事件
　　公司公布2024年三季报，2024年Q1-Q3实现营业收入223.72亿元，同比增长2.21%；实现归母净利润32.81亿元，同比增长31.05%。
　　煤电成本端与收入端均明显改善，盈利显著修复
　　从成本端来看，在市场煤价整体下跌的背景下，公司燃料成本压力有所缓解，2024H1年公司控股电厂平均供电煤耗281.34克/千瓦时，同比下降1.6克/千瓦时；平均耗用标煤价984元/吨，同比下降163元/吨，10月煤价保持同比下滑趋势，我们判断煤电板块业绩将继续保持改善趋势；从收入端来看，公司2024年前三季度完成煤电发电量313.53亿千瓦时，同比增加3.6%，单三季度完成煤电发电量121.78亿千瓦时，同比提高9.2%。煤价与电量双重作用下，公司煤电板块盈利有望持续修复。
　　新能源发电业务规模持续扩张，未来增速有望提高
　　截至2024Q3，公司新能源控股装机规模达到527.84万千瓦（含分布式项目），同比增长20.14%，占比达到30.87%，其中风电装机规模为241.78万千瓦，同比增长2.54%，光伏发电装机（含分布式）规模为286.06万千瓦，同比增长40.53%。装机规模扩张带动其发电量提高，2024前三季度公司完成风电发电量40.23亿千瓦时，同比增长4.4%，光伏（含分布式）发电量24.66亿千瓦时，同比增长37.1%。展望未来，公司新能源装机增速有望提高：①9月5日，公司位于新疆的200万千瓦光伏新能源基地项目开工，预计2025年投用；②9月15日公司120万千瓦海南CZ2海上风电项目首台风电机组完成吊装，其中一期（60万千瓦）计划2025年6月投产；③上海市人民政府办公厅印发《美丽上海建设三年行动计划（2024—2026年）》，启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范项目。
　　气电、油气管输及参股投资等多业务板块筑底
　　气电方面，2024年前三季度公司气电完成发电量66.96亿千瓦时，同比增长18.5%，2024H1实现毛利3.53亿元，同比基本持平。油气管输方面，2024H1该板块实现毛利3.74亿元，同比增长39.03%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2024年前三季度实现投资收益14.41亿元，同比增长15.74%。
　　盈利预测与估值：考虑公司二季度电量下滑影响，我们调整盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润为40.73、43.92、48.20亿元（原预测为24-26年43.10、46.35、51.21亿元），同比增加17.75%、7.84%、9.76%，对应PE为10.43、9.67、8.81倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　事件：公司发布2024年三季报。1-9月前三季度实现营收223.72亿元，同比增长2.21%；归母净利润32.81亿元，同比增长31.05%。单三季度实现营收86.93亿元，同比增长8.84%；归母净利润10.9亿元，同比增长65.91%，业绩增长超过我们的预期。
　　高温天气拉动需求，三季度火电电量高增。1-9月公司完成发电量445.37亿千瓦时，上网电量427.52亿千瓦时，分别同比增长7.2%及2.18%。9M24煤电和气电分别实现发电量313.53、66.96亿千瓦时，分别同比增长3.6%、18.5%。今夏长三角区域电力需求旺盛，尤其是上海经历极端高温天气，持续酷暑日创历史新高，带动用电量同比提升。3Q24公司煤电、气电发电量分别同比上升9.17%、29.69%，大幅逆转二季度同比下降趋势。电价方面，9M24公司平均上网电价为0.511元/千瓦时，环比上半年整体持平。3Q24市场煤价呈低位运行态势，秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为848元/吨，同比3Q23下降18元/吨，成本端同比仍有改善，延续上半年趋势。在价稳量升背景下，公司火电盈利改善带动公司业绩高增。
