事件：海螺水泥发布2023年年报，2023年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为1410/104/100亿元，同比+7%/-33%/-34%。23Q4，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为420/18/18亿元，同比-10%/-46%/-41%。公司拟现金分红50.7亿元，加上回购所支付的3.4亿元后共计54.1亿元，分红率51.8%，同比+1.7pcts。
　　点评：
　　市占率小幅提升，吨盈利进一步下滑。由于2023年地产市场持续走弱，开工强度降低、施工节奏放缓，全国水泥需求进一步收缩，产量同比-1%。公司经营受到影响，但仍优于行业，水泥熟料（自产品）销量为2.85亿吨，同比+0.7%；2024年，公司计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99亿吨，预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。报告期内，由于煤炭采购价格及煤耗下降，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.04%。公司水泥熟料（自产品）吨燃料动力成本回落至120元/吨，同比-17%。受需求低迷影响，全年水泥价格波动下行，进一步压制产品盈利水平。2023年水泥熟料（自产品）吨售价273元，同比-48元；吨毛利68.5元，同比-22元。2023年，公司综合毛利率为16.6%，同比-4.7pcts。
　　资本支出维持高位，产业链延伸提速。报告期内，公司资本性支出195亿元，主要用于项目建设投资支出。截至报告期末，公司熟料产能2.72亿吨，水泥产能3.95亿吨，骨料产能1.49亿吨，商品混凝土产能3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。2024年，公司计划资本性支出152亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。新增产能将为公司未来持续增长提供新动能。
　　盈利预测、估值与评级：2023年，受地产需求收缩影响，水泥行业需求小幅下滑；在此背景下，海螺水泥凭借其竞争优势获得市占率的提升。考虑到公司业绩阶段性承压，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至80亿元（下调63%）、86亿元（下调63%），新增2026年归母净利润预测111亿元。考虑到水泥企业盈利已接近底部，我们仍看好水泥股底部反转的投资机遇，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。

　　公司发布2023年年报：2023年实现营收1409.99亿元，同比+6.80%，归母净利104.30亿元，同比-33.40%，扣非归母净利99.66亿元，同比-33.72%。其中，23Q4营收419.56亿元，同比-10.15%，归母净利17.58亿元，同比-45.77%，扣非净利18.09亿元，同比-40.59%。2023年公司毛利率16.57%，同比-4.73pct，净利率7.62%，同比-4.61pct，其中23Q4毛利率12.42%，同比-1.46pct、环比-3.76pct。
　　水泥主业承压，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量2.93亿吨，同比-5.60%，其中自产品销量2.85亿吨，同比+0.72%。42.5级水泥、32.5级水泥、熟料分别实现收入609.17亿元、102.76亿元、67.40亿元，分别同比-12.21%、-11.24%、-31.74%。据水泥网预测，2024年全国水泥产量将同比-2%至20.1亿吨左右，公司计划2024年实现水泥和熟料净销量2.99亿吨，体现出公司在行业下行期稳定份额的决心。
　　公司积极推进水泥+业务布局，2023年芜湖建科、双峰建材等12个骨料项目顺利投产，并通过新建、并购和租赁等方式新增了14个在营商混项目。骨料业务全年贡献收入38.64亿元，同比高增73.27%；商混业务贡献收入22.54亿元，同比+24.74%。其他业务贡献收入545.92亿元，同比+92.67%，主要系公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长。
　　盈利能力回落，费控保持稳定。需求向下叠加产能过剩，2023年水泥价格同比大幅回落，水泥生产成本受煤炭价格高企及环保降耗压力增强等因素影响居高不下，2023年公司水泥熟料自产品吨售价约294.92元，同比-40.39元（-12.05%），吨毛利75.84元，同比-20.41元（-21.20%）。骨料及机制砂毛利率为48.32%，同比-11.98pct；商品混凝土毛利率11.00%，同比-3.56pct。
　　公司费用管控整体保持稳定，2023年期间费用率为6.96%，同比-0.04pct，其中财务费用冲回11.19亿元，同比-32.22%，主要由于市场存款利率下行及海外项目借款利息支出增加所致。
　　放慢资本开支步伐，现金流改善落实分红。截至2023年年底，公司拥有熟料产能2.72亿吨（较年初+350万吨），水泥产能3.95亿吨（较年初+705万吨），骨料产能1.49亿吨（较年初+4070万吨），商品混凝土产能3980万立方米（较年初+1430万立方米），光储发电装机容量542MW（较年初+67MW，2023年公司资本开支为195.10亿元，同比-18.48%。2024年公司资本开支计划金额为152亿元，同比-22.09%，预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。
