事件
　　公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收184.13亿元，同比-10.89%，归母净利1.16亿元，同比-63.94%，扣非归母净利2.13亿元，同比-31.66%。24Q3，公司实现总营收56.99亿元，同比-12.66%，归母净利-1.64亿元（去年同期为-0.15亿元），扣非归母净利-1.35亿元（去年同期为-0.05亿元）。
　　Q3其他乳制品恢复正增长，境外地区增长较稳健
　　1）Q3其他乳制品恢复正增长。2024年前三季度，公司液态奶、其他乳制品、牧业产品、其他产品收入分别为110.97、56.14、8.08、8.39亿元，同比-9.22%、-1.03%、-44.25%、-29.02%，24Q3分别同比-8.35%、+2.63%、-47.58%、-75.94%。
　　2）Q3境外地区收入实现正增长。2024年前三季度，公司在上海、外地、境外的收入分别为54.16、76.68、52.73亿元，同比-6.92%、-20.03%、+3.01%，24Q3分别同比-9.44%、-20.34%、+4.08%。
　　3）分渠道看：2024年前三季度，公司直营、经销商、其他渠道收入分别为39.71、142.88、0.98亿元，同比-18.17%、-8.32%、+11.64%，24Q3分别同比-24.89%、-8.34%、-190.43%。24Q3末，公司上海、外地经销商数量分别为552、3935家，Q3净增58、138家。
　　减值扰动，利润承压
　　1）减值扰动，利润承压。2024年前三季度，公司毛利率为19.28%，同比+0.61pct，归母净利率0.63%，同比-0.93pct，主要由于费用刚性及减值损失增加；公司销售、管理费用率同比+0.12、+0.56pct至12.55%、3.79%，减值损失/收入同比+1.81pct至1.74%，主要由于奶价下降使得对原材料计提减值以及海外子公司计提资产减值影响。
　　2）Q3利润率受到海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损影响。24Q3，公司毛利率为18.06%，同比+2.54pct，主要来自奶价回落贡献，归母净利率为-2.88%，同比-2.64pct，主要受费用刚性及减值损失增加影响；公司销售、管理费用率同比+1.48、+1.14pct至14.46%、4.08%，减值损失/收入同比+4.91pct至5.06%，主要是海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为2.70/4.99/5.43亿元，增速-72.05%/84.69%/8.80%，对应11月4日PE44/24/22倍（市值118亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

　　事件
　　公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收127.14亿元，同比-10.08%，归母净利2.80亿元，同比-17.03%，扣非归母净利3.48亿元，同比+10.05%。24Q2，公司实现总营收62.97亿元，同比-10.92%，归母净利1.08亿元，同比-28.19%，扣非归母净利1.63亿元，同比+14.78%。
　　上半年收入暂时承压，二季度液奶收入降幅环比收窄
　　1）二季度液态奶收入同比降幅环比收窄。24H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为72.31/40.92/6.00/7.49亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%，收入端暂时承压。24Q2，公司液态奶收入37.16亿元，同比-5.52%，降幅环比收窄8.16pct，其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为19.19/1.28/5.04亿元，同比-5.80%/-77.87%/+6.03%。
　　2）上海区域收入降幅小于外地。24H1，公司上海/外地/境外收入分别为37.48/50.63/38.61亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。24Q2，上海/外地/境外收入分别为20.12/23.60/18.94亿元，同比-0.76%/-23.74%/-0.32%。
　　3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。24H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.87/97.94/0.90亿元，同比-14.93%/-8.32%/-7.53%。24Q2，直营/经销商/其他渠道收入14.04/48.34/0.29亿元，同比-14.18%/-9.49%/-37.07%。
　　4）上半年末经销商数量较一季度末小幅增长。截至24H1末，公司上海/外地经销商数量分别为494/3,797家，较一季度末+13/+69家。
　　净利率小幅下行
　　1）受毛利率小幅下行和原材料计提减值准备、生物资产淘汰损失增加等影响，上半年公司盈利能力小幅下行。24H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.21%/19.83%，同比-0.18/-0.29pct；期间费用率合计+0.13pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.47/+0.30/+0.07/+0.23pct；资产减值损失（损失以负值列示）占总收入比重-0.25%，同比-0.43pct，主要由于本报告期对原材料计提减值准备；净营业外收入占总收入比重-0.84%，同比-0.95pct，主要由于去年同期营业外收入基数较高和本报告期生产性生物资产淘汰损失增加；所得税占收入比重0.07%，同比-0.61pct；少数股东损益占收入比重-0.41%，同比-0.98pct，主要由于本报告期内海外公司新莱特亏损。
