豫园股份：坚守多元品牌布局，彰显企业发展韧性。“中华商业第一股”豫园股份旗下拥有珠宝时尚、文化饮食、汉辰表业、美丽健康、文化创意、豫园商置集团等多个板块，拥有老庙、松鹤楼、南翔馒头店等多个中华老字号品牌。公司持续锚定“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”发展战略，以“东方生活美学”为置顶理念，坚持产业运营与产业投资双轮驱动。2025年公司实现营业收入363.73亿元，同比-22.5%；归母净利润-48.97亿元，相关减值计提、库存去化等动作有利于公司后续“轻装上阵”。
　　家庭快乐消费全方位布局。1）业务布局多个行业。2025年公司产业运营板块中珠宝时尚、餐饮管理与服务、食品&百货及工艺品、医药健康及其他、化妆品、时尚表业、其他经营管理服务、酒业分别实现收入227.34、8.29、9.75、4.72、2.34、6.14、1.76、0.30亿元，分别占总营收的62.5%、2.3%、2.7%、1.3%、0.6%、1.7%、0.5%、0.1%。2）老庙筑公司营收基石，海外业务打造新增长点。老庙主打传递“好运”文化、创领国风新潮战略，2024年位列中国珠宝饰品行业前五名。①公司产品不断创新且具有竞争力。2025年6月老庙携手国创动画IP《天官赐福》推出联名金运礼盒，在天猫首发当天销售破百万，位居IP联名黄金品类TOP1。②公司拥有庞大加盟网络和批发销售渠道，积极布局境外市场。截至2025年末，公司旗下“老庙”和“亚一”黄金饰品门店共3952家（247个直营网点、3705家加盟店）；直营门店坪效同比有显著改善，2025年上海直营门店坪效为16.47万元/平方米/年，同比+13.0%；外地直营门店坪效为20.39万元/平方米/年，同比+44.5%。2026年初公司旗下老庙入驻珠免集团中国大陆口岸免税店、中免集团柬埔寨金边市免税店、中免集团澳门上葡京店。
　　非核心存量重资产应退尽退，同时在核心资产区域打造标杆产品。公司践行“瘦身健体”、“拥轻合重”的战略措施，公司通过整合商业管理、地产开发、物业管理，实现“轻重合一”。非核心存量重资产应退尽退方面，公司退出全资子公司株式会社新雪股权，出售上海真如（星光耀）广场、会景楼等部分非核心资产；在核心资产区域打造标杆产品，未来将在豫园地区构建年销售总额超千亿元、零售总额超百亿元的黄金珠宝时尚产业集群，区位优势进一步凸显；招商方面，以三个轻资产运营能力作为底盘，2025年核心豫园商城一期GMV达42.9亿、入园客流4112万，出租率同比提升。
　　投资预测与评级：随着公司实施“瘦身健体、拥轻合重”战略，对非核心存量重资产应退尽退，同时叠加大豫园战略不断推进、旗下多品牌出海创收，我们认为公司收入端仍有望保持稳定增长，同时利润端修复弹性可期。考虑到公司收入结构中珠宝时尚业务占比较高，我们选取黄金珠宝行业上市公司作为公司可比公司，包括港股的老铺黄金、周六福，参考ifind一致预期，对应2026年可比公司PE估值均值为10.9X，PS估值均值为1.8X；以及A股的老凤祥、潮宏基、周大生、菜百股份、曼卡龙，参考ifind一致预测数据，对应2026年可比公司PE估值均值为15.0X，PS估值均值为0.8X。我们预计2026-2028年公司收入为401.94、440.34、478.17亿元，同比+10.5%、+9.6%、+8.6%；我们预计2026-2028年公司归母净利润为2.59、5.96、9.19亿元，考虑到公司业绩受到短期减值计提等因素的影响，利润率的大幅波动非经营所致，但随着多项业务的修复，公司收入端仍有望实现稳健增长，我们同时选取了PE、PS估值作为参考，根据我们预计的豫园股份收入及归母净利润，对应2026-2028年PE估值分别为69.4X、30.2X、19.6X，对应2026-2028年PS估值分别为0.45X、0.41X、0.38X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险；国际黄金价格波动的风险；多元化业务发展转型可能引发的管理风险；政策风险；重大资产重组整合不及预期的风险。

　　公司利润受房地产减值拖累承压，资产剥离为后续经营减负
　　公司发布年报：2025年实现营收363.73亿元（同比-22.5%，下同）、归母净利润-48.97亿元，较2024年同期转亏，利润下滑主要系处置非核心资产项目的投资收益同比减少及公司对部分房地产项目计提资产减值准备综合导致。考虑公司处于调整修复阶段，我们下调公司2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.36/6.00/8.88亿元（2026-2027年原值5.25/9.62亿元），对应EPS为0.06/0.15/0.23元，当前股价对应PE为74.9/29.5/19.9倍。我们认为，公司“东方生活美学”实现全球化发展，维持“买入”评级。
