事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收102.9亿元，同比-1.5%；归母净利润18.0亿元，同比+5.2%；扣非归母净利润17.1亿元，同比+6.4%。
　　销量短期承压，结构升级拉动吨价提升。26Q1公司销量220.2万吨，同比-2.6%，销量短期承压或受上年同期基数较高、板块整体仍处淡季相关。
　　分结构来看，青岛品牌销量138.1万吨，同比+0.4%，其中中高端以上产品销量104.2万吨，同比+3.1%；其他品牌销量82.1万吨，同比-7.3%，产品结构持续升级。26Q1公司吨价4671元/吨，同比+1.1%，预计为结构升级贡献。
　　吨成本持续下降，销售费用率小幅优化。26Q1公司吨成本2674元/吨，同比-0.8%，成本红利持续兑现。受益于吨价提升、成本改善，26Q1公司毛利率同比+1.1pct至42.7%。26Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/+0.3/持平/+0.3pct至11.5%/3.5%/0.2%/-0.7%，销售费用率有所优化、整体费用率较稳定。此外，26Q1公司公允价值变动损益增加7726万元至8165万元。综合来看，26Q1公司净利率同比+1.2pct至17.8%。
　　经典系列焕新及轻干新品发布，关注旺季量价表现。4月21日公司举办经典系列焕新及轻干系列新产品发布会，经典系列焕新上市，经典1903将原料、工艺、包装全面焕新，主打100%全麦臻酿，甄选全球高品质大麦，恪守百年“两段法低温慢酿”工艺，产品麦香浓郁、低苦平衡。轻干系列新品通过选取大胃王”酵母让糖分轻松归0，热量仅每百毫升29千卡，约为同等重量苹果热量的56%。轻干系列搭配超干、无醇系列，顺应
　　低糖、轻卡、轻负担”消费趋势，覆盖健身、社交、日常小酌等多元场景，引领健康轻饮新潮流。当前啤酒板块逐渐向旺季过渡，若炎热天气刺激、餐饮终端修复等，或拉动公司整体业绩取得超预期表现。
　　投资建议：公司产品结构升级趋势延续，维持前次盈利预测，预期2026-2028年实现归母净利润47.4/49.6/51.3亿元，同比+3.3%/4.7%/3.5%，维持买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，结构升级放缓，消费力修复不及预期。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，Q1公司实现营业总收入102.9亿元，同降1.5%；实现归母净利润18.0亿元，同增5.2%；实现扣非归母净利润17.1亿元，同增6.4%。
　　评论：
　　中高档产品销量稳健增长，结构升级驱动吨价上行。26Q1收入/利润分别同比-1.5%/+5.2%，利润表现略超预期。拆分量价来看，26Q1公司销量同比-2.61%至220.2万千升，主要系需求相对偏淡叠加主销区聚焦去库所致，吨价同增1.15%至4673元，公司适度收缩低端产品，结构持续升级。其中主品牌销量同增0.44%至138.1万千升，中高档以上产品销量同增3.07%至104.2万千升，占总销量比例分别同比+1.9/+2.6pcts至62.72%/47.32%，中高档产品占比提升。分品牌看，预计超高端&经典系列保持高增，经典推广开盖有奖活动、在安徽/湖北等地取得不错成效，白啤消费者基础好、延续增长，纯生相对偏慢。
　　成本优化+结构升级推升毛利，销售费用优化抬升净利。受益于结构升级与成本红利释放，26Q1公司吨价同增1.2%至4673.0元/千升，吨成本同降0.8%至2674.4元，毛利率同增1.1pcts至42.7%。费用端，销售/管理费用率分别同比-1.0/+0.3pcts至11.5%/3.5%，公司Q1减少低端产品的费用投放，优化费用投放策略。综上，26Q1归母净利率同增1.1pcts至17.5%，表现略好于预期。
　　积极拓展产品+渠道增量，关注旺季需求回升机遇。公司深化“五新”战略全面拓展海内外市场，线上线下融合推广，加快推进“1+1+1+2+N”产品战略，大单品白啤、青啤经典守护份额，高端矩阵持续丰满，资源倾斜发展经典等中高端产品，同时加快培育全麦、精酿等新品类。渠道端，公司考核机制更精细、费用投放更灵活，产品组合的弹性提升。26Q1结构优化成效已有体现，Q2餐饮回暖叠加世界杯赛事催化，预计销售表现环比改善。成本端，考虑大麦玻璃红利延续，铝材影响可控，全年成本有望进一步下行。
　　投资建议：Q1平稳开局，关注旺季催化，维持“强推”评级。公司26年Q1开局利润表现略好于预期，即便主销区去库扰动、销量小幅下滑，仍凭借结构升级、成本优化、费用精细化实现不错增长。Q2餐饮需求环比改善，叠加低基数效应，场景修复有望驱动销量回暖，关注需求持续回升催化。公司当前A/H股股息率分别为3.8%/5.2%，H股高股息安全边际充足，对于长线资金具备配置价值。我们维持26-28年业绩预测分别为49.2/52.3/55.6亿元，考虑H股高分红特性，维持A/H股目标价分别90元、70港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。