　　风电光伏电量同比高增，新能源版图有望持续扩张。在装机容量同比提升，来风情况好转的情况下，3Q24公司风电发电量12.70亿千瓦时，同比提升23.66%；光伏及分布式发电实现发电量10.12亿千瓦时，同比增长49.26%。截至2024年9月底，公司新能源装机容量达527.84万千瓦，占公司控股装机容量30.86%。上半年公司新能源板块业绩有所下滑，看好三季度电量同比高增为公司业绩贡献增量。目前公司积极争取参与“蒙电入沪”配套新能源基地项目，如期推进在建海南CZ2项目。日前上海29.3GW深远海风电规划也已获得国家批复，公司或将持续受益于上海本地绿电资源开发过程，加快新能源装机进度。
　　投资收益增厚公司业绩，降息减轻公司财务压力。公司参股投资多家火电、水电、核电等不同类型企业，利用资产组合分散风险。9M24公司实现投资收益14.41亿元，同比增长15.7%；对联营企业和合营企业的投资收益8.61亿元，同比增长31.8%。今年我国近期利率水平连续下降，中国5年期以上LPR分别于2024年2月、7月、10月下降25、10、25个BP。降息周期内公司可通过债务置换等方式降低财务成本。9M24公司财务费用8.73亿元，同比下降0.15亿元。
　　盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为39.58、44.76、48.36亿元。当前股价对应PE分别为11、10、9倍。公司2023年股利支付率56.34%，假设2024年分红比例为55%，根据我们的24年EPS测算，当前股价对应2024年股息率为5.1%。维持“买入”评级。
　　风险提示：电价政策推进不及预期、煤价持续高位、新能源装机不及预期。

Target price of RMB10.06, maintain BUY
Given the better-than-we-expect performance of coal-fired power units in 9M24 and the coal price trends this year, we lower our estimates for standard coal prices and on-grid coal-fired power tariffs. We adjust 2024/2025/2026 attributable NP forecasts to RMB3.98/4.11/4.26bn (previous: RMB3.87/3.91/4.07bn), with EPS of RMB0.81/0.84/0.87. Assuming a DPR of 55-60% in 2024, the dividend yield may reach 5.2-5.7%. In view of its stable dividends and higher-than-peers' payout ratio, we value the stock at 12x 2025E PE, above its peers' average of 9x on Wind consensus, for our target price of RMB10.06 (previous: RMB10.27). Maintain BUY.

　　投资要点：
　　事件：公司发布三季报，前三季度实现营收223.72亿元，同比增长2.21%；归母净利润32.81亿元，同比增长31.05%；扣非后归母净利润29.38亿元，同比增长18.63%。单三季度实现营收86.93亿元，同比增长8.84%；归母净利润10.9亿元，同比增长65.91%；扣非后归母净利润10.95亿元，同比增长34.88%。公司三季度归母净利润超过我们此前预期的9.2亿元。
　　公司三季度业绩同环比正增长，并达到上市以来单三季度业绩高点，我们分析，主要受益于主业电量电价增长以及参股等收益共同催化：
　　1）三季度上海高温用电需求旺盛叠加外来水电偏弱，公司火电电量同环比大增。截至2024年9月底，公司控股装机1710万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏（及分布式）分别为840、343、242、286万千瓦，前三季度新增16万千瓦，主要为光伏。公司单三季度完成上网电量174亿千瓦时，同比增长16%，其中煤电、气电分别完成115、36亿千瓦时，分别同比增长9%、30%，环比增长54%、304%。
