伊利股份公告2026年半年报。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，归母净利57.6亿元，同比-20.0%。2Q26公司营收295.9亿元，同比+2.6%，归母净利3.6亿元，同比-84.4%。2季度资产减值影响公司利润表现，但核心经营利润率同比提升，公司现金流质量好转，持续强化股东回报，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　上半年公司经营稳健，前期渠道去库效果显现，液奶企稳，婴配粉及冷饮业务维持行业领先地位，内生增长具备韧性。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，其中2Q26营收295.9亿元，同比+2.6%。分具体产品来看，（1）1H26液体乳实现营收365.9亿元，同比+1.3%，营收占比57.4%，同比-1.5pct。在去年同期高基数下，淡季影响，2季度液奶业务营收164.9亿元，同比基本持平。得益于公司较早启动去库存战略，终端产品新鲜度持续改善，产品价格体系稳定，我们判断上半年低温、常温液奶均实现正增长。公司持续优化渠道结构、产品推陈出新，上半年新兴渠道实现放量，鲜活系列新品市场表现较好，贡献液奶整体营收增长。（2）1H26公司奶粉及奶制品业务实现营收168.5亿元，同比+1.6%，2Q26营收74.9亿元，同比-3.5%。奶粉业务收入增速放缓，我们判断或与澳优供应链及库存调整影响有关。从市占率表现来看，伊利婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别为18.6%、26.8%，均位居行业第一，其中“金领冠”一段产品持续领跑行业。（3）1H26公司冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3%，其中2Q26营收46.8亿元，同比+13.4%。公司紧抓健康轻量化、场景跨界等需求趋势，在去年同期高基数上，延续双位数增长，表现亮眼。
　　2季度资产减值拖累利润表现，但核心经营利润率同比提升，整体经营质量持续改善。（1）1H26公司归母净利57.6亿元，同比-20.0%，其中2Q26归母净利3.6亿元，同比-84.4%。1H26公司资产减值损失24.6亿元，其中2Q26为24.1亿元，1H26澳优商誉减值15.5亿元，存货跌价9.1亿元。1H26公司所得税17.9亿元，同比+72.4%，其中2Q26为8.6亿元，去年同期为2.3亿元。受所得税及一次性资产减值影响，2Q26公司归母净利率为1.2%，同比-6.8pct。（2）若不考虑以上影响，公司核心经营利润率同比小幅增长，整体盈利能力表现稳健。受益原奶成本下降及公司产品结构改善，上半年毛利率整体小幅提升0.4pct至36.4%。费用率方面，1H26公司四项费用率为21.4%，同比降0.6pct，其中销售费用率同比降0.6pct至17.8%，其他费用率同比基本持平。销售费用率下降或与公司运营效率持续改善有关。（3）从现金流表现来看，2Q26公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额60.2亿元，同比198.8%。现金流大幅改善。下半年，随着中秋、国庆销售旺季的提振，结合上半年表现，我们预计公司可顺利完成全年规划目标。
　　估值
　　公司承诺2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，当前股息率5.0%+，高分红、高股息特征显著。近日公司公告股份回购，拟用自有资金回购10-20亿元，回购股份占公司总股本的0.4%-0.8%，回购价格不超过39.53元/股，回购股份用于注销，持续强化股东回报。我们认为，公司基本面已触底企稳，随着上游原奶供需格局的持续优化，叠加公司自身在产品创新、新渠道拓展、供应链提效等方面的持续突破，我们认为下半年开始公司有望逐渐步入业绩收获期。考虑到一次性资产减值及补税扰动，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.58、2.06、2.22元/股，同比增速分别为-13.6%、+30.5%、+7.8%，当前市值对应PE分别为16.8X、12.8X、11.9X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

　　剔除非现金资产减值影响，公司上半年净利润可实现双位数增长：
