公司三季度实现归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%
　　公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润613/63亿元，同比-10.1%/+21.3%，扣非归母净利润59.4亿元，同比+21.7%，其中三季度实现营业收入/归母净利润200.1/19.4亿元，同比-11.4%/+3.4%，扣非归母净利润17.4亿元，同比+2.7%。
　　Q3受价格下降拖累，预计四季度盈利有望修复
　　公司三季度收入环比下降10%，我们预计环比走弱主要系水泥价格下降拖累，三季度传统淡季叠加市场资金短缺因素，水泥需求仍然承压，华东地区水泥平均出货率49%，环比下滑2pct，同比下滑6pct，同时受部分地区供给端错峰生产执行效果不佳影响，供需矛盾进一步凸显，根据数字水泥网，三季度华东地区水泥均价约330元/吨，环比下降41元/吨，同比下降25元/吨，叠加煤炭价格环比有所上涨，使得盈利端进一步承压。但进入9月份，随着天气因素缓解，叠加价格已基本触底，多地企业处于微利或亏损状态，提价意愿有所增强，同时在水泥稳增长会议部署下，供给端有望加快优化，我们预计四季度水泥盈利有望迎来修复。
　　毛利率环比下滑，在手现金充裕
　　25年前三季度公司实现毛利率24.3%，同比提升4.8pct，其中Q3单季度实现毛利率22.4%，同比提升1.6pct，环比下降4.8pct。前三季度公司期间费用率10.7%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.9/-0.5/-0.3pct，最终实现净利率10.5%，同比提升2.8pct，其中Q3单季度净利率10.1%，同比/环比分别+1.9/-1.7pct。公司前三季度实现经营性现金流净流入111亿元，同比增长7.2%，主要因付现比同比下降2pct达99%。截至三季度末公司资产负债率20.59%，同比下降0.87pct，在手现金及交易性金融资产合计626亿元，未来分红潜力较大。
　　维持“买入”评级
　　截至上半年末公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦，规模优势明显，随着供需关系的改善，盈利存在向上修复弹性，考虑到三季度价格较低，下调25-27年归母净利润预测至89.4/106.0/116.7亿元（前值94.0/108.5/116.6亿元），参考可比公司，给予25年0.8倍PB，目标价29.10元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　事件
　　公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润59.4亿元，同比增长21.7%。单Q3季度公司营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润17.4亿元，同比增长2.7%。
　　点评
　　Q3收入小幅下滑，盈利能力改善：公司Q3季度收入同比小幅下滑，主要因为水泥行业Q3季度整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢，整体价格小幅下滑导致。公司Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66pct，我们判断主要由于煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及公司海外高毛利产能释放等因素所致。
　　费用率整体小幅增长：前三季度公司期间费用率为10.66%，同比增加0.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+0.64/+0.89/-0.49/-0.29pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元。
　　限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为908亿、925亿元，同比-0.3%、+1.9%，预计25-26年归母净利润分别为88.1亿、99.2亿，同比+14.5%、+12.6%，对应25-26年PE分别为14.0X、12.4X。
　　风险提示：
　　行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收612.98亿元，同比-10.06%；归母净利润63.05亿元，同比+21.28%；扣非归母净利润59.37亿元，同比+21.69%。其中Q3单季实现营收200.06亿元，同比-11.42%；归母净利润19.37亿元，同比+3.41%；扣非归母净利润17.39亿元，同比+2.65%。
