Tonghua Dongbao has reported 1H26 results, with revenue/attributable net profit/ /recurring net profit of RMB1,550/300/300mn (+11.1/37.3/35.6% YoY). In 2Q26 alone, revenue/attributable net profit/recurring net profit were RMB810/170/170mn (+8.0/59.1/52.3% YoY). Revenue growth was driven by accelerating volume ramp- up of insulin analogs and GLP-1 products. With volume-based procurement (VBP) impact largely behind it, we expect THDB to enter a second earnings growth curve. Maintain BUY.
Insulin becomes the core growth driver
1) In 1H26, THDB’s insulin analog sales volume exceeded 20mn units (+35% YoY); GLP-1 product liraglutide injection saw rapid sales volume growth (+60% YoY). Insulin analog formulation revenue as a share of total insulin formulation revenue rose to c. 56% (+8pp YoY), making insulin analogs the core engine driving revenue growth and product mix upgrade. 2) On PharmaCube data, in 1Q26 THDB’s market share across all insulin categories improved, with human insulin share climbing to c. 52%, firmly ranking first in China; insulin glargine share steadily rising to c. 15%; and insulin aspart series share expanding to c. 14%.
Insulin aspart secures FDA approval
THDB announced on 27 July that insulin aspart injection (brand name: Garzulys), co-developed with King-Friend, received US FDA approval—the first China- developed insulin product approved in the US. The process from FDA site inspection to final approval took only about four months. With domestic commercialization on track, dual-track registration progress in the US and Europe (insulin aspart FDA-approved, EU MAA accepted by EMA; insulin glargine/lispro registrations advancing in both regions), and the structural window created by Lilly's exit from the European insulin market before 2027, we estimate THDB’s overseas insulin sales could peak above USD500mn. As products transition from regulatory approval to sales ramp-up in more countries, and with the US market now formally open, we expect THDB’s overseas business to see accelerated revenue growth.
Small-molecule GLP-1 development terminated
After weighing project progress and clinical value, THDB terminated development of THDB110. Other pipeline programs are advancing on track: 1) GLP-1 series: liraglutide received approval for glucose-lowering indication in December 2023 as the second domestic product; we estimate sales doubled in 2025 and expect continued growth in 2026; semaglutide biosimilar (THDB0225, in-licensed from Pegbio in May 2024) filed NDA for glucose-lowering in July 2026; THDBH 120/121 (GLP-1/GIP) completed database lock for Phase 2 obesity trial in May 2026, with the clinical study report currently being compiled; 2) URAT1 series: THDBH 150/151 (XO/URAT1) Phase 2a trial met its primary endpoint; 3) insulin series: insulin lispro 25R (NDA submitted in June 2026), ultra-rapid insulin lispro (NDA imminent), and insulin degludec/liraglutide (last patient out of Phase 3 trial in June 2026).
Maintain BUY
We expect the insulin volume ramp-up to continue in 2H26. We maintain our earnings forecasts, projecting attributable net profit of RMB630/804/959mn in 2026/2027/2028 (-48%, +28%, +19% YoY). We apply a 2026E PE of 33x, a premium over the average 25x for comparable companies on Wind consensus given the company’s leadership position in its sector, for our target price of RMB10.62 (previous: RMB11.26 based on 35x PE; the reduction reflects lower comparable company valuations).
Risks: product sales below our expectations, product price-cut risk, and R&D progress below our expectations.

