投资要点
　　事件：公司发布25年年报，25年营收786.2亿元，同比+12.8%，归母净利润38.3亿元，同比+31.1%，扣非净利润31.9亿元，同比+61.2%，毛利率15.9%，同比+1.8pct，归母净利率4.9%，同比+0.7pct。其中25Q4营收230.9亿元，同环比+5.7%/+32.9%，归母净利润8.6亿元，同环比+190.8%/-18.2%，扣非净利润4.7亿元，同环比+195.3%/-49.4%，毛利率17.3%，同环比+6.5/+2.1pct；归母净利率3.7%，同环比+2.4/-2.3pct。公司业绩略超市场预期。
　　“一核两翼”稳健发展，海外市场持续突破。25年公司能源装备制造/新兴产业营收580/77亿元，同比+22%/+16%，毛利率分别为14.0%/15.0%，同比+3.0/1.0pct（其中煤电/水电/核能/气电/风电营收245/39/57/56/182亿元，同比+21%/+37%/+16%/-21%/+48%，毛利率分别为20.7%/12.1%/24.1%/12.0%/2.8%，同比+4.3/-5.1/+0.1/+4.7/+5.1pct）。25年公司新生效订单1173亿元，同比+15.9%，新签订单稳健增长；其中能源装备制造789亿元，同比+20.3%。此外，公司25年国际市场新生效合同额超140亿元，公司积极共建“一带一路”，百万kW核电机组、50MW重型燃机、抽水蓄能机组海外订单实现“0”的突破。
　　燃气轮机自主可控，迎出海新机遇。当前全球主要燃机供应商（GE、西门子、三菱）产能饱和，公司紧抓市场窗口期，海外市场多点开花，25年正式开工哈萨克斯坦3台G50燃机出口项目、伊拉克单循环改联合循环项目，受益于北美数据中心自建电源需求爆发，我们预计公司欧美市场有望实现快速突破。公司G50机型拥有全自主生产制造能力，首批商业运行机组已在清远、德阳等地示范运行超3年，可靠性优秀。长期来看，假设按50台的成熟交付能力测算（联合循环机组以3-4亿元/台测算），根据我们测算燃机业务年营收规模有望实现150-200亿元，净利率20%+，对应年利润贡献30-40亿元。
　　费用率压降，在手订单充沛确保可持续增长。公司25年/25Q4期间费用率为10.2%/13.8%，同比-0.6/+3.3pct，规模效应显著。25年经营活动现金净流入20.1亿元，同比-80%，其中25Q4经营活动现金净额57.2亿元，同比+42%，主要是采购付款流出同比增加。合同负债472.3亿元，较年初+16%。应收账款151.9亿元，较年初+21%。存货261.7亿元，较年初+21%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司订单的高景气，我们上修公司26-27年归母净利润预测分别为46.1/58.4亿元（此前预测45.2/54.4亿元），同比+20%/+27%，新增28年归母净利润预测72.7亿元，同比+24%，按照2026年3月31日收盘价，对应A股PE为26x/21x/17x，对应港股PE为22x/18x/14x，考虑到公司燃机业务的高增量空间，给予A股26年40xPE，对应目标价53.3元，维持“买入”评级。
　　风险提示：燃机出海不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。

　　投资要点
　　六十余载蓬勃发展，发电龙头根深叶茂。东方电气前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包以及贸易等。20-24年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为+17%/+12%，业绩保持稳健增长。展望十五五，公司作为国内电源装备的龙头企业，火电向支撑调节电源转型+抽水蓄能进入放量期+自主可控燃气轮机出海，我们预计公司业绩有望保持10-15%稳健增长。
　　龙头的成长性：燃气轮机自主可控，有望乘全球AI缺电之风扬帆出海。燃气轮机是制造业“皇冠上的明珠”，是美国电网的主力电源。公司03年与日本三菱签署F型重燃技术转让协议、16年签署J型燃气轮机技术转让协议，通过与三菱的合作培育了公司产品设计和生产制造的能力，并且于09年启动燃气轮机的自主研发、23年首台F级50MW重型燃机（G50）顺利投运，至今已具备G15、G50两款自主可控机型。25年，公司3台G50出海哈萨克斯坦，整机组的单台价值量我们预计约3亿元，毛利率有望超30%，相比传统的合资产品毛利率有大幅的提升。我们认为，随着公司产业链、全球售后运维体系的进一步完善，有望以AIDC“抢燃机”的契机加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升。
