事件：公司发布2023&24Q1业绩，2023年实现营收714.36亿元，同增13.37%，归母净利润22.14亿元，同增30.23%，扣非归母净利润21.56亿元，同增24.83%，经营活动现金流净额72.12亿元，同增648.02%。24Q1收入256.30亿元，同增4.36%，归母净利润8.02亿元，同增12%，扣非归母净利润8.35亿元，同增13.82%，经营活动现金流净额40.81亿元，同降39.70%。
　　点评：
　　获益金价上涨&行业高景气，2023年超额完成全年目标。2023年，公司实现营收714.36亿元，完成董事会预算目标665亿元的107.42%，同比增长13.37%；利润总额39.79亿元，完成董事会预算目标32亿元的124.34%，同比增长31.41%；归母净利润22.14亿元，完成董事会预算目标18亿元的123.00%，同比增长30.23%。
　　2023年拟每10股派发现金红利19.50元（含税），分红率同比小幅提升。2023年公司拟每10股派发现金红利19.50元（含税），现金分红总额10.20亿元，分红率为46.07%，2022年分红率为44.92%。
　　线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，实现净开店385家，期末门店数5994家（含海外银楼15家），其中自营店187家（上海170家），净关店7家；加盟店5807家，净开店392家。我们预计公司2024年将维持300-400家的净开店目标。
　　黄金珠宝批发贡献主要收入增长，获益金价上涨批发、零售业务毛利率均提升。2023年分产品，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.24/581.36/127.50/0.58亿元，同增3.66%/15.44%/5.53%/-37.16%，毛利率分别为25.47%/9.84%/0.00%/23.73%，毛利率同比-5.28/+0.71/+0.03/+6.23PCT。分销售模式，批发/零售分别实现收入543.04/41.14亿元，同增14.35%/29.40%，毛利率分别为8.93%/22.90%，同比+0.27/+5.02PCT。毛利率提升贡献珠宝首饰毛利额增加4.13亿元，批发/零售毛利额分别增加1.47亿元/2.07亿元。2023年投资收益为-1.58亿元，公允价值变动收益0.48亿元，主要由黄金租赁带来，合计数为-1.1亿元，我们预计公司2023年利润端获益金价上涨较多。
　　23H1公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制，2023全年销售、管理、研发费用中人员薪酬分项均有明显增长，带来期间费用率提升。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.48%/0.69%/0.05%/0.20%，同比+0.16/+0.05/+0.00/-0.12PCT，销售/管理/研发费用分别同比增长27.13%/21.81%/16.85%，增幅均快于收入端。
　　24Q1高基数下业绩维持稳健增长，我们预计利润略超预期主要来自金价上涨带来的毛利率提升&费用率的改善。24Q1销售毛利率8.37%，同比提升0.35PCT，我们预计主要受益于金价上涨；销售/管理/研发费用率分别为1.25%/0.49%/0.04%/0.23%，同比-0.17/-0.12/+0.01/-0.02PCT；24Q1销售净利率4.11%，同比提升0.22PCT。24Q1投资收益-0.42亿元，公允价值变动损益-0.12亿元。
　　盈利预测与投资评级：基于24Q3及以后金价相对平稳的假设，我们预计公司2024-2026年收入823/939/1060亿元，同增15%/14%/13%，归母净利润25.53/28.71/32.07亿元，同增15%/13%/12%，对应4月29日收盘价PE16/14/13X，维持“买入”评级。
　　风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

　　事件概述。2023年，实现营收714.36亿元，同比+13.37%；归母净利润为22.14亿元，同比+30.23%；扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.83%。24Q1，营收为256.30亿元，同比+4.36%；归母净利润为8.02亿元，同比+12.00%；扣非归母净利润为8.35亿元，同比+13.82%。
　　营业收入稳健上升，珠宝首饰及批发模式贡献主要营收。分行业看，23年，笔类收入2.24亿元，同比+3.66%；珠宝首饰收入581.36亿元，同比+15.44%；黄金交易收入12.75亿元，同比+5.53%；工艺品销售收入0.58亿元，同比-37.16%；其他收入0.65亿元，同比-44.30%。分销售模式看，批发模式收入543.04亿元，同比+14.35%；零售模式收入41.14亿元，同比+29.40%；黄金交易收入127.50亿元，同比+5.53%。
