公司发布2025年报及2026年一季报：
　　2025年，实现营收528亿元、同比下滑7.0%，归母净利润17.5亿元、同比下滑10.0%，扣非归母净利润15.9亿元、同比下滑11.9%。
　　25Q4，实现营收48亿元、同比增长14.5%，归母净利润3.2亿元、同比增长82.5%，扣非归母净利润3.1亿元、同比增长199%。
　　26Q1，实现营收137亿元、同比下滑21.6%，归母净利润5.5亿元、同比下滑10.8%，扣非归母净利润6.5亿元、同比增长1.6%。
　　分红：拟派发红利1.32元/股（含税），2025年全年分红率约49%。
　　分业务：批发业务承压，直营零售收入延续增长态势
　　分品类：2025年，珠宝首饰/黄金交易收入426/98亿元、分别同比下滑9.2%/增长4.4%。26Q1，珠宝首饰/黄金交易收入128/82亿元、分别同比下滑11.2%/下降72.2%。
　　分销售模式：2025年，批发/零售收入391/37亿元、同比下滑11.8%/同比增长30.6%。26Q1，上海地区直营店零售收入同比增长9.6%。
　　分地区：2025年，境内/境外收入521/5.1亿元、分别同比下滑6.95%/下滑11.75%。26Q1境内/境外收入135/1.7亿元、同比下滑21.5%/下滑29.1%。
　　渠道情况：2026年开店展望积极
　　截至2025年末老凤祥品牌营销网点共5355家、全年净减少483家，其中直营/加盟各213/5142家、分别净增加16家/净减少499家。26Q1老凤祥品牌营销网点共5170家、净减少185家，自营/加盟各213/4957家（加盟店净关店185家）。公司2026年拟新开店120家，其中上海8家、国内外省市110家、中国香港地区2家。
　　盈利水平：归母净利率稳健
　　2025年毛利率9.1%、同比提升0.2pct，归母净利率3.3%、同比微降0.1pct。26Q1毛利率12.75%、同比提升3.7pct，归母净利率4.0%、同比提升0.5pct。
　　期待产品、渠道改革调整效果逐步释放，维持“买入”评级
　　公司在产品、渠道方面进行升级调整，期待逐步显效释放增长空间。根据2025年及26Q1业绩，调整26-27盈利预测、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润14.6/15.5/16.8亿元（26-27年前值为20.1/22.2亿元），对应PE14/13/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。

　　2025年公司营收下降7.0%，归母净利润下降10.0%，派息率稳定。2025年公司实现营收528.23亿元，同比下降7%，毛利率同比提升0.17pcts至9.09%，2025年公司销售费用率同比提升0.2pcts至1.81%，管理费用率同比下降0.14pcts至0.91%，综合来看2025年公司归母净利润同比下降9.99%至17.55亿元，归母净利率同比下降0.11pcts至3.32%。分红方面，2025年末公司派发末期股息1.32元/股，叠加此前中期股息0.33元/股，全年累计派息率为49.18%，派息率稳定。
　　2026Q1公司营收下降21.57%，归母净利润下降10.76%，短期经营表现承压。2026Q1公司实现营收137.42亿元，同比下降21.57%，我们判断受益于金价提升以及产品结构优化，公司2026Q1毛利率同比+3.69pcts至12.75%，综合考虑投资净亏损后，2026Q1公司归母净利润同比下降10.76%至5.47亿元。
　　2025年渠道结构持续优化，推动品牌及产品力升级。1）渠道端：截至2025年末公司共计拥有营销网点5355家（含境外18家），全年净减少483家，其中自营银楼净增加16家至213家，连锁加盟店减少499家至5142家，我们判断2025年公司渠道战略聚焦质量提升，逐步关闭低效门店，同时通过自营模式加大核心高端商圈布局。同时面对线下客流波动，公司积极拓展线上业务，2025年新开天猫、京东官方旗舰店，新增授权电商商户超60家，合计销售逾5亿元。2）生产及产品端：公司持续强化自主设计能力，全年完成超200款新品设计，年度产品更新率超25%。产品设计思路围绕“国潮”趋势，2025年开发“盛唐风华”系列及《鱼悦》、《福袋》等优质作品；同时通过跨界联名强化年轻化形象，如联名动漫IP《圣斗士星矢》及电影《长安的荔枝》等。
　　公司营运能力优异，现金流管控良好。2025年末公司存货金额为85.72亿元，较年初大幅下降约27.51%，应收账款年末金额为2.37亿元，保持在较低水平，2025年公司经营活动现金流净额同比大幅增长102.9%至59.62亿元，公司在波动环境下展现出较强的经营稳健性。
