事件:
　　2025年10月22日，华谊集团公告2025年三季报：2025年前三季度公司实现营业收入357.08亿元，同比-5.02%；实现归母净利润3.95亿元，同比-42.68%；实现扣非后归母净利润3.64亿元，同比-24.59%。
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入117.08亿元，同比-9.75%；实现归母净利润为-0.93亿元，2024Q3归母净利润为2.09亿元，2025Q2归母净利润为3.46亿元；2025Q3实现扣非归母净利润-0.39亿元，2024Q3扣非归母净利润为0.94亿元，2025Q2扣非归母净利润为2.71亿元。
　　投资要点:
　　受吴泾基地关停损失及轮胎反倾销诉讼损失拖累，2025Q3归母净利润阶段承压2025Q3公司利润同环比下滑主要系吴泾基地关停损失、北美销售公司反倾销诉讼损失、产品价格下降所致。据华谊集团关于子公司部分装置停产的公告，根据政府部门关于吴泾地区产业调整转型、工业碳达峰等相关要求和文件精神，公司全资子公司上海能化吴泾基地装置实行永久性停产。上海能化系公司全资子公司，其主要生产甲醇、醋酸、氢气、合成气等产品。本次停产装置系上海能化吴泾基地装置（甲醇设计产能95万吨，2024年产能利用率46.5%；醋酸设计产能70万吨，2024年产能利用率70.7%），装置建成时间较早。本次停产是落实政府关于吴泾地区产业调整转型及工业碳达峰等要求的举措，符合国家“双碳”战略方向，有助于公司进一步履行绿色发展社会责任，推动公司绿色低碳转型。
　　上海能化吴泾基地装置2024年末资产总额占公司最近一期经审计资产总额的7.9%，2024年度营业收入占公司合并报表营业收入比例为5.9%，2024年净利润为-1.22亿元。北美销售公司反倾销诉讼损失主要系美国商务部于2014年对公司下属子公司中国北美轮胎联合销售公司进行反倾销调查以及后续诉讼事项，公司根据上诉进展逐步确认相关预计负债。
　　此外，公司部分产品价格存在一定程度下滑，2025年1-9月公司甲醇、醋酸及酯销售均价2357.99元/吨，同比-12.94%，工业气体销售均价1032.37元/千立方米，同比-8.40%，丙烯及下游产品销售均价6707.40元/吨，同比-7.78%，涂料及树脂销售均价25142.97元/吨，同比+7.31%，轮胎销售均价644.58元/吨，同比+5.23%。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.67/4.26/3.63/0.79亿元，环比+0.05/+0.73/+0.29/-0.11亿元。
　　并表三爱富健全高端含氟化学品矩阵，多点开花助力国产高端制造2025Q2，公司以现金方式收购上海华谊三爱富新材料有限公司60%股权，并就该交易签署附条件生效的《股权收购协议》。本次变更完成后，公司直接持有三爱富60%的股权，三爱富将纳入公司合并报表范围。公司控股子公司三爱富公司在氟化液及冷却液领域已有一定布局。在含氟精细化学品方面，三爱富自主研发的六氟环氧系列已进入产业化阶段，包括全氟聚醚、双酚AF、六氟丙酮、六氟异丙醇、全氟正丙基乙烯基醚（PPVE）等。主要产品全氟聚醚（PFPE）具有高化学稳定性、宽温域和优异电绝缘性，可用于数据中心服务器散热和半导体等领域。
　　此外，华谊树脂公司相关环氧树脂产品已在半导体设备、储能芯片等领域有实际应用，并于与中航高科等下游客户长期保持稳定合作关系，公司聚酰亚胺已实现商业化销售，与下游客户保持稳定供应关系。
　　重大工程加快推进，多措并举强化市值管理信心公司是一家大型国有控股上市公司，主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，以及上下游产业链一体化发展体系。2025年，公司持续深耕优势主业，加快技术革新，做大和完善中上游产业布局，进一步扩大高端化工原材料的业务支撑和发展壁垒；加快向下游业务延伸，积极发展新材料业务，推进高端制造；持续开辟具有规模优势和领先水平的新业务增长点，培育新兴业务，构建新增长动能，从而推动传统业务向新质生产力转型升级，改善整体经营业绩及盈利能力。产能建设方面，截至公司2025年半年报，上海化工区合成气项目已投入运行，绿色甲醇项目完成桩基施工，SAP项目完成中交检查；华谊钦州化工新材料一体化基地一期、二期项目稳定运行，三期一阶段项目陆续进入安装施工阶段；三爱富邵武一期项目建成投产、二期项目进入试生产阶段，未来增长动能强劲。
