Conch Cement’s net profit (NP) was RMB5.2bn for 9M24, with the level for 3Q24 at RMB1.9bn (-14.9% yoy), below the Visible Alpha consensus of RMB2.1bn. Excluding forex gains & losses and changes in fair value, core NP for 3Q24 fell 29.8% yoy to RMB1.71bn. We attribute the weaker-than-consensus profit for 3Q24 to the performance of non-cement business and expense ratio expansion. We expect the company’s profitability has largely improved since October with cement industry further stepping up off-peak production. With further implementation of pro-growth policies, demand side could play a more positive role in 2025. Maintain BUY given its leading strength and robust balance sheet.

　　公司三季度实现归母净利润18.73亿元，同比下降15.13%
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润681.50/51.98亿元，同比-31.27%/-40.05%，前三季度实现扣非归母净利润48.79亿元，同比-40.18%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润225.85/18.73亿元，同比-32.89%/-15.13%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.23%。
　　Q3归母净利润环比增长，看好Q4及明年业绩改善弹性
　　公司Q3收入环比下滑6.82%，预计主要受销量下滑拖累较多，Q3全国水泥产量环比/同比分别-7.3%/-11.9%，我们预计公司Q3自产水泥销量同比或个位数下滑。价格方面，我们测算Q3华东水泥均价环比/同比分别-0.9%/-0.2%，9月底开始长三角沿江熟料价格计划推涨100元/吨，截止10月25日华东水泥价格已提高至426元/吨，较Q3底部上涨81元/吨。公司Q3归母净利润环比增长2.71%，预计主要系成本下降影响，Q3煤炭价格环比/同比分别-0.04%/-2.09%，同时公司具备较优的成本优势，吨成本普遍优于同行30元左右。9月底以来华东地区水泥出货率持续提升，库存同步优化，截止10月25日出货率/库容比分别为64%/63%，较9月底分别+5pct/-5pct。公司作为水泥龙头，我们预计公司在此轮价格推涨中意愿较强，经营策略或已开始转变，为涨价持续性提供了支撑。近期财政部提出化债，有望加速基建实物工作量的转化，从而提振水泥需求，叠加未来供给端紧缩力度加大预期，我们预计Q4及明年水泥业绩或有较大改善弹性。
　　毛利率同环比双增长，现金流显著优化
　　公司前三季度整体毛利率19.54%，同比+1.21pct，其中，Q3单季度整体毛利率20.78%，同比/环比分别+4.60/+0.82pct。前三季度期间费用率9.93%，同比+2.53pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.87/+1.72/-0.02/-0.04pct，最终实现净利率7.70%，同比-1.47pct。Q3单季度净利率8.24%，同比/环比+1.50/+0.42pct。24Q3末资产负债率21.46%，同比+1.04pct，前三季度经营性现金流净额103.48亿元，同比+6.47亿元，收现比同比+4.01pct达118.58%，付现比同比-10.06pct达100.77%。
　　龙头规模优势显著，维持“买入”评级
　　截至上半年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW，规模优势明显。考虑到Q4华东水泥仍有持续涨价预期，上调公司24-26年归母净利润预测至96/116/139亿元（前值84/105/120亿元），参考可比公司，给予公司24年0.9倍PB，对应目标价32.47元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收681.50亿元，同比-31.19%，归母净利51.98亿元，同比-40.06%，扣非归母净利48.79亿元，同比-40.19%。24Q3实现营收225.85亿元，同比-32.80%，归母净利18.73亿元，同比-15.01%，扣非净利16.94亿元，同比-15.23%。24Q3毛利率20.78%，同比+4.60pct、环比+0.82pct。
　　需求端关注财政端积极变化，供给端关注停产执行力度
　　受地产行业下行等因素影响，2024年前三季度水泥需求表现继续呈现下滑态势。前三季度地产开发投资额为7.87万亿元，同比-10.1%，降幅较去年同期扩大1.0pct。前三季度全国水泥累计产量为13.27亿吨，同比-10.7%；其中9月全国水泥产量为1.68亿吨，同比-10.3%，整体需求偏弱。
