事件。山鹰国际发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润73.47/-0.45/-3.32亿元，同比变动-2.87%/-129.11%/-528.73%，24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润216.02/0.69/-4.40亿元，同比+1.36%/+158.86%/-22.77%。
　　量价均有压力，营收同比下降。24Q3收入为73.47亿元，同降2.87%。价：24Q3箱板纸均价为2994元/吨，同比-5.98%。量：目前公司偿债占用经营资金导致三季度产量下降。
　　供应链补贴利润暂时承压。24Q3毛利率/净利率同比下降4.42/3.2pct至5.73%/-0.99%，一方面供需仍不平衡导致纸价下降（截至2024年10月30日箱板纸产能利用率为66.05%），另外一方面公司当前应付账款周转天数为89天，供应商账期拉长需要在采购价格上让利，估算Q3吨盈利为-166元/吨，环比下降186元/吨。24Q3销售/管理/研发/财务费用率1.21%/4.57%/2.94%/3.51%，同比变动-0.09/+0.77/+0.44/+0.02pct，其中管理/研发费用率上行主要是受收入下滑有关。24Q3经营性现金流净额为8.65亿元，同比下降24.48%，我们判断主因供应链补贴支出增多。
　　转债跟踪：截至2024年10月29日，公司“山鹰转债”已实现1,779,129,000元面值可转债转股，余额仅为融资规模的22.65%，以目前余额计算，到期兑付本息将不超过5.89亿元，公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金。资产剥离计划：1、北欧纸业将于2024年12月18日完成交割，对价10.97亿元；2、包装子公司签署《股权转让之框架协议》；3、公司转让产业并购基金份额，转让价格为5.4亿元。回购：2024年6月25日至2024年10月30日公司总计回购2.18亿股，金额为3.3亿元，同时在2024年10月20号获得专项回购款2亿元，并在2024年10月8号将回购价格上限由1.69元/股调整为2.34元/股，回购资金由不低于人民币3.5亿元且不超过人民币7亿元（均含本数）调整为不低于人民币6亿元且不超过人民币12亿元，主要用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。
　　投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，2024年公司国内造纸产能提升至约812万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。2024年公司稳步推进转债偿还转债任务，同时作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张。我们预计2025-2026年归母净利润为8.0/13.3亿元，对应PE为12X/7X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

　　事件。公司24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润142.55/1.14/-1.08亿元，同增3.69%/141.89%/75.2%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.86/0.74/-0.93亿元，同比+2.56%/+6.13%/-57.04%。
　　产量提升带动收入增长。24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为916.54/636.68万吨，供给分别为4769.4/3433.8万吨），叠加进口纸影响（24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为149.53/69.98万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格24H1震荡下行，截至2024年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨，三年分位数分别为4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，24H1原纸产量/销量为341.95/346.43万吨，同比变动+13.59%/17.1%。价：24H1国内原纸销售均价同比-6.58%。
　　成本下行叠加费用控制盈利能力上行。24H1毛利率/净利率同增0.12/3.05pct至8.79%/0.62%，参考24H1美废12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%，公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct，基本保持稳定。24H1销售/管理/研发/财务费用率1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct，管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。
　　产能利用率提升带单吨盈利上涨。量：经测算24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%；测算Q2吨盈利约20元/吨，环增650%。Q2产能利用率环比提升23pct至98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct，管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。
　　下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年8月16号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.31元/股，调整后价格为2.25元/股，本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；北欧纸业、包装公司资产处置金额总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1日；4、山鹰集团出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。
　　投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年，伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为12X/6X/4X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