　　公司2026年中报，实现营收644.90亿元/+4.13%；归母净利润57.59亿元/-20.02%；扣非后归母净利润55.96亿元/-20.25%。公司报表端主要受澳优商誉减值15.47亿元，存货跌价9.08亿元（主要来自澳优）扰动，剔除非现金资产减值扰动24.61亿元，公司上半年净利润增长超10%。
　　公司上半年毛利率36.43%/+0.38pct，受益于原奶成本下降以及产品结构改善。销售费用率17.73%/-0.57pct；管理费用率4.45%/+0.06pct，两费波动区间不大。净利率8.59%/-3.13pct，计提减值影响净利率。
　　2026Q1/Q2分别实现营收348.25/296.65亿元，同比分别增长+5.47%/+2.59%；
　　归母净利润53.95/3.64亿元，同比分别增长+10.68%/-84.35%；扣非后归母净利润53.29/2.67亿元，同比分别增长+15.11%/-88.82%。剔除二季度减值影响，二季度归母净利创同期新高。
　　品牌优势地位稳固，三大核心品类均实现增长
　　液态奶业务收入增长转正。上半年公司液体乳业务营收365.90亿元/+1.29%，公司液体乳增速修复转正，占总营收58.4%/-1.59pct。公司液体乳业务营收和销量均实现提升，公司液态奶整体零售额、市场份额稳居行业第一。
　　公司奶粉及奶制品业务实现营业收入168.45亿元/+1.61%，占总营收26.12%/-0.65pct，尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期，公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.6%/+0.6pct，继续位居全国零售额市场份额第一。成人奶粉业务零售额市场份额提升到26.8%，持续位居行业第一。
　　公司冷饮业务实现营业收入90.73亿元/10.25%，稳居市场第一，占总营收14.07%/+0.78pct，公司深耕传统渠道，夯实分销基础，并敏锐把握新兴零售和多元消费场景，驱动营收双位数增长。
　　澳优商誉两次减值后风险大降，增持优然牧业保上游原奶稳定供应
　　2022年完成澳优收购，其中澳优商誉51.33亿元（已含汇率变动），经过2024年和2026年上半年两次减值30.37/15.47亿元后，现澳优商誉账面价值尚余5.97亿元，大幅减值压力风险下降。
　　2026年6月29日伊利境外全资子公司博源控股完成对优然牧业新股认购，合计持股36.07%，正式成为优然牧业第一大股东。配套签订2027-2029年三年购销框架协议：优然每年≥70%原奶优先供伊利，三年累计约700亿元。
　　国内奶业上游延续去化预计生鲜乳价格上行
　　从供给端来看，上半年的上游原奶延续了过去两年的去化趋势，奶价持续低迷，奶牛存栏量持续下降。下半年公司预计产能去化的趋势还会持续。
　　从需求端来看，根据统计局数据，2026年1—6月乳制品产量1518.4万吨/+5.8%，加工端开工回升，终端需求拉动量在恢复。随着中秋、国庆临近，下游乳企陆续开展节前备货，叠加深加工产能保持高位运行，预计生鲜乳价格上行。
　　陆股通已增持至第一大股东，最新持股比例升至9.63%
　　截至最新2026年8月26日，陆股通连续增持伊利股份至6.09亿股，持股比例升至9.63%，成为第一大股东。二季度基金同步增持，持仓比例从一季度的4.57%升至二季度的7.51%，但较2025年底持仓比例15.24%仍差近一半。
　　持股基金数量由一季度的241家升至752家；股东户数下降0.17pct，机构入场，持股集中度提升。
　　高分红和市值管理型回购，回报投资者
　　公司承诺2025—2027年保持75%以上分红率，分红额不低于2024年（77.17亿元）水平，每股分红金额不低于1.22元。2025年公司拟派发现金红利0.90元（含税），合计派发现金红利总额为56.93亿元，公司2025年中期利润分配已派发现金红利30.36亿元（0.48元），本年度派发现金红利总额为87.29亿元，分红率75.48%。同时公司推出金额10亿—20亿元回购并全部注销方案，这是继2024年10亿元回购后的第二次，表明对公司业绩修复和经营稳定向好的信心。
　　盈利预测及投资建议
　　2026年7、8月生鲜乳价格同比已经转正并小幅回升，伊利龙头企业准确把握行业脉搏，渠道新鲜度已较大幅改善，公司持续深化新鲜度战略，终端动销优于收入增速。澳优减值压力大幅回落，公司推出回购注销方案回报投资者，2025年Q3/Q4营收基数偏低，短期利好叠加，中长期看好龙头地位稳固，产品结构升级提升盈利质量。
