网易《燕云十六声》海外版于11月15日上线，于22-23日周末登上Steam畅销榜top4，我们预计26年有望贡献收入20-30亿。我们认为，网易《梦幻》畅玩服25年有望贡献40-60亿新增收入，《燕云》出海推进超市场预期（原预期top10-15畅销榜），中长期收入潜力有望加速兑现。重点游戏进展：①《魔兽世界》11月18日推出泰坦重铸服务器，整合经典副本，开服后热度表现良好；②《暗黑破坏神4》国服定档12月25日，有望依托全球头部IP贡献可观增量。当前网易估值仍处低位，我们强烈看好2H收入与利润进一步释放。重申“买入”评级。
　　《燕云》海外玩家反馈良好，首年流水有望达到20-30亿
　　我们预计《燕云十六声》海外版首年流水有望达到20-30亿元。该作自11月15日上线后快速起量，首日同时在线峰值突破14万，11月24日升至25万，进入Steam畅销榜top4，好评率提高至84%。我们认为《燕云》出海成功主要得益于：①25年深度ARPG供给稀缺，武侠与东方叙事形成鲜明差异化，有效填补海外内容空白；②画面表现、开放世界内容密度与叙事深度均处高水准，单人模式体验接近头部3A，吸引中重度玩家；③上手难度较低，战斗与探索机制设计友好，显著降低学习门槛。
　　《魔兽世界》泰坦重铸时光服强势出圈
　　《魔兽世界》11月18日上线“泰坦重铸时光服”，首周热度突出。截至11月24日，四组服务器持续满载，活跃角色数约70万，印证魔兽IP的强号召力。泰坦重铸将经典三大副本内容整合，并通过统一等级上限、快速升级与数值压缩，强化以爽快体验为核心的“割草式”战斗节奏。我们认为，泰坦重铸契合玩家的时间碎片化需求，低门槛与加速升级机制将有助于吸引新用户进入，进一步提升留存与活跃。
　　《暗黑4》国服定档12月，《蛋仔》下半年流水显著回升
　　《暗黑破坏神4》将于12月25日登陆国服，海外版自23年6月上线后表现强劲，5天实售超6.66亿美元，上线一年收入突破10亿美元。强大的玩家体量与高粘性巩固其顶级IP地位，暗黑题材与赛季制长线运营特质突出，有望在国内再度释放增量。《蛋仔派对》3Q流水显著回升，多元活动与新模式快速迭代，UGC生态在AIGC工具加持下加速扩容，上亿级内容供给持续强化用户留存；《第五人格》推出轻量化双人模式“林中童话”，以更强社交与更低门槛完善内容矩阵。
　　盈利预测与估值
　　我们维持网易25-27年财务预测，其中经调整归母净利润分别为393亿、418亿和461亿元。我们根据SOTP估值，提升目标价至180.95美元（前值：170.12美元），对应26年19.5倍PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：《梦幻》畅玩服收入弱于预期，暴雪游戏收入步入高基数，《无限大》和《遗忘之海》新游上线时间延迟

　　事件:
　　大位科技1月5日在上证e互动表示，公司张北数据中心一期60MW已于2025年10月完成竣工验收，正式投入使用。
　　投资要点:
　　张北数据中心一期60MW投运，业绩迎确定性增量
　　每年对公司的收入影响约为1.63亿元。公司全资子公司张北榕泰于2024年8月正式重启张北榕泰云计算数据中心项目（即张北数据中心一期60MW项目），并于同年11月与某互联网客户正式签订采购框架协议，协议约定张北榕泰将为客户提供定制化IDC服务及相关增值服务，服务期限初步约定为10年（2025年8月30日起至2035年10月30日止），要求张北榕泰承诺预留不少于60MW-IT容量的机柜交付能力。公司预计，随着机柜上架率不断提升，后续产生的收入将会逐年增加，后续每年对公司的收入影响约1.63亿元。
　　张北榕泰云计算数据中心项目计划投建近1.2万个机柜，根据民商财经公众号，电力容量或达172MW。该项目投产后可承载近万P算力，为京津冀地区提供算力支持。我们认为，项目区位优势显著，未来有望持续吸引互联网等客户入驻。
　　太仆寺旗储备丰富，源网荷储方案领先
　　太仆寺旗600MW算力储备。公司于2025年2月在内蒙古太仆寺旗设立全资子公司内蒙古金北壹仟智算大数据有限公司（以下称“金北壹仟”），金北壹仟已于2025年2月取得关于“内蒙古大位智算大数据产业基地项目”的《项目备案告知书》，项目总投资180亿元，规划建设10栋算力中心楼，整体IT容量600MW，该项目自2025年10月起分五期建设，每期IT容量120MW。
　　加速构建“源网荷储一体化的智能算力中心”。公司董事长张微在2025年12月底接受《证券日报》专访时表示，算力产业正从传统计算向五维并重（硬件架构、系统软件、网络架构、制冷与能源、存储与数据）的智能计算转型，公司将依托“源网荷储一体化+AIDC（人工智能数据中心）定制化”发展战略，深耕新型算力基础设施赛道。目前正在规划的锡林郭勒盟项目地处可再生能源富集区，将通过构建多元供能智慧保障管理系统，强化源网荷储各环节间协调互动，提升系统运行效率和电源开发综合效益。
　　H200放开提振国内AI市场信心，国内CSP有望上修资本开支
　　H200放开将有效缓解算力焦虑，有望缩短国内模型训练周期、降低单位Token成本。我们认为，H200放开将推动大模型迭代提速与商业化落地，形成“投入—产出”正循环，进一步提振企业加大算力投入的信心。
　　据DoNews援引《南华早报》信息，如果英伟达获准在中国销售其H200芯片，字节跳动将计划花费1000亿元采购英伟达AI芯片，比2025年的约850亿元预算大幅增长。我们认为：未来国内互联网大厂加大AI芯片投入，尤其是加大对高功耗的英伟达高端GPU的采购，将带来更大规模的IDC需求，有望驱动中国的IDC园区进入GW级时代。
　　盈利预测和投资评级：公司依托“源网荷储一体化+AIDC（人工智能数据中心）定制化”发展战略，深耕新型算力基础设施赛道，凭借核心区域资源优势，有望受益智算业务高速增长。预计公司2025-2027年营业收入4.75/7.59/11.06亿元，归母净利润0.65/0.99/1.22亿元，当前股价对应PS为30.30/18.94/13.01X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济风险、智算产业推进不及预期、IDC业务运营成本、地缘政治风险、业绩不及预期、政策监管加强数据安全等。