事件
　　公司公布2024年三季报，2024年Q1-Q3实现营业收入223.72亿元，同比增长2.21%；实现归母净利润32.81亿元，同比增长31.05%。
　　煤电成本端与收入端均明显改善，盈利显著修复
　　从成本端来看，在市场煤价整体下跌的背景下，公司燃料成本压力有所缓解，2024H1年公司控股电厂平均供电煤耗281.34克/千瓦时，同比下降1.6克/千瓦时；平均耗用标煤价984元/吨，同比下降163元/吨，10月煤价保持同比下滑趋势，我们判断煤电板块业绩将继续保持改善趋势；从收入端来看，公司2024年前三季度完成煤电发电量313.53亿千瓦时，同比增加3.6%，单三季度完成煤电发电量121.78亿千瓦时，同比提高9.2%。煤价与电量双重作用下，公司煤电板块盈利有望持续修复。
　　新能源发电业务规模持续扩张，未来增速有望提高
　　截至2024Q3，公司新能源控股装机规模达到527.84万千瓦（含分布式项目），同比增长20.14%，占比达到30.87%，其中风电装机规模为241.78万千瓦，同比增长2.54%，光伏发电装机（含分布式）规模为286.06万千瓦，同比增长40.53%。装机规模扩张带动其发电量提高，2024前三季度公司完成风电发电量40.23亿千瓦时，同比增长4.4%，光伏（含分布式）发电量24.66亿千瓦时，同比增长37.1%。展望未来，公司新能源装机增速有望提高：①9月5日，公司位于新疆的200万千瓦光伏新能源基地项目开工，预计2025年投用；②9月15日公司120万千瓦海南CZ2海上风电项目首台风电机组完成吊装，其中一期（60万千瓦）计划2025年6月投产；③上海市人民政府办公厅印发《美丽上海建设三年行动计划（2024—2026年）》，启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范项目。
　　气电、油气管输及参股投资等多业务板块筑底
　　气电方面，2024年前三季度公司气电完成发电量66.96亿千瓦时，同比增长18.5%，2024H1实现毛利3.53亿元，同比基本持平。油气管输方面，2024H1该板块实现毛利3.74亿元，同比增长39.03%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2024年前三季度实现投资收益14.41亿元，同比增长15.74%。
　　盈利预测与估值：考虑公司二季度电量下滑影响，我们调整盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润为40.73、43.92、48.20亿元（原预测为24-26年43.10、46.35、51.21亿元），同比增加17.75%、7.84%、9.76%，对应PE为10.43、9.67、8.81倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　事件：公司发布2024年三季报。1-9月前三季度实现营收223.72亿元，同比增长2.21%；归母净利润32.81亿元，同比增长31.05%。单三季度实现营收86.93亿元，同比增长8.84%；归母净利润10.9亿元，同比增长65.91%，业绩增长超过我们的预期。
　　高温天气拉动需求，三季度火电电量高增。1-9月公司完成发电量445.37亿千瓦时，上网电量427.52亿千瓦时，分别同比增长7.2%及2.18%。9M24煤电和气电分别实现发电量313.53、66.96亿千瓦时，分别同比增长3.6%、18.5%。今夏长三角区域电力需求旺盛，尤其是上海经历极端高温天气，持续酷暑日创历史新高，带动用电量同比提升。3Q24公司煤电、气电发电量分别同比上升9.17%、29.69%，大幅逆转二季度同比下降趋势。电价方面，9M24公司平均上网电价为0.511元/千瓦时，环比上半年整体持平。3Q24市场煤价呈低位运行态势，秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为848元/吨，同比3Q23下降18元/吨，成本端同比仍有改善，延续上半年趋势。在价稳量升背景下，公司火电盈利改善带动公司业绩高增。