　　公司持续优化资产结构，提高资产流动性水平，2023年经营性现金流净额为201.06亿元，同比+108.36%。公司计划2023年每股分红0.96元（含税），若考虑当年的回购费用，公司2023年分红比例进一步提升至51.82%，同比+1.74pct。
　　海外业绩快速增长，持续推进能耗管控。2023年公司乌兹别克斯坦塔什干海螺项目顺利建成投产，柬埔寨金边海螺和乌兹别克斯坦上峰友谊公司的水泥熟料生产线项目建设有序推进，全年出口销量同比+117.83%，销售金额同比+92.53%，海外项目公司销量同比增长13.91%，销售金额同比增长17.75%。
　　2023年公司吨熟料综合能耗在102.63千克标煤，同比下降约2.1%，较2020年下降约7.2%，已提前完成「2025年较2020年熟料工序单位产品综合能耗降低6%」的目标。2024年政府工作报告指出要“扩大全国碳市场行业覆盖范围”，水泥作为高碳排放行业，占全国碳排放总量的10%-12%，若水泥行业成功纳入碳交易市场，公司凭借能耗优势有望充分受益。
　　投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，2023年分红比例维持在50%左右的较高水平，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为102.66、108.68、117.42亿元，3月20日收盘价对应动态PE为12x、11x、10x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

　　4Q23旺季盈利仍趋回落，全年业绩弱于预期
　　海螺水泥2023年实现归母净利润104.3亿元，同比-33.4%，弱于市场预期（VisibleAlpha一致预期：121.0亿元）。虽属传统旺季，公司4Q23归母净利润17.6亿元，环比-20.3%，是年内盈利水平最低的一个季度，反映需求季节性提振已经较难缓和行业供需关系。我们预计2024年水泥行业的挑战仍存，行业再平衡可能仍然需要更多时间。我们将2024/2025年EPS分别下调59.5%/60.2%至1.61/1.73元，预测2026年EPS1.80元，海螺水泥-A/H的目标价分别下调9.4/11.1%至26.72元/28.50港元，基于0.75/0.72x2024年P/B（2024年BVPS：35.63元），在2011年以来平均P/B低一个标准差的基础上再折让20%，以反映水泥行业供需关系面临的困境。在行业困境下，我们预计公司仍有望凭借出色的竞争力稳固市场地位，维持“买入”。
　　水泥主业量增利减，骨料业务增长强劲
　　公司2023年实现自产水泥和熟料销量2.85亿吨，同比+0.7%，其中4Q23实现销量8150万吨，同比+6.4%。2023年全国水泥产量同比-0.7%，公司销量的增长优于全国平均水平，反映了公司在维护国内市场地位和开拓海外市场方面的成功。吨毛利同比-23元/吨至68元/吨，其中4Q23同比-26元/吨至55元/吨。2023年骨料业务收入同比+73.3%至38.6亿元，尽管毛利率同比-12pct至48.3%，骨料业务毛利润仍同比+38.9%至18.7亿元。
　　行业供需挑战仍存，再平衡或仍需更多时间
　　在房建和基建投资均承压的背景下，我们预计2024年水泥需求或仍难企稳，春节以来水泥销量的恢复亦普遍较往年农历同期偏慢。尽管业内不少企业有恢复盈利能力的愿望，但通过错峰生产来调节供需的效用正在边际削弱。在供需两端均缺乏有效支撑的情况下，行业的再平衡可能仍然需要更多的时间来完成。
　　继续强链补链，稳固需求退潮后的市场竞争力
　　公司2024年计划资本开支152亿元，较2023年完成额（195亿元）-22.1%，计划全年新增熟料/水泥/骨料/商混产能390万吨/840万吨/2550万吨/720万方，较2023年底产能分别+1.4%/+2.1%/+17.1%/+18.1%，在收缩开支的同时，继续聚焦于产业链的增强和补充，我们认为这将有助于公司稳固市场影响力。公司年末扣除有息债务后，在手净现金476亿元，资产负债表仍然强劲，有助于公司在水泥行业未来格局的演化中发挥更加积极主动的作用。
　　风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业竞合弱于预期。

　　公司23年归母净利润104.3亿元，同比下降33.4%
　　公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润1409.99/104.3亿元，同比分别6.8%/-33.4%，实现扣非归母净利润99.7亿元，同比下降33.72%。其中Q4单季度实现收入419.56亿元，同比下降10.14%，归母净利17.58亿元，同比下降45.74%，扣非归母净利润18.1亿元，同比下滑40.6%。
　　水泥市占率或进一步提升，骨料收入保持高增
　　公司23年自产水泥熟料收入840.51亿元，同比下降11.41%，自产自销水泥熟料2.85亿吨，同比上升0.72%，市占率或进一步提升，吨均价同比下滑61.8元达273.5元/吨，受煤炭采购价格及煤耗下降影响，吨成本同比下降34.0元达205.0/吨，最终实现吨毛利68.4元/吨，同比减少27.8元。23年公司骨料销售收入达38.64亿元，同比+73.32%，毛利率48.32%，同比-11.98pct。23年公司资本性支出195.1亿元，新增水泥/骨料产能705/4070万吨，混凝土产能1430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦，23年底具有熟料/水泥产能2.72/3.95亿吨，骨料1.49亿吨，混凝土3980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。24年公司计划资本性支出152亿元，同比23年实际支出减少22.1%，预计24年新增熟料/水泥/骨料产能390/840/2550万吨、商混720万立方米，产能持续扩张。
　　盈利能力处历史相对低位，现金流保持充沛