　　事件：公司发布季报，26Q1公司实现营业收入102.85亿元，同比下降1.54%；归母净利润18亿元，同比增长5.23%；扣非净利润17.06亿元，同比增长6.42%。经营基本符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测26-28年归母净利润分别为47.8、51.4、54.7亿，同比增长4.3%、7.4%和6.4%，当前股价对应2026~2028年PE分别为18x、16x、15x，维持“买入”评级。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望稳步提升，盈利能力有进一步提升空间。公司作为兼具品牌力和高端化基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。
　　中高端产品占比继续提升。26Q1公司累计实现产品销量220.2万吨，同比下降2.61%，测算吨价4670.81元/吨，同比增长1.1%。主品牌青岛啤酒实现产品销量138.1万吨，同比增长0.4%；中高端以上产品实现销量104.2万吨，同比增长3.1%。公司持续推进品牌优化和产品结构升级，以青岛啤酒经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品的培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构继续优化。
　　产品结构优化带来盈利能力提升。26Q1公司整体毛利率为42.74%，同比+1.1pct，预计今年原料成本整体可控，虽然铝罐等包材价格有所上涨，但其他原料成本基本稳定，受益产品结构优化，中高端产品占比提升，毛利率同比提升。26Q1销售费用率为11.5%，同比-1.03pct；管理费用率为3.49%，同比+0.3pct；销售净利率为17.82%，同比+1.18pct，主要受益产品结构优化带来的毛利率提升。
　　股价表现的催化剂：餐饮消费改善，产品提价，外延并购。
　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

　　事件：公司发布公告，26Q1实现营收102.9亿元，同比-1.5%；归母净利润18.0亿元，同比5.2%；扣非归母净利润17.1亿元，同比6.4%。
　　品牌与产品结构优化，26Q1吨价同比提升。公司26Q1收入同比-1.5%，其中销量同比-2.6%，仍受餐饮渠道需求偏淡影响；吨酒收入同比1.1%，判断得益于产品高端化趋势延续。若剔除春节错期因素影响，25Q426Q1收入同比-1.7%，其中销量/吨酒收入分别同比-1.9%/0.2%。分品牌来看，26Q1主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比0.4%/3.1%，对应占比分别同比1.9/2.6pcts至62.7%/47.3%，品牌与产品结构持续优化；青岛经典、白啤等核心大单品预计实现稳健增长，此外持续培育的全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类预计亦贡献增量。分渠道来看，公司线上线下融合推广，积极拓展新零售与即时零售业务，线上产品销量延续快速增长。
　　产品结构升级叠加主动提质增效，26Q1盈利能力持续强化。26Q1公司归母净利率为17.5%，同比1.1pcts，再创单季度历史新高。具体拆分来看，毛利率为42.7%，同比1.1pcts，判断主要得益于产品结构优化；销售费用率为11.5%，同比-1.0pcts，得益于公司提高费投效率；管理费用率为3.5%，同比0.3pcts，或受规模效应减弱影响。
　　啤酒高端化叠加产品多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，Q2-Q3旺季来临，体育赛事、音乐节等消费场景具备较多催化，若餐饮需求能够实现修复，则有望支撑动销回暖。长期来看，啤酒竞争格局稳固，且主要酒厂均重视利润率；公司积极布局创新品类产品，有望借助新品类、新赛道拓展消费客群、打开新增需求，并带动产品结构及盈利能力稳步提升。
　　投资建议：预计2026~2028年收入分别为332/339/347亿元，分别同比2.3%/2.1%/2.4%，归母净利润分别为48/50/53亿元，分别同比4.9%/4.8%/5.2%，当前股价对应PE为18/17/16X，股息率约3.8%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险

　　投资要点
　　事件：公司公告2026年一季报，26Q1营收102.85亿元，同比-1.54%，归母净利润18.00亿元，同比+5.23%，扣非后归母净利润17.06亿元，同比+6.42%。
　　一季度销量阶段性承压，吨价恢复较好增势。一季度公司聚焦市场区域消费特点精准发力，以差异化策略推动区域市场协同发展；同时积极开源节流、提费效控成本，实现了经营发展提质增效。销量角度来看，26Q1销量同比-2.6%至220.2万吨，其中青岛主品牌同比+0.4%至138.1万吨、其他区域品牌同比-7.3%至82.1万吨。考虑到25年一季度销量表现稳健、二三季度旺季现饮场景受冲击明显，对应26年压力位在一季度，后续低基数下销量有望恢复正增。吨价角度来看，26Q1吨酒营收同比+1.1%至4671元/吨，价格边际企稳验证消费场景逐步修复。公司以经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构及盈利能力稳步提升。
