毛利率与净利率双升，归母利润较快增长
　　2026年上半年，公司实现营业收入381.23亿元，同比增长1.33%；归母净利润27.13亿元，同比增长42.07%；扣非归母净利润23.66亿元，同比增长30.96%。公司综合毛利率15.82%，同比提升0.35个百分点；归母净利率（归母净利润／营业收入）7.12%，同比提升2.04个百分点。公司收入与毛利同步增长，投资收益及公允价值变动亦贡献利润增量。我们认为，能源装备交付与产品结构优化共同推动盈利能力提升，扣非利润较快增长体现主业盈利基础增强。
　　新生效订单稳步增加，能源装备景气提供支撑
　　上半年，公司新生效订单698.8亿元，同比增长6.71%，其中能源装备制造、制造服务、新兴产业分别占69.46%、20.71%、9.82%。煤电单位中标价格、水电投标毛利率同比提升，气电市场占有率保持第一，风电国内市场占有率进入前四，海外实现技术许可与产品订单协同输出。我们认为，煤电、气电、水电及风电的多元业务布局，有助于承接不同能源建设需求，订单结构与中标质量改善为后续经营增长提供基础。
　　自主燃机与电站服务取得进展，新兴业务拓宽空间
　　公司G50自主燃机完成第一轮优化设计，累计运行超过1.5万小时，自主燃机核心产能提升项目正式开工；扎拉500兆瓦冲击式机组完成球阀试验、定子吊装及转轮加工。制造服务方面，小浪底改造订单创水电改造规模纪录，并获得首个纯进口600兆瓦“W”型锅炉改造项目；新兴产业方面，电解水制氢设备取得规模化应用订单，熔盐储热系统设备集成业务获得首单，自主BMS、EMS系统取得市场化应用订单。我们认为，自主技术迭代与存量电站升级相结合，将增强装备、服务及新兴业务的协同发展能力。
　　盈利预测
　　预计公司2026-2028年收入分别为883、1006、1138亿元，EPS分别为1.47、1.78、2.12元，当前股价对应PE分别为16、13、11倍，考虑到公司在能源装备的领域的领先地位，给予“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　订单交付不及预期；原材料价格大幅波动风险；能源装备需求不及预期；大盘系统性风险。

　　投资要点
　　事件：公司26H1实现营收386.24亿元，同比+1.2%；归母净利27.13亿元，同比+42.1%；扣非净利23.66亿元，同比+31.0%；毛利率15.8%，同比+0.4pct；归母净利率7.0%，同比+2.0pct。其中26Q2实现营收211.54亿元，同环比-2.1%/+21.1%；归母净利11.28亿元，同环比+49.2%/-28.9%；扣非净利11.86亿元，同环比+58.5%/+0.6%；毛利率14.7%，同环比+0.1/-2.5pct；归母净利率5.3%，同环比+1.8/-3.7pct，业绩超市场预期。
　　能源装备制造稳健增长、制造服务盈利能力明显改善：26H1公司能源装备制造/制造服务/新兴产业实现收入294.5/62.7/29.1亿元，同比+4.0%/-11.9%/+7.2%；毛利率分别为14.1%/32.6%/11.0%，同比+0.3/+5.4/-7.2pct。分品类看，煤电/水电/核能/气电/风电实现收入149.6/29.6/27.4/34.8/52.9亿元，同比+15.9%/+54.2%/+2.0%/+25.0%/-33.7%；毛利率分别为19.9%/9.0%/15.1%/8.5%/3.7%，同比+1.5/-2.1/+0.3/-3.1/-3.8pct，煤电、水电及气电收入实现较快增长，制造服务盈利能力显著提升。
　　订单保持较高景气、燃机海外订单加速突破：26H1公司新生效订单698.8亿元，同比+6.7%，其中能源装备制造/制造服务/新兴产业订单约485.4/144.7/68.6亿元，同比+8.3%/+8.8%/-7.0%。公司气电市场占有率保持国内第一，26H1自主G50完成第一轮优化设计，累计运行超1.5万小时，并已签订40余台海外订单；合作机型方面，公司为柬埔寨国公省2×450MW燃机联合循环项目提供2套M701F4重型燃机，首台已于26年8月发运，实现F4合作型高端燃机首次出口，项目计划27年6月商运。公司的自主燃机核心产能提升项目正式开工，海外订单突破叠加产能建设加速，燃机有望成为公司中长期重要业绩增量。
　　费用率保持稳定、经营现金流阶段性承压：26H1公司期间费用率8.7%，同比基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/3.8%/3.7%/0.3%，同比+0.0/+0.1/-0.5/+0.3pct。财务费用同比增加1.26亿元，主要系汇兑损益由25H1收益0.32亿元转为26H1损失0.68亿元。26H1经营活动现金净流出17.22亿元，同比多流出11.66亿元，主要受风电行业及季节性因素影响；其中26Q2经营活动现金净流入9.76亿元，同比减少17.60亿元、环比增加36.74亿元。26Q2末存货277.40亿元，同比+2%；合同负债453.00亿元，同比+8%。
