海螺水泥2024年实现收入910亿元，同比-35.4%，实现归母净利77亿元，同比-26.2%；其中4Q24当季归母净利25亿元，环比/同比33.4%/+42.3%，水泥复价推动公司盈利明显改善。展望2025年，我们认为经济大省挑大梁将有望释放公司核心区域经营弹性，同时行业错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有序展开，公司财务经营稳健，并公告2025-2027年分红比例不低于50%，我们认为公司2025年有望迎来供求共振，维持“买入”。
　　华东水泥价格恢复，催化公司核心区域弹性
　　东部和中部自产建材收入占海螺水泥主营收入（扣除贸易及其他业务）的50%以上，2022-2024年分别为60%/60%/56%，是公司核心利润的主要来源。24年随着核心区域复价，公司归母净利逐季提升。根据数字水泥网，今年春节后，长三角沿江熟料/水泥价格公布三/两轮提价，累计幅度40/50元/吨，截至3月28日，华东PO42.5散装水泥含税价399元/吨，同比+15%，提价落地将有望推动公司利润弹性释放。
　　持续积极拓展海外与骨料一体化业务
　　截至2024年末，公司海外11条在产熟料生产线年产能约1650万吨，占公司全球熟料产能的6%，2025年2月新点火金边海螺5000t项目。我们测算公司2019-2024年海外水泥熟料吨毛利111元/吨，略低于国内的114元/吨，但海外吨毛利和毛利率稳定性更好。2024年末公司骨料产能1.63亿吨，规模并非行业第一，但2020-2024年骨料毛利率领先同行。
　　周期底部吨毛利提升，继续压降资本开支
　　与上一轮水泥底部周期（2015-2016年）相比，公司1Q24吨毛利低点50元，较16Q1的44元上升14%，且2024年末净负债率为-22%，彰显公司独特的经营韧性。而2024年随着行业积极复价，公司公告2023/2024年资本性支出195/156亿元，同比-18%/-20%，2025年计划进一步减少23%。
　　盈利预测与估值
　　由于地产新开工企稳和错峰生产更进一步，综合考虑更低的销量假设，我们将2025/2026年EPS分别下调2.81%/0.02%，并引入2027年预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.88/2.08/2.29元。基于新的EPS和BVPS，我们将海螺水泥-A/H的目标价分别下调0.5%/0.6%至32.97元/31.85港元，维持0.9/0.8x2025年P/B（BVPS:36.63元），较2011年以来的平均P/B低一个标准差，以充分考虑到水泥需求在短期仍然可能面临调整压力。
　　风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　事件：公司发布年报，2024年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润910.30/76.96/73.65亿元，同比-35.51%/-26.19%/-26.06%；其中Q4单季实现营收/归母净利润/扣非归母净利润228.79/24.98/24.86亿元，同比-45.53%/+42.27%/+37.38%。
　　点评：需求疲软致水泥主业盈利承压，但表现优于行业，Q4水泥涨价促进业绩改善。24年全国水泥产量18.25亿吨，同比-9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.05%，增速好于全国水平，市占率或进一步提升。我们测算24年公司自产品吨均价同比-27.7元、吨成本同比-17.7元（得益于燃料及动力成本同比-16元），吨毛利/吨净利分别同比-9.8/-9.1元至58.6/28.6元。据数字水泥网24Q4全国水泥均价同比+12.1%，水泥提价拉动下半年业绩改善，公司24H2吨毛利/吨净利分别同比+7.0/+4.7元至64.2/30.1元。截至2025/3/21，全国高标水泥年初以来均价同比+9.2%，年后行业自律、错峰生产执行较好，叠加3-5月为传统水泥旺季，提价态势有望延续。
　　骨料、商混业务加速贡献新增量。24年公司骨料、商品混凝土年产能分别新增1450万吨、1210万立方米，产能释放带动营收增长，24年公司骨料业务实现营收46.91亿元，同比+21.4%；商混业务实现营收26.74亿元，同比+18.64%，测算水泥熟料外业务毛利贡献同比+4.0pct至20.5%。
　　资本开支步伐放缓，高分红计划强化股东回报。25年公司计划资本性支出119.8亿元，较24年实际完成值减少23.3%，将用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改等，预计全年新增骨料产能1960万吨、商品混凝土产能2780万立方米，产能维持稳步扩张。公司提出2025-2027年每年现金分红+股份回购金额不低于归母净利润50%，重视股东回报持续稳定性。
　　投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润96.05/106.04/113.69亿元，对应EPS1.81/2.00/2.15元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨；宏观经济下行。

