事件：10月24日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3，实现营收8.44亿元/同比+35.29%，归母净利润1.56亿元/同比+41.80%，扣非归母净利润1.43亿元/同比+33.47%；其中，2025Q3，实现营收3.43亿元/同比+35.11%，归母净利润0.65亿元/同比+27.33%，扣非归母净利润0.64亿元/同比+29.20%。
　　Q3毛利率微升，费用端影响利润率表现。2025Q3，1）毛利率：同比+0.7pct至52.5%。2）主要费用率：销售/管理/财务费用率分别同比+1.6/-0.3/+1.0pct至10.3%/9.5%/3.0%，销售费用率提升系公司加强推广宣传，财务费用率提升系融资总额增加带来利息支出增加。综合以上，2025Q3，归母净利润同比+27.33%至0.65亿元，归母净利率同比-1.1pct至18.8%。
　　产品、业态、模式持续创新，保证长期发展潜力。1）产品创新：公司持续聚焦产品焕新与体验升级，陆续推出“万古丹霞”大型山水实景光影秀、“湘见·沱江”沉浸式艺术游船、“复古游齐云”互动演绎、“黄龙洞天一眼千年”沉浸式光影秀等夜游爆款产品，在安徽齐云山全面焕新“逍遥街”新业态，白天复古游齐云，夜晚逍遥仙缘会、白岳幻音节、逍遥齐云等沉浸式系列活动，以“古风沉浸”和“仙侠叙事”为核心，构建多维度、高互动的沉浸体验模式，进一步提升景区长期吸引力。2）业态创新：公司积极探索文旅+”的多种可能，成功运营祥源旅物·碧峰峡官方文创店提升客单及二消，百龙天梯亦和欧莱雅实现跨界合作，低空+文旅”赛道持续布局。3）模式创新：2025Q3，开启轻资产托管运营模式和F+EPC+O模式，两大模式并行为公司开辟第二增长曲线。
　　投资建议：由于消费环境变化及淡季表现相对较弱，公司全年财务表现或不及年初预期，但产品、业态、模式持续创新，预计资产收购和低空项目仍在稳步推进，长期发展潜力仍较大。当前控股股东完成对海昌海洋公园的正式控股，有望为上市公司景区资产引流并输出IP运营经验。预计公司2025-2027年实现营收12.1/15.8/19.1亿元，归母净利润2.3/4.0/5.0亿元，当前股价对应PE33.1x/19.0x/15.2x。
　　风险提示：客流、客单严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；新项目收购及推进不及预期。

　　业绩延续高增，经营动能充沛
　　2025Q3公司毛利率同增1pct至52.47%，主要系公司聚焦提质增效，强化成本管控所致；销售费用率同增2pct至10.31%，主要系公司加强推广宣传促使销售费用投放大幅增加所致；管理费用率同减0.3pct至9.52%，净利率同减0.4pct至21.64%。前三季度经营性净现金流同增95%至3.29亿元，主要系本期销售同比增长叠加去年同期承债收购齐云山旅游支付其债务所致。公司持续推进资产结构优化和精细化运营，积极拓展游客参与互动与夜游沉浸式体验等多元业态，驱动业绩持续向好。
　　产品焕新体验升级，打造文旅3.0标杆项目
　　公司聚焦产品焕新与体验升级，陆续推出“万古丹霞”大型山水实景光影秀、“湘见沱江”沉浸式艺术游船、“复古游齐云”互动演绎、“黄龙洞天一眼千年”沉浸式光影秀等夜游爆款产品，以光影技术结合自然景观，有效延长游客停留时间，激活夜间经济。2025年国庆期间，公司营收同增20%至0.98亿元，累计服务人次同增18%至165.53万人次，为四季度稳健发展奠定坚实基础。未来，公司积极采用轻资产托管运营模式，并以“运营前置、政府主投、市场参投”的投资方式释放公司项目运营与产品创新综合能力，打造国内文旅3.0升级示范样板，构筑公司第二增长曲线。
　　盈利预测
　　公司景区运营基本盘扎实，创新突破旅行服务板块，纵深布局邮轮业务与低空经济两大增量赛道，未来有望形成公司业绩新增长极。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.22/0.38/0.46元（前值为0.33/0.39/0.46），当前股价对应PE分别为32/19/16倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，旅游消费复苏不及预期，市场拓展不及预期，产品创新不及预期等。

