Shanghai Tunnel Engineering (STE) logged revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB42,900/1,499/1,298mn in 9M24 (-8.57/+0.35/-8.53% yoy); for 3Q24, its revenue/attributable NP were RMB14,900/714mn (-23.18/-0.12% yoy), with the latter largely in line with our estimate of RMB720mn. As a state-owned enterprise (SOE) in Shanghai, STE saw revenue contribution from Shanghai/Yangtze River delta region, Guangdong and Singapore stand at 72/92% in 1H24. Its laser focus on quality regions ensures robust operation, while sound cash flow guarantees high dividend payment (2023 dividend yield of 4.82%), pointing to good investment value. Maintain BUY.

　　公司发布三季报：9M24实现营收429亿元，同比-8.57%，实现归母净利/扣非归母净利14.99/12.98亿元，同比+0.35%/-8.53%，其中24Q3实现营收149亿元，同比-23.18%，归母净利润7.14亿元，同比-0.12%，基本符合我们的预期（7.2亿元）。我们认为公司作为上海国企，24H1上海地区收入占比72%，长三角、广东、新加坡地区收入占比达92%，充分聚焦优质区域，经营稳健度高，良好的现金流保障较高分红比例，23年股息率4.82%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。
　　项目结算波动或引起毛利率短期下降，投资收益显著增加抬升利润率
　　9M24公司综合毛利率11.65%，同比-0.22pct，其中24Q3毛利率5.43%，同比-7.99pct。9M24期间费用率10.35%，同比+1.02pct，24Q3期间费用率10.18%，同比+2.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.64/+0.62/+0.83pct。9M24实现投资收益15.9亿元，同比+4.3亿元，其中Q3实现投资收益14.9亿元，同比+16.5亿元，主要系合/联营企业持有股票价格上涨使得投资收益增加。9M24归母净利率3.50%，同比+0.31pct，24Q3归母净利率4.81%，同比+1.74pct，环比+2.35pct。
　　24Q3收款改善，成本性现金支出大幅减少，现金流显著改善
　　公司9M24经营活动现金净流出23.9亿元，同比多流入20.2亿元，其中24Q3净额62亿元，同比多流入53亿元，一方面收款改善，销售商品、提供劳务收到的现金同比多流入13亿元，另一方面Q3收入规模下滑，成本性现金支出大幅减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少流出39亿元，24Q3单季收现比117%，同比+48.4pct，付现比73%，同比+4.3pct。
　　9M24新签订单同比+9.46%，上海地区贡献需求增长
　　9M24公司新签订单657亿元，同比+9.5%，其中24Q3新签订单196亿元，同比+10.4%。分业务看，9M24核心施工主业新签570亿元，同比+13.3%，主要系市政、道路工程订单显著增长，分别同比+43.2%/+52.2%；设计/运营业务新签订单29/39亿元，同比-24.3%/+0.1%。分地区看，上海市内/上海市外业务分别新签订单289/252亿元，同比+11.1%/+3.7%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司24-26年归母净利润预测为31.4/33.4/35.3亿元，采用分部估值法，根据可比均值，给予公司25年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为24.2/3.7/5.5亿元）8.7/25/12xPE，目标价11.03元（前值9.97元），维持“买入”评级
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

