事件：公司披露2026年三季度报告。26年前三季度实现营业总收入280.35亿元、同比-4.53%；归母净利润50.55亿元、同比-4.16%；扣非归母净利润46.31亿元、同比-5.91%；单26Q3营业总收入83.80亿元、同比-5.58%，归母净利润11.35亿元、同比-17.15%，扣非归母净利润9.64亿元、同比-25.31%。
　　销量阶段性承压，结构升级支撑吨价上行。26Q3啤酒销量196.5万千升、同比-9.11%，推测主因旺季天气扰动叠加餐饮、夜场等即饮需求持续疲软。分品牌看，青岛主品牌124.2万千升、同比-2.74%；其他品牌72.3万千升、同比-18.31%。从结构看，中高端以上产品95.0万千升、同比+0.74%，占销量比重升至48.4%（25Q3为43.6%）。吨价上，26Q3约4264.8元/千升、同比+3.89%，韧性主要来自结构升级：Q3主品牌占比63.2%、同比+4.1pct，中高端占主品牌比重76.5%、同比+2.6pct。
　　成本压力叠加费用刚性，单季盈利承压。26Q3吨成本约2468.3元/千升、同比+6.53%，推测与销量下滑后产能利用率走低、单位固定成本摊销上升有关；26Q3毛利率42.12%、同比-1.44pct。费用端26Q3销售/管理/研发/财务费用率为15.05%/4.28%/0.48%/-0.77%，分别同比+1.39/+1.14/+0.08/+0.43pct。综上，26Q3归母净利率13.54%、同比-1.89pct。
　　中长期看好高端化红利与现金流价值兑现。26H2餐饮、夜场修复节奏是销量弹性的核心变量，我们预计行业仍阶段性承压。中长期看，公司“青岛啤酒+崂山啤酒”双品牌与“1+1+1+2+N”产品矩阵清晰，构建多元增长引擎，升级路径明确；渠道端加快即时零售与高端餐饮布局，新兴渠道增长持续领跑行业。
　　盈利预测与投资建议：我们持续看好公司行业竞争力领先、结构升级延续，由于行业环境整体短期承压，我们略下调盈利预测，预计26—28年归母净利润44/45/46亿元（前值分别为47/49/51亿元），同比-4%/+2%/+2%；对应PE约16/16/15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：餐饮及夜场等即饮渠道需求恢复不及预期；大麦、包材等原材料价格大幅波动；行业竞争加剧致费用投放超预期；高端化及新品放量不及预期；食品安全风险。

　　事件
　　公司公告2026年三季报。26Q1-Q3，公司实现营业收入280.35亿元，同比-4.53%，归母净利50.55亿元，同比-4.16%，扣非归母净利润同比-5.91%。26Q3，公司实现营业收入83.80亿元，同比-5.58%，归母净利11.35亿元，同比-17.15%，扣非归母净利润同比-25.31%。
　　销量下滑，中高端以上产品逆势增长
　　1）总销量下滑，中高端以上产品逆势增长。26Q1-Q3，公司实现产品销量646.5万千升，同比-6.22%，其中26Q3销量196.5万千升，同比-9.11%。前三季度青岛主品牌实现销量395万千升，同比-1%，其中中高端以上产品销量299.4万千升，同比+2%，中高端以上销量占比同比+3.7pct至46.3%。26Q3，中高端以上销量95.0万千升，同比+0.7%，占比同比+4.7pct至48.3%。
　　2）培育结构性增量，白啤、轻干、生鲜产品销量亮眼。公司深化“青岛啤酒+崂山啤酒”双品牌战略，持续完善差异化产品矩阵，培育结构性增量。2026年前三季度，公司白啤产品继续保持双位数增长，轻干产品市场表现突出，生鲜产品销量持续增长。
　　3）吨价提升但单位成本上行，三季度毛利率有所承压。26Q3，公司千升酒营收约4265元，同比+3.9%，吨价提升主要来自中高端占比提升带来的结构改善；千升酒营业成本约2468元，同比+6.5%，成本涨幅超过吨价涨幅，26Q3毛利率约42.12%，同比-1.44pct，主要由于Q3销量下滑使得固定成本摊薄效应减弱，以及进口大麦、铝等原材料涨价所致。26Q1-Q3，千升酒营收约4336元，同比+1.8%，千升酒营业成本约2426元，同比+1.1%，毛利率约44.04%，同比+0.38pct。
　　4）线上与即时零售渠道销量创历史新高。26Q3公司线上业务、即时零售业态及现代零售渠道销量均创历史新高，即时零售行业领先地位持续巩固。
　　单位成本&管理费用扰动，Q3净利率有所下滑
　　26Q1-Q3，公司归母净利率18.03%，同比+0.07pct；26Q3归母净利率13.54%，同比-1.89pct，主要由于单位成本上行以及Q3管理费用有所增加。此外，26Q3理财收益持续增厚利润（26Q3公允价值变动收益约0.78亿元，25Q3仅为0.01亿元）。