　　2）二季度归母净利率及毛利率小幅下行。24Q2，公司归母净利率/毛利率分别为1.72%/20.03%，同比-0.41/-0.25pct；期间费用率合计同比+0.08pct，其中销售/管理费用率分别-0.69/+0.50pct；资产减值损失/净营业外收入/所得税/少数股东损益占总收入比重同比分别-0.41/-1.42/-0.56/-0.88pct。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为4.83/5.43/5.92亿元，增速-50.08%/12.41%/9.11%，对应9月9日PE22/19/18倍（市值104亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

　　事件
　　公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收264.85亿元，同比-6.13%，归母净利9.67亿元，同比+168.19%，扣非归母净利5.23亿元，同比+210.07%。23Q4，公司实现总营收58.21亿元，同比-14.77%，归母净利6.45亿元，同比扭亏，扣非归母净利2.11亿元，同比扭亏。24Q1，公司实现总营收64.17亿元，同比-9.25%，归母净利1.72亿元，同比-8.07%，扣非归母净利1.86亿元，同比+6.20%。公司拟每股派发现金股利0.22元（含税），分红率31.35%。
　　收入暂时承压，Q1液奶同比降幅环比收窄
　　1）24Q1液态奶同比降幅环比收窄，其他乳制品收入微增。23年公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为156.48/73.59/17.57/13.84亿元，同比-2.75%/-8.02%/-33.47%/+24.75%，收入端暂时承压。23Q4，以上各类产品收入同比-14.24%/-15.55%/-48.10%/+20.29%。24Q1，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品实现收入35.14/21.73/4.72/2.45亿元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%/-26.71%，液态奶/其他乳制品增速环比+0.56/+16.51pct。
　　2）上海、外地暂时承压，境外收入增长。23年，公司上海/外地/境外收入分别为71.12/117.15/73.21亿元，同比-4.13%/-13.30%/+5.95%。23Q4，以上各区域收入同比-19.18%/-34.59%/+15.83%。24Q1，上海/外地/境外收入分别为17.36/27.02/19.67亿元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。
　　3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。23年，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为59.04/201.33/1.10亿元，同比-17.65%/-1.92%/-23.22%。23Q4，以上各渠道收入同比-36.48%/-10.09%/-41.81%。24Q1，公司直营/经销商/其他渠道收入13.83/49.61/0.61亿元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。
　　Q1净利率暂时承压
　　1）23年净利率及毛利率提升。23年公司净利率/毛利率分别为3.14%/19.66%，同比+1.75/+1.01pct，净利率提升主要由于奶价回落下毛利率提升，以及处置地块致资产处置收益占收入比+1.57pct；期间费用率合计+0.30pct，资产减值损失占收入比+0.70pct，主要由于奶粉事业部长期资产组计提减值准备。
　　2）24Q1净利率及毛利率暂时下滑。24Q1，公司净利率/毛利率分别为2.33%/19.64%，同比-1.06/-0.32pct，期间费用率合计同比+0.19pct，资产减值损失占比+0.43pct，净营业外收支占比-0.50pct。
　　投资建议
　　我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.85/6.33/6.67亿元，增速-39.52%/8.23%/5.26%，对应5月8日PE21/20/19倍（市值124亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入127.14亿元，同比下降10.08%；归母净利润2.80亿元，同比下降17.03%；扣非归母净利润3.48亿元，同比增长10.05%。对应24Q2营业收入62.97亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.08亿元，同比下降28.19%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长14.78%。
