公司2025Q3利润受物业开发业务拖累有所承压
　　公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收284.00亿元（同比-21.3%，下同）、归母净利润-4.88亿元（-142.1%）；单2025Q3营收92.87亿元（+8.9%）、归母净利润-5.51亿元，较2024年同期转亏；利润下滑主要原因系处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少及物业开发与销售业务利润同比下降综合导致。考虑公司处于调整修复阶段，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-6.21/5.25/9.62亿元（原12.62/14.85/16.25亿元），对应EPS为-0.16/0.13/0.25元，当前股价对应2026-2027年PE为40.5/22.1倍。我们认为，公司“东方生活美学”实现全球化发展，“文化+科技”打造IP赋能，估值合理，维持“买入”评级。
　　珠宝时尚业务受金价影响有所承压，IP合作持续破圈传播
　　2025年前三季度公司珠宝时尚业务实现营收184.47亿元（-31.9%），主因黄金饰品销售业务受消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响所致；业务毛利率为11.5%，同比提升1.0pct，业务盈利能力得到提升。渠道端，2025年前三季度末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为4115家，较2024年末净关店500家；产品端，公司提升计件产品占比，优化品类结构；品牌端，公司以二次元IP联名持续破圈传播，携手国创动画IP《天官赐福》推出多款联名产品，6月推出的联名金运礼盒在天猫首发当天销售破百万。
　　“文化+科技”赋能品牌力，全球化战略稳步推进
　　2025年以来公司坚持“文化+科技”赋能消费场景和IP打造，持续夯实品牌力，各消费产业有望稳步复苏。2025Q1-Q3（1）餐饮管理与服务板块实现营收6.49亿元（-30.1%）；（2）食品百货板块实现营收7.49亿元（-8.3%）；（3）化妆品板块实现营收1.65亿元（-18.7%）；（4）时尚表业板块实现营收4.60亿元（-14.4%）。（5）度假村板块实现营收3.40亿元（-55.1%）。此外，公司积极推进品牌和产品出海战略，8月泰国举办豫园灯会，9月老庙黄金中国澳门首店开业，预计海外收入将成为公司业务持续增长的重要引擎之一。
　　风险提示：黄金价格波动、竞争加剧、渠道扩张不及预期等。

　　公司公布2025年三季度报告，Q3营收回调。据公司公告，1）2025年Q3公司实现营收92.9亿元，同比+8.89%，归母净利润-5.51亿元，同比-3217.64%，主要系公司处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少及物业开发与销售业务利润同比下降综合所致。扣非归母净利润-5.07亿元，同比下降121.31%。2）25年前三季度公司实现营收284.00亿元，同比-21.33%，主因消费行业结构调整及消费需求增长平缓，金价震荡影响，部分核心业务收入及盈利水平下滑。归母净利润-4.88亿元，同比下降142.07%，扣非归母净利润-9.53亿元，同比-41.84%。
　　金价延续高涨，黄金珠宝营收承压。2025年金价延续快速上涨，据中国黄金协会，2025年三季度，中国市场零售黄金投资与消费需求（包括金饰、金条、金币及黄金ETF）达152吨，较上年同比下降7%，季度环比下滑38%。据公司公告，2025年Q3公司珠宝时尚板块营业收入56.56亿元，同比减少14.33%，主因金价波动抑制终端金饰消费需求。
