网易《燕云十六声》海外版于11月15日上线，于22-23日周末登上Steam畅销榜top4，我们预计26年有望贡献收入20-30亿。我们认为，网易《梦幻》畅玩服25年有望贡献40-60亿新增收入，《燕云》出海推进超市场预期（原预期top10-15畅销榜），中长期收入潜力有望加速兑现。重点游戏进展：①《魔兽世界》11月18日推出泰坦重铸服务器，整合经典副本，开服后热度表现良好；②《暗黑破坏神4》国服定档12月25日，有望依托全球头部IP贡献可观增量。当前网易估值仍处低位，我们强烈看好2H收入与利润进一步释放。重申“买入”评级。
　　《燕云》海外玩家反馈良好，首年流水有望达到20-30亿
　　我们预计《燕云十六声》海外版首年流水有望达到20-30亿元。该作自11月15日上线后快速起量，首日同时在线峰值突破14万，11月24日升至25万，进入Steam畅销榜top4，好评率提高至84%。我们认为《燕云》出海成功主要得益于：①25年深度ARPG供给稀缺，武侠与东方叙事形成鲜明差异化，有效填补海外内容空白；②画面表现、开放世界内容密度与叙事深度均处高水准，单人模式体验接近头部3A，吸引中重度玩家；③上手难度较低，战斗与探索机制设计友好，显著降低学习门槛。
　　《魔兽世界》泰坦重铸时光服强势出圈
　　《魔兽世界》11月18日上线“泰坦重铸时光服”，首周热度突出。截至11月24日，四组服务器持续满载，活跃角色数约70万，印证魔兽IP的强号召力。泰坦重铸将经典三大副本内容整合，并通过统一等级上限、快速升级与数值压缩，强化以爽快体验为核心的“割草式”战斗节奏。我们认为，泰坦重铸契合玩家的时间碎片化需求，低门槛与加速升级机制将有助于吸引新用户进入，进一步提升留存与活跃。
　　《暗黑4》国服定档12月，《蛋仔》下半年流水显著回升
　　《暗黑破坏神4》将于12月25日登陆国服，海外版自23年6月上线后表现强劲，5天实售超6.66亿美元，上线一年收入突破10亿美元。强大的玩家体量与高粘性巩固其顶级IP地位，暗黑题材与赛季制长线运营特质突出，有望在国内再度释放增量。《蛋仔派对》3Q流水显著回升，多元活动与新模式快速迭代，UGC生态在AIGC工具加持下加速扩容，上亿级内容供给持续强化用户留存；《第五人格》推出轻量化双人模式“林中童话”，以更强社交与更低门槛完善内容矩阵。
　　盈利预测与估值
　　我们维持网易25-27年财务预测，其中经调整归母净利润分别为393亿、418亿和461亿元。我们根据SOTP估值，提升目标价至180.95美元（前值：170.12美元），对应26年19.5倍PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：《梦幻》畅玩服收入弱于预期，暴雪游戏收入步入高基数，《无限大》和《遗忘之海》新游上线时间延迟