在东南亚拥有110万吨再生浆，预计成本优势有所加强。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司中长期产业链一体化构筑核心竞争力，预计2023-2025年归母净利润分别为1.2/10.9/15.5亿元，对应PE为64X/7X/5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏低于预期、包装客户拓展低于预期、行业竞争加剧。

　　箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展
　　山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。
　　公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。截至2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过21亿平方米，位居中国第二。
　　公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。
　　业绩逐步修复，盈利水平改善明显
　　公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。公司2022年实现营业收入340.1亿元，同比增长3.0%；2022年归母净利-22.6亿元，同比减少248.9%。2023Q1-3实现营业收入213.1亿元，同比减少16.3%；23Q1-3归母净利-1.2亿元，同比减少312.0%。23Q3下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。Q3实现营业收入75.64亿元，环比增加2.3%；归母净利1.6亿元，环比大幅改善。分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。23H1公司贸易业务收入11.32亿元，占主营业务收入的8.4%；包装业务收入34.2亿元，占主营业务收入的25.5%。
　　供需平衡压力缓解，行业加速出清
　　成本端：原料成本端改善，支撑纸企利润修复。由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。2023年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，根据卓创统计，23H1A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较22H2下跌20.3%，同比下跌30.1%。进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高，2023H1木浆出现大幅降价。据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆23H1市场均价同比减少8.7%/15.9%。
　　需求端：终端需求逐步复苏，行业景气度上升。2023年造纸行业整体处于恢复阶段，23Q2纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。
　　供给端：新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。2022年箱板纸生产量2810万吨，同比增加0.2%；瓦楞纸生产量2770万吨，同比增加3.2%。23H1行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出清，行业集中度快速提升，2022年箱板纸CR4达到52%，瓦楞纸CR4集中度达到21%，未来五年有望持续提升。海外进口纸带来量价冲击，23H1箱板瓦楞纸进口量大幅提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司作为箱板瓦楞纸龙头企业，拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；未来公司产能扩张落地，规模效应及产业一体化优势进一步巩固，我们预计公司23-25年营收为354/403/452亿元（23-24年前值为426/516亿元），归母净利分别为2.0/11.3/14.2亿元（23-24年前值为12.5/14.5亿元），EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股（23-24年前值为0.27/0.31元/股），对应PE分别为45/8/6x。参考可比公司PE给予公司24年合理PE为11x，对应目标价格2.75元。
　　风险提示：行业风险，政策风险，宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，海外投资风险，监管警示对公司负面影响风险，内部治理规范有待加强风险等。

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收213.12亿元，同比-16.3%，实现归母净利润-1.16亿元；3Q2023实现营收75.64亿元，同比-13.9%，环比+2.3%，实现归母净利润1.55亿元，同比扭亏为盈，环比+120.4%，实现经营活动现金流净额11.46亿元，环比+180.5%。
　　点评：
　　公司产销两旺，3Q经营情况环比改善：行业景气度有所回升，公司3Q原纸、包装纸实现产销两旺。2023年前三季度，公司实现原纸生产量/销量483.27/481.38万吨，同比分别+6.71%/+9.03%，产销率达到99.61%；包装纸板块的产量为15.22亿平方米，销量为15.49亿平方米，产销率高达101.79%。其中3Q2023，公司实现原纸销量185.53万吨，同比+20.1%，环比+5.8%；存货金额为28.40亿元，3Q环比-5.6%，2Q环比-0.6%，去库存节奏加快。
　　废纸价格下降，毛利率延续环比改善：2023年前三季度公司毛利率为9.2%，同比+0.7pcts。3Q2023公司毛利率为10.1%，同比+3.0pcts，环比+0.7pcts。
　　据卓创资讯数据，分季度来看，1Q/2Q/3Q2023国内箱板纸吨均价分别为4262/3945/3748元，同比分别-622/-899/-951元，2Q环比-317元，3Q环比-197元；1Q/2Q/3Q2023国内废黄板纸吨均价分别为1668/1583/1523元，同比分别-640/-760/-587元，2Q环比-85元，3Q环比-60元。根据wind数据，1Q/2Q/3Q2023山西动力煤平仓价每吨分别为1130/917/865元，同比分别-43/-286/-400元，2Q环比-213元/吨，3Q环比-52元/吨。我们认为3Q的纸价跌幅明显收窄，叠加公司产品提价落地，使得公司3Q的毛利率水平同、环比均有提升。我们估计3Q毛利率环比的提升，主要来自于开工率的上行以及能源成本的降低。
　　2023年前三季度的期间费用率为12.9%，同比+3.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/4.9%/2.9%/3.8%，同比+0.3/+0.4/+0.5/+1.9pcts。财务费用率上涨原因主要系利息费用增加。3Q2023期间费用率为11.1%，同比+2.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/3.8%/2.5%/3.5%，同比+0.2/-0.4/+0.3/+1.9pcts。
　　多因素影响行业供求关系，内需的改善是胜负手：我们认为导致今年国内箱板瓦楞纸行业景气较差的原因主要来自三个方面，国内消费不振、出口疲软、新增产能较多以及进口量大幅增加。从需求的角度看，23年1-9月，国内规模以上快递业务量累计同比+16.4%，表明来自于快递业的需求保持不俗的增长，但是企业端对包装材料的需求增长放缓（国内消费、海外出口），在新增产能较多的背景下，前三季度国内箱板纸累计进口量为385.5万吨，同比+134.7万吨（据卓创资讯数据），导致国内的供给压力进一步增加。供需两个方面冲击着国内箱板瓦楞纸行业。
　　展望2024年，鉴于23年国内箱板纸的进口量大概率将超过历史的峰值406.5万吨（2020年），我们认为边际上，24年箱板瓦楞纸的进口量再度大幅上升的可能性较小，因此进口量提升对24年国内箱板瓦楞纸行业的供求关系冲击力度将减弱，但24年国内箱板瓦楞纸的新增产能依然较多，供给端并不乐观。24年国内箱板瓦楞纸行业的景气提振，只能依托于国内消费起势，以及出口的边际向好。我们总体对24年国内箱板瓦楞纸行业的景气展望持谨慎观点。
　　基本面环比改善，估值跌至历史低位，维持“增持”：由于2023年前三季度纸价表现低于我们此前预期，我们将公司2023年归母净利润预测下调至1.11亿元（下调幅度为47.9%），考虑国内经济逐步复苏将助于行业下游需求向好，我们维持2024-2025年的归母净利润预测值6.64/11.46亿元不变，2023-2025年对应EPS分别为0.02/0.15/0.26元，当前股价对应PE分别为86/14/8倍。我们认为国内箱板瓦楞纸行业景气最差的时刻已经过去，当前公司的PB仅0.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。