事项：
　　北汽蓝谷召开2025年度及2026年一季度业绩说明会，会上回顾极狐与享界销量连续三年翻倍增长、年度毛利率转正的经营成果，并详解“十五五”战略布局。经营目标层面，2026年冲击40万辆产销规模，2030年力争迈入百万辆梯队；产品与出海维度，享界品牌下半年将两款新车同步上市，远期规划2030年海外销量占比达两成。
　　评论：
　　1Q26归母净利-8.7亿元，同环比均实现减亏。收入角度，2025年20.6万辆，同比+80%；26Q1销量2.9万辆，同比+4.9%，环比-70%。2025年公司总营收279亿元，同比+93%；26Q1营收41亿元，同比+8.7%，环比-67%。盈利角度，2025年毛利率0.4%，同比+12PP；26Q1毛利率3.0%，同比+11PP，环比-1.2PP。2025年归母净利-45.6亿元，同比+23.8亿元；26Q1归母净利润-8.7亿元，同比+0.8亿元，环比+2.7亿元。
　　双品牌协同发力，全年销量目标翻倍。公司采用双品牌战略分层布局，极狐聚焦8-30万元主流市场，主攻市场规模，享界聚焦30万元以上高端市场，主攻利润贡献。2026年公司规划极狐4款新车、享界2款新车，通过密集投放新车型助力品牌规模快速上量。公司新车周期开启，5月上市B级轿车极狐S3和大型MPV极狐问道V9，其中极狐S3上市2h大定突破1万台，问道V9预售48h订单突破8000台，新车型市场热度优秀。产品矩阵扩张的同时，公司同步提升终端能力，目标2026年销量42万辆，实现翻倍增长。
　　三年跃升行动稳步推进，战略改革成效显著。公司制定2025-2027三年跃升计划，朝着创业型新国企推进变革。在管理方面，公司从三方面发力：一是推行管理层持股，绑定核心利益，推动经营者转型为创业合伙人；二是全面落地市场化组织机制；三是激活创新动能，稳固技术引领地位。2025年为筑基定调之年，多项战略举措陆续落地，经营持续向好，归母净利连续5个季度同比改善，战略改革初见成效。
　　投资建议：公司开启战略转型，制定三年跃升计划，全面改善经营质量。同时，依托“极狐+享界”双品牌战略，覆盖主流+高端市场，2026-27年车型规划丰富，有望带动销量高速增长。此外，享界战略地位提升，销量占比有望持续提升。随着销量增长和高利润车型占比提升，公司将实现规模和盈利能力的双重增强。根据公司近期财务与销量表现，我们将2026-27E营收由551亿、837亿元上调为558亿、888亿元，2028E为1019亿元，将2026-27E归母净利由-18.7亿、12.9亿元调整为-20.2亿、6.7亿元，2028E为20.8亿元。使用相对估值法，参考可比公司估值与行业估值表现，给予公司2026年1.0倍PS，对应目标价8.77元，空间32%（2026年5月25日收盘价），维持“强推”评级。
　　风险提示：新品销量低于预期，行业价格战压力高于预期，原材料价格波动，财报波动等。

　　公告要点：
　　2025Q4/2026Q1公司单季度营收分别为125.6/41.0亿元，25Q4同环比分别+168%/+114%，26Q1同环比分别+9%/-67%；25Q4/26Q1单季度归母净利润分别为-11.4/-8.7亿元；25Q4/26Q1单季度扣非归母净利润分别为-13.3/-8.8亿元。
　　25Q4/26Q1毛利率稳定为正。
　　1）营收：25Q4/26Q1公司实现销量9.8/2.9万辆，25Q4同环比+113.2%/+121.1%，26Q1同环比+5%/-70%，其中享界25Q4/26Q1销量为2.3/0.9万辆，环比+184.6%/-62%，享界销量25Q4占比为23.9%，环比+5pct，主要受到享界S9T上市影响；26Q1享界销量为0.9万辆，销量占比进一步提高。公司25Q4/26Q1整体ASP为12.8/14.1万元，25Q4同环比分别+26%/-3%，26Q1同环比分别+4%/+10%。
　　2）毛利率：公司25Q4/26Q1毛利率分别为4.3%/3.0%，25Q4同环比分别+26/+2pct，26Q1同环比分别+11/-1pct。享界放量下公司毛利率同比持续改善。3）费用率：公司25Q4销售/管理/研发费用率分别为9%/1.1%/5.4%，同比分别+3/-4/-9pct，环比分别-3.0/-2/-3pct。26Q1销售/管理/研发费用率分别为15.8%/3.5%/12.9%，同比分别+7/-2/+0pct，环比分别+7.0/+2/+8pct。4）净利润：25Q4/26Q1合并报表口径单车亏损1.4/3.0万元（扣非后）。