　　上半年营收有所承压，大本营护城河较为稳固。1）分产品：24H1液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为72.31/40.92/6.00/7.49亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%。上半年国内乳制品整体需求面临承压，公司液态奶、其他乳制品营收同比回落；牧业产品营收下降较明显，主要由于受到市场行情影响，饲料业务收入下降。2）分地区：24H1上海/外地/境外营收分别为37.48/50.63/38.61亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。公司在上海大本营构建出较为稳固的护城河，上海地区营收降幅小于外地。3）分渠道：24H1直营/经销营收分别为27.87/97.94亿元，同比-14.93%/-8.32%。经销商数量方面，截至24H1末，上海/外地分别为494/3797个，较23年末分别+33/-145个。
　　扣非归母净利率同比提升。24H1公司毛利率为19.83%，同比-0.29pct，毛利率同比小幅下降，预计上半年在行业需求较为低迷背景下，公司产品促销力度有所扩大。24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.48/+0.30/+0.07/+0.23pct。24H1公司归母净利率2.21%，同比-0.18pct，24H1扣非归母净利率2.74%，同比+0.50pct。
　　深耕领鲜战略，推进渠道下沉。产品方面，公司深耕“领鲜”战略，在新鲜牛奶板块，头部持续提升致优品牌高端鲜奶定位，腰部持续巩固优倍鲜奶品牌龙头地位，以及加快基础鲜奶的市场渗透；在新鲜酸奶板块，如实、畅优、基础酸奶持续提升产品力。同时，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年推出包括光明优倍有机鲜牛奶、致优原生DHA等在内的34款新品。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，区域布局上强调做透上海，做实华东；在稳固传统渠道的基础上，积极探索新兴渠道，加大电商渠道布局建设，针对不同类型的电商平台打造相应增长策略。公司后续经营改善值得期待。
　　投资建议：根据2024年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为4.8亿元、5.4亿元、6.0亿元，同比分别-50%、12%、12%，当前股价对应PE分别为21、19、17倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

Revenue under pressure but recurring NPM rose yoy in 2Q24
Bright Dairy’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB12.71/0.28 /0.35bn for 1H24 (-10.1/-17.0/+10.0% yoy) and RMB6.30/0.11/0.16bn for 2Q24 (-10.9/-28.2/+14.8% yoy). The non-recurring loss was mainly contributed by loss from eliminated cows (which led to 1H24 non-operating expenses of RMB110mn). Adhering to refined management, the company has focused on operational quality and efficiency improvement. In 1H24, attributable NPM rose 0.5pp yoy to 2.7%. We project its 2024/2025/2026 EPS at RMB0.32/0.36/0.44. We value the stock at 26x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus, for our target price of RMB8.41. Maintain OVERWEIGHT.
Liquid milk revenue under pressure, husbandry products a drag
By product, revenue from liquid milk/other dairy products/husbandry products were RMB7.23/4.09/0.60bn in 1H24, down 9.7/2.3/43.0% yoy (2Q24: -5.5/-5.8/-77.9% yoy, indicating liquid milk business remained under pressure and husbandry was a major drag to total revenue in 2Q24). By region, revenue from Shanghai/domestic regions outside Shanghai/overseas were RMB3.75/5.06/3.86bn in 1H24 (-5.8/ -19.9/+2.6% yoy), with the 2Q24 levels down 0.8/23.7/0.3% yoy. By channel, revenue from direct sales/distributor/other channels were RMB2.79/9.79/0.09bn in 1H24 (-14.9/-8.3/-7.5% yoy). In 1H24, subsidiary Synlait (in which Bright has a 39% stake) logged revenue of RMB3.87bn and net loss of RMB140mn (-265.4% yoy), owing to local inflation and rising raw material prices/labor costs/financing costs.