　　公司23年毛利率16.57%，同比-4.7pct，23Q4毛利率12.42%，同比/环比分别-1.5/-3.8pct，23年公司整体期间费用率6.96%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.09/-0.2/-0.2/+0.46pct，最终实现归母净利率7.4%，同比下降4.46pct，盈利能力处历史相对低位。期末资产负债率19.6%，同比减少0.08pct。公司23年实现经营性现金流201.1亿元，同比增长108.4%，主要系应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目较年初下降所致，年末在手货币资金达683.6亿元，现金流依旧充沛。
　　分红率维持高水平，水泥主业仍具备较强竞争力
　　我们认为公司水泥主业仍具备较强竞争优势，当前盈利下降空间有限，若需求企稳价格弹性仍可期待，同时骨料、商混、环保和海外市场有望提供利润增量。23年公司现金分红及现金回购A股股份所折算的派息额为54.05亿元，占归母净利润比重为51.82%，仍维持高水平。考虑行业需求下滑，下调24-25年归母净利润预测至134.1/148.7亿元（前值149/169亿元），预计26年归母净利润为162.9亿元。参考可比公司，给予公司24年0.8倍PB，对应目标价29.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　水泥龙头盈利有韧性。公司前三季度合计营业收入990.4亿元，同比上升16.07%，归母净利润86.7亿元，同比下降30.17%，前三季度毛利率18.33%，净利率9.16%，分别同比-7.03pct/-5.79pct。单三季度公司营收336.1亿元，同比上升15.68%，环比回落1.35%；单三季度归母净利润22.0亿元，同比下降14.55%，环比回落43.75%。单三季度公司毛利率16.18%，净利率6.74%，分别环比-5.95/-5.40pct，同比-3.16/-2.20pct。单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.70/4.14/1.69/-0.55%，分别环比+0.22/-0.74/+0.36/+1.03pct，同比-0.03/+0.30/-0.43/+1.16pct，四项费用率合计环比增长0.87pct，同比增长1.00pct。
　　公司作为水泥行业龙头，行业普遍承压下，仍然表现出一定韧性。
　　在手现金充裕，现金流量稳健，“备好粮食好过冬”。截至三季度末，公司账面现金684.28亿元，在手现金十分充裕；单三季度公司经营活动现金净流入46.24亿元，经营现金流量持续正流入，且规模大于单季度的利润规模。四季度水泥价格有环比回升的态势，但当前水泥行业需求仍然总体相对低迷，在行业下行阶段，公司充裕的在手现金与仍然稳健的现金流量，能够帮助公司度过“寒冬”，静待需求恢复。
　　需求企稳仍有挑战，或需底部思维看海螺水泥。二季度以来全国水泥均价持续下跌，当前的情形下水泥需求企稳回升仍然具备挑战，需要基建或地产集中发力拖底稳增长，万亿国债发行后预计对水泥需求产生提振作用，但拉长看持续性仍有待观察，或仍应以底部思维看待水泥股。海螺水泥十月底仅0.70倍PB，破净且几乎处于历史最低分位数水平，具备估值性价比。另一方面，我们测算2021年海螺水泥吨净利112.2元/吨，高于行业平均48.9元/吨，2022年吨净利57.1元/吨，高于行业平均30.8元/吨。我们预计海螺水泥较行业平均的成本优势在中枢的40元/吨附近，随着行业出清加速，公司市场份额有望提升，利润有望企稳回升。
　　估值
　　因为行业仍然承压，我们下调公司全年盈利预测，但公司盈利有成本优势，故仍然维持买入评级。预计2023-2025年公司实现营收1,294.85、1,386.74、1,441.71亿元；归母净利125.79、143.96、161.31亿元；每股收益分别为2.37、2.72、3.04元，对应市盈率10.0、8.8、7.8倍。
　　评级面临的主要风险
　　煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。

　　投资要点
　　事件：公司披露2023年年报，全年实现营业总收入1409.99亿元，同比+6.8%，实现归母净利润104.30亿元，同比-33.4%。其中2023Q4单季度实现营业总收入419.56亿元，同比-10.1%，实现归母净利润17.58亿元，同比-45.8%，公司拟派发现金红利0.96元（含税），分红比例48.6%。
　　需求疲软致水泥主业盈利继续承压，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。2023年公司水泥及熟料自产品销量2.85亿吨，同比+0.7%，增速好于全国整体水平，反映份额稳步提升。我们测算自产品单吨销售均价273元，同比下降48元，单吨毛利68元，同比下降23元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩，公司自产品单吨成本同比-25元。测算Q4销量在低基数下同比增幅转正，Q4自产品吨均价和吨毛利环比Q3稳中略降，同比约下降25元。
　　骨料、商混业务：产能稳步扩张，加速贡献新增量。2023年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49亿吨/3980万方，较上年末新增4070万吨/1430万方；产能释放带动营收快速增长，2023年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64亿元，同比+73.3%；商混业务实现营业收入22.54亿元，同比+24.7%，测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5%。