　　风电光伏电量同比高增，新能源版图有望持续扩张。在装机容量同比提升，来风情况好转的情况下，3Q24公司风电发电量12.70亿千瓦时，同比提升23.66%；光伏及分布式发电实现发电量10.12亿千瓦时，同比增长49.26%。截至2024年9月底，公司新能源装机容量达527.84万千瓦，占公司控股装机容量30.86%。上半年公司新能源板块业绩有所下滑，看好三季度电量同比高增为公司业绩贡献增量。目前公司积极争取参与“蒙电入沪”配套新能源基地项目，如期推进在建海南CZ2项目。日前上海29.3GW深远海风电规划也已获得国家批复，公司或将持续受益于上海本地绿电资源开发过程，加快新能源装机进度。
　　投资收益增厚公司业绩，降息减轻公司财务压力。公司参股投资多家火电、水电、核电等不同类型企业，利用资产组合分散风险。9M24公司实现投资收益14.41亿元，同比增长15.7%；对联营企业和合营企业的投资收益8.61亿元，同比增长31.8%。今年我国近期利率水平连续下降，中国5年期以上LPR分别于2024年2月、7月、10月下降25、10、25个BP。降息周期内公司可通过债务置换等方式降低财务成本。9M24公司财务费用8.73亿元，同比下降0.15亿元。
　　盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为39.58、44.76、48.36亿元。当前股价对应PE分别为11、10、9倍。公司2023年股利支付率56.34%，假设2024年分红比例为55%，根据我们的24年EPS测算，当前股价对应2024年股息率为5.1%。维持“买入”评级。
　　风险提示：电价政策推进不及预期、煤价持续高位、新能源装机不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布三季报，前三季度实现营收223.72亿元，同比增长2.21%；归母净利润32.81亿元，同比增长31.05%；扣非后归母净利润29.38亿元，同比增长18.63%。单三季度实现营收86.93亿元，同比增长8.84%；归母净利润10.9亿元，同比增长65.91%；扣非后归母净利润10.95亿元，同比增长34.88%。公司三季度归母净利润超过我们此前预期的9.2亿元。
　　公司三季度业绩同环比正增长，并达到上市以来单三季度业绩高点，我们分析，主要受益于主业电量电价增长以及参股等收益共同催化：
　　1）三季度上海高温用电需求旺盛叠加外来水电偏弱，公司火电电量同环比大增。截至2024年9月底，公司控股装机1710万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏（及分布式）分别为840、343、242、286万千瓦，前三季度新增16万千瓦，主要为光伏。公司单三季度完成上网电量174亿千瓦时，同比增长16%，其中煤电、气电分别完成115、36亿千瓦时，分别同比增长9%、30%，环比增长54%、304%。
　　根据wind，上海单三季度用电量同比增速为13%，远高于二季度的1%；单三季度用电量641亿千瓦时，较二季度高221亿千瓦时。考虑到上海一半左右用电量为西电东送水电，在三季度西南地区来水偏枯下，预计外来电有所下降。两方面因素叠加影响，三季度公司火电电量达到近年高值。值得注意的是，根据公告数据测算，公司单三季度含税电价为0.511元/千瓦时，环比提升约6厘钱。
　　2）分红收益季度扰动，持有证券类资产价格波动带来业绩超预期。我们在9月发布的公司半年报点评中提出，公司部分成本法核算的资产分红尚未在二季度到账（预计约2亿元）。根据公司三季报，其投资净收益与联合营投资收益相差2亿左右，预计为今年剩余部分的分红到账。另外，公司单三季度公允价值变动净收益为-0.37亿元，低于华电国际股价（三季度下降0.77元/股，公司持有1.18亿股）对应的波动，或许为公司持有的部分银行、证券类资产在三季度末期的股价上涨带来的抵消，由于不清楚公司该部分资产的具体持股情况，此部分难以预测。
