投资要点
　　六十余载蓬勃发展，发电龙头根深叶茂。东方电气前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包以及贸易等。20-24年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为+17%/+12%，业绩保持稳健增长。展望十五五，公司作为国内电源装备的龙头企业，火电向支撑调节电源转型+抽水蓄能进入放量期+自主可控燃气轮机出海，我们预计公司业绩有望保持10-15%稳健增长。
　　龙头的成长性：燃气轮机自主可控，有望乘全球AI缺电之风扬帆出海。燃气轮机是制造业“皇冠上的明珠”，是美国电网的主力电源。公司03年与日本三菱签署F型重燃技术转让协议、16年签署J型燃气轮机技术转让协议，通过与三菱的合作培育了公司产品设计和生产制造的能力，并且于09年启动燃气轮机的自主研发、23年首台F级50MW重型燃机（G50）顺利投运，至今已具备G15、G50两款自主可控机型。25年，公司3台G50出海哈萨克斯坦，整机组的单台价值量我们预计约3亿元，毛利率有望超30%，相比传统的合资产品毛利率有大幅的提升。我们认为，随着公司产业链、全球售后运维体系的进一步完善，有望以AIDC“抢燃机”的契机加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升。
　　龙头的基本盘：水/火/核份额稳固，风电有望实现大幅减亏。1）传统电源层面，公司是国内水电、火电、核电机组的龙头企业，市场份额均保持领先，公司在手订单充沛，25Q1-3清洁高效能源装备/可再生能源装备新签订单326.5/269.2亿元，同比持平/+22%；结构上，新型电力系统中抽水蓄能的重要性凸显，30年计划实现装机120GW，同比25年接近翻倍，调节性电源的建设需求旺盛，公司抽蓄订单充沛，23年在手订单约91亿元，一般确收周期在3-4年，我们认为26-27年公司抽蓄业务收入有望加速。2）新能源发电层面，公司风电业务快速发展，25年新增整机装机量排名第七、海风装机量排名第五。“十五五”期间国内风电年新增装机不低于120GW，短期公司风机毛利较低，我们认为随着公司加强供应链管理和成本管控，且行业层面风机招标价格企稳回升，26年风电业务有望大幅减亏。整体来看，公司基本盘基础扎实，我们预计清洁高效能源装备/可再生能源装备24-27年营收CAGR分别为17%/19%，毛利率水平稳中有增。
　　盈利预测与投资评级：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20%，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：燃气轮机出海不及预期风险、电源设备投资建设不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、竞争加剧风险

　　公司基本情况：公司成立于1958年，是全球最大的发电设备制造和电站工程总承包企业集团之一，已构建了“水电、火电、核电、风电、气电、太阳能光热发电”六电并举的产业格局，2025H1风电、核电、水电、气电、煤电五项业务的营收占比分别为21%、7%、5%、7%、30%。
　　公司业绩方面：近年营收、归母净利润保持整体向上趋势，公司2020-2024年营收、归母净利润复合增长率分别为16.9%、11.9%。2025年前三季度营收、归母净利润分别为555.2、29.7亿元，yoy+16.0%、+13.0%。
　　燃气轮机业务：国际合作+自主研发，有望受益全球需求高增
　　国际合作：为快速切入燃气轮机领域，公司在21世纪初开始与日本三菱重工展开燃气轮机领域合作，引进技术并开始燃机的制造。至2025年10月公司气电市场占有率达到70%，国产化率由合作初期的46.5%提升至2025年9月的85%、预计至2025年底将进一步提升至90%。
　　自主研发：公司自2009年开始自主研发燃气轮机产品，目前已下线G50（50MW）、G15（15MW）两款机型，在研机型包括G80（80MW）、G200（200MW）等。G50燃气轮机2025年实现了海外市场的0-1突破，为哈萨克斯坦项目提供3台G50作为项目核心设备。
　　AIDC建设激化北美缺电矛盾，海外燃机供需缺口带来中国燃机出海机会。我们预计至27年全球燃机供给87GW，对比ENR预计的26-35年年均100GW+仍有供需缺口，供需紧张背景下，中国燃机公司存在出海机会。
