核心观点
　　上海综合能源供应商，股息率优势突出。公司是申能集团旗下以电力、油气为主业的综合性能源供应商，实控人为上海市国资委；其中电力业务是公司基本盘，营收占比在80%左右。截至25年末，公司发电控股装机2066万千瓦，其中煤机、燃机、风电、光伏、分散式供电、储能分别为840、343、344、443、88、9万千瓦。一方面，公司超过80%的火电装机在上海消纳；另一方面，公司电力供应占上海地区约三分之一；区域重要性凸显。得益于盈利修复和较高的分红比例，公司25年现金分红对应的股息率已达5.1%；展望26年，尽管电价下行、煤价上涨压制公司业绩，但我们预计股息率仍有望达到4.1%，具备配置性价比。
　　上海市供需格局、竞争格局双优助力电价保持韧性。我们判断在2030年蒙电入沪完全投产前上海电力供需整体相对平衡，最大用电负荷中性增长条件下26-29年供给充裕度（计算公式为有效装机/最大用电负荷-1）维持在9%-13%区间内，与2025年的10%接近；如遇极端天气供给或进一步偏紧。在此基础上，上海市内火电存在普遍的交叉持股现象，市场竞争格局高度集中，我们测算权益装机口径下煤电、气电CR4高达85%、89%。较优的供需格局和市场竞争格局有望助力上海市电价保持韧性。2026年以来市内现货电价均值约450元/MWh，已明显高于430元/MWh的年度长协电价，对2027年年度长协电价谈判形成支撑。
　　煤电：十四五盈利改善明显，27年开始有望进入稳中向好阶段。公司控股装机840万千瓦，其中并表660万，包括上海市内323万+皖电入沪132万+安徽135万+宁夏70万。近年来得益于：1）火电仍为上海市主力电源从而拥有相对更高的利用小时，2）上海电价整体降幅较小，3）公司机组煤耗具备优势，4）煤价中枢下移等多重因素驱动，公司盈利水平改善明显，我们测算21-25年公司上海市内+皖电入沪机组度电净利润分别为-0.017、-0.034、0.014、0.040、0.059元/kwh。展望26年全年，公司电价降幅相对可控，但煤价上涨冲击盈利水平，我们预计公司煤电点火价差同比降幅或达2.2分/kwh（不含税），其中26H1降幅1.5分/kwh。展望后续，如前所述，我们判断27年上海市电价或呈稳中有升趋势、叠加煤价中枢稳定假设下，公司盈利能力有望实现稳中向好。
　　气电：两部制电价政策护航，盈利能力强且相对稳健。公司气电装机均位于上海市内。上海市气电执行两部制电价政策，其中，电量电价随气价实现较好联动，目前以2个月为周期进行调整；而机组盈利主要依赖容量电价，调峰机组、热电联产机组分别为37.01、36.5元/月/kw。复盘历史来看，公司气电盈利能力较强同时波动性较弱，2021-2025年单位装机毛利在170-226元/kw，高于可比公司的83-149元/kw；同时波动率仅0.12，低于可比公司的0.21。
　　新能源：十五五装机有望翻倍，算电协同进一步打开成长空间。公司存量新能源以风电为主，其中海风装机占比约3成，区域分布上则相对多元化。展望十五五，公司规划装机容量增长50%，新能源装机占比达到60%，以此测算十五五期间公司累计新增装机超1000万千瓦，且主要由新能源贡献。多元化项目储备支撑装机目标达成。短期来看，公司在西北大基地，东南海风/海光项目方面多点开花；通过梳理项目进度，我们判断：1）公司26年新增装机约243万千瓦（陆风135万+海风57.6万+海光50万）。2）目前储备待开工项目150万千瓦（陆风50万+海风35万+海光65万）有望在后续年份贡献增量。而从中长期来看，上海市风电、尤其深远海海风增长空间较大，十五五规划提出到30年风电装机突破千万千瓦，对应十五五增量空间863万千瓦，公司作为市内极具竞争优势的发电平台，受益预期较强。除此之外，上海十五五规划提出“推动算力规模倍增”，而海底数据中心有望成为其规避土地资源稀缺短板的核心解法之一，公司目前已有临港海风直连数据中心项目落地，且未来不排除以合资模式切入算力领域，有望进一步打开成长天花板。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为32.41、36.39、38.24亿元，同比-19.25%、+12.30%、+5.07%。2026年10月16日收盘价对应PE分别为13.71x、12.21x、11.62x。相对估值维度，可比公司26EWind一致盈利预测对应PE为11.73x，低于公司的13.71x。但考虑到公司分红比例较高，从股息率角度出发，我们测算公司26E股息率有望达到4.1%，明显高于可比公司3.6%的平均水平，基于此，我们认为公司估值仍有提升空间。绝对估值维度，我们测算公司合理每股价值区间为10.41-11.79元，中枢值11.07元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：电力需求增长不及预期的风险，在建项目投产不及预期的风险，煤炭价格大幅上涨的风险，电价政策出现超预期变化的风险等。

