事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收211.3亿元，同比-2.2%，实现归母净利润-2.9亿元，其中1Q/2Q/3Q2025分别实现营收67.7/70.8/72.9亿元，同比+1.5%/-6.7%/-0.8%，实现归母净利润0.3/0.09/-3.3亿元。
　　点评：纸价下跌，公司收入端承压：公司重点聚焦高端瓦楞纸细分市场，2025年4月公司宿州基地新增45万吨瓦楞纸产能，9月再度新增35万吨瓦楞纸产能。公司产销规模持续扩张，但受纸价下行影响，Q3收入端略有下滑。
　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q2025箱板纸吨均价分别为3714/3520/3502元，同比-119/-136/-118元，3Q2025环比-18元，瓦楞纸吨均价分别为2821/2549/2644元，同比-34/-96/+35元，3Q2025环比+95元，废黄板纸吨均价为1472/1452/1555元，同比-43/+13/+89元，3Q2025环比+103元。
　　废纸涨价+箱板价格下跌，Q3毛利率环比降低：2025年前三季度，公司毛利率为7.9%，同比+0.2pcts，3Q2025毛利率为4.9%，同比-0.9pcts，环比-4.3pcts。我们认为，一方面Q3原料废纸价格环比上涨带动成本上移，另一方面，箱板纸均价Q3环比延续下跌，因而公司Q3毛利率环比降低。
　　2025年前三季度，公司期间费用率为11.1%，同比-0.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.2%/4.1%/2.9%/3.0%，同比持平/-0.1/+0.1/-0.8pcts；3Q2025，公司期间费用率为10.5%，同比-1.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/4.1%/2.8%/2.4%，同比-0.1/-0.4/-0.1/-1.1pcts。
　　涨价函密集发布，利润端有望改善：展望四季度，国家层面持续强调“反内卷”的政策背景叠加成本端废纸价格上行驱动，国内包装纸企已陆续发布多轮涨价函，箱板瓦楞纸市场价格自7月下旬触底后逐步提升，预计四季度行业整体盈利能力有望环比改善。
　　包装产能位居国内第二，维持“增持”评级：考虑到箱板瓦楞纸市场供需矛盾持续，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别至-2.48/+1.55亿元（原预测值为3.4/4.8亿元），并新增2027年归母净利润预测为3.22亿元，对应EPS分别为-0.04/+0.02/+0.05元，考虑到公司作为国内包装纸龙头企业，当前PB仅为0.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，纸价下行超预期，资产转让进展不及预期，原料价格上涨超预期。

　　山鹰国际2025年4月完成嘉兴英凰基金3.95亿元份额转让，回笼资金5.46亿元，增强资金实力及抗风险能力，资产负债率同比降低1.8pct至69.0%，预计后续资产负债率有望持续优化。25H1营收138.4亿元（yoy-2.9%），归母净利润0.4亿元（yoy-63.2%），主因下游需求偏弱及进口成品纸冲击，产品价格仍延续跌势。其中Q2公司营收70.8亿元（yoy-6.7%，qoq+4.6%），归母净利润0.1亿元（yoy-87.9%，qoq-72.7%）。公司优化资产结构，深化精益化、数字化运营，随着政策引导供需结构改善、后续原材料产能释放，静待盈利边际修复。维持“增持”评级。
　　产量、库存高位导致纸价下行，政策引导下盈利有望修复
　　1H25公司造纸板块产量、销量双增，受到产品价格下调影响，营收同比下降3.8%至93.5亿元。1H25国内箱板纸、AA级120g瓦楞纸的市场均价分别同降3.4%/2.4%，跌势稍有减缓，但行业整体盈利水平持续低位运行。2H25箱板纸预计新增产能200余万，供应压力犹存；7月瓦楞纸均价环比上涨0.4%，内需偏弱但略有好转。同时，随着进口纸竞争优势减弱、“反内卷”政策逐步落实，行业供需格局有望改善，盈利能力有望修复。
　　成本价格偏紧，原材料产能释放带来盈利空间
　　纸浆方面，废黄板纸因进口遇阻导致长期供应偏紧，Q2国废黄板纸A级均价环比小幅下跌0.3%。2H25纸浆预计新增产能320万吨，价格有望维持宽松格局。木浆方面，由于淡季需求不足且现货供给积压，1H25国内针叶浆/阔叶浆现货均价分别环比下降7.6%/11.8%。作为公司高端箱板纸核心原材料，针叶浆价格跌幅小于纸张，箱板瓦楞纸行业盈利承压。2H25木浆进口量预计同比增长约15%，原材料成本有望下降。同时，公司考虑自建针叶木浆生产线，通过原材料自给进一步控制成本，提升盈利能力。
　　期间费用控制显效，资产负债结构优化
　　公司持续推进精益生产、降本增效，1H25期间费用率同比下降0.5pct至11.5%。展望后续，7月以来政策面强调“反内卷”，公司响应号召，在7-8月密集发布涨价通知，并采取“战略收缩、价值聚焦、行业协同”举措，更加聚焦定制化、高品质的高端瓦楞纸细分市场，有望推动品类矩阵优化升级，规避同质化竞争。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业供需关系再平衡仍需时间，预计公司盈利能力短期内有所挑战，我们谨慎下调2025年归母净利润至2.0亿元（前值3.1亿元），维持26-27年归母净利润4.6/6.3亿元。参考近五年以来历史平均0.80xPB（前值0.83x），考虑需求修复及供给出清节奏仍有不确定性，维持25E0.74xPB及目标价2.0元，维持增持评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。