事件
　　公司公布2025年三季报。公司Q3实现营业收入4.29亿元，同比-11.3%；归母净利润17.6亿元，同比-16.96%。前三季度归母净利润42.2亿元，同比-4.54%。
　　控股资产：装机增长带来电量增长
　　电量方面：由于公司控股的攀水电公司银江电站机组陆续投产，公司前三季度水电发电量48.6亿千瓦时，同比+17.9%；其中单三季度水电发电量26.29亿千瓦时，同比+18%。
　　电价方面：2025年，公司控股水电前三季度平均上网电价同比降低6.5%。公司控股水电企业常规直供电合同电价按照分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，2024年同期的常规直供电合同是按照全年综合交易电价签约；主汛期（7-9月）电量占比高且市场化售电价格大幅低于枯水期电价，带来了水电售电价格的下降。
　　前三季度公司主营业务毛利率50.8%，相较于去年同期降低约1.9pct。
　　参股资产：雅砻江Q3来水偏枯
　　①雅砻江水电：
　　2025年前三季度雅砻江水电营业收入193.38亿元，同比下降3.2%；归母净利润80.3亿元，同比增长0.8%；其中单三季度实现营业收入71.72亿元，同比下降16.7%；归母净利润31.14亿元，同比下降12.6%。
　　发电量方面：7月四川全省平均降水量较常年同期偏少15%；8月中下旬（8月18日-8月24日），雅砻江来水量偏少5-8成。来水偏少叠加去年三季度电量高基数的影响（24年三季度雅砻江发电量同比+24.6%），2025年单三季度雅砻江发电量约283.1亿千瓦时，同比降低约16%。
　　电价方面，根据我们估算，雅砻江水电2025年单三季度的不含税上网电价约0.255元/千瓦时，相较于去年同期下浮约2厘/千瓦时。
　　雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。
　　②大渡河水电：
　　大渡河流域水电站2025年计划投产136.5万千瓦，2026年计划投产215.5万千瓦。装机规模的提升将为后续公司投资收益的增长提供基础。
　　盈利预测与估值
　　由于Q3雅砻江来水偏弱，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润48.9/51.5/53.3（前值50.8/53.4/56.2）亿元，对应PE14.8/14.1/13.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入11.40亿元，同比+4.95%；实现归母净利润42.21亿元，同比-4.54%；实现扣非归母净利润42.09亿元，同比-4.16%。其中，2025年Q3公司分别实现营业收入和归母净利润4.29和17.60亿元，同比分别-11.30%和-16.96%。
　　雅砻江来水同比减少，导致投资收益略有下滑。根据公告，2025年前三季度，公司参股的雅砻江水电公司实现上网电量709.32亿千瓦时，同比-0.78%；其中2025年三季度实现上网电量281.65亿千瓦时，同比-16.03%。再结合国能大渡河流域7-8月来水偏枯影响，我们推测三季度公司参股的国能大渡河电量同比或稳中有降。整体来看，2025年单三季度雅砻江水电和国能大渡河为公司贡献的收益或略有下降，带动公司投资收益实现17.62亿元，同比-15.82%。
　　银江水电投产带动电量攀升，主汛期电量较多拉低平均电价。2025年前三季度，公司控股水电企业累计完成发电量48.57亿千瓦时，同比+17.92%；完成上网电量47.78亿千瓦时，同比+17.89%；其中，2025年三季度公司控股水电企业实现上网电量26.58亿千瓦时，同比约+17.61%，主要系公司控股的攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机组陆续投产导致电量增长。电价方面，2025年前三季度公司水电企业平均上网电价为0.188元/千瓦时，同比-6.47%；其中2025年三季度平均上网电价约为0.1210元/千瓦时，同比约-28%；Q3电价明显下降主要系7-9月主汛期电量占比高且市场化售电价大幅低于枯水期电价所致，我们推测随着Q3主汛期的逐渐结束，Q4起公司水电电价或企稳回升。
　　光伏量价略有承压，在建项目推进成长可期。2025年前三季度，公司控股光伏发电企业累计完成上网电量2.16亿千瓦时，同比-3.57%。电价方面，受光伏项目售电区域电力市场交易环境以及市场竞争加剧影响，公司前三季度光伏平均上网电价为0.439元/千瓦时（含国补），同比-12.55%，光伏板块整体量价承压。与此同时，公司积极推进四川时代工商业储能、广西融安二期项目的投资建设，柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏、西昌牦牛山风电等项目也正在有序建设，我们认为公司风光储等新能源板块未来仍有相当的成长空间，有望为公司增厚收益。
