Earnings forecasts and valuation
Given MSG price declines, we lower our estimates for food additive ASPs and GPMs, and project SLB’s 2024/2025/2026 attributable NP at RMB0.95/1.18/1.36bn (+40/+24/+16% yoy, previous: RMB1.05/1.29/1.46bn), with EPS at RMB0.57/0.71/0.82. We value the stock at 12x 2025E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB8.52. Maintain BUY.

　　星湖科技10月28日发布三季报：Q3实现收入43亿元，同环比-3.6%/+0.4%，归母净利1.7亿元（扣非后2.3亿元），同环比-34%/-33%（扣非后同环比-2%/-19%）。前三季度公司实现收入128亿元，yoy+0.5%，归母净利6.8亿元（扣非后7.6亿元），yoy+38%（扣非后yoy+63%）。公司三季度归母净利润低于我们前瞻预期（2.5亿元），主要系非经常性损益（计提伊品生物重组超额业绩激励）和期间费用等影响。考虑赖/苏氨酸景气改善，以及小品种氨基酸布局逐步完善，维持“买入”评级。
　　Q3赖/苏氨基酸景气改善，味精跌价及期间费用/非经常性损益有所影响
　　前三季度饲料添加剂营收yoy+1%至85亿元，据博亚和讯，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸均价10.2/5.3/10.5元/kg，yoy+12%/-8%/+2%，赖/苏氨酸综合价差2.2/3.2元/kg，yoy+120%/+82%；Q3板块营收yoy-4%/qoq+3%至29亿元，出口景气等助力景气环比改善。前三季度食品添加剂营收yoy-1%至33亿元（Q3yoy-3%/qoq-6%至11亿元），味精市场均价/价差yoy-15%/-14%至0.79/0.3元/kg，且Q3环比仍下降。Q3期间费用yoy+0.16/qoq+0.42亿元，因计提伊品生物重组超额业绩激励0.54亿元。
　　大品种氨基酸景气上行，味精价格有望企稳，小品种氨基酸项目助力成长
　　据博亚和讯，10月22日赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精价格11.15/5/12.15/7.09元/kg，较6月末+7%/-9%/+17%/-8%，大品种氨基酸受益于需求旺季及供给格局良好等因素，价格整体上行，叠加原料玉米跌价，氨基酸价差改善将助力公司盈利增长。味精方面，因行业扩产等因素价格已处于近5年相对低位，未来伴随消费等需求复苏有望逐步企稳。新项目方面，新疆基地60万吨玉米深加工产线及配套热电联产项目有序推进，拟建缬氨酸/异亮氨酸/色氨酸/精氨酸等小品种氨基酸年产能分别5/3/2/1.5万吨，有望助力未来成长。
　　盈利预测与估值
　　考虑味精跌价影响，我们下调食品添加剂板块均价和毛利率，预计公司24-26年归母净利9.5/11.8/13.6亿元（前值10.5/12.9/14.6亿元），同比+40%/+24%/+16%，对应EPS为0.57/0.71/0.82元，参考可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，给予公司25年12xPE，目标价8.52元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。

1H24 attributable NP at RMB510mn; maintain BUY
Star Lake Bioscience’s (SLB) revenue/attributable NP/recurring NP were RMB8,490/510/530mn (+3/120/128% yoy) for 1H24; revenue/attributable NP were RMB4,290/260mn (+4/132% yoy, +2/1% qoq) for 2Q24. We project 2024/2025/ 2026 attributable NP at RMB1.05/1.29/1.46bn, with EPS of RMB0.63/0.78/0.88. We value the stock at 11x 2024E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB6.93. BUY.
1H24 overall GPM +4.2pp yoy to 15.8%
For 1H24, revenue from food additives was flat yoy at RMB2.26bn. Demand for monosodium glutamate was subdued, while product sales volume rose. According to Baiinfo.com, the market ASP for monosodium glutamate dipped 13% yoy to RMB8.05 per kilo. Revenue from feed additives picked up 4% yoy to RMB5.57bn. According to Boyar.cn, market ASPs for lysine (98.5%)/lysine (70%)/threonine changed by +14/-4/+5% yoy to RMB9.96/5.33/10.37 per kilo, with comprehensive price margins for lysine/threonine at RMB2.03/3.03 per kilo, up by RMB1.31/1.72 per kilo. The yoy improvement in amino acid profitability was mainly due to buoyant overseas demand and dipping raw-material prices. For 1H24, revenues from biochemical APIs & preparations/pharmaceutical intermediates/organic fertilizers changed by -15/-35/+11% yoy to RMB70/90/160mn. The overall GPM rose 4.2pp yoy to 15.8%, while the overall expense ratio dipped 0.3pp yoy to 7%.