　　需求承压导致Q3收入降幅扩大，但利润仍同比增长，彰显龙头经营韧性。据数字水泥网，25年来水泥需求持续疲软，Q1、Q2、Q3全国水泥产量分别同比-1.43%、-5.7%、-6.8%，降幅逐季扩大；价格层面，25年1-9月全国高标水泥市场均价为372元/吨，同比-0.5%，8月份水泥价格创近年来新低的341元/吨。行业需求承压、价格下行的背景下，公司经营压力增大，分季度看，25年Q1、Q2、Q3公司营收分别为190.51、222.40、200.06亿元，同比-10.67%、-8.24%、-11.42%，Q3收入降幅扩大；归母净利润分别为18.10、25.57、19.37亿元，同比+20.51%、+40.26%、+3.41%，Q3利润增速有所放缓，但在水泥行业整体量价齐跌的背景下利润仍实现正增长，彰显水泥龙头经营韧性。
　　Q3盈利能力环比有所下滑、同比仍保持提升。25年前三季度公司毛利率同比+4.76pct至24.30%；期间费用率同比+0.73pct至10.66%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.64/+0.88/-0.49/-0.30pct；净利率同比+2.76pct至10.45%。Q3单季来看，公司毛利率为22.44%，环比/同比分别-4.74/+1.66pct；期间费用率为10.60%，环比/同比分别+0.36/-0.13pct；净利率为10.06%，环比/同比分别-1.73/+1.81pct。
　　期待政策促进供给端收紧。25年9月24日，六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出“水泥企业要在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一”，我们认为该方案再次明确了水泥行业实质性去产能的路径，公司作为水泥行业龙头，有望率先受益于行业落后产能出清、供给格局改善。
　　投资建议：公司作为行业龙头，成本优势、规模优势领先，在需求下行期仍保持经营韧性，未来有望受益于“反内卷”政策促进供给端改善。我们预计公司25-27年归母净利润87.94/105.86/125.15亿元，对应EPS1.66/2.00/2.36元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨、需求不及预期、市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收612.98亿元，yoy-10.06%，归母净利润63.05亿元，yoy+21.28%；2025Q3,实现营收200.06亿元，yoy-11.42%；归母净利润19.37亿元，yoy+3.41%。
　　提价+成本驱动盈利同比改善，Q3营收业绩环比下滑。前三季度，营业收入612.98亿元，同比减少10.06%，其中Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为-10.67%、-8.24%、-11.42%，Q3营收下滑幅度环比扩大，或主要系Q3市场需求进一步走弱及全国水泥价格低位运行所致，1-9月全国水泥产量同比下降5.2%（1-6月同比下降4.3%），Q3全国P.O42.5水泥散装均价约340元/吨（环比Q2下降10.12%，同比下降14.86%）。前三季度，公司归母净利润63.05亿元，同比增加21.28%，主要受2024年水泥价格提涨延续至25H1，同时能源成本同比下滑影响，公司毛利率同比回升。2025Q3，归母净利润19.37亿元，yoy+3.41%，环比-24.27%，Q3业绩环比承压主要系需求下滑叠加煤炭价格环比上行所致。
　　盈利能力同比提升，经营性现金流同比增长。
　　前三季度，公司销售毛利率24.30%，同比+4.76pct；Q3公司销售毛利率22.44%（环比-4.75pct、同比+1.66pct），Q3毛利率环比下滑或主要系全国水泥价格走弱，叠加能源端煤炭成本上行所致，Q3动力煤均价623.08元/吨（环比+13.22%、同比-11.69%）。前三季度，公司期间费用率10.66%（同比+0.73pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.64pct/+0.88pct/-0.29pct/-0.49pct。受毛利率提升影响，前三季度净利率为10.45%，同比+2.75pct；Q3公司净利率10.06%（同比+1.82pct、环比-1.72pct）。前三季度，公司经营性现金流约111亿元，同比增长7.27%。
　　风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；一体化推进不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。

　　公司发布三季报：Q3实现营收200亿元（yoy-11.4%，qoq-10.1%），归母净利19.4亿元（yoy+3.4%，qoq-24.3%），好于我们预期（18.2亿），主要受益于降本及吨毛利同比提升。2025年Q1-Q3实现营收613亿元（yoy-10.1%），归母净利63.0亿元（yoy+21.3%），扣非净利59.4亿元（yoy+21.7%）。我们看好公司成本优势构筑的经营韧性和壁垒，资产负债表持续修复后分红吸引力有望提升，维持“买入”评级。
　　Q3水泥价格环比回落，公司成本优势彰显
