事件
　　公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收264.85亿元，同比-6.13%，归母净利9.67亿元，同比+168.19%，扣非归母净利5.23亿元，同比+210.07%。23Q4，公司实现总营收58.21亿元，同比-14.77%，归母净利6.45亿元，同比扭亏，扣非归母净利2.11亿元，同比扭亏。24Q1，公司实现总营收64.17亿元，同比-9.25%，归母净利1.72亿元，同比-8.07%，扣非归母净利1.86亿元，同比+6.20%。公司拟每股派发现金股利0.22元（含税），分红率31.35%。
　　收入暂时承压，Q1液奶同比降幅环比收窄
　　1）24Q1液态奶同比降幅环比收窄，其他乳制品收入微增。23年公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为156.48/73.59/17.57/13.84亿元，同比-2.75%/-8.02%/-33.47%/+24.75%，收入端暂时承压。23Q4，以上各类产品收入同比-14.24%/-15.55%/-48.10%/+20.29%。24Q1，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品实现收入35.14/21.73/4.72/2.45亿元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%/-26.71%，液态奶/其他乳制品增速环比+0.56/+16.51pct。
　　2）上海、外地暂时承压，境外收入增长。23年，公司上海/外地/境外收入分别为71.12/117.15/73.21亿元，同比-4.13%/-13.30%/+5.95%。23Q4，以上各区域收入同比-19.18%/-34.59%/+15.83%。24Q1，上海/外地/境外收入分别为17.36/27.02/19.67亿元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。
　　3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。23年，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为59.04/201.33/1.10亿元，同比-17.65%/-1.92%/-23.22%。23Q4，以上各渠道收入同比-36.48%/-10.09%/-41.81%。24Q1，公司直营/经销商/其他渠道收入13.83/49.61/0.61亿元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。
　　Q1净利率暂时承压
　　1）23年净利率及毛利率提升。23年公司净利率/毛利率分别为3.14%/19.66%，同比+1.75/+1.01pct，净利率提升主要由于奶价回落下毛利率提升，以及处置地块致资产处置收益占收入比+1.57pct；期间费用率合计+0.30pct，资产减值损失占收入比+0.70pct，主要由于奶粉事业部长期资产组计提减值准备。
　　2）24Q1净利率及毛利率暂时下滑。24Q1，公司净利率/毛利率分别为2.33%/19.64%，同比-1.06/-0.32pct，期间费用率合计同比+0.19pct，资产减值损失占比+0.43pct，净营业外收支占比-0.50pct。
　　投资建议
　　我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.85/6.33/6.67亿元，增速-39.52%/8.23%/5.26%，对应5月8日PE21/20/19倍（市值124亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

　　事件：光明乳业发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营业收入264.85亿元，同比-6.13%；归母净利润9.67亿元，同比+168.19%；扣非归母净利润5.23亿元，同比+210.07%。23Q4实现营业收入58.21亿元，同比-14.77%；归母净利润6.45亿元，22年同期为亏损0.09亿元；扣非归母净利润2.11亿元，22年同期为亏损1.13亿元。24Q1实现营业收入64.17亿元，同比-9.25%；归母净利润1.72亿元，同比-8.07%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+6.20%。