　　积极调整业务布局适应市场变化，IP合作持续破圈传播
　　2025年公司珠宝时尚业务实现营收227.34亿元（-24.2%），主要受消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响；业务毛利率8.34%，同比提升0.09pct。渠道端，2025年末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为3952家，较2024年末净关店663家；拓展抖音等线上渠道，推动智选门店布局，渠道结构持续优化。产品端，持续提升一口价产品销售占比，推动业务向高毛利转型。品牌端，公司以二次元IP联名破圈传播，品牌影响力持续提升。
　　公司持续瘦身健体，出海战略进入实质性推进阶段
　　2025年公司持续瘦身健体，后续轻装上阵经营有望稳步恢复，管理费用同比大幅减少5.4亿元、降幅近20%。同时公司期末货币资金达110.5亿元，在手现金充沛，为今后业务转型提供有效支撑。（1）餐饮管理与服务板块营收8.29亿元（-28.6%）；（2）食品百货板块实现营收9.75亿元（-8.0%）；（3）化妆品板块实现营收2.34亿元（-21.4%）；（4）时尚表业板块实现营收6.14亿元（-11.1%）；（5）度假村板块实现营收4.58亿元（-47.0%）。此外，公司加快海外市场拓展，老庙黄金相继在中国澳门威尼斯人购物中心开设门店、在马来西亚吉隆坡开设首家海外门店，出海战略进入实质性推进阶段。
　　风险提示：黄金价格波动、竞争加剧、渠道扩张不及预期等。

　　公司2025Q3利润受物业开发业务拖累有所承压
　　公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收284.00亿元（同比-21.3%，下同）、归母净利润-4.88亿元（-142.1%）；单2025Q3营收92.87亿元（+8.9%）、归母净利润-5.51亿元，较2024年同期转亏；利润下滑主要原因系处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少及物业开发与销售业务利润同比下降综合导致。考虑公司处于调整修复阶段，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-6.21/5.25/9.62亿元（原12.62/14.85/16.25亿元），对应EPS为-0.16/0.13/0.25元，当前股价对应2026-2027年PE为40.5/22.1倍。我们认为，公司“东方生活美学”实现全球化发展，“文化+科技”打造IP赋能，估值合理，维持“买入”评级。
　　珠宝时尚业务受金价影响有所承压，IP合作持续破圈传播
　　2025年前三季度公司珠宝时尚业务实现营收184.47亿元（-31.9%），主因黄金饰品销售业务受消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响所致；业务毛利率为11.5%，同比提升1.0pct，业务盈利能力得到提升。渠道端，2025年前三季度末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为4115家，较2024年末净关店500家；产品端，公司提升计件产品占比，优化品类结构；品牌端，公司以二次元IP联名持续破圈传播，携手国创动画IP《天官赐福》推出多款联名产品，6月推出的联名金运礼盒在天猫首发当天销售破百万。
　　“文化+科技”赋能品牌力，全球化战略稳步推进
　　2025年以来公司坚持“文化+科技”赋能消费场景和IP打造，持续夯实品牌力，各消费产业有望稳步复苏。2025Q1-Q3（1）餐饮管理与服务板块实现营收6.49亿元（-30.1%）；（2）食品百货板块实现营收7.49亿元（-8.3%）；（3）化妆品板块实现营收1.65亿元（-18.7%）；（4）时尚表业板块实现营收4.60亿元（-14.4%）。（5）度假村板块实现营收3.40亿元（-55.1%）。此外，公司积极推进品牌和产品出海战略，8月泰国举办豫园灯会，9月老庙黄金中国澳门首店开业，预计海外收入将成为公司业务持续增长的重要引擎之一。
　　风险提示：黄金价格波动、竞争加剧、渠道扩张不及预期等。