GPM/attributable NPM declined 0.3/0.2pp yoy to 19.8/2.2% in 1H24
In 1H24, the overall GPM fell 0.3pp yoy to 19.8% (2Q24: 20.0%, -0.3pp yoy). The GPMs of liquid milk/other dairy products/husbandry changed -6.4/+9.2/-2.9pp yoy, with increased promotional pressure on liquid milk business. In 1H24, the sales expense ratio declined 0.5pp yoy to 11.7% (2Q24: 11.9%, -0.7pp yoy), and the difference between the overall GPM and sales expense ratio was up 0.2pp yoy to 8.1% (2Q24: 8.2%, +0.4pp yoy). In 1H24, administrative expense ratio rose 0.3pp yoy to 3.7% (2Q24: 4.0%, +0.5pp yoy). Non-operating expenses jumped 133% yoy to RMB110mn, affected by loss from eliminated cows. For 1H24/2Q24, attributable NPM fell 0.2/0.4pp yoy to 2.2/1.7%. Excluding RMB40mn loss of Synlait, its attributable NP would rise 9.9% yoy for 1H24. In 1H24, attributable NPM rose 0.5pp yoy to 2.7% (2Q24: 2.6%, +0.6pp yoy).
Bright Dairy: continue to focus on fresh product lineups
Given a slow recovery in dairy product consumption, we cut earnings estimates, projecting 2024/2025/2026 EPS at RMB0.32/0.36/0.44 (previous: RMB0.42/0.45/ 0.48). We value the stock at 26x 2024E PE, for our target price of RMB8.41 (previous: RMB10.19). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: intensified market competition; soft sector demand; food-safety issues.。

　　事件：公司公告2024年半年报，根据公司公告，24H1公司实现营业收入127.14亿，同比下降10.08%，归母净利润2.80亿，同比下降17.03%，扣非归母净利润3.48亿，同比增长10.05%。单Q2公司实现营业收入62.97亿，同比下降10.92%，归母净利润1.08亿，同比下降28.19%，扣非归母净利润1.63亿，同比增长14.78%。公司收入利润低于预期。
　　投资评级及估值：由于乳业需求疲软，以及23Q4一次性资产处置收益影响导致利润基数偏高，下调2024、2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预测2024-2026年公司归母净利润为4.80、5.36、5.79亿（前次2024~2025年为6.5、7.6亿），分别同比-50.4%，+11.7%，+7.9%。最新收盘价对应2024~2026年PE分别为22x、20x、18x。参考乳制品可比公司伊利股份、天润乳业、新乳业和妙可蓝多2024年平均PE为24x，给予光明乳业未来一年114亿的目标市值（24x），较当前还有9%的提升空间，维持增持评级。当前受需求下行、竞争加剧影响，公司业绩短期波动，但是公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据优势地位，具有良好的消费者认知基础，未来伴随原奶周期调整，行业供需关系趋于平衡，竞争格局有望得到改善，那么公司依然具备一定的差异化增长能力。
　　需求疲软导致液态业务承压。根据公司公告，分产品看，24H1公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入72.3/40.9/6亿元，分别同比-9.67%/-2.33%/-42.99%。液态奶业务收入下滑主因乳业需求面临消费降级压力，行业竞争激烈影响。牧业产品收入下滑主因原奶供过于求的背景下，奶价下跌以及公司产能去化，原奶外销量减少导致。分区域看，24H1公司在上海/外地/境外分别实现营业收入37.5/50.6/38.6亿元，分别同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。展望未来，上游牧场加快产能出清节奏，预计未来原奶供需格局有望边际改善，奶价回暖带来牧业业务收入回升。面对终端需求的不确定性，公司持续进行产品创新和消费者培育活动，上半年推出光明优倍有机鲜牛奶、致优原生DHA等34款新品，打响“鲜奶活性高，提升免疫力，喝光明鲜奶”的品牌新声，期待未来能够通过产品创新进一步提升消费者认知度。