　　费用端基本稳定，单吨净利已接近2015年的历史前低。公司2023年对应单吨自产品的期间费用为34.4元，同比+1.8元。公司2023年归母净利率为7.4%，同比-4.5pct，单吨自产品对应净利润为38元，同比-19元，略好于2015年的历史前低值。
　　资产结构优化推动经营性现金流显著改善，资本性支出持续压缩。（1）全年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4%至201.06亿元，得益于公司优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目余额减少；（2）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67亿元，同比-46.8%，2024年公司计划资本性支出152亿元，较2023年实际完成值195.10亿元减少22.1%，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨、商品混凝土产能720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张的态势。（3）2023年末公司资产负债率为19.6%，同比-0.1pct，带息债务余额231.57亿元，同比+10.22亿元。
　　盈利预测与投资评级：中期财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期，加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至90/112/129亿元（2024-2025年预测前值为138/157亿元），3月20日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

　　事项：
　　公司公布2023年报，全年实现营收1,410.0亿元，同比增长6.8%，归母净利润104.3亿元，同比降33.4%；公司拟每股派发现金红利0.96元人民币（含税）。
　　平安观点：
　　水泥熟料销量平稳，价格下行导致业绩承压。期内营收增长6.8%，主要因一是公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长；二是骨料及机制砂、商品混凝土业务随着产能释放带来业绩贡献，营收分别同比增长73.3%、24.7%至38.6亿元、22.5亿元；但水泥熟料自产品销售业务受水泥行业需求疲弱与价格下行影响，营收同比减少14%至779亿元。期内公司净利润下滑33.4%，降幅较大主要因尽管煤炭成本降低，但水泥熟料、骨料、混凝土价格下行幅度较大，导致自产品综合毛利率同比降3pct至25.7%。期内公司经营费率7%，同比持平。2023年公司水泥熟料自产品销量2.85亿吨，同比上升0.7%；2024年计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99亿吨，较2023年稳中有增。
　　资本开支减少，积极延伸产业链。全年公司资本性支出195亿元。全年增加熟料产能350万吨、水泥产能705万吨、骨料产能4,070万吨、商品混凝土产能1,430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦。期末熟料产能2.72亿吨，水泥产能3.95亿吨，骨料产能1.49亿吨，商品混凝土产能3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。2024年计划资本性支出152亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。
　　经营性现金流大幅增加，应收款同比减少。期内公司收现比121.7%，高于2022年119.6%，付现比113.0%，低于2022年120.2%，经营活动产生的现金流量净额201亿元，高于2022年96.5亿元。期末应收账款票据及其他应收款144.2亿元，低于2022年末181.3亿元。
　　投资建议：考虑地产修复、基建实物需求落地情况低于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为91亿元、105亿元，此前预测为161亿元、178亿元，新增2026年预测为119亿元，当前股价对应PE分别为13.5倍、11.7倍、10.3倍。尽管盈利预测下调，但考虑海螺作为水泥行业领军者，成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，同时股价大幅调整后，当前分红比例、股息率具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

　　中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。
　　公司从上市至2022年底市值涨幅接近18倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。
　　复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后20余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。
　　复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的2002、2009、2015、2022年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）2002-2009年：公司总市值涨幅高达1050%，其中受益于产能扩张（销量增长704%）和费用优化（三费下滑32%）归母净利润增长了1244%，成为驱动力，但期间公司经历两轮行业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015年：公司总市值上涨3%，归母净利润增长了112%，估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022年：公司总市值涨幅60%，公司的归母净利润在这一时期上涨了108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长58%和吨净利润增长32%共同推动。