　　我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1204/1256/1310亿元，同比增速4.2%/4.3%/4.3%，净利润分别为101/128/133亿元，对应EPS分别为1.60/2.02/2.10元。当前股价对应PE分别为16.6/13.1/12.6倍，公司当前PE17倍，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费低迷，行业供需失衡恢复低于预期，天气等多因素影响行业上游原材料价格剧烈波动，原奶价格回升后对成本和毛利的压力，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

　　事件描述
　　2026H1公司实现营业总收入644.90亿元，同比增长4.1%；主营业务收入637.75亿元，同比增长4.0%；归母净利润57.59亿元，同比下降20.0%；扣非归母净利润55.96亿元，同比下降20.3%。报告期确认资产减值损失24.56亿元，其中存货减值9.08亿元、澳优相关商誉减值15.47亿元，是报表利润承压的主要原因。公司定义的核心经营利润为83.84亿元，同比增长9.7%，核心经营利润率13.00%，同比提升0.66个百分点。
　　事件点评
　　2026H1液体乳业务实现收入365.90亿元，同比增长1.3%，收入和销量均实现提升，产能利用率同步改善；液体乳毛利率34.2%，同比提升2.42个百分点，是公司毛利率改善的主要来源。常温液态奶通过品牌组合优化和健康功能新品恢复增长，会员店、零食量贩、即时零售及2B等新渠道均实现双位数及以上增长；低温业务通过网点扩张、商超调改和定制化新品提升渗透。我们认为，原奶成本红利、渠道结构优化共同支撑液体乳利润弹性，核心基本盘已由单纯规模竞争转向结构和效率驱动。
　　2026H1奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入168.45亿元和90.73亿元，同比分别增长1.6%和10.3%。婴幼儿奶粉市场份额18.6%，同比提升0.6个百分点，金领冠有机系列增长50%以上；成人营养市场份额26.8%，欣活实现双位数增长、蓓畅增长20%以上，健康食品增长100%以上。B端奶酪及乳脂业务实现双位数增长，年产1万吨原制马苏里拉产线已于2026年3月投产；冷饮业务保持双位数增长。海外方面，印尼业务收入增长约20%，菲律宾业务实现翻倍。我们看好婴配粉份额提升、成人营养、专业餐饮和海外本地化共同降低液体乳单一品类依赖。
　　2026H1主营业务毛利率36.30%，同比提升0.25个百分点；销售费用率17.73%，同比下降0.57个百分点，核心经营利润率提升至13.00%。经营活动现金流净额97.59亿元，同比增长229.25%，显著高于同期净利润；资本开支13.04亿元，低于上年同期14.53亿元，体现产能建设节奏趋于克制。公司集中确认澳优商誉及存货减值后，商誉账面余额由年初21.82亿元降至6.33亿元，后续同类减值对报表利润的拖累有望减轻。结合2025年度75.48%的现金分红率，我们认为公司具备较强的现金创造与股东回报能力。
　　投资建议
　　预计2026-2028年营业收入分别为1217.37/1279.19/1342.36亿元，同比增长5.0%/5.1%/4.9%；归母净利润分别为105.33/137.87/155.63亿元，同比增长-8.9%/30.9%/12.9%；EPS分别为1.67/2.18/2.46元。以2026年9月1日收盘价26.50元测算，对应PE约15.9/12.2/10.8倍。公司乳制品全产业链、品牌及渠道壁垒稳固，多品类平台和海外业务打开中长期空间，高现金分红提供估值支撑，随着原奶价格企稳回升，公司作为头部乳企公司，也积极打开更多良性竞争空间。首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　原奶价格上涨超预期，导致液体乳及奶粉毛利率承压；
　　液体乳需求恢复、产品结构升级或渠道改革不及预期；
　　奶粉、奶酪、冷饮及成人营养市场竞争加剧，费用投放转化不及预期；
　　澳优经营改善、库存消化不及预期，或新增资产减值影响利润；
　　海外经营、汇率波动及食品安全风险。

　　全球领先乳企。公司主要从事各类乳品及健康饮品的生产与销售，布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油、水饮、高端乳蛋白等多个品类，并持续推动产品结构升级。据凯度BrandZ最具价值全球品牌榜，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。