　　根据wind，上海单三季度用电量同比增速为13%，远高于二季度的1%；单三季度用电量641亿千瓦时，较二季度高221亿千瓦时。考虑到上海一半左右用电量为西电东送水电，在三季度西南地区来水偏枯下，预计外来电有所下降。两方面因素叠加影响，三季度公司火电电量达到近年高值。值得注意的是，根据公告数据测算，公司单三季度含税电价为0.511元/千瓦时，环比提升约6厘钱。
　　2）分红收益季度扰动，持有证券类资产价格波动带来业绩超预期。我们在9月发布的公司半年报点评中提出，公司部分成本法核算的资产分红尚未在二季度到账（预计约2亿元）。根据公司三季报，其投资净收益与联合营投资收益相差2亿左右，预计为今年剩余部分的分红到账。另外，公司单三季度公允价值变动净收益为-0.37亿元，低于华电国际股价（三季度下降0.77元/股，公司持有1.18亿股）对应的波动，或许为公司持有的部分银行、证券类资产在三季度末期的股价上涨带来的抵消，由于不清楚公司该部分资产的具体持股情况，此部分难以预测。
　　公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。申能股份作为上海市属电力平台，其火电机组几乎全部位于上海地区，并且具备新机组、大规模、低煤耗的特征，预计在中长期现货市场以及碳市场推进下，有望获得超额收益。并且短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，将享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海第三产业占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。
　　十四五新能源规划8-10GW逐步推进，或受益于上海29GW深远海风电规划。公司十四五计划新能源新增8-10GW，截至目前新增313万千瓦，仍有约5GW缺口。一方面，公司股权激励要求每年新增新能源超过80万千瓦，可理解为最低保障；另一方面，近期公司在新疆启动135万千瓦风电项目、开工2GW光伏项目，确定性资源保障未来成长性。
　　展望中长期，根据北极星风电，今年7月，上海市政协召开“推进能源结构转型，助推上海实施双碳战略”重点提案专题督办办理推进会，会上提出上海市29.3GW深远海风电规划已获得国家批复，预计全部建成后每年可提供约1000亿千瓦时绿电。考虑到申能股份为申能集团（上海市国资委唯一能源集团）旗下唯一能源上市平台，申能股份或有望获得深远海风电指标，为后期成长奠定基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为40/42/47亿元，同比增速分别为16%/5%/12%，当前股价对应的PE分别为10/10/9倍，结合公司历史分红情况，按照55%分红率计算，公司2024年业绩对应股息率为5.2%，具备较强配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价波动、新能源装机不及预期、新能源电价政策。

　　申能股份发布三季报：3Q24实现营收86.93亿元（yoy+8.84%，qoq+54.99%），归母净利10.90亿元（yoy+65.91%，qoq+5.59%）。1-9M24实现营收223.72亿元（yoy+2.21%），归母净利32.81亿元（yoy+31.05%），扣非净利29.38亿元（yoy+18.63%）。公司3Q24归母净利润超出我们预期的7.35-8.73亿元主要系：1）公司公允价值变动净收益-0.37亿元，远高于我们此前测算值；2）公司发电量超预期。假设55%-60%分红比例，2024E股息率高达5.2%-5.7%，维持“买入”。
　　3Q24煤电上网电量同比+9.4%，公司综合上网电价环比回升
　　3Q24，公司煤电上网电量同比+9.4%，主要得益于上海地区用电需求提升。1-9M24，公司综合上网电价（含税）为0.511元/千瓦时，对应3Q24电价为0.511元/千瓦时，环比2Q24增长0.6分/千瓦时，主要系3Q24的发电量结构中，高电价的气电电量占比环比提升12pp至20%。截至2024年9月底，公司控股风电/光伏装机容量为241.78/225.06万千瓦，较2023年末增加3.12/12.56万千瓦。3Q24，公司风电/光伏发电量同比大幅增长23.7%/49.3%至12.7/10.12亿千瓦时，尤其是风电同比增速较2Q24的-13.2%显著修复，1-9M24公司风电发电量同比+4.4%。