　　公司发布2024年中报业绩预告
　　预计24H1归母净利润0.9~1.4亿，同增133%~150%，扣非归母净利润-1.0~-1.4亿，同比+77%~+68%；
　　24Q2归母净利润0.5~1.0亿，同比-27%~+37%；Q2扣非归母净利润-0.9~-1.3亿，同比-43%~-111%。
　　24H1公司产能规模提升，原纸板块产量341.95万吨，同比增长13.59%，销量346.43万吨，同比增长17.10%，产销率101.31%，实现产销均衡增长。
　　同时公司持续推动降本增效、精益生产，不断优化运营资金，24H1管销费用同比约下降20%。
　　下半年，公司将抓住传统消费旺季的契机，不断提升新增产能利用率，降本增效和规模效应将进一步凸显，盈利能力改善趋势有望持续。
　　积极推进资产处置，多措并举维护市场信心
　　为筹备“山鹰转债”及“鹰19转债”还款资金，公司积极推进各项资产处置：1）引入战投向子公司增资：公司华中山鹰、广东山鹰子公司相继引入投资者，增资认购款逐步到位；
　　2）拟出售北欧纸业：23年北欧纸业收入/利润分别实现31.8/3.0亿元，净资产为8.5亿元，公司持股比例48.16%；目前转让北欧纸业股权进展顺利；
　　3）拟转让全资子公司部分股权：6月21日公司与江东集团签订了《股权转让之框架协议》，拟将全资子公司祥恒创意51%股权转让给江东集团，标的公司23年收入/利润分别实现73.9/3.7亿元，净资产为22.6亿元；除股权转让款外，将为公司回笼约20亿元往来款。
　　此外，公司控股股东泰盛实业拟不低于2亿元购买“山鹰转债”并持有至到期，公司拟以3.5-7亿元回购公司股份用于转换上市公司发行的可转债（回购价格不超过1.7元/股，含本数）。
　　我们认为多措并举有利于增强投资者的信心，推动公司股票价格向长期内在价值的合理回归，促进公司稳定可持续发展。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　下半年旺季来临，公司造纸主业有望复苏，新增产能持续释放，此外降本增效成果显现；根据公司中报预告及上半年经营环境，我们调低24年盈利预测，展望25-26年业绩有望伴随需求增长，预计24-26年归母净利润分别为5.6/9.4/11.8亿（前值分别为7.7/10.5/12.6亿），PE分别为12/7/6X。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求复苏不及预期；资产处置不及预期风险；业绩预告仅为初步测算，具体数据以半年报为准等。

　　山鹰国际发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1归母净利润为0.9～1.35亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润为-1～-1.4亿元/亏损收窄。2024年单Q2归母净利润为0.51~0.96亿元,同比增长-27%~+37%，扣非归母净利润为-1.25～-0.85亿元/亏损扩大。
　　2024Q2产能利用率提升，整体利润上行。收入方面：2024Q2箱板/瓦楞纸吨均价为3196/2656元，环比降低1.28%/5.03%，但考虑24Q1山鹰产能利用率较低（受春节影响），24Q2伴随开工率逐步增加，我们预计2024Q2公司收入环比提升。利润方面：造纸业务下游需求环比下降（2024年4/5月箱板瓦楞纸表观消费量分别为533/523万吨，环比分别下降4%/2%），上半年为消费淡季，二季度需求仍承压，然公司产能利用率提升背景下，我们预计公司2024Q2造纸吨盈利上行至约25元/吨；包装业务预计盈利维持稳定。成本方面：根据钢联数据，2024Q2国废均价为1331.02元/吨，同比/环比分别降低6.87%/4.33%。
　　下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年7月8号公司发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.37元/股，调整后价格为2.32元/股，我们认为本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。
　　其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1号；4、出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。
　　投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为13X/7X/4X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，正股波动触发回售，资产处置未达预期。

　　事件：近日公司密集发布公告，发布多重举措彰显信心。
　　1.《关于2024年度"提质增效重回报"行动方案的公告》：1）聚焦主营业务，进一步聚焦核心产业链发展；2）准备转债兑付工作，有序处置海外及非主业资产（2023年6月21日江东集团已签订框架协议，拟战略入股山鹰全资子公司祥恒创意（收购51%股权），收购完成后山鹰将获得股权转让款&回笼约20亿元往来款）；3）控股股东积极履行增持承诺、重视利润分配政策（2023年分红比例达30.4%）、回购注销（2023年注销1.46亿股）。
　　2.《关于董事会提议向下修正"山鹰转债"及"鹰19转债"转股价格的公告》：“山鹰转债”/“鹰19转债”转股价格目前均为2.37元/股，公司提议向下修正转股价格。
　　3.《关于部分董监高拟购买公司可转换公司债券的提示性公告》：公司董事、副总裁、财务负责人、董秘在内5人拟购买二级市场流通的可转债，使用资金总额不低于230万元人民币。
　　4.《关于2022年核心员工持股计划存续期延长的公告》：公司将2022年核心员工持股计划（共持有公司股份549万股，占比0.12%），存续期延长12个月至2025年8月1日。
　　5.《关于变更回购股份用途的公告》：公司拟对2022年回购的9041万股用途进行变更，由原计划“采用集中竞价交易方式出售”变更为“用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券”。
　　6.《关于控股股东拟购买"山鹰转债"的提示性公告》：控股股东泰盛实业拟以不高于每张面值的价格购买公司在二级市场流通的“山鹰转债”持有至到期，预计使用资金总额不低于2亿元人民币。
　　7.《关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书》：公司在6个月内拟通过自有资金回购3.5-7亿元（回购价不超过人民币1.70元/股）股份，用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。
　　资源优化配置、积极引入战略投资，偿债压力逐步缓解。“山鹰转债”与“鹰19转债”分别将于2024M11和2025M12到期，最新可转债未转股金额分别为22.46/18.44亿元。截至2024Q1末公司货币资金为51.85亿元（2023年末受限资金为34.73亿元），目前，1）广东/华中基地：已成功引入战略投资（股权融资10亿元），2）子公司北欧纸业：预计回笼约9.8亿元，3）子公司祥恒创意：目前江东集团已签署收购框架协议，收购完成后山鹰将获得股权转让款&回笼约20亿元往来款）。公司2024年资本开支项目主要为宿州山鹰造纸项目，且将审慎规划建设进度，有序安排资本性支出。
　　盈利预测：目前公司拥有800万吨以上产能，我们预计行业供需关系有望缓和，吨盈利有望底部企稳回暖（涨价函频发、箱板/瓦楞价格底部回暖）。公司2024年Q1负债率为71.4%，2023年公司经营现金流净额为31.67亿元、剔除财务费用后约21亿元，我们预计2024H2公司通过资产处置具备足额转债兑付能力。由于成本抬升&纸价低位，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为6、10、14亿元，对应PE为10X、6X、4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏低于预期、包装客户拓展低于预期、行业竞争加剧。