　　盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润46/48/49亿元，同比分别变化+2.99%/+3.68%/+2.31%，2025年10月24日股价对应PE分别为15.58/15.03/14.69倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：用电量下滑风险；来水不及预期风险；上网电价下调风险；光伏消纳难度提升风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收11.40亿元，同比4.95%；实现归母净利润42.21亿元（扣非42.09亿元），同比-4.54%（扣非同比-4.16%）。由此计算25Q3公司实现营收4.29亿元，同比-11.30%；实现归母净利润17.60亿元（扣非17.54亿元），同比-16.96%（扣非同比-16.54%）。
　　控股：银江水电站投产驱动电量增长，电价对业绩形成拖累。25Q3，公司水电、光伏实现上网电量25.79、0.84亿kwh，同比17.6%、-24.3%；其中水电电量同比增幅较大主要系银江水电站陆续投产所致（24年末首台机组投产，25年1月、6月、9月2、3、4号机组投产）。25Q3，公司水电、光伏上网电价分别为0.119、0.439元/kwh，同比-28.8%、-9.8%；其中水电降幅较大或主要系电价签约方式有所改变。基于上述电量、电价数据，我们测算公司25Q3实现发电收入3.44亿元，同比-18.3%；倒算其他业务实现收入0.85亿元，同比35.5%。在发电收入承压的情况下，公司25Q3毛利率同比-5.0pct至57.7%，带动利润总额-投资收益同比-0.59亿元或-51.6%至0.55亿元。
　　参股：雅砻江来水偏枯，大渡河水电放量在即。据国投电力公告，25Q3雅砻江水电实现上网电量281.65亿kwh，同比-16.0%；预计主要受7、8月份来水同比偏枯影响。大渡河方面，根据我们对高频水文数据的跟踪，预计25Q3电量同比亦有所承压。受此影响，公司25Q3实现投资收益17.62亿元，同比-3.31亿元或-15.8%。展望Q4，我们观测到10月以来雅砻江流域二滩、锦屏一级、官地水电站平均出库流量同比仍偏弱，且主要水库水位分位数低于24年同期水平，仍需跟踪后续蓄水进展。大渡河流域电站平均出库流量同比表现则好于雅砻江，与此同时，在建水电站有望进入密集投运期（沙坪一级、枕头坝二级、双江口、金川4座电站合计352万千瓦，其中沙坪一级水电站首台机组已于25年10月投运），从而为公司贡献业绩增量。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润47.67、51.22、52.86亿元，对应PE为15.06x、14.02x、13.58x，维持推荐评级。
　　风险提示：来水不及预期的风险，上网电价超预期下调的风险等。

　　事件：公司发布2025年三季度业绩，2025年前三季度公司营业收入为11.40亿元，同比上升4.95%；归母净利润为42.21亿元，同比下降4.54%。
　　控股水电三季度发电量同比增加，电价由于签约规则变化下降。2025年1-9月，公司控股水电企业累计完成发电量48.57亿千瓦时，同比上年增长17.92%；上网电量47.78亿千瓦时，同比上年增长17.89%；水电企业平均上网电价0.188元／千瓦时，同比上年降低6.47%。控股水电电量的增长主要来自于攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机陆续投产带来的水电发电量和上网电量增长。电价虽同比有所降低，但原因是公司控股水电企业常规直供电合同电价按照分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，2024年同期的常规直供电合同是按照全年综合交易电价签约；主汛期（7-9月）电量占比高且市场化售电价格大幅低于枯水期电价，带来了本期水电售电价格的下降，预期枯水期环比电价将会好转。
　　雅砻江来水同比偏枯，三季度电量同比减少16%。公司三季度对联营和合营企业的投资收益为16.89亿元，较24年的20.20亿元同比减少16.39%。公司的投资收益基本由雅砻江水电贡献，2025年前三季度雅砻江水电发电量为713.08亿千瓦时，同比减少0.78%，其中第三季度雅砻江水电发电量为283.09亿千瓦时，同比去年减少16.02%。主要原因是雅砻江主汛期同比偏枯。根据四川水文水资源勘测中心的水情信息，进入十月以来四川省主要江河来水量与多年同期相比正常略偏多，但大渡河和雅砻江相对偏少，预计四季度来水仍有压力。24年Q4由于所得税一次性补缴，雅砻江水电归母净利润偏低。低基数有利于修复今年Q4业绩增速。
