事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入4007.16亿元，同比-0.89%；实现归母净利润18.66亿元，同比-46.45%，实现扣非归母净利润2亿元，同比-19.35%。2023年第三季度，实现营业收入1288.26亿元，同比-6.79%；实现归母净利润2.88亿元，同比-44.59%；实现扣非归母净利润2.63亿元。由于2023年大宗商品市场价格震荡，公司经营业绩承压。
　　受需求波动影响，大宗商品经营下行，静待下游经营需求回暖后业绩逐渐复苏。2023年前三季度，国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营毛利有所下滑，9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点。2023年Q3大宗商品价格指数波动,2023年9月份中国大宗商品指数（CBMI）为103.6%，指数两连升至2020年8月份以来的最高点，当月较上月上升0.9个百分点。
　　核心主业维持头部优势，健康科技叠加数字化持续赋能全产业链。公司核心品类规模继续增长，增量空间来自于国内的大宗商品供应链的头部企业市占率提高，以及海外市场的扩张。不断调整自身战略定位和业务内容，扩展增加健康科技业务板块。产业链布局再突破，推动供应链一体化服务。国贸云链作为厦门国贸的智慧物流平台，拓展厦门国贸在供应链领域的数字化应用场景，加速推动数字化转型进程。
　　盈利预测与公司评级：厦门国贸积极转型业务布局，更加聚焦于供应链业务的海外布局发展。我们看好大宗商品市场规模的扩大和头部企业市场份额的拉升，以及高股息率的优质资产。由于2023年大宗商品价格震荡，我们预计公司2023-2025年归母净利润为28.5/33.1/39.1亿元（前值为32.8/37.3/43.1亿元），对应PE为5.3/4.5/3.8倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、汇率风险。

　　厦门国贸是以大供应链管理、金融服务、医疗健康为主的供应链管理商。股权结构稳定，组织结构不断升级。建立“全产业链模式”，通过服务收益、金融收益和交易收益覆盖大宗商品全产业链服务。聚焦供应链管理核心主业，积极拓展健康科技新兴业务。
　　2023年上半年公司实现营业收入实现营业收入2,696.30亿元，同比增长2.93%；归属于上市公司股东的净利润15.78亿元，同比减少12.03%；净资产收益率4.60%，股息率领先可比公司，厦门国贸股息率和现金分红比例近几年保持增长。2023年6月30日厦门国贸股息率为8.40%，领先于可比公司。
　　厦门国贸的未来发展方向包括：通过扩张健康科技业务、提升国内市占率、扩展海外布局增加收入规模；通过扩展供应链服务环节向企业生产的上下游延伸、数智化提高物流资金流和信息流的融合效率增加毛利。核心竞争力和主要亮点包括其海外发展加速，以及增长下的高股息率带来的高分红。增收方面，优化业务结构、国内海外业务共同发力：①不断调整自身战略定位和业务内容，扩展增加健康科技业务板块；②供应链管理业务中，核心品类规模继续增长，增量空间来自于国内的大宗商品行业龙头集中度提高；③海外市场的扩张，已与全球170多个国家和地区、8万余家产业链上下游客户建立稳定的合作关系。扩利方面：①业务布局聚焦供应链业务发展，加速品类优化；②产业链布局再突破，推动供应链一体化服务；③国贸云链作为厦门国贸的智慧物流平台，拓展厦门国贸在供应链领域的数字化应用场景，加速推动数字化转型进程。
　　盈利预测与公司评级：厦门国贸积极转型业务布局，从房地产行业转移至医疗健康领域的布局，同时更加聚焦于供应链业务的海外布局发展。借力国内的政策支持，带动大宗商品市场规模的扩大和头部企业市场份额的拉升。由于23年上半年大宗商品价格波动，我们将公司2023-2025年归母净利润33.6亿元/37.3亿元/43.3亿元调整至32.8亿元/37.3亿元/43.1亿元，对应PE为4.6/4.0/3.5，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、运营管理风险、汇率风险。