　　业绩稳健增长，盈利能力提升。26H1公司实现营收15.53亿元（追溯调整后同比+11.1%，下同），归母净利润2.96亿元（同比+37.3%），扣非归母净利润2.96亿元（同比+35.6%）。毛利率70.79%（同比+0.40pct），净利率17.37%（同比+2.64pct），盈利能力提升。销售费用率35.82%（同比-3.98pct），管理费用率和财务费用率亦有所下降，费用管控成效持续释放。经营活动现金流净额5.33亿元（同比+62.4%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。
　　三代胰岛素加速放量，产品结构优化。上半年胰岛素类似物销量突破2,000万支（同比增长约35%），成为收入增长的主要驱动力，利拉鲁肽注射液销量同步增长（同比超60%）。胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入约56%（同比提升约8pct），产品结构继续向三代胰岛素升级。根据医药魔方2026Q1销量数据，公司人胰岛素、甘精胰岛素和门冬系列胰岛素市场份额分别约52%、15%和14%。公司同时取得德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业化权益，进一步补充双胰岛素及基础胰岛素产品布局。
　　出海取得突破，研发稳步推进。今年以来，公司人胰岛素注射液系列获马来西亚GMP证书，人胰岛素和甘精胰岛素原料药获巴基斯坦DRAP批准信，利拉鲁肽取得巴西GMP证书并在尼加拉瓜获批。7月，公司与健友合作的门冬胰岛素注射液获FDA批准，门冬胰岛素原料药生产基地获欧盟GMP证书。研发方面，司美格鲁肽、赖脯胰岛素25R上市申请已获CDE受理；超速效赖脯胰岛素两个适应症III期均已完成，正准备NDA申报资料；德谷胰岛素利拉鲁肽III期正进行数据清理，THDBH120减重II期完成锁库，THDBH151片IIa期达到主要终点。我们认为，三代胰岛素放量与费用优化驱动短期增长，新品申报及出海突破有望打开中长期成长空间。
　　根据公司2026年中报，我们略上调销售费用和管理费用假设，预测公司26-28年每股收益分别为0.37/0.42/0.48元（原26-28年预测值分别为0.38/0.45/0.55元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年27倍PE估值，对应目标价9.99元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　公司公布1H26业绩，收入、归母净利、扣非归母15.5、3.0、3.0亿元（+11.1%、+37.3%、+35.6%yoy），其中单二季度收入、归母净利、扣非归母8.1、1.7、1.7亿元（+8.0%、+59.1%、+52.3%yoy）。收入增长主因公司胰岛素类似物和GLP1产品加速放量。我们看好公司集采出清后轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　胰岛素成为增长核心驱动，市占率持续攀升
　　1）上半年，公司胰岛素类似物销量突破2,000万支（+35%yoy）；GLP-1产品利拉鲁肽注射液销量快速增长（+60%yoy）。胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入比提升至约56%（+8pctyoy），胰岛素类似物已成为驱动收入增长与产品结构升级的核心引擎；2）根据医药魔方数据，1Q26公司各类胰岛素市场份额均实现进一步提升，其中人胰岛素市占率继续攀升至约52%，稳居国内第一；甘精胰岛素市占率稳步提升至约15%；门冬系列胰岛素市占率扩大至约14%。
　　门冬胰岛素FDA获批上市，国际化加速收获
　　通化东宝7/27公告，公司与健友股份合作开发的门冬胰岛素注射液（商品名Garzulys）获美国FDA批准上市，为首款在美国获批上市的中国胰岛素产品，从FDA现场检查到最终获批仅历时约4个月。考虑到公司国内商业化持续兑现，欧美注册双线并进（门冬胰岛素FDA已获批、EUMAA已获EMA受理，甘精/赖脯胰岛素欧美注册有序推进），叠加礼来2027年前退出欧洲胰岛素市场的结构性窗口，我们认为通化东宝海外胰岛素销售峰值有望超5亿美元。我们认为公司产品随着在更多国家从“注册获批”迈向“销售放量”，叠加美国市场的正式打开，公司海外业务已步入加速收获期。
　　小分子GLP1终止研发，其他管线有序推进