　　3Q24确认中天合创分红1.67亿元，对联营合营企业投资收益小幅下降
　　3Q24，公司确认中天合创分红1.67亿元，去年于Q4确认3.12亿元，分红额下降主要系2023年中天合创归母净利润同比下滑，我们预期分红比例持平。中天合创分红于2023/2024年不同季度确认造成季度业绩波动，但全年维度看我们的预期没有变化。3Q24，公司对联营合营企业投资收益同比下降0.21亿元至3.03亿元。因此3Q24公司投资净收益同比增长1.46亿元至5.18亿元。
　　目标价10.06元，维持“买入”评级
　　结合公司煤电机组前三季度超预期表现以及今年以来煤价走势，同时下调公司入炉标煤单价预期和煤电上网电价预期，调整2024-2026年公司归母净利预测至39.8/41.1/42.6亿元（前值：38.7/39.1/40.7亿元），对应EPS0.81/0.84/0.87元，假设2024年55%-60%分红比例，公司股息率高达5.2%-5.7%。参考可比公司2025EPE的Wind一致预期9x，考虑公司分红稳定性及分红比例高于可比公司，给予公司12x2025EPE，目标价10.06元（前值：10.27元），维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价高于预期、上网电价不及预期、利用小时数不及预期、测算与实际值存在误差风险、分红比例低于预期。

　　投资要点：
　　扎根上海电气并举，砥砺前行锐意拼搏：公司由原申能电力开发公司改制设立，系全国电力能源行业第一家上市公司。公司是电力油气双主业的综合性能源供应商，控股股东为申能集团。公司秉承“电气并举”的发展战略，23年电力收入226.48亿元，占比77.72%；油气管输28.2亿元，占比9.68%，合计占比87.40%。2024年前三季度，煤价同比下跌，公司盈利持续修复。公司参股煤电、气电、新能源发电、核电、抽蓄等多元业务，其中气电、新能源发电、核电、抽蓄等贡献投资收益较为稳定；参股的煤电企业受到煤价因素影响投资收益相对波动较大。预计24年煤价均值同比下降，公司参控股煤电企业盈利持续向好，24年全年业绩可期。投资收益支撑公司业绩，压舱石作用明显。此外，公司资产负债率处于同行较低水平，分红比例处于同行较高水平。即便在21-22年盈利承压下，公司仍坚持分红。
　　优质火电行业标杆，盈利修复未来可期：上海电力装机结构以火电为主，公司是上海火电三巨头之一。截至3Q24，公司在运煤电8.4GW，分别位于上海、安徽和宁夏三地。其中，以上海为主（5.03GW）；其次安徽（2.67GW）；最后宁夏（0.7GW）。还有在运气电装机3.43GW，均位于上海。上海用电需求旺盛，区位优势突出保障机组高利用小时数。21-23年公司煤电机组利用小时数分别高于全国煤电419h、293h和118h。公司火电机组性能指标优越，燃煤发电均为大功率的高效先进机组，供电煤耗低火电优质。一方面，24年煤价均价同比回落，截至11月底，秦皇岛5500大卡煤价同比降低11.03%。另一方面，24年公司电量电价有望高位运行。据测算，公司煤电容量电费约8.4亿元。预计公司煤电盈利有望持续修复。公司共控股三个燃机公司，分别是临港燃机、崇明发电和奉贤热电，气电业务盈利稳定，旱涝保收。
　　持续扩张新能源，积极开展油气业务：19-23年，公司新能源装机持续增长，从98.26万千瓦增至512.2万千瓦，CAGR高达51.1%。此外，公司规划十四五新增新能源装机8-10GW。一方面，公司将加快新能源基地化、规模化开发转型，全力谋划开发新疆区域大基地项目，积极争取参与“蒙电入沪”配套新能源基地项目；另一方面，公司也会积极参与上海市内海风竞配。公司秉承“电气并举”的发展战略，打通能源化工产业链供应链。公司积极开展油气业务，挖掘油气开发潜能。上游勘探油气，海陆并举，三平工作取得进展。中游管网输送，盈利稳定。
　　盈利预测与投资建议：我们预测2024-2026年公司营收分别为298.23、304.90和321.75亿元，归母净利润分别为40.47、42.82和45.98亿元，对应PE分别为10.5/9.9/9.2倍。首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点