　　此外，公司积极寻求并购重组机会、建立健全长期、有效的激励机制、积极实施现金分红、完善投资者关系管理、强化信息披露、推进股份回购及股东增持等措施提升公司投资价值。
　　盈利预测和投资评级我们适度调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为468.51、467.67、487.86亿元，归母净利润分别为6.51、11.17、12.31亿元，对应PE分别为25.33、14.76、13.40倍，公司是上海华谊旗下核心上市公司，2025Q2收购三爱富强化精细氟化工布局，完善新材料产品矩阵，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　事件：华谊集团发布2025年中报，上半年实现营业收入240亿元，同比-2.52%，实现归母净利润4.88亿元，同比+1.5%，实现扣非归母净利润4.03亿元，同比+3.51%。
　　轮胎制造、化工服务等收入同比增幅显著，工业气体、丙烯出现下滑
　　上半年，轮胎制造/能源化工（甲醇、醋酸及酯、工业气体等）/精细化工（涂料及树脂、丙烯及下游产品、含氟材料、试剂及中间体、颜料等）/日化产品/化工服务/其他业务板块占营业收入比例分别为24.1%/16.8%/38.2%/1.7%/12.5%/6.7%；上述板块营业收入相较2024年上半年同比分别+6.8%/+2.3%/-10.6%/-8.5%/+11.4%/-13.6%。其中细分领域中：半钢子午线轮胎同比+30.8%，其他能源化工同比+40.4%，化工贸易同比+10.3%，试剂及中间体同比+41.2%，增幅显著。而工业气体同比-15.8%，丙烯及下游产品同比-16.7%，有明显的同比下滑。
　　盈利能力方面：轮胎制造/能源化工/精细化工/日化产品/化工服务五个板块2025年上半年毛利率分别为9.9%/4.8%/7.2%/25.5%/4.3%，其中轮胎制造毛利率同比-4.9PCT，日化产品毛利率同比-4.1PCT，降幅明显，其他业务毛利率同比+6.3%增幅明显。
　　半年度主要产品量价涨跌不一，子公司中上海华谊投资子公司业绩亮眼
　　根据公司半年度经营数据公告，25H1销量方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎五个主要产品类别销量同比分别+4.2%/-6.0%/-13.2%/-2.6%/+13.6%，其中轮胎、甲醇、醋酸及酯两个板块产品销量同比上升，丙烯及其下游产品销量下滑较为明显。产品价格方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎平均售价同比分别-11.2%/-10.4%/-4.1%/+2.5%/-6.5%。
　　子公司中，华谊集团100%持股的上海华谊集团投资有限公司（其子公司包括上海回力鞋业等孙公司）上半年实现净利润3.12亿元，同比+58.4%，在众多子公司中表现亮眼。
　　上半年重大项目工程持续推进，多个基地项目有序建成
　　上半年，公司重大工程加快推进，上海化工区合成气项目已投入运行，绿色甲醇项目完成桩基施工，SAP项目完成中交检查；华谊钦州化工新材料一体化基地一期、二期项目稳定运行，三期一阶段项目陆续进入安装施工阶段；三爱富邵武一期项目建成投产、二期项目进入试生产阶段。
　　盈利预测：根据25H1情况，我们调整2025-2027年归母净利润预期为12.2/19.8/22.9亿元（前值为13.97/19.43/22.75亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。

　　投资要点:
　　2025H1公司经营彰显韧性，盈利质量进一步增强
　　2025年上半年，化工行业整体供需偏宽松，处于低位区间但具有较强韧性，部分产品价格修复带动盈利水平呈现回暖态势。公司持续推进产业链一体化建设，增强上下游协同发展，持续优化业务结构，加强数字化赋能和创新突破，推动低碳绿色转型。2025年上半年，公司实现营业收入240.01亿元，同比减少2.52%；实现归属于上市公司股东净利润4.88亿元，同比增加1.50%。期间费用方面，2025年上半年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%/2.35%/2.16%/0.68%，同比-0.12pct/+0.40pct/+0.26pct/-0.22pct。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为10.16亿元，同比-47.73%，主要系财务公司对股份公司合并报表外成员企业吸收存款减少所致，剔除财务公司吸收存款及发放贷款等因素，2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为6.43亿元，同口径同比增加6.11亿元。