　　公司公布2025年三季度报告，Q3营收回调。据公司公告，1）2025年Q3公司实现营收92.9亿元，同比+8.89%，归母净利润-5.51亿元，同比-3217.64%，主要系公司处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少及物业开发与销售业务利润同比下降综合所致。扣非归母净利润-5.07亿元，同比下降121.31%。2）25年前三季度公司实现营收284.00亿元，同比-21.33%，主因消费行业结构调整及消费需求增长平缓，金价震荡影响，部分核心业务收入及盈利水平下滑。归母净利润-4.88亿元，同比下降142.07%，扣非归母净利润-9.53亿元，同比-41.84%。
　　金价延续高涨，黄金珠宝营收承压。2025年金价延续快速上涨，据中国黄金协会，2025年三季度，中国市场零售黄金投资与消费需求（包括金饰、金条、金币及黄金ETF）达152吨，较上年同比下降7%，季度环比下滑38%。据公司公告，2025年Q3公司珠宝时尚板块营业收入56.56亿元，同比减少14.33%，主因金价波动抑制终端金饰消费需求。
　　聚焦核心业务、优化低效网点，推动营业网点结构性调整。据公司公告，25Q3公司总网点数4,639家，核心业务珠宝时尚产业网点总数达4,128家（其中加盟店3,866家），餐饮管理与服务/医药及养生/文化食品饮料及商业/时尚表业/化妆品的网点分别达131/30/82/252/16家。
　　珠宝主业显韧性，多元业务调结构，地产库存去化影响短期利润。据公司公告，25年前三季度公司旗下珠宝/餐饮/食百及工艺品/医药健康及其他/化妆品/时尚表业/酒业/实现营收-31.86%/-30.06%/-8.26%/-1.56%/-18.67%/-14.43%/-6.83%，毛利率同比0.66pct/-0.11pct/+8.34pct/+8.07pct/-2.40pct/+1.86pct/+1.02pct，高金价环境下，公司优化产品结构与销售模式转型，黄金珠宝盈利能力回升。Q3公司加速处置非核心资产项目，以及消化地产项目库存，影响公司归母净亏损达5.51亿元。
　　全球化战略持续推进，“文化出海+品牌出海”双轨模式成效进一步显现。公司核心文化IP“豫园灯会”于2025年6月至8月期间在泰国曼谷落地举办，累计吸引参观人次超400万，有效提升了品牌在东南亚市场的认知度，并带动老庙黄金、南翔馒头店等旗下品牌协同亮相，9月在新加坡滨海湾花园再度开设。旗下老字号餐饮品牌“松鹤楼”位于伦敦唐人街的海外首店自2025年4月开业以来运营稳健，市场反响积极。同期，珠宝品牌“老庙”在中国澳门开设门店，并于马来西亚吉隆坡设立海外首店，标志着公司正式启动东南亚区域布局。
　　维持“买入”评级。公司聚焦核心业务，通过产品结构优化，发挥多品牌矩阵、产业集群的核心竞争优势，打造大豫园生态，发力文化出海，有望迎来消费生态升级。考虑到房地产行业影响，公司加速库存项目动态去化及公司其他消费板块处于调整修复期，我们下调毛利率及投资收益预测，我们下调25-27年归母净利润预测为-8.10/4.65/9.27亿元（前值为4.61/12.80/15.60亿元）。考虑到公司目前受项目结构性变动利润影响较大，存量资产充足，26年PB仅0.55，我们采用PB估值法，参考可比公司老凤祥、菜百股份、中国黄金，综合考虑库存项目影响，给予豫园股份0.7xPB估值，对应上行空间28%，维持买入评级。
　　风险提示：黄金价格波动，消费复苏不及预期，内部多业务协同管理难度增大。

　　豫园股份发布三季报：3Q25收入92.9亿元（yoy+8.9%），归母净利-5.5亿元（同比下降5.7亿元），扣非净利-5.07亿元（同比下降2.8亿元）。25Q1-Q3收入284.0亿元（yoy-21.3%），归母净利-4.9亿元（同比下降16.5亿元），扣非归母净利-9.5亿元（同比下降2.8亿元）。Q3盈利下滑幅度较大主因去年处置非核心资产的高基数，以及物业开发销售业务利润率下降的影响。公司业务结构调整初见成效，核心消费主业品牌迭代，珠宝时尚板块毛利率有所提升，持续推动心智建设及出海拓展，有利于中长期稳健成长，维持“买入”评级。
　　消费产业增长短期承压，物业开发项目结盘支撑收入
　　3Q25珠宝时尚板块营收同比-14.3%至56.6亿元，由消费行业结构调整和国际金价持续震荡所致。期内关闭效益不佳的门店，公司3Q25珠宝时尚门店共4128家，同比净闭店867家，净闭店率17.4%，与收入趋势基本一致；餐饮管理与服务板块同比-35.3%至1.8亿元，我们预计受商务餐饮需求放缓影响。餐饮业务板块增强加盟模式布局，3Q25公司共运营131家餐饮店，其中加盟/直营分别为41/90家，同比分别同比+18/-91家；商业综合与物业综合业务同比-1.6%至4.9亿元；物业开发与销售业务同比+368.3%至23.5亿元。
　　消费产业盈利能力提升，物业开发业务拖累盈利能力
