事件
　　公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收124.72亿元，同比-1.90%，归母净利2.17亿元，同比-22.53%，扣非归母净利2.52亿元，同比-27.79%。25Q2，公司实现总营收61.04亿元，同比-3.06%，归母净利0.76亿元，同比-29.49%，扣非归母净利0.61亿元，同比-62.25%。
　　液态奶承压，其他乳制品同比增长
　　1）Q2其他乳制品及牧业产品实现增长，液态奶承压。25H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为66.06/44.50/5.18/8.36亿元，同比分别-8.64%/+8.75%/-13.76%/+11.54%；25Q2，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为33.14/20.36/3.07/4.05亿元，同比分别-10.84%/+6.10%/+140.36%/-19.61%。
　　2）Q2外地市场收入小幅增长，上海市场收入小幅下滑。25H1，公司上海/外地/境外收入分别为34.88/49.86/39.36亿元，同比分别-6.93%/-1.52%/+1.92%；25Q2，上海/外地/境外收入分别为17.78/24.45/18.38亿元，同比-11.65%/+3.60%/-2.95%。
　　3）Q2直营渠道收入基本维持稳定，经销收入小幅下滑。25H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.56/95.75/0.78亿元，同比-1.12%/-2.24%/-13.12%；25Q2，直营/经销商/其他渠道收入分别为13.99/46.29/0.33亿元，同比-0.31%/-4.23%/+12.11%。截至25H1，公司上海/外地经销商数量分别为589/5078家，较年初+40/+177家，较一季度末+75/-87家。
　　毛利率小幅下行、少数股东损益占比提升影响归母净利率
　　1）上半年毛利率小幅下滑，净利率持平，归母净利率小幅下行。25H1，公司毛利率为18.85%，同比-0.98pct，期间费用率合计同比-1.17pct，净利率为1.85%，同比+0.06%，少数股东损益占收入比重同比+0.52pct至0.11%，归母净利率同比-0.47pct至1.74%。25H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.92%/3.27%/0.50%/0.85%，同比-0.77/-0.40/+0.15/-0.15pct。毛利率下滑主要为乳品行业供需结构不平衡导致的阶段性承压，销售费用率优化主要得益于广告营销费用的节约，少数股东损益占比提升主要由于海外新莱特同比减亏。
　　2）Q2归母净利率小幅下滑。25Q2，公司毛利率/净利率/归母净利率分别为19.06%/1.30%/1.25%，同比-0.97/+0.05/-0.47pct；期间费用率同比-0.66pct，其中销售/管理费用率-0.20/-0.46pct；少数股东损益占比+0.52pct。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为5.73/6.22/6.95亿元，增速分别为-20.63%/8.45%/11.85%，对应9月1日PE21/19/17倍（市值120亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

　　事件：光明乳业发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入182.31亿元，同比-0.99%；归母净利润0.87亿元，同比-25.05%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-24.68%。其中，25Q3单季度实现营业收入57.59亿元，同比+1.04%；归母净亏损1.30亿元，24年同期为归母净亏损1.64亿元；扣非归母净亏损0.91亿元，24年同期为归母净亏损1.35亿元。
　　上海区域经营企稳，海外区域表现良好。分产品看，25Q3液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入35.40/17.20/1.89亿元，同比-8.44%/+13.02%/-8.82%。
　　液态奶25Q3收入同比降幅环比收窄。分地区看，25Q3上海/外地/境外收入分别为17.11/24.07/15.75亿元，同比+2.58%/-7.63%/+11.61%。大本营上海市场收入表现企稳回正，外埠市场仍处于调整阶段，海外业务增势良好。其中子公司新莱特自身经前期调整，经营情况已实现较大优化。25H1新莱特实现收入39.50亿元，同比增长1.96%，净亏损0.63亿元，同比减亏55%。新莱特主要产品包含原制奶酪，与公司后续加大深加工业务布局的战略相契合，有望发挥协同效应。分渠道看，25Q3直营/经销/其他渠道营收分别为11.99/44.79/0.15亿元，同比+1.29%/-0.31%/+80.45%。直营渠道中，订奶入户渠道表现相对稳定，公司持续优化订奶环节，提高经营效率。截至25Q3末，公司经销商共5713家，其中上海经销商604家，25Q3净增加15家；外地经销商5109家，净增加31家，经销商数量均有不同程度增加。
　　25Q3毛利率同环比有所下降，利润端持续承压。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为17.65%/15.04%，25Q3同比-3.02pcts，环比-4.02pcts。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为11.51%/12.81%，25Q3同比-1.66pcts，环比+1.14pcts。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为3.18%/2.99%，25Q3同比-1.08pcts，环比-0.56pcts。
　　综合来看，25Q1-Q3归母净利率为0.48%，25Q1-Q3扣非归母净利率为0.88%。子公司新莱特主要拖累项为北岛工厂，25年9月公司发布公告拟以1.7亿美元出售北岛工厂，预计26年4月完成交割，有望后续带来一定的利润增量。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，下调2025-2027年归母净利润预测为3.37/3.90/4.63亿元（较前次下调39.5%/37.7%/34.6%），对应2025-2027年EPS为0.24/0.28/0.34元，当前股价对应P/E分别为35/30/25倍，公司作为区域性乳企龙头具备一定竞争优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。

