事件:
　　啤酒板块进入旺季，公司近期举办股东大会，我们对近况更新如下：
　　投资要点:
　　重磅推出两大啤酒新品，即时零售渠道高增。产品端，4月“经典1903”产品焕新、轻干系列首发，新“经典1903”对酒质、工艺、包装进行全面升级，强化高品质定位；轻干系列甄选高发酵度特色酵母分解酒体糖分，远低于国标无糖标准，顺应健康“轻饮”消费趋势，预计贡献更高收入增量。渠道端公司构建“线上+线下、现饮+非现饮、国内+海外”的全域渠道网络，针对即时零售渠道进行组织革新、产品创新、供应链升级，据消费方法论公众号，2020年公司即时零售专项团队全网GMV仅约2亿元，2025年增长近10倍，年复合增速超50%。
　　生物科技基地建设中，布局威士忌等多元酒类。考虑到啤酒行业整体进入存量竞争时代，公司积极拓展非啤酒业务。2025年11月青岛啤酒生物科技有限公司生产基地项目开工，将啤酒酿造过程中的增殖酵母、糖化余粮转化为高端酵母抽提物、大麦麦芽肽等高附加值产品，广泛用于健康食品、调味品、动植物和微生物营养等领域，充分利用啤酒生产的副产物。此外公司在威士忌领域布局多年，2023年公告在青啤五厂增建威士忌产能，期待未来公司横向拓展多元酒类。
　　关注旺季量价表现，股息率行业领先。啤酒板块进入旺季、2025年6月餐饮业消费品零售总额同比增速回落，短期因局部多雨等天气扰动预计动销表现较平淡，持续关注未来量价表现及公司新品、新兴渠道布局成效。公司重视股东回报，2019-2025年分红率持续提升，2025年分红率达69.9%，截至6月30日A/H股价对应股息率达4.8%/6.6%，股息率在啤酒行业领先。
　　投资建议：关注啤酒旺季表现，期待非啤酒业务拓展，首次覆盖给予“买入”评级。公司推出重磅啤酒新品、发力全渠道拓展，关注旺季数据反馈；期待公司生物科技、威士忌等非啤酒业务进展。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为324.9/330.9/337.0亿元，同比分别增长0.1%/1.8%/1.9%；归母净利润分别为48.2/50.8/53.0亿元，同比分别增长5.0%/5.4%/4.5%，当前股价对应PE为14.8/14.0/13.4x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨、餐饮场景修复弱于预期、结构高端化不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

　　事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业总收入102.85亿元，同比下降1.54%；实现归母净利润18.00亿元，同比增长5.23%；实现扣非后归母净利润17.06亿元，同比增长6.42%。
　　中高档产品延续增长，结构升级带动吨价转正。2026Q1公司实现销量220.2万千升，同比下降2.61%；拆分来看，主品牌青岛啤酒销量同比增长0.4%至138.1万千升，中高端以上产品销量同比增长3.1%至104.2万千升，占总销量比重提升至约47%，明显好于整体销量表现，公司在需求偏弱背景下仍保持了较强的品牌韧性与结构升级能力。在结构改善驱动下，2026Q1吨价约4671元/千升，同比增长1.1%，较2025年全年吨价同比下降的状态明显修复。
　　毛利率改善，销售费用优化，盈利质量优异。2026Q1公司毛利率42.74%，同比提升1.11pct，一方面受益于中高端产品占比提升带来的结构优化，另一方面也受益于原材料价格回落与前期低价锁价原料逐步兑现。吨成本同比下降约0.8%，成本红利仍在释放。2026Q1销售费用率11.5%，同比下降约1.0pct，公司在渠道促销、终端投放和费用效率管理方面效率进一步提升。综上，归母净利率同比提升1.12pct至17.5%。
　　聚焦啤酒主业，坚定实施“1+1+1+2+N”产品战略，持续深化国内市场区域分级运营。公司将巩固北方基地市场优势，扩容量、提结构；聚焦南方战略市场重点突破，深耕重点区域市场，通过管理革新、网络优化与创新模式稳步扩大市场份额；海外市场通过多元合作模式探索国际市场布局，持续提升品牌全球影响力。公司将集中资源做强“经典、纯生、白啤”等主力大单品，加快“全麦、生鲜、0糖轻卡、精酿、无醇低醇”等新赛道培育。全面发力“五新”业务，开辟新增长空间。充分发挥科技研发中心世界一流研发创新平台的辐射带动作用，以核心技术突破构筑产品和品牌的独特竞争力，赋能全品类创新与产业升级。
　　我们预测公司2026-2028年EPS分别为3.56、3.74、3.96元，维持公司2026年21倍PE估值，维持74.8元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　原材料成本高企，消费复苏不及预期，产品推新不及预期。