　　2025Q2归母净利润环比大增，并表三爱富健全高端含氟化学品矩阵
　　2025Q2，公司实现归母净利润3.46亿元，同比+0.84亿元，环比+2.03亿元；实现毛利润11.69亿元，同比+1.06亿元，环比+4.63亿元。2025Q2，公司销售毛利率8.56%，同比减少0.44个百分点，环比增加1.73个百分点；销售净利率2.85%，同比减少0.47个百分点，环比增加1.58个百分点。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.62/3.54/3.34/0.90亿元，同比+0.07/+1.40/+0.96/-0.19亿元，环比+0.36/+1.40/+1.46/+0.17亿元。2025Q2，公司以现金方式收购上海华谊三爱富新材料有限公司60%股权，并就该交易签署附条件生效的《股权收购协议》。本次变更完成后，公司直接持有三爱富60%的股权，三爱富将纳入公司合并报表范围。三爱富成立于2016年9月，是全球氟化工行业20强企业，通过长期深耕于有机氟化工业务，已建立全面的有机氟化学产品线，产品广泛应用在新能源、电子信息、航空航天、石油化工、建筑桥梁等领域，在氟化工领域建立了较强的核心竞争力。2025H1，三爱富实现净利润277.65万元。在电子信息产业高速发展的当下，高端含氟化学品作为关键配套环节，其技术自主化与产能保障至关重要。电子氟化液作为高功率密度设备散热、精密器件清洗的核心材料，长期依赖进口。三爱富公司积极布局全氟聚醚与氢氟醚两大品类，为高端含氟化学品国产化攻坚战按下“加速键”。
　　重大工程加快推进，未来增长动能强劲
　　公司是一家大型国有控股上市公司，主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，以及上下游产业链一体化发展体系。公司相关核心业务经过多年的发展，形成了系列优势产品，具备较强的行业影响力。公司主要产品如甲醇、醋酸、丙烯酸及酯、全钢胎等具有一定的规模优势，其中甲醇是华东地区最大的生产商之一，醋酸、丙烯酸及酯位列行业前三，全钢胎位居行业前列，PVDF、氟橡胶等含氟聚合物及HFO1234yf等第四代制冷剂居行业前列。公司已初步形成全国发展的业务格局，拥有多个具有国际先进水平、综合性强的化工生产基地，分布于上海、安徽、江苏、重庆、新疆、浙江、内蒙古、福建等地区。
　　产能建设方面，上海化工区合成气项目已投入运行，绿色甲醇项目完成桩基施工，SAP项目完成中交检查；华谊钦州化工新材料一体化基地一期、二期项目稳定运行，三期一阶段项目陆续进入安装施工阶段；三爱富邵武一期项目建成投产、二期项目进入试生产阶段，未来增长动能强劲。
　　盈利预测和投资评级
　　我们适度调整公司业绩预期，预计公司2025-2027年营业收入分别为501.76、519.44、536.73亿元，归母净利润分别为10.29、12.79、13.89亿元，对应PE分别17.59、14.16、13.04倍，公司是上海华谊旗下核心上市公司，收购三爱富强化精细氟化工布局，完善新材料产品矩阵，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　业绩稳步增长，经营韧性较强：公司发布2025年中报，报告期内实现营业收入240.0亿元，同比下滑2.52%；实现归母净利4.9亿元，同比增长1.50%（对比2024年同期考虑收购的调整后口径）。各板块中，甲醇、醋酸及酯、工业气体、丙烯及下游、轮胎等板块的销售价格相比去年同期都有所下滑，导致整体毛利率从24H1的8.48%下滑到7.82%。另外，丙烯及下游产品受上半年广西基地检修影响，销量也有较大幅度下降（-13.2%）。然而，尽管化工各板块业绩受宏观与检修影响同比表现略有下降，但公司投资收益稳健，费用管理较好，导致归母净利同比小幅增长。
　　持续优化资产结构，强化股东回报。报告期内，公司完成三爱富现金收购，三爱富是国内氟化工领军企业，已建立了完整的有机氟化学产品链，其研发体系完整，技术和生产工艺成熟，市场占有率位居行业前列，产品应用于新能源、航空航天、集成电路等高科技产业。收购三爱富有效增强华谊集团在新兴领域的竞争力，助力公司从传统化工企业向高端制造和高新技术企业的转型，推动整体业务结构优化升级。另外，公司的增持计划也在持续进行中，结合年报大幅提升分红率等措施，我们认为公司在上海国资委发布的《加强我市国有控股上市公司市值管理工作的若干意见》引领下将不断强化对股东的回报。