　　业绩稳健增长，费控成效显化
　　2025Q2公司毛利率同增4pct至51.84%，主要系公司聚焦提质增效，强化成本管控所致；销售费用率同增2pct至8.27%，主要系公司加强推广宣传所致；管理费用率同减1pct至10.36%，净利率同增1pct至23.12%。未来，公司将进一步深挖景区在地文化IP，围绕熊猫、茶叶两大国际级IP进行目的地深度运营，前瞻投资祥源旅行与祥源通航，推动“文旅产业服务商”定位战略升级，并积极探索低空文旅新模式，打造公司第二增长曲线。
　　旅游景区势能爆发，增量赛道持续赋能
　　分业务来看，2025H1公司旅游景区业务势能爆发，莽山五指峰/丹霞山/齐云山营收分别同增76%/37%/33%，公司纵深推进投资运营一体化战略，莽山五指峰构建自媒体+达人+短视频营销矩阵，齐云山锚定全域沉浸式逍遥双IP价值跃迁，丹霞山加速配套设施投用打造文旅综合体，全面释放消费潜能；长江游轮业务持续加码，年初完成总统六号邮轮焕新升级，成为旗下首款全权运营的邮轮产品，助力景区深度触达银发群体；低空经济前瞻布局，公司先后与亿航智能、零重力飞机工业、小鹏汇天、沃飞长空达成战略合作，通过全资子公司参与投资盐城黄海汇创科泰低空经济产业，推进低空应用场景落地，放大品牌溢价与资本协同效应。
　　盈利预测
　　公司景区运营基本盘扎实，创新突破旅行服务板块，纵深布局邮轮业务与低空经济两大增量赛道，未来有望形成公司业绩新增长极。我们预计2025-2027年EPS分别为为0.33/0.39/0.46元，当前股价对应PE分别为26/21/18倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，旅游消费复苏不及预期，市场拓展不及预期，产品创新不及预期等。

　　祥源文旅：以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商。公司背靠文旅投资运营经验丰富的间接控股股东祥源控股，于2017年上市，2022年至今已收购运营百龙天梯、黄龙洞、碧峰峡等多个优质景区资产，现已构建“大湘西、大黄山、大南岭”三大国际级旅游目的地体系，涵盖“丹霞山、碧峰峡、齐云山”三大旅游度假区，并实现轻资产输出，为8家景区提供全链条运营管理服务，已形成“目的地度假、旅行服务、文化及消费、数字科技”四大业务板块协同发展的良好格局，成为一家领先的文旅产业服务商。2024年，公司实现营收8.6亿元/同比+19.6%，归母净利润1.47亿元/同比-3.1%。
　　旅游行业：政策推动行业复苏，收并购、低空带来新增长。1）政策端持续加码，助力国内游、入境游稳健恢复。国内游方面，2024年，国内旅游人数56.2亿人/同比+14.9%，国内旅游收入5.8万亿元/同比+17.0%，相对2019年，国内旅游人数/旅游收入分别恢复至同期的93.6%/100.5%，旅游人数方面仍待进一步恢复，且国内旅游收入占GDP比重在2024年仅恢复至4.3%，距离2019年的5.7%仍有增长空间。入境游方面，2024年，入境游接待人次达1.32亿/同比+60.9%，恢复至2019年的90.8%，免签政策下同比恢复显著，2025年入境游热度延续。2）近年来，与文旅行业相关的收并购等资本支持政策、低空经济政策频出，多地国资完成文旅上市公司实控；多地推出文旅+低空合作项目，已实现多次成功试飞，有望为文旅企业带来新增长点。
　　三大旅游度假区已成型，轻资产运营迎突破。1）2022年为公司文旅资产注入元年，以发行股份方式收购百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份和小岛科技的股权，“大湘西、大黄山”片区初具雏形。2）2023年，收购四川雅安碧峰峡景区股权，围绕熊猫IP做深度目的地运营。3）2024年，收购莽山旅游、成交丹霞山项目特许经营权，开启“大南岭”片区布局。4）2025年，开年完成卧龙中景信全资收购，轻资产运营迎突破。