　　我们估算公司25Q3自产水泥及熟料ASP为210元/吨，环比/同比-14%/-11%，主要受下游需求偏弱及煤炭等原燃料成本延续低位。但公司基于优势区域布局、丰富的矿山资源储量及领先的工艺创新构筑了夯实的成本优势，公司25Q3实现综合毛利率22.4%，同比+1.7pct。公司于2024年报披露，计划25年自产水泥及熟料销量同比基本持平，吨成本和费用保持基本稳定，我们认为公司前三季度经营数据较好地实践了该策略。我们估算公司前三季度水泥及熟料销量同比略降，降幅好于全国水平（5.2%），主要得益于海外新产能释放及国内份额提升，中长期成长韧性进一步得到体现。
　　期间费用率同比小幅上升，持续推动现金流改善和降负债
　　公司前三季度期间费用率10.7%，同比+0.7pct，在营收同比-10%的背景下增幅有限，四项费用绝对值65.3亿元，同比-3.4%。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/7.2%/0.8%/-1.4%，同比+0.6/+0.9/-0.5/-0.3pct，销售管理费用率上升主因收入同比下降摊薄减弱。公司前三季度经营现金净流入111亿元，同比+7.3%，期末公司带息债务余额271亿元，较25H1末进一步减少8.6亿元。公司期末资产负债率20.6%，较去年末下降0.9pct，我们测算公司三季度末净负债率为-17.5%，整体资产负债表延续强劲。
　　引领推动水泥行业去产能，压降资本开支聚焦有效投资
　　今年9月《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》发布，要求水泥企业在2025年底前对超产产能制定置换方案，我们认为水泥行业实质性去产能路径更加清晰。公司作为中国水泥行业龙头企业之一，在产能和市场布局上更具优势和弹性，今年已完成收购新疆尧柏和西巴布亚海螺等资产，国内外布局进一步完善。公司积极发挥龙头引领作用，压降新增产能投资，今年前三季度资本支出65亿元，同比减少19.6亿元，期末在建工程80亿元，同比减少20.6亿元，更加聚焦优势区域和市场。
　　盈利预测与估值
　　由于Q3以来下游投资需求持续偏弱、原燃料价格延续低位，我们小幅下调公司25年自产熟料ASP和盈利假设，但基本维持26-27年预测，预计公司25-27年归母净利92.9/111.1/121.4亿元（前值99.5/110.5/121.3亿元），对应EPS分别为1.75/2.10/2.29元。我们预计公司26年BVPS为37.73元，给予公司A/H目标价30.18元/33.17港元，对应0.8/0.8x26年P/B（前目标价32.97元/31.85港元，对应0.9x/0.8x公司25年36.63元BVPS），较2011年以来的平均P/B低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求在短期仍然可能面临调整压力。
　　风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，实现收入612.98亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37亿元，同比增长3.41%。
　　水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372元/吨，同比持平，单三季度344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨。2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66个百分点，环比下降4.75个百分点。
　　费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45个百分点。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98亿元，11月4日股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

　　事项：
　　海螺水泥公布2025年三季报，前三季度实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%；归母净利润63.0亿元，同比增长21.3%；Q3营收200.1亿元，同比降11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%。
　　平安观点：
　　水泥煤炭价差收窄，Q3业绩增长平稳。前三季度公司归母净利润同比增长21%，主要受益2024年以来煤炭价格总体下行；前三季度公司毛利率24.3%，高于上年同期的19.5%。随着今年三季度煤炭价格回升，叠加施工淡季、水泥价格低位运行，公司单三季度毛利率环比回落，利润增长有所放缓。期间费用方面，前三季度研发费用4.8亿元，明显低于上年同期的8.7亿元，销售、管理费用同比微增。前三季度计提资产减值3亿元，或与公司实施产能置换、实现水泥备案产能与实际产能统一有关。
　　经营性现金流同比增加，在手现金较多。前三季度经营活动产生的现金流量净额为111.0亿元，高于上年同期的103.5亿元。期末货币现金553.0亿元，低于上年同期的750.3亿元，或与其他非流动资产、交易性金融资产同比增加有关。