　　营收短期承压，投资收益支撑Q3单季业绩。2024Q1-3公司实现营收429亿，同降9%；实现归母净利润15亿，同增0.4%；扣非归母净利润同降8.5%，Q3单季下滑11%，主要因本期确认金融资产处置收益1.2亿。分季度看：Q1/Q2/Q3分别实现营业收入141/139/149亿元，同比+5%/-2%/-23%；实现归母净利润4.4/3.4/7.1亿元，同比+3%/-2%/-0.1%，Q3营收下降较多，预计主要因部分基建项目受资金影响执行有所放缓；业绩降幅显著小于收入，主要因Q3单季投资收益较同期增加16.5亿。
　　Q3投资收益大幅增加，经营性现金流显著改善。2024Q1-3公司毛利率11.6%，同比降低0.2pct，其中Q3单季毛利率下滑较多，同比下降8pct，预计主要因项目收入确认放缓但相关成本前置。期间费用率10.35%，同比提升1.02pct（Q3单季+1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比基本持平/+0.19/+0.5/+0.3pct（Q3单季同比基本持平/+0.4/+0.6/+0.6pct），销售费率相对稳定；管理及财务费率明显提升，预计主要因薪酬及利息等成本相对刚性，收入下滑致刚性成本占比提升。资产（含信用）减值损失较同期少计提1.62亿元，Q3单季少计提约0.02亿。投资收益较上年同期增加4.33亿元，Q3单季同比大幅增长16.5亿，预计主要因Q3资本市场整体反弹，同时公司减持徐工机械兑现部分利润（公司持股比例由24H1末的4.78%下降至Q3末的4.05%）。所得税率同比增加0.6pct。归母净利率3.5%，同比提升0.3pct；Q3单季同比提升1.1pct。Q1-3经营现金流净流入24亿，较上年同期多流入20亿；Q3单季净流入62亿，较同期多流入52亿，现金流大幅改善。
　　新签合同额维持较快增长，综合市政、道路工程增速亮眼。2024Q1-3公司新签合同额657亿，同比增长9.5%；Q3单季新签合同额196亿，同增10.4%，新签订单维持较快增长。分业务看：工程承包累计新签合同额570亿，同增13.3%（Q3单季同增13.6%），其中轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别新签合同额107/212/79/65/64/17亿，同比-21%/+43%/+4%/+52%/-17%/-30%，市政包括越江隧道、综合管廊等，道路包括城市快速道、高速公路等，两大板块增速亮眼；设计业务累计新签合同额38亿，同比下降30%；投资类业务累计新签合同额137亿，同增71%；运营业务累计新签合同额45亿，同增4%。分区域看：施工业务中上海市内/上海市外分别新签289/252亿，同增11%/4%。
　　投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别30.3/31.1/31.6亿元，同比增长3.0%/2.6%/1.5%，对应EPS分别为0.96/0.99/1.00元/股，当前股价PE分别7.1/6.9/6.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资下行风险、PPP等投资类项目运营期回款不及预期风险、应收账款减值风险等。

　　业绩表现符合预期，新签订单稳健增长，维持“买入”评级
　　隧道股份发布2024年三季度报告，公司实现营业收入同比下降，归母净利润保持稳健，毛利率及净利率水平维持稳定，新签订单规模扩张。公司整体业务经营维持稳健，投资业务蓬勃开展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE分别为7.0、6.7、6.5倍，维持“买入”评级。
　　前三季度归母净利润同比微增，毛利率维持稳健
　　2024年1-9月公司实现营业收入428.88亿元，同比下降8.57%，实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%，实现扣非归母净利润12.98亿元，同比下降8.35%，经营活动产生的现金流量净额23.92亿元，同比增长550.84%。公司三季度单季度实现营业收入148.54亿元，同比下降23.18%；实现归母净利润7.14亿元，同比下降0.12%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比下降11.08%。公司前三季度毛利率11.65%，同比-0.22pct，净利率3.77%，同比+0.36pct。
　　新签订单稳健增长，投资业务蓬勃开展
　　2024年前三季度，公司实现新签订单657.05亿元，同比增长9.46%。其中，公司施工业务中标合同量达569.68亿元，同比增长13.26%，按业务分类看，地下业务中标量293.60亿元，同比增长6.78%，地上业务中标量276.08亿元，同比增长21.08%。按订单类型看，市政工程类、能源工程类、道路工程类订单中标规模有所扩张，中标量分别达212.06亿元、79.03亿元、65.39亿元，分别同比+43.16%、+4.41%、+52.16%；轨道交通类、房产工程类及其他工程类规模缩小，中标量分别达106.58亿元、64.19亿元、16.62亿元，同比分别-21.00%、-17.01%、-30.49%。公司设计、运营业务订单新签量分别为38.16亿元、44.67亿元，同比-29.57%、+3.61%。投资业务方面，公司投资奉化区建设项目、嘉善经开区低碳园区开发项目、开展融资租赁及保理业务合计金额达137.13亿元。
　　风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