　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司26-28年归母净利润预测46.0/58.1/71.9亿元，同比+20%/+26%/+24%，对应现价PE分别为19/15/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：燃机出海不及预期，订单交付不及预期，风电业务盈利改善不及预期等。

　　海外离网用电需求涌起，燃机预期贡献显著利润：受北美缺电叠加Trump要求科技巨头自建电厂催化，海外离网用电需求加速迸发。公司作为国内自主可控燃机领军企业，已形成G50（50MW重燃）与G15（15MW轻燃）系列化布局，100%自主可控，精准覆盖大型园区基荷与分布式离网场景。
　　核电高景气+抽蓄翻倍，水电设备增速乐观：国内核电核准已进入常态化阶段（连续四年年均核准10台以上），公司核电设备自主可控。水电方面，抽蓄5年翻倍（2025年62GW→2030年120GW）叠加雅下水电站超60GW装机规划，公司双寡头之一地位稳固，水电设备业务进入高确定性增长阶段。
　　重型电气装备出海产业化趋势已成：公司“六电并举”累计产能超840GW，产品销往近90个国家，2025年海外营收占比仅7%，出海空间广阔。MordorInteligence预测全球发电设备行业未来5年CAGR约8%，亚太为增速最快市场。海外巨头扩产保守、交付周期拉长，公司凭借技术突破与成本优势正处于“替代进口”窗口期，从“卖设备”向“卖体系”升级。
　　投资建议：公司燃机出海、核电高景气、水电抽蓄翻倍三大主线共振，重型电气装备出海产业化趋势确立。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润42.76/55.08/77.44亿元，对应PE分别为26.7/20.8/14.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：燃机海外市场拓展不及预期；核电项目核准节奏放缓；海外地缘政治及贸易摩擦风险；原材料价格大幅波动；汇率波动风险；风电毛利率低位徘徊风险。

Dongfang Electric has posted 1Q26 revenue of RMB17.47bn(+5.57%YoY,-24.35%QoQ)and an attributable net profit of RMB1.59bn(+37.41%YoY,+83.32%QoQ).The net profit beat our previous estimate of RMB1.21-1.33bn,driven by stronger-than-expected fair value gains(+RMB325mn YoY in 1Q26).The recurring net profit reached RMB1.18bn(+11.49%YoY).Maintain BUY on both the A-and H-shares,given 1)sustained order flow from conventional thermal/hydro/nuclear power projects;2)improving profitability from higher-margin coal-fired equipment deliveries;3)potential earnings upside from self-developed G50 gas turbines going global;and 4)dividend payout ratio increases during 2025-2027.
New order intake up 16/2%YoY in 2025/1Q26
The company’s energy equipment manufacturing business delivered both revenue growth and margin expansion in 2025.1)Coal-fired power:Revenue rose by 21%YoY to RMB24.49bn,with the gross margin up by 4.3pp YoY to 20.69%,mainly due to an increased proportion of high-margin order deliveries;2)Nuclear power:Revenue increased by 16%YoY to RMB5.66bn,with the gross margin edging up by 0.1pp to 24.11%;Hydro power:Revenue jumped by 37%YoY to RMB3.90bn,but the gross margin declined by 5.1pp to 12.13%,likely reflecting varying profitability across projects recognized during the year.New order intake maintained steady growth,rising by 16/2%YoY in 2025/1Q26 to RMB117.25/36.64bn,providing solid support for future performance.