　　股息确定性较强。公司24年分发红利每股0.4元（含税），对应当下股价的股息率为2.72%。根据公司2023-2025年的回报规划，公司每年以现金方式分配的利润原则上每10股不低于4元（含税）。水电资产具备强大的现金流能力，具备较强的抗周期能力，随着公司常规水电的投产、投资收益的增厚，公司的股息具有确定性。
　　盈利预测与评级：考虑到雅砻江来水同比偏枯，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别为48.58、52.33、55.33亿元人民币（原值为52.73、57.88、62.19亿元人民币），公司当前股价对应PE为15、14、13倍，考虑到公司水电资产稀缺、大渡河投产预计增厚公司投资收益，维持“买入”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期、电价下调的风险、来水不及预期的风险。

　　川投能源发布三季报：3Q25实现营收4.29亿元（yoy-11.30%，qoq+23.20%），归母净利17.60亿元（yoy-16.96%，qoq+79.19%），归母净利位于我们9月28日发布业绩前瞻报告预期16.20-19.36亿元（中值17.78亿元）的下区间。2025年1-9M25实现营收11.40亿元（yoy+4.95%），归母净利42.21亿元（yoy-4.54%），扣非净利42.09亿元（yoy-4.16%）。我们预计4Q25公司控股水电电价有望环比提升，2025年全年控股水电电价同比或相对稳健，持续看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
　　3Q25控股水电电价同比下降主要受四川交易规则变化影响
　　3Q25，虽四川来水同比偏枯，但公司控股水电上网电量同比+17.60%至25.79亿千瓦时，主要是公司控股的银江水电站1-4号机组陆续投产带动有效水电产能同比增加。1-9M25，公司控股水电上网电价同比-6.47%至0.188元/千瓦时，对应3Q25控股水电上网电价为0.119元/千瓦时，同比-28.81%，主要是2025年公司控股水电常规直供电合同电价按照分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，2024年则按照全年综合交易电价签约；7-9月主汛期市场化电价大幅低于枯水期市场化电价。随着11月平水期，12月枯水期的到来，我们预计公司控股水电4Q25电价环比提升，2025年电价同比或相对平稳。
　　雅砻江水电3Q25电量因来水偏枯同比-16.03%
　　3Q25，公司参股48%的雅砻江水电上网电量同比-16.03%至281.65亿千瓦时，主要是雅砻江流域主汛期来水同比偏枯；1-9M25，雅砻江水电上网电量为709.32亿千瓦时，同比-0.78%。由于雅砻江水电贡献公司对联营合营企业投资收益的绝大部分，3Q25公司对联营合营企业投资收益同比-16.38%至16.89亿元。根据我们统计的四川水文水资源勘测中心数据，截至10/19，雅砻江二滩和锦屏一级水电站水位同比偏低，我们预计4Q25雅砻江水电发电量同比或有一定压力。但4Q24由于所得税一次性补缴，雅砻江水电归母净利润偏低，我们预计雅砻江水电4Q25归母净利润在电量压力下仍有望同比大幅增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-2027年归母净利润预测48.72/49.32/51.70亿元，对应EPS为1.00/1.01/1.06元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE18.8x，看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年21.0x目标PE，对应目标价21.25元（前值：20.40元基于20.5x25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

　　事件：公司发布三季度财报。2025年1-9月，公司实现营业收入11.4亿元，同比增长4.95%；实现归母净利润42.21亿元，同比下降4.54%；基本EPS为0.866元/股，同比下降5.18%；加权平均ROE为9.54%，同比下降1.35个pct。Q3单季度实现营业收入4.29亿元，同比下降11.3%；实现归母净利润17.6亿元，同比下降16.96%。
　　Q3/前三季度发电量增长强势，抵消部分电价波动影响。公司发电量Q3单季度27.14亿千瓦时（yoy+15.98%）/1-9月50.75亿千瓦时（yoy+16.8%）；Q3单季度平均上网电价0.13元/千瓦时（yoy-28.95%）/1-9月平均上网电价0.199元/千瓦时（yoy-8.29%）。