　　公司综合考虑项目进度和临床价值后终止THDB110研发，其他研发管线有序推进：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计25年翻倍增长，26年有望继续增长；司美格鲁肽类似药（THDB0225，5M24自质肽生物引进）降糖于7M26申报NDA；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2期临床于5M26完成数据锁库，当前临床总结报告整理中；2）URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1）2a期临床达到主要终点；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（已于6M26提交NDA申请）、超速效赖辅胰岛素（即将NDA）、德谷胰岛素利拉鲁肽（于6M26完成3期临床末例出组）。
　　维持“买入”评级
　　我们2H26胰岛素放量趋势有望持续，我们维持盈利预测，预期26-28年归母净利6.30/8.04/9.59亿元（-48%、+28%、+19%yoy），给予26年33xPE（可比公司一致预期25xPE，龙头给予溢价），对应目标价10.62元（前值11.26元，35xPE，下调主因可比公司估值下降）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。

Tonghua Dongbao’s 2025 revenue was RMB2,947mn(+46.66%YoY),the attributable net profit(NP)was RMB1,219mn,and the recurring NP was RMB375mn,turning profitable YoY and in line with its profit alert.For 4Q25,revenue was RMB768mn(+36.62%YoY)and the attributable NP was RMB16.82mn(-31.12%YoY).We attribute the revenue growth in 2025 mainly to alow base in 2024 caused by the volume-based procurement(VBP)of insulin,and the profit decline in 4Q25 mainly to asset-impairment provisions.In January 2026,the company announced the termination of the URAT1 inhibitor THDBH130/THDBH131 projects and charged impairment provisions of RMB117mn.Given that the company has shed its burdens after VBP uncertainties were cleared and is shaping its second revenue growth driver,we maintain BUY.
Proportion of third-generation insulin continued to rise
Against abackdrop of alow base resulting from VBP contract renewal in 2024,the sales volume of insulin preparations was 90.10mn units in 2025(+56.1%YoY).Specifically,the sales volume of insulin analogues grew by over 100%YoY,with revenue surpassing that of human insulin.As VBP prices stay unchanged until end-2027,we see cleared VBP price cut risks for the company and project its 2026 insulin sales volume to increase by over 10%.The company published two employee stock ownership plans(ESOPs)in September and December 2025,covering up to 11.08/7.00mn shares(0.566/0.357%of total share capital).The earnings targets are:1)2025/2026/2027 revenue to increase by 40/60/80%vs 2024,or 2025/2026/2027 recurring NP to reach RMB500/700/900mn;2)the number of NDA/IND submissions and overseas registration approvals from 2026 to 2028.
Earnings forecasts and valuation