　　Q2收入中个位数增长，利润大幅下滑。2026H1，公司实现营业收入644.90亿元，同比增长4.13%；实现归母净利润57.59亿元，同比增长-20.02%；实现扣非归母净利润55.96亿元，同比增长-20.25%。其中，Q2单季度实现营业收入296.65亿元，同比增长2.59%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长-84.35%；实现扣非归母净利润2.67亿元，同比增长-88.82%。
　　报告期内，公司坚持以消费者为中心，提速技术与产品创新步伐，提升渠道产品新鲜度水平，加快全产业链数智化转型，促进业务高质量发展。1）液体乳业务实现收入365.90亿元，同比+1.3%，整体零售额市场份额稳居行业第一。其中常温液态奶业务通过产品创新实现正增，低温酸奶通过产品持续迭代实现市场份额提升，低温液态奶全链条创新体系驱动收入增长。毛利率为34.2%，同比+2.4pp。2）奶粉及奶制品业务实现收入168.45亿元，同比+1.6%，整体市场份额位居行业第一。其中婴幼儿奶粉零售额市场份额达到18.6%，较去年同比+0.6pp，继续位居全国零售额市场份额第一；成人奶粉业务零收入市场份额人提升至26.8%，持续位居行业第一；面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务实现营收双位数增长。毛利率为41.3%，同比-2.8pp。3）冷饮业务实现收入90.7亿元，同比+10.3%，稳居市场第一。公司冷饮业务一方面精准捕捉目标消费群体对健康轻量化、场景跨界的需求趋势，持续推进差异化产品创新，另一方面深耕传统渠道，同时敏锐布局多个代表性新兴渠道，覆盖多元消费场景，驱动收入稳步增长。毛利率为39.1%，同比-0.2pp。
　　受益于原奶成本下降、产品结构改善以及费用使用效率提升，经营利润率提升。Q2，公司的综合毛利率、销售费用率和毛销差分别为34.15%/18.92%/15.23%，分别同比-0.04/-0.95/+0.91pp。核心经营利润率【（毛利-税金及附加-期间费用）/营业总收入】为10.47%，同比提升0.60pp。受澳优乳业资产商誉减值、库存商品存货减值，以及所得税调整的影响，净利率承压。Q2，公司计提资产减值损失24亿元（去年同期为2.7亿元），其中澳优乳业商誉减值损失15.47亿元，其余主要为澳优乳业及其他存货跌价损失；所得税为8.56亿元（去年同期为2.30亿元），预计主要受补缴所得税影响；最终Q2录得净利率0.29%，同比-7.66pp。
　　盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为1211/1269/1329亿元，同比增长4.4%/4.8%/4.8%；归母净利润分别为106/133/141亿元，同比增长-8.5%/+25.3%/+6.6%；对应当前股价的PE分别为16/13/12倍，股息率分别为4.7%/5.9%/6.3%。随着原奶价格底部回升，行业价格竞争缓和，公司有望受益于此。往后看，公司轻装上阵，各项业务有望延续上半年的良好经营态势，核心经营利润率水平有望维持在较高水平。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求回暖不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报，26H1公司营业总收入644.90亿元，同比增长4.13%；归母净利57.59亿元，同比下降20.02%。其中，26Q2单季营业总收入296.65亿元，同比增长2.59%；单季归母净利3.64亿元，同比下降84.35%。
　　液奶Q2淡季维持正增，冷饮延续双位数增长。
　　26H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他营收365.90/168.45/90.73/12.66亿元，同比+1.29%/+1.61%/+10.25%/+228.18%。26Q2单季液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他营收同比+0.05%/-3.51%/+13.39%/+216.47%。液体乳需求温和复苏，奶粉受澳优去库影响，冷饮延续良好增长。