　　公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。申能股份作为上海市属电力平台，其火电机组几乎全部位于上海地区，并且具备新机组、大规模、低煤耗的特征，预计在中长期现货市场以及碳市场推进下，有望获得超额收益。并且短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，将享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海第三产业占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。
　　十四五新能源规划8-10GW逐步推进，或受益于上海29GW深远海风电规划。公司十四五计划新能源新增8-10GW，截至目前新增313万千瓦，仍有约5GW缺口。一方面，公司股权激励要求每年新增新能源超过80万千瓦，可理解为最低保障；另一方面，近期公司在新疆启动135万千瓦风电项目、开工2GW光伏项目，确定性资源保障未来成长性。
　　展望中长期，根据北极星风电，今年7月，上海市政协召开“推进能源结构转型，助推上海实施双碳战略”重点提案专题督办办理推进会，会上提出上海市29.3GW深远海风电规划已获得国家批复，预计全部建成后每年可提供约1000亿千瓦时绿电。考虑到申能股份为申能集团（上海市国资委唯一能源集团）旗下唯一能源上市平台，申能股份或有望获得深远海风电指标，为后期成长奠定基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为40/42/47亿元，同比增速分别为16%/5%/12%，当前股价对应的PE分别为10/10/9倍，结合公司历史分红情况，按照55%分红率计算，公司2024年业绩对应股息率为5.2%，具备较强配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价波动、新能源装机不及预期、新能源电价政策。

　　申能股份发布三季报：3Q24实现营收86.93亿元（yoy+8.84%，qoq+54.99%），归母净利10.90亿元（yoy+65.91%，qoq+5.59%）。1-9M24实现营收223.72亿元（yoy+2.21%），归母净利32.81亿元（yoy+31.05%），扣非净利29.38亿元（yoy+18.63%）。公司3Q24归母净利润超出我们预期的7.35-8.73亿元主要系：1）公司公允价值变动净收益-0.37亿元，远高于我们此前测算值；2）公司发电量超预期。假设55%-60%分红比例，2024E股息率高达5.2%-5.7%，维持“买入”。
　　3Q24煤电上网电量同比+9.4%，公司综合上网电价环比回升
　　3Q24，公司煤电上网电量同比+9.4%，主要得益于上海地区用电需求提升。1-9M24，公司综合上网电价（含税）为0.511元/千瓦时，对应3Q24电价为0.511元/千瓦时，环比2Q24增长0.6分/千瓦时，主要系3Q24的发电量结构中，高电价的气电电量占比环比提升12pp至20%。截至2024年9月底，公司控股风电/光伏装机容量为241.78/225.06万千瓦，较2023年末增加3.12/12.56万千瓦。3Q24，公司风电/光伏发电量同比大幅增长23.7%/49.3%至12.7/10.12亿千瓦时，尤其是风电同比增速较2Q24的-13.2%显著修复，1-9M24公司风电发电量同比+4.4%。
　　3Q24确认中天合创分红1.67亿元，对联营合营企业投资收益小幅下降
　　3Q24，公司确认中天合创分红1.67亿元，去年于Q4确认3.12亿元，分红额下降主要系2023年中天合创归母净利润同比下滑，我们预期分红比例持平。中天合创分红于2023/2024年不同季度确认造成季度业绩波动，但全年维度看我们的预期没有变化。3Q24，公司对联营合营企业投资收益同比下降0.21亿元至3.03亿元。因此3Q24公司投资净收益同比增长1.46亿元至5.18亿元。
　　目标价10.06元，维持“买入”评级