　　毛利率提升、费用率优化，净利率持续抬升。26Q1销售净利率同比+1.2pct至17.8%。其中销售毛利率同比+1.1pct至42.7%（吨酒营收同比+1.1%、吨酒成本同比-0.8%），销售费用率同比-1.0pct至11.5%，毛销差同比+2.1pct至31.2%维持改善。同时26Q1虽利息收入下降、但公允价值变动净收益提升，综合对盈利形成正向贡献，主要系使用自有资金开展结构性存款、固定收益类投资业务。此外面对复杂多变的外部环境，公司分红率稳步提升，2023-2025分红率分别为64%/69%/70%。
　　关注外在消费β修复和青啤自身α节奏。短期来看，CPI自25Q4以来同比转正、餐饮消费场景亦逐步向好，对旺季量价均有正向支撑，同时青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
　　盈利预测与投资评级：短期关注外在消费β修复和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考一季度报表节奏，我们更新2026-2028年归母净利润为48.91、52.85、56.43亿元（前值为48.29、52.00、55.55亿元），对应当前PE分别为17、16、15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，实现营业收入103亿元，同比-1.5%；实现归属于上市公司股东的净利润18亿元，同比增长5.2%。
　　平安观点：
　　持续推进产品升级，中高档产品销量实现增长。26年一季度，公司持续推进品牌优化和产品结构升级，以青岛啤酒经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品的培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构及盈利能力稳步提升。26Q1公司累计实现产品销量220.2万千升，其中，主品牌青岛啤酒实现产品销量138.1万千升，同比增长0.4%；中高端以上产品实现销量104.2万千升，同比增长3.1%。
　　提费效控成本，公司毛利/净利率提升。公司以高质量发展为引领，聚焦市场区域消费特点精准发力，以差异化策略推动区域市场协同发展；同时积极开源节流、提费效控成本，实现了经营发展提质增效。26Q1，公司销售费用11.8亿元，同比下降9.6%，销售费用率为11.5%，较上年同期下降1.0pct；管理费用3.6亿元，同比7.6%，管理费用率为3.5%，较上年同期提高0.3pct；公司毛利率42.7%，较上年同期提高了1.1pct；公司净利率17.8%，较上年同期提高了1.2pct。
　　持续推进高质量发展，维持“推荐”评级。公司围绕“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”开辟增长新空间，26年1季度持续推进高质量发展，我们维持2026-28年归母净利预测为46.8//50.4/54.1亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：啤酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响啤酒行业复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱行业定价，对行业造成不良影响。4）原材料波动风险：大麦、包材等主要原材料价格出现波动将影响公司毛利率水平。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2026年一季报，26Q1实现营收102.85亿元，同比-1.54%，归母净利润18.00亿元，同比+5.23%，扣非归母净利润17.06亿元，同比+6.42%。
　　中高端产品增速更优，结构韧性升级。量价拆分来看，26Q1销量同比-2.61%至220.2万吨，一季度基数偏高，叠加餐饮尚未显著修复，Q1相对淡季、销量略有波动。具体来看，主品牌销量同比+0.44%至138.1万吨，中高端以上产品销量同比+3.07%至104.2万吨，预计经典仍有个位数左右增长，白啤、奥古特等产品保持高增，纯生仍待修复，26Q1吨酒营收同比+1.10%至4671元/吨，结构升级韧性兑现。
　　毛销差持续优化，净利率延续提升。26Q1净利率同比+1.18pct至17.82%，盈利能力再提升，具体来看：26Q1毛利率同比+1.11pct至42.74%，除产品结构提升之外，26Q1吨酒成本同比-0.81%，预计成本翘尾效应下毛利率持续优化；26Q1销售、管理、财务费用率分别-1.03pct、+0.30pct、+0.32pct至11.50%、3.49%、-0.70%，销售费率下降预计与费用投放节奏有关。此外26Q1所得税率同比+0.54pct，小幅波动对利润略有影响。