　　公司持续深化改革，管理效率提升。继2024年在股份公司层面全面实行职业经理人制度，2025年内公司进一步完善了职业经理人的考核机制，持续落实《“双百”行动改革实施方案（2023-2025年）》各项任务，2026年公司启动“十五五”规划，推动企业长远发展目标实现。
　　展望2026年，预计公司营收379.83亿元，归母净利润12.84亿元。我们判断2026Q1金价大幅波动对居民金饰购买意愿造成一定影响，与此同时面对线下客流波动，公司进行黄金饰品和渠道结构优化，我们认为2026年是公司重要的战略调整之年，结合公司对2026年的预期规划，我们预计公司2026年营收为379.83亿元，归母净利润12.84亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为12.84/14.12/15.25亿元，现价对应2026年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；消费环境波动；门店优化不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年度报告及2026年一季报。25年公司营收528.23亿元，同比-6.99%；归母净利润/扣非归母净利润17.55亿元/15.88亿元，同比-9.99%/-11.92%。公司25年度拟派发现金红利1.32元/股（含税），合计6.91亿元，叠加已实施的1.73亿元中期分红，全年合计分红8.63亿元，总分红率达49.18%，延续高分红政策。26Q1公司营收137.42亿元，同比-21.57%；归母净利润/扣非归母净利润5.47/6.54亿元，同比-10.76%/+1.56%。
　　评论：
　　金价高企需求承压，自调降低政策影响。25年受金价高企、消费结构向投资属性倾斜影响，公司珠宝首饰/黄金交易业务分别实现营收425.83/97.91亿元，同比-9.22%/+4.37%，反映出市场需求变化。26Q1公司珠宝首饰/黄金交易业务营收128.41/8.23亿元，同比-11.18%/-72.23%，其中金条批发业务大幅收缩主要系受增值税新政影响，加盟商批发金条成本增加，公司主动调整业务结构，使该部分低毛利业务占比显著下降。
　　发力线上与新业务，培育增长新动能。截至25年末，公司营销网点总数达5355家，全年净减少483家。其中，加盟店净减少499家至5,142家，拖累批发业务收入同比-11.80%；自营银楼则逆势扩张，净增加16家至213家，带动零售业务收入同比+30.63%。公司积极拥抱新零售，25年新开天猫、京东官方旗舰店，新增授权电商商户超60家，全年线上合计销售逾5亿元。26Q1公司直营/加盟店较年初减少5/232家至213/4957家，上海地区直营收入同增9.56%，线上渠道借明星代言推动GMV增长94%，客单价同增68%，流量总计同增180%。此外，老凤祥首家IP产品体验店于4月22日亮相上海徐家汇·新六百young，集合展陈包括迪士尼、蛋仔派对等多款经典联名产品，以多元IP拓宽年轻消费场景。
　　结构优化驱动毛利率提升，费投增加侵蚀净利。25年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，主要得益于毛利率更高的零售业务占比提升。费用端，销售费用同比+4.72%，财务费用因汇兑损失增加同比+35.77%，管理费用得益于装修费及薪酬减少同比-19.15%，费用增加致归母净利率下降至3.32%。26Q1公司盈利能力显著改善，毛利率同比+3.69pct至12.75%，主要得益于业务结构优化；而在投资收益及公允价值变动合计对利润产生2.35亿元负面影响下，公司归母净利率仍同比+0.48pct至3.98%。
　　投资建议：公司正处渠道优化筑底期，考虑到金价波动及终端消费恢复仍需时间，我们调整26-28年公司归母净利润预测分别为15.90/16.91/18.09亿元（26/27年前值为18.9/20.1亿元），对应PE为13/12/11X。参考可比公司估值，我们给予26年估值为17XPE，对应目标价51.67元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，终端消费需求减弱，金价波动等。

　　投资要点
　　公司发布2025年及2026Q1业绩：公司25年实现营收/归母净利/扣非归母净利528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，25Q4公司实现营收/归母净利48.2/3.2亿元，分别同比增长14.5%/82.5%，与此前快报基本一致。26Q1公司实现营收/归母净利137.4/5.5亿元，同比-21.6%/-10.8%，扣非归母净利5.5亿元，同比-15.0%，利润降幅显著收窄于收入降幅。