Factoring in the changes in tax calculations for biological preparations,we project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB630/804/959mn(-14/-12%vs our previous estimates for 2026/2027).We value the stock at 35x 2026E PE,a premium over its peers’average of 27x on Wind consensus to reflect its leading position.Our target price is RMB11.26(previous:RMB10.89,based on 29x PE).

　　业绩强势反转，员工持股计划彰显信心。2025年公司实现营收29.47亿元（同比+46.7%），归母净利润12.19亿元，扣非归母净利润3.75亿元，较上年全面扭亏。营收端高增主要得益于胰岛素类似物快速放量；利润端大幅改善一方面源于主营业务盈利回暖，另一方面系本期转让特宝生物股权带来10.99亿元非经常性投资收益。此外，公司2025年推出两期员工持股计划，考核覆盖业绩和研发指标，体现管理层对主业持续改善的信心，以及深耕管线、培育第二增长曲线的战略决心。
　　三代胰岛素快速放量，海外市场打开空间。2025年在上年低基数的背景下，紧抓胰岛素集采续标机遇，推动产品结构转型，年内胰岛素类似物销量同比增幅超100%，收入首次超越人胰岛素。公司胰岛素整体市占率稳居行业第二，人胰岛素市占率升至45%以上并稳居国内第一，甘精、门冬系列市占率亦稳步提升。海外市场方面，2025年营收2.03亿元（同比+97.2%），已成为重要增长极。公司胰岛素制剂及原料药、GLP-1产品分别在欧美及多个新兴市场取得积极进展，逐步构建起“原料药＋制剂”全链条海外产品体系，公司海外业务有望维持高速增长。
　　研发推进顺利，第二曲线可期。公司持续加大研发投入，管线布局持续完善，围绕代谢疾病领域多点开花：1）胰岛素类似物：赖脯25R和超速效赖脯胰岛素即将NDA；2）GLP-1受体激动剂产品：司美格鲁肽降糖适应症即将NDA，德谷胰岛素利拉鲁肽已完成III期全部患者入组；3）GLP-1创新药：GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120减重适应症II期完成全部患者入组，口服小分子GLP-1受体激动剂THDBH110的Ia期临床正进行数据分析和试验总结；4）痛风：XO/URAT1双靶点新药THDBH150/151已完成IIa期临床且达到主要终点。我们认为公司研发管线已形成良好梯队，长期成长动能持续扩充，第二增长曲线有望逐步兑现。
　　根据公司2025年报，我们略上调营收并下调管理和销售费用预期，预测公司26-28年每股收益分别为0.38、0.45、0.55元（原26-27年预测值分别为0.32/0.38元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年29倍PE估值，对应目标价11.02元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　公司营业收入及利润保持增长，胰岛素类似物销量增长带动国内销售收入提升。2026H1，公司实现营业收入15.53亿元（YoY+11.13%）；归母净利润2.96亿元（YoY+37.32%），扣非归母净利润2.96亿元（YoY+35.55%）；经营活动产生的现金流量净额5.33亿元（YoY+62.42%）。报告期内，公司营业成本4.54亿元（YoY+9.61%），销售费用5.56亿元（YoY+0.01%），管理费用1.25亿元（YoY+7.38%），研发费用0.76亿元（YoY-6.26%）。营业收入增长主要系报告期胰岛素类似物产品销量增长显著，带动国内销售收入增长；归母净利润及扣非归母净利润增长主要系报告期营业收入增长所致。
　　胰岛素类似物及GLP-1产品销量增长，产品矩阵及国际化持续推进。报告期内，公司胰岛素类似物销量突破2,000万支，同比增长约35%；GLP-1产品利拉鲁肽注射液销量同比增长超60%。上半年，胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入的比重提升至约56%，较去年同期提高约8个百分点。2026年2月，公司与惠升生物制药股份有限公司签署《商业化合作协议》，取得德谷门冬双胰岛素注射液（惠优加）、德谷胰岛素注射液（惠优达）在中国大陆地区的独家商业化权益。国际化方面，公司海外注册业务持续推进。半年报报告期内，人胰岛素注射液系列产品获得PIC/S成员国马来西亚GMP证书，人胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信；GLP-1产品利拉鲁肽注射液在尼加拉瓜获批上市并获得巴西GMP证书。报告期后至半年报披露日，公司国际化取得历史性突破，门冬胰岛素注射液获得美国FDA上市批准，门冬胰岛素原料药获得欧盟GMP证书，实现欧美法规市场重大突破；同时甘精胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信，标志着公司“原料药+制剂”全链条海外产品体系建设迈入新阶段。