　　山鹰国际发布3Q24业绩，Q1-Q3营收216.0亿元（yoy+1.36%），归母净利润0.69亿元（去年同期净亏损1.16亿元）。Q3实现营收73.47亿元（yoy-2.87%），归母净亏损0.45亿元（去年同期净利润1.55亿元）。三季度盈利表现偏弱，主因原纸价格下降对毛利率拖累所致。旺季订单释放以来需求边际修复趋势初显，箱板瓦楞纸行业供需失衡有望缓解，有望助力公司后续盈利边际修复。公司稳步推进部分资产处置，多措并举加快资金回笼，有利于财务健康度及抗风险能力提升。维持“增持”评级。
　　需求修复迟缓拖累Q3营收，边际回暖趋势有所显现
　　Q3公司营收同比下滑2.87%，三季度国内下游需求偏弱，行业内尾部产能呈现出清趋势但节奏尚缓，供需失衡仍存，行业价格下探较明显，截至9月下旬，瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑约10%/8%。但国庆假期以来纸厂出货情况边际改善，原纸价格有所企稳，截至10月30日，瓦楞纸、箱板纸价格亦连续两周环比回升。伴随Q4旺季下游备货订单的进一步释放，价格边际回暖有望带动盈利逐步修复。
　　多维措施并举，提升兑付能力及财务健康度
　　公司积极推进参股企业北欧纸业的股权出售，以加速资金回笼，提升债务兑付能力。10月14日，公司公告SVP拟通过子公司向北欧纸业股东发起公开现金要约，交易总对价16.1瑞典克朗（约11.0亿元）。此外，公司已实现广东、华中两大造纸基地战略投资者引入，股权融资额10亿元，优化债务结构。公司亦回购股份用于转换可转债，计划额度为3.5-7.0亿元，有利于强化市场信心。关注后续可转债兑付进展。
　　产能扩张稳步推进，成本优化措施有望助力盈利能力逐步改善
　　公司在建工程建设及产能扩张稳步推进，目前已在核心区域华东、华南、华中等地构建800万吨产能，规模达行业第二。伴随在建项目宿州基地180万吨产能的后续落成，有望为业绩增长提供坚实支撑。结合公司压缩流通环节、优化产品结构的措施，后续成本控制能力及经营质量有望稳步提升，为盈利能力改善奠定更好基础。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前盈利预测，预计2024-26年归母净利润5.5/6.8/8.1亿元。参考近五年以来历史平均0.85xPB，考虑尚未恢复的行业供需关系，给予0.74x2025年PB（2025年BPS：2.85元），维持目标价2.11元。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

