Lao Feng Xiang released its 3Q24 results on 29 October: revenue was RMB12.62bn (-41.89% yoy, -11.91% qoq), attributable net profit reached RMB372mn (-46.2% yoy, -38.19% qoq). For 9M24, the company posted revenue of RMB52.58bn, a 15.28% yoy decrease, while attributable net profit was RMB1,776mn, down 9.6% yoy. We believe the revenue and profit decline in 3Q24 is primarily due to a sustained increase in gold prices, which suppressed end-consumer demand (retail sales for gold/silver/jewelry in China fell by 10.4/12.0/7.8% yoy in July/August/September), thus further reducing inventory replenishment by the company's franchisees. Looking ahead, we expect short-term gold price fluctuations to result in slowed demand growth in the industry, leading some underperforming brands to close stores under cash flow pressures—benefiting the market share of leading players. Maintain BUY.

　　公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入525.82亿，同比下降15.3%，实现归母净利润17.8亿，同比下降9.6%，单Q3来看，公司收入和归母净利润分别同比下降41.9%和46.2%，低于市场预期。
　　高金价抑制终端需求。截至2024年9月底，SGE黄金T+D价格为595.2元/克，相比7月初增长8.3%，相比1月初增长24%。在此背景下，消费者观望情绪明显，我们推测经销商的拿货热情普遍下降。根据国家统计局数据，7-9月黄金珠宝社零分别同比下滑10.4%、12%和7.8%。根据周大福披露的24Q3运营数据，中国内地的零售值和同店销售分别下滑19.4%和24.3%。
　　盈利能力方面，公司24Q3毛利率同比下降1pct至6.5%，在金价持续上涨背景下，我们推测毛利率下降主要源于：1）黄金交易收入占比提升；2）公司主动让利经销商。24Q3销售和管理费用率同比增长0.3和0.6pct，推测主要源于收入增长放缓。
　　前三季度公司存货周转天数为53天，同比下降3天。24Q3经营活动现金流净流入为14.3亿，去年同期为净流出。
　　展望未来，随着金价走势的逐步稳定，我们判断终端消费需求有望逐步释放。我们依然看好公司依托“百年品牌积淀+优质经销商资源”铸就的行业中长期竞争力，而内部经营机制的优化也将进一步释放经营潜力。公司在上半年进一步深化实施改革任务，包括：1）完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘；2）持续实施第三轮“凤翔计划”；3）根据市场情况制定了《老凤祥全国市场拓展支持实施方案》等，我们坚定看好国企改革带来的提效空间。此外，公司积极布局的“藏宝金”主题店、“凤祥喜事”等，也有望拓宽消费人群，从而更精准地捕获细分市场的销售机会。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为3.78、4.37和4.88元（原4.49、4.94和5.47元），参考可比公司，给予2024年18倍PE估值，对应目标价68.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等

　　事件概述。10月29日，老凤祥发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，实现营收525.82亿元，同比-15.28%，实现归母净利润17.76亿元，同比-9.60%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比-14.20%。24Q3，实现营收126.23亿元，同比-41.89%，归母净利润为3.72亿元，同比-46.20%，扣非归母净利润为2.39亿元，同比-65.25%。24Q3，扣非归母净利润表现弱于归母净利润主要系24Q3存在非经常性损益1.33亿元（其中计入当期损益的政府补助1.96亿元），而23Q3非经常性损益为468万元。
　　黄金珠宝行业情况。据中国黄金协会统计数据，24Q1-Q3，全国黄金消费量741.73吨，同比-11.18%。其中，黄金首饰400.04吨，同比-27.53%；金条及金币282.72吨，同比+27.14%。24Q1-Q3，黄金价格一路上涨，黄金首饰消费受到明显影响，而直播带货、即时零售等电商新模式快速发展，拉动了小克重黄金首饰消费增长。24Q3，金价持续高位波动及上涨预期增加，实物黄金消费有所回落，总体上，溢价相对较低的金条及金币消费仍保持较大幅度增长。
　　24Q3，毛利率收窄&费率上行，净利率有所下滑。1）毛利率：24Q1-Q3，毛利率为8.56%，同比+0.44pct；24Q3，毛利率为6.52%，同比-0.98pct。2）费用率：24Q1-Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为1.30%、0.79%、0.05%、0.22%，分别同比+0.08、+0.22、+0.01、+0.01pct；24Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为1.16%、1.08%、0.07%、0.30%，分别同比+0.27、+0.60、+0.03、+0.14pct。3）净利率：基于毛利率与费用率情况，24Q1-Q3，净利率为4.34%，同比+0.11pct；24Q3，净利率为3.68%，同比-0.57pct。
　　产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升。1）产品：“金银细工”工艺精湛，产品设计“匠心独运”。老凤祥独特的金银细工制作技艺工艺精湛，入选国家级非物质文化遗产，匠心打造精美饰品。2）渠道：“五位一体”营销模式，营销网络布局深远。公司以品牌为引领，市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，把渠道拓展放在重要位置，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。3）品牌：立足“百年金字招牌”，持续提升品牌势能。作为业内“百年金字招牌”，拥有独特品牌文化。4）规模优势：集科工贸于一体、产供销于一身，拥有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。
　　投资建议：产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升，预计公司24-26年实现营收628.51、680.73、733.15亿元，分别同比-12.0%、+8.3%、+7.7%，实现归母净利20.22、22.01、23.67亿元，同比-8.7%、+8.8%、+7.5%。10月30日收盘价对应PE为13/12/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