　　投资建议：维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为93亿元、103亿元、111亿元，当前股价对应PE分别为13.3倍、12.0倍、11.2倍。我们认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清；而公司作为水泥行业头部企业，在成本、区域布局等方面优势领先，并且逐步重视股东回报，估值、股息率具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

　　事件：
　　2025年8月27日，海螺水泥发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入412.92亿元，同比下滑9.38%；实现归属上市公司股东的净利润43.68亿元，同比增长31.34%。
　　观点：
　　水泥熟料量减价增，公司收入承压盈利改善。2025年上半年，中国水泥行业需求延续疲软态势，房地产开发投资同比下降11.2%，继续深度调整并拖累水泥市场，全国水泥需求延续下降走势，上半年全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%，降幅较去年同期收窄5.7个百分点。受国内水泥及熟料需求疲软影响，2025年上半年公司实现水泥和熟料合计销量1.27亿吨，同比下降0.09%。从盈利能力来看，2025年上半年公司水泥熟料平均价格为274.31元/吨，同比增长8.28元/吨，同时公司水泥熟料平均成本同比下降9.25元/吨，公司产品综合毛利率为28.41%，同比提升5.70个百分点。
　　下半年供需格局有望改善，价格有望回升。2025年下半年，从水泥行业供需来看，需求端：基建领域受政府投资、重大战略工程项目及城市更新行动带动，将继续支撑水泥需求；但房地产市场仍处筑底阶段，投资与施工端压力未缓解，预计继续拖累水泥需求。供给端：行业自律、错峰生产仍是供给管控重要措施，且政府深化“内卷式”竞争综合治理，有助于规范水泥市场秩序、改善供求关系、推动价格合理回升。
　　盈利预测及投资评级：2025年下半年，水泥行业供需格局有望改善，行业盈利能力有望回升，公司业绩有望继续改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.71亿元、107.28亿元、110.22亿元，当前股价对应PE分别为13.1、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.8倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

　　投资要点：
　　海螺水泥发布2025年中报：公司2025年上半年实现营业收入412.92亿元，同比减少9.38%；实现归母净利润43.68亿元，同比增长31.34%；实现扣非后归母净利润41.98亿元，同比增长31.81%。其中，Q2实现营业收入222.40亿元，同比减少8.24%；实现归母净利润25.57亿元，同比增长40.26%；实现扣非后归母净利润25.35亿元，同比增长39.58%。
　　全年营业收入增加。分产品来看，25年上半年公司继续以水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售为核心，自产的42.5级水泥、32.5级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土及贸易业务分别实现营业收入238.69亿元、37.48亿元、30.41亿元、21.12亿元、15.19亿元、5.48亿元，较上年分别同比变动+0.77%、-3.37%、+14.99%、-3.63%、+28.86%、+16.33%。上半年行业效益总体同比改善，分季度来看，一季度受专项债发行加速、基建项目开工率回升影响，水泥需求下滑幅度减缓，同时行业自律意识增强，价格、效益同比实现回升；二季度需求不及预期，水泥价格持续下行，行业总体呈现“前高后低、震荡下行”的运行特征。上半年水泥总体需求小幅修复，市场形成托底，水泥主业营收基本持平;公司水泥业务产业链延伸战略成效显著，熟料、商品混凝土和贸易业务成为主要增长引擎。
　　吨利润方面，2025年H1受产品销售价格同比上升、销售成本同比下降影响，公司水泥熟料吨利润大幅上升。水泥熟料综合吨价格241.40元/吨，吨成本172.18元/吨，同比+5.39元/吨、-12.44元/吨；实现综合吨毛利69.23元/吨，同比+17.83元/吨；吨净利43.42元/吨，同比+14.51元/吨。
　　海内外产销情况来看，2025年上半年公司水泥熟料合计销售水泥1.27亿吨，同比下降0.09%；水泥熟料贸易业务销量187万吨，同比上升21.03%。海螺水泥在国内市场精耕细作，同时稳妥推进国际化发展战略，产能龙头地位稳固，当前公司拥有水泥产能4.07亿吨、熟料产能2.76亿吨、骨料产能1.67亿吨、商品混凝土产能5715万立方米及新能源装机845兆瓦，规模优势显著。国内方面，公司签约尧柏水泥项目优化主业覆盖，并新建及扩建4个骨料与8个商混项目以深化产业链一体化；此外，平凉光伏及通辽奈曼旗储能等新能源项目也取得进展。海外方面，公司完成了对印尼西巴布亚海螺的并购，并建成了柬埔寨金边5000t/d熟料生产线，国际化进程提速。