　　投资要点
　　事件：公司公布2026年半年报。
　　2026H1归母同减18.97%，扣非归母同减1.11%。2026H1公司实现营业收入127.23亿元，同比下降1.81%；归母净利润16.83亿元，同比下降18.97%；扣非归母净利润18.63亿元，同比下降1.11%。2026H1归母净利润降幅明显大于扣非净利润降幅，主因公允价值变动由盈转亏（2026H1公允价值变动净损失3.08亿元，2025年同期为净收益2.29亿元）拖累业绩释放。
　　2026H1发电量同减0.4%,光伏装机持续扩张。2026H1公司控股发电量完成258.45亿千瓦时，较去年同期减少0.4%。其中：1）煤电：完成发电量182.31亿千瓦时，同增2.0%，主要是市内用电量增长；2）气电：完成29.75亿千瓦时，同减5.0%，主要是发电用天然气安排影响；3）新能源：风电完成32.19亿千瓦时，同减2.5%；光伏及分布式完成14.21亿千瓦时，同减13.8%，主要是发电装机容量增加和风光资源变化综合影响；2026H1新能源装机容量884.5万千瓦，占比42.8%，较去年同期继续提升。截至2026年6月底，公司控股装机容量2067.07万千瓦，同比增长11.2%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电342.56万千瓦（同比持平），风电343.56万千瓦（同增0.54万千瓦），光伏442.92万千瓦（同增198.86万千瓦）。
　　燃料成本同比上升，各板块毛利润普遍承压。2026H1公司实现毛利润24.41亿元（同比-16.42%，同降4.80亿元），其中煤电实现毛利润9.99亿元（同比-16.37%，同降1.96亿元），气电毛利润2.82亿元（同比-12.13%，同降0.39亿元），风电毛利润5.96亿元（同比-28.66%，同降2.40亿元），光伏毛利润1.23亿元（同比-45.49%，同降1.02亿元）。除发电量增速放缓外，燃料成本同比上行也侵蚀了利润空间，控股电厂平均供电煤耗285.7克/千瓦时，同比上升3.2克/千瓦时；平均耗用标煤价848元/吨，同比上升7元/吨（2025H1为841元/吨）。煤价中枢较去年同期有所抬升，叠加光伏、风电毛利率降幅明显，火电及新能源板块盈利短期承压。
　　现金流小幅下降，财务费用下降，资产负债率56.11%。2026H1公司经营活动产生的现金流净额40.66亿元，同比小幅下降3.34%，仍维持在高位。财务费用4.65亿元同比下降2.57%。资产负债率56.11%，较上年度末上升1.34pct。
　　绿色能源持续布局，储能与新型能源产业链探索加速。2026H1公司新疆托里风电项目、海南CZ2项目二期、临港1#海上光伏项目等重点项目正加快推进，公司同步开展绿色氢基能源等新型能源产业链探索。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测36.8/37.9/38.6亿元，2026-2028年PE分别为11.5/11.2/11.0倍（估值日2026/9/1），维持“买入”评级。
　　风险提示：区域用电需求波动，燃料价格波动，电改趋势下电价的波动。

　　事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营业收入127.23亿元，同比下降1.81%；归母净利润16.83亿元，同比下降18.97%，基本符合我们的预期。
　　2026年上半年煤电电价逆势同比上升。2026年上半年实现发电量258.45亿千瓦时，同比下降0.4%，其中煤电完成182.31亿千瓦时，同比增加2.0%，市内用电量增长推动煤电发电量的增加。公司上网电价有小幅增长，26上半年公司实现上网电价均价0.511元/千瓦时，同比去年同期增加0.007元/千瓦时。但2026年上半年煤炭成本有小幅增长，上半年公司平均耗用标煤价848元/吨，同比上升7元/吨。煤电毛利率有小幅下降，26年上半年毛利率18.18%，同比下降3.21%。上半年气电发电量则同比下降5.0%，主要是发电用天然气安排影响。但气电业务毛利率变化不大，仅同比下降1.16%。
