投资要点
　　事件：公司公布2025年三季报。
　　2025Q1-3归母同增1.04%，扣非归母同增7.85%。2025年前三季度公司实现营业收入209.32亿元，同比降低6.44%；归母净利润33.15亿元，同比增长1.04%；扣非归母净利润31.69亿元，同比增长7.85%。
　　2025Q1-3发电量同减2.6%，风光装机成长，新能源发电量增长显著。
　　2025前三季度公司控股发电企业完成发电量433.74亿千瓦时，同比减少2.6%。其中：1）煤电完成297.96亿千瓦时，同比减少5.0%，主要是受发电结构影响。2）天然气发电完成60.28亿千瓦时，同比减少10.0%，主要是发电用天然气安排影响。3）新能源：风力发电完成48.76亿千瓦时，同比增加21.2%；光伏及分布式发电完成26.74亿千瓦时，同比增加8.4%；光伏及分布式发电完成26.74千瓦时，同比增加8.4%，主要是公司新能源项目装机规模同比增长。截至2025/9/30，公司控股装机容量为1859.39万千瓦，同比增加8.7%。其中煤电840万千瓦（同比持平），占45.18%；气电342.56万千瓦（同比持平），占18.42%；风电343.02万千瓦（同比增加100.24万千瓦），占18.45%；光伏发电244.06万千瓦（同比增加19万千瓦），占13.13%；分布式供电84.50万千瓦（同比增加23.5万千瓦），占4.54%；独立储能5.25万千瓦，占0.28%
　　燃料成本优化明显，毛利润同增10.39%。2025Q1-3营收209.32亿元，同比-6.44%，我们预计是发电量同比有所下降以及电价有所下行所致，营业成本161.52亿元，同比-10.48%，营业成本下降幅度较大。公司实现毛利润47.80亿元（同比+10.39%，同增4.50亿元）。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
　　现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.23%。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额73.19亿元，同比增长19.39%，现金流表现较好；投资活动净现金流-37.71亿元（24年同期为-34.58亿元），资本开支维持，支撑良性成长；财务费用7.18亿元，同比下降17.72%。截至2025/09/30，公司资产负债率54.23%，资产结构稳健，现金流良好，红利属性彰显，为绿色转型提供有力支撑。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.9/9.7/9.4倍（2025/10/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。
　　风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

　　事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入129.58亿元，同比降低5.28%，实现归母净利润20.77亿元，同比降低5.23%；2025Q2实现营业收入56.20亿元，同比增长0.21%，实现归母净利润10.66亿元，同比增长3.29%。
　　煤价下滑推动燃料成本改善，板块业绩显著提升
　　2025H1公司煤电板块完成控股发电量178.70亿千瓦时，同比降低6.8%，叠加电价影响，公司煤电板块收入有所下滑，但成本端改善更为明显，
　　2025H1秦皇岛港秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，受益于煤价下滑带动燃料成本改善，板块盈利实现增长，2025H1公司煤电板块营业成本为43.89亿元，同比降低17.58%，实现毛利11.94亿元，同比增长31.99%，毛利率为21.39%，同比增长6.87pct。展望后续，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司煤电板块成本端持续改善。
　　新能源发电业务规模持续扩张，贡献业绩增长动能
　　截至2025H1，公司新能源控股装机规模达到671.58万千瓦（含分布式项目），同比增长27.23%，占比达到36.12%，其中风电装机规模为343.02万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为328.56万千瓦。装机规模扩张带动其发电量提高，2025H1公司完成风电发电量33.01亿千瓦时，同比增长19.9%，光伏（含分布式）发电量16.48亿千瓦时，同比增长13.4%。新能源装机提升为业绩增长提供有效支撑，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现营业收入15.39、5.88亿元，同比分别增长8.06%、10.43%；分别实现毛利8.36、2.25亿元，同比分别增长8.19%、3.73%。
　　气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性
　　气电方面，2025H1年公司气电完成发电量31.32亿千瓦时，同比增长3.5%，实现营业收入24.52亿元，同比增长2.48%。油气管输方面，2025H1年该板块实现营业收入17.29亿元，同比降低1.07%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2025H1实现投资净收益9.89亿元，同比增长7.15%。
