事件：公司发布2025年报与2026年一季报。2025年公司实现营业收入280.29亿元，同比下降5.37%；归母净利润40.13亿元，同比增长1.75%，基本符合我们的预期。2025年公司拟分红0.46元/股，分红比例为57.26%，按4月30日收盘价计算股息率5.08%。2026年一季度，公司实现营业收入68.18亿元，同比下降7.08%；归母净利润7.88亿元，同比下降22.05%，略低于我们的预期，主要系煤电及气电发电量较低且公允价值损益同比有所下降影响。
　　2025年火电成本降幅显著，毛利率大幅增长。2025年实现发电量456.83亿千瓦时，同比下降1.08%，上网电量466.33亿千瓦时，同比下降1.25%。2025年公司平均上网电价为456.83元/兆瓦时，同比下降22.46元/兆瓦时。在电价端微降的情况下，2025年煤价中枢回落，带动火电成本下滑，全年公司燃煤成本为71.18亿元，同比大幅下降20.30%。煤电盈利能力提升，毛利率增加5.63pct至21.2%。1Q26受发电结构等因素影响，煤电发电量同比下降1.3%，气电发电量则同比下降15.7%。2026年华东地区电价降幅较高，公司主要发电区域包括上海、安徽电价下降，1Q26公司平均上网电价0.483元/千瓦时，同比下降0.018元/千瓦时。我们认为用电旺季到来后公司火电发电量有望回升，为公司业绩做出重要贡献。
　　新能源装机规模稳步成长，风电增长稳定而光伏短期增收不增利。公司新能源发展持续提速，截至2026年一季度，公司新能源装机（含分布式及独立储能）容量达883.56万千瓦，占公司控股装机容量42.8%。受益于装机规模增长，公司2025年风电、光伏发电量68.13、33.37亿度，同比分别增长25.77%、6.42%。但受新能源上网电价下降因素影响，2025年公司风电、光伏营业收入分别为31.22、11.75亿元，同比分别增长11.61%、4.12%，毛利分别16.65、4.38亿元，分别同比增长12.20%、下降13.46%、1Q26公司风电、光伏发电量17.10、6.22亿度，同比分别增长6.9%、下降13.6%，主要受发电装机容量增加和风光资源变化综合影响。公司新能源项目规模化布局效果显现，截至2025年底托里县135万千瓦风电项目顺利推进，市内临港海光一期、二期海上光伏项目也已顺利竞配。看好公司新能源装机容量持续扩张，助力公司成长。
　　油气业务毛利基本平稳，“三平”工作稳步推进。公司油气“三平”工作取得进展：平湖保持平稳生产，全年累计代输西湖气近4.4亿立方；恩平区块完成相关区块油井钻探，柯坪开展二维地震加密采集与解释，为后续勘探开发奠定基础。2025年公司油气管输业务实现营业收入31.23亿元，同比下降7.63%，毛利7.89亿元，同比下降5.18%。公司油气领域进展顺利，有望长期增厚公司业绩。
　　低息永续债发行规模翻倍，财务降费效果显著。公司于2025年发行两期规模合计为人民币22亿元的永续债，票面利率均在2%以下，截至2025年末公司永续债规模达44亿元，较2024年底规模翻倍。2025年及1Q26财务费用分别为9.54、2.28亿元，分别同比下降13.0%、4.7%。公司通过多元渠道融资，通过低息债务置换等方式降低融资成本，有望持续增厚公司业绩。
　　盈利预测与评级：结合2025年及1Q26公司经营情况，我们下调公司上网电价及新能源利用小时数，下调公司2026-2027年归母净利润预测为36.71、38.33亿元（原值为43.13、45.20亿元），新增2028年归母净利润预测为39.88亿元，当前股价对应PE分别为12、12、11倍。公司兼具高分红及高成长属性，股息率位于火电企业前列，同时公司资产区位优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：火电电量下降、上网电价下降、新能源利用小时数不及预期、新能源装机不及预期

　　事件：公司公布2025年年报和2026年一季报。
　　2025年归母业绩同增1.75%，分红率57.26%。2025年公司实现营业收入280.29亿元，同比下降5.37%；归母净利润40.13亿元，同比增长1.75%；扣非归母净利润35.63亿元，同比增长2.42%。公司拟分配现金红利22.51亿元（含税），分红率57.26%，股息率（TTM）5.08%（估值日2026/4/30）。2025年公司业绩稳健增长，分红率维持高位。
　　火电发电量略减，风光装机成长。2025年公司1）火电：完成发电量384.46亿千瓦时，同降5.24%；煤电利用小时数4651小时，同减302小时；气电利用小时数2462小时，同减2小时；2）新能源：风电完成68.13亿千瓦时，同增25.77%；光伏及分布式完成33.37亿千瓦时，同增6.42%，主要是新能源项目装机规模同比增长，风电/光伏利用小时数2071/1009小时，同比下降161/49小时。截至2025/12/31，公司控股装机容量2066.11万千瓦，同比增长15.1%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电343.56万千瓦（同增61.06万千瓦），光伏442.92万千瓦（同增198.82万千瓦）。