　　青岛啤酒公告2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为324.7、45.9亿元。同比分别+1.0%、+5.6%。1Q26公司营收及归母净利润分别为102.9、18.0亿元，同比分别-1.5%、+5.2%。1Q26公司产品结构持续优化推动吨价提升，盈利能力稳健，股息率具备一定吸引力，我们维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年中高端以上产品销量延续增长，吨价受需求端影响阶段性承压。2025年公司实现营收324.7亿元，同比+1.0%，其中4Q25营收31.1亿元，同比-2.3%。2025年公司啤酒销量稳健提升，实现销量764.8万千升，同比+1.5%；吨价4246元/千升，同比-0.4%。（1）2025年青岛品牌营收223.8亿元，同比+1.4%。拆分量价来看，销量和吨价同比分别为+3.5%、-2.1%，其中，中高端以上产品销量同比+5.2%，销量占比43.4%，同比+1.6pct，产品结构持续提升。根据公司年报，青岛啤酒的经典系、白啤、超高端系列产品持续放量，其中白啤销量快速增长，位居白啤品类第一。2025年青岛品牌吨价承压或与公司增加货折及新零售渠道收入占比提升有关。（2）2025年其他品牌营收94.5亿元，同比-0.5%，其他品牌销量和吨价同比分别-1.4%、+1.1%。其他品牌销量下降，我们判断与崂山品牌所处价格带竞争加剧，终端需求疲软有关。（3）区域布局来看，公司核心市场山东地区、华北地区营收保持稳健增长态势，公司在巩固北方基地市场优势的基础上，对南方市场聚焦突破。2025年华南、华东市场营收增速分别为+1.2%、+3.8%。当前南方市场相对薄弱，公司通过聚焦重点区域、精准深耕攻坚，后续南方市场有望稳步渗透扩容，打开全国化成长空间。
　　1Q26产品结构持续优化拉动吨价提升，1Q26公司吨价同比+1.1%，表现亮眼。1Q26公司营收102.9亿元，同比-1.5%。拆分量价来看，1Q26公司实现销量220.2万千升，同比-2.6%；吨价4671元/千升，同比+1.1%，销量整体承压主要受其他品牌销量下滑拖累，公司中高端以上产品保持稳健增长，结构升级趋势明显：1Q26主品牌、其他品牌销量增速分别为+0.4%、-7.3%。其中，中高端以上产品销量104.2万千升，同比+3.1%，销量占比47.3%，同比+2.6pct。产品结构升级拉动整体吨价提升。
　　成本红利释放，费用管控效果良好，盈利能力稳步提升。（1）受益于主要原材料成本下降（2025年吨成本同比-3.1%），叠加产品结构优化，公司盈利能力改善。2025年公司毛利率为41.8%，同比增加1.6pct。其中，青岛品牌毛利率提升0.8pct至46.8%，崂山及其他品牌毛利率增长3.2pct至29.6%。1Q26公司毛利率为42.7%，同比+1.1pct，我们判断1Q26公司仍使用了低价原材料。（2）费用精细化管控落地，2025年、1Q26期间费用率同比分别变动+0.1pct、-1.0pct，一季度费用优化成效显著。2025年公司毛销差达28.0%，同比提升2.1pct，经营效率持续改善。（3）综上，公司2025年归母净利率为14.1%，同比+0.6pct；1Q26归母净利率为17.5%，同比+1.1%，盈利能力持续提升。
　　公司战略布局清晰，旺季催化下，2026年增长可期。近两年，啤酒行业整体面临消费增长承压的挑战，公司聚焦啤酒主业，践行“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”双轮战略，做强经典、纯生、白啤等核心大单品，同步培育全麦、无醇、精酿、功能性轻卡啤酒等新兴赛道。在巩固北方基地市场基本盘的基础上，通过团队革新与网络深耕提升弱势市场渗透率。展望全年来看，我们认为餐饮渠道在去年低基数的基础上有望实现恢复，叠加下半年体育赛事的催化，公司在量、价两端均有望实现增长。
　　估值
　　公司注重股东回报，分红比例逐年提升。2025年分红比例为69.9%，当前A/H股的股息率为3.7%/4.4%，具备一定吸引力。考虑到终端需求仍处于恢复阶段，同时结合公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为49.0、52.2、55.8亿元，同比增速分别为+6.8%、+6.5%、+6.8%。EPS分别为3.59、3.83、4.09元/股，当前对应PE分别为17.6、16.6、15.5倍，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料成本波动、食品安全风险，渠道库存承压、行业竞争加剧。

　　26Q1营收略有承压，盈利能力稳步提升
　　事件：公司发布26年一季报。26Q1公司实现营收102.85亿元，同比下降1.54%；实现归母净利18.00亿元，同比增长5.23%。盈利能力方面，26Q1毛利率为42.74%，同比提升1.11pct；销售费用率为11.50%，同比下降1.03pct，管理费用率为3.49%，同比上升0.30pct；归母净利率为17.50%，同比提升1.12个pct。
　　持续推进产品结构升级，中高端以上产品销量稳增
　　26Q1公司啤酒业务量减价升，实现啤酒销量220.2万千升，同比下降3%，吨价同比提高1%。公司持续推进品牌优化和产品结构升级，以青岛啤酒经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品的培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构及盈利能力稳步提升。26Q1主品牌青岛啤酒实现产品销量138.1万千升，同比增长0.4%；中高端以上产品实现销量104.2万千升，同比增长3.1%，领跑公司啤酒业务。渠道方面，公司围绕“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”开辟增长新空间，26Q1通过线上线下融合推广，持续深耕线上渠道，积极拓展新零售与即时零售业务，线上产品销量继续保持快速增长。