　　公司发布2024中期报告
　　24Q2公司营收75.9亿，同增2.6%；归母净利0.7亿，同增6.1%；扣非后归母净利-0.9亿，同减57.0%。24H1公司营收142.5亿，同增3.7%，系本期造纸板块销量增加；归母净利1.1亿，同增141.9%；扣非后归母净利-1.1亿，同增75.2%；本期非经常性主要为经营补助2.5亿元。
　　分业务，造纸收入95.5亿，同增9.4%，占比67.0%；包装收入32.9亿，同减3.7%，占比23%；贸易营收10.1亿，同减10.3%，占比7.1%。
　　分地区，国内收入122.1亿，同增3.4%，占比85.7%；国外收入18.0亿，同增13.0%。
　　24H1毛利率8.79%，同增0.1pct；其中造纸毛利率6.7%，同增0.3pct；包装毛利率12.5%，同减0.3pct；贸易毛利率10.5%，同增0.6pct；
　　公司24H1净利率0.62%，同增3.1pct。
　　24H1公司销售费率1.2%，同减0.1pct；
　　管理费率4.1%，同减1.5pct；研发费率2.7%，同减0.3pct；财务费率3.9%，同减0.1pct。
　　国内国外产能协同发展，增强产业链一体化优势
　　公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨。24H1公司原纸板块产量342.0万吨，同增13.6%，销量346.43万吨，同增17.1%，产销率101.3%，实现产销均衡增长。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。
　　公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在境外布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，控股子公司凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。
　　下半年原料成本改善，行业利润缓慢向好
　　上半年纸浆价格维持高位，主要系①欧洲终端需求上行，消费提升带动终端库存加速去化，推动欧洲地区阔叶浆提价，同时带动中国地区阔叶浆提价；②港口罢工、海外针叶浆厂意外爆炸等多起意外事件造成的海外浆厂停产；③欧美需求复苏。
　　长期来看，随着上半年负面事件影响消退，叠加国内外多处化学浆项目投产和24年Suzano255万吨阔叶浆新产能投产，预计今年下半年外盘和国内浆价或将同步下降。同时，因下游成品纸价格向下且废黄板纸消费量走势疲软，24H1废黄板纸价格以下跌为主，预期下半年废黄板纸市场价格走势先涨后跌。综合浆价和国废价格分析，国内纸企的原材料成本或将进一步改善，下半年行业利润有望缓慢向好。
　　调整盈利预测，调整为“增持”评级
　　基于24H1业绩表现，公司营收增幅较小，我们调整盈利预测，我们预计24-26年归母分别4亿、6.4亿以及8.6亿（原值分别5.6/9.4/11.8亿）；PE分别为16X、10X、7X。
　　风险提示：行业风险；政策风险；海外投资风险；宏观经济波动风险等

　　事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营业收入293.33亿元，同比下降13.76%，同期实现归母净利润1.56亿元，同比扭亏。
　　事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收66.69亿元，同比增长5.00%，同期实现归母净利润0.39亿元，同比扭亏。
　　纸价疲软短期影响收入增长，2023年下半年盈利转正。收入分业务来看，2023年公司造纸/包装/贸易/其他主营业务收入分别为192.41/70.80/21.24/2.38亿元，同比分别-12%/-8%-43%/+22%；造纸拆分量价来看，2023年公司原纸销量、均价同比分别+10%、-20%，在行业新增产能较多、进口纸大幅增加、需求相对疲软的背景下，2023年箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别下降（卓创口径）16%、19%。利润端，2023年公司实现归母净利润1.56亿元，略高于业绩预告上限，扣除非经常性损益后利润为-2.98亿元，其中一/二/三/四季度扣非归母净利润-3.77/-0.59/0.77/0.60亿元，伴随公司成品纸库存逐步去化，叠加旺季市场需求改善带动纸价小幅回升，公司下半年盈利有所改善。2024年一季度公司营收同比增长5.00%，推测主要系新产能投产后销量同比有所提升，一季度实现扣非归母净利润-0.15亿元，推测主要系春节期间纸机停产对盈利有一些负向影响。
　　2023年盈利同比有所改善。2023年公司毛利率达9.87%，同比提升约2.6pct，主要系废纸采购价格、化学辅料价格、能源成本同比有所下跌。费用端，2023公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升0.1/0.2/0.4/1.1pct，推测费用率提升主要收入规模同比有所下降。2023年公司归母净利率为0.53%，同比提升7.2pct。2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为9.88%、0.59%，较2023年同期有明显改善，环比受季节性影响有所回落。
　　新一期员工持股计划落地，有望进一步激发员工积极性。2024年5月10日公司发布了新一期员工持股计划草案，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过1600人，回购股份价格为1.67元/股，股票数量为6040万股（占当前公司股本的1.35%），其中核心高管认购比例约为2.15%，其他人员认购比例为97.85%，本次员工持股计划覆盖面较广，有助于激发员工积极性。
　　适当调整收入与毛利率假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.48/7.71/10.51亿元（此前预计2024-2025年为10.08/14.81亿元），对应DCF估值2.09元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。