　　聚焦核心业务、优化低效网点，推动营业网点结构性调整。据公司公告，25Q3公司总网点数4,639家，核心业务珠宝时尚产业网点总数达4,128家（其中加盟店3,866家），餐饮管理与服务/医药及养生/文化食品饮料及商业/时尚表业/化妆品的网点分别达131/30/82/252/16家。
　　珠宝主业显韧性，多元业务调结构，地产库存去化影响短期利润。据公司公告，25年前三季度公司旗下珠宝/餐饮/食百及工艺品/医药健康及其他/化妆品/时尚表业/酒业/实现营收-31.86%/-30.06%/-8.26%/-1.56%/-18.67%/-14.43%/-6.83%，毛利率同比0.66pct/-0.11pct/+8.34pct/+8.07pct/-2.40pct/+1.86pct/+1.02pct，高金价环境下，公司优化产品结构与销售模式转型，黄金珠宝盈利能力回升。Q3公司加速处置非核心资产项目，以及消化地产项目库存，影响公司归母净亏损达5.51亿元。
　　全球化战略持续推进，“文化出海+品牌出海”双轨模式成效进一步显现。公司核心文化IP“豫园灯会”于2025年6月至8月期间在泰国曼谷落地举办，累计吸引参观人次超400万，有效提升了品牌在东南亚市场的认知度，并带动老庙黄金、南翔馒头店等旗下品牌协同亮相，9月在新加坡滨海湾花园再度开设。旗下老字号餐饮品牌“松鹤楼”位于伦敦唐人街的海外首店自2025年4月开业以来运营稳健，市场反响积极。同期，珠宝品牌“老庙”在中国澳门开设门店，并于马来西亚吉隆坡设立海外首店，标志着公司正式启动东南亚区域布局。
　　维持“买入”评级。公司聚焦核心业务，通过产品结构优化，发挥多品牌矩阵、产业集群的核心竞争优势，打造大豫园生态，发力文化出海，有望迎来消费生态升级。考虑到房地产行业影响，公司加速库存项目动态去化及公司其他消费板块处于调整修复期，我们下调毛利率及投资收益预测，我们下调25-27年归母净利润预测为-8.10/4.65/9.27亿元（前值为4.61/12.80/15.60亿元）。考虑到公司目前受项目结构性变动利润影响较大，存量资产充足，26年PB仅0.55，我们采用PB估值法，参考可比公司老凤祥、菜百股份、中国黄金，综合考虑库存项目影响，给予豫园股份0.7xPB估值，对应上行空间28%，维持买入评级。
　　风险提示：黄金价格波动，消费复苏不及预期，内部多业务协同管理难度增大。

　　豫园股份发布三季报：3Q25收入92.9亿元（yoy+8.9%），归母净利-5.5亿元（同比下降5.7亿元），扣非净利-5.07亿元（同比下降2.8亿元）。25Q1-Q3收入284.0亿元（yoy-21.3%），归母净利-4.9亿元（同比下降16.5亿元），扣非归母净利-9.5亿元（同比下降2.8亿元）。Q3盈利下滑幅度较大主因去年处置非核心资产的高基数，以及物业开发销售业务利润率下降的影响。公司业务结构调整初见成效，核心消费主业品牌迭代，珠宝时尚板块毛利率有所提升，持续推动心智建设及出海拓展，有利于中长期稳健成长，维持“买入”评级。
　　消费产业增长短期承压，物业开发项目结盘支撑收入
　　3Q25珠宝时尚板块营收同比-14.3%至56.6亿元，由消费行业结构调整和国际金价持续震荡所致。期内关闭效益不佳的门店，公司3Q25珠宝时尚门店共4128家，同比净闭店867家，净闭店率17.4%，与收入趋势基本一致；餐饮管理与服务板块同比-35.3%至1.8亿元，我们预计受商务餐饮需求放缓影响。餐饮业务板块增强加盟模式布局，3Q25公司共运营131家餐饮店，其中加盟/直营分别为41/90家，同比分别同比+18/-91家；商业综合与物业综合业务同比-1.6%至4.9亿元；物业开发与销售业务同比+368.3%至23.5亿元。
　　消费产业盈利能力提升，物业开发业务拖累盈利能力