　　盈利预测与估值：考虑公司公允价值变动项带来的业绩波动，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利润为42.30、43.76、45.95亿元（原预测为25-27年44.01、46.67、49.68亿元），同比分别增加7.24%、3.45%、5.00%，对应PE分别为9.17、8.87、8.45倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　投资要点
　　事件：公司公布2025年中报。
　　2025H1归母同减5.23%，扣非归母增长。2025H1公司实现营业收入129.58亿元，同比下降5.28%；归母净利润20.77亿元，同比下降5.23%；扣非归母净利润18.84亿元，同比增长2.20%。
　　2025H1发电量同减1.7%，新能源持续成长。2025H1公司控股发电量完成259.51亿千瓦时，较去年同期减少1.7%。其中：1）煤电：完成发电量178.7亿千瓦时，同减6.8%，主要是受发电结构影响；2）气电：完成31.32亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响；3）新能源：风电完成33.01亿千瓦时，同增19.9%；光伏及分布式完成16.48亿千瓦时，同增13.4%，主要是新能源项目装机规模同比增长；2025H1新能源共发电676.83万千瓦，占比36.4%，较去年同期继续提升。截至2025年6月底，公司控股装机容量1859.39万千瓦，同比增长8.71%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电343万千瓦（同增101万千瓦），光伏244万千瓦（同比持平）。
　　燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2025H1公司实现毛利润29.21亿元（同比+9.7%，同增2.58亿元），其中煤电实现毛利润11.94亿元（同比+31.99%，同增2.9亿元），气电毛利润3.2亿元（同比-8.8%，同减0.3亿元），风电毛利润8.36亿元（同比+8.19%，同增0.6亿元），光伏毛利润2.2亿元（同比+3.73%，同增0.08亿元）。火电板块贡献了2025H1利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，控股电厂平均供电煤耗282.5克/千瓦时，平均耗用标煤价841元/吨，同比下降143元/吨。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
　　现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.6%。2025H1公司经营活动产生的现金流净额42.06亿元，同比小幅下降5.58%，仍维持在高位。财务费用4.77亿元同比下降21.32%。资产负债率维持在54.6%，结构稳健，为绿色转型提供有力支撑。
　　绿色能源持续扩张，储能与新能源产业链布局加速落地。2025H1公司新能源控股装机容量较去年持续提升，海南CZ2一期60万千瓦已全容量并网，新疆风光基地、临港海光等重点项目正加快推进，未来新能源投产节奏有望提速。星火储能示范基地一期项目推进尽快并网，公司同步开展绿色氢氨醇、生物质燃料等新型能源产业链探索，打造长周期成长空间。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.8/9.5/9.2倍（2025/8/29），火电红利标杆，维持“买入”评级。
　　风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

　　8月29日公司披露25年半年报，1H25实现营收129.6亿元，同比-5.3%；实现归母净利润20.8亿元，同比-5.2%。其中，2Q25实现营收56.2亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.7亿元，同比+3.3%。
　　机组检修+电力消费结构调整，1H25发电量同比-1.7%、各类电源表现分化。2Q25上海用电增速达9.3%，环比大幅提升7.8pcts。用电需求改善带动公司2Q25发电量同比+6.1%、增速由负转正，其中煤电/气电/风电/光伏及分布式发电量分别同比增长1.4%/2.5%/37.4%/7.4%。公司海南CZ2海上风电项目于1Q25投产，代工风电发电量同比高增；气电发电量小幅增长，主因发电用气安排增加。1Q25/2Q25公司煤电发电量分别同比-12.5%/+1.4%，主因：1）外来电量增长叠加用电需求疲软，挤压Q1火电发电空间；2）公司两座电厂安排机组检修，致使有效产能减少。考虑到汛期来水较去年同期偏枯，叠加高温天气的影响和公司机组检修营销小腿，预计公司发电量增速有望延续环比提升趋势。
　　电价降幅小于燃料成本降幅，煤电业绩持续改善。受益于上海市电力供需持续偏紧和良好的发电侧竞争格局，公司1H25平均上网电价约504元/MWh，同比仅-7元/MWh、环比+3元/MWh。而2Q25北港Q5500市场煤价同比-214元/吨、环比-90元/吨，带动公司平均耗用标煤价同比下降143元/吨至841元/吨，煤电业务毛利率同比提升6.9pcts至21.4%，度电毛利达约70元/MWh。
　　2Q25少数股东损益同比增长约67%，或因1H25停机检修机组持股比例较高。1H25上海吴泾第二发电有限责任公司#1、淮北申能发电有限公司#3机组安排检修，导致发电量同比降幅较大。公司对前述两家子公司的持股比例分别为51%和100%，导致煤机平均持股比例被摊薄。2Q25少数股东损益达约2.5亿，同比增加近1亿元。伴随机组检修结束，下半年少数股东损益占比有望恢复常值。
