一季度业绩符合预期，新签订单规模稳健增长，维持“买入”评级
　　隧道股份发布2024年一季度报告，公司核心业绩稳健增长，新签合同额保持增长态势。在手订单充裕，有望带动未来业绩持续向好。故维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为6.9、6.6、6.3倍，公司近10年来，每年现金分红比例均超过30%。2023年分红率进一步提高5.1个百分点至35.3%，未来在“新国九条”指引下，有望继续提升股东回报水平，维持“买入”评级。
　　毛利率有效改善，期待数字要素价值重估
　　公司2024Q1实现营业收入、归母净利润141.3、4.4亿元，同比分别增长5.3%、3.1%。实现销售毛利率、净利率分别为12.5%、3.3%，较2023年同期分别+1.6、-0.1个百分点。公司2024年第一季度新签合同额共计226.6亿元，同比增长7.15%，其中施工、设计、运营业务分别新签订单额181.9、15.2、29.3亿元，同比分别+10.02%、-18.67%、6.87%。值得注意的是，公司新签数字业务订单38个，合计订单额1589.57万元。公司运营集团承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，可积累海量数据。2023年《低速作业车时空》数据产品又于上海数交所实现交易，在数字经济大发展背景下，公司数据要素有望实现价值重估。
　　融资成本优势显著，2024年第一期ABS募资完成
　　公司融资渠道畅通，2023年至2024年一季度，累计发行3期公开债券，累计发行规模40亿元，票面利率均低于2.8%，融资成本优势明显。4月29日发公告称，2023年3月24日董事会会议同意下属全资孙公司上海元晟融资租赁有限公司申请储架发行不超过50亿元资产证券化产品（ABS）。其中第一期ABS已于2023年5月31日发行，发行金额18.70亿元。2024年第一期ABS为储架项下第二期产品，发行金额15.33亿元。截至2024年4月26日，已达到该专项计划募集规模。本次募集资金将主要用于释放银行授信额度及归还股东借款。
　　风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

　　营收利润稳步增长，公司发展稳健
　　24Q1公司实现营收141.3亿，同比+5.3%，归母净利润为4.4亿，同比+3.1%，扣非净利润为4.3亿，同比+10.2%，其中非经常性损益为0.18亿元，同比减少0.44亿元，扣非净利润增速快于收入主要系毛利率有所改善。我们预计公司24-26年归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，对应PE为6.6、6.0、5.4倍，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。
　　积累深厚优质交通数据资产，数据要素助力价值重估
　　近日发改委、国家数据局印发《数字经济2024年工作要点》，提出9方面落实举措，重点提及适度超前布局数字基础设施，加快构建数据基础制度，推动落实“数据二十条”等，我们认为隧道股份体内大量优质数据资产值得重视，公司运营上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，将首个交通类数据要素产品签约落地，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破，同时公司运营的交通基础设施也有望为低空经济落地形成相关的配套支持，建议重点关注公司数据要素及低空经济催化下的弹性释放。
　　能源&房建类订单增速较快，上海市外拓展加快
　　公司24Q1新中标订单226.6亿，同比+7.15%，施工业务中轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房建分别新中标订单11.3、87.2、19.7、20.7、29.3亿元，同比-54.19%、+10.14%、+96.24%、+22.10%、+103.57%，能源与房建类订单延续较快增长。分区域来看，上海市内、市外新中标98.9、82.9亿元，同比+8.80%、+11.38%，订单保持高质量增长。
　　毛利率有所改善，期间费用略微上升
　　24Q1综合毛利率为12.5%，同比改善0.57pct，环比改善4.99pct；期间费用率为10.35%，同比增加0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、3.61%、3.84%、2.88%，同比变动+0.01pct、-0.21pct、+1.32pct、-0.93pct，投资收益同比减少0.21亿为3.57亿，综合影响下净利率同比下降0.79pct至3.26%。24Q1公司CFO净额为-39.08亿，同比多流出6.64亿，收付现比分别为129.18%、161.77%，同比变动+9.44pct、+12.11pct。
　　风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期、数字化业务不及预期。

　　经营业绩稳定增长，期待新兴业务逐步发力，维持“买入”评级
　　隧道股份发布2023年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为741.9、29.4亿元，分别同比增长2.6%、2.9%；销售毛利率和销售净利率分别为10.3%和4.3%，同比分别减少2.7、0.3个百分点。拟每10股现金分红2.3元（含税），合计21.0亿元，分红比例35.3%。按公告日收盘价计算，股息率约3.3%。考虑市场下行影响，下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元（2024、2025原值为34.5、36.5亿元），EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为7.1、6.7、6.5倍，公司主营业务稳定增长，新兴业务协同发展，业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
　　新签订单增速逆势上涨，保障未来收入增长
　　施工业务仍为收入主要来源，全年收入占比83.1%，同比增长0.5个百分点。2023年累计新签订单2367个，累计金额953.8亿元，同比增长14.1%，增速逆势上涨（2022年为7.6%）。截至2023年底公司在手订单总额1560.1亿元，其中在建未完工部分金额为1083.7亿元，充足的工程订单量可为短期收入增长提供保障。
　　投资收益高增，新兴业务蓄势待发
　　2023年公司投资收益29.8亿元，同比高增215.3%，增厚当期利润。同时公司新兴业务趋势向好，能建集团上能院入围2023年“国务院国资委科改示范企业扩围名单”；数字集团在绍兴等区域落地BIM全寿命大数据管理平台、智慧快速路等项目；运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易。相关业务具备弹性增长潜力，未来有望持续放量，贡献公司长期业绩增长新动能。
　　控股股东承诺不减持，彰显长期发展信心
　　公司4月19日发公告称，控股股东城建集团承诺未来12个月内不会减持所持股票；第二大股东国盛集团承诺在未来12个月内不会通过二级市场集中竞价方式减持所持股票。此举措彰显股东对公司战略布局和长期发展的坚定信心。
　　风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