　　3Q25公司毛利率同比-3.3pct至9.0%，其中珠宝时尚板块毛利率同比+1.2pct至9.3%，反映产品矩阵升级和尾部门店出清成果；物业开发与销售业务毛利率同比-8.4pct至-6.4%，拖累整体盈利能力。3Q25销售费用率同比-0.6pct至6.2%，管理费用率同比-2.3pct至4.7%，费控稳步推进。综合影响下，公司3Q25归母净利率同比-6.3pct至-6.9%，扣非归母净利率同比-2.8pct至-5.5%。
　　业务结构转型逐步推进，新渠道新市场有望贡献增量
　　公司推动“瘦身健体，聚焦主业”战略，聚焦大消费产业，深化业务结构调整。公司以东方生活美学为核心，促进产品、渠道和市场的迭代，珠宝市场板块持续推新，古韵系列明星产品收入较快增长，计件产品销售高增，助力品类结构优化；在美妆领域，公司于10月推出WEI国内首家品牌店。此外，公司积极扩展小红书、抖音等新零售渠道，并推动珠宝、餐饮品牌在港澳台地区及海外市场的布局，如9月老庙黄金澳门首店开业。地产板块，伴随后续豫园二期、三期及海棠湾等项目稳步推进，有望提振后续的板块营收及盈利表现。
　　盈利预测与估值
　　考虑25年部分地产项目低价出清影响、物业开发业务对盈利能力有所拖累，商业地产及下游消费需求仍待修复，以及25年以来投资收益同比降幅较大，下调25-27年归母净利润预测73%/28%/29%至2.4/12.0/14.6亿元。参考可比公司2026年一致预期21xPE（前值26E23xPE），给予公司2026年21xPE，对应目标价6.5元（前值7.3元，对应26E17xPE，由于公司主业消费产业盈利能力提升，转折价为平价），维持“买入”评级。
　　风险提示：地产政策落地不达预期、居民消费信心恢复缓慢、金价波动。

　　事项：
　　公司发布2025年报：2025年公司实现收入364亿元，同比-22.5%；归母净利润-49亿元；扣非归母利润-41亿元。单2025Q4实现收入79.7亿元，同比-26.3%；归母净利润-44亿元；扣非归母利润-31亿元。
　　评论：
　　战略调整阵痛期，地产业务出清风险，聚焦消费主业。1）地产业务：2025年公司业绩亏损的重要来源，在房地产行业持续深度调整的背景下，公司复合功能地产业务主动优化销售策略，聚焦库存去化与资金快速回流，导致实际销售价格及毛利率较上年同期出现下滑，同时公司对部分存在减值迹象的房地产项目计提了资产减值准备，进一步加剧了板块业绩压力。2025年公司物业开发与销售业务实现收入80.5亿元，同比下滑19.8%，毛利率0.42%，同比减少3.47pp。2025年公司计提资产减值损失和信用减值损失18.9亿元，大幅影响公司盈利能力。2）产业运营业务：2025年公司产业运营业务实现收入261亿元，同比下滑23.4%，毛利率12.05%，同比减少0.11pp。公司将持续聚焦珠宝时尚、文化饮食、汉辰表业等优势产业，强化核心品牌建设，通过产品创新、渠道拓展、品牌升级等方式，提升产业竞争力。3）2025年产生12亿的投资收益损失，主要系权益法核算的长期股权投资收益产生大额损失。
　　核心珠宝业务承压下显韧性，产品与渠道升级见成效。珠宝时尚业务2025年收入同比下滑，但25Q4实现收入43亿元，同比增长48%。同时受新产品矩阵拉动销售、精细化运营管理、计件产品占比提升、供应链降本增效等利好因素推动，2025年毛利率提升0.09个百分点至8.34%。产品端，公司优化好运产品矩阵，以全新的价值主张“小运成大运”深化好运文化，持续提升计件产品占比。渠道端，主动调整加盟店结构，汰换低效店铺，并加速完善新零售矩阵。
　　大豫园片区价值加速兑现，文商旅标杆效应凸显。大豫园片区作为公司的核心资产和线下场景入口，经营持续向好，且长期价值提升空间巨大。2025年，豫园商圈在自有IP和超级场景打造以及特色营销活动的推动下，一期项目GMV突破42亿元，同比增长37%；入园客流超4100万人次，客流稳步提升。大豫园二期南里项目已于2025年7月开工，二期北里也在建设报批推进中。
　　投资建议：公司是拥有19个中华老字号品牌的家庭快乐时尚消费产业集团，随着珠宝和地产业务企稳修复、大豫园片区再开发贡献增量、出海业务起量，公司业绩有望触底反弹。考虑到公司地产业务仍处于出清过程中，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计26/27/28年归母净利润分别为0.2/8.0/11.6亿元（26/27年前值为2.6/10.2亿元），给予公司27年25XPE，目标价5.10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；新项目建设进度不及预期；海外扩张不及预期；股权质押风险；潜在负债处置风险。