　　3Q25公司毛利率同比-3.3pct至9.0%，其中珠宝时尚板块毛利率同比+1.2pct至9.3%，反映产品矩阵升级和尾部门店出清成果；物业开发与销售业务毛利率同比-8.4pct至-6.4%，拖累整体盈利能力。3Q25销售费用率同比-0.6pct至6.2%，管理费用率同比-2.3pct至4.7%，费控稳步推进。综合影响下，公司3Q25归母净利率同比-6.3pct至-6.9%，扣非归母净利率同比-2.8pct至-5.5%。
　　业务结构转型逐步推进，新渠道新市场有望贡献增量
　　公司推动“瘦身健体，聚焦主业”战略，聚焦大消费产业，深化业务结构调整。公司以东方生活美学为核心，促进产品、渠道和市场的迭代，珠宝市场板块持续推新，古韵系列明星产品收入较快增长，计件产品销售高增，助力品类结构优化；在美妆领域，公司于10月推出WEI国内首家品牌店。此外，公司积极扩展小红书、抖音等新零售渠道，并推动珠宝、餐饮品牌在港澳台地区及海外市场的布局，如9月老庙黄金澳门首店开业。地产板块，伴随后续豫园二期、三期及海棠湾等项目稳步推进，有望提振后续的板块营收及盈利表现。
　　盈利预测与估值
　　考虑25年部分地产项目低价出清影响、物业开发业务对盈利能力有所拖累，商业地产及下游消费需求仍待修复，以及25年以来投资收益同比降幅较大，下调25-27年归母净利润预测73%/28%/29%至2.4/12.0/14.6亿元。参考可比公司2026年一致预期21xPE（前值26E23xPE），给予公司2026年21xPE，对应目标价6.5元（前值7.3元，对应26E17xPE，由于公司主业消费产业盈利能力提升，转折价为平价），维持“买入”评级。
　　风险提示：地产政策落地不达预期、居民消费信心恢复缓慢、金价波动。

　　以东方生活美学为置顶战略，依托复星集团打造家庭快乐时尚消费产业集团。豫园股份通过产业运营+产业投资双轮驱动，构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”1+1+1战略。旗下拥有老庙、亚一、松鹤楼等19个中华老字号品牌，覆盖珠宝、文化饮食、表业、美丽健康与地产等多业态，其中黄金珠宝为主业。复星集团为控股股东，黄浦国资委为重要合力方，管理层在品牌焕新与全球化布局经验丰富。公司以卓越的产品品质为基石，以东方生活美学为置顶战略，向全球一流的家庭快乐消费产业集团迈进。
　　面对黄金珠宝行业深刻调整，公司在渠道、产品、营销上积极变革，老字号品牌焕新升级。黄金珠宝行业经历了金价快涨、税收新政落地等挑战，行业从开店驱动转向产品和运营驱动，考验品牌的产品审美设计、终端运营、品牌营销等综合能力。公司核心品牌“老庙”、“亚一”顺应消费者偏好的结构性变化，从“新模式、新产品、新零售”多角度挖掘增长机会。产品端，公司沿袭品牌“好运基因”不断升级迭代“古韵金”系列发力高端，同时IP联名不断推新提升品牌在年轻消费者的影响力。渠道端，公司提出“拥轻合重”战略，收缩低效门店、优化加盟网络，鼓励推行智选门店等新模式加速推广以提升数字化和运营效率。
　　豫园二期项目推进建设中，大豫园片区再开发打造文商旅标杆。豫园一期是上海城市中心地标，在“场景升级+IP运营”支持下商业价值不断提升。2025年上半年，豫园一期客流1,874万人次，商圈销售额达26.1亿元，同比增长55%，出租率达99%，活动场次超1,000场。2025年7月，大豫园二期核心项目——南里（金豫商厦地块）正式开工建设，长期来看，若二期、三期项目进展顺利，原有10万方的豫园一期商圈将扩展为总体开发面积超百万方的大豫园商圈，有望对公司业绩产生显著贡献。