　　主营业务：电源投资稳定增长，预计公司“十五五”维持增长态势
　　展望“十五五”规划，预计新增新能源装机超2亿千瓦，同时推进煤电改造升级和散煤替代，有望对上游能源装备行业提出更高需求。其中：1）风电：新一轮扩张周期，预计24-30年新增装机CAGR+8.8%；2）水电：雅鲁藏布江下游水电工程打开市场空间；3）核电：预计景气度维持上行；4）火电：预计2030年前装机仍有增量空间，向“灵活性+清洁化”转型
　　盈利预测
　　我们预计公司25-27年营收分别达790.4、879.2、931.6亿元，yoy+13.4%/+11.2%/+6.0%，归母净利润分别为40.5、50.3、56.0亿元，25-27年yoy+38.7%/+24.0%/+11.4%。
　　我们选取国内能源电力及工业控制领域的领军企业国电南瑞，输配电设备行业的思源电气，聚焦风机制造、风电服务、风电场投资与开发的金风科技作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2026年平均PE27.80X；考虑公司主业受益国内电源建设投资增长，燃机业务有望加速出海，给予公司2026年27.80XPE，对应目标价40.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汇率风险，宏观经济及政策风险，电源投资建设不及预期风险，海外燃气轮机需求放量不及预期风险，原材料价格波动风险，公司近半年出现交易异动风险，文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

　　业绩持续向好，饱满订单支撑未来成长
　　2025年前三季度，公司实现营收555.22亿元，同比增长16.03%；实现归母净利润29.66亿元，同比增长13.02%；新增生效订单885.83亿元，同比增加9.0%，其中以煤电为主的清洁高效能源装备订单326.52亿元（占比36.86%），可再生能源装备订单269.20亿元（占比30.39%），工程与国际供应链产业订单97.26亿元（占比10.98%），现代制造服务业订单78.57亿元（占比8.87%），新兴成长产业订单114.27亿元（占比12.90%）。
　　燃气轮机需求爆发，公司出海迎来机遇
　　美国AIDC需求快速增长，推高自建电源需求。燃气轮机凭借建设周期短、供电稳定等优势，成为数据中心短期优选供电方案，谷歌、亚马逊等海外科技巨头新建数据中心时，已将燃气轮机作为核心备用电源甚至主电源之一。供需趋紧背景下，GEVernova（通用电气能源业务板块）、西门子能源、三菱重工等全球龙头均呈订单加速、产能紧张态势，多家宣布扩产计划。
　　中国燃气轮机制造企业依托技术积累、成本优势及产业链协同能力，有望迎来海外市场战略窗口期。公司凭借自主研制的F级重型燃气轮机G50成功实现海外突破，已获取哈萨克斯坦江布尔州50兆瓦联合循环发电项目核心设备订单，标志着国产重型燃机首次实现整机出口。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为812、883、896亿元，EPS分别为1.15、1.37、1.52元，当前股价对应PE分别为19.6、16.5、14.8倍，公司在手订单充足，有望迎来煤电、核电等行业交付高峰，同时燃气轮机出海值得关注，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。25Q1-Q3实现营收547.4亿元（同比+16.4%），实现归母净利润29.7亿元（同比+13.0%）。其中25Q3实现营收171.2亿元（同比+21.5%），实现归母净利润10.6亿元（同比+13.2%）。
　　25Q3单季度毛利率环比有所改善，减值影响环比减弱。公司25Q3毛利率为15.2%（同比-1.42pct、环比+0.64pct），我们分析主要系火电高价订单交付比例增加所致。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/3.89%/3.79%/0.28%（分别同比-1.32/-0.83/-0.71/+0.19pct），总费用率同比-2.66pct。此外25Q1-Q3信用减值同比增加4.2亿元，我们分析主要与产品交付周期相关，后续有部分冲回的可能。