　　投资建议
　　预计公司26/27/28年归母净利润分别为43.22/44.09/46.07亿元，增速-5.81%/+2.03%/+4.47%，对应10月30日PE16/16/15倍（市值690亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

　　事件：公司发布2026年三季报，2026Q1-Q3公司实现营业收入280.35亿元，同比-4.53%；归母净利润50.55亿元，同比-4.16%；扣非归母净利润46.31亿元，同比-5.91%。其中2026Q3公司实现营收83.80亿元，同比-5.58%；归母净利润11.35亿元，同比-17.15%；扣非归母净利润9.64亿元，同比-25.31%。
　　Q3整体销量承压，产品结构升级带动吨价上行。2026Q3公司销量196.5万吨，同比-9.11%。分结构来看，青岛品牌销量124.2万吨，同比-2.74%，其中中高端以上产品销量95.0万吨，同比+0.74%；其他品牌销量72.3万吨，同比-18.31%，产品结构持续升级。2026Q3公司吨价4264.82元/吨，同比+3.89%，预计为结构升级贡献。2026Q3公司吨成本3593.53元/吨，同比+9.64%。
　　Q3盈利能力承压，费用投放增加。2026Q3公司实现毛利率42.12%，同比-1.44pct；实现销售净利率14.04%，同比-2.05pct；实现扣非销售净利率11.50%，同比-3.04pct。其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.39/+1.14/+0.08/+0.43pct至15.05%/4.28%/0.47%/-0.77%。
　　深化品牌产品布局，多元渠道拓展消费场景。2026Q3，国内啤酒市场持续承压，公司锚定高质量发展主线，聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”优化资源配置。产品上，公司深化“青岛啤酒+崂山啤酒”品牌战略，持续推进产品创新与结构优化升级，完善差异化产品矩阵。白啤产品继续保持双位数增长，轻干产品市场表现突出，快速成长为“零糖低卡”健康赛道的标杆品类；生鲜产品销量实现持续增长。渠道上，公司深化与大型商超和即时零售平台合作，开发并生产渠道自有品牌，同时持续探索生鲜产品营销网络合作，丰富消费场景。公司线上业务、即时零售业态及现代零售渠道销量均创历史新高，即时零售行业领先地位持续巩固。场景上，依托酒馆、啤酒加油站、啤酒速递局等业态，构建起覆盖文化体验、即时消费与社交互动的立体场景。
　　投资建议：Q3业绩承压，中高端持续升级。一方面，公司产品结构升级趋势延续，另一方面，依托“1+1+1+2+N”产品矩阵，公司积极构建多元化增长引擎，持续巩固即时零售行业领先地位。若在餐饮提振背景下，收入利润有望持续修复。基于此，我们预计2026-2028年实现归母净利润44.63/45.75/47.78亿元，同比分别-2.7%/+2.5%/+4.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，结构升级放缓，消费力修复不及预期。

　　事项：
　　公司发布2026年三季报。前三季度公司总营收280.4亿元，同减4.5%；归母净利润50.5亿元，同减4.2%；扣非归母净利润46.3亿元，同减5.9%。单Q3来看，公司总营收83.8亿元，同减5.6%；归母净利润11.4亿元，同减17.1%，扣非归母净利润9.6亿元，同减25.3%。
　　评论：
　　需求偏淡销量下滑，结构升级推升吨价。26Q3公司收入/利润分别同比减少5.6%/17.1%，收入基本符合预期，业绩略低于此前预期。分量价看，单Q3公司实现啤酒销量196.5万千升，同减9.1%，主要系市场需求偏淡及中低端产品持续优化调整所致，测算吨价同增3.9%至4264.8元/千升，环比提速。其中主品牌销量实现124.2万千升，同减2.7%，占比同比提升4.1pcts至63.2%；中高端及以上产品实现销量95.0万千升，同增0.7%，占比同比提升4.7pcts至48.3%，结构延续升级成效明显。具体分产品看，结合渠道反馈，白啤同增20-30%，轻干主打“零糖低卡”推广表现超预期、目前已完成全年销量目标，生鲜产品持续增长，纯生有所下滑，1903略有小幅波动。