　　短期弹性可期，长期价值彰显。展望来看，经典、纯生、白啤等核心单品有望持续驱动吨价提升，沿黄传统优势市场通过精细化运营持续夯实市场优势地位，同时南方弱势区域持续优化产品结构，聚焦区域、渠道突破，有望为销量提供新动能，当前渠道库存良性，随着餐饮场景复苏、终端动销回暖，叠加赛事和旺季催化，2026年公司业绩有望保持稳健增长。中长期来看，一方面啤酒高端化为长周期逻辑，结构升级具备韧性和持续性；另一方面啤酒龙头良好的现金流和净利率的提升有望带来分红率、股息率的稳步提升，2023、2024、2025年青岛啤酒分红率分别为64%、69%、70%，当前公司估值处于低位，当前股息率已至4%，安全边际充分、配置价值彰显。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为334.25/342.23/348.24亿元，归母净利润分别为49.36/52.59/55.09亿元，以2026年4月27日收盘价计算，对应PE为17.1/16.1/15.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；结构升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入324.73亿元，同比+1.04%；归母净利润45.88亿元，同比+5.60%；扣非归母净利润41.30亿元，同比+4.53%。
　　25年主品牌引领啤酒销量及营收同比恢复正增长。量价拆分看，25年公司啤酒销量764.8万千升，同比+1.5%，啤酒吨价4161元，同比-0.7%，25年公司啤酒销量恢复正增长，吨价略有下降预计主要由于全年费用投放力度同比有所扩大。1）分产品：25年主品牌、其他品牌营收分别为223.82亿元、94.48亿元，同比分别+1.35%、-0.50%；销量分别为449万千升、315万千升，同比分别+3.54%、-1.36%，青啤主品牌引领啤酒业务销量及营收同比实现正增长。2）分区域：25年山东/华北/华南/华东/东南/港澳及海外地区营收分别为223.24/78.64/34.17/25.92/6.68/5.81亿元，同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/+3.81%/-0.83%/+6.84%，华东地区、港澳及海外地区增速较快。
　　盈利水平同比表现提升。25年公司毛利率41.84%，同比+1.62pct，25年公司啤酒吨成本同比-3.3%，毛利率同比上升预计主要受益于成本端的原材料价格下行。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.81%/4.51%/0.38%/-1.24%，同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct/+0.53pct，销售费用率同比表现下降，预计主要由于公司部分区域业务宣传费减少所致。25年归母净利率14.13%，同比+0.61pct，盈利水平同比有所提升。
　　产品结构优化升级，新兴渠道深化落地。产品方面，25年公司中高端品牌销量331.8万千升，同比+5.2%，中高端销量占比43.4%，同比+1.5pct，公司产品结构延续向上升级趋势，经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高；此外，轻干、超干、全麦国潮、全麦逸品、茉莉花白啤、樱花白啤、全麦黑啤、浑浊IPA等多款新品引领公司产品矩阵多元创新，更好满足了消费者健康化、个性化的口味需求。市场方面，公司精细化运营沿黄传统优势市场，持续巩固市场优势地位，通过优化提升产品结构、聚焦重点区域及渠道实现南方市场战略突破；同时，公司加快布局线上、即时零售等各类新兴渠道，深化落地新鲜直送模式，从而精准触达多元渠道的各类消费群体需求。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为48.6亿元、51.6亿元、55.2亿元，同比分别增长5.9%、6.1%、7.0%，当前股价对应PE分别为18、17、15倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

The Company achieved 5.6% YoY net profit growth on 1.0% YoY sales growth in 2025, in line with our expectation. In 4Q25, sales volume was flat while ASP further softened, on a YoY basis, given the deflationary pressures across many consumer subcategories. Its current valuation offers upside room, with decent risk-reward, as well as some positive catalysts during the coming peak season.