　　24Q1毛利率同比提升，费率端控制良好。①毛利率端，23年，毛利率为8.30%，同比+0.72pct，主要因金价上行及营收占比最高的黄金首饰业务的毛利率提升带动整体毛利率上行。分行业看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售毛利率为25.47%/9.84%/0.00%/23.73%，同比-5.28/+0.71/+0.03/+6.23pct。分销售模式，批发、零售、黄金交易毛利率为8.93%/22.91%/0.00%，同比+0.27/+5.02/+0.03pct。24Q1，毛利率为8.37%，同比+0.35pct。②费率端，23年，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为1.48%/0.69%/0.05%/0.20%，同比+0.16/+0.05/0/-0.12pct，其中，销售费率与管理费率上行主要系公司销售人员与管理人员社保及福利费增加所致；24Q1，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为1.25%/0.49%/0.04%/0.23%，同比-0.17/-0.12/+0.01/-0.02pct。③净利率端：基于毛利率与费率情况，23年，净利率为4.17%，同比+0.57pct；24Q1，净利率为4.11%，同比+0.22pct，盈利能力持续提升。
　　23年经营目标超额完成，24年经营目标稳步推进，2023年拟现金分红比例达46.07%。1）23年主要经营指标完成情况：总收入714.36亿元，完成目标的107.42%；利润总额39.79亿元，完成目标的124.34%；归母净利润22.14亿元，完成目标的123.00%。2）24年主要经济指标的预算目标为：营业总收入750.07亿元，同比+5.00%；利润总额41.38亿元，同比+4.00%；归母净利润23.04亿元，同比+4.04%。3）利润分配预案：拟以2023年12月31日总股本5.23亿股为基数，向全体股东每10股派发红利19.50元（含税），总金额为10.2亿元（B股红利按公司2023年度股东大会决议日下一工作日中国人民银行公布的美元兑换人民币中间价折算）。2023年度公司现金分红占合并报表2023年度归属于公司所有者的净利润的比例为46.07%。
　　产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升。1）产品：“金银细工”工艺精湛，产品设计“匠心独运”。老凤祥独特的金银细工制作技艺工艺精湛，入选国家级非物质文化遗产，匠心打造精美饰品；拥有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，2022年在海南建立了加工基地并开始投产运营，与东莞生产基地形成了互补互动，为公司进军国际市场和实现黄金珠宝产品自主研发、生产和销售助力。2）渠道：“五位一体”营销模式，营销网络布局深远。截至2023年末，共计拥有境内外营销网点达5994家（包括境外银楼15家），全年净增385家。23Q4，老凤祥珍品私恰中心换新启幕，集高端产品销售拍卖、创新技术产品首发、品牌历史文化底蕴展示、重大活动举办、数字化转型试点等功能于一体，成为老凤祥品牌在上海中心商业地区的地标及海派高端珠宝文化的新IP。此外，积极推进网络直播、会员商城、达人探店等新型销售方式，吸引不同层级客户群体。3）品牌：立足“百年金字招牌”，持续提升品牌势能。作为业内“百年金字招牌”，拥有独特品牌文化。2023年，公司以老凤祥175周年为契机，深挖“经典”与“时尚”品牌文化内涵，组织系列推广活动，提升社会影响力。
　　投资建议：公司品牌力深厚，并在产品与渠道端竞争优势突出，收入与利润有望实现快速增长。预计2024-2026年公司实现营收824.42、932.41、1035.97亿元，分别同比+15.4%、+13.1%、+11.1%；归母净利润为26.29、30.35、34.19亿元，分别同比+18.7%、+15.5%、+12.6%，4月29日收盘价对应PE为15、13、12倍，维持“推荐“评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

　　2023年营收增长13%，业绩增长30%，符合预期。2023年公司实现营收714.4亿元，同比增长13.4%，受益于产品结构的优化以及金价的上行（2023年上海交易所Au9999收盘价上涨17%），公司毛利率同比提升0.7pcts至8.3%，销售费用率同比提升0.2pcts至1.5%，管理费用率同比持平为0.7%，归母净利润同比显著增长30.2%至22.1亿元，归母净利率同比提升0.4pcts至3.1%，表现符合预期。2023年公司向全体股东合计派发现金股利约为10亿元，股利支付率46.07%，保持在稳定水平。
　　2024Q1营收增长4%，业绩增长12%。2024Q1公司营收同比增长4.4%至256.3亿元，公司毛利率同比略提升0.3pcts至8.4%，销售费用率/管理费用率同比分别降低0.2/0.1pcts至1.3%/0.5%，综上公司Q1归母净利率同比提升0.2pcts至3.1%，归母净利润同比增长12%至8亿元，整体表现优异。
　　作为黄金首饰行业龙头，2024年公司加大渠道拓展与产品开发力度。
　　1）渠道端：持续推动渠道拓展，谋求份额提升。截至2023年末公司拥有门店数量5994家（自营187家，加盟5807家），全年净开385家，其中上半年多为门店调整阶段，2023H1净开22家，进入H2后公司拓店提速。公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，把渠道拓展放在重要位置，积极挖掘市场机会。同时2023年公司积极拓展线上直播以及会员商场等销售模式，截至2023年底老凤祥上海本地会员数已超过86万，同比增长45%+，会员规模快速扩张。
　　2）产品端：持续推动产品创新，带动终端销售。2023年公司珠宝产品体系不断丰富，围绕“国潮”热点，推出足金翡翠首饰等系列产品，带动终端销售。生产端来看，2023年公司东莞生产基地研发设计能力不断提升，新组建产品研发线和生产线，新建设的海南工厂推出多款特色主题产品，与东莞基地形成互补，提升公司自主研发以及生产能力。