　　龙头的基本盘：水/火/核份额稳固，风电有望实现大幅减亏。1）传统电源层面，公司是国内水电、火电、核电机组的龙头企业，市场份额均保持领先，公司在手订单充沛，25Q1-3清洁高效能源装备/可再生能源装备新签订单326.5/269.2亿元，同比持平/+22%；结构上，新型电力系统中抽水蓄能的重要性凸显，30年计划实现装机120GW，同比25年接近翻倍，调节性电源的建设需求旺盛，公司抽蓄订单充沛，23年在手订单约91亿元，一般确收周期在3-4年，我们认为26-27年公司抽蓄业务收入有望加速。2）新能源发电层面，公司风电业务快速发展，25年新增整机装机量排名第七、海风装机量排名第五。“十五五”期间国内风电年新增装机不低于120GW，短期公司风机毛利较低，我们认为随着公司加强供应链管理和成本管控，且行业层面风机招标价格企稳回升，26年风电业务有望大幅减亏。整体来看，公司基本盘基础扎实，我们预计清洁高效能源装备/可再生能源装备24-27年营收CAGR分别为17%/19%，毛利率水平稳中有增。
　　盈利预测与投资评级：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20%，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：燃气轮机出海不及预期风险、电源设备投资建设不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、竞争加剧风险

　　公司基本情况：公司成立于1958年，是全球最大的发电设备制造和电站工程总承包企业集团之一，已构建了“水电、火电、核电、风电、气电、太阳能光热发电”六电并举的产业格局，2025H1风电、核电、水电、气电、煤电五项业务的营收占比分别为21%、7%、5%、7%、30%。
　　公司业绩方面：近年营收、归母净利润保持整体向上趋势，公司2020-2024年营收、归母净利润复合增长率分别为16.9%、11.9%。2025年前三季度营收、归母净利润分别为555.2、29.7亿元，yoy+16.0%、+13.0%。
　　燃气轮机业务：国际合作+自主研发，有望受益全球需求高增
　　国际合作：为快速切入燃气轮机领域，公司在21世纪初开始与日本三菱重工展开燃气轮机领域合作，引进技术并开始燃机的制造。至2025年10月公司气电市场占有率达到70%，国产化率由合作初期的46.5%提升至2025年9月的85%、预计至2025年底将进一步提升至90%。
　　自主研发：公司自2009年开始自主研发燃气轮机产品，目前已下线G50（50MW）、G15（15MW）两款机型，在研机型包括G80（80MW）、G200（200MW）等。G50燃气轮机2025年实现了海外市场的0-1突破，为哈萨克斯坦项目提供3台G50作为项目核心设备。
　　AIDC建设激化北美缺电矛盾，海外燃机供需缺口带来中国燃机出海机会。我们预计至27年全球燃机供给87GW，对比ENR预计的26-35年年均100GW+仍有供需缺口，供需紧张背景下，中国燃机公司存在出海机会。
　　主营业务：电源投资稳定增长，预计公司“十五五”维持增长态势
　　展望“十五五”规划，预计新增新能源装机超2亿千瓦，同时推进煤电改造升级和散煤替代，有望对上游能源装备行业提出更高需求。其中：1）风电：新一轮扩张周期，预计24-30年新增装机CAGR+8.8%；2）水电：雅鲁藏布江下游水电工程打开市场空间；3）核电：预计景气度维持上行；4）火电：预计2030年前装机仍有增量空间，向“灵活性+清洁化”转型
　　盈利预测
　　我们预计公司25-27年营收分别达790.4、879.2、931.6亿元，yoy+13.4%/+11.2%/+6.0%，归母净利润分别为40.5、50.3、56.0亿元，25-27年yoy+38.7%/+24.0%/+11.4%。