　　9-10月旺季多地错峰生产力度不减，例如9月河南错峰生产20天、福建15天、山西20天、四川15天、重庆15天，云南7-9月份错峰生产37天、湖南9-12月份错峰生产不少于55天。同时《2024—2025年节能降碳行动方案》提出，到2025年底，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到30%。
　　供需两端均有积极变化。10月中旬除东北地区因受降温影响需求减弱，其他各大地区水泥需求均有出现季节性好转，受益于错峰生产和行业自律措施，水泥价格继续上行。
　　单季费用率同比增长：
　　24Q3公司期间费用率10.73%，同比+2.75pct，主因系单季度收入规模同比-31.19%，此外，单季销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/7.03%/1.53%/-1.23%，同比分别+0.71/+2.88/-0.16/-0.68pct。绝对额角度，销售费用7.69亿元、同比-15.2%，管理费用15.87亿元、同比+14.0%，研发费用3.46亿元、同比-39.1%。
　　投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，Q3以来需求边际改善叠加供给压缩，公司及行业逐步迎来利润修复，继续看好水泥板块供需两端积极变化。考虑到10月以来水泥价格上涨，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为85.57、105.49、108.79亿元，现价对应PE为17x、13x、13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；原材料价格波动风险。

　　海螺水泥发布三季报，前三季度归母净利52.0亿元，同比-40.1%；3Q24当季归母净利18.7亿元，同比-14.9%，弱于市场预期（VisibleAlpha一致预期：21.2亿元）。若扣除汇兑损益和公允价值变动的影响，3Q24当季核心净利润17.1亿元，同比-29.8%。我们认为非水泥业务的表现和费用率的提升是3Q24盈利弱于预期的主要原因。水泥行业错峰生产的共识正在进一步凝聚，供给侧修复盈利的能力已得到增强，随着稳增长政策的加码，需求端也有望在2025年形成更强的合力。公司竞争能力领先，资产负债表强劲，维持“买入”。
　　吨毛利淡季维稳，费用率提升
　　3Q24公司水泥熟料销量6950万吨，同比-5.5%，较2Q24（同比+1.4%）由增转降，吨毛利54元/吨，在行业需求淡季实现了环比维稳；同比-6元/吨，降幅较2Q24（同比-35元/吨）显著收窄。综合费用率12.0%，同/环比+3.5/1.5pp，折吨水泥熟料39元/吨，同比平稳，环比+3元/吨。扣除有息债务后的净现金465亿元，同/环比+7.2/4.2%，资产负债表进一步加强。
　　盈利能力有望进一步加速
　　4Q24以来，得益于行业执行错峰生产的共识的凝聚，水泥价格上涨加速。截至10月25日，10月以来的全国均价为412元/吨，较9月/3Q24分别高23/22元/吨。10月25日长三角熟料再次上涨30元/吨，有望继续带动全国水泥价格的修复。在防止“内卷式”恶性竞争的背景下，我们预计在错峰生产以外，供给侧的优化有望在更多维度上取得进展。随着稳增长政策进一步加码和落实，需求侧也有望与供给侧相向而行，发挥更多积极作用。
　　盈利预测和估值
　　综合考虑更低的销量假设，更高的吨毛利假设和费用率假设，我们将2024年EPS下调1.9%，基于更高的吨毛利假设，将2025/2026年EPS分别上调4.1%/3.4%，2024/2025/2026年EPS分别为1.72/1.93/2.09元。将海螺水泥-A/H的目标价分别上调23.6/14.8%至33.15元/32.03港元，基于0.9/0.8x2025年P/B（BVPS:36.8元），较2011年以来的平均P/E低一个标准差，以充分考虑水泥需求正在进入调整期。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

Earnings underperformed on exchange losses & fair value changes
Conch Cement reported net profit (NP) of RMB3.33bn for 1H24 (-48.6% yoy), implying RMB1.82bn for 2Q24 (-53.4% yoy), below the Visible Alpha consensus of RMB2.18bn, mainly dented by exchange losses (2Q24: RMB0.22bn) and losses in fair value changes (2Q24: RMB0.28bn). Excluding these two items, core NP came in at RMB2.32bn for 2Q24, down 39.2% yoy. We raise our 2024/2025/2026 EPS forecasts to RMB1.75/1.86/2.02 and the A-share target price to RMB26.82, while cutting the H-share target price by 2.1% to HKD27.90, on 0.75/0.71x our 2024E BVPS forecast of RMB35.76, a 20% discount to its average PB since 2011 minus 1SD, to fully account for the current pressure on cement demand. Maintain BUY.