　　全球化发展0-1破冰，东方生活美学为底座的品牌出海将打造新的成长曲线。公司持续深化落地“东方生活美学”置顶战略，不断夯实产品力和品牌力，通过文化引领驱动品牌和产品出海，成功实现全球化发展从0到1破冰。1）文化出海：以国家级非遗“豫园灯会”、中华老字号及东方生活美学为核心IP，将中国传统文化进行时尚化、现代化演绎；2）品牌出海：以灯会及城市地标场景为枢纽，推动老庙、南翔馒头店、松鹤楼、海鸥表、上海表、舍得等多品牌集体出海。2025年上半年，全球化生意规模GMV接近6亿元，产业运营收入占比提升至3.3%。
　　投资建议：公司是拥有19个中华老字号品牌的家庭快乐时尚消费产业集团，随着珠宝和地产业务企稳修复、大豫园片区再开发贡献增量、出海业务起量，公司业绩有望触底反弹。我们预计公司25-27年归母净利润为-48/2.6/10.2亿元，参考可比公司估值，给予公司27年25XPE，目标价6.50元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；新项目建设进度不及预期；海外扩张不及预期；股权质押风险；潜在负债处置风险。

　　事件：公司披露25年预告。25年归母利润-48.0亿元（24年+1.3亿）；扣非归母净利润-47.0亿元（24年-21.1亿）。
　　公司业绩承压主因：房价承压，公司基于谨慎性原则计提资产减值准备，同时动态优化销售策略，加快推进房地产库存去化与资金回流，使得地产业务实际销售价格和毛利率同比下降。此外，因消费整体表现一般，公司旗下消费产业有所承压，收入及毛利额同比有所下降。
　　坚定“东方生活美学”置顶战略，增强公司经营内核：但在25年业绩承压的背后，我们也看到公司持续瘦身健体回笼资金、降低负债率、优化财务结构，集中优势战略性聚焦投向高潜力、高增长、高利润、高协同的核心产业，实现自身经营内核的持续改善。预计随着大幅计提房地产减值准备后，后续地产对报表的拖累有望逐步减少。
　　老庙品牌转型初见成效：24-25年金价持续走高对黄金珠宝行业造成显著影响，公司旗下老庙积极顺应消费趋势转型，以“好运”文化为内核实现品牌&产品转型，在25年已初见成效；近期也与中国香港国学学者麦玲玲联手打造老庙×麦玲玲马年“大师系列”新品，与演员常华森共创“马上有米”系列，均取得了良好成效，触达年轻消费群体实现品牌破圈。
　　投资建议：当下整体消费环境依然疲软，公司受制于地产板块拖累导致短期业绩明显承压。但乐观的是，随着地产逐步去化后续对公司报表拖累减少；同时整体线下客流边际有所回暖，26年豫园灯会近期开启游客火爆；公司也同步发力旗下老字号与高潜力品牌，逐步开启品牌出海及全球化布局，消费产业有望好转；后续大豫园片区中豫园二期、福佑路地块落地将贡献增量。我们预计公司26年归母净利润10.1亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境持续疲软、金价高位波动风险、地产业务持续拖累

　　2018年完成重大资产重组以后，成为复星快乐产业旗舰平台。依托控股股东复星全球平台及资源赋能系统，公司聚焦家庭客户，持续锚定“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”发展战略。目前，公司以“东方生活美学”为置顶理念，坚持产业运营与产业投资双轮驱动，旗下拥有19个中华老字号和一众领先品牌，以及多个全球知名品牌。在国内国际双循环新格局背景下，加快推进全球化布局，传递东方生活的美学和美的生活方式，向全球一流的家庭快乐消费产业集团迈进。
　　业绩此前逐年增长，但近年受地产等拖累出现下滑，当前已现转机。公司针对变化的外部环境，已积极开展业务布局调整，提出贯彻“瘦身健体”、“拥轻合重”、“攻守平衡”战略措施，持续聚焦主业发展。公司业务分为三大板块：产业运营、物业开发与销售、商业综合运营与物业综合服务，其中产业运营业务占总营收比重逐步提升，物业开发与销售占比下降。珠宝时尚业务，是公司的核心业务。
