事件：跟踪公司近期情况，维持买入评级。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司实现归母净利润44.6/48.1/53.4亿，当前股价对应24-26年PE分别为23/21/19x，港股最新收盘价对应24-26年PE分别为14/13/12x。从分红角度看，假设2024年分红率延续2023年水平，以2024年预测净利润计算，青岛啤酒（A股）股息率2.8%，青岛啤酒股份（港股）股息率3.6%。公司估值已经回调到过去10年的相对低位，伴随着未来资本开支减少，分红率具备提升空间，维持买入评级，H股更具吸引力。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为最具品牌力、具备高端化基因的本土企业之一，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。
　　短期需求承压，中长期依然有结构升级潜力。由于餐饮消费需求疲软，今年以来公司销量同比下滑。我们认为，中长期看伴随啤酒消费多元化，非现饮渠道的消费占比将进一步提升，短期现饮渠道承压不意味着高端化的结束，未来依然有结构升级的空间。一方面，参考欧睿数据，美国、日本啤酒罐化率分别高达70%、90%，而我国啤酒罐化率约在31%，我国通过罐化率提升的方式依然有长足的结构升级空间。另一方面，从品类看，我国当前依然以淡啤为主，未来啤酒消费有望从淡啤向多元化发展。青岛啤酒近年来积极围绕罐化率提升、品类多元化进行产品创新，优化产品结构。其中，青岛白啤今年逆势延续较快增长，7天保质期的原浆和21天保质期的纯生啤酒广受好评，打开价格上限。公司未来有望打造“青岛经典+纯生+白啤+精品原浆+水晶纯生+N”的产品组合，在高端化之路稳健前行。
　　展望2025，成本红利有望延续。参考Ifind，今年大麦进口均价延续双位数下降的趋势，考虑啤酒企业通常在年底锁定未来一年的麦芽采购价格，因此我们预计2025年原材料成本红利有望延续，若明年终端需求亦有所恢复，那么毛利率改善，整体净利率有望持续提升。
　　自由现金流稳定，在手资金充沛，分红率有提升空间。2021~2023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为16亿、18亿和16亿，考虑到未来公司资本开支以维护性支出为主，预计投资有望收缩，自由现金流稳定；另一方面截至2024Q3青岛啤酒在手货币资金216.77亿，长期和短期借款为零，净现金占总资产比例为43%。从分红率看，2022、2023年度分红率分别为66%、64%，今年以来茅台、五粮液、伊利等消费头部企业均提高分红率到70%以上，我们认为青啤未来也具备提升分红率的潜力和空间。
　　股价表现的催化剂：各地发放餐饮消费券改善餐饮消费，产品提价。核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

　　24Q1-3业绩：营收289.59亿元，同比-6.52%；归母净利49.90亿元，同比+1.67%；扣非净利46.86亿元，同比+1.96%。
　　24Q3业绩：营收88.91亿元，同比-5.28%；归母净利13.48亿元，同比-9.03%；扣非净利润12.60亿元，同比-7.94%。
　　Q3销量承压；但ASP降幅有收窄。
　　Q1-3销量678.5万千升，同比-7.0%；主品牌同比-6.2%，中高档同比-4.2%（占比+1.2pct至41%）。Q3量同比-5.1%，主品牌同比-4.1%（占比+0.6pct），中高档同比-4.7%（占比+0.2pct），其他品牌同比-6.3%。
　　吨收入Q1-3同比+0.5%，Q3同比-0.2%（Q2同比-0.9%），吨收入降幅略收窄，结构略有提升。
　　成本红利继续兑现，费投加大拖累盈利。
　　Q3扣非净利率同比-0.4pct，其中：1）吨成本同比-2.2%（H1-3.1%、Q1-1%），成本改善但幅度收窄，毛利率同比+1.2pct；2）销售费率同比+2.4pct（销售费用增加1.6亿），借助奥运赛事热度，费用投入加大；3）管理费率同比-0.9pct，财务费率同比-0.4pct。
　　Q1-3净利率同比+1.6pct，毛利率同比+2.0pct（吨成本同比-2.9%），销售/管理费率同比+0.6/-0.1pct。
　　展望未来，23Q4受视频舆论影响销量承压（-10%）、费用开支较大，我们预计24Q4销量有望企稳恢复，成本红利有望延续，有望实现减亏。公司24年提升经营质量、运用ERP系统，蓄力来年。
　　盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为-5%/2%/3%（金额322/328/337亿元），归母净利润增速分别为4%/9%/8%（金额44/48/52亿元），对应PE分别为23X/21X/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。