　　水电：新机组投运驱动电量高增，分水期定价致季度电价分化。分电源看，水电发电量Q3单季度26.29亿千瓦时（yoy+18%）/1-9月48.57亿千瓦时（+17.92%），前三季度增长原因主要是公司控股的攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机陆续投产。水电上网电价Q3单季度0.119元/千瓦时（yoy-28.81%）/1-9月0.188元/千瓦时（yoy-6.47%），前三季度电价同比下降主要因2025年公司水电实行分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，而去年同期按照全年综合交易电价签约，主汛期（7-9月）电量占比高且市场化电价远低于枯水期，Q1、Q2、Q3单季度水电上网电价分别同比+23.32%/+0.56%/-28.81%。
　　光伏：市场交易环境变化，致发电量与电价同步回落。光伏发电量Q3单季度0.85亿千瓦时（yoy-24.11%）/1-9月2.18亿千瓦时（yoy-3.54%）。光伏上网电价Q3单季度0.439元/千瓦时（yoy-9.81%）/1-9月0.439元/千瓦时（yoy-12.55%），光伏电价下降源于售电区域市场交易环境变化与竞争加剧。
　　投资收益：参股水电业绩短期回调，新项目接力驱动中短期成长。2025年第三季度/前三季度公司对联营企业和合营企业的投资收益为16.89（yoy-16.38%）/42.3亿元（yoy-3.75%），因主要参股公司雅砻江水电第三季度/前三季度发电量同比-16.02%/-0.78%，导致发电收入下降进而影响投资收益。公司通过前瞻性参股优质能源企业，已构建起明确的长短期增长支撑体系：短期增长由参股的国能大渡河项目驱动，根据国电电力中报，大渡河流域2025/2026年计划投产136.5/215.5万千瓦，双江口、金川等水电站正进入密集投产期，有望快速释放增量收益；中长期则依托控股的雅砻江水电流域规模化开发，根据国投电力中报，孟底沟、卡拉、牙根一级水电站及两河口抽蓄电站有序推进，扎拉山、茶布朗光伏与牦牛山风电等流域重点项目加快落地，逐步构建“水电为基、风光互补”的绿色能源格局，为投资收益的持续稳健增长奠定坚实基础。
　　投资建议：公司主业装机规模及电量均增长，弥补部分市场化电价下降影响；参股雅砻江水电、国能大渡河投资收益稳定且均存在增量空间。我们预计公司2025-2027年实现营业收入17.64、18.85、19.12亿元，实现归母净利润49.75、52.83、54.10亿元，同比增长10.4%、6.2%、2.4%；对应EPS为1.02、1.08、1.11元/股；对应PE倍数14.4X、13.5X、13.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不及预期；电价政策变化；投资收益波动；项目建设进度不及预期。

　　投资要点：
　　事件：川投能源发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入11.40亿元，同比+4.95%，归母净利润42.21亿元，同比-4.54%，投资收益43.13亿元，同比-1.92亿元。其中单Q3实现归母净利润17.60亿元，同比-16.96%，投资收益17.62亿元，同比-3.31亿元。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　点评：来水偏枯压制投资收益。由于银江电站机组陆续投产，公司控股水电前三季度完成上网电量47.78亿度，同比+17.89%，其中单Q3完成25.79亿度，同比+17.60%；前三季度上网电价同比-6.47%（H1为同比+11.62%），主要因今年按水期价签约而去年按全年综合均价签约，故丰水期电价同比下降，公司单Q3毛利率57.68%，同比-5.0pct。联营企业方面，雅砻江水电前三季度上网电量709.32亿度，同比-0.78%，单Q3因来水偏枯上网电量281.65亿度，同比-16.03%，参股水电电量承压为影响公司利润下滑主要原因。
　　资产扩张可期，参控股水电业绩持续释放。公司控股银江水电站年内有望实现39万千瓦机组全容量并网，参股大渡河水电的在建机组双江口电站等预计于今年底开始并网，业绩中枢有望提升，此外截至2024年末雅砻江水电在建及核准水电机组372万千瓦，长期看具备增长动能。
　　投资建议：维持“增持”评级。短期因雅砻江来水偏枯压制Q3业绩，大渡河水电2026年起机组投产量价具备向上弹性，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为48.20、50.69、53.20亿元，分别同比+6.9%、+5.2%、+5.0%，对应11月3日收盘价PE估值分别为15.0x、14.3x、13.6x。
　　风险提示：风光资源不及预期、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易造成电价波动、宏观经济风险