　　重点研发项目持续推进，多款产品进入上市申报及临床后期阶段。报告期内，公司持续推进糖尿病、减重及痛风/高尿酸血症领域研发项目。长效GLP-1产品司美格鲁肽注射液（THDB0225注射液）上市许可申请已获得CDE受理；赖脯胰岛素25R上市许可申请亦获得CDE受理；超速效赖脯胰岛素（THDB0206）T1DM和T2DM双适应症III期临床均已完成，正在准备NDA申报资料；德谷胰岛素利拉鲁肽注射液已完成III期临床试验末例出组，正在进行数据清理。创新药方面，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂注射用THDBH120减重适应症II期临床已完成数据库锁定，临床总结报告正在整理中；XO/URAT1双靶点抑制剂THDBH151片IIa期临床试验达到主要终点目标，正推进下一步临床开发。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润5.33/6.36/7.34亿元，对应2026年9月9日收盘价PE分别为29.4/24.7/21.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品销售不及预期风险、创新药研发进展不及预期风险、新适应症研发及商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。

　　1H26，公司胰岛素类似物持续放量，带动公司收入延续修复。
　　投资收益高基数影响导致2026E盈利增速下滑，26E/27E生物制品收入保持增长。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至11.74元。
　　1H26公司业绩持续修复，收入端保持增长：根据公司2026年中报，公司1H26实现营收15.5亿元（同比+11.1%）；归母净利润3.0亿元（同比+37.3%）。公司收入增长主要由于胰岛素类似物产品销量明显增长，带动国内销售收入增加。费用端来看，公司1H26销售费用率（35.8%）同比基本持平，财务费用同比下降49.4%；经营活动现金流净额为5.3亿元，同比增长62.4%。根据26年经营情况，我们上调26E/27E年收入8.5%/8.6%至35.2亿元/39.9亿元；净利润下调11.8%/9.4%至6.6亿元/8.0亿元。我们新增2028年预测。26E-28E利润同比增速为-46.30%/21.70%/9.90%，2026E利润端同比下滑主要由于2025年投资收益基数较高。
　　受益集采中标，胰岛素类似物持续放量：根据公司2026年中报，受益于新一轮胰岛素集采续标取得的成功，公司胰岛素类似物系列产品放量进一步加快。根据医药魔方，1Q26，公司人胰岛素市占率提升至约52%，稳居国内第一；甘精胰岛素市占率提升约15%；门冬系列胰岛素市占率扩大至约14%。我们上调26E/27E生物制品收入增速9.3%/9.3%至32.3亿元/36.9亿元，同比增长20.63%/14.26%。我们预计，26E-28E年，公司三代胰岛素销量将达到4,877万支/5,921万支/6,894万支，同比增长33.9%/21.4%/16.4%。
　　海外注册取得突破，创新研发稳步推进：根据公司2026年中报，公司在海外申报和注册方面取得积极进展。门冬胰岛素注射液获得美国FDA上市批准，门冬胰岛素原料药生产基地获得欧盟GMP证书；人胰岛素注射液系列产品获得马来西亚GMP证书，人胰岛素原料药及甘精胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信；利拉鲁肽注射液在秘鲁、尼加拉瓜获批上市，并通过巴西GMP现场审计。研发方面，公司多款产品持续推进，司美格鲁肽生物类似药已提交NDA并获CDE受理，赖脯胰岛素25R已提交NDA并获CDE受理，GLP-1/GIP双靶点激动剂减重适应症II期临床已完成数据库锁定。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至RMB11.74（此前为RMB11.07）：我们的目标价对应2026年P/E为35.1x，可比公司为23x。考虑到通化东宝作为国内胰岛素领域的龙头企业，其胰岛素类似物持续放量，同时海外注册和创新研发稳步推进，因此我们认为公司享受一定的估值溢价是合理的。我们维持“买入”评级。
　　风险提示：集采政策变化；产品研发不及预期；产品出海不及预期；竞争加剧；新产品销售低于预期；新产品未能按期获批。