　　公司发布2025年年报。2025年实现营收363.73亿元/同比-22.49%，归母净利润-48.97亿元/去年同期1.25亿元，扣非归母净利润-40.99亿元/去年同期-21.09亿。其中，2025Q4实现营收79.73亿元/同比-26.33%，归母净利润-44.09亿元/去年同期-10.34亿，扣非归母净利润-31.46亿元/去年同期-14.37亿。
　　收入下滑，主要系宏观经济、国际金价波动等因素导致消费产业承压，以及公司主动收缩地产业务所致。分业务来看，（1）产业运营收入260.65亿元/同比-23.41%。其中，1）核心的珠宝时尚业务收入227.34亿元/同比-24.16%，短期承压。公司持续优化门店网络，年末（老庙”和“老一”和门店数为3,952家，较2024年净减少663家。通过产品创新与渠道优化，珠宝时尚业务毛利率同比提升0.09pct至8.34%，且Q4毛利率较前三季度进”步提升0.61pct。2）文化饮食业务收入8.29亿元/同比-28.62%，公司加速关停亏损及盈利不佳的非核心门店达103家，并推动松鹤楼等庙字号品牌出海。（2）商业综合运营与物业综合服务收入22.59亿元/同比-20.79%。物业开发与销售业务结转收入80.49亿元/同比-19.82%。作为公司老瘦身健体、拥轻合重和的重点板块，推动存量非核心资产退出。此外，2025年核心豫园商城”期GMV达42.9亿、入园客流4112万，出租率同比提升；2025年豫园二期南里桩基已开工，北里规划方案也在报批过程中。
　　业绩亏损主要系非经常性损益项目大幅减少及大额资产减值，经营性现金流稳健。1）2025年亏损主要源于公司执行（老瘦身健体和战略，处置非核心资产产生的投资收益同比大幅减少，同时受房地产行业下行影响，对部分房地产项目计提大额资产减值准备。2025年，公司投资收益为-12.14亿元（2024年为19.68亿元），资产减值损失及信用减值损失合计达18.89亿元（2024年为9.65亿元）。2）经营性现金流保持稳健。2025年经营活动产生的现金流量净额为24.51亿元，主营业务具备自我造血能力。
　　投资建议：公司坚定执行（老瘦身健体、拥轻合重和战略，主动调整资产结构，使得短期业绩承压，但为长期高质量发展奠定基础。核心消费产业展现韧性，珠宝时尚板块通过产品创新“渠道优化，盈利能力有所改善。全球化布局实现老0到1和突破，海外业务有望成为新增长曲线。大豫园片区作为上海文商旅地标，豫园二期、三期项目持续稳步推进，将带来增量。根据公司经营计划，2026年计划实现营业收入385亿元。我们预计2026-2028年公司营业收入为385/393/405亿元，同比增长5.8%/2.0%/3.1%，归母净利润0.88/6.74/10.63亿元，维持老增持和评级。
　　风险提示：改革不及预期；地产项目回款不及预期；宏观消费疲软。

Yuyuan Tourist Mart has reported 2025 revenue of RMB36.37bn (-22.5% YoY) and an attributable net loss of RMB4.90bn (RMB5.02bn lower than a year earlier), below our RMB240mn net profit forecast. For 4Q25, revenue reached RMB7.97bn (-26.3% YoY) with an attributable net loss of RMB4.41bn (RMB3.38bn wider YoY), primarily due to: 1) high-base effect from 2024 non-core asset disposals; and 2) impairment charges tied to property business downsizing. Management’s “streamlining and refocusing” strategy is showing early results – core consumer businesses demonstrated improved profitability, with jewelry segment gross margin edging higher. Meanwhile, it has achieved progress in global expansion, laying groundwork for medium-term recovery. Based on near-term performance, we downgrade from BUY to OVERWEIGHT.
