反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。
　　政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。
　　原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。
　　投资建议：预计2025~2027年收入分别同比2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

　　投资要点：
　　投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。
　　关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。
　　有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。
　　股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。
　　风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事件概述
　　2025年11月18日，伊利股份召开以“聚力成长，价值启新”为主题的投资者日活动，明确“十五五”战略方向，同步发布2025-2027年股东回报规划，承诺年度分红比例不低于75%且每股分红金额不低于1.22元（含税），强化长期投资价值预期。
　　分析判断
　　双引擎驱动结构性增长，走价值创新之路
　　根据伊利微信公众号，伊利董事长兼总裁潘刚强调，中国乳业已经从“量增”时期，全面进入“质升”新阶段，“结构性增长”正在取代“普适性增长”。作为中国乳业的领军企业，公司深刻洞察并通过“基础盘稳增长+新业务高弹性”的双轨战略驱动结构性增长，夯实液态奶基本盘；同时，成人营养品赛道与乳深加工国产替代（5年目标百亿收入）成为核心增量：一方面，公司将产品矩阵从成人奶粉延伸到特医食品、功能保健品等高附加值赛道，优先布局益生菌和蛋白质补充剂赛道；另一方面，公司系统布局乳脂、乳糖等深加工品类，计划实现关键原料的国产替代，并切入烘焙、茶饮、保健品等B端赛道，将加速从喝奶到吃奶的“固态革命”，重构中国乳业消费图景。根据新浪财经，公司已制定了未来五年收入增长高于GDP及行业增速的目标。
　　国际化布局：从“产品出海”到“生态落地”
　　伊利通过三大国际业务单元（东南亚冷饮、澳优奶粉、新西兰原料）实现全球化升维：1）以印尼、泰国为区域枢纽，将冰激凌业务辐射至东南亚等18个市场，在印尼从行业第八跃升第一梯队；2）澳优产品出口30多个国家，其羊奶粉全球份额达52%；3）新西兰产品出口40多个国家，高附加值产品占比提升至60%。
　　新西兰基地提供乳铁蛋白、酪蛋白等高端原料，支撑营养业务发展；荷兰基地则通过收购羊奶酪公司完善产业链布局，公司国际化从单一贸易转向“资源+市场”双循环，打开伊利更大增长空间。各海外单元已明确2030年目标，伊利国际化开启从规模扩张到质量并重的新征程。
　　高分红兑现盈利确定性，坚持回报股东
　　根据公司公告未来三年股东回报规划。基于资本开支回落与现金流改善，公司以“不低于75%分红比例+每股分红金额保底1.22元（含税）”的组合承诺，对应当前股价股息率约5%。此举将盈利提升（预计净利率再上台阶）与分红约束绑定，显著降低估值波动风险。叠加液奶复苏与深加工放量，长期年化收益预期可达10%以上，凸显消费龙头在弱周期中的防御性与成长性平衡。
　　投资建议
　　维持收入预测不变，25-27年收入1190/1222/1253亿元不变；归母净利润由109/114/119亿元上调至110/116/124亿元；EPS由1.73/1.80/1.89元上调至1.74/1.84/1.96元。2025年11月21日收盘价29.1元对应P/E分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。

　　投资要点
　　公司十四五规划中提出至2025年将确立各个细分品类的领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数的增长。整体收入端来看，行业受到消费景气度的影响，2020-2024年公司收入复合增速4.55%、表现远好于行业的-0.18%。分品类来看，25H1公司液体乳市场份额稳居行业第一，继续保持领先地位；奶粉及奶制品业务整体市场份额跃居行业第一，增长快于同业，其中奶酪市场份额不断提升；冷饮业务市场份额继续保持行业第一，各业务条线领导地位均在不断巩固和加强。完成了高质量的发展。