　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入289.59亿元（同比-6.52%，全文同），归母净利润49.90亿元（+1.67%）；其中2024Q3营业收入88.91亿元（-5.28%），归母净利润13.48亿元（-9.03%），业绩略低于预期。
　　终端需求不振，量、价均承压。1）销量：2024Q1-Q3公司总销量678.5万千升（-6.98%），其中Q3销量为215.5万千升（-5.11%），预计因终端消费疲软，高端及低端产品销量承压。2）结构：2024Q3青岛啤酒主品牌销量为122.5万千升（-4.15%），中高端及以上销量88.3万千升（-4.75%），其他品牌销量为93万千升（-6.34%），其中其他品牌销量下降幅度高于平均，一方面低收入人群对经济更敏感，另一方面公司主动推进低端产品向崂山和经典升级。3）吨价：2024Q1-Q3均价为4268.09元/千升（+0.50%），其中Q3均价为4125.75元/千升（-0.17%），结构升级有所放缓，主要系现饮渠道疲软，高端啤酒销量承压所致。
　　Q3销售费用投放增加，利润同比转负。2024Q3毛利率42.12%（+1.19pct），主要受益于原材料大麦、包材的价格下降，吨成本同比下降2.20%。2024Q3销售、管理费率分别为14.08%（+2.41pct），3.06%（-0.87pct），主要系在市场弱复苏背景下，公司加大促销力度和库存管理所致。综上，2024Q3净利率15.85%（-0.32pct）。
　　明年成本红利确定性较强，期待动销改善。受现饮消费人数减少，及强降雨天气较多影响，今年啤酒销售旺季不旺，根据国家统计局数据，2024年Q3，中国规模以上啤酒产量1007.5万千升，同比减少5.3%。公司积极应对低迷市场，加强渠道库存管理，当前大经销商库存偏低，预计Q4在低基数背景下，销量稳中有升。展望明年，收入端需关注外部消费需求是否转暖，期待明年动销改善；成本端，截至9月，进口大麦成本相比去年年末下降13.7%，预计成本红利持续释放。
　　投资建议：随着消费刺激政策逐步落地，现饮场景有望积极修复；中长期来看，公司高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升。由于当前消费环境偏弱，我们适当下调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为42.63/46.34/49.96亿元（前值48.48/53.85/59.40亿元），增速分别为-0.12%/8.69%/7.83%，对应EPS为3.12/3.40/3.66元（前值3.55/3.95/4.35元），对应当前股价PE分别为22.23/20.46/18.97。维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、原材料波动风险、食品安全的影响。

Tsingtao Brew logged revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB28.96/4.99/4.69bn (-6.5/+1.7/+2.0% yoy) for 9M24; for 3Q24, they were RMB8.89/1.35/1.26bn (down 5.3/9.0/7.9% yoy), and its profit performance slightly missed our previous estimates (3Q24 attributable NP: +5% yoy), mainly due to a weaker-than-expected cost optimization and more expenses. Revenue wise, beer sales volume/per-tonne price dipped 5.1/0.2% yoy in 3Q24, with the soft sales volume owing to the high base (in 3Q23)/inventory control/tepid demand. Separately, stepped-up expenses amid the tepid consumption environment dragged down the company’s attributable NP by 0.6pp yoy in 3Q24. Maintain BUY.

