事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入480.01亿元（yoy-8.71%），归母净利润14.38亿元（yoy-19.05%），扣非归母净利润12.74亿元（yoy-24.99%）。单Q3营收146.46亿元（yoy+16.03%），归母净利润2.17亿元（yoy-41.61%），扣非归母净利润2.21亿元（yoy-7.48%）。
　　点评：
　　25Q3收入增长稳健，核心品类承压。核心品类方面，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4亿元，（yoy-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%），主要系高金价背景下黄金消费受影响。分地区看，2025Q3境内/境外收入分别为473.7/5.0亿元，（yoy-8.9%/+29.9%），境外销售增长较好。公司核心的上海地区直营店25Q1-Q3收入同比增长9.04%，表现较佳。
　　渠道调整转向提质增效，主题门店与国际化布局并行。为迎合市场潮流，公司持续进行产品创新，推出“盛唐风华”等国风元素系列，提升产品特色。IP联名方面，公司与《圣斗士星矢》等知名IP合作推出联名产品，进一步助力品牌年轻化转型。
　　利润端短期承压，费用投放与信用减值影响当期表现。25Q3期间费用率约3.1%（同比+0.5pct），其中销售费用率约1.8%（同比+0.6pct），系新品推广与品牌宣传投入增加；管理费用率约1.0%（同比-0.1pct）、研发费用率约0.02%（同比-0.05pct）、财务费用率约0.25%（同比-0.05pct），整体仍处低位。扣除非经常性损益后，归母净利润同比下降7.48%，降幅显著收窄，显示主营业务经营仍具韧性。
　　盈利预测与投资评级：25Q3收入端在行业调整期内实现稳健增长，但利润端受产品结构、渠道让利及费用投放等因素影响短期承压。公司积极推动产品年轻化、渠道提质增效，并前瞻性布局高端化与国际化，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为16.6/18.4/19.8亿元，当前股价对应PE估值为15.2x/13.7x/12.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，金价波动风险。

　　事件
　　2025年10月29日，老凤祥发布2025年三季报。前三季度总营收480.01亿元（同减9%），归母净利润14.38亿元（同减19%），扣非净利润12.74亿元（同减25%）；其中2025Q3总营收146.46亿元（同增16%），归母净利润2.17亿元（同减42%），扣非净利润2.21亿元（同减7%）。
　　投资要点
　　营收延续同增，利润短期承压
　　2025Q3公司毛利率同增0.5pct至7.01%，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.1pct至1.79%/1.00%，净利率同减2pct至1.91%，主要系销售费用增加挤占利润所致。整体来看，短期内金价高企显著抑制首饰消费，对公司业绩造成一定影响。
　　珠宝首饰销售承压，着重推动产品创新
　　分业务来看，2025Q3公司笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售业务收入分别同比-15%/-12%/+5%/-19%至1.36/379.65/97.27/0.42亿元，珠宝首饰核心业务承压。产品端来看，2025年前三季度公司依据市场消费趋势调整产品结构，陆续推出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等产品系列，推出《长安的荔枝》联名款“天生荔志”系列以及圣斗士星矢、铁臂阿童木联名产品，通过非遗国风与经典IP热度赋能产品力，拓展年轻客群。
　　门店网络稳步扩张，境外销售逆势增长
　　分渠道来看，截至2025Q3末，公司共有5625家品牌网点，其中直营/加盟分别较2025H1末净变动-1/+76家至187/5438家，2025Q4拟新开31家门店。公司积极推进主题店形象调整，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店发展，对传统门店升级改造，以适应新消费场景。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别较2025H1末净增3/3/69家至133/40/5452家。分区域来看，2025Q3公司境内/境外销售收入分别同比-9%/+30%至473.73/4.98亿元，境外销售逆势增长，未来有望为公司持续贡献增量。
　　盈利预测
　　公司是国内历史悠久的黄金珠宝企业，具备强品牌声望与产品设计能力，2025年持续推进主题门店升级改造并密集推新，通过非遗技艺、国风元素与IP联动持续拓展年轻客群。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.11/3.49/3.87元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，行业竞争加剧，金价波动风险，新品推广不及预期，门店拓展不及预期等。