　　销售费用优化，所得税增幅明显，澳优减值出清
　　26H1公司毛利率36.43%，同比+0.39pct；费用端，销售/管理费用率分别为17.73%/3.83%，同比-0.57/+0.06pct，销售费用投放整体保持克制。26H1归母净利率8.93%，同比-2.70pct。所得税调整导致税费大幅增加，26H1所得税费用17.91亿元，同比增加7.52亿元，26H1有效税率24.48%，同比抬升约12pct。一次性资产减值拖累Q2利润，26H1公司资产减值损失合计-24.56亿元（25H1为-3.37亿元），同比多计提21.18亿元，主要是26H1计提澳优商誉减值15.47亿元，以及存货减值9.08亿元（25H1为3.16亿元）。
　　风险提示：经济复苏不及预期、市场竞争加剧、原奶价格波动较大

　　事件：2026年8月26日公司发布2026年半年报，26H1年实现收入644.9亿元，同比+4.1%；实现归母净利润57.6亿元，同比-20.0%；实现扣非归母净利润56.0亿元，同比-20.2%。26Q2实现收入296.6亿元，同比+2.6%，环比-14.8%；实现归母净利润3.6亿元，同比-84.4%，环比-93.3%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-88.8%，环比-95.0%。
　　26Q2澳优扰动之下，26H1仍实现全线正增长，经营韧性彰显。26H1液奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入同比分别+1.3%/+1.6%/+10.3%/+228.2%，26Q2液奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入同比分别+0.1%/-3.5%/13.4%/216.5%；其中，26H1常低温双增支撑液奶大盘向上，Q2因需求淡季增速短暂走弱，下半年多个重要节庆拉动需求，液奶增速有望回升；奶粉及奶制品业务主因澳优下滑扰动，Q2增速由正转负，后市有望恢复正常增长；旺季需求拉动下，Q2冷饮增长提速，继保持双位数增长态势；低基数下，其他产品收入连续超2倍以上增长。
　　毛利率微增，费用率微降，税收及大额减值扰动，盈利水平短暂承压。26H1液奶业务毛利率显著改善2.4pct，有效对冲了其他各项业务毛利率不同幅度的下行压力，支撑综合毛利率+0.4pct；同期销售费用率下降0.6pct，其余各项期间费用率基本持平；税收政策调整下，所得税率显著上行11.9pct；叠加澳优商誉减值及存货减值大额计提（合计24.5亿元）扰动，26H1公司归母净利率下滑2.7pct；若剔除税收及大额减值影响，同期核心经营利润率或实现正增长。
　　同期公布回购计划，强化股东信心及回报。业绩披露同期发布回购预案，拟通过集中竞价交易实施股份回购，本次回购资金为1020亿元自有资金，回购价格上限39.53元/股，预计回购股本0.4%~0.8%，回购股份全数注销。另明确持股5%以上股东未来3/6个月暂无减持计划。以此增强投资者信心，保障股东回报水平。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为1217.7/1277.1/1337.9亿元，分别同比增长5.0%/4.9%/4.8%；预计26~28年归母净利润分别为100.8/129.7/141.0亿元，分别同比增长-12.8%/+28.7%/+8.7%，对应当前PE分别为17/13/12X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年半年度报告，2026年上半年实现营业总收入644.90亿元，同比增长4.13%；归母净利润57.59亿元，同比下降20.02%。利润下滑主要系公司对澳优乳业计提商誉减值15.47亿元及存货减值损失增加所致。
　　平安观点：
　　毛利率有所提升，费用投放平稳。公司2026年上半年毛利率为36.43%，较上年同期提升0.38个百分点。费用率方面，销售/管理费用率分别为17.73%/3.83%，较上年同期分别变动-0.57/+0.06个百分点，销售费用投放效率提升，管理费用投入相对平稳。公司2026年上半年净利率为8.59%，同比下降3.12个百分点，净利率下滑主要受资产减值影响。