　　事件
　　公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收289.59亿元，同比-6.52%，归母净利49.90亿元，同比+1.67%，扣非归母净利46.86亿元，同比+1.96%。24Q3，公司实现总营收88.91亿元，同比-5.28%，归母净利13.48亿元，同比-9.03%，扣非归母净利12.60亿元，同比-7.94%。
　　需求承压下销量小幅下行，产品结构及均价坚挺
　　1）需求承压影响，公司啤酒销量同比小幅下滑，中高端仍有韧性。受餐饮行业需求不足、极端天气情况较往年严重等因素影响，啤酒行业整体承压，24Q1-3，公司啤酒销量678.5万千升，同比-7.0%，其中主品牌青岛啤酒销量383.5万千升，同比-6.2%，中高端以上产品销量277.9万千升，同比-4.2%，中高端以上销量占总销量的41.0%，同比+1.2pct；24Q3，啤酒销量215.5万千升，同比-5.1%，其中主品牌青岛啤酒销量122.5万千升，同比-4.1%，中高端以上产品销量88.3万千升，同比-4.7%，中高端以上销量占总销量的41.0%，同比+0.2pct。
　　2）公司出厂均价保持平稳。24Q1-3，公司千升酒营业收入为4268元，同比+0.5%，24Q3单季为4126元，同比-0.2%。
　　前三季度盈利能力同比提升，单三季度销售费用率上行
　　1）前三季度毛利率提升带动净利率提升。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为17.23%/41.76%，同比分别+1.39/+2.03pct，公司毛利率提升主要来自成本端优化；期间费用率合计同比+0.18pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.81%/3.24%/0.20%/-1.50%，同比+0.57/-0.07/+0.09/-0.41pct；此外，投资收益/其他收益占总收入比重同比-0.14/+0.42pct至0.29%/1.30%，所得税/少数股东损益占总收入比重同比+0.38/+0.19pct至5.53%/0.48%。
　　2）第三季度销售费用率上行影响下，净利率小幅下降。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为15.16%/42.12%，同比分别-0.63/+1.19pct；期间费用率合计同比+1.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.08%/3.06%/0.31%/-1.61%，同比+2.41/-0.87/+0.17/-0.40pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/所得税费用/少数股东损益占总收入比重同比分别-0.27/-0.18/-0.40/+0.30pct。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利分别为43.69/48.47/52.22亿元，增速2.37%/10.95%/7.74%，对应10月31日PE21/19/18倍（市值916亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

　　需求疲软，收入承压
　　2024Q1-Q3公司营收289.6亿元，同比-6.5%；扣非前后归母净利润49.9、46.9亿元，同比+1.7%、+2.0%。2024Q3公司营收88.9亿、同比-5.3%，扣非前后归母净利润13.5、12.6亿元，同比-9.0%、-7.9%。因餐饮需求疲软，啤酒量价继续承压，我们下调2024-2026年归母净利润预测至43.93/48.32/51.45亿元（前值45.91/50.41/53.65亿元），对应2024-2026年EPS3.22/3.54/3.77元，当前股价对应20.8/18.9/17.8倍PE，刺激政策落地,2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。
　　结构、销量均有所承压，需求仍低迷
　　2024Q1-Q3啤酒销量同比-7.0%，吨价同比+0.5%，结构升级放缓；其中主品牌、副品牌销量同比-6.2%、-7.9%，中高档以上啤酒销量同比-4.2%。2024Q3啤酒销量同比-5.1%、吨价同比-0.2%，量价表现有所承压，主因高基数叠加消费力下行、餐饮需求疲软。吨价增速有所放缓预计主因消费力下行，餐饮疲软导致10元以上高档啤酒需求偏弱，结构改善趋缓。
　　原料价格下降带动毛利率明显改善
　　2024Q3归母净利率同比-0.63pct，其中公司毛利率同比+1.19pct，其中吨价同比-0.2%、吨成本同比-2.2%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.41、-0.87、+0.17、-0.40pct，收入规模下降导致费用率稳中略升。
　　2024年卸下包袱，2025年轻松上阵
　　2024Q2以来行业面临雨水天气增多、餐饮需求下滑等多重压力，2024Q3啤酒需求延续低迷趋势，低于行业预期。预计全年行业销量小幅下降，现饮渠道消费下行影响中高端啤酒销量，结构上仍有压力。行业保持去库存趋势，2024年卸下包袱，2025年轻松上阵。
　　风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