　　公司24年全年实现归母净利润76.96亿元，Q4扣非利润环比显著修复
　　公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
　　公司项目持续扩张，看好水泥复价带动公司利润向上
　　公司24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，最终实现吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利在25元上下，同比约下降13元左右。24年公司骨料销售收入达46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct。24年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于25年2月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为230/800/1450万吨，混凝土产能1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦。
　　25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计24年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起，Q1全国水泥均价同比约增34元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。
　　费用有所优化，现金流运营良好
　　24年公司整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，其中，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。24年期间费用率10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率8.42%，同比+0.79pct。24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct。24年经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37%。
　　高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
　　24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重为50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50%。看好公司龙头优势，考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25-26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

　　事件
　　公司公告24年年报，报告期公司实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27%。
　　点评
　　错峰力度加强，Q4盈利修复显著：Q4单季度公司毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入则下滑45.53%，我们判断核心原因在于24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，公司盈利改善力度明显。
　　全年份额持续提升：全年公司实现水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对比统计局数据，24年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%（按可比口径），尽管24Q4由于错峰加强销量有所下滑，全年来看在地产下行竞争加剧背景下，公司份额持续提升。
　　25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰：展望25年，需求端疲弱状态有望弱改善，尽管春节以来水泥需求恢复偏弱，考虑到24下半年专项债加速发行及25年财政发力前置的背景下，基建实物工作量有望拉动整体需求改善。供给端，行业头部企业持续引导错峰减产，我们判断全年水泥行业盈利中枢有望优于24年。
　　分红率不低于50%，现金流优异：24年公司经营现金流量净额185亿元，年度资本开支113亿元，25年公司计划投资119.8亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改等。此外公司承诺25-27年分红率（现金+回购）不低于50%。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为1037亿、1054亿，同比+13.95%、+1.65%，预计25-26年归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25-26年PE分别为14.0X、13.4X。
　　风险提示：
　　房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

　　事件：公司发布2024年年报，报告期内实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为910.3、76.96、73.65亿，分别同比-35.51%、-26.19%、-26.06%，其中2024Q4实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为228.79、24.98、24.86亿，分别同比-45.53%、+42.27%、+37.38%，分别环比+1.3%、+33.36%、+46.72%。
　　骨料和商混等一体化业务表现好于水泥熟料：1）2024年公司水泥+熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6%，吨价格246元，同比-10.1%，吨成本187元，同比-8.7%，吨毛利59元，同比-14.39%；2）2024年公司水泥+熟料贸易业务销量296万吨，同比-60.7%，吨价格318元，同比+1.9%，吨成本314元，同比+1.2%，吨毛利4元；3）2024年公司自产骨料及机制砂实现收入46.91亿，同比+21.4%，实现毛利率46.9%，同比-1.4pct，2024年公司自产商品混凝土实现收入26.74亿，同比+18.6%，实现毛利率10%，同比-1pct。
　　2024年水泥熟料全国市占进一步提升。2024年公司自产水泥熟料销量6%的降幅显著小于全国9.5%的降幅，市占水平进一步提升，测算提升幅度在0.6个百分点左右。因为公司核心区域安徽、广东等水泥需求下降幅度好于全国大盘，而公司市占份额目标以维护核心区域的稳定为主，因而判断2024年公司全国市占份额的提升偏被动。截止2024年末，公司拥有熟料产能2.74亿吨、水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米。按照公司自产水泥+熟料销量占全国水泥产量比例的口径来衡量市占率，2024年末公司全国水泥行业市占达到14.68%。
　　2024Q4复价弹性如期兑现，长江流域协同的典型案例重现。公司2024Q4引领华东，进而引领长江流域复价，华东区域水泥均价（42.5级,散装）环比+70.83元，华东旺季价格环比提升幅度领先全国各大区，但价格提升之下公司季度收入环比仅持稳，预计是销量因为主动参与复价协同而受到一定影响。2024Q4归母净利环比大幅提升33.36%，毛利率环比+7.37pct。
　　发布未来三年股东回报规划和市值提升计划。1）2025-2027年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50%；2）针对股价长期破净局面，公司发布市值提升计划，着眼于加强股权激励等中长期激励机制构建、强化股东回报、发展绿色低碳新质生产力、加强投资者沟通等方面来提升市场对公司价值认同。
　　展望2025年，在一系列止跌回稳的政策举措之下，数字水泥网预计全年水泥需求下滑幅度将收窄在5%左右，同时供给端产能置换新政、碳排放强度控制和企业错峰协同等举措有助于对水泥产量形成抑制，叠加核心燃料煤炭价格年初以来的大幅下行，预计水泥行业效益有望稳步回升。
　　投资建议：预计公司25-27年营收分别为902.7、949.6、994.66亿，分别同比-0.83%、+5.2%、+4.75%，归母净利润分别为99.44、114.96、130.66亿，分别同比+29.2%、+15.61%、+13.65%，对应PE分别为13.19、11.41、10.04，考虑到公司水泥熟料成本优势领先，底部盈利韧性强，估值低，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。

