通化东宝发布25年三季报，1-3Q25实现营收21.80亿元（yoy+50.55%），归母净利12.02亿元（yoy+1911.35%），扣非净利3.21亿元（yoy+137.92%）；其中3Q25实现营收8.06亿元（yoy+13.90%，qoq+11.65%），归母净利9.84亿元（yoy+499.86%，qoq+806.57%），扣非净利1.01亿元（yoy-32.24%，qoq-9.30%）。3Q25归母利润远高于扣非利润主因公司转让特宝生物部分股权13.01亿元并于7M25完成过户登记，3Q25确认投资收益11亿元。考虑到集采出清后25年轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　3Q25胰岛素类似物收入首次超过二代人胰岛素，股权激励彰显信心
　　3Q25公司胰岛素类似物延续高增长态势，销量同比提升约50%，收入规模首次超过二代人胰岛素，实现了产品结构优化升级，同时也证明公司在国家胰岛素集采续约中的策略取得成效，考虑到此次集采价格维持到27年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期25年胰岛素销量增长约40%。公司25年9月发布员工持股计划，预期不超过1107.782万股，占公司总股本的0.566%，考核目标值为25/26/27年较24年收入增长40/60/80%（对应25/26/27年同比增长40/14.3/12.5%yoy），25/26/27年扣非净利润分别为5/7/9亿元，对应26-27年分别+40/28.6%yoy。
　　研发管线多点开花
　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，国产第二家，我们预期25年翻倍增长；司美格鲁肽类似药（24年5月自质肽生物引进）降糖3期临床，有望26年申报上市；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2期临床；THDBH110/111（GLP-1小分子）1期临床结束；2）URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1）2a期临床结束；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（3期临床结束）、超速效赖辅胰岛素（3期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3期临床）。
　　加速出海，布局全球
　　我们预期25年海外快速增长：1）法规市场：23年9月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，其中门冬胰岛素已于3Q25在美国申报BLA并获FDA受理，公司后续将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值；2）新兴市场：公司胰岛素类似物不断取得突破，25年10月已先后在缅甸、印尼获批上市，逐渐构建“原料药+制剂”海外产品体系。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司出售特宝生物部分股权获得投资收益，同时胰岛素类似物加速放量，我们上调25-27年归母净利至13.95/7.35/9.15亿元（较25/26/27前值上调138/5/13%），给予26年归母利润29xPE（可比公司一致预期22xPE，龙头给予溢价），对应目标价10.89元（前值9.88元，25年33xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。

　　业绩符合预期，上半年收入恢复性增长。2025年上半年，公司把握新一轮集采A类中标所带来的发展机遇，迅速推进公司胰岛素系列产品的医院准入，扩大覆盖范围，推动公司销售和业绩在上半年得以恢复和增长。公司上半年实现营收13.7亿元，同比增长85.6%；归母净利润2.2亿元；扣非归母净利润2.2亿元，利润端同比扭亏。
　　加速出海进程，上半年海外收入增长快速。公司加速推进多款产品的海外商业化进程，积极拓展国际市场。2025年上半年海外市场实现收入1.1亿元，同比增长近187%。胰岛素产品方面，公司已与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；甘精胰岛素和门冬胰岛素在广大发展中国家的注册资料准备及申请工作也在有序开展。GLP-1产品方面，公司利拉鲁肽注射液国内已获批上市，并与科兴制药合作加快推动其在海外17个新兴市场的注册和申报进程，目前已完成多个国家的注册申请文件提交。我们认为公司海外业务布局较为丰富，未来有望保持较高增长。
　　积极推进创新，拓展治疗领域。目前，公司德谷胰岛素利拉鲁肽注射液与司美格鲁肽均已处于III期临床阶段。GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）在2025年2月完成了降糖与减重适应症Ib期临床试验，并达到主要终点目标，且已完成减重适应症II期临床试验首例受试者给药。在痛风/高尿酸血症治疗领域，公司URAT1抑制剂（THDBH130片）与XO/URAT1痛风双靶点抑制剂（THDBH151片）均已进行至II期临床阶段，其中THDBH151片在2025年4月完成了IIa期临床试验并达到主要终点目标。
　　考虑到公司加大医院准入与研发投入，我们上调销售费用率和研发费用率预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.24、0.32、0.38元（原预测值2025-2027年分别为0.32/0.40/0.47元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年28倍PE估值，对应目标价8.96元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，其中2025年第三季度，公司实现营业收入8.06亿元，同比增长13.90%；归母净利润9.84亿元，同比增长499.86%，主要系特宝生物部分股权转让产生投资收益所致；扣非净利润1.01亿元。2025年前三季度，公司实现营业收入21.80亿元，同比增长50.55%；归母净利润12.02亿元；扣非净利润3.21亿元。
　　评论：
　　胰岛素类似物放量迅速。自2024年胰岛素集采续约后，通化东宝胰岛素类似物入院及放量节奏逐步加快。我们预计2025年三季度公司胰岛素类似物产品延续上半年高速增长态势，销量同比提升约50%，收入规模正式超越人胰岛素。
　　胰岛素类似物加速出海，打开第二成长曲线。公司胰岛素类似物业务国内国外齐头并进，门冬胰岛素三季度BLA已获得FDA受理，后续将继续推进甘精和赖脯的BLA申报工作，并有序开展胰岛素类似物在欧洲的注册资料准备及申请工作。
　　推员工持股计划，拟股份回购。报告期内公司推出2025年员工持股计划，以充分调动核心骨干员工的积极性，员工持股计划拟受让的股票总数合计不超过1108万股，占公司当前股本总额的0.57%。2025年10月，公司拟自公司董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内，通过集中竞价交易方式以自有资金回购2000万元-4000万元公司股份，用于员工持股计划及/或股权激励。
　　投资建议：当前公司正在逐步消化集采续约降价的影响，同时公司依靠集采中选顺位的提升，新品正保持快速增长势头。考虑到公司2025年约1.07亿元的资产减值和资产核销、特宝股权出售确认的投资收益，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.95、7.72和9.40亿元，2025年实现扭亏，2026-2027年同比变化-44.7%和+21.8%，当前股价对应PE分别为12、22和18倍。根据DCF估值，我们预计公司合理市值为215亿元，目标价11.0元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、胰岛素行业竞争格局恶化；2、部分产品研发进度落后；3、国际化进展不及预期。