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2026-2027年归母净利润预期至-25/-3亿元（原为-14/14亿元），我们预期公司2028年归母净利润为18亿元。考虑到享界新车有望在26年下半年上市，享界品牌后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等。

　　双品牌战略深化，三年跃升计划首年成效卓著，经营基本面显著改善：公司是国内首个拿到新能源汽车生产资质的企业，是国内新能源行业的先行者，自2017年以来与华为持续加深合作，2023年确立了“HI”“智选”的双模式合作，形成“极狐”“享界”双品牌覆盖6-40万元价格带产品，产品竞争力受益于华为尖端的智能化技术不断提升。2026年1月14日-2月28日，公司及控股股东北汽集团合计22名董事、高级管理人员及骨干团队增持公司股份186.36万股，增持金额1532.78万元，打破传统国企高管薪酬结构，创新尝试“风险共担、利益共享”的创业型治理模式，高管以自有现金押注公司在智能化、高端化等方面的技术储备变现带来的盈利能力拐点，彰显公司管理层对公司发展的信心。2024年公司制定2025-2027年三年跃升计划，目标至2027年进入中国新能源汽车品牌前列，2025年受益于产品矩阵丰富、定价及营销策略调整等，销量显著增长，2025年全年销量同比增长84.1%至20.96万辆，带动公司经营基本面显著改善，2025年Q3单季度毛利率转正至1.80%，前三季度经营现金流净额转正至7.54亿元，三年跃升首年成果卓著，2026年公司新车强周期延续，有望继续驱动公司成长。
　　享界：产品竞争力行业领先助力品牌站稳高端市场，“AllIn”享界战略有望继续引领品牌向上：2025年4月以来享界S9增程版、S9T纯电/增程版的相继上市丰富产品矩阵，带动品牌销量快速增长，2025年12月销量首破1万辆。相较同价位燃油车型，享界S9/S9T在30-40万元价格带具备明显的智能化与舒适度优势，产品力行业领先，受到市场高度认可，享界S9T在2025年10月-2026年1月连续4月位列30-40万元价格带新能源轿车市场销量榜首，助力享界品牌在高端市场成功树立品牌形象。享界S9/S9T卡位鸿蒙智行体系内30-40万元价格带轿车，与其他品牌形成明显区隔，当前鸿蒙体系内仍有高端MPV、城市越野SUV等细分市场缺乏产品供给，通过在上述细分市场推出新品丰富产品矩阵，公司不仅有望将品牌向40万元以上价格带延伸，也能为品牌销量增长带来新动能。当前我国30-40万元价格带新能源渗透率较高，享界品牌已树立品牌形象，龙头地位有望稳固，40-50万元价格带新能源渗透率提升空间广阔，公司新品销量增长潜力十足。
　　极狐：通过价格、产品、营销等策略调整实现破局，销量节节攀升，新品强周期有望延续推动销量继续增长：2022-2023年极狐由于产品矩阵不完备、定价过高、市场对高端纯电产品接受度较低等原因销量表现低迷，2024年以来，公司补充产品矩阵，通过改款换代降低产品售价、缩小产品高低配价差，线下门店扩张与线上营销渠道打造并举，实现销量节节攀升，2025年月均销量提升至1.3万辆。当前经济型（8-15万元）&中高端（25-30万元）新能源市场具备容量大、消费者对新能源接受度快速提升的特点，新能源渗透率有望继续增长，2026年公司预计将有极狐S3（紧凑型轿车）、问道V9（中高端MPV）等新品上市，有望受益于细分市场新能源渗透率提升带来的市场扩容，为极狐品牌销量增长带来新动能。另外，公司稳步推进极狐品牌在欧洲、东南亚、拉美、中东等主力市场的布局，智能化方面获得首批L3准入许可，与小马智行合作的Robotaxi产品进入量产，出海与智能化布局的稳步推进也有望为公司带来销量增长的额外助力。
　　投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收295.10亿元、670.75亿元、838.02亿元，归母净利润为-45.54亿元，-19.09亿元，22.58亿元，EPS为-0.72元、-0.30元、0.35元，PE为-10.01倍、-23.88倍、20.19倍。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间为8.10元-12.46元，对应市值区间为515.62亿元-793.04亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：汽车销量增长不及预期的风险；新车上市进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；智能化技术研发不及预期的风险。