　　终端表现有待恢复，业绩短期承压。分产品看，24Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入35.14/21.73/4.72亿元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%。乳制品终端需求恢复较缓，行业竞争较为激烈，业绩表现有所承压。分地区看，24Q1上海/外地/境外收入分别为17.36/27.02/19.67亿元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。海外业务中，新西兰新莱特2023年全年收入为73.61亿元，同比增长6.37%；全年净亏损2.96亿元。新莱特盈利水平有所下滑主要系本土通胀、经营成本上行、投资项目集中转固以及公司对奶粉事业部的长期资产组计提减值准备。分渠道看，24Q1直营/经销/其他渠道营收分别为13.83/49.61/0.61亿元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。截至2024年一季度末，公司经销商数量共3209家，其中上海经销商481家，24Q1净增加20家；外地经销商3728家，24Q1净减少214家。
　　费用控制良好，土地补偿款拉高23Q4净利润。毛利率方面，2023全年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为19.66%/23.16%/19.64%，24Q1同比-0.32pcts，环比-3.51pcts。费用端，2023全年/23Q4/24Q1销售费用率分别为12.01%/10.56%/11.52%，24Q1同比-0.26pcts，环比+0.96pcts。2023全年/23Q4/24Q1管理费用率分别为3.35%/3.75%/3.33%，24Q1同比+0.10pcts，环比-0.42pcts。综合来看，2023全年/23Q4/24Q1归母净利率分别为3.65%/11.07%/2.69%，24Q1同比+0.03cts，环比-8.39pcts。其中23Q4归母净利率大幅提升主要系土地收储贡献补偿款合计4.32亿元。2023全年/23Q4/24Q1扣非归母净利率分别为1.97%/3.63%/2.89%，24Q1同比+0.42cts，环比-0.74pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，下调2024-2025年归母净利润预测为5.84/6.20亿元（较前次下调24.91%/32.56%），新增2026年归母净利润预测为6.51亿元；对应2024-2026年EPS为0.42/0.45/0.47元，当前股价对应P/E分别为21/20/19倍，公司作为区域性乳企龙头具备一定竞争优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。

　　公司发布2023年年报及2024年一季报
　　2023年公司营业总收入264.85亿元，同比变动-6.1%；归母净利润9.67亿元，同比增长168.2%。单四季度来看，2023Q4营业收入58.21亿元，同比变动-14.8%；归母净利润6.45亿元，相比同期-0.09亿元实现扭亏为盈。2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元（含税）。同时，公司发布2024年一季报，24Q1公司营业总收入64.17亿元，同比变动-9.2%；归母净利润1.72亿元，同比变动-8.1%。考虑春节错配，我们计算23Q4+24Q1公司营收/归母净利/扣非净利分别为122.38/8.17/3.97亿元，同比变动-12.0%/357.3%/544.1%液态奶增长承压，新莱特23年实现亏损。
　　23年公司液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别为156.48/73.59/17.57/13.84亿元，同比变动-2.8%/-8.0%/-33.5%/24.8%。24Q1液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别为35.14/21.73/4.72/2.45亿元，同比变动-13.7%/1.0%/-0.7%/-26.7%。受国内乳制品竞争激烈影响，公司乳制品营收未达预期，牧业板块因受行业供求不平衡而扰动业绩。
　　23年新莱特营收73.61亿元，同比增长6.4%，净利润-2.96亿元，净利润亏损主要系新西兰通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加，前期投资项目集中转固等影响所致。同时，新莱特根据实际经营情况，对奶粉事业部的长期资产组计提了减值准备。
　　降本控费进行时，24年展望仍积极
　　23/24Q1公司销售费用率分别为12%/11.5%，同比下降0.3/0.3pcts，公司销售费用控制得当，管理费用率维持稳定在3.3%。展望2024年，公司指引仍积极：公司争取2024年实现营业总收入290.31亿，同比增长10%；归母净利5.67亿，同比变动-41%（23年剔除卖地4.32亿后同比增长6%）；归属于上市公司股东的净资产收益率大于6.26%。
　　盈利预测与投资建议
　　结合公司指引，我们预计公司2024-2026年归母净利润5.91/6.56/6.74亿元，同比变动-38.9%/11.0%/2.7%（2024-2025年前值为6.71/7.95亿元），考虑到公司面临的行业现状竞争较为激烈、但公司不畏艰难、指引目标仍积极，并制定多项具体措施推动业绩，叠加未来乳制品需求逐步复苏、公司销售结构有望优化、海外经营有望改善等，公司未来发展可期，我们给予公司24年22xPE，对应目标价为9.43元，维持“持有”评级。