　　事件：申能股份发布2024年三季报，前三季度公司合计实现营业收入223.72亿元，同比+2.21%，归母净利润32.81亿元，同比+31.05%。单Q3公司实现营业收入86.93亿元，同比+8.84%，归母净利润10.90亿元，同比+65.91%；Q3毛利率为19.18%，同比-0.31pct、环比-2.28pct。结合经营数据，我们点评如下：
　　火电：Q3高负荷下利用小时提升，煤电板块盈利修复。前三季度公司总上网电量同比+7.34%，其中单Q3同比+15.88%，Q3上网电价为0.511元/度，环比+0.006元/度，同比-0.011元/度，降幅较H1收窄。受电力需求上升与天然气用气规划影响，Q3公司实现火电上网电量151.35亿千瓦时，同比+13.62%，其中煤机、燃机上网电量分别为115.39、35.96亿千瓦时，同比+9.40%、+29.68%，测算利用小时分别为1374小时、1050小时，同比+118小时、+240小时。同时，煤电燃料成本端压力的缓解为公司业绩改善主因，上半年公司平均标煤价格为984元/吨，同比下降163元/吨，电量增长的情况下Q3购买商品、接受劳务支付的现金同比基本持平。
　　绿电：装机扩张下绿电发电量持续上升。截至2024M9公司拥有绿电装机合计527.84万千瓦，同比+88.5万千瓦。装机量增长推动绿电电量增加，公司Q3实现绿电发电量22.82亿千瓦时（含分布式发电），同比+33.84%，其中风电与光伏（含分布式发电）分别同比+23.66%、+49.26%，测算Q3公司风电、光伏利用小时同比+83、+20小时。前三季度公司资本开支43.16亿元，同比+60.89%，预计十四五期间这一节奏仍将维持。
　　公允价值变动收益提升，其他业务盈利基本稳健。前三季度投资收益贡献14.41亿元，其中联营企业投资收益为8.61亿元，同比+2.08亿元；单Q3联营企业投资收益为3.03亿元，同比-0.20亿元。此外，前三季度公司公允价值变动净收益同比+4.56亿元，单Q3同比减亏2.36亿元。
　　投资建议：维持“增持”评级。基于当下基本面，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别为40.48、43.14、44.83亿元，分别同比+17.0%、+6.6%、+3.9%，对应10月30日收盘价PE估值分别为10.1x、9.5x、9.1x。若假定2024年公司执行55%的分红率政策，公司对应同日股息率为5.44%。
　　风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

　　事件描述
　　公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业收入136.80亿元，同比-1.60%；实现归母净利润21.91亿元，同比+18.66%；扣非后归母净利润18.44亿元，同比+10.71%；基本每股收益0.447元/股，同比+17.94%；加权平均净资产收益率6.30%，同比增加0.47个百分点；经营性现金流量净额44.55亿元，同比+21.85%。24Q2公司实现营业收入56.09亿元，同比-15.31%，环比-30.51%；实现归母净利润10.32亿元，同比-7.26%，环比-11.00%，扣非后归母净利润9.53亿元，同比-19.78%，环比+7.00%。
　　事件点评
　　发电量增长提速，气电发电量高增。24H1年公司控股发电企业完成发电量264.09亿千瓦时，同比+2.1%，上网电量253.80亿千瓦时，同比+2.2%；其中煤电完成191.75亿千瓦时，同比+0.4%；气电完成30.27亿千瓦时，同比+7.3%；风力发电完成27.53亿千瓦时，同比-2.6%；光伏及分布式发电完成14.54亿千瓦时，同比+29.7%。24年Q2完成发电量108.67亿千瓦时，同比-12.8%，环比-30.1%；上网电量104.32亿千瓦时，同比-12.8%，环比-30.2%；其中煤电完成78.59亿千瓦时，同比-10.9%，环比-30.5%；气电完成9.06亿千瓦时，同比-42.7%，环比-57.3%，风电完成12.38亿千瓦时，同比-13.2%，环比-18.3%；光伏及分布式发电完成8.6亿千瓦时，同比+35.6%，环比+46.4%；参与市场交易电量占比81.30%，环比提升3.9个百分点