　　未来五年伊利将紧扣产业链上下游价值重塑与多元化探索，顺应消费者需求及渠道变化趋势，力求公司增速快于行业及国家GDP增长。面对复杂宏观与消费环境挑战，伊利通过横向拓展与纵向升级实现成长：横向将拓展业务边界、孵化新业务，明确国际市场优先布局规划，加快新西兰泰国印尼产业布局；纵向将发力深加工与功能营养品业务，抢抓功能营养、深加工国产替代千亿市场机会，替代进口并开拓国际市场。同时，现有主业将持续巩固领先地位。
　　伊利海外核心市场聚焦印尼、泰国及新西兰地区，以冰激凌、婴配粉等为核心发力。印尼作为东南亚关键市场，人口规模较大，靠本土化创新与供应链打造实现快速增长，新品增速超过老品，公司从行业第八跃升第一梯队；泰国通过收购本土品牌、创新产品与品牌重塑稳居市场前列，计划份额继续提升并拓展新业务与渠道。澳优依托全球领先羊奶粉优势，在超30国推行差异化策略；新西兰业务聚焦高端化与高附加值升级，与集团形成协同。上述市场业务增速均快于联合利华、雀巢等竞品，支撑伊利国际化布局。
　　功能营养品板块，公司继续推动品类升级，2025年公司基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15%，目前基础营养需求人群规模2.2亿，功能营养3.8亿，专业营养3.3亿。深加工板块，公司助推行业消费从喝奶到吃奶转型，中国/日本/法国的液态奶占乳制品消费的比例分别为49.0%/30.9%/13.3%，国内乳制品消费转型空间巨大。目前国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代同样空间巨大。公司规划未来5-10年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10%。
　　我们预计26年公司常温液奶将迎来拐点，有望领先行业率先实现增长。本轮行业竞争加剧是成本窗口和渠道变革共同作用的结果，在原奶价格企稳的情况下，预计小企业优势将越来越小。婴配粉行业26年已经止跌回稳，生育补贴政策+行业监管力度趋严，预计行业集中度有望提升。下一个五年，公司目标仅金领冠单品牌将实现行业份额第一，澳优份额继续提升，公司整体婴配粉市场份额进一步提升。
　　成本端，25年双节期间原奶供需已经基本平衡，我们预计26年原奶价格有望触底回升。
　　盈利预测与投资建议
　　公司目标未来五年净利率继续提升。25-27年公司承诺每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于24年，锁定股息率。预计公司2025-2027年实现营收1203.11/1261.73/1324.09亿元，同比增长3.91%/4.87%/4.94%；实现归母净利润112.53/122.02/132.47亿元，同比增长33.13%/8.43%/8.57%，对应EPS为1.78/1.93/2.09元，对应当前股价PE为17/15/14倍，公司26年预期股息率达到4.92%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；海外业务拓展风险。

　　伊利股份近期召开以“聚力成长，价值启新”为主题的投资者日活动，我们前往参会并进行相关调研，现反馈如下：
　　擘画五年新蓝图，从底部蓄势到聚力成长。近日伊利于北京召开2025年投资者日活动，董事长潘刚携众高管出席。在需求疲软、竞争加剧背景下，十四五规划公司聚焦维稳全产业链与盈利提升，2025年前三季度盈利持续超预期兑现，预计全年9%的净利率目标达成无已虞。站在新五年起点，公司十五五规划将从底部蓄势到聚力成长，目标未来5年收入增速高于GDP、净利率再上台阶。从路径上看：
　　液奶26年引领转正、功能营养和深加工为中期两大发力点。下沉市场挖潜+高线城市场景渗透，液奶需求仍有空间，预计26年液奶将引领行业率先转正，基本盘稳中向好。而中期引擎则向成长性更强的业务倾斜：一是功能营养，预计2030年行业规模达3000亿，公司凭借研发/供应链/营销全方位优势持续领跑，目标功能及专业营养收入贡献由25年的不足30%提升至55%；二是深加工，当前中国奶源进口依存度约35%，国产替代空间广阔，考虑成本劣势正逐步弥平，公司目标未来5年/10年国内/国际市场相继达到百亿规模，营收占比10%-20%，净利率5%-10%。
　　全品类领跑+国际化提速，进一步夯实成长动能。一方面，全乳品类持续领跑行业：当前婴配粉份额已至18%，规划未来五年突破25%；低温保持增速快于行业增长、大幅改善盈利能力；冷饮创新驱动，巩固优势维持稳增。另一方面，国际化多措并举：冷饮东南亚优势市场持续提升份额，澳优深化国内外业务协同、目标国际业务收入CAGR达20%，新西兰高附加值产品进一步提升，共同支撑未来5年国际业务收入、利润均维持双位数增长。