　　24H1归母净利5.1亿元，维持“买入”评级
　　星湖科技于8月26日发布24年半年报，24H1实现营收84.9亿元（yoy+3%），归母净利5.1亿元（yoy+120%），扣非净利5.3亿元（yoy+128%）。其中Q2实现营收42.9亿元（yoy+4%，qoq+2%），归母净利2.6亿元（yoy+132%，qoq+1%）。我们预计公司24-26年归母净利10.5/12.9/14.6亿元，EPS为0.63/0.78/0.88元，参考可比公司24年平均11xPE的Wind一致预期，给予公司24年11xPE估值，目标价6.93元，维持“买入”评级。
　　饲料添加剂板块景气改善，24H1公司综合毛利率同比+4.2pct至15.8%
　　食品添加剂方面，24H1实现营收22.6亿元，同比持平，味精等景气偏弱，但产品销量增加，据百川盈孚，味精均价同比-13%至8.05元/kg；饲料添加剂方面，24H1实现营收同比+4%至55.7亿元，据博亚和讯，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸均价9.96/5.33/10.37元/kg，yoy+14%/-4%/+5%，赖/苏氨酸综合价差2.03/3.03元/kg，yoy+1.31/1.72元/kg，因出口景气及原料跌价等，氨基酸盈利整体同比改善；生化原料药及制剂/医药中间体/有机肥料24H1实现营收同比-15%/-35%/+11%至0.7/0.9/1.6亿元。24H1公司综合毛利率同比+4.2pct至15.8%，综合费用率同比-0.3pct至7.0%。
　　氨基酸景气整体上行，新项目有望贡献增量
　　据博亚和讯，8月26日赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精价格10.70/5.15/10.80/7.53元/kg，较6月末+2%/-6%/+4%/-2%，氨基酸受益于下半年需求旺季及供给格局良好等因素，景气有望延续改善。据公司公告，公司于新疆基地规划60万吨玉米深加工产线及配套热电联产项目，拟投资建设缬氨酸/异亮氨酸/色氨酸/精氨酸年产能分别为5/3/2/1.5万吨。此外，公司在建1万吨/年PA56切片产能，打造赖氨酸-戊二胺-PA56全产业链布局。未来大品种氨基酸、小品种氨基酸等有望增厚公司利润。
　　风险提示：下游需求不及预期；氨基酸竞争格局恶化；新技术进展不及预期。

Star Lake Bioscience is one of the leading players in the amino acid (AA) industry globally, with an annual production capacity of 800/268k tonnes of lysine/threonine in 2023, ranking second globally, according to the company. We are bullish on the company due to: 1) growing demand for soybean meal substitutes amidst food security concerns, along with optimized competitive landscape; 2) increased investment in biosynthesis; 3) effective consolidation of Eppen Biotech. We estimate the company's 2024/2025/2026 attributable NP to be RMB1.05/1.29/1.46bn, with EPS of RMB0.63/0.78/0.88. Given its early-stage biosynthesis development, we value the stock at 12x 2024E PE, below its Wind consensus-based peers’average of 13x, for our target price of RMB7.56. Initiate coverage at BUY.