　　新能源装机规模增长，但收入和毛利均下降。虽然装机规模增长，但由于利用小时减少的影响，公司2026年上半年风电、光伏发电量32.19、14.21亿度，同比分别减少2.5%、13.8%。同样受新能源上网电价略微下降因素影响，2026年上半年公司风电、光伏营业收入分别为14.63、5.04亿元，同比分别减少4.95%、14.22%，毛利分别5.96、1.23亿元，分别同比下降28.66%、45.49%。在风况改善情况下，预计下半年风电发电量有所改善。
　　油气业务毛利大幅增加，“三平”工作稳步推进。公司油气平湖保持平稳生产，上半年累计代输西湖天然气2.36亿方。恩平区块完成钻井后评价，区块含油气性得到进一步证实。柯坪在二维地震加密采集基础上深化低质认识，为后续勘探开发奠定基础。2026年上半年公司油气业务实现营业收入16.91亿元，同比下降2.23%，毛利4.00亿元，同比上升37.30%。公司油气领域进展顺利，有望长期增厚公司业绩。
　　公允价值损益拖累业绩。2026年上半年公司公允价值变动损益为-3.08亿，同比下降234.35%，是影响业绩的主要因素。但公司投资收益有所增长，2026年上半年公司投资收益实现12.94亿，同比增加30.86%，主要是非流动金融资产在持有期间的投资收益的增加所致。
　　稳定持续高分红，注重股东回报。公司严格执行稳定的现金分红政策，上市以来坚持每年现金分红，累计分红247.1亿元，占可供分配净利润的52.7%。公司近三年平均股息率4.6%，平均分红率61.7%，2025年度，公司实现归母净利润40.1亿元，现金分红22.5亿元，分红比例57.3%。以2026年9月1日股价计算，公司2025年的股息率达到5.30%，高分红优势明显。
　　盈利预测与评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为36.71、38.33、39.88亿元，当前股价对应PE分别为12、11、11倍。公司区位优势显著，高分红优势明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：上网电价下降的风险、煤炭成本上升的风险、新能源装机不及预期的风险

　　事件：公司公布2026年中报，2026H1实现营业收入127.23亿元，同比降低1.81%，实现归母净利润16.83亿元，同比降低18.97%；2026Q2实现营业收入59.05亿元，同比增长5.06%，实现归母净利润8.95亿元，同比降低16.04%。
　　燃料成本小幅回升，煤电板块盈利有所承压
　　2026H1公司煤电完成发电量182.31亿千瓦时，同比增长2.0%，主要受上海市内用电量增长带动。成本端，上半年控股电厂平均耗用标煤价848元/吨，同比增加7元/吨；同时，电力市场化改革持续深化，电价下行压力有所加大。受燃料成本小幅回升及电价压力影响，煤电业务实现营业收入54.93亿元，同比下降1.62%，营业成本44.95亿元，同比增长2.40%，毛利率18.18%，同比下降3.21pp，板块盈利同比有所承压。
　　新能源发电业务规模持续扩张，重点项目稳步推进
　　截至2026H1，公司新能源控股装机容量884.5万千瓦，同比+30.7%，其中风电、光伏、分布式供电及独立储能装机分别为343.56、442.92、88.79、9.25万千瓦。受风光资源变化影响，上半年风电发电量32.19亿千瓦时，同比下降2.5%，光伏及分布式发电量14.21亿千瓦时，同比下降13.8%；风电、光伏业务分别实现营业收入14.63、5.04亿元，同比下降4.9%、14.3%，新能源板块盈利阶段性承压。展望后续，和布克赛尔2GW光伏项目工程进度已达98%，托里1.35GW风电项目工程进度达70%、已实现首次并网，临港1#海上光伏及海南CZ2海上风电二期等项目持续推进，随着重点项目陆续投产，公司新能源装机规模有望进一步提升。
　　气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性