　　我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.43、0.60、0.60元，按照可比公司2025年24倍PE，对应目标价为10.32元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；新项目投产低于预期；能源品价格波动；假设条件变化影响测算结果。

　　上海华谊集团股份有限公司是一家大型国有控股上市公司，主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，及上下游产业链一体化发展体系。公司公告收购氟化工企业三爱富60%股权，进一步完善化工版图。
　　由上海化学工业局起步，作为上海国资控股的化工综合平台型公司，五大业务版块产品丰富
　　华谊集团前身上海市化学工业局1957年成立，后改制为上海化工控股（集团）公司，并在1995年通过资产重组成立华谊集团，2016年完成整体上市。公司控股股东为上海华谊（集团）公司，持股比例为37.65%。上市公司拥有较大业务版图，与外资企业联营、合营企业众多。
　　公司拥有能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成气等基础化学品和清洁能源产品；载重胎、乘用胎、工程胎等绿色轮胎产品；丙烯酸及酯、丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等先进化工材料；工业涂料、颜料、油墨、日用化学品等精细化工产品；以及围绕化工品的贸易、投资、信息技术等。
　　公司各版块业务各有特色，盈利随周期波动，现金流稳定提供稳定的分红
　　华谊集团2024年营业收入451.03亿元，归母净利润9.11亿元。公司盈利能力受产品价格周期波动影响存在周期性，但公司资产负债率稳定、各项费用整体平稳、较好的现金流水平也为公司提供了稳定的分红。
　　公司先进材料、绿色轮胎、能源化工、精细化工、化工服务五大核心业务板块，2024年分别产生营业收入132.32/109.41/69.05/64.27/66.40亿元。其中能源化工板块产品行业领先，周期波动明显；绿色轮胎板块商用车胎为主，乘用车胎为辅，拥有较强品牌影响力；先进材料版块，丙烷-丙烯酸及酯产业链布局完成，广西钦州实现产业链再延伸；精细化工版块，布局涂料、颜料、油墨、日用化学品等多领域，收入毛利稳定。
　　现金收购三爱富60%股权，三爱富为国内氟化工拥有交钱竞争力的企业
　　2025年3月公司公告，拟以现金方式收购控股股东上海华谊持有的三爱富60%的股权，2025年5月6日公司董事会审议通过了该项收购。三爱富是全球氟化工行业20强企业，通过长期深耕于有机氟化工业务。
　　盈利预测：考虑到三爱富对公司收入及利润的贡献，我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元，参考可比公司PB估值1.23倍，给予目标价13.17元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；收购资产三爱富存在业绩波动风险；全球贸易摩擦风险；产品价格和原材料价格波动风险。

　　华谊集团于8月25日发布25H1半年度报告：上半年实现营收242亿元，同比-2.7%，归母净利润4.9亿元，同比+1.5%，扣非净利润4.0亿元，同比+3.5%；其中Q2实现归母净利润3.5亿元，同比+2.7%/环比+143%，扣非净利润2.7亿元，同比-2%/环比+106%。考虑公司拥有大宗化工/精细化工规模优势和一体化优势，国企改革下价值有望迎来重估，我们维持“增持”评级。
　　H1甲醇醋酸/轮胎销量同比改善，多数产品价格承压下行
　　上半年公司甲醇/醋酸及酯销量同比+4.2%至88.7万吨，行业供需错配局面加剧致均价下行，营收同比-7.4%至21.4亿元，煤价下跌助力毛利率同比+1.8pct至-1.1%。上半年丙烯及下游产品销量同比-13%至79万吨，下游需求偏弱致丙烯酸量价承压，营收同比-17%至55.8亿元，毛利率同比-3.2pct至1.4%。上半年轮胎销量同比+14%至891万条，营收同比+6%至54.5亿元，毛利率同比-3.9pct至9.0%。实现华谊三爱富并表后，公司25H1含氟材料销量5.5万吨，营收21亿元，毛利率13.6%。公司上半年综合毛利率同比-0.66pct至7.82%，期间费用率同比+0.33pct至6.38%，子公司上海能化/上海新材料/广西新材料/双钱集团/三爱富/华谊投资25H1实现净利润1.1/0.56/-1.8/0.57/0.03/3.1亿元。