　　主营业务稳健，龙头地位稳固。分产品来看，26H1液体乳业务实现营业收入365.90亿元，整体零售额市场份额稳居行业第一。其中，常温液态奶业务持续优化子品牌组合策略，实现营收增长；低温液态奶全链条创新体系有效驱动营收增长。奶粉及奶制品业务实现营业收入168.45亿元，整体市场份额位居行业第一。其中，婴幼儿奶粉零售额市场份额提升至18.6%，较上年同期提升0.6个百分点，继续位居全国零售额市场份额第一，"金领冠"有机系列零售额同比增长50%以上。成人奶粉零售额市场份额提升至26.8%，持续位居行业第一。面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务实现营收双位数增长。冷饮业务实现营业收入90.73亿元，稳居市场第一。
　　财务估值与预测：根据公司2026年中报，考虑资产减值扰动，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为100.51亿元（前值为122.85亿元）、130.10亿元（前值为133.52亿元）、140.48亿元（前值为143.52亿元），EPS分别为1.59元、2.06元、2.22元。对应8月27日收盘价的PE分别为16.6、12.9、11.9倍。公司坚持以消费者为中心，提速技术与产品创新步伐，加快全产业链数智化转型，持续构建坚实的业务基础，促进业务高质量发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期；3）乳制品需求不及预期风险：消费者消费习惯变化、人口结构变化等都会导致乳制品的需求减少。

　　事件：公司发布2026年中报：26H1总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为644.90/57.59/55.96亿元，同比+4.13%/-20.02%/-20.25%；其中Q2总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为296.65/3.64/2.67亿元，同比+2.59%/-84.35%/-88.82%。此外，公司计划回购股份，回购金额10-20亿元（含），回购价格不超过39.53元/股（含）。
　　上半年液奶稳定增长，剔除澳优扰动后内生奶粉业务表现较好。26H1澳优收入31.63亿元、同比-18.62%，剔除并表澳优部分，预计伊利内生收入同比+5.65%。26H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收同比+1.3%/+1.6%/+10.3%/+228.2%，其中Q2营收分别同比+0.1%/-3.5%/+13.4%/+216.5%。分品类看，预计上半年常温液奶营收、销量均实现增长，金典表现好于基础白奶，安慕希企稳，低温品类高个位数增长，会员店、零食店、即时零售、2B等新兴渠道营收双位数增长。剔除澳优后内生奶粉及奶制品上半年收入同比+8%，预计金领冠中高个位数增长，成人粉延续双位数增长趋势、结构持续优化，B端奶酪、乳脂业务营收双位数增长。
　　费效比改善，一次性非经因素扰动盈利。26H1毛利率36.43%，同比+0.39pct；Q2毛利率34.15%，同比-0.04pct，表现平稳。26H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.58/+0.06/+0.00/-0.09pct，其中Q2分别同比-0.96/+0.25/+0.11/-0.09pct，费用管控较好。考虑上述因素，26H1/Q2经营层面利润同比+11.4%/+8.9%。此外，Q2资产减值损失同比增加21.4亿元，主要系计提存货跌价损失9亿元，对澳优计提商誉减值15.5亿元；Q2所得税同比增加6.3亿元。综合考虑以上因素，26H1归母净利率为8.95%，同比-2.70pct，其中Q2归母净利率为1.23%，同比-6.84pct。
　　盈利预测与投资建议：公司作为乳品龙头基本盘稳健，持续通过稳定高分红回报股东，计划2026-2027年将保持分红率不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度每股派发现金红利1.22元（含税），对应股息率约5%，新增回购计划，彰显公司对长期发展的信心，具备绝对收益配置价值。