　　结合公司煤电机组前三季度超预期表现以及今年以来煤价走势，同时下调公司入炉标煤单价预期和煤电上网电价预期，调整2024-2026年公司归母净利预测至39.8/41.1/42.6亿元（前值：38.7/39.1/40.7亿元），对应EPS0.81/0.84/0.87元，假设2024年55%-60%分红比例，公司股息率高达5.2%-5.7%。参考可比公司2025EPE的Wind一致预期9x，考虑公司分红稳定性及分红比例高于可比公司，给予公司12x2025EPE，目标价10.06元（前值：10.27元），维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价高于预期、上网电价不及预期、利用小时数不及预期、测算与实际值存在误差风险、分红比例低于预期。

　　事件：公司发布了2024年度控股发电量完成情况公告，2024年公司控股发电企业完成发电量586.23亿千瓦时，同比增加6.4%。
　　全年发电量增长6.4%，电价同比下降2.3%：2024年公司控股发电企业完成发电量586.23亿千瓦时，同比增加6.4%；公司控股发电企业上网电量562.79亿千瓦时，同比增长6.5%。1M-11M2024，上海用电量1811亿千瓦时，同比增长7.78%，上海用电需求较为旺盛，保障公司出力水平。此外，2024年公司上网电价均价0.511元/千瓦时（含税），同比下降2.3%。单四季度看，公司发电量140.86亿千瓦时，同比增加4.0%，或系受西南地区来水偏枯，外来电输入较少，上海本地出力较多。
　　受益于用电需求增长，火电发电量同比提高：2024年公司煤机发电量416.05亿千瓦时，同比增加3.5%；天然气发电84.42亿千瓦时，同比增加17.6%。单四季度看，公司煤机发电量102.52亿千瓦时，同比增加3.1%；天然气发电17.46亿千瓦时，同比增加14.4%。受用电需求增长及天然气安排等影响，24年公司火电发电量同比有所提高。此外，2024年公司火电无新增装机。
　　受益于装机规模快速增长，新能源发电量明显增长：2024年公司风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%;光伏及分布式发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%；单四季度看，公司风电发电量14.58亿千瓦时，同比增长3.9%；光伏及分布式发电量6.28亿千瓦时，同比降低7.4%。新能源全年电量同比明显增长，主要系新能源装机持续增长。此外，2024年全年新增风电装机43.86万千瓦，新增光伏31万千瓦，新增分布式20.69万千瓦。
　　盈利预测与投资建议：考虑到25年电价降幅以及24年公司发电量，我们调整原有假设，预计2024-2026年公司营收分别为299.00、301.45和314.65亿元（原298.23、304.90和321.75亿元），归母净利润分别为38.74、38.97、39.79亿元（原40.47、42.82和45.98亿元），对应PE分别为11.1/11.0/10.8倍。维持“持有”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点：
　　扎根上海电气并举，砥砺前行锐意拼搏：公司由原申能电力开发公司改制设立，系全国电力能源行业第一家上市公司。公司是电力油气双主业的综合性能源供应商，控股股东为申能集团。公司秉承“电气并举”的发展战略，23年电力收入226.48亿元，占比77.72%；油气管输28.2亿元，占比9.68%，合计占比87.40%。2024年前三季度，煤价同比下跌，公司盈利持续修复。公司参股煤电、气电、新能源发电、核电、抽蓄等多元业务，其中气电、新能源发电、核电、抽蓄等贡献投资收益较为稳定；参股的煤电企业受到煤价因素影响投资收益相对波动较大。预计24年煤价均值同比下降，公司参控股煤电企业盈利持续向好，24年全年业绩可期。投资收益支撑公司业绩，压舱石作用明显。此外，公司资产负债率处于同行较低水平，分红比例处于同行较高水平。即便在21-22年盈利承压下，公司仍坚持分红。