　　26Q1毛利率大幅提升，产品结构优化显现：25年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，26Q1毛利率为12.75%，同比+3.69pct，创近年单季新高，或受益于产品结构向高毛利品类倾斜及加工费。25年公司净利率为4.28%，同比-0.20pct，26Q1净利率为5.02%，同比+0.43pct，毛利率改善对冲费率上升。
　　金价高企抑制短期消费需求：25年公司珠宝首饰/黄金交易分别收入425.8/97.9亿元，同比分别-9.2%/+4.4%，占比分别80.6%/18.5%。26Q1珠宝首饰/黄金交易分别收入128.4/8.2亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，占比分别93.4%/6.0%，26Q1金价经历急涨后调整，金价高企抑制短期消费需求。
　　加盟店主动收缩，直营稳步扩张：截至2026年3月末，公司门店总数5,170家，其中直营/加盟213/4957家，较25年底分别-5/-237家。公司主动关闭低坪效加盟门店，境外渠道全面增长（中国香港旺角新店、悉尼二店开业）。2026年第一季度，老凤祥线上销售GMV同比增长94%，客单价提升68%，流量增长180%，全渠道双周销售额突破6亿元，显示数字化转型成效显著。
　　IP联名与主题店升级加速品牌年轻化布局。品牌借助全球代言人丁禹兮官宣同款系列，4月22日首家IP体验店在上海徐家汇启幕，集合迪士尼、蛋仔派对及《侏罗纪世界》联名产品，强化潮流属性。同时，“藏宝金”“凤祥喜事”主题店持续扩张，截至3月末，“藏宝金”店达122家、“凤祥喜事”店达33家。
　　盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测20.0/21.4亿元，2028年归母净利润预测23.2亿元，2026-2028年PE对应最新收盘价分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

　　老凤祥发布2025年报及26年一季报：2025年实现营收528.23亿元，同比-7.0%；归母净利17.55亿元，同比-10.0%，符合此前业绩快报。26Q1实现营收137.42亿元，同比-21.6%；归母净利5.47亿元，同比-10.8%，金价高位波动下需求放缓、黄金增值税新政影响加盟商对投资金的采购意愿，公司收入有所承压。26年公司计划加大一二线城市线下布局调整力度，进行场景体验升级，同时持续开发时尚新品，盈利能力有望稳步修复，维持“买入”评级。
　　高金价致收入有所承压
　　25年老凤祥收入同比-7.0%，有所承压，主因金价持续上涨，国内黄金珠宝消费需求走弱（据中国黄金协会，2025年我国黄金首饰消费量同比下降31.6%）。26Q1收入降幅有所扩大，我们认为主因25年11月黄金税收新政的影响在本季度体现，加盟商对投资性黄金的采购减少，叠加金价持续高位震荡，影响了终端消费需求。分业务看，26Q1珠宝首饰/黄金交易业务分别实现收入128.41/8.23亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，其中，得益于公司推出“盛唐风华”以及IP类等系列黄金首饰新品，收入占比超9成的珠宝首饰降幅相对较小，其中，剔除投资金的下滑后我们预计黄金饰品收入实现正增长。
　　25年利润率同比稳健，26Q1盈利能力有所修复
　　25年公司毛利率同增0.2pct至9.1%，26Q1毛利率同增3.7pct至12.7%，我们预计主因利润率较高的黄金饰品类收入占比提升，渠道结构改善亦有贡献（26Q1公司上海直营店零售收入同增9.6%）。25全年及26Q1公司期间费用率分别为3.1%/3.0%，同比分别+0.1/+0.8pct，我们认为主因公司积极加大新品和品牌推广。综合影响下，25全年及26Q1公司归母净利率分别为3.3%/4.0%，同比分别-0.1/+0.5pct。
　　持续推进渠道优化，助力终端门店提质增效
　　截至2026年3月31日，公司“老凤祥”品牌共计拥有网点5170家，其中直营店213家，加盟店4957家。公司主动进行渠道优化，2025年和26Q1分别净关483/185家店，其中，26Q1老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别净关3家/4家/178家。同时，公司计划于2026年新开直营和加盟网点120家，我们预计新店的位置及店效有望明显优于老店。此外，公司积极探索新兴的线下陈列空间体验，适应市场潮流，IP集合首店于4月在上海徐家汇亮相。