　　风险提示：1）啤酒消费复苏不及预期；2）成本上涨超预期；3）产品结构升级不及预期

　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入102.9亿元，同比-1.5%，实现归母净利润18亿元，同比+5.2%，实现扣非归母净利润17.1亿元，同比+6.4%。
　　Q1吨价稳健增长，销量略有承压。量方面，公司26Q1实现啤酒销量220.2万吨，同比-2.6%。分品牌看，26Q1主品牌实现销量138.1万吨，同比+0.4%，主品牌占比同比+1.9pp至62.7%；中高端啤酒实现销量104.2万吨，同比增长3.1%；其他品牌实现销量82.1万吨，同比-7.3%，中高端及以上产品均实现正增长。价方面，26Q1整体吨价同比+1.1%至4671元/吨，主要系产品结构升级持续带动。
　　经营效率持续改善，盈利能力稳步提升。26Q1公司毛利率为42.7%，同比上升1.1pp；毛利率提升主要系原材料成本下行叠加产品结构优化，26Q1吨成本同比-0.8%至2674元/吨。费用率方面，公司不断提升费用投放效率，26Q1销售费用率同比下降1pp至11.5%；管理费用率同比+0.3pp至3.5%。经营效率改善叠加成本红利持续释放，带动公司26Q1整体净利率同比提升1.2pp至17.8%。
　　高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为3.53元、3.65元、3.77元，对应动态PE分别为18倍、17倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，实现营业收入103亿元，同比-1.5%；实现归属于上市公司股东的净利润18亿元，同比增长5.2%。
　　平安观点：
　　持续推进产品升级，中高档产品销量实现增长。26年一季度，公司持续推进品牌优化和产品结构升级，以青岛啤酒经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品的培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构及盈利能力稳步提升。26Q1公司累计实现产品销量220.2万千升，其中，主品牌青岛啤酒实现产品销量138.1万千升，同比增长0.4%；中高端以上产品实现销量104.2万千升，同比增长3.1%。
　　提费效控成本，公司毛利/净利率提升。公司以高质量发展为引领，聚焦市场区域消费特点精准发力，以差异化策略推动区域市场协同发展；同时积极开源节流、提费效控成本，实现了经营发展提质增效。26Q1，公司销售费用11.8亿元，同比下降9.6%，销售费用率为11.5%，较上年同期下降1.0pct；管理费用3.6亿元，同比7.6%，管理费用率为3.5%，较上年同期提高0.3pct；公司毛利率42.7%，较上年同期提高了1.1pct；公司净利率17.8%，较上年同期提高了1.2pct。
　　持续推进高质量发展，维持“推荐”评级。公司围绕“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”开辟增长新空间，26年1季度持续推进高质量发展，我们维持2026-28年归母净利预测为46.8//50.4/54.1亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：啤酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响啤酒行业复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱行业定价，对行业造成不良影响。4）原材料波动风险：大麦、包材等主要原材料价格出现波动将影响公司毛利率水平。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2026年一季报，26Q1实现营收102.85亿元，同比-1.54%，归母净利润18.00亿元，同比+5.23%，扣非归母净利润17.06亿元，同比+6.42%。
　　中高端产品增速更优，结构韧性升级。量价拆分来看，26Q1销量同比-2.61%至220.2万吨，一季度基数偏高，叠加餐饮尚未显著修复，Q1相对淡季、销量略有波动。具体来看，主品牌销量同比+0.44%至138.1万吨，中高端以上产品销量同比+3.07%至104.2万吨，预计经典仍有个位数左右增长，白啤、奥古特等产品保持高增，纯生仍待修复，26Q1吨酒营收同比+1.10%至4671元/吨，结构升级韧性兑现。
　　毛销差持续优化，净利率延续提升。26Q1净利率同比+1.18pct至17.82%，盈利能力再提升，具体来看：26Q1毛利率同比+1.11pct至42.74%，除产品结构提升之外，26Q1吨酒成本同比-0.81%，预计成本翘尾效应下毛利率持续优化；26Q1销售、管理、财务费用率分别-1.03pct、+0.30pct、+0.32pct至11.50%、3.49%、-0.70%，销售费率下降预计与费用投放节奏有关。此外26Q1所得税率同比+0.54pct，小幅波动对利润略有影响。