　　事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入289.59亿元，同比下滑6.52%；实现归母净利润49.90亿元，同比增长1.67%；实现扣非归母净利润46.86亿元，同比增长1.96%。其中，Q3单季度实现营业收入88.91亿元，同比下滑5.28%；实现归母净利润13.48亿元，同比下滑9.03%；实现扣非归母净利润12.60亿元，同比下滑7.94%。业绩不及预期。
　　需求不振，销售承压，低基数下降幅缩窄。2024年前三季度，公司实现啤酒销量678.5万千升，同比下滑6.98%，吨价为4268.1元，同比提升0.49%。其中，主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量383.5/295.0万千升，分别同比下滑6.23%/7.93%。中高端以上产品实现销量277.9万千升，同比下滑4.24%，中高端占比为40.96%，同比提升1.17pct。2024年第三季度，公司实现啤酒销量215.5万千升，同比下滑5.11%，吨价为4125.7元，同比下降0.18%。其中，主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量122.5/93.0万千升，分别同比下滑4.15%/6.34%。中高端以上产品实现销量88.3万千升，同比下滑4.75%，中高端占比为40.97%，同比提升0.16pct。
　　成本红利继续兑现，加大销售费用投入，净利率呈小幅下滑。2024Q3，公司的综合毛利率为42.12%，同比提升1.19pct，受益于成本红利，吨成本为2388元，同比下降2.20%；净利率为15.85%，同比下滑0.32pct，受销售费用率抬升影响。报告期内，面对国内啤酒市场消费低迷的严峻形势，公司加大了市场的销售费用投入和市场推广力度，积极开拓市场，单三季度，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.08%/3.37%/-1.61%，分别同比+2.41%/-0.70%/-0.40%。
　　盈利预测和投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入319.29/326.39/333.77亿元，同比增长-5.92%/+2.22%/+2.26%，实现归母净利润43.47/48.39/51.79亿元，同比增长1.86%/11.30%/7.03%。当前市值对应PE为21/19/18倍。在经济形势不佳的大背景下，公司短期销售承压，但作为啤酒行业寡头企业之一，竞争优势稳固。此外，预计随着分红率的抬升，股息率也将维持在较高的水平。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

　　投资要点
　　事件：青岛啤酒发布2024年三季报，24Q1-Q3营收289.59亿元，同比-6.52%，归母净利润49.90亿元，同比+1.67%，扣非后归母净利润46.86亿元，同比+1.96%。其中24Q3营收88.91亿元，同比-5.28%，归母净利润13.48亿元，同比-9.03%，扣非后归母净利润12.60亿元，同比-7.94%。
　　Q3量价降幅环比均收窄，白啤、经典韧性突出
　　剔除基数效应影响，一季度动销良性，二季度、三季度动销疲软，除了需求端消费力偏弱，青啤自身渠道端去库亦有阶段性影响。数据拆解来看，24Q1-Q3销量678.5万吨（yoy-6.98%）、吨酒营收4268.13元/吨（yoy+0.50%），其中预计白啤维持正增长、经典小个位数下滑、纯生仍有压力；24Q3销量215.5万吨（yoy-5.11%）、吨酒营收4125.75元/吨（yoy-0.18%），单三季度销量、吨价降幅环比均收窄。
　　阶段性加大市场费用投放，盈利能力仍相对稳健
　　24Q3净利率同比-0.32pct至15.85%，主要受阶段性加大费用投放拖累。其中毛利率同比+1.19pct至42.12%（吨酒营收-0.18%、吨酒成本-2.20%）；销售费用率同比+2.41pct至14.08%，旺季全面增投费用（经销商助销费用、终端网点促销等）应对需求疲软；管理费用率同比-0.87pct至3.06%，推测与对应奖金减少相关。此外，其他收益、投资净收益等与季度间确认节奏有关，年初以来整体表现相对稳定。
　　2024全年业绩确定性高，中期为攻守兼备的优质主线
　　短期来看，四季度为传统啤酒淡季、市场以自然动销为主，当前虽终端动销偏弱，但低基数下预计销量可保持平稳，奠定2024全年业绩确定性。展望2025年，成本弹性（大麦成本下降、包材节奏平稳）+升级韧性（主流大众价位的经典、白啤仍有相对增速）使得业绩确定性仍高。
　　中长期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒龙头是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自中国啤酒龙头处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
　　盈利预测与投资建议：三季度销量、吨价降幅环比均收窄，而四季度传统淡季以自然动销为主，当前虽终端动销偏弱，但低基数下预计销量可保持平稳，奠定2024全年业绩确定性。中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为319.77/326.12/330.33亿元，归母净利润分别为44.59/50.76/56.00亿元，以2024/10/30收盘价计算，对应PE为20.5/18.0/16.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；高端升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