　　老凤祥公布三季报：1-3Q25实现收入480.0亿元，同比-8.7%；归母净利润14.4亿元，同比-19.1%。单季度看，3Q25收入146.5亿元，同比+16.0%；归母净利润2.17亿元，同比-41.6%。三季度收入同比增长，反映出公司发力黄金首饰新品和工艺金条品类取得成效；净利润下滑主要受到新品推广和品宣带来的销售费用增加，以及信用减值损失增加影响，我们预计随着年底资金回笼，全年信用减值损失有望收窄。2025年以来公司推出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等系列新品近400款，产品结构不断优化；同时，公司率先恢复净开店，有望支撑经营继续向好。维持“买入”评级。
　　新品发力带动3Q25珠宝首饰收入同比+12.1%
　　3Q25老凤祥收入延续增势，同比+16.0%，增速环比+5.5pct。1）分业务看，3Q25笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售及其他业务分别实现收入0.53/97.63/47.78/0.18亿元，同比分别+1.4%/+12.1%/+25.9%/-43.9%，其中，得益于公司今年推出的新品“盛唐风华”、“天生荔志”、“藏宝金”等系列黄金首饰和工艺金条等品类的贡献，收入占比近7成的珠宝首饰收入延续较好增长势头。2）分地区看，3Q25境内和境外分别实现收入145.03/1.09亿元，同比分别+16.2%/+4.0%。
　　毛利率同比稳中有升，销售费用率小幅走高
　　3Q25公司毛利率为7.0%，同比+0.5pct，我们预计主要受益于金价上涨带来的定价红利，但部分被毛利率相对较低的金条占比提升而冲抵。3Q25期间费用率为3.1%，同比+0.5pct，其中主要系销售费用率同比+0.6pct至1.8%，我们预计主要为新品推广、品牌宣传费用等增加所致；管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-0.1pct/-0.05pct/-0.05pct至1.0%/0.02%/0.25%。3Q25信用减值损失为1.55亿元（3Q24为0.69亿元），我们预计主要系公司给予经销商更优的信用政策（截至3Q25末，公司应收账款为39.66亿元，同比增加10.27亿元），随着年底资金回笼，全年信用减值损失有望收窄。综合影响下，3Q25归母净利率为1.5%，同比-1.5pct。
　　三季度净开店75家
　　截至2025年9月30日，公司“老凤祥”品牌共计拥有网点5625家，其中直营店187家，加盟店5438家。3Q25共净开75家店，其中直营店净关1家，加盟店净开76家，开店步伐有所加快，同时，公司计划于4Q25新开直营和加盟网点31家。此外，公司着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店，升级传统店，以适应新的消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流，3Q25老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别净开3家/3家/69家。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-2027年归母净利润预测16.5、18.5、20.6亿元，同比增速分别为-15.5%/+12.6%/+11.3%。参考可比公司2025年Wind一致预期PE均值18倍，考虑到老凤祥率先恢复净开店，且发力差异化新品有助于中长期市场份提升，维持目标价63元，对应2025年20倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。

　　公司2025Q3营收增长16%，扣非净利润同比下降7.5%。公司发布2025Q3季报，单Q3公司营收同比增长16%至146.5亿元（其中笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售及中他营收分别+1.4%/+12.1%/+25.9%/-44.4%至0.5/97.6/47.8/0.2亿元），受益于金价的上涨公司毛利率同比提升0.5pcts至7%，销售费用率同比提升0.6pcts至1.8%，管理费用率同比下降0.1pcts至1%，综合考虑中他收益的下降后（2025Q3为116万，2024Q3为1.9亿元，中笔主要是政府补贴），公司2025Q3归母净利润同比下降41.6%至2.2亿元，归母净利率同比下降1.5pcts至1.5%。
　　2025Q1~Q3：公司营收同比下降8.7%至480亿元（中笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售及中他营收分别-15%/-12%/+5%/-19%至1.4/379.7/97.3/0.4亿元），毛利率同比下降0.4pcts至8.2%，销售费用率同比提升0.1pcts至1.4%，管理费用率同比持平为0.8%，归母净利率同比下降0.4pcts至3%，归母净利润同比下降19.1%至14.4亿元。
　　2025Q3净开店持续，同时新形象店布局增加。截止2025Q3末公司拥有门店数量5625家（较年初净关213家，单Q3净开75家），中笔直营数量为187家（较年初净关10家，单Q3净关1家），加盟门店数量为5438家（较年初净关203家，单Q3净开76家），面对消费环境的波动，公司Q3仍实现了净开店，同时公司根据自身实际情况以及年度计划，调整门店形象，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店，截止2025年9月末藏宝金门店为133家（单Q3净开3家），凤祥喜事门店为40家（单Q3净开3家）。从产品端来看，公司紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”的主题新品，同时积极和顶级IP进行联名合作，强化产品优势。
　　短期应收账款回流有所放缓，我们预计到年底该情况将改善。截止2025Q3末公司存货金额为80.5亿元，同比增长22.9%，随着收入的增长，公司存货金额同步扩张。截止2025Q3末应收账款金额为39.7亿元，同比增长35%，应收账款周转天数略延长3天至12天，2025年前三季度公司经营性现金流净额为23.7亿元，同比下降64%，我们预计到2025年底公司的应收账款回流将改善。
　　展望2025年，我们预计公司归母净利润下降18%。基于前三季度的销售表现，我们预计公司2025年营收下降7.2%至526.89亿元，归母净利润下降18.2%至15.94亿元。笔长期我们认为公司将继续加大渠道以及产品调整优化力度，为公司发展奠定基础。
　　盈利预测与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.94/17.38/18.87亿元，现价对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；消费环境波动；门店优化不及预期等。