　　支撑评级的要点
　　定增募集资金大幅调减，用于补充流动资金的比例调降。2024年1月24日，公司召开董事会审议通过了《关于调整公司向不特定对象增发A股股票方案的议案》等议案。根据公司公告，此次会议上董事会同意2023年度向不特定对象增发A股股票募集资金总额进行调减。经此次调整后，合计募集资金总额由37.00亿元减少至21.73亿元，较上一次下降了41.3%，用于补充流动资金的金额由9.59亿元减少至3.06亿元，较上一次下调了68.0%。
　　定增调整后募集资金投资方向与主业高度相关，项目经济效益整体较好。根据公司公告，此次调整考虑了公司投资项目的实施进度、实际建设情况以及公司战略发展规划等因素。调整后，本次发行在扣除发行费用后将全部用于以下项目：供应链数智一体化升级建设项目、新加坡燃油加注船舶购置项目、干散货运输船舶购置项目、补充流动资金。各项目资金分别占总投资的36.5%、27.8%、21.6%、14.1%。其中，新加坡燃油加注船舶购置项目和干散货运输船舶购置项目内部收益率分别为14.41%和9.33%，经济效益较好。
　　定增金额下调一定程度缓解了对普通股东权益的摊薄，有利于稳定市场预期和维护股东权益。此前公司大额定增对于公司股价造成冲击，本次募集资金调减有利于稳定二级市场预期。定增金额调整后，公司募集资金用途主要以升级一体化建设与购置船舶为主，投资方向有利于提高公司运营效率，增加公司船舶总运力，为公司发展带来新的增长点。
　　估值
　　我们维持公司2023-2025年归母净利润为26.27/32.03/36.49亿元，同比-26.8%/+21.9%/+13.9%，EPS为1.19/1.45/1.66元/股，对应PE分别5.7/4.7/4.1倍，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、海运市场波动。

　　2023Q3公司实现营收1288.12亿元，同比-6.80%，归母净利2.87亿元，同比-44.77%。前三季度国际外部环境复杂严峻，国内需求不足，叠加公司持有的部分投资项目出现亏损以及供应链管理业务中部分品种出现亏损，公司营收和盈利能力有所承压。公司在较差的经营环境下仍不断扩展在新能源和消费品等领域的布局，同时积极推动国际化布局以及数字化转型，我们维持公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　市场压力下业绩承压，Q3盈利能力下降。宏观经济方面，2023年大宗商品价格波动较为剧烈，且大宗商品需求增长不及预期，公司在供应链管理业务上的部分品种因市场行情因素出现亏损。2023Q3营业收入1288.12亿元，同比下降6.80%；前三季度营收共计4007.16亿元，同比小幅下降0.89%。盈利能力方面，公司三季度归母净利润实现2.87亿元，同比大幅下降44.77%；前三季度合计归母净利润为18.66亿元，同比下降19.35%。当前市场环境下公司供应链管理行业面临新挑战，叠加公司逐渐退出房地产经营业务及金融服务业务，业务模式处于调整时期，后期业务表现仍需观望。
　　公司积极推动国际化布局以及数字化建设。根据公司公告，2023年三季度，公司成立阿联酋迪拜平台公司拓展中东市场，设立印尼德润船运公司开展印尼内贸航运业务，在新加坡投资ITG-STS合资公司以开展海上转运业务，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务。同时，三季度公司持续推进数字化建设，推广上线“国贸云链·e鹭护农”和与京东合作的“国贸云链·金贸通”供应链金融科技平台，后者首期覆盖浆纸产业链下游客户，后续将覆盖更多元的产业链及客户。
　　公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域的战略布局，加紧供应链管理业务的产业化升级。根据公司公告，三季度公司持续开发新兴业务品类，新开拓稀土材料业务，与佛山能源战略合作推进天然气业务，印尼子公司获取当地煤炭经营资质。同时，目前公司已开拓新能源材料的供应链管理业务以及成立合资公司布局水产、茶酒消费品等新品类。整体来看，公司将持续聚焦主营业务的优势，以供应链模式的不断优化和业务领域的开拓，提质增效。
　　展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司战略层面的布局有望帮助公司加快业务调整进程、实现业绩修复。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。四季度公司将继续落实产业化、国际化、数字化战略，推进供应链、产业链、价值链“三链融合”的业务模式转型升级，同时持续推进健康科技业务在医疗器械上中游的业务布局，打造新增长极。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，但外部环境的复杂影响仍有待观望。公司内部深化战略布局、外部持续完善国际化布局、数字化建设稳步推进，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。
　　估值
　　考虑公司供应链业务部分品种出现亏损，我们调整公司2023-2025年归母净利润为26.27/32.03/36.49亿元，同比-26.8%/+21.9%/+13.9%，EPS为1.19/1.45/1.66元/股，对应PE分别5.7/4.7/4.1倍，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、海运市场波动。