Lao Feng Xiang's (LFX) 2025 revenue was RMB52,823mn (-7.0% YoY); attributable net profit was RMB1,755mn (-10.0% YoY), in line with previous preliminary results. For 1Q26, revenue fell by 21.6% YoY to RMB13,742mn, and attributable net profit fell by 10.8% YoY to RMB547mn, as demand slowed down amid gold price fluctuations and the new gold value-added tax policy dented franchisees' willingness to purchase investment-purpose gold. In 2026, LFX plans to step up offline channel adjustments in tier-1 and tier-2 cities, upgrade scenario-based experiences, and develop new fashion products. We expect its profitability to steadily recover. Maintain BUY.
High gold prices weighed on revenue
In 2025, LFX's revenue fell by 7.0% YoY, mainly because domestic gold jewelry consumption demand weakened amid rising gold prices (according to the China Gold Association, China's gold jewelry consumption volume dropped by 31.6% YoY in 2025). In 1Q26, the revenue decline widened. We believe this was mainly because the new gold tax policy introduced in November 2025 reduced investment-purpose gold purchases by franchisees. This, along with gold prices fluctuating at high levels, weighed on end-market demand. By segment, for 1Q26, revenues from jewelry/gold trading were RMB12,841/823mn (-11.2/-72.2% YoY). Specifically, benefiting from the company's launch of new gold jewelry series such as "Glory of the Tang" and IP categories, the decline in jewelry revenue, which accounted for over 90%, was relatively small. Excluding the decline in investment-purpose gold revenue, we expect gold jewelry revenue could have increased.
2025 profit margins remained robust YoY
In 2025, GPM climbed by 0.2pp YoY to 9.1%, and in 1Q26, GPM rose by 3.7pp YoY to 12.7%, which we attribute mainly to a rising share of revenue from higher-margin gold jewelry and channel mix improvements (in 1Q26, retail revenue from DTC stores in Shanghai grew by 9.6% YoY). In 2025/1Q26, overall expense ratio increased by 0.1/0.8pp YoY to 3.1/3.0%, mainly as the company actively enhanced new product and brand marketing, in our view. For 2025/1Q26, attributable NPMs were 3.3/4.0% (-0.1/+0.5pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
Considering that the new tax policy could continue to weigh on the company's investment-purpose gold sales and bring heavy YoY pressure for the full year of 2026, while the YoY reading could turn around after the base normalizes in 2027, we lower our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 17.0/17.3% to RMB1,540/1,710mn and add our 2028 forecast of RMB1,880mn. We value the stock at 17x 2026E PE, above its peers' average of 12x on our estimate to factor in the following positives. 1) Product differentiation and channel mix optimization are likely to boost its market share in the medium to long term. 2) A rising proportion of DTC channels in high-tier cities and product upgrades could improve profitability. Our target price is RMB50.00 (previous: RMB63.00, based on 20x 2025E PE).
Risks: Intensifying competition; gold price fluctuations; slower channel expansion than we expect; damaged brand image.