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收480.0亿元，同比-8.7%，实现归母净利14.4亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利12.7亿元，同比-25.0%。单拆2025Q3，公司实现营收146.5亿元，同比+16.0%，实现归母净利2.2亿元，同比-41.6%，实现扣非归母净利2.2亿元，同比-7.5%。
　　2025Q3净利率略承压：①毛利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比-0.4pct；2025Q3毛利率为7.0%，同比+0.5pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为2.5%，同比+0.1pct；2025Q3期间费用率为3.1%，同比+0.4pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为3.8%，同比-0.5pct；2025Q3为1.9%，同比-1.8pct。
　　核心品类承压，境外销售增长：分业务看，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4亿元，同比分别-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%，占比分别为79.3%/20.3%/0.3%/0.1%。珠宝首饰核心业务承压，主要系报告期内金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，2025Q3境内/境外收入分别为473.7/5.0亿元，同比分别-8.9%/+29.9%，占比分别为99.0%/1.0%，境外销售增长较好。2025Q1-Q3公司上海地区直营店零售收入同比+9.04%，销售表现较好。
　　着重布局发展主题门店：截至2025Q3末，老凤祥共有5625家品牌网点，其中直营/加盟各187/5438家，2025Q3期内直营/加盟店分别净变动-1/+76家，2025Q4拟新开31家门店。公司着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，以适应新消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤翔喜事/银楼三大门店类型分别有133/40/5452家，2025Q3期内分别净变动+3/+3/+69家。
　　产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“天生荔志”“凤祥喜事”“藏宝金”等产品系列，通过非遗技艺与创新设计双轮驱动，将产品融入国风元素，助力品牌推广；推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。
　　盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25H2迎来业绩拐点，去年同期低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为16/14/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

　　公司25Q3收入146.5亿/+16.0%，归母净利润2.2亿元/-41.6%，扣非归母净利润2.2亿元/-7.5%。归母与扣非归母间增速差异主要在于政府补贴项错期所致（去年政府补贴主要在Q3、今年在Q2），但从扣非利润看年内降幅持续收窄。
　　高金价下顺应消费趋势变化，积极调整产品结构。金价经历5-8月的高位横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压。根据世界黄金协会数据，25Q3中国市场金饰需求84吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。公司结合盛唐文华与非遗工艺相结合推出盛唐风华系列，推出该系列新款112款；与《长安的荔枝》电影联名推出黄金荔枝系列等。有望持续通过深挖中华文化、多维度联名，触达更多尤其是年轻消费群体，品牌焕新在路上。
　　黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。
　　投资建议：金价经历5-8月的横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。但对H2而言整体处于低基数下逐步回暖的态势。公司作为国资黄金珠宝龙头，品牌具备深厚历史底蕴，当下结合中华文化与多维度热点联名，开发新产品年内已取得一定成效，本身也有底气虽慢但稳的持续前行。预计公司25-26年归母净利润16.2、17.7亿元，当下股息率为4%具备一定安全边际，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；终端零售环境疲软；金价持续高位波动

　　高金价压力下业绩承压，产品创新与品牌升级塑造核心竞争力。2025年上半年，高金价抑制消费与行业高基数拖累公司业绩，公司营业收入与归母净利润分别同比下滑16.52%与13.07%。面对挑战，公司积极进行产品结构优化与品牌升级，一方面推出“盛唐风华”、“凤舞九天”等国风主题新品，强化传统工艺特色，有效替代同质化产品。另一方面深化与《圣斗士星矢》等顶级IP的跨界合作，以吸引年轻消费群体，提升产品附加值与品牌影响力。高端化方面，“藏宝金”主题店持续布局，其高克重、非遗工艺（如花丝）的“一口价”产品有力提升了品牌在高端市场的竞争力。
　　渠道提质提效，线上线下融合发展迈出关键一步。截至2025年6月末，公司营销网点总数达5,550家，25Q2净增9家营销网点，扭转了此前网点下滑的趋势。在渠道结构优化方面，公司持续推进传统门店升级，并围绕细分市场打造差异化主题店，如定位高端的“藏宝金”与聚焦婚庆场景的“凤祥喜事”，以提升单店运营质量。面对市场压力，公司亦通过定价让利等措施支持加盟商稳定经营，巩固渠道生态。线上布局实现重要突破，老凤祥天猫旗舰店于2025年初正式运营，标志着公司线上线下融合战略进入实质推进阶段，有望逐步形成新的业绩增长点。
　　战略布局深化，业绩复苏动能稳步积累。公司25Q2收入实现同比增长10.51%，环比改善显著。展望未来，公司将继续围绕“产品创新、渠道优化、品牌年轻化”三大主线推进战略实施：一方面持续深化国潮系列与热门IP合作，强化品牌差异化竞争力；另一方面推进主题店布局与线上线下渠道融合，提升整体运营效率。随着产品结构持续优化、渠道质量不断提升，叠加下半年行业低基数效应，公司在经营策略逐步见效的驱动下，业绩有望步入持续修复通道。我们预计公司2025~2027年EPS为3.39/3.71/4.01元，维持“增持”评级。
　　风险提示：金价波动风险；宏观及消费环境波动风险；渠道拓展及调整风险。