　　燃料成本下降，优质地区电价有支撑。
　　2025年公司实现毛利润62.85亿元（同比+8.83%，同增5.10亿元），其中煤电实现毛利润26.10亿元（同比+24.85%，同增5.20亿元），气电毛利润7.06亿元（同比-8.80%，同降0.68亿元），风电毛利润16.65亿元（同比+12.20%，同增1.81亿元），光伏毛利润4.38亿元（同比-13.45%，同降0.68亿元）。火电板块贡献了2025年利润的主要增长，上海区域供需格局较好，电价有支撑。此外，2025年煤炭价格下行，2025年公司燃煤成本占总成本比例32.8%，燃煤成本较2024年同比下降20.3%，燃料成本优化。
　　公允价值变动影响业绩，2026Q1归母净利同降22%。2026年一季度公司实现营业收入68.18亿元，同减7.08%；归母净利润7.88亿元，同减22.05%；扣非归母净利润7.68亿元，同减11.74%。2026年电价整体承压，公司收入利润受到影响。
　　公允价值变动收益也影响了公司业绩释放，2026Q1公允价值变动净收益为0.21亿元（25年同期为1.69亿元）。
　　盈利预测与投资评级：考虑2026年整体电价承压，我们下调2026-2027年公司归母净利润从41.4/43.0亿元至36.8/37.9亿元，2028年归母净利润38.6亿元，2026-2028年PE为12.1/11.7/11.5倍（2026/4/30），火电红利标杆，现金流价值彰显，维持“买入”评级。
　　风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

　　事件：公司公布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业收入280.29亿元，同比降低5.37%；实现归母净利润40.13亿元，同比增长1.75%。2026Q1实现营业收入68.18亿元，同比降低7.08%，实现归母净利润7.88亿元，同比降低22.05%。
　　煤电板盈利稳健，一季度气电电量有所下滑
　　2025年公司煤电板块完成控股发电量390.70亿千瓦时，同比降低6.1%，2025年秦皇岛港Q5500煤炭均价约702元/吨，同比降低约154元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2025年煤电板块实现营业收入123.12亿元，同比降低8.31%，实现毛利26.10亿元，同比增长24.85%。2026Q1煤电板块电量相对平稳，单季度完成控股发电量97.70亿千瓦时，同比降低1.3%，但气电板块受发电用天然气安排影响，电量下滑相对较多，单季度完成控股发电量18.58亿千瓦时，同比降低15.7%。
　　新能源发电业务规模持续扩张，未来增速有望提高
　　截至2026Q1，公司新能源控股装机规模达到874.31万千瓦（含分布式项目），同比增长30.89%，占比达到42.32%，其中风电装机规模为343.56万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为530.75万千瓦。在装机规模扩张和风光资源变化双重作用下，一季度公司完成新能源发电量23.32亿千瓦时，同比增长0.52%。展望未来，公司新能源装机有望持续扩张：①海南CZ2海上风电二期已完成核心前期手续；②新疆托里县135万千瓦风电项目主体施工顺利推进，裕民县50万千瓦风电项目成功备案，形成“在建一批、储备一批”的梯队格局；③市内临港海光一期、二期海上光伏项目顺利竞配，一期完成主体设备招标等关键工作。
　　气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性
　　公司气电、油气板块分别实现营业收入59.86、31.23亿元，同比分别变化+0.32%、-7.63%，分别实现毛利7.06、7.89亿元，同比分别降低8.80%、5.18%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2025年、2026Q1分别实现投资收益14.99、3.99亿元，同比分别变化-6.37%、+22.77%。
　　盈利预测与估值：参考多地区电价表现，公司今年水平整体电价或有所下滑，预计公司2026-2028年归母净利润为39.55、41.97、42.73亿元（原预测为2026-2027年归母净利润43.76、45.95亿元），同比分别变化-1.46%、+6.12%、+1.82%，对应PE分别为11.25、10.60、10.41倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　业绩简评
　　2026年4月26日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收280亿元（同比-5.4%），归母净利润40.13亿元（同比+1.8%），创上市至今新高；2026Q1实现营收68亿元（同比-7.1%），归母净利润7.88亿元（同比-22.0%）。