　　盈利预测与估值
　　考虑到税收新政对公司投资金业务的影响或将持续，并为26全年带来较大同比压力，27年同比基数正常化后增速有望转正，我们下调公司26-27年归母净利润17.0%/17.3%至15.4/17.1亿元，引入28年预测18.8亿元。参考可比公司12倍的26PE均值（华泰预期），考虑到公司发力产品差异化与渠道结构优化，中长期市场份额有望提升，且高线城市直营渠道占比上升、产品升级有望改善盈利能力，给予公司26年17倍PE估值，目标价为50元（前值63元，对应20倍25年PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。

　　投资要点:
　　全年业绩承压，25Q4利润大幅增长。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收528.23亿元（同比-6.99%），归母净利润17.55亿元（同比-9.99%），扣非归母净利润15.88亿元（同比-11.92%），业绩承压推测是由于金价高位抑制部分黄金珠宝首饰需求，导致销量有所下滑。其中，Q4实现营收42.11亿元（同比+14.50%），归母净利润1.74亿元（同比+82.49%），收入与利润端均取得快速增长，推测是由于金价上行推动终端产品提价，以及原材料成本相对低位增厚毛利。
　　渠道端调整开店，着重布局主题店。2025年，公司积极推动市场拓展，通过成立区域子公司、开设区域直营店等方式稳定市场存量并拓展增量。截至2025年末，公司共计拥有营销网点达到5355家（含境外直营店17家），较2024年末的5838家净减少483家。其中直营店213家，净增加16家；加盟店5142家，净减少499家，关闭低店效门店，推动整体门店提质增效。此外，公司在优化传统门店的同时，着重布局“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店，以适应新的消费场景。截至2025年三季度末，公司“藏宝金”主题店达到133家、“凤祥囍事”主题店40家。
　　盈利预测与投资建议：受黄金价格高位上行、黄金税收新政落地等因素影响，黄金珠宝首饰销量表现较为疲软。公司作为黄金珠宝行业龙头，渠道端持续优化传统门店，着重布局主题店，未来整体店效有望提升；随着产品工艺的不断升级，毛利率仍有一定的上行空间。我们判断，全球宏观经济的不确定仍然存在，叠加地缘摩擦、新兴经济体央行购金等将会进一步推高金价，金价高位对黄金珠宝终端需求的影响仍有可能持续，根据最新经营数据，预计公司2025-2027年EPS分别为3.35/3.70/3.96元/股，对应2026年3月11日收盘价的PE分别为13/12/11倍，下调为“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

　　公司25Q3收入146.5亿/+16.0%，归母净利润2.2亿元/-41.6%，扣非归母净利润2.2亿元/-7.5%。归母与扣非归母间增速差异主要在于政府补贴项错期所致（去年政府补贴主要在Q3、今年在Q2），但从扣非利润看年内降幅持续收窄。
　　高金价下顺应消费趋势变化，积极调整产品结构。金价经历5-8月的高位横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压。根据世界黄金协会数据，25Q3中国市场金饰需求84吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。公司结合盛唐文华与非遗工艺相结合推出盛唐风华系列，推出该系列新款112款；与《长安的荔枝》电影联名推出黄金荔枝系列等。有望持续通过深挖中华文化、多维度联名，触达更多尤其是年轻消费群体，品牌焕新在路上。
　　黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。
　　投资建议：金价经历5-8月的横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。但对H2而言整体处于低基数下逐步回暖的态势。公司作为国资黄金珠宝龙头，品牌具备深厚历史底蕴，当下结合中华文化与多维度热点联名，开发新产品年内已取得一定成效，本身也有底气虽慢但稳的持续前行。预计公司25-26年归母净利润16.2、17.7亿元，当下股息率为4%具备一定安全边际，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；终端零售环境疲软；金价持续高位波动