　　预计公司25~27年分别实现营收290.3/280.4/285.7亿元，实现归母净利42.7/42.4/44.8亿元，对应EPS分别为0.87/0.87/0.91元，现价对应PE估值分别为9/9/9倍，维持“买入”评级。
　　电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等。

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收129.58亿元，同比-5.28%；归母净利润20.77亿元，同比-5.23%。Q2单季度，公司实现营收56.20亿元，同比+0.21%；归母净利润10.66亿元，同比+3.29%。
　　Q2单季度发电量增速边际改善，绿电装机继续扩容。25年上半年，公司发电量259.51亿千瓦时，同比-1.7%；其中，煤电/气电/风电/光伏及分布式分别为178.70/31.32/33.01/16.48亿千瓦时，分别同比-6.8%/+3.5%/+19.9%/+13.4%。Q2单季度，公司发电量为115.25亿千瓦时，同比+6.1%；其中，煤电/气电/风电/光伏及分布式分别为79.68/9.28/17.01/9.28亿千瓦时，分别同比+1.39%/+2.43%/+37.40%/+7.41%。公司新能源发电量快速增长重要原因之一是上半年装机容量继续扩容，25H1较年初增长63.87万千瓦。
　　成本优化抵御电价下行，燃煤机组盈利能力提升。上半年公司煤电上网电量（不含外二）为128.11亿千瓦时，同比-9.1%；根据我们的测算，上半年公司燃煤发电上网电价为0.436元/千瓦时（除税），同比-1.4%；对应营收为55.83亿元，同比-10.4%。受益于成本下行，公司25H1控股电厂平均供电煤耗282.5克/千瓦时，平均耗用标煤价841元/吨，同比下降143元/吨；对应煤电营业成本为43.89亿元，同比-17.58%。公司燃料成本有所优化，燃煤机组上半年毛利率为21.39%，同比增长6.87pct。
　　风光盈利水平表现分化，电价下行叠加成本上行压制光伏盈利水平。25年上半年，风电/光伏实现营收分别为15.39/5.88亿元，分别同比+8.06%/+10.43%。通过发电量增速比较，我们判断风电、光伏上网电价均同比下行，其中风电更为显著。同期，风电/光伏营业成本分别为7.03/3.63亿元，同比+7.91%/+15.02%；光伏的营业成本增速高于营收增速，压制其盈利水平。上半年风电/光伏毛利率分别为54.30%/38.22%，同比+0.06/-2.47pct。
　　盈利预测、估值与评级：各发电类型上网电价均有所下行，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至40.18/41.70/43.04亿元（前值为40.24/42.39/43.70亿元），折合EPS分别为0.82/0.85/0.88元，当前股价对应PE为10/9/9倍。公司基本面将持续向好，维持“增持”评级。
　　风险提示：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电价改革进展低预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布了2025年半年度报告，1H2025公司实现营收129.58亿元，同比减少5.28%；归属于母公司股东的净利润20.77亿元，同比减少5.23%。分季度看，2Q2025公司单季度营业收入56.20亿元，同比增长0.21%；归属于母公司股东的净利润10.66亿元，同比增长3.29%。
　　1H25扣非经损益后归母净利润同比增长2%，经营稳健：1H2025，公司控股发电量（不含外二）同比下降2.23%，上网电价同比下降1.37%，上半年公司营收同比减少5.28%。受益于燃料成本的下行，公司参控股火电机组盈利持续好转，1H2025对联营企业和合营企业的投资收益同比增幅高达32.95%，1H2025公司扣非经损益后的归母净利润同比增长2.2%。2Q2025，公司控股发电量（不含外二）同比增长0.8%，公司营收同比微增0.21%；归母净利润同比增长3.29%。
　　煤价下行抵御电价压力，1H25煤电毛利率同比增长6.87pct：1H2025，公司控股煤电发电量（不含外二）同比下降9.0%，煤电收入同比下降10.38%。
　　1H2025，公司平均耗用标煤价841元/吨，同比下降143元/吨，测算对应单位燃料成本下降0.0404元/kwh。受益于燃料成本的下行，1H25煤电毛利率同比增长6.87pct。2Q2025，公司控股煤电发电量（不含外二）同比下降7.8%，降幅收窄（1Q2025为同比下降10%），预计3Q2025电量降幅将进一步收窄。
　　1H25风光毛利分别同比增长8%/4%，清洁能源装机比重不断提高：
　　1H2025公司风电发电量同比增长19.9%；光伏发电量同比增长13.4%。受益于电量增长，公司新能源板块业绩稳步增长。上半年，风电和光伏的毛利润分别同比增长8.19%和3.74%。截至2025年6月底，公司新能源控股装机容量约677万千瓦，约占公司控股装机容量36%，清洁能源装机比重不断提高。此外，公司还有在建申能新疆塔城和布克赛尔县200万千瓦光伏和申能新疆塔城托里县135万千瓦风电，储备临港1#49.95万千瓦海上光伏。
　　盈利预测与投资建议：我们维持原有假设，预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.03、42.04、44.68亿元，对应PE分别为9.6/9.4/8.9倍。维持“持有”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。