　　铝价上行、渠道政策及固定成本摊销增加共同作用，吨成本明显抬升压制盈利。单Q3吨成本同增6.5%至2468.3元/千升，主要受铝价等成本上涨、适度加大渠道政策及产量减少后固定成本摊销增加共同影响，此外结构升级有一定对冲，综合毛利率同减1.4pcts至42.1%。费用端，单Q3公司销售/管理费用率分别同比增加1.4/1.1pcts，主要系部分费用支出偏刚性、收入下降后费用率提升所致。此外公司使用闲置自有资金购买理财增加投资收益。综上，26Q3归母净利/扣非归母净利分别同减17.1%/25.3%，归母净利率/扣非归母净利率分别同比降低1.9pcts/3.0pcts。
　　Q4强调提升结构的同时稳定基本盘，成本压力有望环比减少。Q4公司将持续推进精细化运营，理性应对需求环境，巩固核心市场，通过产品创新和渠道拓展寻找增长空间。产品端，努力稳固经典系列基本盘，依托白啤、轻干和生鲜产品拓展差异化需求，目前新品趋势向好。渠道端，公司将继续深化电商与即时零售布局，结合啤酒节、家宴等消费场景开展营销。成本端铝价、大麦等价格上涨预计持续，若销量改善有望适度缓解固定成本摊销压力。
　　投资建议：Q3成本抬升压制盈利，H股高股息安全边际充足，维持“强推”评级。Q3吨成本提升压制盈利，结构升级仍在持续，白啤、轻干等差异化产品表现亮眼。Q4公司强调稳定基本盘，若销量环比改善、成本端压力亦有望缓解。公司当前A/H股股息率分别为4.5%/6.7%，H股高股息安全边际充足，对于长线资金具备配置价值。我们调整26-28年EPS预测值为3.18/3.21/3.34元（原预测值为3.33/3.50/3.72元），维持目标价为70元，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，需求持续偏淡等。

　　事件：公司公告2026年三季报，26年前三季度实现营收280.35亿元，同比-4.53%，归母净利润50.55亿元，同比-4.16%；其中26Q3实现营收83.80亿元，同比-5.58%，归母净利润11.35亿元，同比-17.15%。
　　Q3销量持续承压，中高端产品韧性依旧。26Q3收入同比-5.58%，主要系销量显著承压，产品结构仍在持续优化。26Q3销量同比-9.11%至196.5万吨，Q3需求环比走弱，叠加不利天气扰动，区域品牌等低端产品销量显著下滑，使得整体啤酒销量承压；具体来看，26Q3主品牌销量同比-2.74%至124.2万吨，其中中高端以上产品销量同比+0.74%至95.0万吨，预计经典系产品略有承压，白啤继续保持双位数增长，轻干作为“零糖低卡”健康赛道的标杆产品、市场表现突出，生鲜产品销量亦实现持续增长，此外其他品牌销量同比-18.31%至72.3万吨，拖累整体销量表现。26Q3吨酒营收同比+3.89%至4265元/吨，产品结构延续升级。
　　成本压力上行，Q3净利率承压。26Q3净利率同比-2.05pct至14.04%，盈利水平下滑，具体来看：26Q3毛利率同比-1.44pct至42.12%，26Q3吨酒成本同比+6.53%，受产品结构变化、销量下滑影响固定成本摊薄、原料成本波动等因素影响，三季度吨酒成本超预期上行，致使毛利率承压；26Q3销售、管理费用率分别+1.40pct、+1.15pct至15.05%、4.28%，销售费率提升预计与旺季适当加投费用有关，26Q3管理费用同比+28.91%、带动管理费率提升。此外，26Q3公允价值变动收益同比+7732万元、资产处置收益同比+7104万元，以及26Q3所得税率同比-0.98pct对利润有一定正向作用。
　　短期表现稳健，长期价值彰显。展望来看，经典、白啤等中高端单品有望持续驱动吨价维持稳健，沿黄传统优势市场通过精细化运营持续夯实市场优势地位，同时南方弱势区域持续优化产品结构，聚焦区域、渠道突破，有望为销量提供新动能，考虑26年需求偏弱、H2成本端压力逐步显现，预计26年公司业绩略有承压，期待27年逐步改善。中长期来看，一方面啤酒高端化为长周期逻辑，结构升级具备韧性和持续性；另一方面啤酒龙头良好的现金流和净利率的提升有望带来分红率、股息率的稳步提升，2023、2024、2025年青岛啤酒分红率分别为64%、69%、70%，当前公司估值仍在低位、股息率已近5%，安全边际充分、配置价值彰显。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为311.84/317.16/321.47亿元，归母净利润分别为43.53/45.57/46.69亿元，以2026年10月29日收盘价计算，对应PE为15.7/15.0/14.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；结构升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布三季报，2026年前三季度实现营收280.35亿元，同比-4.53%；归母净利润50.55亿元，同比-4.16%；扣非净利润46.31亿元，同比-5.91%。Q3单季营收83.80亿元，同比-5.58%；归母净利润11.35亿元，同比-17.15%；扣非净利润9.64亿元，同比-25.31%。平安：