　　公司制定了2023-2025双百改革方案，全面启动第三轮“双百行动”。一方面继续深化拓展职业经理人制度，按照“市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出”的原则完成子公司经理层职业经理人选聘和管理工作；另一方面逐步推进各层级企业股权结构调整，2023年央视融媒体产业投资基金等公司受让工艺美术基金持有的上海老凤祥有限公司21.99%非国有股股权，为企业和品牌发展注入新活力。
　　营运能力持续保持在健康水平。2023/2024Q1公司存货周转天数同比-11/-9天至80/46天，2023年公司应收账款周转天数同比持平为2天，2024Q1应收账款周转天数同比+1至3天，运营效率保持在优秀水平，2023年公司经营性现金流净额大幅增长648.1%至72.1亿元，2024Q1经营现金流净额下降39.7%至40.81亿元，我们判断二者之间的增速差异或因公司采购原材料时点波动导致。
　　展望2024年，我们预计公司业绩增长11%。2024年以来黄金珠宝终端销售稳健增长，从而为公司单店销售与拿货增长奠定基础，综合考虑新店开拓（公司计划2024年拓店300家+），我们预计公司2023年收入同比增长7.7%，归母净利润同比增长10.9%。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为24.57/28.07/32.22亿元，现价对应24年PE为17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动；消费环境波动；汇率波动影响；门店拓展不及预期。

　　2023年全年归母净利润同比+30%：2023年全年收入714亿元，同比+13.4%，归母净利润22.1亿元，同比+30.2%，扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.8%。重要子公司层面，2023年上海老凤祥有限公司收入709亿元，同比+13.2%。利润总额37.5亿元，同比+31%。单拆Q4，公司实现收入93.7亿元，同比下滑1.1%，实现归母净利润2.5亿元，同比下滑27.4%。2023年分红预案拟每10股派19.5元，合计派发现金红利10.2亿元，分红率达到约46%。
　　珠宝首饰类业务实现较好的增长：分产品来看，2023年珠宝收入581亿元，同比+15.4%，黄金交易收入127.5亿元，同比+5.53%。2023年金价持续上涨，终端需求恢复，黄金产品消费类和投资类属性凸显，拉动公司珠宝首饰业务实现了较好的增长。
　　2023年公司整体毛利率和净利率均有一定的提升。2023年整体毛利率8.3%，同比提升0.72pct，其中珠宝首饰毛利率9.84%，同比提升了0.71pct。销售净利率4.17%，同比提升0.57pct。2023年金价持续上涨，而公司也拥有一定的黄金库存，使得金价上涨对公司业绩的拉动比对收入拉动更为明显，从而拉动了毛利率和净利率的提升。
　　2023年公司渠道稳步扩张，全年净增385家。截至2023年末，公司网点达到5994家（含境外银楼15家），全年净增385家。其中自营网点为187家（上海自营网点170家）；加盟店5807家，净增加392家。2024年我们预计公司将继续稳步推进渠道的扩张。
　　2024年金价上涨带来业绩弹性：2024年Q1，公司收入256亿元，同比+4.4%，归母净利润8亿元，同比+12%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+13.8%。销售毛利率8.37%，同比提升0.35pct，销售净利率4.11%，同比+0.22pct。
　　盈利预测与投资评级：老凤祥是我国头部的黄金珠宝品牌，品牌力强，渠道积淀深，考虑到短期金价大幅上涨对加盟商拿货节奏有一定影响，我们小幅下调公司2024年归母净利润从26.5亿元至26亿元，基本维持2025年归母净利润30.76亿元，预计2026年公司归母净利润36亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

　　事件概述
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年，公司实现营收714.36亿元/+13.37%，归母净利润22.14亿元/+30.23%，扣非归母净利润21.56亿元/+24.83%；公司拟每10股分红19.5元（含税），股利支付率约46%。2024Q1，公司实现营收256.30亿元/+4.36%，归母净利润8.02亿元/+12.00%，扣非归母净利润8.35亿元/+13.82%。
　　分析判断:
　　积极推进渠道扩张，优化渠道布局
　　公司持续推进渠道下沉，不断提升市场覆盖面和占有率，2023年净增门店385家至5994家（含境外银楼15家），其中，加盟店净增392家至5807家；同时，公司积极推进网络直播、会员商城、达人探店等新型销售方式，吸引不同层级客户群体。展望2024年，公司将继续巩固长三角及长江经济带销售核心地位，适当提升华南、西南区域的销售占比，加快整合东北地区市场渠道，全年新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家；同时，继续加强“藏宝金”“凤祥喜事”主题店推广力度，提升品牌形象；此外，公司将积极尝试开展与电商平台的合作，加快推进线上线下融合发展。