　　2026H1公司气电业务实现营业收入23.63亿元，同比下降3.6%；油气管输业务实现营业收入16.91亿元，同比下降2.2%。同期公司实现投资收益12.94亿元，同比增长30.9%，其中对联营企业和合营企业的投资收益7.90亿元，同比增长6.5%。此外，2026H1公司公允价值变动由上年同期收益2.29亿元转为损失3.08亿元，同比减少5.37亿元，对当期归母利润造成一定影响。
　　盈利预测与估值：考虑上半年煤价同比小幅回升、风光资源偏弱以及公允价值变动损失对业绩的影响，调整公司2026-2028年归母净利润预测为35.52、39.83、40.54亿元（原预测为26-28年39.55、41.97、42.73亿元），同比-11.49%、+12.12%、+1.77%，对应PE分别为11.81、10.53、10.35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　业绩简评
　　2026年8月28日晚公司披露2026半年报，上半年实现营收127.23亿元（同比-1.8%），归母净利润16.83亿元（同比-19.0%）。其中，Q2实现营收59.05亿元（同比+5.1%），实现归母净利润8.95亿元（同比-16.0%），符合市场预期。
　　经营分析
　　电力板块：上半年公司平均上网电价为0.511元/度，同比提升0.7厘/度，涨幅+1.4%，预计主要为气电联动下燃机电价上涨拉动。上半年完成发电量258.45亿千瓦时（同比-0.4%），其中煤电、气电、风电、光伏及分布式同比分别+2.0%、-5.0%、-2.5%、-13.8%；截止2026H1公司控股装机容量为20.67GW，其中新能源装机8.85GW、占比为42.8%。从分板块毛利率来看，上半年煤电毛利率同比下滑3.2个百分点，预计为平均耗用标煤价格848元/吨（同比提升7元/吨，涨幅0.8%）与电价下降综合影响；气电毛利率同比下滑1.2个百分点；风电、光伏同比分别-13.6、-13.9个百分点，主要为风光资源、利用率及全面市场化下电价下行影响。
　　其他收益方面：上半年投资收益为12.94亿元（Q1、Q2分别为3.99、8.95亿元），其中长期股权投资收益7.90亿元（同比+6.5%），其他非流动金融资产分红收益5.04亿元（同比+104%），同比大增预计主要为基数影响（参股核电及煤化工公司分红通常于Q2或Q3收到）。此外上半年公司公允价值变动损益亏损3.08亿元（上年同期盈利2.29亿元），Q1、Q2分别为0.21、-3.29亿元。
　　展望后续：新疆塔城托里县1.35GW风电、临港0.5GW海上光伏、海南CZ20.6GW海风共计2.45GW新能源项目有望年内并网，并持续推进市内深远海等项目。年内公司盈利阶段性承压，上半年经营现金流净额同比略降、投资支出有所收窄情况下，仍具备自由现金流24.36亿元（同比+15.4%），分红能力持续。若考虑26年利润的57%进行分红，当前具备4.7%股息率。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司综合能源多元发展，盈利波动相对有限下，可靠分红能力突出。考虑到年内电价下降及公允价值波动变化，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至34.36/37.14/40.25亿元，对应EPS为0.70/0.76/0.82元；公司股票现价对应A股PE估值为12.1/11.2/10.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行；新能源项目建设、上网电价不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：申能股份发布2026年中报。上半年公司实现营业收入127.23亿元，同比-1.81%，归母净利润16.83亿元，同比-18.97%，扣非归母净利润18.63亿元，同比-1.11%，投资收益同比+3.05亿元（主要来自参股公司分红），公允价值变动收益同比-5.37亿元。单Q2公司实现营业收入59.05亿元，同比+5.06%，归母净利润8.95亿元，同比-16.04%，扣非归母净利润10.95亿元，同比+8.01%。结合经营数据我们点评如下：
