事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2863.29亿元，同比减少28.55%；实现归母净利润7.12亿元，同比减少61.83%；实现扣非后归母净利润-7.26亿元，同比由盈转亏。2024Q3，公司单季度实现营收911.18亿元，同比减少29.26%，环比减少7.33%；实现归母净利润-1.27亿元，同环比均由盈转亏。
　　点评：
　　大宗商品价格下跌，毛利率下滑，24Q3公司业绩承压。2024年以来，公司通过优化业务结构，聚焦高质量业务，供应链管理业务整体经营货量有所下滑。进入2024Q3，大宗商品价格再度下跌，叠加终端需求仍然较为疲弱，致使公司盈利能力回落。根据iFinD数据，2024Q3国内大宗商品价格指数环比下跌1.9%，其中钢铁类、能源类、有色类、农产品类大宗商品价格指数环比分别下跌9.7%、4.2%、3.5%、2.4%。2024Q3，公司单季度毛利率为0.61%，同比下滑0.74pct，环比下滑1.32pct。费用方面，2024Q3公司销售、研发费用同比分别减少10.8%和9.5%，管理、财务费用同比分别增加35.4%和31.0%。其中，我们认为公司财务费用的增多主要来自于汇率波动所导致的汇兑损失。
　　横纵两向拓宽供应链管理业务布局，健康科技业务开拓新成长赛道。供应链管理业务方面，公司通过长协、设立合资公司等形式与主营资源品产业链上下游企业进行合作，有效确保了相应产业的原料供应和成品销售的稳定性。此外，公司2023年期间横向拓宽新能源供应链管理业务，为公司开辟新的收入来源。健康科技业务方面，2023年公司收购国内领先的微创外科手术整体解决方案提供商派尔特医疗，并围绕派尔特医疗深化推进微创医疗领域投资收并购及合资合作。2024年上半年，公司健康科技业务营收同比增加91.4%，对应业务毛利率同比提升33.9pct。
　　盈利预测、估值与评级：24Q3由于终端有效需求不足，叠加大宗商品价格下跌，公司单季度毛利率回落，致使公司业绩承压。考虑到终端需求仍然有待修复，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.09/21.67/26.03亿元（前值分别为20.39/24.38/29.08亿元）。公司为国内大宗供应链管理行业的头部企业之一，随着终端需求逐步修复，叠加公司对供应链业务结构的持续优化，公司盈利能力有望持续改善，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格变动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动风险，新业务拓展进度不及预期。

　　优化业务结构，加大供应链管理和健康科技板块投入。厦门国贸集团股份有限公司（以下简称“公司”或“厦门国贸”）始创于1980年，于1996年10月在上交所上市，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司属于地方国有企业，控股股东为《财富》世界500强厦门国贸控股集团有限公司，实控人为厦门市国资委。2021年，公司正式剥离房地产业务；2022年至2023年期间，公司将部分金融服务业务相关子公司控制权转让给关联方国贸资本。通过业务结构的优化，公司将进一步加大供应链管理和健康科技板块的投入，推动战略发展规划落地。
　　公司毛利率持续改善，23年现金分红比例显著提升。由于供应链管理业务营收的下滑，2023年公司归母净利润暂时性承压。进入2024年后，虽然宏观经济需求仍然较为疲弱，公司供应链管理业务运营货量及营收出现下滑，但通过业务结构的优化公司供应链管理业务盈利能力得到显著修复，2024H1，公司毛利率同比提升0.67pct至1.81%。公司上市以来始终重视股东回报，2023年公司逆势大幅提升现金分红力度，现金分红比例同比提升17.7pct至57.6%，位居同业上市公司首位。2019-2023年期间，公司累计现金分红49.70亿元。
　　大宗供应链管理市场空间广阔，公司横纵两向拓宽业务布局。2016至2022年我国大宗供应链市场规模由43万亿元增长至55万亿元，对应CAGR4.2%；行业前四家企业（建发股份、厦门象屿、物产中大、厦门国贸）合计市场占有率由1.21%提升至4.18%。在供应链管理方面，公司纵向持续完善产业链上下游渠道网络，横向开拓新能源等新产业链管理业务。
　　以医疗器械流通服务为基础，大力推动健康科技领域布局。在医疗器械领域，公司以医疗器械的流通与服务为业务基础，同时通过投资并购等方式积极布局医疗器械重点细分产品的研发和生产业务。2023年，公司收购国内领先的微创外科手术整体解决方案提供商北京派尔特医疗科技股份有限公司。此外，公司还延伸布局养老服务、医疗健康大数据、健康服务等大健康相关产业。
　　盈利预测、估值与评级：公司为国内大宗供应链管理行业的头部企业之一，通过业务结构调整，公司进一步聚焦供应链管理服务和大力发展健康科技业务。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.39、24.38、29.08亿元。我们给予公司目标价9.59元，对应2024年PE约为10.2倍，PB约为0.62倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动，地缘政治冲突风险，新业务拓展进度不及预期。

　　经济复苏，大宗商品价格回升
　　2024年以来，反映大宗商品价格的CRB综合现货指数温和回升，1-5月上涨6%；年初同比涨幅-8%，5月份回升到0%附近。大宗商品价格上涨的背后是经济复苏，2023年下半年以来，中国、美国、欧盟的制造业PMI指数都在回升，中国、韩国、越南的出口增速也明显回升。如果2024年中美库存周期回升，那么大宗商品价格有望继续上涨，或将带动大宗供应链板块的经营业绩改善。
　　商品涨价或将带动盈利上行
　　大宗商品供应链企业往往把经营商品的货值计入营业收入，收取服务费的模式下毛利率比较稳定，所以利润增速跟随大宗商品价格波动，2016年以来大宗供应链头部公司的净利润增速与CRB综合指数涨跌幅明显正相关。2023年，CRB综合现货指数同比下跌8%，厦门国贸供应链业务收入下滑8%、毛利润下滑6%。2024年大宗商品价格上涨，厦门国贸的收入和利润增速有望随之回升。
　　商品销量稳定，市场份额提升
　　2023年厦门国贸供应链业务核心品类金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔的合计收入下滑8%，但经营货量仅下滑2%。其中，钢材经营货量超3500万吨，同比增长超20%；煤炭经营货量超4500万吨，同比增长超30%；油品、棉花、棉纱等品类经营货量增长约50%。我们估计，2023年厦门国贸大宗商品供应链业务的市场份额小幅上升到1.2%，位居A股上市公司第三名。
　　下调盈利预测，维持评级
　　考虑到2023年大宗商品价格下跌对业绩的拖累，下调2024-25年预测归母净利润至23.0、28.3亿元（原预测41.6、54.2亿元），引入2026年归母净利润预测32.1亿元。如果2024年分红50%，那么股息率有望达到6.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。