　　经营分析
　　2025年主业盈利持续改善，平均上网电价相对稳定：毛利润口径，25年公司燃煤板块同比+5.2亿元，气电同比-0.7亿元，风电同比+1.8亿元，光伏同比-0.7亿元。2025年新增控股装机2.71GW（均为新能源），控股总装机达20.66GW，新能源装机占比提升至42.8%；25年完成上网电量554亿千瓦时（同比-1.6%），平均含税上网电价0.494元/度（同比-1.7分/度、降幅3.3%），其中煤电/气电/风电/光伏分别同比-0.9/+0.3/+1.6/-9.7分/度。
　　参股火电、核电、抽蓄等，投资收益持续增厚业绩：25年投资收益达14.99亿元（同比-6.4%），统计参股上海煤电部分为6.88亿元、上海气电部分为2.39亿元（与国电电力、上海电力、华能国际互相持股）。另有公允价值变动收益5.10亿元（同比+10.6%）。
　　自由现金流持续增长，每股分红持续提升：25年公司经营现金流净额87亿元（同比+2.41%），投资净流出45亿元（绝对值同比-4.8%），自由现金流达42亿元（同比+72.3%）；2026Q1经营现金流为24亿元（同比-0.7%）。2025年度拟每股分红0.46元，分红总额22.5亿元，占归母净利润的56%，最新收盘价对应股息率4.9%。
　　26Q1业绩同比下滑较大，考虑为公允价值变动及市场化影响：26Q1公司公允价值变动收益0.21亿元（同比-1.5亿元，主要为股票和基金投资）；毛利润同比-1.3亿元，考虑主要为新能源市场化提升影响（26Q1为100%市场化，25Q1为76%）。26Q1公司完成上网电量134亿千瓦时（同比-2.3%），平均含税上网电价0.483元/度（同比-1.8分/度，降幅3.6%）。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司煤电气电布局上海、电价相对稳定，26年内有望投产1.35GW风电弥补新能源盈利能力下滑。考虑到26年电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至36.64/39.03/41.05亿元，对应EPS为0.75/0.80/0.84元；公司股票现价对应A股PE估值为12.5/11.7/11.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行；新能源项目建设、上网电价不及预期等。

　　事件：申能股份发布2025年报与2026年一季报。2025年度公司实现营业收入280.29亿元，同比-5.37%，归母净利润为40.13亿元，同比+1.75%，毛利率为22.56%，同比+2.95pct，财务费用同比-1.43亿元，投资收益同比-1.02亿元，信用减值计提0.99亿元（去年为冲回0.09亿元），期内公司经营现金流同比+21.38%。2026Q1公司实现营业收入68.18亿元，同比-7.08%，归母净利润7.88亿元，同比-22.05%，投资收益同比+0.74亿元、公允价值损益同比-1.49亿元。2025年度公司合计派发现金红利22.51亿元，对应分红比例56.09%。结合经营数据点评如下：
　　火电：上海电价较为坚挺。2025年公司火电售电量为367.87亿度，同比-5.28%；煤电及气电度电收入分别同比-0.008、+0.003元/度。成本端，受益市场煤价下行，公司煤电燃料度电成本同比-0.043元/度至0.250元/度，气电则同比+0.007元/度，故2025年度公司煤电及气电业务毛利率分别同比+5.63pct、-1.18pct。2025年度公司煤电子公司吴泾二电、外高桥三发、淮北申能与淮北申皖净利润共计同比+2.95亿元。2026Q1公司电量持续承压，煤电及气电发电量同比-1.3%、-15.7%，期内综合上网电价为0.483元/度（含税），同比-0.018元/度。
　　绿电及其他业务：新能源装机持续增长。2025年公司新增控股新能源装机270.6万千瓦，风、光利用小时分别同比-161、-49小时，风光上网电量分别同比+23.50%、+6.91%。2025年公司绿电业务毛利润21.03亿元，同比+5.67%。边际上，公司新能源转向规模化布局，于新疆在建135万千瓦风电项目，海南CZ2海风二期已完成核心前期手续。2026Q1公司风电发电量同比+6.9%、光伏及分布式发电同比-13.6%。其他业务板块，2025年子公司上海天然气管网净利润同比-0.71亿元，石油天然气公司净利润同比+0.36亿元。
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为36.07、38.22、39.93亿元，分别同比-10.1%、+6.0%、+4.5%，对应6月1日收盘价PE估值分别为14.6x、13.8x、13.2x，若公司延续56%分红比例，公司2026年预期股息率约3.8%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险