Key Factors for Rating
FY25 results review. Tsingtao reported total revenue of RMB32,473m (+1.0% YoY) in 2025, same as BOCIe. Specifically, beer sales volume was up 1.5% YoY to 7.65m KL, whilst ASP was down 0.7% YoY to RMB4,162 per KL. Similar to its peers, Tsingtao saw solid growth in its online and instant retail channels, backed by growing demand in new consumption areas. Its online sales contribution was nearly 9% in 2025, according to management. Meanwhile, GPM improved 1.6ppts YoY to 34.6% due to cost tailwinds, efficiency gain, and sales structural change. Shareholders’ profit rose 5.6% YoY to RMB4,588m, 0.6% below BOCIe. For FY25, announced DPS was RMB2.35, implying a payout ratio of 70% (FY24: 69%).
4Q25 highlights. In 4Q25, Tsingtao’s revenue declined 2.3% YoY, with volume slightly up 0.1% YoY and ASP down 2.4% YoY, as a result of industry-wide pricing softness during 2H25. Accordingly, quarterly GPM was down 1.0ppt YoY to 15.0% in 4Q25.
Outlook. The Company held an offline results conference in HK on 31 Mar. 2026. According to management, Tsingtao Classic series YoY sales growth accelerated to +5.6% in 2025 (2024: +1.5% YoY), and mix upgrade will continue to be the key to the Company’s business. Other pillars include new channel development, product innovation, and on-premise consumption recovery. Overall, management looks for positive YoY growth for FY26, in terms of 1) beer sales volume, 2) total revenue, and 3) shareholders’ profit. Raw and packaging material price inflation pressure should be controllable. Dividend payout ratio is likely to steadily go up, from a long-term perspective.
Key Risks for Rating
Risks: 1) softening ASP, 2) fiercer competition, 3) shift in drinking preferences/ habits, 4) cost inflation, and 5) food safety issue.
Valuation
We slightly revised up our top-line forecasts by 1% for 2026-27 with regard to its encouraging sales structural improvement. We cut our NPM forecasts by 0.3ppt for 2026-27, factoring in 1) more S&D investments and 2) absence of input cost tailwinds.
Our TP for Tsingtao-H (HK$58.80) & Tsingtao-A (RMB71.80) are both unchanged, representing 15x & 21x 26E P/E, respectively. Maintain BUY rating.

　　报告关键要素:
　　2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。公司2025年啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量保持增长，但2025年四季度业绩同比小幅下滑。受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位、产品结构提升，以及费用管控平稳，公司2025年毛利率和净利率均提升。短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖；长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。预计3月31日股价对应2026-2028年PE分别为17/16/16倍，维持“增持”评级。
　　投资要点:
　　啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长。公司2025年实现营业收入324.7亿元（YoY+1.04%），实现归母净利润45.88亿元（YoY+5.60%），实现扣非归母净利润41.30亿元（YoY+4.53%）。公司啤酒销量有所上升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.54%至449.4万千升，其他品牌销量同比下滑1.36%至315万千升，全年公司啤酒销量同比增长1.43%至764.8万千升；公司产品结构持续升级，中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，超过公司啤酒总销量的增速。价格方面，主品牌ASP同比下降2.12%至4980元/千升，其他品牌同比提升0.95%至2996元/千升。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。2025年线上产品销量连续13年保持增长。
　　四季度业绩同比小幅下滑。Q4单季，公司实现营收31.07亿元，同比-2.26%，实现归母净利润-6.86亿元，同比增亏0.41亿元。四季度啤酒销量略有下滑，同比下滑0.13%至75.4万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑0.20%，其他品牌同比持平。
　　成本下行利润率提升，费用管控平稳。2025年公司毛利率为41.84%，同比+1.62pcts；净利率为14.53%，同比+0.55pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位以及产品结构提升，公司利润率提升。费用端，2025年公司销售费用率及管理费用率分别为13.81%/4.51%，同比-0.51pcts/+0.13pcts，相对保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。由于2025Q4业绩不如预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为49.27/51.45/53.14亿元（更新前为2026-2027年归母净利润为52.29/56.44亿元），同比增长7.38%/4.44%/3.29%，对应EPS为3.61/3.77/3.90元/股,3月31日股价对应PE为17/16/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险