　　事件：青岛啤酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入289.59亿元，同比-6.52%，归母净利润49.90亿元，同比+1.67%，扣非归母净利润46.86亿元，同比+1.96%。2024Q3实现收入88.91亿元，同比-5.28%，归母净利润13.48亿元，同比-9.03%，扣非归母净利润12.60亿元，同比-7.94%。
　　三季度业绩承压，量价降幅环比有所收窄。三季度啤酒行业受到雨水天气以及消费疲软影响销量有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年1-9月中国规模以上啤酒企业累计产量2930.2万吨，同比-1.5%，2024Q3产量1007.5万吨，同比-5.3%。拆分量价，2024Q1-Q3公司销量/吨价分别为678.5万吨/4268元/吨，同比-7.0%/+0.5%，2024Q3公司销量/吨价分别为215.5万吨/4126元/吨，同比-5.1%/-0.2%，因消费需求低迷三季度量价承压，销量降幅与行业相当，吨价降幅环比收窄。2024Q1-Q3青岛主品牌/中高端以上产品销量分别为383.5/277.9万吨，同比-6.2%/-4.2%，带动占比分别同比+0.4/+1.2pct至56.5%/41.0%。其中2024Q3青岛主品牌/中高端以上产品销量分别为122.5/88.3万吨，同比-4.1%/-4.7%，带动占比分别同比+0.6/+0.2pct至56.8%/41.0%，三季度核心单品中白啤略增，经典、崂山预计销量下滑。目前公司库存较低，期待明年量价良性修复。
　　旺季销售费用率增加，盈利能力下降。成本端，2024Q1-Q3吨成本为2486元/吨，同比-2.9%，其中2024Q3吨成本为2388元/吨，同比-2.2%，原材料价格下降兑现但吨成本降幅环比有所收窄。2024Q1-Q3毛利率为41.76%，同比+2.0pct，其中2024Q3毛利率42.12%，同比+1.2pct，毛利率提升主因吨成本下降。2024Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.4%/14.1%/3.1%，同比+0.2/+2.4/-0.9pct，销售费用率提升较多主因公司增加奥运会广告宣传以及线下费用投入。2024Q1-Q3净利率达17.72%，同比+1.6pct，其中2024Q3净利率达15.85%，同比-0.3pct，因费用扰动净利率下滑。
　　投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速-6%/2%/2%，归母净利润增速分别为2%/8%/6%，EPS分别为3.20/3.47/3.68元，对应PE分别为21x/20x/19x，按照2025年业绩给予22倍，给予目标价76.34元，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事件：
　　公司发布2024年中报，2024H1实现营业收入200.68亿元，同比-7.06%，归母净利润36.42亿元，同比+6.31%，扣非归母净利润34.27亿元，同比+6.15%。拆分单季度来看，2024Q2实现营业收入99.18亿元，同比-8.89%，归母净利润20.44亿元，同比+3.55%，扣非归母净利润19.14亿元，同比+1.87%。
　　投资要点：
　　2024H1实现产品销量463万千升，同比下滑7.82%，其中主品牌青岛啤酒实现产品销量261万千升，同比下滑7.18%，中高端以上产品实现销量189.6万千升，同比下滑4.00%，从单季度来看，二季度总体销量、主品牌销量及中高端以上产品销量下滑幅度均大于一季度。
　　吨单价同比环比均有提升，中高端以上产品销量占比同比提升。2024H1公司整体吨单价4334.41元/千升，同比2023H1提升0.83%，环比2023年末提升2.27%，公司持续推进产品结构升级。此外，2024H1公司中高端以上产品销量占比40.95%，同比2023H1占比提升1.63pct。
　　盈利能力方面，2024Q2毛利率42.79%，同比/环比分别+2.71pct/+2.35pct，2024Q2净利率21.15%，同比/环比分别+2.70pct/+5.16pct。毛利率提升主要系原材料价格下降带来吨成本的下降，2024H1吨成本下降3.14%。费用端维持相对稳定，2024Q2公司销售费用率8.75%/同比+0.43pct，管理费用率3.24%/同比+0.16pct。公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，围绕“欧洲杯足球赛”、“巴黎奥运会”等重大国际体育赛事积极布局开展品牌推广和产品营销活动，持续提升品牌影响力和产品竞争力，带动产品消费扩容升级。
　　估值和投资建议：2024年上半年国内啤酒市场消费复苏较为乏力叠加去年同期因疫情结束后市场信心快速增长造成的高基数，今年上半年销量有所下降。下半年公司将持续推进高质量发展战略，推动产品创新和结构升级。预计2024-2026年收入分别为327.53/338.39/359.13亿元，预计2024-2026年收入增速-3.5%/+3.3%/+6.1%，预计2024-2026年归母净利润分别为43.49/50.39/54.38亿元，归母净利润增速分别为1.9%/15.9%/7.9%，对应PE为18/16/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料和包材价格波动；行业竞争加剧；经济复苏不及预期。