根据最新公告相应调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现营收1214.1/1278.9/1348.4亿元，同比+4.7%/+5.3%/+5.4%，归母净利润103.8/130.1/140.6亿元，同比-10.2%/+25.3%/+8.1%，对应2026年8月26日收盘价，PE为15.9/12.7/11.7X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　事件：公司2025年实现营收1159.31亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4和26Q1单季度营收分别为253.67/348.25亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4合计营收对比24Q4+25Q1同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1同期增长165.8%（主要系24Q4存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。
　　26Q1收入端全面复苏，液态奶业务增速转正。2025年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-6.11%/+10.42%/+12.63%/+112.26%至704.22/327.69/98.22/15.32亿元；公司液体乳市场份额仍稳居行业第一，营收拆分量价主要为量同比-1.92%，价同比-4.27%；26Q1上述业务收入分别同比+2.32%/+6.13%/+7.1%/+241.04%，推动26Q1收入增长5.47%，业务全面复苏。
　　盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24年同期增长0.7pct至34.58%，26Q1对比25Q1毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25年资产减值/营收为-0.63%，24年该值为-4.04%）。26Q1净利率对比25Q1亦提升0.65pct至15.66%，盈利能力持续改善。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为125.22/133.7/142.55亿元，同比增速分别为8.27%/6.77%/6.62%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　事件：
　　公司披露2025年报和2026年一季报。
　　2025年公司实现营业收入1156.36亿元，同比增长0.21%；归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；扣非后归母净利润110.68亿元，同比增长84.13%。
　　2026年一季度公司实现营业收入347.41亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%；扣非后归母净利润53.29亿元，同比增长15.11%。
　　观点：
　　2025年公司奶粉（奶制品）和冷饮产品营收实现同比双位数增长，液体乳营收小幅下降。分产品来看，2025年公司液体乳实现营收704.22亿元，同比下降6.11%，其中因销量下降减少收入4.80亿元，因产品结构调整减少收入18.07亿元，因销售价格变动减少收入22.94亿元。奶粉及奶制品实现营收327.69亿元，同比增长10.42%，因销量影响增加收入20.58亿，因产品结构调整增加收入5.98亿元，因销售价格变动增加收入4.37亿元。冷饮实现营收98.22亿元，同比增长12.63%。分地区来看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收324.66亿元/280.23亿元/212.31亿元/164.32亿元/163.93亿元，同比变化0.86%/-1.48%/-0.02%/-5.95%/10.92%；分销售模式来看，经销和直营分别实现营收1103.08亿元/42.37亿元，同比变化-0.44%/27.43%。
　　2025年和2026Q1公司毛利率和净利率同比均呈上升态势，公司盈利能力持续提升。2025/2026Q1公司毛利率为34.58%/38.37%，同比提升0.70pct/0.71pct；2025年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.58%/4.05%/-0.60%，同比变化-0.40pct/+0.19pct/-0.08pct，2026Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.71%/3.67%/-0.80%，同比变化-0.21pct/-0.10pct/-0.09pct，2026Q1公司期间费用率稳中有降；2025/2026Q1公司净利率为9.96%/15.66%，同比提升2.62%/0.64%。