　　公司发布2025年报及2026年一季报：
　　2025年，实现营收528亿元、同比下滑7.0%，归母净利润17.5亿元、同比下滑10.0%，扣非归母净利润15.9亿元、同比下滑11.9%。
　　25Q4，实现营收48亿元、同比增长14.5%，归母净利润3.2亿元、同比增长82.5%，扣非归母净利润3.1亿元、同比增长199%。
　　26Q1，实现营收137亿元、同比下滑21.6%，归母净利润5.5亿元、同比下滑10.8%，扣非归母净利润6.5亿元、同比增长1.6%。
　　分红：拟派发红利1.32元/股（含税），2025年全年分红率约49%。
　　分业务：批发业务承压，直营零售收入延续增长态势
　　分品类：2025年，珠宝首饰/黄金交易收入426/98亿元、分别同比下滑9.2%/增长4.4%。26Q1，珠宝首饰/黄金交易收入128/82亿元、分别同比下滑11.2%/下降72.2%。
　　分销售模式：2025年，批发/零售收入391/37亿元、同比下滑11.8%/同比增长30.6%。26Q1，上海地区直营店零售收入同比增长9.6%。
　　分地区：2025年，境内/境外收入521/5.1亿元、分别同比下滑6.95%/下滑11.75%。26Q1境内/境外收入135/1.7亿元、同比下滑21.5%/下滑29.1%。
　　渠道情况：2026年开店展望积极
　　截至2025年末老凤祥品牌营销网点共5355家、全年净减少483家，其中直营/加盟各213/5142家、分别净增加16家/净减少499家。26Q1老凤祥品牌营销网点共5170家、净减少185家，自营/加盟各213/4957家（加盟店净关店185家）。公司2026年拟新开店120家，其中上海8家、国内外省市110家、中国香港地区2家。
　　盈利水平：归母净利率稳健
　　2025年毛利率9.1%、同比提升0.2pct，归母净利率3.3%、同比微降0.1pct。26Q1毛利率12.75%、同比提升3.7pct，归母净利率4.0%、同比提升0.5pct。
　　期待产品、渠道改革调整效果逐步释放，维持“买入”评级
　　公司在产品、渠道方面进行升级调整，期待逐步显效释放增长空间。根据2025年及26Q1业绩，调整26-27盈利预测、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润14.6/15.5/16.8亿元（26-27年前值为20.1/22.2亿元），对应PE14/13/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。

　　2025年公司营收下降7.0%，归母净利润下降10.0%，派息率稳定。2025年公司实现营收528.23亿元，同比下降7%，毛利率同比提升0.17pcts至9.09%，2025年公司销售费用率同比提升0.2pcts至1.81%，管理费用率同比下降0.14pcts至0.91%，综合来看2025年公司归母净利润同比下降9.99%至17.55亿元，归母净利率同比下降0.11pcts至3.32%。分红方面，2025年末公司派发末期股息1.32元/股，叠加此前中期股息0.33元/股，全年累计派息率为49.18%，派息率稳定。
　　2026Q1公司营收下降21.57%，归母净利润下降10.76%，短期经营表现承压。2026Q1公司实现营收137.42亿元，同比下降21.57%，我们判断受益于金价提升以及产品结构优化，公司2026Q1毛利率同比+3.69pcts至12.75%，综合考虑投资净亏损后，2026Q1公司归母净利润同比下降10.76%至5.47亿元。
　　2025年渠道结构持续优化，推动品牌及产品力升级。1）渠道端：截至2025年末公司共计拥有营销网点5355家（含境外18家），全年净减少483家，其中自营银楼净增加16家至213家，连锁加盟店减少499家至5142家，我们判断2025年公司渠道战略聚焦质量提升，逐步关闭低效门店，同时通过自营模式加大核心高端商圈布局。同时面对线下客流波动，公司积极拓展线上业务，2025年新开天猫、京东官方旗舰店，新增授权电商商户超60家，合计销售逾5亿元。2）生产及产品端：公司持续强化自主设计能力，全年完成超200款新品设计，年度产品更新率超25%。产品设计思路围绕“国潮”趋势，2025年开发“盛唐风华”系列及《鱼悦》、《福袋》等优质作品；同时通过跨界联名强化年轻化形象，如联名动漫IP《圣斗士星矢》及电影《长安的荔枝》等。
　　公司营运能力优异，现金流管控良好。2025年末公司存货金额为85.72亿元，较年初大幅下降约27.51%，应收账款年末金额为2.37亿元，保持在较低水平，2025年公司经营活动现金流净额同比大幅增长102.9%至59.62亿元，公司在波动环境下展现出较强的经营稳健性。