　　DCF估值法下安全边际充分，估值亟待重塑。极端悲观假设下公司的内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约580亿元），但未进行收并购增厚EPS或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。
　　盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为119.66亿元、99.40亿元、120.09亿元，对应3月6日股价PE为11X、13X、11X，PB为0.7X。2024年可比公司平均PE14.8X，平均PB0.8X。我们认为，水泥企业立身周期，在供需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF定价更为合理。考虑当前市值较我们的DCF价值底折价约20%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：现金盈余利用不及预期

　　事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入/归母净利润990.43亿元/86.72亿元，同比分别+16.1%/-30.2%，Q3单季分别实现营业总收入/归母净利润336.07亿元/22.04亿元，同比分别+15.7%/-14.5%，略低于此前的预期。
　　Q3收入延续平稳增长，预计水泥同比量稳价降，吨毛利环比下滑。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3单季营收同比+15.7%，主要是大宗材料等贸易业务体量增长拉动，水泥自产品销量得益成本竞争力预计同比基本保持平稳，但价格同比环比均有明显下跌。（3）Q3单季毛利率为16.2%，同比/环比分别-3.2/-5.9pct，Q3毛利额环比Q2下降20.99亿元至54.39亿元。考虑到贸易、骨料业务毛利占比较小，环比下降主要因Q3公司重点的珠三角、湖南等市场水泥价格跌幅较大，公司水泥均价下滑幅度超出煤炭成本降幅，水泥吨毛利环比明显下降；毛利率的同比下降主要因低毛利的贸易业务规模增长所致。
　　期间费用有所增加，资本开支明显放缓。（1）公司Q3期间费用率为8.0%，同比+1.0pct，主要是管理/财务费用率分别同比+0.3/+1.2pct所致。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为46.24亿元，同比-9.8%，基本与盈利降幅一致。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为28.63亿元，同比-45.4%，反映矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为20.4%/262.08亿元，环比中报分别+1.1pct/+23.36亿元，预计主要是骨料等产业链延伸项目和海外水泥产能等项目建设新增长期借款所致。
　　中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年景气有望明显改善。
　　盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥企业市净率估值处于历史底部，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，龙头企业估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力仍大，我们下调公司2023-2025年归母净利润至119/138/157亿元（前值为147/173/185亿元），10月27日收盘价对应市盈率为10.9/9.4/8.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产超预期下行、逆周期调节政策力度不及预期、行业竞合态势恶化的风险。

　　事项：
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营收990.4亿元，同比增长16.1%，实现归母净利润86.7亿元，同比下降30.2%。
　　平安观点：
　　价格下行导致业绩短期承压。前三季度公司归母净利润同比降幅较大，与营收存在差异，主要因：1）大宗材料等贸易业务收入同比上升导致营收同比增长，但贸易业务毛利率较低；2）受行业供需失衡影响，公司期内水泥熟料业务价格下滑，导致毛利率同比降7pct至18.3%；3）期间费率同比提升0.2pct至7.4%。
　　现金流保持良好，资本开支减少。期内公司经营性现金流量净额97亿元，高于上年同期的96亿元；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为95.1亿元，低于上年同期219.6亿元，资本开支有所减少。期末货币现金684.3亿元，存货93.7亿元，在手现金高于短期借款80亿元与长期借款166亿元，财务状况持续稳健。
　　投资建议：维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为144亿元、161亿元、178亿元，当前股价对应PE分别为9.0倍、8.1倍、7.3倍。行业层面，下游地产开工持续筑底，特殊国债发行有望推动后续基建需求；公司层面，海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。