　　事项：
　　2026年上半年，公司实现营业收入15.53亿元，同比增长11.13%；实现归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比增长37.32%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.96亿元，同比增长35.55%。
　　平安观点：
　　借助集采快速抢占市场，产品结构持续优化。2024年4月，公司在胰岛素专项集采接续采购中全线产品以A类中选，其中甘精胰岛素和预混型门冬胰岛素系列产品以A1类中选，获得首年采购需求量90%或100%的基础上，额外获得全国集采二次分配量30%以上。2026年，接续集采政策红利持续释放，公司依托全系列A类中选优势，不断加快医院准入与渠道下沉，甘精胰岛素、门冬胰岛素、预混门冬胰岛素等三代胰岛素产品在全国范围内持续快速放量。2025年公司胰岛素类似物制剂收入首次超越人胰岛素，标志着产品结构实现从“人胰岛素为主”向“人胰岛素与胰岛素类似物并驾齐驱”的关键转变；2026年上半年，胰岛素类似物继续保持高速增长态势，产品结构进一步优化。
　　持续引进新产品，国家化业务持续推进。新产品引进方面，公司于2026年2月与惠升生物达成战略合作，获得德谷门冬双胰岛素注射液（惠优加）、德谷胰岛素注射液（惠优达）在中国大陆地区的独家商业化权益。其中惠优加作为首个获批上市的国产德谷门冬双胰岛素生物类似药，为后续增长注入新动力。2026年上半年，人胰岛素注射液系列产品获得PIC/S成员国马来西亚GMP证书，人胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信；GLP-1产品利拉鲁肽注射液在尼加拉瓜获批上市并获得巴西GMP证书。2026年公司国际化取得历史性突破，门冬胰岛素注射液获得美国FDA上市批准，门冬胰岛素原料药获得欧盟GMP证书，实现欧美法规市场重大突破；同时甘精胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信，标志着公司"原料药+制剂"全链条海外产品体系建设迈入新阶段。
　　维持“推荐“评级。公司经营延续稳中向好趋势，营收与利润双双实现较快增长，公司积极推进创新管线，另外考虑到公司积极拓展海外市场，有望进一步打开成长天花板。因此调整2026-2028年盈利预测为归母净利润6.93/7.92/9.11亿元（原预测为2026-2027归母净利润为6.13/7.31亿元），维持“推荐”评级。
　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　历经多年阵痛，未来的东宝会不会更好。受胰岛素集采接续降价、制剂国际化尚未集中兑现、创新研发项目高频减值等因素影响，2023年初至今东宝实际经历了业绩与估值双杀的过程。但公司也并非就此沉沦，公司借助集采提供的准入窗口不断加快甘精、门冬产品入院和放量，同时引进德谷与德谷门冬双胰岛素，加速新一代胰岛素的商业化进程；国际化层面，2025年首次实现了胰岛素制剂的海外获批，门冬BLA于25年7月获得FDA受理；创新转型方向公司重新梳理研发管线，在保留具备全球竞争力的产品的同时，设立上海隆棵作为新的自主创新研发平台，未来的东宝有望进入到更高质量的增长阶段。
　　国内制剂：胰岛素类似集采加速放量，引进德谷系列弯道超车。1）重组人胰岛素：在发货与库存调整完毕后，2025年重组人胰岛素销量恢复到4800万支。考虑到胰岛素使用黏性、进口替代以及胰岛素渗透率提升等因素，预计短期二代胰岛素仍有望维持现有水平。2）胰岛素类似物：在最新一轮续约中甘精中标顺位进一步提升，门冬预混实现首次集采准入。2025年甘精销量约1200万支，门冬系列合计销量2000万支，放量极为迅速。随着续约的全面铺开，预计东宝胰岛素类似物销量还将保持较高增长水平。3）新一代德谷胰岛素系列：东宝与惠升生物达成合作，获得惠升旗下德谷门冬双胰岛素（惠优加）、德谷胰岛素（惠优达）中国大陆地区独家商业化权益。面对40+亿元的原研市场，借助东宝在胰岛素领域的商业转化能力，未来惠优加和惠优达市场机会可观。
　　制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线。1）欧美市场：与健友战略合作，进军美国胰岛素市场。2025年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4亿美元（出厂价）。2023年9月东宝与健友达成合作共同开发美国胰岛素市场，2026年7月门冬胰岛素获得FDA批准。2）新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入。2024年拉美、中东非、东南亚三大地区胰岛素市场合计约17.97亿美元，随着诺和诺德、礼来等开始对胰岛素进行战略收缩，中国胰岛素对其进行替代的机会巨大，2025年东宝胰岛素海外收入2.03亿元（全部来自新兴市场），随着新兴市场制剂批件获批数量不断增多，公司海外业务收入还有望进一步加速。