　　期间费用率同比提升。公司2025年上半年期间费用44.14亿元，同比上升0.71亿元，占收入端比重为10.69%，同比上升1.16pct。细分来看，销售费用率为3.96%，同比上升0.53pct；管理费用率为7.18%，同比上升1.25pct；研发费用率为0.75%，同比下降0.39pct；财务费用率为-1.20%，同比下降0.23pct。
　　公司2025年上半年实现综合毛利率25.20%，同比上升6.27pct，主要受产品销售价格同比上升、销售成本同比下降影响；实现净利率10.65%，同比上升3.22pct。
　　1）分季度来看，Q1、Q2毛利率分别为22.88%/27.19%，同比分别变动+5.13pct/+7.22pct。毛利率变动主要受益于煤炭价格跌幅明显，根据秦皇岛动力煤价格来看，25Q1、Q2煤价为725.62、634.72元/吨，同比变动-19.78%、-25.25%，25Q2环比-12.53%。
　　2）分业务来看，建材自产品销售作为主营业务的销售毛利率为28.85%，同比增加5.84个百分点；其中公司自产的42.5级水泥、32.5级水泥、熟料、骨料、商品混凝土的毛利率分别为29.07%、34.38%、18.57%、43.87%、11.40%，分别同比变动+6.45pct、+7.47pct、+11.87pct、-3.97pct、+2.98pct。
　　3）分地区来看，东部地区/中部区域/南部区域/西部区域/出口毛利率分别为22.50%/29.28%/30.31%/31.47%/16.71%，同比分别变动+3.71pct/+6.04pct/+7.19pct/+8.63pct/+9.96pct。公司东部区域营业收入为101.27亿元，区域占比为第一。
　　公司持续重视股东回报。2025年度中期共派发股息12.66亿元，现金分红金额占归母净利润的比例为29%，每股派息0.24元，按8月29日收盘价计算，股息率TTM为3.90%。
　　现金流方面，公司2025年上半年经营性现金流净额为82.87亿元，同比多流入14.16亿元。现金及现金等价物净增加额比上年同期降低220.97%。减少的主要原因一是投资活动现金流出大幅增加；二是筹资活动现金流减少。虽然经营活动现金流有所增长，但不足以弥补前述流出，同时现金等价物公允价值调整明显下降，最终导致现金及现金等价物净增加额同比减少。
　　1）分季度来看，Q1、Q2经营性现金流净额分别为5.03/77.84亿元，同比分别变动+3.43/+10.73亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年上半年收、付现比分别为117.3%、109.4%，同比分别变动-7.0pct、-2.7pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为96.18亿元/104.39亿元/113.76亿元，8月29日收盘价对应PE分别为13.4倍/12.4倍/11.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险，煤炭价格波动风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年中报，实现收入412.92亿元，同比下降9.38%，归母净利润43.68亿元，同比增长31.34%；其中单二季度实现收入222.40亿元，同比下降8.24%，归母净利润25.57亿元，同比增长40.26%。
　　水泥主业量缩利升，最困难的时候或已过去。上半年受地产继续调整影响，全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%。公司凭借自身行业地位，上半年水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降0.35%。盈利能力来看，受益于价格修复和煤炭成本下降，公司上半年实现综合毛利率25.20%，同比上升6.27个百分点。
　　吨指标来看，我们测算2025H1公司水泥及熟料自产品综合吨收入243元，同比上升4元；吨成本174元，同比下降14元；吨毛利70元，同比上升18元；吨净利35元，同比上升8元。
　　骨料业务景气度下滑，商混业务景气度上行。公司骨料及机制砂收入21.12亿元，同比下降3.63%，综合毛利率为43.87%，同比下降3.97个百分点；商品混凝土收入15.19亿元，同比增长28.86%，综合毛利率11.40%，同比上升2.98个百分点。
　　期间费用率上升，净利率提升。上半年公司期间费用率10.69%，同比上升1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.96%、7.18%、0.75%、-1.20%，分别上升0.53、上升1.25、下降0.39、下降0.23个百分点。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.28、105.03、117.65亿元，8月29股价对应的PE分别为14、12、11倍。水泥行业价格自二季度以来持续下行，当前“反内卷”背景下主要企业协同意愿再度提升，价格有望止跌回稳。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动