Gold volatility and property restructuring weighed on revenue
In 2025, the jewelry and fashion division reported revenue of RMB22.73bn (-24.2% YoY), pressured by macroeconomic headwinds and volatile international gold prices. The company optimized its retail network, closing 663 underperforming stores in 2025 to end the year with 3,952 outlets under its “Laomiao” and “Yayi” brands. Food & beverage management and services segment revenue declined 28.6% YoY to RMB830mn as the company accelerated its asset-light transition, shutting 103 inefficient outlets within the year. Commercial complex and property management revenue fell 20.8% YoY to RMB2.26bn. Property development & sales revenue decreased 19.8% YoY to RMB8.05bn.
Consumer showed improved margin, property dev. dragged
For 2025, the overall gross margin declined 0.3pp YoY to 13.3%. The jewelry & fashion segment's gross margin edged up 0.1pp to 8.3%, reflecting product mix upgrades and channel optimization. However, the property development & sales gross margin contracted 3.5pp to 0.4% amid ongoing industry headwinds. The company's ongoing divestment of non-core heavy assets resulted in combined losses of c. RMB6.38bn from investment losses, fair value changes, credit & asset impairments, and non-current asset disposals. Consequently, the attributable net profit margin for the year fell 13.7pp YoY to -13.5%.
Strategic transition progressing with new growth drivers
The company continues to execute its “streamlining and refocusing” strategy. The jewelry segment launched upgraded collections including “Strings of Fortune” and “Ancient Gold Craftsmanship”, while its century-old restaurant brand Songhelou expanded overseas with a London outlet. Globalization efforts drove overseas revenue to RMB940mn in 2025, with jewelry sales (including duty-free channels) jumping 229% YoY to RMB270mn. Laomiao Gold opened new stores in China’s Macau SAR and Malaysia’s Kuala Lumpur. In property, we expect continued non-core asset disposals in 2026. The phased development of Phase II/III projects in Greater Yuyuan - with Phase II's foundation work already commenced - should support future revenue and earnings, in our view. We anticipate Phase II will start contributing from late-2026 through mid-2027.
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable net profit forecasts to RMB267/928mn (previous: RMB1.17/1.39bn) and add a 2028 estimate of RMB1,126mn, reflecting ongoing property divestment-related impairments that should gradually moderate. Given 2026 should remain an earnings recovery year, we base our valuation on 2027 earnings. We apply a 21x 2027E PE (vs previous 21x 2026E), at a premium to peers’ 18.8x average on Wind consensus, considering the integrated commercial value from Phase II & III developments and consumer ecosystem synergies. We revise down our target price by 23% to RMB5.00. Downgrade to OVERWEIGHT.
Risks: slower property policy implementation than we expect; sluggish consumer confidence recovery; gold price volatility.