Sales volume for 2Q24 increased, GP per tonne likely to stabilize
In 2Q24, the company sold a total of 70.10mn tonnes of cement and clinker, up 1.4% yoy, while the national cement production fell 9.2% yoy, reflecting Conch Cement’s strong market layout and competitiveness. Although ASP dropped by RMB11/tonne qoq to RMB235/tonne, the cost reduction (down RMB15/tonne qoq to RMB181/tonne) led to a RMB4 qoq increase in the gross profit (GP) per tonne to RMB54. Expense control was effective, with sales, administrative, and R&D expenses combined down 14.4% yoy, and the cement cost per tonne at RMB36, down RMB7/tonne or 15.6% yoy.
Cement oversupply to marginally ease, profit to turn around in 2H24
Although cement demand remained constrained overall, we expect that with the accelerated issuance of special bonds and the funds from ultra-long-term special government bonds, project construction could accelerate, potentially mitigating the demand decline. Since 2Q24, major industry players have also been building consensus on proactive supply discipline. Given the recovery in domestic cement prices since May, the industry's profitability is improving on the margin. We expect Conch Cement to see a turning point in its yoy profit growth in 2H24.
Deep industry adjustment to bring consolidation opportunities
We believe that the deep adjustment in cement industry demand and profitability in recent years could more profoundly change participants' expectations, creating better conditions for Conch Cement to consolidate its market resources and optimize business layout. As of end-1H24, the company’s cash & cash equivalents and trading financial assets totaled RMB69.5bn, up 8.8% yoy, indicating a solid balance sheet, which could provide strong support for potential optimization and consolidation efforts. Conch Cement has accumulated years of experience in overseas development, industry chain extension, digitalization, and environmental protection industries, which could better assist future development, in our view.
Risks: slower property sales rally and weaker implementation of staggered production than we expect.

　　事件：公司发布2024年三季报，实现收入681.50亿元，同比下降31.27%，归母净利润51.98亿元，同比下降40.05%；其中单三季度实现收入225.85亿元，同比下滑32.89%，归母净利润18.73亿元，同比下滑15.13%。
　　公司营收同比增速进一步承压，预计主要由销量萎缩导致。环比看，公司单三季度收入增速-32.89%，较单二季度的-28.92%进一步承压。拆分看，2024三季度全国PO42.5水泥均价385元/吨，同比上涨22元，并未构成边际拖累，但全国水泥产量仅4.80亿吨，同比下降11.85%，我们判断公司营收下降主要是由于产量的降低。
　　单三季度盈利能力有所回升，收入萎缩导致费用率上行。盈利能力看，公司前三季度毛利率19.54%，同比上升1.21个百分点，单三季度毛利率20.78%，同比上升4.60个百分比，环比上升0.8个百分点。我们判断，毛利率回升主要是由于水泥均价同比回升以及高毛利骨料业务营收占比提升。公司前三季度期间费用率9.93%，同比上升2.49个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.87、上升1.72、下降0.05、下降0.04个百分点。单三季度期间费用率10.73%，同比上升2.72个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.71、上升2.88、下降0.18、下降0.68个百分点，预计主要由于收入规模萎缩导致。