　　短期弹性可期，长期价值彰显。展望来看，经典、纯生、白啤等核心单品有望持续驱动吨价提升，沿黄传统优势市场通过精细化运营持续夯实市场优势地位，同时南方弱势区域持续优化产品结构，聚焦区域、渠道突破，有望为销量提供新动能，当前渠道库存良性，随着餐饮场景复苏、终端动销回暖，叠加赛事和旺季催化，2026年公司业绩有望保持稳健增长。中长期来看，一方面啤酒高端化为长周期逻辑，结构升级具备韧性和持续性；另一方面啤酒龙头良好的现金流和净利率的提升有望带来分红率、股息率的稳步提升，2023、2024、2025年青岛啤酒分红率分别为64%、69%、70%，当前公司估值处于低位，当前股息率已至4%，安全边际充分、配置价值彰显。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为334.25/342.23/348.24亿元，归母净利润分别为49.36/52.59/55.09亿元，以2026年4月27日收盘价计算，对应PE为17.1/16.1/15.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；结构升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入324.73亿元，同比+1.04%；归母净利润45.88亿元，同比+5.60%；扣非归母净利润41.30亿元，同比+4.53%。
　　25年主品牌引领啤酒销量及营收同比恢复正增长。量价拆分看，25年公司啤酒销量764.8万千升，同比+1.5%，啤酒吨价4161元，同比-0.7%，25年公司啤酒销量恢复正增长，吨价略有下降预计主要由于全年费用投放力度同比有所扩大。1）分产品：25年主品牌、其他品牌营收分别为223.82亿元、94.48亿元，同比分别+1.35%、-0.50%；销量分别为449万千升、315万千升，同比分别+3.54%、-1.36%，青啤主品牌引领啤酒业务销量及营收同比实现正增长。2）分区域：25年山东/华北/华南/华东/东南/港澳及海外地区营收分别为223.24/78.64/34.17/25.92/6.68/5.81亿元，同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/+3.81%/-0.83%/+6.84%，华东地区、港澳及海外地区增速较快。
　　盈利水平同比表现提升。25年公司毛利率41.84%，同比+1.62pct，25年公司啤酒吨成本同比-3.3%，毛利率同比上升预计主要受益于成本端的原材料价格下行。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.81%/4.51%/0.38%/-1.24%，同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct/+0.53pct，销售费用率同比表现下降，预计主要由于公司部分区域业务宣传费减少所致。25年归母净利率14.13%，同比+0.61pct，盈利水平同比有所提升。
　　产品结构优化升级，新兴渠道深化落地。产品方面，25年公司中高端品牌销量331.8万千升，同比+5.2%，中高端销量占比43.4%，同比+1.5pct，公司产品结构延续向上升级趋势，经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高；此外，轻干、超干、全麦国潮、全麦逸品、茉莉花白啤、樱花白啤、全麦黑啤、浑浊IPA等多款新品引领公司产品矩阵多元创新，更好满足了消费者健康化、个性化的口味需求。市场方面，公司精细化运营沿黄传统优势市场，持续巩固市场优势地位，通过优化提升产品结构、聚焦重点区域及渠道实现南方市场战略突破；同时，公司加快布局线上、即时零售等各类新兴渠道，深化落地新鲜直送模式，从而精准触达多元渠道的各类消费群体需求。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为48.6亿元、51.6亿元、55.2亿元，同比分别增长5.9%、6.1%、7.0%，当前股价对应PE分别为18、17、15倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

The Company achieved 5.6% YoY net profit growth on 1.0% YoY sales growth in 2025, in line with our expectation. In 4Q25, sales volume was flat while ASP further softened, on a YoY basis, given the deflationary pressures across many consumer subcategories. Its current valuation offers upside room, with decent risk-reward, as well as some positive catalysts during the coming peak season.