　　珠宝时尚业务围绕产品、渠道、供应链与营销进行升级改革。1）产品创新：围绕“好运文化”，持续迭代“古韵金”系列，推出“一串好运2.0”等轻量化产品，并与“天官赐福”等热门IP联名，精准触达年轻消费群体。2）渠道优化：国内从追求规模扩张转向精益运营，优化加盟网络；海外成功在澳门、马来西亚开设首店，并计划布局海南免税及境内机场渠道，开启全球化布局。3）供应链与营销：通过仓网布局和供应商管理实现降本增效；线上线下营销融合，打造沉浸式体验，强化品牌IP价值。
　　当前，公司通过产品创新、渠道优化与出海布局，推动主业复苏。珠宝业务加快产品迭代与海外拓店，餐饮、化妆品等板块也积极推进国际化与年轻化转型。同时，公司整合成立豫园商置事业群，推动商业与物业板块“轻重结合”，提升资产运营效率。
　　投资建议：未来随着非核心资产处置接近尾声、大豫园板块动工收入确认、出海业务上量，业绩有望向好。我们预计2025-2027年公司营业收入为412.68/417.68/431.92亿元，同比-12.1%/+1.2/+3.4%，归母净利润分别为-9.70/0.24/3.12亿元，其中2025年预计因公司处置非核心资产项目。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：业态升级改革不及预期；地产项目回款不及预期；宏观消费疲软。

　　公司简介
　　公司是东方美学品牌IP商业化运营的代表，以豫园商城与东方美学品牌为核心，覆盖多元消费业态。25H1消费产业运营、商业综合运营与物业综合服务、地产开发销售三大业务收入占比分别为76.1%/17.2%/6.7%；其中黄金珠宝占消费产业运营收入的88%，同时还覆盖了餐饮食品、美丽健康、酒业、表业等消费品业务。2025年7月1日公司公告债券公开发行预案，计划发行规模不超过40亿元，主要用于归还到期债务及补流。
　　投资逻辑：
　　商圈扩容重大变化：二三期动工批文下达，有望“再造豫园”。2024年豫园一期客流量达4500万人次，大豫园片区具备极大的商业与投资价值。25H1公司商业综合运营与物业综合服务收入12.8亿元，占比6.7%，未来二三期占地面积达一期的两倍以上，租赁商铺扩容有望显著增厚公司物业租赁与管理收入，此外办公楼、商墅等产品的销售有望助力地产业务平稳过渡及公司财务回血。
　　餐饮出海首店模式跑通，拓店有望超预期。公司餐饮业务25H1收入4.7亿元，占消费产业运营收入的3.2%，近年来受门店调整影响增速承压。公司持续推动松鹤楼、南翔小笼包等老字号品牌出海，开辟新增长曲线，2025年4月份松鹤楼伦敦首店开业，采用轻资产合营模式，海外华侨对传统老字号品牌认可度高，未来多国华人街区域拓店加速可期。
　　黄金珠宝门店调整压力释放，地产业务剥离止血，业绩改善进行中。黄金珠宝2024年以来持续闭店调整，低基数叠加产品焕新驱动下，业绩有望回暖，25H1收入127.9亿元，Q2增速已转正。地产业务伴随库存产品及地块出清，毛利拖累及减值损失有望逐年改善，25H1地产收入32.87亿，同比增长4.84%。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司战略转向“以轻驭重”，多业务持续优化，丰富的老字号和非遗文化IP在当下文化出海红利期具备先发优势。暂不考虑大豫园片区二三期项目贡献情况下，我们预计2025-2027年公司营收分别为467.21/489.30/508.30亿元，归母净利润2.63/8.87/10.90亿元，对应PE86.41/25.62/20.85x,考虑到公司业绩有望超预期回暖，目标2026年PE30x，目标价6.83元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新商圈建设进度不及预期；金价大幅波动；海外店销不及预期；地产业务剥离进展缓慢；股权质押风险。