　　产品结构持续优化，中高端产品销量稳健增长。公司深化“青岛啤酒+崂山啤酒”品牌战略，持续推进产品创新与结构优化升级，完善差异化产品矩阵，培育结构性增量。前三季度，公司累计实现产品销量646.5万千升，青岛啤酒主品牌实现销量395万千升，其中，中高端以上产品销量达299.4万千升，同比增长2%；白啤产品继续保持双位数增长，轻干产品市场表现突出，快速成长为“零糖低卡”健康赛道的标杆品类；生鲜产品销量实现持续增长。
　　第三季度费用率提升，毛利率有所回落。受益于中高端产品占比提升，前三季度，公司毛利率44.04%，较上年同期提升0.38pct；净利润18.42%，与上年同期基本持平。第三季度，公司销售费用率为15.05%，较上年同期提升1.40pct；公司管理费用率为4.28%，较上年同期提升1.15pct；毛利率有所回落，单季度毛利率为42.12%，较上年同期下降1.44pct；净利率14.04%，较上年同期下降2.05pct。
　　锚定高质量发展主线，维持“推荐”评级。考虑到国内啤酒市场销量持续承压以及4季度销售淡季折旧影响，我们下调2026-28年归母净利预测为42/43/44亿元（原值为46/47/48亿元）。面对复杂多变的市场环境，公司锚定高质量发展主线，持续创新运营模式，强化内生增长动能，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：啤酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响啤酒行业复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱行业定价，对行业造成不良影响。4）原材料波动风险：大麦、包材等主要原材料价格出现波动将影响公司毛利率水平。

　　报告关键要素:
　　10月28日，公司发布2026年三季报。2026年前三季度
　　公司累计实现营业收入280.35亿元（YoY-4.53%），归母净利润50.55亿元（YoY-4.16%），扣非归母净利润46.31亿元（YoY-5.91%）。其中2026Q3，公司实现营业收入83.80亿元（YoY-5.58%），归母净利润11.35亿元（YoY-17.15%），扣非归母净利润9.64亿元（YoY-25.31%）。单季度营收与净利同比双降，且利润同比逐季恶化，主因国内餐饮消费偏弱、降水偏多，导致啤酒消费整体承压。考虑总量销量仍承压,我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为42.41/44.08/45.23亿元，同比-7.57%/+3.95%/+2.60%，10月29日收盘价对应PE为16.08/15.47/15.08倍，维持“增持”评级。
　　投资要点:
　　2026Q3营收与利润双降，需求偏弱与行业承压延续。2026年前三季度
　　公司累计实现营业收入280.35亿元（YoY-4.53%），归母净利润50.55亿元（YoY-4.16%），扣非归母净利润46.31亿元（YoY-5.91%）。其中2026Q3，公司实现营业收入83.80亿元（YoY-5.58%），归母净利润11.35亿元（YoY-17.15%），扣非归母净利润9.64亿元（YoY-25.31%）。单季度营收与净利同比双降，且利润同比逐季恶化，主因国内餐饮消费偏弱、降水偏多，导致啤酒消费整体承压。据国家统计局数据显示，中国规模以上企业啤酒产量上半年（1-6月）累计仍保持小幅正增长（同比+0.2%），压力集中释放于7-9月传统旺季，连续三个月单月同比大幅下滑：7月-8.9%、8月-6.5%、9月-7.8%，旺季不旺特征突出。若天气因素缓解，需求有望回暖。
　　2026Q3包材成本上涨叠加费用投放加大，公司盈利能力同比明显下降。2026Q3公司毛利率为42.12%，同比-1.44pcts，判断毛利率下降的主要原因是包材成本同比上涨。毛利率下降的同时，公司期间费用率同比提升，2026Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+1.40pcts/+1.15pcts/+0.08pcts/+0.42pcts。受收入规模回落及费用投入绝对额增加影响，期间费用率均有所抬升，其中销售费用率提升幅度最大，与公司增大市场费用投入，以及旺季世界杯营销、即时零售铺市投放节奏有关。期间费用率的提升，对单季利润率形成阶段性压制，2026Q3公司净利率为14.04%，同比-2.05pcts，使得公司利润降幅明显扩大。