　　创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码。转型之初，东宝的创新研发工作主要由全资子公司东宝紫星负责，2021年东宝紫星从药明康德引入三款降糖1类新药和两款痛风/高尿酸1类新药，当前公司保留具备全球竞争力的核心品种，稳步推进临床开发。在2024年8月，公司与其控股股东东宝集团共同成立上海隆棵药业，打造公司的早研创新平台。
　　投资建议：考虑公司当前处在销售推广和研发转型期，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.24、6.16和7.17亿元（原2026-2027年预测值为7.72和9.40亿元），分别同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4%，当前股价对应PE分别为31、27和23倍。根据DCF估值，我们预计公司2026年合理估值为219.3亿元，对应股价为11.2元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、胰岛素集采续约降价超预期；2、地缘政治风险；3、研发进展不及预期。

　　全年业绩实现扭亏为盈，26Q1生物制品税收变更压力下增速超预期。2025年，公司实现营业收入29.47亿元（YoY+46.66%），归母净利润12.19亿元，扣非归母净利润3.75亿元。2026Q1，公司实现营业收入7.48亿元（YoY+14.76%），归母净利润1.27亿元（YoY+16.15%），扣非归母净利润1.27亿元（YoY+15.72%）。2025年公司毛利率为70.33%（YoY-3.57pct），归母净利率为41.36%（YoY+43.49pct），扣非归母净利率为12.72%（YoY+13.18pct）；2026Q1公司毛利率为71.62%（YoY+2.30pct），归母净利率为16.96%（YoY+0.20pct），扣非归母净利率为17.02%（YoY+0.14pct）。2025年，公司销售费用率37.60%（YoY-15.70pct），管理费用率6.14%（YoY-2.87pct），研发费用率5.67%（YoY+0.73pct）；2026Q1公司销售费用率36.56%（YoY-2.06pct），管理费用率8.56%（YoY-1.82pct），研发费用率4.79%（YoY-0.99pct）。
　　胰岛素类似物销量大幅增长，利拉鲁肽快速放量。公司把握新一轮胰岛素集采续标带来的战略机遇，迅速推进胰岛素系列产品的医院准入与销售放量。公司全系列胰岛素产品以A类/A1类中选，总签约量约4500万支，较首轮集采实现大幅增长。胰岛素类似物全年销量同比增幅超100%，公司人胰岛素及胰岛素类似物销量市场份额继续位列行业第二，仅次于诺和诺德；各类胰岛素市场份额均实现进一步提升，其中人胰岛素市占率继续攀升至45%以上，稳居国内第一；甘精胰岛素市占率稳步提升至15%以上；门冬系列胰岛素市占率正迅速扩大。GLP-1产品方面，公司利拉鲁肽注射液2026Q1销量同比增长约60%，GLP-1业务有望成为公司第二增长曲线。
　　海外增长势头强劲，欧美注册获得里程碑突破。公司加速推进多款产品的海外商业化进程，依托稳定可靠的产品质量和不断丰富的产品体系，积极拓展国际市场。2025年海外市场实现收入2.03亿元，同比增长97%。胰岛素产品方面，公司已与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场，其中门冬胰岛素美国BLA获FDA受理，欧盟MAA获EMA受理，并已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；甘精胰岛素在缅甸获批上市。GLP-1产品方面，公司利拉鲁肽注射液国内已获批上市，并与科兴制药合作加快推动其在海外17个新兴市场的注册和申报进程，目前已接受其中埃及卫生部GMP现场审计、通过巴西GMP现场审计并已取得巴西GMP证书、获哥伦比亚GMP证书，成功在秘鲁获批上市。
　　研发管线稳步推进，产品矩阵日益丰富。2026年2月，公司司美格鲁肽生物类似物完成Pre-NDA申请，NDA申报工作全面推进。公司与惠升生物已签署《商业化合作协议》，取得其旗下德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业化权益。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.69/6.54/7.55亿元，对应2026年5月12日收盘价，PE为31.2/27.1/23.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品研发不及预期风险、政策监管风险等。