　　我们选取国内能源电力及工业控制领域的领军企业国电南瑞，输配电设备行业的思源电气，聚焦风机制造、风电服务、风电场投资与开发的金风科技作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2026年平均PE27.80X；考虑公司主业受益国内电源建设投资增长，燃机业务有望加速出海，给予公司2026年27.80XPE，对应目标价40.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汇率风险，宏观经济及政策风险，电源投资建设不及预期风险，海外燃气轮机需求放量不及预期风险，原材料价格波动风险，公司近半年出现交易异动风险，文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

　　业绩持续向好，饱满订单支撑未来成长
　　2025年前三季度，公司实现营收555.22亿元，同比增长16.03%；实现归母净利润29.66亿元，同比增长13.02%；新增生效订单885.83亿元，同比增加9.0%，其中以煤电为主的清洁高效能源装备订单326.52亿元（占比36.86%），可再生能源装备订单269.20亿元（占比30.39%），工程与国际供应链产业订单97.26亿元（占比10.98%），现代制造服务业订单78.57亿元（占比8.87%），新兴成长产业订单114.27亿元（占比12.90%）。
　　燃气轮机需求爆发，公司出海迎来机遇
　　美国AIDC需求快速增长，推高自建电源需求。燃气轮机凭借建设周期短、供电稳定等优势，成为数据中心短期优选供电方案，谷歌、亚马逊等海外科技巨头新建数据中心时，已将燃气轮机作为核心备用电源甚至主电源之一。供需趋紧背景下，GEVernova（通用电气能源业务板块）、西门子能源、三菱重工等全球龙头均呈订单加速、产能紧张态势，多家宣布扩产计划。
　　中国燃气轮机制造企业依托技术积累、成本优势及产业链协同能力，有望迎来海外市场战略窗口期。公司凭借自主研制的F级重型燃气轮机G50成功实现海外突破，已获取哈萨克斯坦江布尔州50兆瓦联合循环发电项目核心设备订单，标志着国产重型燃机首次实现整机出口。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为812、883、896亿元，EPS分别为1.15、1.37、1.52元，当前股价对应PE分别为19.6、16.5、14.8倍，公司在手订单充足，有望迎来煤电、核电等行业交付高峰，同时燃气轮机出海值得关注，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。25Q1-Q3实现营收547.4亿元（同比+16.4%），实现归母净利润29.7亿元（同比+13.0%）。其中25Q3实现营收171.2亿元（同比+21.5%），实现归母净利润10.6亿元（同比+13.2%）。
　　25Q3单季度毛利率环比有所改善，减值影响环比减弱。公司25Q3毛利率为15.2%（同比-1.42pct、环比+0.64pct），我们分析主要系火电高价订单交付比例增加所致。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/3.89%/3.79%/0.28%（分别同比-1.32/-0.83/-0.71/+0.19pct），总费用率同比-2.66pct。此外25Q1-Q3信用减值同比增加4.2亿元，我们分析主要与产品交付周期相关，后续有部分冲回的可能。
　　前三季度生效订单稳步增加，25Q3清洁高效能源装备订单同比提升。公司25Q1-Q3实现生效订单885.8亿元（同比+9.0%），其中清洁高效能源装备326.5亿元（同比-0.4%），可再生能源装备269.2亿元（同比+22.5%），工程与国际供应链97.3亿元（同比+8.9%），现代制造服务业78.6亿元（同比+13.2%），新兴成长产业114.3亿元（同比+7.4%）。其中25Q3总生效订单231亿元（同比-8.3%），其中清洁高效能源装备80.4亿元（同比+8.2%），可再生能源装备67.4亿元（同比-15%），工程与国际供应链21.9亿元（同比-32%），现代制造服务业20.9亿元（同比+1.7%），新兴成长产业40.5亿元（同比-11.5%）。其中以火电为主的清洁高效能源装备25Q3订单量仍保持增长，我国对传统电源设备的需求仍然维持在较高水平。
　　盈利预测与评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期