　　事件：2025H1，公司实现营业收入7.12亿元，同比增长17.95%；实现归属归母净利润24.61亿元，同比增长6.9%；基本每股收益为0.5049元/股，同比增长5.83%；加权平均净资产收益率5.72%，同比减少0.05个pct。
　　雅砻江与大渡河投资贡献核心收益，长期价值持续显现。2025年上半年，公司投资收益达25.51亿元，同比增长5.75%，收益主要来源于参股公司雅砻江水电和国能大渡河的稳定贡献。雅砻江水电上半年完成发电量430亿千瓦时，同比增长12.68%，且净利润率同比提升1.66个pct；其作为雅砻江流域唯一开发主体，凭借两河口电站全面蓄满带来的显著补偿效益，发电量与盈利能力持续提升。
　　控股水电量价齐升，银江电站投产增强业绩弹性。2025年上半年，公司水电完成发电量22.28亿千瓦时，同比增长17.82%；上网电量21.99亿千瓦时，同比增长18.23%；水电平均上网电价0.269元/千瓦时，同比增长11.62%。银江水电站1#、2#、3#机组已于报告期内陆续投产发电，电站的装机容量390MW，多年平均年发电量15.69/18.34亿kW·h（龙盘建成前/后），剩余机组预计年内全面投产，将进一步增强公司水电主业规模和业绩弹性。
　　光伏装机稳步增长，储能布局未来可期。2025年上半年，公司控股光伏企业完成发电量1.33亿千瓦时，同比增长16.67%；上网电量1.32亿千瓦时，同比增长16.81%；平均上网电价0.439元/千瓦时（含国补），同比下降15.09%。公司积极推进四川时代工商业储能、广西融安二期项目的投资建设，持续探索并提高自身对光伏项目、电化学储能项目的开发建设能力，为未来业绩增长奠定基础。
　　投资建议：公司核心投资收益稳定，控股水电量价齐升，银江电站全面投产增强业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入18.64、19.97、21.09亿元，实现归母净利润51.65、53.49、55.32亿元，同比增长14.6%、3.6%、3.4%；对应EPS为1.06、1.10、1.13元；对应PE倍数13.8X、13.4X、12.9X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不及预期；电价政策变化；投资收益波动；储能项目进展不及预期。

　　事件：川投能源发布2025年半年报。公司2025H1实现营业收入7.12亿元，同比+17.95%，实现归母净利润24.61亿元，同比+6.90%；其中Q2实现营业收入3.48亿元，同比+0.63%，实现归母净利润9.82亿元，同比-4.56%。2025H1公司投资收益为25.51亿元，同比+1.39亿元，单Q2投资收益10.75亿元，同比-0.09亿元。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　点评：业绩符合预期，24年雅砻江水电分红比例提升。控股企业方面，银江电站1-3号机组陆续投产，H1控股水电上网电量同比+18.23%，电价因今年按照水期价结算，上半年水电售电价格暂时性增长，同比+11.62%；子公司田湾河公司、川投电力分别实现净利润0.86、0.45亿元，同比+1.8%、+7.8%，攀枝花水电由于机组投产成本提升，暂时小幅亏损。参股企业方面，两河口水库对下游电站增发带动雅砻江H1上网电量同比+12.71%，或受特高压检修影响，Q2雅砻江上网电量同比增幅回落至6.64%，业绩层面雅砻江水电上半年实现净利润49.16亿元，同比+11.6%，度电净利润同比-1厘至0.115元/度，测算Q2雅砻江水电净利润19.19亿元，同比+4.7%；公司上半年确认其投资收益23.60亿元，并且获其2024年现金股利32.16亿元（上年为28.8亿元），雅砻江水电分红比例同比+12pct至81%。此外，上半年大渡河水电、中核汇能分别确认投资收益1.44、0.30亿元，同比-0.03、-0.69亿元。
　　展望：资产扩张可期，参控股水电业绩持续释放。公司控股银江水电站年内有望实现39万千瓦机组全容量并网，参股大渡河水电的在建机组双江口电站等预计于今年底开始并网，业绩中枢有望提升，此外截至2024年末雅砻江水电在建及核准水电机组372万千瓦，长期看具备增长动能。
　　投资建议：维持“增持”评级。受益雅砻江水电业绩释放、大渡河水电2026年起量价向上弹性，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为50.59、53.69、56.21亿元，分别同比+12.2%、+6.1%、+4.7%，对应8月21日收盘价PE估值分别为15.0x、14.1x、13.5x。
　　风险提示：风光资源不及预期、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易造成电价波动、宏观经济风险