　　DCF估值法下具备配置价值。当下，行业“竞合”预期增强，三季度水泥价格走出底部，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q3货币资金约750亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。预计在破净公司及央国企市值关注度提升背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。
　　盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们预计2024-2026年归母净利润为81.63、90.49、101.27亿元，对应10月29日股价PE分别为17X、15X、14X。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

　　事件
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入681.50亿元，同比-31.19%，归母净利润51.98亿元，同比-40.06%，扣非归母净利润48.79亿，同比-40.19%，Q3实现收入225.85亿元，同比32.80%，归母净利润18.73亿元，同比-15.01%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.23%。
　　点评
　　Q4供需改善值得期待：前三季度全国水泥累计产量为13.27亿吨，同比下滑10.7%，在地产下行背景下，行业需求仍承压；展望Q4，预期水泥价格有望回升，供给端9-10月旺季多地错峰生产，需求端，化债背景下基建实物工作量有望增强，供需改善下水泥价格及盈利有望在Q4明显改善。
　　毛利率提升，费用率有所上升：公司Q3毛利率为20.78%，同比提升4.60pct，Q3净利率为8.24%，同比+1.50pct，盈利能力提升主要系Q3行业错峰生产力度加强，水泥价格略有回暖；费用率方面，Q3期间费用率10.74%，同比提升2.75pct，销售/管理/研发/财务费用率同比变化+0.71pct/+2.88pct/-0.16pct/-0.68pct。
　　展望Q4及25年，行业供需矛盾依然存在，短期来看推动错峰生产常态化，强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，是保障行业利润的重要方式；中长期维度，可以期待水泥行业碳排放政策的推出，加强产能置换监管、出清落后中小产能。
　　盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为1024亿、1037亿，同比-27.4%、+1.26%，预计24-25年归母净利润分别为79亿、83亿，同比-24.4%、+5.1%；对应24-25年PE分别为18X、17X。
　　风险提示：
　　房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

　　事项：
　　公司公布2024年三季报，实现营收681.5亿元，较上年同期调整后下滑31.3%，归母净利润52.0亿元，较上年同期调整后下滑40.1%。其中单三季度营收225.8亿元，较上年同期调整后下滑32.9%，归母净利润18.7亿元，较上年同期调整后下滑15.1%。
　　平安观点：
　　前三季度水泥量价承压，业绩同比下滑。前三季度水泥行业需求受地产开工继续下行、基建需求转弱的冲击较大，水泥量价延续承压（尤其长三角地区），导致公司业绩端同比下滑。期内毛利率同比提升1.2pct至19.5%，期间费率因收入下滑导致同比提升2.5pct至9.9%。
　　长三角水泥涨价落实较好，四季度盈利修复可期。9月底10月初长三角水泥企业发函对水泥跟熟料提价100元，目前落实情况良好，主要得益于水泥龙头引导行业在旺季加大停产力度，且10月需求端小幅改善（第四周全国重点地区水泥出货率升至54%）。短期考虑水泥龙头提价态度坚决，价格有望维持相对高位；展望明年，水泥供需格局或将优于2024年，包括基建需求有望改善，9月以来政治局会议定调要加大财政货币政策逆周期调节力度，财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额；同时关注水泥纳入碳市场、超产治理带来部分小产能退出和供给压缩。
　　经营性净现金流同比上升，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额103.5亿元，高于上年同期的97.0亿元。期末在手货币现金750.3亿元，高于有息负债的304.5亿元，应收账款、票据及其他应收款142.4亿元，低于上年同期的175.9亿元。
　　投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为91亿元、105亿元、119亿元，当前股价对应PE分别为15.2倍、13.2倍、11.6倍。行业层面，近期头部企业积极转变态度、引导行业加大协同力度，预计四季度水泥盈利有望改善；同时，水泥即将纳入碳交易市场，行业供给侧改革正在进行中。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格仍偏高，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