　　营收利润稳步增长，高分红价值属性凸显
　　公司23年实现营收741.9亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为29.4、27.1亿，同比+2.9%、+10.4%；Q4单季公司实现营收272.9亿，同比-6.8%，归母、扣非净利润为14.5、12.9亿，同比-1.9%、+11.5%，Q4业绩承压主要系毛利率下滑较多。全年非经常性损益为2.26亿，同比减少1.7亿。公司中期及年底累计分红金额为11.6亿，分红比例为39.6%，对应4月19日股息率为5.4%，高股息地方国企投资价值凸显。考虑公司订单较快增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为32.4、35.9、39.9亿元（前值24、25年31.2、34.9亿），认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。
　　核心区域业务稳步增长，毛利率短暂承压
　　分业务来看，23年施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入613.6、25.7、59.7、3.17亿，同比+3.11%、-3.85%、+20.85%、+2.1%，毛利率分别为6.9%、17.4%、17.8%、15%，同比变动-1.52、-8.48、-7.54、-0.68pct，综合毛利率为10.3%，同比下滑2.69pct，Q4单季毛利率同比下滑5.1pct至7.55%，施工业务毛利率下滑拖累整体盈利水平。分区域来看，上海、安徽、河南区域营收同比+25.7%、+200.2%、+28.5%，海外业务以新加坡为中心，新加坡地区营收同比增长31.17%至31.2亿。
　　在手订单充足，能源&运营类订单增速较快
　　23年公司新签合同总额953.8亿，同比+14.1%，为当期收入的1.3倍，在手订单充足。施工、设计、运营类业务分别新签820、75、59亿，同比+14%、+9%、+17%，施工业务中轨交、市政、能源、道路、房产类分别新签215.2、205.9、89.4、124.2、120.1亿，分别同比+14%、+18%、+106%、-36%、+40%，能源类工程增速显著。上海市内新签订单占比54%，同比增长31.3%。
　　投资收益贡献较多利润增长，现金流表现较好
　　23年期间费用率为8.88%，同比增加0.47pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、+0.09、+0.28、+0.09pct。资产及信用减值损失为2.88亿元，同比增加0.8亿元，投资净收益同比增加20.4亿至29.8亿，综合影响下净利率同比下滑0.31pct至4.28%。23年CFO净额为31.8亿元，同比少流入5.7亿元，收付现比分别同比变动+4.37pct、+4.81pct，现金流整体变现良好。
　　风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

　　业绩稳健增长，能源工程新签合同额增速显著。公司2023年实现营收741.93亿元，同增2.62%，归母净利润29.39亿元，同增2.92%，扣非后归母净利润27.13亿元，同增10.35%。分行业看，施工业实现营收613.60亿元，同增3.11%；基础设施运营业务实现营业收入59.72亿元，同增20.85%；数字信息实现营收3.17亿元，同增2.07%；设计服务实现营收25.65亿元，同降3.85%；投资业务实现营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造实现营收2.92亿元，同降22.65%；融资租赁实现营收4.32亿元，同降6.50%。2023年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量953.80亿元，同比增长14.11%。施工类业务中，轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别同比+14.3%/+18.11%/+106.22%/-35.90%/+39.6%/+111.30%。设计业务/运营业务新签合同金额分别同比+9.29%/+17.07%。
　　投资业务毛利率大幅提升，投资现金流有所改善。公司2023年毛利率为10.28%，同比下降2.69pct，其中机械加工及制造/投资业务毛利率分别为6.17%/43.60%，分别同比+2.86pct/+10.34pct，施工业务/设计服务/基础设施运营业务/数字信息/其他业务毛利率分别同比-1.52pct/-8.48pct/-7.54pct/-0.68pct/-1.58pct。公司2023年净利率为4.28%，同比下降0.31pct。2023年公司销售/管理/财务/研发费用分别同比+32.86%/+11.26%/+17.65%/+10.81%，销售费用增加主要系支付代理费增加，财务费用增加主要系供应链规模扩大导致利息支出增加。2023年公司经营性现金流量净额为31.78亿元，较去年同期少流入21.45%，主要是购买商品等支出增加；投资性现金流量净额为-17.38亿元，较去年同期少流出41.85%，主要系购建固定资产等减少；筹资活动产生的现金流量净额为-6.46亿元，较去年同期转正为负，主要系取得借款减少。
　　增资收购丰富水务基建板块，数据要素价值获市场认可。2023年公司持续推进产业结构优化调整，板块整合再下一城。公司对下属城市环境集团现金增资7亿元，并通过城市环境集团完成对控股股东城建集团下属的城建水务公司和水务建设公司100%股权的收购工作，公司水务基建板块补齐重要一环。
　　报告期内公司相继设立浙江城开建设发展（集团）有限公司、上海城建（广东）建设发展集团有限公司等区域总部，设立智慧运营科创中心；公司下属城盾隧安公司引入外部战略投资者，加快地下工程应急维保业务重点区域市场开拓步伐。2023年公司数字信息业务取得重要突破，数字集团在绍兴等区域市场落地BIM全寿命大数据管理平台、智慧快速路等项目；运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易，数据要素价值得到市场认可。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为802.26亿元、880.41亿元、980.01亿元，同比分别增长8.13%、9.74%、11.31%，归母净利润分别为31.81亿元、34.62亿元、37.87亿元，同比分别增长8.25%、8.82%、9.40%，EPS分别为1.01元/股、1.10元/股、1.20元/股，对应当前股价的PE分别为6.82倍、6.27倍、5.73倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。