　　豫园股份发布2025年年报：2025年收入363.7亿元（yoy-22.5%），归母净利-49.0亿元（同比下降50.2亿元），低于我们预期（2025年利润2.4亿元）；其中4Q25营收79.7亿元（yoy-26.3%），归母净利润-44.1亿元（同降33.8亿元），主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致。公司“瘦身健体”战略持续推进，业务结构调整初见成效，核心消费主业盈利能力改善，珠宝时尚板块毛利率稳中有升，同时全球化布局实现突破，为中长期稳健成长奠定基础，下调至“增持”评级。
　　金价扰动珠宝时尚板块，地产业务调整影响收入
　　2025年珠宝时尚板块营收同比-24.2%至227.3亿元，主因宏观经济承压及国际金价高位震荡影响终端需求。期内公司优化渠道，关闭低效门店，年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3,952家，全年净闭店663家。餐饮管理与服务板块营收同比-28.6%至8.3亿元，公司加速轻资产转型，报告期内关停低效能店达103家。商业综合与物业综合业务营收同比-20.8%至22.6亿元。物业开发与销售业务营收同比-19.8%至80.5亿元。
　　消费产业盈利能力提升，物业开发业务拖累盈利能力
　　2025年毛利率同比-0.3pct至13.3%。其中珠宝时尚板块毛利率同比+0.1pct至8.3%，反映产品矩阵升级和渠道优化成果。物业开发与销售业务毛利率同比-3.5pct至0.4%，仍受行业景气度下行拖累。伴随公司持续剥离非核心重资产，利润端承受调整期阵痛，25年投资损失、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失及非流动资产处置损失合计约63.8亿元。综合影响下，归母净利率同比-13.7pct至-13.5%。
　　业务结构转型逐步推进，新渠道新市场有望贡献增量
　　公司推动“瘦身健体，聚焦主业”战略，深化业务结构调整。珠宝时尚板块持续推新，如“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品；餐饮板块，老字号餐饮IP出海，松鹤楼面馆落地英国伦敦。伴随全球化布局，25年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比上升229%。老庙黄金相继在中国澳门、马来西亚吉隆坡开设门店。地产板块，我们认为26年动态剥离仍为主基调，伴随后续大豫园二期、三期等项目稳步推进，有望提振后续的板块营收及盈利表现。豫园二期南里年内桩基已开工。我们预计二期项目有望在26年底至27年中开始逐步贡献业绩。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司仍处于地产板块剥离期，对地产业务的动态剥离减值对利润有所拖累，但幅度或逐步缓解，我们下调26-27年归母净利润预测至2.7/9.3亿元（前值11.7/13.9亿元），引入28年归母净利润预测11.3亿元。考虑到26年仍处利润修复期，我们采用27年PE估值。参考可比公司27E一致预期PE18.8x，考虑公司豫园二、三期项目推进带来的综合商业价值前景及大消费生态协同，给予公司21x27EPE（前值：2026E21x），下调目标价-23%至5.0元，调整评级至“增持”。
　　风险提示：地产政策落地不达预期、居民消费信心恢复缓慢、金价波动。

　　业绩简评
　　2026年3月25日公司发布2025年业绩公告，全年实现收入363.73亿元，同比下降22.49%；归母净利润-48.97亿元，同比大幅下滑；扣非归母-40.99亿元，同比下降94.38%。2025年单Q4营业收入79.73亿元，归母净利润-44.09亿元。
　　经营分析
　　受闭店影响主业收入下滑，黄金珠宝盈利能力边际改善。黄金珠宝业务2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要系加盟闭店影响；2025Q3/Q4毛利率分别达8.5%/9.2%，受一口价产品带动环比提升，但收入规模下滑仍拖累板块贡献。文化饮食等消费板块需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务2025年闭店持续。公司财务杠杆导致利息支出居高，同时刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损。
　　公允价值变动与投资收益收缩导致亏损扩大。2025年公司非经常性损益合计-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑，核心系公允价值变动损失与投资收益收缩所致。公司持有的投资性房地产及股票等金融资产，受市场环境影响价格下跌，形成约4亿元公允价值变动损失；同时，2025年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏，成为非经常性损益的重要拖累。
　　房地产业务减值压力稳步释放。2025年房地产行业持续深度调整，销售价格及毛利率均面临压力，物业开发与销售板块2025年营收80.49亿元，同比下降19.82%。受房地产业务承压影响，2025年公司计提资产减值损失近14.6亿元，同时受行业资金链及回款影响，计提4.3亿元信用减值损失。
　　盈利预测、估值与评级
　　黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放后，公司业绩有望逐步修复。暂不考虑豫园二三期项目落成后的业绩贡献，我们预计2026-2028年公司归母净利分别0.80/5.13/7.48亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、国际黄金价格波动、多元化业务拓展不及预期、豫园二三期建设不及预期。