　　2月销量有所增长，享界双车贡献较大
　　公司发布2026年2月产销快报，2月销售新车0.74万辆，同比+18.3%。1-2月销售新车1.54万辆，同比+14.8%。鉴于行业竞争相对激烈，我们下调2025-2027年营收预测至271.3（-9.6）/539.6（-78.1）/807.8（-115.0）亿元。但考虑到享界及极狐海外业务放量有望明显推升盈利，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至-46.2（+0.6）/-16.2（+5.4）/14.2（+1.4）亿元，当前股价对应的PS为1.8/0.9/0.6倍，鉴于公司新车周期背景下盈利改善可期，维持“买入”评级。
　　享界有望逐步站稳高端车市场，极狐强势新车周期有望延续
　　分品牌看，（1）享界方面，2月交付交付新车4627辆，1-2月累计交付突破1万辆。华为方面表示，在30万以上高端轿车市场中，享界S9系销售占比超过20%。在S9系轿旅双车的基础上，2026年，享界还将推出SUV及MPV产品。产能端，公司将对享界超级工厂关键工艺、设备进行升级，同时开展数智化升级改造，预计于2026年3月开工，项目建设期14个月。产品矩阵丰富叠加产能优化的背景下，享界销量增长可期；（2）极狐方面，T1小车此前表现突出，但受春节因素影响，2月全系销量环比有所下滑。2月海外市场实现销售突破，月销超400辆。目前，极狐渠道遍及中东、南美、非洲等多地，覆盖T1、T5、S5及考拉等多款车型，全年6款全新车型将投放海外市场。产品方面，2026年，首款高端MPV问道V9将投放市场，全新阿尔法S5已开启预售，全新及改款车型有望陆续亮相。新车周期叠加经销渠道开拓的背景下，2026年极狐有望继续实现销量高增。
　　公司系行业唯一实现L2-L4全覆盖的车企，高管集体增持彰显长期发展信心
　　公司是行业唯一实现L2-L4全覆盖的车企。2025年12月，极狐阿尔法S（L3版）成为国内首批唯二获得L3级自动驾驶准入许可的车型。2026年，享界有望率先完成全系L3覆盖。L4层面，公司与小马智行的合作进入2.0阶段，年内将完成3000台Robotaxi的规模化落地，并启动中东、欧洲出海布局。同时，2月27日，公司及控股股东股份增持计划已实施完毕，累计增持比例为0.0293%，彰显对公司长期投资价值的认可及对“三年跃升”“十五五”发展战略的充足信心。
　　风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。

　　投资要点
　　公告要点：北汽蓝谷2026年2月产量为7,631辆，同环比分别+16.43%/-31.68%；销量为7,364辆，同环比分别+18.26%/-8.78%。2026年1-2月累计产销量分别为18,800/15,437辆，同比分别+19.01%/+14.81%。此外，2月27日公告公司及控股股东部分董事、高管及骨干团队增持股份计划实施完毕，期间累计增持公司股份186.36万股（占总股本0.0293%），累计增持金额达1,532.78万元。
　　销量稳健，管理层增持彰显经营信心。1）2月公司产销同比为正，表现稳健。2月公司批发销量7,364辆，我们预计享界同比贡献较多增量，同时享界2026年新品周期强劲。极狐方面全新极狐阿尔法S53月已开启，预售补贴价11.28万元起。2）管理层增持完成：核心高管与骨干团队增持主体基于对北汽蓝谷长期投资价值的认可和对公司“三年跃升”及“十五五”发展战略的信心，以自有及自筹资金通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式累计增持公司股份186.36万股，占公司总股本的0.0293%，累计增持金额为1,532.78万元，彰显管理层对公司长期投资价值的信心。
　　盈利预测与投资评级：基于公司公告的25年业绩预告以及享界放量可期，我们调增公司2025-2027年归母净利润预期至-46/-14/14亿元（原为-49/-16/12亿元）。考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等