　　积极应对渠道变革，高端化与全渠道布局夯实长期竞争力。2026年前三季度青岛啤酒累计实现啤酒销量646.5万千升（同比-6.22%），其中主品牌青岛啤酒实现产品销量395万千升（同比-1.00%），中高端以上产品实现销量299.4万千升（同比+2.01%）。2026Q3公司啤酒销量196.5万千升（同比-9.11%），降幅继续扩大，主品牌销量124.2万千升，同比-2.74%，其他品牌（崂山等）72.3万千升，同比-18.31%，主品牌的降幅明显低于其他品牌；中高端以上产品销量95.0万千升，同比+0.74%，占比提升4.7pcts至48.35%。在行业总体需求偏弱、总量回落的背景下，公司不牺牲结构换量，而是坚定不移推进产品结构优化升级，中高端产品占比持续提升，白啤产品、生鲜产品销量增长，轻干产品市场表现突出，快速成长为“零糖低卡”健康赛道的标杆品。同时，公司顺应渠道碎片化趋势，积极布局即时零售、电商及现代零售等高潜力新兴渠道，即时零售等新业态延续良好势能，不断增强与年轻消费群体的触达与互动，为未来动销复苏蓄积新动能。
　　盈利预测与投资建议：考虑总量销量仍承压,我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为42.41/44.08/45.23亿元（更新前为47.20/49.17/50.78亿元），同比-7.57%/+3.95%/+2.60%，10月29日收盘价对应PE为16.08/15.47/15.08倍。公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间，同时积极布局新兴渠道，即时零售发展势能较强，若天气因素缓解，需求有望回暖，维持“增持”评级。
　　风险因素：销量持续下滑或旺季动销不及预期风险、产品结构升级放缓风险、销售费用再度投放拖累利润风险、原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

　　报告关键要素:
　　近期，公司发布2026年半年度报告。2026H1营业收入196.55亿元（同比-4.08%），归母净利润39.20亿元（同比+0.40%），扣非归母净利润36.67亿元（同比+0.99%）。2026Q2单季营收93.70亿元（同比-6.73%），归母净利润21.20亿元（同比-3.37%），扣非归母净利润19.62亿元（同比-3.31%）。总体来看，上半年收入承压、但中高端销量仍增、新兴渠道叙事延续;利润韧性主要体现在H1累计毛利率与费率改善，2026Q2归母已同比下滑，需观察旺季量价能否回正。
　　投资要点:
　　收入端承压主因啤酒销量回落。2026H1公司啤酒产品销量450.00万千升（同比-4.90%），啤酒等收入193.37亿元（同比-4.34%），按啤酒收入/总销量粗算吨价4,297.10元/千升，较2025H1的4,271.78元/千升同比+0.59%，属量减价稳（略升）。半年报将营收下滑主因归结为销量影响，我们判断，亦或与消费场景偏弱等因素有关。
　　产品结构持续优化，中高端产品增长表现较好。2026H1公司啤酒主品牌销量270.80万千升，占总销量60.18%，其中中高端以上销量204.40万千升（同比+2.60%，公司披露口径），增速明显高于整体销量增速（-4.90%），占总销量45.42%，较2025H1的42.10%占比提升+3.33pct。公司未单独披露中高端收入金额，结构结论以销量口径为主。公司持续推进产品结构优化升级，深化“青岛啤酒+崂山啤酒”品牌矩阵，依托“1+1+1+2+N”产品矩阵，构建多元化增长引擎。经典系稳健增长，白啤/轻干等健康品类强势增长，与德国保拉纳合作的全麦拉格啤酒补充高端叙事。
　　毛利率提升、销售费率改善减缓利润降幅。2026H1综合毛利率44.86%（同比+1.17pct），销售费用率9.73%（同比-0.94pct），销售费用同比-12.52%，明显下降，管理费用率3.54%（同比+0.21pct），研发费用率0.26%（同比+0.05pct），财务费用率-0.72%（同比+0.29pct），归母净利率19.94%（同比+0.89pct）。2026Q2销售费用率7.79%（同比-0.95pct），管理费用率3.59%（同比+0.12pct），研发费用率0.34%（同比+0.08pct），同期毛利率47.19%（同比+1.35pct）、归母净利率22.63%（同比+0.79pct）。上半年在销量下滑背景下，原料等成本改善叠加产品结构升级支撑毛利率提升，同时销售费率改善减缓利润降幅。
