收入利润短期承压，高分红延续彰显投资价值。公司2025年实现收入579.27亿元，同比-15.82%，归母、扣非归母净利润为22.14、20.06亿，分别同比-22.07%、-23.08%。营收下滑主要系施工业务收入下降。Q4单季实现收入235.32亿元，同比-9.24%，归母、扣非归母净利润为10.04、10.23亿元，分别同比-25.13%、-21.92%。公司2025年拟现金分红总额（含中期）为6.29亿元，现金分红比例为28.40%，对应4月24日收盘价股息率为3.34%，高分红延续，彰显投资价值。
　　综合毛利率提升，数字信息与机械加工及制造业务收入增速亮眼。分业务看，2025年公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、数字信息、机械加工及制造分别实现收入456.18、23.64、49.76、9.49、2.77亿元，同比-20.30%、-1.00%、-1.06%、+136.49%、+77.90%；毛利率分别为6.86%、35.37%、25.71%、15.12%、15.35%，分别同比-0.10、+2.14、+1.21、-1.62、+4.23pct。2025年公司综合毛利率为13.99%，同比+1.84pct，盈利能力改善。公司已孵化成立中城交（上海）科技有限公司，布局交通垂类大模型，未来有望在车路协同、低空经济等新兴领域形成新增长点。分区域来看，2025年江浙沪地区营收占比达76.65%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2025年境外营收达54.75亿元，同比+0.90%，基本持平。
　　订单规模维持千亿量级，在手订单充足奠定未来收入基础。2025年，公司全年新签订单金额1030.41亿元，同比+0.02%，连续两年维持在千亿量级。其中道路工程、房产工程、环境工程类订单同比增幅均超40%。截至年末，在手订单总额1787.60亿元，相当于2025年营收的3.1倍，其中已签未开工546.74亿元，在建未完工1240.86亿元。公司在手订单充裕，收入有望企稳回升。
　　费用率结构波动，现金流有所收窄。2025年公司期间费用率为9.75%，同比+0.81pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比持平、+0.47、+0.19、+0.15pct，由于收入下降幅度大于费用下降幅度导致比率上升。资产及信用减值损失冲回0.94亿元，同比减少1.33亿元。投资净收益1.93亿元，同比减少12.49亿元。公允价值变动收益为-0.80亿元，同比减少1.67亿元。综合影响下净利率为4.01%，同比-0.29pct，Q4单季净利率为4.62%，同比-0.54pct。全年经营活动现金净流入21.92亿，同比少流入23.95亿元，收现比、付现比分别为106.32%、99.84%，同比分别+8.92、+11.88pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.13/7.52/7.02倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，施工主业收入持续下滑风险，数字业务拓展不及预期，现金流改善及回款进度不及预期。

　　隧道股份发布年报，2025年实现营收579.27亿元（yoy-15.82%），归母净利22.14亿元（yoy-22.07%），低于我们的预期（29.8亿元），主要归因于收入下滑、投资收益同比显著减少所致。其中25Q4实现营收235.32亿元（yoy-9.19%，qoq+90.17%），归母净利10.04亿元（yoy-25.11%，qoq+108.03%）。我们认为尽管公司25年经营承压，但作为上海国企，长三角、广东、港澳、新加坡地区收入占比达87%，充分聚焦优质区域，且积极转型发展运营业务，4月22日东方红隧道股份高速公路REIT挂牌上市，该项目的成功发行有助于公司实现基建投资模式由“重”转“轻”、打造“投资－建设－运营－资产上市”闭环，通过资产盘活实现建设与投资业务规模的持续稳定增长，带动未来经营结构不断改善，维持“买入”评级。
　　数字信息业务增长显著，核心施工拖累综合毛利率
　　分业务，核心施工业务25年实现营收456亿元，占比79%，同比-20.3%，毛利率6.86%，同比-0.1pct，主要是行业竞争加剧。设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/融资租赁/投资/数字信息分别实现营收23.6/49.8/2.8/6.8/26.5/9.5亿，同比-1%/-1%/+78%/+49%/-6%/+136%，毛利率分别为35%/26%/15%/100%/69%/15%，同比+2.1/+1.2/+4.2/持平/+10.2/-1.6pct，数字信息业务增长显著，毛利利率略有所降，其余各项业务毛利率均有所提升，25年综合毛利率同比+1.84pct至14.0%，其中25Q4毛利率11.2%，同比-1.9pct，环比-5.6pct。
　　投资收益拖累归母净利率，但扰动已进一步减弱