　　公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收428.88亿元，同比-8.57%，归母净利14.99亿元，同比+0.35%，扣非归母净利12.98亿元，同比-8.53%。其中，24Q3实现营收148.54亿元，同比-23.18%，归母净利7.14亿元，同比-0.12%，扣非归母净利6.19亿元，同比-11.08%。
　　Q3业绩主要由投资收益贡献：
　　24Q3公司单季度毛利率5.43%，同比-6.59pct、环比-11.94pct，净利率5.19%，同比+2.00pct、环比+2.40pct。净利率维持较高水平，主因系24Q3单季度投资收益达14.86亿元，24Q1-Q2投资收益分别为3.57、-2.53亿元。
　　单3季度管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降：
　　24Q3单季度期间费用率合计10.18%，同比+2.08pct，主因系收入规模减少，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/3.17%/4.47%/2.53%，同比分别-0.01/+0.64/+0.62/+0.83pct。单3季度公司管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降。
　　经营性现金流表现优质、同比改善：
　　24Q1-Q3公司经营性现金流净流入23.92亿元，去年同期净流入3.68亿元，收现比和净现比较去年同期均有所提升（24Q1-Q3收现比/净现比分别为1.05、1.48，23Q1-Q3分别为1.00、0.23）。应收账款规模继续下降，截至24Q3末，公司应收票据及应收账款合计209.10亿元，环比24Q2期末减少1.69亿元。前三季度公司信用减值损失1.29亿元（23Q1-Q3为3.15亿元），其中，单三季度信用减值冲回为0.25亿元。
　　关注上海国资深化改革以及数据要素行业发展：
　　立足上海，受益上海国资深化改革。公司业务主要在江浙沪等长三角区域，24Q1-Q3公司上海市内新签订单289.07亿元、同比+11.1%，占整体订单比重达50.8%。上海国资委深化改革，公司在大数据、无人驾驶、低空经济等业务领域均有受益。政策驱动数据要素行业快速发展，隧道股份下属运营集团目前承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，积累数据资源较多。2023年8月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成。
　　投资建议：我们看好公司①立足上海、走出国门，受益浦东深化改革，②数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌，③高股息建筑标的，分红率稳定维持在30%以上。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.14/32.03/33.84亿元，现价对应PE分别为7/7/6倍，维持“推荐”评级
　　风险提示：基建投资不及预期的风险；投资业务风险。

　　投资要点
　　隧道股份发布2024年三季报：公司2024年前三季度实现营业收入428.88亿元，同比减少8.57%；实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%；实现扣非后归母净利润12.98亿元，同比减少8.53%。其中，Q3实现营业收入148.54亿元，同比减少23.18%；实现归母净利润7.14亿元，同比减少0.12%；实现扣非后归母净利润6.19亿元，同比减少11.08%。
　　上海市内业务支撑公司新签订单稳健增长，市政工程、道路工程新签订单表现亮眼。公司2024年前三季度新签订单657.05亿元，同比增长9.46%。分地区看，施工业务中上海市内、上海市外新签订单分别为289.07/251.80亿元，同比分别增长11.11%/3.70%。分业务来看，施工业务、设计业务、运营业务新签订单分别为569.68/38.16/44.67亿元，同比分别变动+13.26%/-29.57%/+3.61%，同时公司新划分的数字业务，实现新签订单4.53亿元。施工业务中，市政工程、道路工程新签订单分别为212.06/65.39亿元，同比增速分别高达43.16%、52.16%。
　　三季度收入承压，投资收益大幅增加支撑利润。公司2024年前三季度实现营业收入428.88亿元，同比减少8.57%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现营业收入141.25/139.09/148.54亿元，同比分别变化+5.34%/-1.78%/-23.18%。公司2024年前三季度实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润4.44/3.41/7.14亿元，同比分别变化+3.06%/-2.04%/-0.12%。其中，24Q3投资收益高达14.87亿元，同比增加16.54亿元，故归母净利率下滑幅度较小。
　　三季度毛利率下滑幅度较大。公司2024年前三季度实现综合毛利率11.65%，同比下降0.22pct；实现净利率3.77%，同比上升0.36pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3毛利率分别为12.54%/17.37%/5.43%，同比分别变动+0.57pct/+5.90pct/-6.59pct。24Q3毛利率下滑幅度较大，我们判断主要是项目推进节奏放缓，收入确认滞后，而成本支出相对刚性。
　　期间费用率上升，信用减值减少。公司2024年前三季度期间费用44.39亿元，占收入端比重为10.35%，同比上升1.02pct，其中，公司销售费用率为0.01%，同比基本持平；管理费用率为3.17%，同比上升0.19pct；研发费用率为4.40%，同比上升0.50pct；财务费用率为2.77%，同比上升0.33pct。管理费用率、财务费用率上升，我们判断主要是收入下滑，而管理人员、利息支出等相对刚性，导致费用率上升。公司2024年前三季度资产+信用减值损失为1.55亿元，占收入端比重为0.36%，同比下降0.32pct，其中资产减值损失0.26亿元，同比增长0.25亿元；信用减值损失1.29亿元，同比减少1.87亿元。
　　三季度现金流表现出色，前三季度经营现金流净额流入转正。公司2024年前三季度经营性现金流净额为23.92亿元，同比多流入20.25亿元。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-39.08/1.44/61.56亿元，同比分别变动-2.39/-29.27/+51.91亿元。从收、付现比来看，公司2024年前三季度收、付现比分别为105.1%、106.8%，同比分别变动+5.1pct、-2.3pct。
　　盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为30.51/32.08/33.95亿元，EPS分别为0.97元/1.02元/1.08元，11月1日收盘价对应的PE分别为7.2倍、6.8倍、6.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、基建投资力度不及预期、运营业务、数字化业务推进不及预期、财务风险