　　核心壁垒：收购+融合+产品打造三大能力。1）景区资产收购能力：公司现已跑通4种资产收购模式，包括控股股东控股资产注入、收购控股股东参股优质资产、纯外部收购和竞标项目特许经营权，控股股东EPC+O优质项目注入的潜在模式有待尝试。2）全链路融合能力：公司景区项目多点布局，可享多地区发展红利，区域间相互融合；同一目的地，多业态可提供全链路服务；线上推出祥源旅行，串联线下景区游览线路，实现线上线下融合。3）文旅产品打造能力：存量景区持续产品优化，带动客流、客单提升；新布局低空、游轮产品，打造新增长点。
　　投资建议：公司作为一家以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商，当前旗下已拥有“大湘西、大黄山、大南岭”三大国际级旅游目的地，并实现轻资产输出，背靠祥源控股多年来文旅行业积累的丰富资源，有望以优秀的景区资产收购能力和轻资产运营能力进一步扩大文旅版图；同时，公司具备全链路融合能力和文旅产品打造能力，有望在存量项目拓客流、提客单的基础上，进一步推动线上祥源旅行、低空飞行、游轮等新增项目释放业绩。我们预计公司2025-2027年实现营收13.6/15.7/17.3亿元，归母净利润3.8/4.6/5.2亿元，当前估计对应PE21.3x/17.6x/15.6x。参考可比公司估值，考虑公司潜在收购资产空间，当前估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：客流、客单严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；新项目收购及推进不及预期；模型测算误差。

　　事件描述
　　近期，祥源文旅发布关于子公司签署《管理服务合同》暨关联交易公告：公司全资子公司浙江源堃旅游运营管理有限公司拟与公司间接控股股东祥源控股集团有限责任公司旗下七家孙、子公司分别签署《管理服务合同》，源堃旅游将为目标公司旗下业务提供管理服务，服务期限自《管理服务合同》签订之日起至2027年12月31日止，服务期限内全部项目管理服务费合计预计在2250万元至3825万元。
　　合同主体及服务范围：服务方均为浙江源堃旅游运营管理有限公司，服务范围分别为：1、祥源颍淮旅游开发股份有限公司/安徽祥源花海旅游开发有限公司：景区门票、游乐园、景区商业、停车场及其他；2、休宁齐云山文化旅游发展股份有限公司：景区门票及其他；3、黄龙洞投资股份有限公司：景区门票、景区商业、停车场及其他；4、凤凰古城文化旅游投资股份有限公司/雅安祥源青碧旅游开发有限公司：景点门票、商业经营及其他；5、湘西烟雨凤凰旅游演艺有限公司：演艺、商业经营及其他。收费模式：1、基础管理费：根据各项目实际运营复杂度、服务内容及资源投入量差异化定价，每财年基础服务费区间为60万元至200万元人民币。2、奖励管理费：设立与运营收入绩效挂钩的浮动奖励机制，（实际收入-目标收入）*各区间奖励系数。
　　核心观点
　　内部资源进一步整合，充分发挥集团优势。根据《关于子公司签署《管理服务合同》暨关联交易公告》，公司作为国内旅游景区投资运营领军企业，在综合运营能力、产品业态开发、管理人才储备和品牌价值塑造等多方面积累了优势资源。为进一步发挥公司品牌和能力效用，公司实施本次交易，旨在发挥公司轻资产托管能力，赋能控股股东内部旅游资产资源，提升公司景区业务经营效能，输出公司轻资产托管业务团队及人才，为该类业务未来持续拓展提供坚实基础。
　　聚焦核心资产，打造旅游品牌。根据《祥源文旅2024年年度报告》，紧扣国家政策方针，将“旅游业新定位”融入公司战略，坚定推进“投资运营一体化”战略实施。通过优化资产配置和丰富业务类型，持续做大基本盘；凭借高效运营，提升整体资产收益；聚焦目的地核心资源，开展目的地运营，已形成“目的地度假、旅行服务、文化及消费、数字科技”四大业务板块协同发展的良好局面。
　　投资建议