　　醋酸/丙烯酸景气静待复苏，公司多元业务协同性逐步完善
　　据百川盈孚，8月25日甲醇/醋酸/丙烯酸价格为2124/2190/6050元/吨，较Q2末+2.5%/-7.4%/-11.7%，醋酸、丙烯酸等供需矛盾仍存，甲醇-烟煤/醋酸-甲醇/丙烯酸-丙烯价差为1201/1022/1392元/吨，较Q2末-34/-202/-688元/吨，大宗化工品盈利偏弱下供给侧或迎调整，叠加内需有望复苏助力景气度改善。据半年报，上海气体公司合成气及80万吨醋酸项目已投产运行，广西新材料32万吨丁辛醇项目已开工建设，三爱富邵武基地逐步投产，公司持续推进新项目落地，产业链一体化和业务协同性逐渐完善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前的盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为11.4/13.8/15.6亿元，对应EPS为0.54/0.65/0.73元。结合可比公司25年Wind一致预期平均20xPE，给予公司25年20xPE，目标价10.80元（前值为9.72元，对应25年18xPEvs可比公司18xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：新项目进度较慢，下游需求不及预期，股东资产注入进度较慢。

　　首次覆盖华谊集团，给予“增持”评级，予以2025年18xPE，目标价9.72元。公司是上海国资委控股的综合型化工企业，业务涵盖煤制甲醇/醋酸、丙烯酸产业链、轮胎、涂料、日化用品、化工服务等。其中公司的甲醇/醋酸/丙烯酸业务有望凭借规模优势较充分受益于价格向上弹性。伴随国企改革推进，控股股东优质资产如三爱富、广西能化的持续注入，公司价值有望迎来重估。
　　公司甲醇/醋酸/丙烯酸规模领先，有望受益于行业景气反转弹性
　　大宗化工方面，公司拥有甲醇161万吨/年、醋酸130万吨/年、丙烯酸72万吨/年产能，规模居行业前列。我们认为，MTO扩产叠加进口甲醇供应易受地缘冲突影响下，未来甲醇供应或维持偏紧，而醋酸、丙烯酸受成本支撑以及周期底部盈利企稳回升的趋势初步显现，伴随大宗化工品供需拐点渐至，公司的化工板块有望较充分受益于行业景气反转的向上弹性。
　　公司轮胎规模优势较好，重卡以旧换新或带动全钢胎内需复苏
　　轮胎业务方面，公司拥有双钱（全钢胎）、回力（半钢胎）两大轮胎品牌，具备985万条全钢胎产能与1000万条半钢胎产能，24年公司全钢胎在美市场份额为5.5%，位列中国品牌第一。在以旧换新政策延续+国四置换政策靴子落地+新置换政策覆盖天然气车三重政策影响下，25Q2以来重卡产销得到逐步恢复，我们认为25H2景气度延续下亦有望带动供应链上游需求释放，公司作为全钢轮胎品牌优势企业或受益。
　　国企改革推动优质资产持续注入，公司价值或迎重估机遇
　　公司作为上海国资委下属化工企业，在国企改革大背景下，控股股东已于24年7月和25年7月将华谊气体公司、华谊三爱富公司注入上市平台，为避免同业竞争，广西华谊能化未来亦有可能并表。优质资产注入下，公司在化工领域的业务协同性逐步完善。当前公司股价处于破净状态，国央企市值考核要求及公司业绩有望改善的背景下，我们认为公司价值或迎来重估机遇。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场低估了国企改革下公司市值重估的潜在价值，我们认为，公司作为大型国企的经营效率和资产透明性都具备一定优势，叠加股东的表外优质资产持续注入，公司市值的破净状态有望迎来重估。市场亦对公司多元化业务的价值认知不足，伴随公司不断统筹、整合旗下运营主体，业务间协同性正在完善，目前已形成煤化工原料-C3-轮胎原料、氟化工-涂料及树脂-汽车零部件等产业链，公司多元化业务的投资价值有望逐渐被市场认可。
　　盈利预测与估值
　　暂不考虑三爱富并表的影响下，我们预计公司25-27年归母净利润11.4/13.8/15.6亿元，同比+25%/+21%/+13%，对应EPS为0.54/0.65/0.73元/股。参考可比公司25年Wind一致预期平均18xPE，给予华谊集团25年18xPE，目标价9.72元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：新项目进度较慢，下游需求不及预期，股东资产注入进度较慢。