Key Factors for Rating
FY25 results review. Tsingtao reported total revenue of RMB32,473m (+1.0% YoY) in 2025, same as BOCIe. Specifically, beer sales volume was up 1.5% YoY to 7.65m KL, whilst ASP was down 0.7% YoY to RMB4,162 per KL. Similar to its peers, Tsingtao saw solid growth in its online and instant retail channels, backed by growing demand in new consumption areas. Its online sales contribution was nearly 9% in 2025, according to management. Meanwhile, GPM improved 1.6ppts YoY to 34.6% due to cost tailwinds, efficiency gain, and sales structural change. Shareholders’ profit rose 5.6% YoY to RMB4,588m, 0.6% below BOCIe. For FY25, announced DPS was RMB2.35, implying a payout ratio of 70% (FY24: 69%).
4Q25 highlights. In 4Q25, Tsingtao’s revenue declined 2.3% YoY, with volume slightly up 0.1% YoY and ASP down 2.4% YoY, as a result of industry-wide pricing softness during 2H25. Accordingly, quarterly GPM was down 1.0ppt YoY to 15.0% in 4Q25.
Outlook. The Company held an offline results conference in HK on 31 Mar. 2026. According to management, Tsingtao Classic series YoY sales growth accelerated to +5.6% in 2025 (2024: +1.5% YoY), and mix upgrade will continue to be the key to the Company’s business. Other pillars include new channel development, product innovation, and on-premise consumption recovery. Overall, management looks for positive YoY growth for FY26, in terms of 1) beer sales volume, 2) total revenue, and 3) shareholders’ profit. Raw and packaging material price inflation pressure should be controllable. Dividend payout ratio is likely to steadily go up, from a long-term perspective.
Key Risks for Rating
Risks: 1) softening ASP, 2) fiercer competition, 3) shift in drinking preferences/ habits, 4) cost inflation, and 5) food safety issue.
Valuation
We slightly revised up our top-line forecasts by 1% for 2026-27 with regard to its encouraging sales structural improvement. We cut our NPM forecasts by 0.3ppt for 2026-27, factoring in 1) more S&D investments and 2) absence of input cost tailwinds.
Our TP for Tsingtao-H (HK$58.80) & Tsingtao-A (RMB71.80) are both unchanged, representing 15x & 21x 26E P/E, respectively. Maintain BUY rating.

　　报告关键要素:
　　2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。公司2025年啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量保持增长，但2025年四季度业绩同比小幅下滑。受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位、产品结构提升，以及费用管控平稳，公司2025年毛利率和净利率均提升。短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖；长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。预计3月31日股价对应2026-2028年PE分别为17/16/16倍，维持“增持”评级。
　　投资要点:
　　啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长。公司2025年实现营业收入324.7亿元（YoY+1.04%），实现归母净利润45.88亿元（YoY+5.60%），实现扣非归母净利润41.30亿元（YoY+4.53%）。公司啤酒销量有所上升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.54%至449.4万千升，其他品牌销量同比下滑1.36%至315万千升，全年公司啤酒销量同比增长1.43%至764.8万千升；公司产品结构持续升级，中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，超过公司啤酒总销量的增速。价格方面，主品牌ASP同比下降2.12%至4980元/千升，其他品牌同比提升0.95%至2996元/千升。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。2025年线上产品销量连续13年保持增长。
　　四季度业绩同比小幅下滑。Q4单季，公司实现营收31.07亿元，同比-2.26%，实现归母净利润-6.86亿元，同比增亏0.41亿元。四季度啤酒销量略有下滑，同比下滑0.13%至75.4万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑0.20%，其他品牌同比持平。
　　成本下行利润率提升，费用管控平稳。2025年公司毛利率为41.84%，同比+1.62pcts；净利率为14.53%，同比+0.55pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位以及产品结构提升，公司利润率提升。费用端，2025年公司销售费用率及管理费用率分别为13.81%/4.51%，同比-0.51pcts/+0.13pcts，相对保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。由于2025Q4业绩不如预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为49.27/51.45/53.14亿元（更新前为2026-2027年归母净利润为52.29/56.44亿元），同比增长7.38%/4.44%/3.29%，对应EPS为3.61/3.77/3.90元/股,3月31日股价对应PE为17/16/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险