　　火电：盈利暂承压，二季度电价有所回升。上半年公司合计实现上网电量248.15亿度（含上外二发），同比-0.60%，其中并表煤机、燃机上网电量分别同比+0.84%、-5.02%。由于燃料成本上行，公司上半年含税综合电价为0.511元/度，同比+0.007元/度，其中单Q1、Q2分别-0.018、+0.036元/度，以板块营业收入/上网电量计上半年煤电、气电度电收入分别为0.425、0.810元/度，同比-0.011、+0.012元/度。成本端，上半年公司耗用标煤价为848元/吨，同比+7元/吨；煤电板块毛利率同比-3.21pct至18.18%。此外，上半年联营及合营企业贡献投资收益7.90亿元，同比+0.48亿元。
　　绿电及其他业务：风光利润下滑，管输业务毛利提升。上半年风电发电量32.19亿度，同比-2.5%，光伏及分布式发电量14.21亿度，同比-13.8%。因电价下行且度电分摊成本提升，期内风电业务毛利率同比-13.54pct至40.76%，光伏业务毛利率同比-13.93pct至24.29%，两板块合计实现毛利润7.19亿元，同比-3.42亿元。边际上，公司新能源规模化布局持续推进，期内新疆托里风电项目实现首次并网，新疆裕民、海南CZ2、临港海光、市内深远海等项目持续推进，并新增江苏如东50万千瓦海上光伏项目建设指标。此外，上半年公司油气管输业务实现毛利润4.00亿元，同比+1.09亿元。
　　投资建议：维持“增持”评级。我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为34.51、37.71、39.04亿元，分别同比-14.0%、+9.3%、+3.5%，对应9月15日收盘价PE估值分别为12.4x、11.3x、10.9x，若公司延续上年分红比例，公司26/27年预期股息率分别为4.5%/5.0%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险。

　　事件：申能股份发布2025年报与2026年一季报。2025年度公司实现营业收入280.29亿元，同比-5.37%，归母净利润为40.13亿元，同比+1.75%，毛利率为22.56%，同比+2.95pct，财务费用同比-1.43亿元，投资收益同比-1.02亿元，信用减值计提0.99亿元（去年为冲回0.09亿元），期内公司经营现金流同比+21.38%。2026Q1公司实现营业收入68.18亿元，同比-7.08%，归母净利润7.88亿元，同比-22.05%，投资收益同比+0.74亿元、公允价值损益同比-1.49亿元。2025年度公司合计派发现金红利22.51亿元，对应分红比例56.09%。结合经营数据点评如下：
　　火电：上海电价较为坚挺。2025年公司火电售电量为367.87亿度，同比-5.28%；煤电及气电度电收入分别同比-0.008、+0.003元/度。成本端，受益市场煤价下行，公司煤电燃料度电成本同比-0.043元/度至0.250元/度，气电则同比+0.007元/度，故2025年度公司煤电及气电业务毛利率分别同比+5.63pct、-1.18pct。2025年度公司煤电子公司吴泾二电、外高桥三发、淮北申能与淮北申皖净利润共计同比+2.95亿元。2026Q1公司电量持续承压，煤电及气电发电量同比-1.3%、-15.7%，期内综合上网电价为0.483元/度（含税），同比-0.018元/度。
　　绿电及其他业务：新能源装机持续增长。2025年公司新增控股新能源装机270.6万千瓦，风、光利用小时分别同比-161、-49小时，风光上网电量分别同比+23.50%、+6.91%。2025年公司绿电业务毛利润21.03亿元，同比+5.67%。边际上，公司新能源转向规模化布局，于新疆在建135万千瓦风电项目，海南CZ2海风二期已完成核心前期手续。2026Q1公司风电发电量同比+6.9%、光伏及分布式发电同比-13.6%。其他业务板块，2025年子公司上海天然气管网净利润同比-0.71亿元，石油天然气公司净利润同比+0.36亿元。
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为36.07、38.22、39.93亿元，分别同比-10.1%、+6.0%、+4.5%，对应6月1日收盘价PE估值分别为14.6x、13.8x、13.2x，若公司延续56%分红比例，公司2026年预期股息率约3.8%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险