　　风险提示
　　行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件。

　　Q1经营承压，期待需求改善
　　23年实现收入/归母净利润264.9/9.7亿，同比-6.1%/+168.2%；其中23Q4实现收入/归母净利润58.2/6.4亿，同比-14.8%/扭亏，符合前次业绩预告（预计23年实现归母净利9.3-10.3亿）。23Q4利润增速较快系土地补偿款收入贡献（4.3亿）及费用率改善所致。24Q1实现收入/归母净利润64.2/1.7亿，同比-9.2%/-8.1%。展望24年，消费需求有望稳步复苏，叠加公司积极推进“新鲜战略”落地、储备多款新品以拉动增长，期待公司后续收入有所改善；利润端，原奶价格有望维持低位、费用管控持续收效下公司主营业务净利率有望稳中向上。我们预计24年-26年EPS为0.42/0.45/0.48元，参考可比公司24年PE均值为24倍（Wind一致预期），给予公司24年24倍PE，目标价10.19元（前值12.25元），维持“增持”评级。
　　23Q4液奶业务持续承压，期待后续需求持续改善
　　分产品看，23年液态奶/其他乳制品/牧业分别实现营收156.5/73.6/17.6亿，同比-2.8%/-8.0%/-33.5%；23Q4营收同比-14.2%/-15.5%/-48.1%，主要系国内乳制品需求复苏偏缓、行业竞争趋于激烈。24Q1营收同比-13.7%/+1.0%/-0.7%，液态奶/牧业收入同比降幅环比收窄，其他乳制品收入同比增速转正。分地区看，23年上海/外地/境外区域分别实现营收71.1/117.1/73.2亿，同比-4.1%/-13.3%/+6.0%，境外区域实现稳步增长；24Q1营收同比-11.0%/-16.2%/+5.6%。分渠道看，23年直营/经销商/其他渠道营收59.0/201.3/1.1亿，同比-17.7%/-1.9%/-23.2%。
　　24Q1毛利率同比-0.3pct，销售费用率持续下行，净利率同比持平
　　23年毛利率同比+1.0pct至19.7%（其中23Q4同比+3.7pct至23.2%）；23年销售/管理费率同比-0.3pct/+0.2pct至12.0%/3.3%（其中23Q4同比-2.4pct/+0.1pct至10.6%/3.8%），销售费用管控持续收效。最终，23年归母净利率同比+2.4pct至3.7%（23Q4同比+11.2pct至11.1%），剔除4.32亿土地补偿款收入后归母净利率为2.0%，同比+0.7pct。24Q1公司毛利率同比-0.3pct至19.6%，销售/管理费率同比-0.3pct/+0.1pct至11.5%/3.3%，销售费用率持续下行，最终录得归母净利率同比持平至2.7%。
　　坚守新鲜战略，维持“增持”评级
　　看好公司坚守“新鲜战略”、推进低温奶全国化落地，但考虑消费需求复苏偏缓，我们下调盈利预测，预计公司24-25年EPS为0.42/0.45元（前值0.56/0.66元），引入26年EPS0.48元。目标价10.19元，“增持”。
　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　低温空间广阔，巴氏奶势头良好。低温鲜奶空间广阔，根据Euromonitor数据，2017-2022年低温鲜奶CAGR为13%，在乳制品行业细分品类中增速靠前，超巴奶由于能够延长保质期从而进一步培养消费者饮奶习惯，将加速低温鲜奶行业扩容，长期市场空间将超700亿元。传统巴氏奶竞争以区域乳企为主，超巴奶出现后拓宽低温白奶的销售半径，双寡头入局竞争加剧，区域乳企以进为退、以攻为守。送奶入户渠道由于无逾期退损，无中间渠道，具有独占性等优势，盈利水平最高，是低温奶竞争的最终战场。
　　高供应链效率与渠道壁垒，为低温奶保驾护航。在低温奶业务上，公司通过上下游一体的产业布局，打造高供应链效率，上游自建牧场保障原奶供应，光明牧场产能规模和产能效率都居行业前列，下游控股物流城配规模第一的领鲜物流，保障运输能力。在渠道上，减少销售链路和销售更高利润率产品以提升盈利能力对低温业务来说至关重要，而光明通过随心订和起稳固的渠道壁垒，公司产品升级难度较低，因此有望通过产品升级方式进一步增厚业绩，另外江苏、浙江市场培育多年，稳步放量，全国性的牧场建设以及超巴奶的出现助力公司全国化扩张。
　　并购标的整合赋能，有望支撑业绩。鲜奶赛道由于销售半径限制，市场拓展本身较慢，通过外延收购方式能够提高市场拓展效率，形成较高的协同作用，公司近年来并购动作加快，收购公司有望通过不断整合赋能，有效支撑业绩，其中新莱特有望在新任管理层带领下业绩恢复增长，小西牛有望凭借独特的奶源区位优势，与光明现有的渠道市场形成互补，从而进一步向开拓市场，叠加高业绩承诺，未来成长可期。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5%。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为10.72元。首次覆盖，给予公司“持有”评级。
　　风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件华福证券