　　公司公布2024年三季报，业绩低于预期。根据公司公告，24Q1-Q3公司实现营业收入525.82亿元，同比-15.28%；归母净利润17.76亿元，同比-9.60%；扣非归母净利润16.98亿元，同比-14.20%。24Q3公司实现营业收入126.23亿元，同比-41.89%；归母净利润3.72亿元，同比-46.20%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-65.25%。
　　Q3终端观望情绪浓厚，金饰消费持续承压。季节性因素和金价高企的双重影响下，非必要金饰消费缩减，轻量化、单价低的产品及投资金条消费更受欢迎，Q3黄金珠宝终端销售延续疲软趋势。据中国黄金协会，24Q1-Q3黄金首饰消费量达400吨，同比-27.53%，金条及金币283吨，同比+27.14%。24Q3黄金首饰和金条金币消费量达130/69吨，同比分别-29.2%/-9.2%。据国家统计局，7/8/9黄金珠宝社零同比分别达-10.4%/-12%/-7.8%，进而传导至Q3加盟商开店及拿货意愿降低。24Q3末公司应收账款三季度期末余额达29.39亿元，较24H1增加13.85亿元，同比下降54.9%。24Q3公司营收同比下降-41.89%。我们认为金价增势较24年3-6月已有放缓，加上中秋国庆后，黄金珠宝销售旺季到来，有利于消费者观望情绪减弱，终端销售量降幅收窄。
　　毛利率回落，影响利润表现。据公司公告，24Q1-Q3公司综合毛利率为8.56%，同比增长0.44pct，24Q3综合毛利率为6.52%，毛利率承压同比-0.98pct，我们认为主因投资金条销售占比提升，及批发加价调整以促进加盟商拿货意愿。24Q1-Q3期间费用率为2.36%，同比+0.32pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.08/+0.22/+0.01/+0.01pct。
　　24Q3期间费用率为2.62%，同比+1.04pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.27pct/+0.60pct/+0.03pct/+0.14pct，达1.16%/1.08%/0.07%/0.30%。24Q3公司实现投资收益/公允价值变动净收益1977.49/666.71万元，我们认为公司通过黄金套保工具获得的金价波动收益保持平稳。综合影响下，24Q1-Q3公司实现归母净利率3.38%，同比+0.21pct。24Q3公司实现归母净利率2.95%，同比-0.24pct。
　　积极创新联名IP，扩大品牌影响力。据老凤祥公众号，7月老凤祥积极捕捉年轻消费者偏好，联名万代南梦宫推出黄金高达系列，限量发售1公斤及100g规格黄金立像，并推出联名高达元素金饰，引起市场热烈反响。同时，8月3日老凤祥自2019年后在中国香港地区首家新店开业，门店定位藏宝金主题店，全港首发“点羽”足金系列，上新时尚珐琅、金镶钻等国家级非遗产品，有助于进一步提高品牌国际影响力。
　　维持“买入”评级。老凤祥百年历史品牌优势突出，国资背景优异，凭借辐射全国的门店网络打造立体营销模式，渠道端质量高且布局均衡。前端门店、产品升级和一系列产品联名破圈，推进产品体系化建设。考虑到当前黄金首饰终端消费情绪仍处于修复阶段，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为20.58/22.61/24.40亿元（原值为25.57/28.03/30.15亿元），对应PE分别为13/12/11倍，参考可比公司周大生、中国黄金、曼卡龙，我们给予公司25年15xPE，对应上行空间24%，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动，拓店速度不及预期，消费需求不及预期。