　　受益于金价持续上涨，毛利率提升
　　2023年，公司净利率4.17%/+0.57pct，毛利率8.30%/+0.72pct；费用端，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.48%/0.69%/0.20%/0.05%，同比分别+0.16pct/+0.05pct/-0.12pct/持平。2024Q1，公司净利率4.11%/+0.22pct，毛利率8.37%/+0.35pct；费用端，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.25%/0.49%/0.23%/0.04%，同比分别-0.17pct/-0.12pct/-0.02pct/+0.01pct。
　　投资建议
　　我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业高景气仍将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩有望稳健增长。我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为786.41/863.65/924.29亿元（原预测2024-2025年分别为801.04/880.44亿元），归母净利润分别为25.62/28.82/31.47亿元（原预测2024-2025年分别为25.82/28.66亿元），EPS分别为4.90/5.51/6.02元（原预测2024-2025年分别为4.94/5.48元），4月29日收盘价（77.46元）对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。

　　品牌历史最悠久、引领国潮审美。①品牌历史悠久。老凤祥品牌源于1848年，受益于良好的品牌运营意识（发展初期便投入上亿元广告投放&坚持由经销网点向专卖店转型）、领先的“国潮、国风、国韵”审美（拥有受国家津贴的高级工艺美术大师&坚持传承民族文化工艺），品牌连续入围“全球高档和奢侈品牌价值50强”。②聚焦创新，持续开发新品，全面提升产业链发展能级。2022年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽CNC车间等方式，不断提升创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，③近年来不断加强营销：零售端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同时做深做实会员商城，试点新媒体全网营销。
　　公司存在“逆势稳健增长”&“顺势高业绩弹性”两大特征。①公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保障；②行业景气度提升时，加盟商受益于终端需求走强&存货上涨双重利好（主因批发模式），且公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对更高。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）持续稳定扩张，以及高资产周转率驱动的较高ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。
　　机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收2017-22年CAGR12.5%优于同行，反映良好激励机制。其得益于（1）不断盘活有限股权及持股平台：①2017年前：1996年上海市经委批复成立“老凤祥有限”职工持股会，多轮转让重组后形成有效持股平台：职工持股会持股15.99%，自然人（经营者）群体持股6%。2014-17年老凤祥有限净利润由11.51提升至13.47亿元。②2018-22年：混改后工美基金平台持有老凤祥有限21.99%股权，其中38名公司经营骨干/机构投资者各持有3.47%/18.52%份额。③2023年：海南金猊晓（总经销商关联人士/企业）拟受让5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益，强化对其激励。（2）推进职业经理人制度：公司自2018年“双百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标。2023年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。
　　渠道：管理运作精细化。公司早期采用总经销批发的模式快速覆盖三四线城市，实现“经销网点”向“品牌专卖店”的转型；2010年起在河南、山东、重庆采取合资子公司模式。2023年海南金猊晓拟受让5.58%老凤祥有限股权，我们认为，子公司&总经销持股模式为公司后续加强终端管理（未来三年内建立统一信息数据管理平台）、优化结构（推进“藏宝金”等新店型）奠定基础。
　　盈利预测与估值：预计2023-25年收入各714、839和980亿元（此前738、860和1001亿元）；归母净利各22.14、25.72和28.89亿元（此前21.96、25.56和29.28亿元）。参照可比公司及考虑龙头溢价，给予24年20倍PE，对应市值514亿元，对应目标价98.32元，对应0.61倍PS（原83.97元，23年20倍PE），维持“优于大市”。
　　风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期