　　事件：
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入289.59亿元，同比-6.52%，归母净利润49.90亿元，同比+1.67%，扣非归母净利润46.86亿元，同比+1.96%。拆分单季度来看，2024Q3实现营业收入88.91亿元，同比-5.28%，归母净利润13.48亿元，同比-9.03%，扣非归母净利润12.60亿元，同比-7.94%。
　　投资要点：
　　2024年前三季度公司实现产品销量678.5万千升，同比下滑6.98%，前三季度销量承压。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量383.5万千升，同比下滑6.23%，中高端以上产品实现销量277.9万千升，同比下滑4.24%。餐饮端较为疲软，啤酒销量承压。
　　吨单价同比提升，环比下降，中高端以上产品销量占比同比提升。2024年前三季度公司整体吨单价4268.13元/千升，同比2023年前三季度提升0.50%，环比2024年上半年末下降1.53%。此外，2024年前三季度公司中高端以上产品销量占比40.96%，同比2023年前三季度占比提升1.17pct。从吨单价整体来看，啤酒结构升级速度放缓，高端啤酒在宏观经济下行之下需求较为疲软。
　　盈利能力方面，2024Q3毛利率42.12%，同比/环比分别+1.19pct/-0.67pct，2024Q3净利率15.85%，同比/环比分别-0.32pct/-5.30pct。费用端销售费用率提升明显，2024Q3公司销售费用率14.08%/同比+2.41pct，管理费用率3.06%/同比-0.87pct，公司2024Q3销售费用率提升主要系奥运赛事投入广告费用，但需求端餐饮等渠道较为疲软，费效较为一般。
　　估值和投资建议：从量方面来看，2024年前三季度销量承压，主要原因系餐饮端较为疲软。从价方面来看，啤酒结构升级速度放缓，高端啤酒在宏观经济下行之下需求较为疲软。预计2024-2026年收入分别为327.53/338.39/359.13亿元，预计2024-2026年收入增速-3.5%/+3.3%/+6.1%，预计2024-2026年归母净利润分别为43.49/50.39/54.38亿元，归母净利润增速分别为1.9%/15.9%/7.9%，对应PE为23/20/18X。考虑到公司近期股价反弹较大，估值性价比下降，下调至“持有”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料和包材价格波动；经济复苏不及预期。

　　盈利趋势逐渐走弱，维持青啤“持有”评级：我们认为青啤短期业绩面临以下挑战：（1）整体销量持续疲弱，销量同比下滑幅度大于主要竞对，（2）中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻，（3）销售费用后置短期令利润率承压。基于3Q24的业绩表现，我们对青啤高端化的前景更为谨慎，并适当下调了2024-2026年的收入与盈利预测。基于12.0x2025年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们下调青啤A股目标价至人民币70.6元。基于8.0x2025年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值20%的折扣），我们下调青啤H股目标价至58.4港元。维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级不变。
　　3Q24业绩不及预期：青啤3Q24归母净利润同比下滑9.0%，而收入同比下降5.3%，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于公司3Q24销售费用率同比大幅反弹所致。我们早前曾指出，在啤酒市场消费力下降且行业竞争加剧的情况下，青啤1H24销售费用的缩减是不可持续的，而3Q24的销售费用反弹验证了我们的判断。值得庆幸的是，3Q24经营性现金流同比增长6.8%，净现金同比增长25%（较年初增长10%），显示公司的基本面依然稳健。
　　主品牌的产品结构面临挑战：青啤3Q24整体销量同比下降5.1%，符合我们的预期。继2Q24之后，平均销售单价再次录得同比小幅下滑（微降0.2%），体现公司产品结构方面面临一定的压力。青岛啤酒主品牌3Q24销量同比下降4.1%，小于崂山啤酒6.3%的下降幅度。然而，主品牌中的中高端以上产品销量同比下滑4.7%，大于主品牌整体销量下滑幅度，这意味着主品牌首次出现产品结构同比变差的迹象。
　　3Q24核心经营利润率承压：3Q24单吨成本同比下降2.2%，下降幅度相较2Q24大幅减小。叠加产品结构承压导致平均销售单价小幅下降的影响，3Q24毛利率同比仅扩张1.2ppt，扩张幅度相较前两个季度有显著的收窄。青啤3Q24销售费用同比大增14%，销售费用率同比上升2.4ppt，主要是公司销售费用时点后移所致。尽管管理及研发费用同比大幅下降21.6%，部分抵消了销售费用上升的影响，但3Q24核心经营利润还是同比下滑9%，核心经营利润率同比收窄70bps。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。