　　公司持续深化改革，管理效率提升。继2024年在股份公司层面全面实行职业经理人制度，2025年内公司进一步完善了职业经理人的考核机制，持续落实《“双百”行动改革实施方案（2023-2025年）》各项任务，2026年公司启动“十五五”规划，推动企业长远发展目标实现。
　　展望2026年，预计公司营收379.83亿元，归母净利润12.84亿元。我们判断2026Q1金价大幅波动对居民金饰购买意愿造成一定影响，与此同时面对线下客流波动，公司进行黄金饰品和渠道结构优化，我们认为2026年是公司重要的战略调整之年，结合公司对2026年的预期规划，我们预计公司2026年营收为379.83亿元，归母净利润12.84亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为12.84/14.12/15.25亿元，现价对应2026年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；消费环境波动；门店优化不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年度报告及2026年一季报。25年公司营收528.23亿元，同比-6.99%；归母净利润/扣非归母净利润17.55亿元/15.88亿元，同比-9.99%/-11.92%。公司25年度拟派发现金红利1.32元/股（含税），合计6.91亿元，叠加已实施的1.73亿元中期分红，全年合计分红8.63亿元，总分红率达49.18%，延续高分红政策。26Q1公司营收137.42亿元，同比-21.57%；归母净利润/扣非归母净利润5.47/6.54亿元，同比-10.76%/+1.56%。
　　评论：
　　金价高企需求承压，自调降低政策影响。25年受金价高企、消费结构向投资属性倾斜影响，公司珠宝首饰/黄金交易业务分别实现营收425.83/97.91亿元，同比-9.22%/+4.37%，反映出市场需求变化。26Q1公司珠宝首饰/黄金交易业务营收128.41/8.23亿元，同比-11.18%/-72.23%，其中金条批发业务大幅收缩主要系受增值税新政影响，加盟商批发金条成本增加，公司主动调整业务结构，使该部分低毛利业务占比显著下降。
　　发力线上与新业务，培育增长新动能。截至25年末，公司营销网点总数达5355家，全年净减少483家。其中，加盟店净减少499家至5,142家，拖累批发业务收入同比-11.80%；自营银楼则逆势扩张，净增加16家至213家，带动零售业务收入同比+30.63%。公司积极拥抱新零售，25年新开天猫、京东官方旗舰店，新增授权电商商户超60家，全年线上合计销售逾5亿元。26Q1公司直营/加盟店较年初减少5/232家至213/4957家，上海地区直营收入同增9.56%，线上渠道借明星代言推动GMV增长94%，客单价同增68%，流量总计同增180%。此外，老凤祥首家IP产品体验店于4月22日亮相上海徐家汇·新六百young，集合展陈包括迪士尼、蛋仔派对等多款经典联名产品，以多元IP拓宽年轻消费场景。
　　结构优化驱动毛利率提升，费投增加侵蚀净利。25年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，主要得益于毛利率更高的零售业务占比提升。费用端，销售费用同比+4.72%，财务费用因汇兑损失增加同比+35.77%，管理费用得益于装修费及薪酬减少同比-19.15%，费用增加致归母净利率下降至3.32%。26Q1公司盈利能力显著改善，毛利率同比+3.69pct至12.75%，主要得益于业务结构优化；而在投资收益及公允价值变动合计对利润产生2.35亿元负面影响下，公司归母净利率仍同比+0.48pct至3.98%。
　　投资建议：公司正处渠道优化筑底期，考虑到金价波动及终端消费恢复仍需时间，我们调整26-28年公司归母净利润预测分别为15.90/16.91/18.09亿元（26/27年前值为18.9/20.1亿元），对应PE为13/12/11X。参考可比公司估值，我们给予26年估值为17XPE，对应目标价51.67元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，终端消费需求减弱，金价波动等。

　　投资要点