　　竞争导致液奶利润承压。2024H1公司实现毛利率19.83%，同比下降0.29pct，分业务看，液态奶/其他乳制品/牧业产品毛利率分别为18.88%/1.91%/8.22%，分别同比-6.42/+9.21/-2.93pct。在原奶成本压力不大的情况下，液奶毛利率下降预计主因鲜奶销量下滑，以及为应对竞争货折增加所致。费用端，2024H1公司销售/管理费用率分别为11.69%/3.67%，分别同比-0.48/+0.3pct。销售费用率下降主因公司提质增效，优化职工薪酬费用，以及适度减少广告和营销市场费用所致。2024H1公司归母净利率为2.2%，同比下降0.18pct，而扣非归母净利率为2.74%，同比提升0.5pct。扣非净利润表现更好主因24H1公司因淘汰牛而计提非流动性资产处置损益1亿元影响（去年同期为0.28亿）。
　　2024H1新莱特实现营业收入38.74亿，净利润-1.4亿（去年同期0.85亿）。新莱特亏损增加主因新西兰通货膨胀导致原材料及人力成本增加，以及前期投资项目集中转固。
　　风险提示：价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。

　　24Q2收入承压，扣非净利率同比提升
　　公司发布24年半年报，24H1收入/归母净利/扣非净利127.1/2.8/3.5亿，同比-10.1%/-17.0%/+10.0%；24Q2收入/归母净利/扣非净利63.0/1.1/1.6亿，同比-10.9%/-28.2%/+14.8%，非经常性损益中主要为淘汰牛损失（致24H1营业外支出1.1亿元）。收入端，24H1液态奶营收持续承压，牧业产品对整体拖累较多；利润端，24H1公司毛利率同比-0.3pct至19.8%，液奶与牧业产品毛利率承压，24H1销售/管理费用率同比-0.5/+0.3pct，公司坚持精细化管理，聚焦提质增效，24H1扣非净利率同比+0.5pct至2.7%。我们预计24-26年EPS0.32/0.36/0.44元，参考可比公司24年PE均值26x（Wind一致预期），给予24年26xPE，目标价8.41元，维持“增持”。
　　24H1液态奶营收持续承压，牧业产品对整体拖累较多
　　分产品，24H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收72.3/40.9/6.0亿，同比-9.7%/-2.3%/-43.0%，24Q2同比-5.5%/-5.8%/-77.9%，24Q2液态奶业务仍有承压，牧业产品对整体收入拖累较多。分地区，24H1上海/外地/境外营收37.5/50.6/38.6亿，同比-5.8%/-19.9%/+2.6%，24Q2营收同比-0.8%/-23.7%/-0.3%，上海大本营环比改善（24Q1营收同比-10.9%）。分渠道，24H1直营/经销商/其他渠道营收27.9/97.9/0.9亿，同比-14.9%/-8.3%/-7.5%。24H1新莱特（控股39%）收入38.7亿，净亏损1.4亿，同比-265.4%，主要系受到本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加等。
　　24H1毛利率同比-0.3pct至19.8%，归母净利率同比-0.2pct至2.2%
　　24H1毛利率同比-0.3pct至19.8%（24Q2同比-0.3pct至20.0%），液奶/其他乳制品/牧业毛利率同比-6.4/+9.2/-2.9pct，液奶业务促销压力较大。24H1销售费用率同比-0.5pct至11.7%（24Q2同比-0.7pct至11.9%）；24H1毛销差同比+0.2pct至8.1%（24Q2同比+0.4pct至8.2%）。24H1管理费用率同比+0.3pct至3.7%（24Q2同比+0.5pct至4.0%）。24H1营业外支出受淘汰牛损失影响同比+133%至1.1亿。24H1/Q2归母净利率同比-0.2/-0.4pct至2.2%/1.7%；剔除子公司新莱特亏损0.4亿，24H1归母净利润同比+9.9%。24H1扣非净利率同比+0.5pct至2.7%（24Q2同比+0.6pct至2.6%）。
　　坚守新鲜战略，维持“增持”评级
　　考虑乳制品消费需求复苏偏缓；我们下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.32/0.36/0.44元（前次0.42/0.45/0.48元），给予其24年26xPE，目标价8.41元（前次10.19元），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。