　　首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司景区业务具备存量优化与增量拓展的双重增长潜力，叠加低空旅游布局有望打开全新成长空间。一方面，公司现有景区资产经营效率仍有提升空间，受益于假期政策优化及旅游消费升级，客流有望持续增长。另一方面，公司通过设立祥源通航切入低空旅游赛道，已与亿航合作采购50台eVTOL航空器，并于丹霞山、合肥花世界景区完成试飞。随着合肥合翼航空有限公司获得第一张合格证，行业商业化进程加速，成为重要的业绩增长点。我们预测公司2025-2027年归母净利润为3.5/4.2/4.9亿元，对应7月1日收盘价8.16元/股，PE分别为24/20/18倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　自然天气影响消费者出行的风险；收购资产不及预期的风险，宏观环境消费者消费意愿下行的风险。

　　投资要点
　　外部收购落地：2025年12月2日，祥源文旅发布公告，全资子公司祥源堃鹏拟以自有资金收购中景信持有的金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，交易对价3.4亿元（包括承接2.9亿元债务），分三期分别支付0.17/3.26/0.01亿元。
　　获得广西大瑶山盘王界景区运营权：金秀莲花山公司拥有广西大瑶山盘王界景区（5A）的运营权（期限到2066年），盘王界景区是继湖南莽山后第二家“全国山岳型无障碍示范景区”。金秀莲花山公司负责索道缆车客运、旅游电梯客运、商品销售和配套服务等业务（不包括门票），25年1-8月收入3057万元，净利润35万元，净资产1.01亿元；景交业务收入占比约为96%。
　　新项目贡献利润增量：此次收购进一步将强化祥源文旅在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观，有望贡献利润增量。公司预计26/27年客流为55.2/63.5万人次，营收7016/8129万元，净利润1650/2400万元。公司内生+外延扩张逻辑不改。
　　盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元（前值为2.3/4.0/4.7亿元），对应PE为34/22/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

　　投资要点
　　事件：2025年10月25日，祥源文旅发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收8.44亿元，yoy+35%，归母净利润1.56亿元，yoy+42%，扣非归母净利润1.43亿元，yoy+33%。
　　Q3扣非归母同增29%：单Q3营收为3.43亿元，同比+35%；归母净利为0.65亿元，同比+27%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+29%。新并表的莽山、丹霞山项目带来业绩增长。
　　销售和财务费用率拖累利润率表现：Q3公司毛利率为52.47%，同比+0.65pct；销售费用率10.31%，同比+1.60pct，管理费用率9.52%，同比-0.27pct，财务费用率3.04%，同比+1.03pct；归母净利率18.82%，同比-1.15pct。
　　新项目贡献利润增量：Q3暑期旺季部分景区天气等因素影响客流表现，新并表莽山、丹霞山贡献利润增量。国庆假期（1-7日）旗下景区累计服务人次165.53万人次，同比+18%，营收9839.77万元，同比+20%。公司内生+外延扩张逻辑不改，积极推进轻资产管理方式，新增项目或贡献利润增量；低空业务实现收入。
　　盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/4.0/4.7亿元（前值为3.9/4.6/5.3亿元），对应PE为33/19/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

　　事件：祥源文旅发布2025年半年度报告。
　　点评：
　　并购带动业绩大幅增长。2025年上半年公司实现总营业收入5.00亿元，同比增长35.41%；利润总额达到1.32亿元，同比增长57.18%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长54.15%；扣非后归母净利润为0.79亿元，同比增长37.16%。公司2025年上半年业绩大幅增长，主要得益于2024年以来旅游版图扩大所带来的收益及精益化运营对旅游产品的业绩提升。