　　公司发布2025年及2026Q1业绩：公司25年实现营收/归母净利/扣非归母净利528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，25Q4公司实现营收/归母净利48.2/3.2亿元，分别同比增长14.5%/82.5%，与此前快报基本一致。26Q1公司实现营收/归母净利137.4/5.5亿元，同比-21.6%/-10.8%，扣非归母净利5.5亿元，同比-15.0%，利润降幅显著收窄于收入降幅。
　　26Q1毛利率大幅提升，产品结构优化显现：25年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，26Q1毛利率为12.75%，同比+3.69pct，创近年单季新高，或受益于产品结构向高毛利品类倾斜及加工费。25年公司净利率为4.28%，同比-0.20pct，26Q1净利率为5.02%，同比+0.43pct，毛利率改善对冲费率上升。
　　金价高企抑制短期消费需求：25年公司珠宝首饰/黄金交易分别收入425.8/97.9亿元，同比分别-9.2%/+4.4%，占比分别80.6%/18.5%。26Q1珠宝首饰/黄金交易分别收入128.4/8.2亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，占比分别93.4%/6.0%，26Q1金价经历急涨后调整，金价高企抑制短期消费需求。
　　加盟店主动收缩，直营稳步扩张：截至2026年3月末，公司门店总数5,170家，其中直营/加盟213/4957家，较25年底分别-5/-237家。公司主动关闭低坪效加盟门店，境外渠道全面增长（中国香港旺角新店、悉尼二店开业）。2026年第一季度，老凤祥线上销售GMV同比增长94%，客单价提升68%，流量增长180%，全渠道双周销售额突破6亿元，显示数字化转型成效显著。
　　IP联名与主题店升级加速品牌年轻化布局。品牌借助全球代言人丁禹兮官宣同款系列，4月22日首家IP体验店在上海徐家汇启幕，集合迪士尼、蛋仔派对及《侏罗纪世界》联名产品，强化潮流属性。同时，“藏宝金”“凤祥喜事”主题店持续扩张，截至3月末，“藏宝金”店达122家、“凤祥喜事”店达33家。
　　盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测20.0/21.4亿元，2028年归母净利润预测23.2亿元，2026-2028年PE对应最新收盘价分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

　　投资要点:
　　全年业绩承压，25Q4利润大幅增长。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收528.23亿元（同比-6.99%），归母净利润17.55亿元（同比-9.99%），扣非归母净利润15.88亿元（同比-11.92%），业绩承压推测是由于金价高位抑制部分黄金珠宝首饰需求，导致销量有所下滑。其中，Q4实现营收42.11亿元（同比+14.50%），归母净利润1.74亿元（同比+82.49%），收入与利润端均取得快速增长，推测是由于金价上行推动终端产品提价，以及原材料成本相对低位增厚毛利。
　　渠道端调整开店，着重布局主题店。2025年，公司积极推动市场拓展，通过成立区域子公司、开设区域直营店等方式稳定市场存量并拓展增量。截至2025年末，公司共计拥有营销网点达到5355家（含境外直营店17家），较2024年末的5838家净减少483家。其中直营店213家，净增加16家；加盟店5142家，净减少499家，关闭低店效门店，推动整体门店提质增效。此外，公司在优化传统门店的同时，着重布局“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店，以适应新的消费场景。截至2025年三季度末，公司“藏宝金”主题店达到133家、“凤祥囍事”主题店40家。
　　盈利预测与投资建议：受黄金价格高位上行、黄金税收新政落地等因素影响，黄金珠宝首饰销量表现较为疲软。公司作为黄金珠宝行业龙头，渠道端持续优化传统门店，着重布局主题店，未来整体店效有望提升；随着产品工艺的不断升级，毛利率仍有一定的上行空间。我们判断，全球宏观经济的不确定仍然存在，叠加地缘摩擦、新兴经济体央行购金等将会进一步推高金价，金价高位对黄金珠宝终端需求的影响仍有可能持续，根据最新经营数据，预计公司2025-2027年EPS分别为3.35/3.70/3.96元/股，对应2026年3月11日收盘价的PE分别为13/12/11倍，下调为“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。