　　前三季度生效订单稳步增加，25Q3清洁高效能源装备订单同比提升。公司25Q1-Q3实现生效订单885.8亿元（同比+9.0%），其中清洁高效能源装备326.5亿元（同比-0.4%），可再生能源装备269.2亿元（同比+22.5%），工程与国际供应链97.3亿元（同比+8.9%），现代制造服务业78.6亿元（同比+13.2%），新兴成长产业114.3亿元（同比+7.4%）。其中25Q3总生效订单231亿元（同比-8.3%），其中清洁高效能源装备80.4亿元（同比+8.2%），可再生能源装备67.4亿元（同比-15%），工程与国际供应链21.9亿元（同比-32%），现代制造服务业20.9亿元（同比+1.7%），新兴成长产业40.5亿元（同比-11.5%）。其中以火电为主的清洁高效能源装备25Q3订单量仍保持增长，我国对传统电源设备的需求仍然维持在较高水平。
　　盈利预测与评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期

　　11月6日东方电气举行了上市30周年暨业绩发布活动，公司指引：1）我国煤电行业全年招标量超55GW（9M2539GW），2）我国水电行业全年招标量25GW（9M2516GW），3）我国气电行业全年招标量8GW（9M256GW），4）积极开展自主研发的G50燃机的海外业务布局，目前公司出口订单已落地中东、中亚（哈萨克斯坦）两个项目。看好未来自主可控的G50重型燃机出海贡献利润弹性，A/H股均维持“买入”评级。
　　东方电气自主研发的G50重型燃气轮机已经实现了商运和出海
　　东方电气自2009年起率先在国内开展具有完全自主知识产权的重型F级50MW燃气轮机（G50）研制，实现了高温部件100%自主制造。2022年底首台G50在中国华电广东清远华侨工业园项目现场点火成功，并于2023年3月正式投入商运；2025年8月，首台商业化G50项目1号机组高温部套完工下线；当月，G50出口中亚项目举行签约仪式，项目力争2026年投产，解决哈萨克斯坦当地缺电问题。下一步，东方汽轮机将在80MW重型燃气轮机、掺氢燃气轮机、纯氢燃气轮机等方面持续发力。
　　全球燃气轮机排产紧张，东方电气有望充分受益
　　根据McCoy统计，2Q25全球燃气轮机新增订单同比增长38%至21GW。根据2025年8月17日华泰研究所能源转型组的报告《2Q25全球气电回顾与展望：重燃与轻燃齐舞，国内外企业共振》，海外能源政策右转、中东油转气、AI需求快速释放等多因素或推动燃气轮机景气度持续上行。截至1H25，ENR和GEV在手订单和预订协议规模已累积至58GW、55GW，相当于其当前产能的三倍以上。海外燃气轮机龙头短期的生产瓶颈产生了明显的溢出效应，对时间要求较为苛刻的业主可能会愿意给予东方电气更多的机会与更宽容的条款，利好公司燃机业务的技术进步与市场开发。
　　煤电新增核准高增，抽蓄维持高景气
　　2025年1-10月我国核准煤电4795万千瓦，同比+38%，全年超过50-60GW概率较高；以东方电气、上海电气、哈尔滨电气目前的产能（不扩充），2022-23年核准的“三个八千万”要到2027年才可以完全交付，排产较为紧张，短期价格战的概率较低，可以有效保障订单的盈利能力。随着明年新能源全面入市，峰谷价差扩大是大概率事件，结合容量电价的保障，抽蓄LCOS显著低于新型储能，回报率有望维持高水平，我们对新型电力系统构建下的抽蓄需求保持乐观。目前我国在建的1.5亿千瓦抽蓄可以保障东方电气水电业务几乎满产，2030年后潜在的“雅下”订单或增加新的向上弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外订单落地具备不确定性，维持盈利预测，我们预计公司2025-27年实现归母净利40.1/47.9/52.2亿元，对应2026年EPS/BPS为1.38/14.01元。A股参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值18.9x，考虑公司1）有望受益于水火核传统电源的常态化订单；2）高毛利煤电订单交付占比提升或支撑盈利能力修复，G50自主燃机出海或贡献利润弹性，3）2025-27年分红比例将逐年提升，我们给予22.3x2026EPE，对应目标价30.79元（前值26.70元，对应19.3x2026EPE）。由于港股可比公司较少，我们参考近3个月公司A/H平均溢价率（24%）进行估值，给予H股目标价27.34港元（前值23.70港元，对应A/H平均溢价率24%），维持“买入”。
　　风险提示：国产G50技术有待提升，海外市场拓展难度大，AI电力需求低于预期。