　　前三季度扣非后净利润同比增长62.99%。公司2024年前三季度实现营业收入127.90亿元，同比增长0.48%，归母净利润6.77亿元，同比增长38.38%，扣非后净利润7.62亿元，同比增长62.99%。2024Q3，公司实现营业收入43.03亿元，环比增长0.38%，同比下降3.56%，归母净利润1.71亿元，环比下降32.84%，同比下降34.02%，扣非后净利润2.28亿元，环比下降18.73%，同比下降2.39%。公司2024Q3归母净利润同比下降主要由于2024年预计伊品生物承诺期内能超额完成承诺业绩，报告期内对重组伊品生物按照《业绩补偿协议》计提超额利润奖励增加，导致归母净利润减少。
　　公司销售毛利率同比提升。公司前三季度归母净利润同比增长主要由于系公司主要材料采购成本下降以及生产流程优化实现营业成本下降，公司产品毛利率提升所致；2024年前三季度公司销售毛利率15.72%，同比增长3.03pct，销售净利率5.33%，同比增长1.44pct。
　　分产品看：2024年前三季度公司食品添加剂业务收入33.35亿元，同比下降1.27%；饲料添加剂收入84.53亿元，同比增长1.13%；生化原料药及制剂业务收入约1元，同比下降6.53%；医药中间体业务收入1.26亿元，同比下降24.15%；有机肥料业务收入2.54亿元，同比增长10.42%。公司海外销售占比提高，2024年前三季度海外主营业务收入约56.68亿元，占比46.20%，同比提升10.47pct。
　　苏赖价格上涨，价差扩大。根据卓创资讯，截至2024年10月29日，98%赖氨酸山东价格价格10950元/吨，相比10月25日上涨150元/吨，相比6月7日上涨1000元/吨；98%赖氨酸广东价格11550元/吨，相比10月25日上涨200元/吨；截至10月25日，98%赖氨酸玉米价差（自制合成氨）价差5340.39元/吨，相比2024Q3均差上涨1104.22元/吨；苏氨酸玉米价差（自制合成氨）价差6140.39元/吨，相比2024Q3均差上涨1778.40元/吨。
　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2024~2026年EPS分别为0.66、0.73、0.81元，参考同行业估值，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价7.92元（维持），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。

　　2024H1扣非后净利润同比增长128.03%。公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入84.86亿元，同比增长2.66%，归母净利润5.06亿元，同比增长119.91%，扣非后净利润5.34亿元，同比增长128.03%。销售毛利率15.84%，同比增长4.15pct，销售净利率6.01%，同比增长3.19pct。2024Q2，公司营业总收入42.87亿元，环比增长2.08%，同比增长4.48%，归母净利润2.55亿元，环比增长1.27%，同比增长132.28%，扣非后净利润2.80亿元，环比增长10.12%，同比增长146.15%。公司上半年利润增长主要受益于主要材料采购成本下降，以及生产流程优化实现营业成本下降，公司毛利率提升。
　　营业收入上升受益于主产品销量逆市增长。公司主导产品市场价格同比下滑，但主产品销量逆势增长，销量增长抵消了价格下降对收入的影响。分产品看，公司食品添加剂业务收入22.57亿元，同比下降0.47%；饲料添加剂收入55.75亿元，同比增长4.30%；生化原料药及制剂业务收入6664.60万元，同比下降15%；医药中间体业务收入9183.7亿元，同比下降35%；有机肥料业务收入1.65亿元，同比增长11.26%。
　　伊品生物超额完成业绩承诺。伊品生物原股东承诺伊品生物2022-2024年实现的经审计的净利润（经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的扣除非经常性损益的净利润）分别不少于41379.13万元、37784.22万元、40859.35万元。根据公司测算，伊品生物至2024年半年度累计实现的扣非后净利润为221868.28万元，业绩承诺累计完成率为184.86%，超额完成对赌业绩，预计承诺期内能完成承诺业绩。
　　公司开始新建60万吨玉米深加工产线。2024年上半年，公司新设立全资子公司广振生物，实施投资建设60万吨玉米深加工项目，该项目计划投资37.12亿元，其中大部分资金来源于银行贷款，项目具体建设内容包括新建60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为：缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品；配套建设办公和生产服务设施，项目建设预计2-3年。截至2024年6月30日，该项目尚在筹建期，累计投入6100万元。
　　维持盈利预测与投资评级。我们预计公司2024~2026年EPS分别为0.66、0.73、0.81元，参考同行业估值，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价7.92元（不变），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。