　　2025年，公司液体乳业务实现营业收入704.22亿元，整体市场份额稳居行业第一。公司不断优化子品牌组合策略，持续打造相对均衡的常温液态奶品牌组合，“金典”依托位于呼伦贝尔大草原的珍稀有机奶源，升级含4.0g乳蛋白的金典呼伦贝尔有机奶。2025年公司常温酸奶线下零售额市场份额提升3.1个百分点。“安慕希”零售额连续多年稳居常温酸奶第一位。低温液态奶方面，公司深入洞察消费需求，持续提升低温产品创新速度，丰富产品矩阵。尼尔森零研数据显示，2025年公司低温酸奶和低温白奶线下零售额市场份额位次均提升。公司持续拓展传统渠道，同时，把握商超调改与新兴渠道发展机遇，提升渠道服务水平，进一步巩固渠道竞争力。公司低温液态奶toB业务营收实现双位数增长。
　　2025年公司奶粉及奶制品业务同比增长10.42%，市场份额位居行业第一。婴幼儿营养品方面，公司上市“金领冠”珍护4个系列含HMO原料婴幼儿配方奶粉，为国内首批上市含HMO原料婴配粉的企业，公司婴幼儿营养品业务营收实现双位数增长。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，公司婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达18.3%，较上年同期提升1.0pct，位居全国零售额市场份额第一。成人营养品方面，公司顺应多元化消费需求，持续丰富产品矩阵，打造较为完善的子品类组合，持续引领品类升级。2025年“欣活”品牌与北京同仁堂战略合作，以“药食同源”理念为基石，聚焦消费者在控糖、骨骼、睡眠等方面的健康需求，焕新升级多款产品，持续提升消费者对“欣活”品牌“中式食养新方案”的认知。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，2025年公司成人奶粉零售额市场份额达到25.0%，较上年提升1.0pct，稳居行业第一。
　　2025年面向B端餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长30%以上，公司纯乳脂淡奶油销售额位列中国品牌第一。公司积极把握烘焙、茶饮、西餐等消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出多款定制化奶油、奶酪、黄油产品，为专业客户提供新品及创新潮流解决方案。公司依托国内与新西兰双核心奶源、生产及研发基地，充分发挥国内外加工规模优势，推进原料奶组分的充分利用，核心产品建立了一定的成本优势。公司新增乳深加工智造标杆基地实现量产，主要生产包含原制马苏里拉奶酪、新鲜奶酪、车达奶酪等高品质深加工乳品。面向终端消费者的奶酪、乳脂业务方面，公司围绕儿童零食、成人零食、佐餐奶酪等品类，推出“QQ星”原生A2β酪蛋白奶酪棒、“妙芝”脆奶酪、“伊利”高钙芝士片、“伊利”涂抹奶酪酱等新品，覆盖不同年龄段消费者多种生活场景。尼尔森零研数据显示，2025年公司奶酪线下零售额市场份额持续提升，达到19.1%，成人奶酪与佐餐奶酪营收高速增长。
　　公司冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。2025年公司冷饮业务实现营业收入98.22亿元，同比增长12.63%。公司推出“巧乐兹”芋泥糯兹兹雪糕，采用糯米、乳品原料的创意碰撞，成为受消费者喜爱的爆款，年销售额突破2亿元；上市“冰工厂”食用冰杯，满足夏日消费者DIY场景需求；开发“伊利牧场”满口果仁雪糕、“伊利”方糕雪糕等产品，适配下沉市场消费者需求。
　　盈利预测及投资评级：我们看好公司基本面企稳回升，在过去几年行业需求较弱，供需存在一定矛盾的环境下，公司作为龙头，具备一定竞争力，盈利能力持续改善。我们预计公司2026-2028年营收分别为1194.35亿元/1235.43亿元/1270.44亿元（2026年前值为1315.40亿元），同比增长3.28%/3.44%/2.83%；归母净利润分别为124.01亿元/133.36亿元/142.45亿元（2026年前值为126.55亿元），同比增长7.23%/7.54%/6.82%，对应2026年5月6日收盘价，PE分别为14.0x/13.0x/12.2x，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。