　　优质火电行业标杆，盈利修复未来可期：上海电力装机结构以火电为主，公司是上海火电三巨头之一。截至3Q24，公司在运煤电8.4GW，分别位于上海、安徽和宁夏三地。其中，以上海为主（5.03GW）；其次安徽（2.67GW）；最后宁夏（0.7GW）。还有在运气电装机3.43GW，均位于上海。上海用电需求旺盛，区位优势突出保障机组高利用小时数。21-23年公司煤电机组利用小时数分别高于全国煤电419h、293h和118h。公司火电机组性能指标优越，燃煤发电均为大功率的高效先进机组，供电煤耗低火电优质。一方面，24年煤价均价同比回落，截至11月底，秦皇岛5500大卡煤价同比降低11.03%。另一方面，24年公司电量电价有望高位运行。据测算，公司煤电容量电费约8.4亿元。预计公司煤电盈利有望持续修复。公司共控股三个燃机公司，分别是临港燃机、崇明发电和奉贤热电，气电业务盈利稳定，旱涝保收。
　　持续扩张新能源，积极开展油气业务：19-23年，公司新能源装机持续增长，从98.26万千瓦增至512.2万千瓦，CAGR高达51.1%。此外，公司规划十四五新增新能源装机8-10GW。一方面，公司将加快新能源基地化、规模化开发转型，全力谋划开发新疆区域大基地项目，积极争取参与“蒙电入沪”配套新能源基地项目；另一方面，公司也会积极参与上海市内海风竞配。公司秉承“电气并举”的发展战略，打通能源化工产业链供应链。公司积极开展油气业务，挖掘油气开发潜能。上游勘探油气，海陆并举，三平工作取得进展。中游管网输送，盈利稳定。
　　盈利预测与投资建议：我们预测2024-2026年公司营收分别为298.23、304.90和321.75亿元，归母净利润分别为40.47、42.82和45.98亿元，对应PE分别为10.5/9.9/9.2倍。首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点
　　事件：申能股份发布2024年三季报，前三季度公司合计实现营业收入223.72亿元，同比+2.21%，归母净利润32.81亿元，同比+31.05%。单Q3公司实现营业收入86.93亿元，同比+8.84%，归母净利润10.90亿元，同比+65.91%；Q3毛利率为19.18%，同比-0.31pct、环比-2.28pct。结合经营数据，我们点评如下：
　　火电：Q3高负荷下利用小时提升，煤电板块盈利修复。前三季度公司总上网电量同比+7.34%，其中单Q3同比+15.88%，Q3上网电价为0.511元/度，环比+0.006元/度，同比-0.011元/度，降幅较H1收窄。受电力需求上升与天然气用气规划影响，Q3公司实现火电上网电量151.35亿千瓦时，同比+13.62%，其中煤机、燃机上网电量分别为115.39、35.96亿千瓦时，同比+9.40%、+29.68%，测算利用小时分别为1374小时、1050小时，同比+118小时、+240小时。同时，煤电燃料成本端压力的缓解为公司业绩改善主因，上半年公司平均标煤价格为984元/吨，同比下降163元/吨，电量增长的情况下Q3购买商品、接受劳务支付的现金同比基本持平。
　　绿电：装机扩张下绿电发电量持续上升。截至2024M9公司拥有绿电装机合计527.84万千瓦，同比+88.5万千瓦。装机量增长推动绿电电量增加，公司Q3实现绿电发电量22.82亿千瓦时（含分布式发电），同比+33.84%，其中风电与光伏（含分布式发电）分别同比+23.66%、+49.26%，测算Q3公司风电、光伏利用小时同比+83、+20小时。前三季度公司资本开支43.16亿元，同比+60.89%，预计十四五期间这一节奏仍将维持。
　　公允价值变动收益提升，其他业务盈利基本稳健。前三季度投资收益贡献14.41亿元，其中联营企业投资收益为8.61亿元，同比+2.08亿元；单Q3联营企业投资收益为3.03亿元，同比-0.20亿元。此外，前三季度公司公允价值变动净收益同比+4.56亿元，单Q3同比减亏2.36亿元。
　　投资建议：维持“增持”评级。基于当下基本面，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别为40.48、43.14、44.83亿元，分别同比+17.0%、+6.6%、+3.9%，对应10月30日收盘价PE估值分别为10.1x、9.5x、9.1x。若假定2024年公司执行55%的分红率政策，公司对应同日股息率为5.44%。
　　风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险