　　公司披露2024年三季报。前三季度实现营收681.50亿元，同比-31.27%；实现归母净利51.98亿元，同比-40.05%；扣非后归母净利48.79亿元，同比-40.18%；收入及利润下滑主要系水泥业务量价齐跌所致。其中，单三季度实现营收225.85亿元，同比-32.89%；归母净利18.73亿元，同比-15.13%；扣非后归母净利16.94亿元，同比-15.38%。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现营业收入213.28亿元、242.38亿元、225.85亿元，分别较去年同期变动-32.08%、-28.92%、-32.89%。
　　公司2024年前三季度实现综合毛利率19.54%，较去年同期+1.19pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率17.75%、19.96%、20.78%，分别较去年同期变动+1.21pct、-2.18pct、+4.57pct。2024年前三季度水泥均价372元，同比-7%；单三季度全国水泥价格同比+6.2%，环比+4.26%，主要由于下半年水泥价格积极推涨，三季度公司毛利率同比、环比均改善。
　　公司2024年前三季度实现销售净利率7.70%，较去年同期-1.47pct，主要系收入下降、费率提升所致；前三季度期间费用率为9.93%，较去年同期+2.49pct。销售费用率3.42%，同比+0.87pct；管理费用率6.29%，同比+1.72pct；财务费用率-1.06%，同比-0.04pct；研发费用率1.27%，同比-0.05pct。
　　公司2024年前三季度经营性现金流净额为103.48亿元，较去年同期增加6.91亿元；每股经营性现金流净额为1.95元，同比+0.13元。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3每股经营性现金流净额分别为-3.76、1.27、0.66元，分别较去年同期变动-4.35、+0.89、-0.21元。从收、付现比的角度来看，公司2024年前三季度收、付现比分别为118.58%、113.22%，分别较上年同期变动+4.05pct、-6.08pct。公司2024年前三季度投资活动产生的现金流量净额为-67.67亿元，相较去年同期增加39.83亿元，主要系本期投资支付现金大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为28.10亿元，相较去年同期增加52.41亿元，主要系本期分配股利较去年减少所致。
　　盈利预测及评级：水泥企业限产意识和保价意识较上年有所提升，随着专项债等资金的加速到位，在建工程项目水泥需求将会有所提振；政策端加强推动错峰生产常态化，推进绿色低碳改造升级，建立健全产能退出机制，助力行业供需格局改善，业绩拐点有望出现。我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润分别为89.48、97.10、106.89亿元，10月29日收盘价对应的PE分别为15.5、14.3、13.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产基建市场需求下行；原材料、燃料价格大幅波动。

　　公司披露2024年三季报：前三季度实现营业收入/归母净利润681.50亿元/51.98亿元，同比-31.3%/-40.1%。单三季度实现营业收入/归母净利润225.85亿元/18.73亿元，同比-32.9%/-15.1%。
　　Q3国内需求疲软，水泥盈利继续筑底。（1）Q3因极端天气影响以及下游资金紧张，基建施工进度放缓、地产投资下行等因素影响，1-9月全国水泥产量同比下降10.7%，累计降幅较上半年扩大0.7pct。Q3需求持续疲软影响行业错峰自律措施的效果，行业竞合有所反复，价格底部震荡。预计公司销量同比有所下降，但降幅好于行业平均水平，反映成本等综合竞争优势。（2）Q3毛利率为20.8%，同比提升4.6pct，环比提升0.8pct，毛利率同比提升预计主要是低毛利的贸易业务占比下降所致，测算单季水泥吨毛利环比仍处低位，主要是公司核心市场提价落地受需求疲软和市场竞争影响。（3）公司Q3期间费用总额同比下降9.6%，反映费用控制成效显著。（4）公司Q3销售净利率为8.2%，表现明显优于行业整体水平，销售净利率同比+1.5pct，环比+0.4pct，我们测算Q3水泥吨净利仍处历史底部。
　　行业下行期资本开支延续放缓态势，负债率保持稳定。（1）公司前三季度经营活动现金流净额为103.48亿元，同比+7.2%，优于盈利表现，主要得益于应收票据及账款压缩成效。（2）前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为84.24亿元，同比-10.8%，反映行业下行期公司持续控制资本开支。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为21.5%/306.64亿元，环比2024年中报分别+2.0pct/+55.40亿元，主要是公司绿色建材、新能源项目发行中票所致。
　　行业错峰自律强化效果显现，Q4盈利有望显著改善，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年行业大面积亏损背景下行业自律改善奠定景气反弹基础，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，在龙头企业引领下，以沿江区域为代表的错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华东、华南市场Q4均价有望显著反弹。中期财政政策发力也望支撑实物需求止跌企稳，利好行业竞合秩序持续改善。水泥行业年底有望被纳入全国碳市场，结合产业政策进一步出台，中长期有望加速行业整合和过剩产能出清。
　　盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部，随着行业自律改善，龙头企业估值有望修复。我们暂维持公司2024-2026年归母净利润至83.5/97.4/112.1亿元，对应市盈率为17/14/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。