　　25年公司整体费用率同比+0.81pct至9.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.47/+0.19/+0.15pct。25年实现投资收益1.93亿元，同比减少12.49亿元，主要系合营企业上海胜超确认收益0.74亿元，同比-7.29亿元，联营企业建元股权投资基金确认收益-3.64亿元，同比-9.31亿元，我们认为投资收益高基数影响已于25年进一步减弱，预计26年对业绩的扰动将大幅减小。综合影响下，25年归母净利率3.82%，同比-0.31pct。公司25年经营活动净现金流21.92亿元，同比少流入24亿元，主要是付现比提升较多所致，收、付现比分别为106.3%/99.8%，同比+8.9/+11.9pct。
　　25年新签订单同比稳健，26Q1受高基数影响略有下滑
　　25年公司新签订单1030亿元，同比+0.02%。分业务看，核心施工主业新签896亿元，同比-1.51%，主要是占比较高的道路工程、房产工程、订单显著增长，分别同比+172%/+47%/+54%；设计/运营业务新签订单47/78亿元，同比-24%/+59%。分地区看，上海市内/上海市外/境外业务分别新签订单313/467/115亿元，同比-33.2%/+17.7%/+163%。市外和境外业务拓展表现强劲。26Q1新签订单219亿元，同比-5.08%，考虑到25Q1基数较高，预计未来随着专项债等项目资金落实，订单有望迎来改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到建筑行业中长期投资放缓，公司聚焦转型发展运营业务，我们下调公司未来传统施工收入，调整公司26-28年归母净利润至22.93/23.61/24.22亿元（较前值分别调整-26.59%/-27.49%/-）。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为16.5/2.5/4.0亿）6.7/49/13xPE，调整目标价至9.04元（前值10.30元，对应25年分部可比均值8.5/32/13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

　　投资收益影响Q3短期业绩，Q4业绩有望明显反弹。公司2025Q1-3实现营收344亿元，同比-20%；实现扣非后归母净利润9.8亿元，同比-24%；实现归母净利润12.1亿元，同比-19%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入105/115/124亿元，同比-25%/-18%/-17%；扣非归母净利润2.8/4.0/3.0亿元，同比-34%/+58%/-51%；实现归母净利润3.3/4.0/4.8亿元，同比-26%/+16%/-32%。Q3需求端持续承压，公司收入增速低位震荡；Q3业绩降幅较大，主因上年Q3投资收益较大（25Q3约1亿元，24Q3约15亿元，主要因24Q3资本市场整体反弹，同时公司减持徐工机械兑现部分利润）。而去年Q4投资收益为-1.48亿元，预计今年Q4投资收益拖累将减弱，Q4业绩有望实现明显反弹。前三年Q4业绩一般约占全年归母利润的50%，因此预计公司今年全年业绩增速环比前三季度也有望显著改善（根据我们预测全年业绩+1.3%，Q4业绩+24%）。
　　Q3毛利率显著提升，投资收益大幅减少。公司2025Q1-3毛利率15.9%，同比+4.3pct，其中Q3单季毛利率16.8%，同比+11.4pct，主因上年Q3收入确认放缓但成本前置，今年节奏已恢复正常。Q1-3期间费用率12.7%，同比+2.4pct（Q3单季+4.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.9/+1.2/+0.3pct（Q3单季同比持平/+1.0/+3.2/+0.2pct），销售费用率稳定较低，波动较小；管理及研发费率上升较多，预计主要因薪酬等成本相对刚性，收入下滑致刚性成本占比提升；财务费用率相对稳定。Q1-3资产（含信用）减值损失较同期少计提1.8亿元，Q3单季多冲回约0.3亿元。Q1-3投资收益同比少11.9亿元，Q3单季同比少13.9亿元。Q1-3所得税率同比+1.1pct。Q1-3归母净利率3.52%，同比+0.02pct。Q1-3经营现金流净流入3.6亿元，同比少流入20.4亿元；Q3单季净流入40.7亿元，同比少流入20.9亿元。
　　Q3订单增长提速，道路、房产等工程以及运营类订单增速较快。2025Q1-3公司新签合同额690亿元，同比+5.1%；Q3单季新签合同额228亿元，同比+17%，Q3订单增长提速。分业务看：Q1-3工程承包累计新签合同额586亿元，同比+2.9%（Q3单季同比+7.7%），其中Q1-3轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/环境工程/其他工程分别新签合同额82/121/33/142/111/32/66亿元，同比-23%/-43%/-59%/+117%/+72%/+25%/+296%；Q1-3设计业务新签34亿元，同比-9.9%；运营业务新签65亿元，同比+47%；数字业务新签4.5亿元，同比-0.2%。分区域看：Q1-3施工业务中上海市内/上海市外分别新签277/270亿元，同比-4%/+7%。
　　投资建议：根据公司当前在手及新签订单情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.8/30.6/32.3亿元，同增1.3%/6.4%/5.4%，对应EPS分别为0.92/0.97/1.03元/股，当前股价PE分别为7.3/6.9/6.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资下行风险、投资类项目运营期回款不及预期、应收账款减值风险等。