　　24H1公司整体上网电价均价微降。24年H1公司上网电价均价为0.511元/千瓦时，同比-0.016元/千瓦时，较24年Q1上网电价均价水平-0.004元/千瓦时。
　　成本回落提振盈利能力。24年H1公司毛利率实现19.46%，同比提高3.48个百分点；24年Q2毛利率实现21.46%，同比提高1.8个百分点。控股电厂平均供电煤耗281.34克/千瓦时，同比下降1.6克/千瓦时；平均耗用标煤价984元/吨，同比下降163元/吨。
　　投资建议
　　公司是立足上海及长三角地区并向全国积极开拓的重要综合性能源企业，发电机组煤耗水平处于全国领先水平。预期后续火电、水电、新能源多领域协同发力。预计公司2024-2026年EPS分别为0.79\0.83\0.88元，对应公司9月3日收盘价7.70元，2024-2026年PE分别为9.8\9.2\8.7，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　电价市场波动风险；参股企业业绩不及预期；投产不及预期风险；煤价超预期波动风险等。

　　事件：公司发布2024年中报。24H1公司实现营收136.8亿元，同比-1.6%，归母净利润21.91亿元，同比+18.66%。单Q2，公司实现营收56.09亿元，同比-15.31%，归母净利润10.32亿元，同比-7.26%。
　　上半年煤电量稳价升，度电毛利润同比改善显著。2024年上半年公司控股发电企业完成发电量264.09亿千瓦时，同比增加2.1%。其中：煤电完成191.75亿千瓦时，同比增加0.4%，主要是市内用电量增长；天然气发电完成30.27亿千瓦时，同比增加7.3%，主要是市内用电量增长及发电用天然气安排影响。根据我们的测算，24H1煤电、气电上网电价（除税）分别为0.341元/千瓦时、0.806元/千瓦时，分别同比+0.002元/千瓦时、-0.116元/千瓦时。同期，煤电、气电度电毛利润分别为0.05元/千瓦时、0.12元/千瓦时，分别同比+0.03元/千瓦时、-0.01元/千瓦时。煤电盈利能力大幅提升除了电价稍有下行外，成本端各项均有下降（24H1公司控股电厂平均供电煤耗281.34克/千瓦时，同比下降1.6克/千瓦时；平均耗用标煤价984元/吨，同比下降163元/吨）。
　　风电电价稳健，绿电度电盈利整体下行。24H1上半年由于来风欠佳，风力发电完成27.53亿千瓦时，同比减少2.6%；同期，在光伏装机量扩容下，光伏及分布式发电完成14.54亿千瓦时，同比增加29.7%。根据我们推算，公司24H1风电/光伏（除税）（由于上网电量不可得，假设厂用电率为5%）为0.545/0.386元/千瓦时，同比+0.01元/千瓦时、-0.01元/千瓦时；对应度电毛利润分别为0.295元/千瓦时、0.157元/千瓦时，同比-0.007元/千瓦时、-0.053元/千瓦时。其中，光伏盈利能力下行或因平价项目陆续并网导致。
　　投资收益创造增量。公司参股气电、抽蓄、新能源、核电多个板块，上半年上述板块权益法下确认的投资收益为5.52亿元，去年同期2.47亿元。截止24年6月底，其他流动性资产（包括非上市权益性投资、股票和基金投资）合计74.99亿元，较年初余额提升3.9亿元。
　　盈利预测、估值与评级：公司绿电盈利能力稍有下行。基于当下绿电盈利水平及未来公司绿电装机节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为38.62/40.00/42.58亿元（前值为39.52/44.71/47.85亿元，分别下调2%/10%/11%）；对应24-26年EPS分别为0.79/0.82/0.87元，对应PE为10/10/9倍。基于：1）煤电成本不断下行，2）公司股利支付率近年均处于较高水平。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。
　　风险提示：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电价改革进展低预期。