Earnings forecasts and valuation
We forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB4.91/5.52/6.08bn(+3/6%vs our prior estimates for 2026/2027),with EPS of RMB1.42/1.60/1.76.The revisions reflect the stronger coal-fired power margin than we expected for 2025,a trend that we expect to sustain through higher-margin order deliveries.For the A-shares,we apply 33.0x 2026E PE,above its peers’average of 24.4x on Wind consensus,considering:1)stable order flow from conventional thermal/hydro/nuclear sectors;2)profitability recovery from higher-margin coal-fired equipment deliveries and potential earnings upside from G50 exports(Dongfang has been China’s sole heavy-duty gas turbine exporter);and 3)progressive dividend increases during 2025-2027.This yields our new target price of RMB46.84(previous:RMB30.79 based on 22.3x 2026E PE vs its then peers’average of 18.9x).For the H-shares,we apply a12%A/H premium(vs 24%previously)given the limited number of comparable H-share peers,deriving our target price of HKD47.54(previous:HKD27.34).

　　东方电气发布一季报，2026年Q1实现营收174.70亿元（yoy+5.57%、qoq-24.35%），归母净利15.85亿元（yoy+37.41%、qoq+83.32%），超我们此前预期（12.12~13.27亿元），主因公允价值变动收益超预期（1Q26同比增长3.25亿元），扣非净利11.79亿元（yoy+11.49%）。考虑公司有望受益于水火核传统电源的常态化订单，高毛利煤电订单交付占比提升或支撑盈利能力修复，G50自主燃机出海或贡献利润弹性，且2025-27年分红比例将逐年提升，A/H股均维持“买入”评级。
　　高毛利煤电订单交付效果显现，2025/1Q26新生效订单同比+16/+2%
　　2025年公司能源装备制造业务收入与毛利率同增，其中1）煤电：收入同比+21%至244.92亿元，毛利率同比+4.3pp至20.69%，主因高毛利率订单交付占比提升；2）核电：收入同比+16%至56.60亿元，毛利率同比+0.1pp至24.11%；3）水电：收入同比+37%至39.03亿元，毛利率同比-5.1pp至12.13%，我们认为主因年内确认收入的项目盈利水平存在差异。新生效订单稳健增长，2025/1Q26新生效订单同比+16/+2%至1172.51/366.37亿元，为公司未来业绩增长提供有力支撑。
　　看好G50自主燃机出海贡献利润弹性，2026年保底分红比例48.84%
　　东方电气自2009年起率先在国内开展具有完全自主知识产权的重型F级50MW燃气轮机（G50）研制，实现了高温部件100%自主制造。2022年底首台G50在中国华电广东清远华侨工业园项目现场点火成功，并于2023年3月正式投入商运；2025年海外订单实现“零”的突破。我们认为当前全球燃气轮机排产紧张的背景下，东方电气有望充分受益，看好未来海外订单逐渐落地贡献利润弹性。2025年2月，公司发布未来三年股东回报规划，明确在2024年分红比例基础上，2025-27年分红比例将逐年增长至少1pp。2025年公司分红比例为47.84%（2024年为46.76%），我们预计2026年分红比例至少将提升至48.84%。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润49.07/55.20/60.79亿元（较前值+3%/+6%/-），对应EPS为1.42/1.60/1.76元，调整主因2025年煤电业务毛利率超预期，随高毛利煤电订单交付我们认为该趋势或将延续，上调预测。A股参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值24.4x（前值18.9x），考虑公司1）有望受益于水火核传统电源的常态化订单；2）高毛利煤电订单交付占比提升将支撑盈利能力修复，G50自主燃机出海或贡献利润弹性（东方电气是国内唯一实现自主重型燃机整机出口的企业），3）2025-27年分红比例将逐年提升，我们给予33.0x2026EPE，对应目标价46.84元（前值30.79元，对应22.3x2026EPE）。由于港股可比公司较少，我们参考近3个月公司A/H平均溢价率（12%）进行估值，给予H股目标价47.54港元（前值27.34港元，对应A/H平均溢价率24%），维持“买入”。
　　风险提示：国产G50技术有待提升，海外市场拓展难度大，AI电力需求低于预期。