　　极狐+享界齐头并进，管理层增持彰显发展信心。公司极狐与享界双品牌共同发力，2026年1-6月公司销量9.9万辆，同比+47%，销量增长带动公司收入高速增长，毛利率已在2025年实现转正，2026Q2公司实现归母净利润-11.0至-9.0亿元，同比减亏2.6至4.6亿元。公司在2026年1月正式发行定增项目，定增价格为7.56元/股，2月公司和控股股东部分董事、高级管理人员及骨干团队完成公司股份增持计划，增持人员涵盖北汽集团与北汽蓝谷的核心管理层人员，平均增持价格为8.23元/股，彰显发展信心。
　　极狐新品迭出，销量持续突破。极狐品牌聚焦25万元以下经济型市场，多款产品已覆盖轿车、SUV、MPV市场，近期上市的问道V9起售价接近20万，助力公司整体销量与ASP向上突破。随着产品矩阵的丰富以及销量的持续突破，经销商被吸引加入的同时，公司覆盖城市数量也在不断增加。截至2026Q2，公司在营网点数为710家，覆盖城市数262个，终端触点的增长为新产品的放量提供坚实保障。极狐已在2025年12月获得全国首批L3级自动驾驶专用号牌，在L4领域与小马智行深度合作，Robotaxi合作车型已在北京和深圳开启规模化试运营。
　　享界打开高端市场，SUV与MPV上市在即。公司与华为携手打造的享界S9于2024年8月正式上市，后续持续通过迭代增强产品竞争力。2025年9月享界S9的旅行车版本S9T上市，触达更多拥有不同消费需求的人群，产品上市后实现放量并带动享界品牌销量在2025年12月单月达到1.0万辆。2026年6月，享界G9登陆工信部公告，与其他9系旗舰车型相比，享界G9在宽度和高度方面更为突出，同时在动力性能方面也较为接近。2026年7月，享界MPV登陆工信部公告，新车造型风格圆润流畅，更倾向于家庭使用需求，与行业主流MPV车型相比，享界V8整体尺寸较为领先，采用2+2+3的7座布局，能够满足家庭用户的出行需求。
　　投资建议：双品牌共同向上，新品持续释放，销量带动收入快速提升。我们预计公司2026/2027/2028年营业总收入分别为562.4/1007.2/1355.4亿元，同比分别+101.3%/+79.1%/+34.6%，归母净利润分别为-26.1/-2.5/14.1亿元，新品周期释放有望带动公司加速扭亏。考虑到公司极狐与享界新品周期持续释放，销量有望高增，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，中高端市场竞争加剧，原材料价格大幅涨价。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季度报，2025年实现营收279.4亿元，同比+92.5%，归母净利润-45.6亿元，同比+34.3%；扣非归母净利润-48.1亿元，同比+34.3%。2026Q1来看，公司实现营收40.1亿元，同环比+8.64%/-67.4%；归母净利润-8.7亿元，同环比+8.7%/+23.6%，扣非归母净利润-8.8亿元，同环比+8.5%/+34.1%。
　　“享界+极狐”双品牌协同发力，推动全年销量实现高增。公司2025年实现销量20.96万辆，同比增长84.06%，带动公司全年营收高增；2026年1-3月，公司实现销量2.9万辆，同比+4.9%。从结构上看，公司已形成“享界+极狐”双品牌协同格局，其中享界品牌依托与华为深度合作切入高端市场；极狐品牌围绕T1、T5等重点车型上市节奏，统筹全年营销规划，全年实现销量达16.1万辆，同比+99%。盈利能力方面，公司2025年全年实现毛利率0.43%，同比+12.1pcts，1Q26实现毛利率3.0%，同比+10.6pcts，盈利能力持续改善。
　　核心技术持续突破，服务网络持续完善。公司聚焦自动驾驶、智能网联、电驱、电池、底盘、整车架构等关键领域自主突破，2025年12月，极狐阿尔法S（L3版）率先获批工信部自动驾驶产品准入许可，并获得全国首批L3级自动驾驶专用号牌；同时，公司与小马智行建立战略合作，深化Robotaxi领域合作。此外，公司持续全国服务网络搭建，截至2025年末，极狐品牌全国服务中心达387家，覆盖31个省份、253个城市；累计建设并运营极狐自营充电站145座，接入公共充电桩超120万根，覆盖超过330个城市。
　　投资建议：持续看好极狐&享界双品牌战略，我们预计2026-2028年公司实现营收554/786/967亿元，同比+98%/+42%/+23%；归母净利润分别为-22/8.6/24亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期；新一轮车市价格战；享界品牌后续规划及华为合作不及预期。