　　深化市场运营与渠道变革，即时零售连续6年保持高速增长。面对需求偏弱，公司深化市场运营与渠道变革，聚焦新产品/新渠道/新人群/新场景/新需求培育新增量。海外分销网络扩大、出口销量稳步增长，青岛啤酒上榜凯度BrandZ“2026年中国全球化品牌50强”。加速布局即时零售、高端餐饮等高潜力渠道，新兴渠道增速持续领跑行业。报告期内，线上、即时零售及现代零售销量均创历史新高，其中即时零售通过全品类覆盖与创新营销模式，连续6年保持高速增长，激活增量市场新动能。
　　分区域来看，拖累在山东、华东与华北，而华南/东南相对贡献正增长。山东营收124.33亿元（同比-5.16%），占比63.26%，毛利率33.11%（同比+3.24pct）；华北37.11亿元（同比-2.86%），占比18.88%，毛利率9.82%（同比-0.58pct）；华南15.01亿元（同比+2.92%），占比7.64%，毛利率15.42%（同比+3.21pct）；华东13.63亿元（同比-6.52%），占比6.93%，毛利率19.49%（同比-3.10pct）；东南3.60亿元（同比+1.62%），占比1.83%，毛利率24.23%（同比+4.12pct）；港澳及其他海外2.81亿元（同比-1.88%），占比1.43%，毛利率受成本归集/内部抵销等影响为负。从区域分布来看，上半年拖累在山东、华东与华北，华南/东南相对贡献正增长，但山东毛利率提升对综合毛利率形成支撑。
　　盈利预测与投资建议：考虑总量销量仍承压,我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为47.20/49.17/50.78亿元（更新前为49.27/51.45/53.14亿元），同比增长2.87%/4.19%/3.25%，9月3日收盘价对应PE为14.67/14.08/13.63倍。公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间，同时积极布局新兴渠道，即时零售发展势能较强，维持“增持”评级。
　　风险因素：销量持续下滑或旺季动销不及预期风险、产品结构升级放缓风险、销售费用再度投放拖累利润风险、原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

　　投资要点：
　　业绩略低于预期。2026H1，公司实现营业收入196.55亿元，同比增长-4.08%；实现归母净利润39.20亿元，同比增长0.40%；实现扣非归母净利润36.67亿元，同比增长0.99%。其中，Q2单季度实现营业收入93.70亿元，同比增长-6.73%；实现归母净利润21.20亿元，同比增长-3.37%；实现扣非归母净利润19.62亿元，同比增长-3.31%。
　　产品中高端化进程仍在推进。啤酒行业存量竞争激烈。2026年上半年，规模以上啤酒企业产量为1936.2万千升，同比增长0.2%。受行业整体需求偏弱和不利气候等因素影响，公司的销量承压，但公司持续推进产品结构优化升级，中高端及健康品类引领增长。Q2，销量为229.8万千升，同比-7.00%；分品牌来看，主品牌/其他品牌销量为132.7/97.1万千升，分别同比-0.82%/-14.30%；分价格带来看，中高端产品/其他产品销量分别为100.2/129.6万千升，分别同比+2.14%/-13.02%。吨营收为4077元/千升，同比+0.29%，主要受益于产品结构优化。
　　盈利能力稳健，利润率小幅提升。中高端化带来的产品结构升级叠加吨成本下降共同带动毛利率提升。2026Q2，公司综合毛利率为47.19%，同比+1.35pp。报告期内，公司减少部分广告及业务宣传费用投入，使得销售费用率下降。2026Q2，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.79%/3.93%/-0.75%，分别同比-0.95/+0.20/+0.25pp。最终，Q2净利率录得小幅提升。2026Q2，公司销售净利率分别为22.99%，同比+0.73pp。
　　盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为316/324/333亿元，同比增长-2.7%/+2.6%/+2.6%；归母净利润分别为46.82/48.39/50.54亿元，同比增长2.0%/3.4%/4.4%；对应当前股价的PE分别为15/14/14倍，股息率分别为4.7%/4.9%/5.1%。考虑到公司经营稳健，中高端化率提升推动盈利能力提升，且股息率较高，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。