　　事件：
　　2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。
　　观点：
　　水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。
　　2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。
　　2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。
　　盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

　　事项：
　　公司公布2024年报，全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2%。公司拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税）。
　　平安观点：
　　水泥行业“先抑后扬”，四季度公司盈利好转。2024年全年公司业绩下滑，主要因前三季度水泥行业需求疲软、价格持续下行，导致公司全年水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8%。但四季度随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升，带动公司2024Q4整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平。展望2025年，尽管春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年。2025年公司计划水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。
　　骨料与商混业务增长良好，毛利率小幅下行。骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6%。毛利率方面，骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct。
　　资本开支小幅上升，继续增加骨料与商混产能。2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元。全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦。2025年公司计划资本性支出119.8亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等；预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米。
　　在手现金充足，未来三年分红回购金额不低于业绩50%。期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元。期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元。公司计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78%；公司还发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50%。
　　投资建议：考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，一是3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；二是行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年年报，实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；其中单四季度实现收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利人民币7.10元，合计派发现金红利人民币37.47亿元，对应股息率2.86%。
　　行业低景气致使营收及盈利能力下滑。1）行业需求低迷致水泥全年营收及利润下滑。
　　2024年，受国内地产新开工持续低迷影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024公司水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6.05%。吨指标来看，我们测算2024公司水泥及熟料综合吨收入246元，同比下降28元；吨成本187元，同比下降18元；吨毛利59元，同比下降10元。2）骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续大力发展非水泥业务，年内骨料和商品混凝土产能分别增长9.40%和30.40%，但同样受制于需求不足导致盈利能力下滑。2024公司骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比下降1.00个百分点。3）收入下滑致使费用率有所增加。全年公司期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，分别上升1.32、上升2.52、上升0.06、下降0.50个百分点，预计主要因为收入下滑导致。
　　25年供给端继续收紧，水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。
　　明确分红机制，提高投资回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，规定2025-2027年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度归母净利润的50%，假设25-27年归母净利润的50%用于现金分红，我们测算25-27年股息率分别为3.56%、3.99%、4.42%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、11倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

　　事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。
　　水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。
　　产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。
　　资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。
　　行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。
　　盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2024年三季报，实现收入681.50亿元，同比下降31.27%，归母净利润51.98亿元，同比下降40.05%；其中单三季度实现收入225.85亿元，同比下滑32.89%，归母净利润18.73亿元，同比下滑15.13%。
　　公司营收同比增速进一步承压，预计主要由销量萎缩导致。环比看，公司单三季度收入增速-32.89%，较单二季度的-28.92%进一步承压。拆分看，2024三季度全国PO42.5水泥均价385元/吨，同比上涨22元，并未构成边际拖累，但全国水泥产量仅4.80亿吨，同比下降11.85%，我们判断公司营收下降主要是由于产量的降低。
　　单三季度盈利能力有所回升，收入萎缩导致费用率上行。盈利能力看，公司前三季度毛利率19.54%，同比上升1.21个百分点，单三季度毛利率20.78%，同比上升4.60个百分比，环比上升0.8个百分点。我们判断，毛利率回升主要是由于水泥均价同比回升以及高毛利骨料业务营收占比提升。公司前三季度期间费用率9.93%，同比上升2.49个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.87、上升1.72、下降0.05、下降0.04个百分点。单三季度期间费用率10.73%，同比上升2.72个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.71、上升2.88、下降0.18、下降0.68个百分点，预计主要由于收入规模萎缩导致。
　　DCF估值法下具备配置价值。当下，行业“竞合”预期增强，三季度水泥价格走出底部，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q3货币资金约750亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。预计在破净公司及央国企市值关注度提升背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。
　　盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们预计2024-2026年归母净利润为81.63、90.49、101.27亿元，对应10月29日股价PE分别为17X、15X、14X。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动