　　成熟经验可复制，精益化运营带动收购景区业绩大幅增长。公司控股股东祥源控股集团创始于1992年，拥有丰富、成熟的文旅产业投资运营建设经验。通过“线上+线下”全链路营销，公司旅游景区板块迎来业绩爆发期，莽山五指峰营收同比跃升76%，丹霞山、齐云山分别劲增37%、33%。
　　推动旗下并购资源型景区升级转型，二次消费增长潜力大。公司紧扣“硬件焕新、内容扩容、体验升维”主线，持续加大投资与创意供给，迭代多元产品矩阵、精雕高阶体验，形成覆盖全场景、全时段的多元产品矩阵与无缝体验闭环，成功撬动“体验增值—口碑裂变—收益跃迁”的正向飞轮，帮助资源型景区转型升级。其中，齐云山景区全面升级“复古游齐云”、“白岳夜逍遥”双IP，依托沉浸式夜游项目及节庆爆点活动，打造“白+黑”全时消费场景；丹霞山景区加速文旅综合体落成，创新整合水上丹霞游船、翔龙湖渡船、空中丹霞索道等项目打造出立体沉浸式体验，并通过“万古丹霞”等沉浸式水上夜游项目强化夜游体验；碧峰峡景区开通悬空透视桥，丰富二消配套，优化游览动线和服务体验，引入“5G＋VR＋无人机”等前沿科技。
　　给予公司“增持”的投资评级。公司拥有丰富的文旅产业投资建设运营经验，持续的并购扩大景区版图，同时多业务布局下有望通过产品组合逐步打造一体化旅游度假目的地，实现协同发展。公司锐意进取，通过通票政策、主题活动等运营手段和IP打造、体验项目创新等方式帮助收购后的文旅资产实现客流与营收双双增长，看好公司长期文旅融合发展。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.29/0.39元，当前股价对应PE分别为33.90/25.74倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、投资并购项目业绩增速

　　公司发布公告，子公司浙江源堃旅游拟与公司间接控股股东祥源控股集团旗下共7家孙、子公司分别签署《管理服务合同》，源堃旅游将为上述7家公司提供管理服务。细节如下：
　　管理服务目标公司及内容
　　1）休宁齐云山文化旅游发展有限公司：景区门票及其他；
　　2）祥源颍淮旅游开发股份有限公司：景区门票、游乐园、景区商业、停车场及其他；
　　3）安徽祥源花海旅游开发有限公司：景区门票、游乐园、景区商业、停车场及其他；
　　4）黄龙洞投资股份有限公司：景区门票、景区商业、停车场及其他；
　　5）凤凰古城文化旅游投资股份有限公司：景点门票、商业经营及其他；
　　6）湘西烟雨凤凰旅游演艺有限公司：演艺、商业经营及其他；
　　7）雅安祥源青碧游开发有限公司：景区门票、商业经营及其他。
　　服务期限及金额：服务期限自《管理服务合同》签订之日起至2027年12月31日止。服务期限内全部项目管理服务费合计预计在2250万元至3825万元，具体划分为：1）基础服务费：根据运营复杂程度、服务内容及资源投入差异化定价，年基础服务费区间在60~200万元；2）奖励管理费：以目标公司（实际年营收-目标营收）为基数，分区间累计激励。
　　本次交易旨在发挥公司景区“投研建运”综合运营管理能力，赋能控股股东旗下旅游资产资源，提升公司景区业务经营效能，输出公司轻资产托管业务团队及人才，为该类业务未来持续拓展打下坚实基础。
　　公司明确文旅融合的战略方向，持续推动业务版图扩张，公司控股股东文旅资源丰富，在全国投运40余个文旅项目，为未来上市公司进一步推进资产整合提供土壤。此次管理服务合同的签订，为上市公司与控股股东联动共赢的举措，短期可增厚上市公司利润、提升控股股东旗下资产的经营质量和盈利能力，长期仍可预期控股股东优质资产的注入，拔高上市公司成长空间。
　　盈利预测：公司为稀缺的多区域布局自然景区，资产注入带来中短期利润增长，“文旅+科技”综合业务运营能力助力长期发展。预计公司2025-2027年实现营业总收入13.40/15.13/17.40亿元，yoy+55%/+13%/+15%，归母净利润3.82/4.60/5.44亿元，yoy+160%/+20%/+18%。当前股价对应2025-2027年估值分别24/20/17X。
　　风险提示：宏观消费环境改善不及预期风险，注入项目运营提升不及预期风险，自然天气变化影响。