　　事件：公司发布2025年中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为124.72/2.17/2.52亿元，同比-1.90%/-22.53%/-27.79%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为61.04/0.76/0.61亿元，同比-3.06%/-29.49%/-62.25%。
　　需求疲软营收承压，Q2液态奶收入环比降速。25H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收66.06/44.50/5.18亿元，占比53.2%/35.9%/4.2%，收入同比-8.6%/+8.8%/-13.8%；Q2液态奶/其他乳制品/牧业产品营收同比-10.8%/+6.1%/+140.4%，Q2液奶环比降速，由于下游需求疲软表现承压。分品类看，预计今年上半年鲜奶收入同比下滑，其中低温酸奶表现略好于鲜奶，常温品类仍呈下滑趋势。分地区看，25H1上海/外地/境外营收同比-6.9%/-1.5%/+1.9%，海外新莱特表现较好，上海大本营市场略有承压。
　　毛利率同比下滑，盈利能力有所波动。25H1毛利率为18.85%，同比-0.98pct，其中Q2毛利率为19.06%，同比-0.97pct，主要由于产品折扣促销影响，以及新莱特收入占比提升拖累毛利率。25H1销售/管理/研发/财务费用率为10.92%/3.27%/0.50%/0.85%，同比-0.77/-0.40/+0.15/-0.15pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率为11.66%/3.55%/0.58%/0.80%，同比-0.19/-0.46/+0.20/-0.19pct，销售费用率、管理费用率同比下滑，主要系公司费用管控合理。综合以上因素，25H1归母净利率为1.74%，同比-0.46pct，其中Q2归母净利率为1.25%，同比-0.47pct。此外，新莱特上半年亏损0.63亿元、同比减亏，按公司持股65.25%计算，对利润扰动-0.41亿元；剔除新莱特影响，国内业务利润同比-23%，净利率3.03%，同比下滑0.8pct。
　　看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，需求端有望持续修复。产品端，25年推出光明优倍5.0超鲜牛乳、光明如实高蛋白纯净发酵乳和光明舒睡奶系列新品，并与Manner咖啡携手推出“光明致优娟姗拿铁”，持续丰富产品矩阵。渠道端，今年以来重视随心订渠道开拓，通过线下和线上联动，加强投入力度。营销端，深耕文体营销跨界创新，聚焦中国女排世界锦标赛、上海劳力士大师赛、SVS上海虚拟体育公开赛等活动，提升品牌影响力。随着行业需求复苏，25年公司收入端有望表现稳健，盈利能力仍有优化空间。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为235.24/243.68/253.15亿元，同比-3.1%/+3.6%/+3.9%，归母净利润分别为3.62/4.26/5.08亿元，同比-49.8%/+17.6%/+19.1%，EPS为0.26/0.31/0.37元；对应2025年9月1日收盘价，PE为33.1/28.1/23.6X，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题。

　　25H1营收/归母净利/扣非归母净利124.7/2.2/2.5亿元，同比-1.9%/-22.5%/-27.8%；对应25Q2营收/归母净利/扣非归母净利61.0/0.8/0.6亿元，同比-3.1%/-29.5%/-62.2%。收入端，25H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收同比-8.6%/+8.8%/-13.8%，受外部环境影响与原奶周期仍处于磨底阶段等，公司液态奶与牧业产品压力仍存，但其他乳制品业务实现收入正增；利润端，25H1公司毛利率同比-1.0pct至18.9%，归母净利率同比-0.5pct，扣非净利率同比-0.7pct至2.0%，公司利润端受行业竞争影响，呈现阶段性承压。展望来看，消费需求仍处于缓慢复苏阶段，公司继续坚守“新鲜战略”，加速推进低温奶全国化布局，期待后续需求改善；利润端，公司持续优化销售费用管控，毛销差有望进一步提升，伴随原奶周期走向供需平衡，后续淘汰牛损失有望同比减少，维持“增持”评级。
　　25H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收同比-8.6%/+8.8%/-13.8%
　　分产品看，25H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收66.1/44.5/5.2亿元，同比-8.6%/+8.8%/-13.8%，25Q2同比-10.8%/+6.1%/+140.4%，液态奶需求平淡，奶价受外部环境影响仍有所承压。分地区看，25H1上海/外地/境外区域营收34.9/49.9/39.4亿元，同比-6.9%/-1.5%/+1.9%，25Q2营收同比-11.7%/+3.6%/-3.0%。分渠道看，25H1直营/经销商/其他渠道营收27.6/95.7/0.8亿元，同比-1.1%/-2.2%/-13.1%。新兴渠道（如B端茶饮客户、即时零售等）有望贡献收入增量，公司对于传统经销商进行优化调整，推进“量质齐升”策略。25H1新莱特营收39.5亿元（同比+2.0%），净利润-0.6亿元（同比减亏55.0%），新莱特通过优化产品结构等实现减亏。
　　25H1毛利率同比-1.0pct，扣非净利率同比-0.7pct
　　25H1毛利率同比-1.0pct至18.9%（25Q2同比-1.0pct至19.1%）。费用端，25H1销售费用率同比-0.8pct至10.9%（25Q2同比-0.2pct至11.7%）；25H1管理费用率同比-0.4pct至3.3%（25Q2同比-0.5pct至3.6%），整体费用控制卓有成效。最终25H1归母净利率同比-0.5pct至1.7%（25Q2同比-0.5pct至1.2%）；25H1扣非净利率同比-0.7pct至2.0%（25Q2同比-1.6pct至1.0%），公司利润端受行业竞争影响，呈现阶段性承压。
　　盈利预测与估值
　　期待乳制品整体需求回暖，公司有望从中受益，考虑26年起，原奶周期有望逐步走向供需平衡，公司淘汰牛损失等有望同比减少，我们小幅调整盈利预测，预计25-27年EPS为0.45/0.48/0.52元（较前次-2%/+1%/+2%），参考可比公司25年PE均值22x，给予25年22xPE，目标价9.90元（前次9.00元，24年PE20x），“增持”。
　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。