　　营销策略转型，护航盈利持续提升。公司加快推动品牌形象从“传统”向“有趣”转变，营销策略由“高举高打”至“内生营销”，重点关注营销ROI，精益费投将助力盈利再上台阶。
　　明确分红承诺，龙头价值彰显。在谋求经营稳步改善基础上，近日公司发布未来三年股东回报规划，2025-2027年每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度的1.22元（含税）。2024年起公司资本开支已明显回落，现金流状况稳步改善，此次规划以75%高分红高比例与分红金额不低于24年结合，大幅提升回报确定性，彰显龙头价值与担当。
　　投资建议：聚力成长分红明确，确定性收益凸显，重申“强推”评级。我们维持25-27年业绩预测113.9/122.9/133.0亿元，对应26年PE估值仅为15倍，以分红率75%底线估算，当前25年预期股息率已达4.6%。考虑公司新五年规划聚力成长，且增长路径清晰、营销转型助益，业绩增长确定性提升。仅以近5%的股息率及26年8%的业绩增速，一年维度具备10%以上的确定性收益空间，待液奶修复、原奶回升等积极因素延展，估值有望加速回升，当前重申“强推”评级。
　　风险因素：需求复苏不及预期、原奶价格持续回落、行业竞争加剧等。

　　投资要点：
　　事件：公司于近日召开2025年投资者日活动，管理层就未来五年的战略规划、增长路径、业务布局等方面进行分享，核心要点如下：
　　未来五年规划清晰，净利率提升路径明确。公司坚持“品质领先、横向拓展、纵向升级”的战略方针，持续巩固并扩大各品类的领先优势，积极拓展新业务与新市场，未来五年收入端有信心实现快于GDP和行业的增长。公司净利率提升路径清晰：产品结构升级推动毛利率改善，逐步实现从基础粗加工到高附加值深加工转化、从基础营养到专业营养转化、从同质化产品到差异化产品转化；同时，费用使用效率持续提升，叠加供应链模式和流程优化，未来五年公司净利率将在9%的基础上有望实现进一步跨越。
　　液奶聚焦高质量增长，奶粉市占率持续提升。作为公司核心业务，液奶正从规模扩张转向价值驱动，未来将通过产品创新、功能升级、品牌价值提升与交付效率提升，扩大市场领先优势。公司预计2026年常温液奶收入有望早于行业率先实现增长、并持续跑赢行业大盘。婴配粉行业规模止跌回稳，预计消费量稳步增长，行业集中度提升，下一个战略周期的目标金领冠单品牌行业第一，澳优份额提升，整体品牌份额进一步突破。冷饮业务将通过产品创新驱动需求增长，持续巩固领导地位。奶酪业务2B强化产品方案能力、构建供应链实现快速发展，2C需求尚未完全激发，通过产品创新激发需求。
　　紧抓三大新机遇，构建新增长曲线。1）深加工业务：受益于原奶价格低、进口替代趋势，公司规划其目标收入占比提升至10%–20%，目标净利率5%–10%，预计国内五年后乳品深加工原料销售突破百亿元，海外十年内目标营收达到百亿元。2）功能营养品业务：伊利成人奶粉连续10营收行业第一，预计全渠道份额达20%+，未来将从技术、产品、供应链、营销四大维度打造核心优势。3）国际化业务：目前海外业务收入达数十亿级别，且盈利持续增长，未来五年规划印尼、泰国市场保持快速增长，新西兰业务持续提升盈利水平、高附加值产品占比提升。
　　原奶上行周期有望启动，中长期需求空间大。短期看，预计明年原奶供需逐步平衡，供给过剩压力有望缓解。中长期看，国内原奶需求仍足，产品结构升级、进口替代进程持续拉动需求提升；同时环保政策对上游牧场形成约束，未来供给增长主要依靠养殖效率提升。当前原奶成本已逐步接近新西兰进口原奶价格，随着养殖水平提升，将为乳深加工的进口替代创造条件，推动产业向价值链高端深化发展。
　　盈利预测与投资建议：公司作为乳品龙头业绩稳健增长，并持续通过稳定高分红回报股东，计划2025-2027年将保持分红率不低于75%，对应股息率4.4%，具备绝对收益配置价值。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收1182.05/1220.64/1263.40亿元，同比+2.1%/+3.3%/+3.5%，归母净利润110.44/120.03/128.20亿元，同比+30.7%/+8.7%/+6.8%，EPS为1.75/1.90/2.03元；对应2025年11月18日收盘价，PE为16.9/15.6/14.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为905.64/104.26/101.03亿元，同比+1.71%/-4.07%/+18.73%；其中Q3总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为286.31/32.26/30.86亿元，同比-1.70%/-3.35%/-3.08%。此外，公司拟每股派发现金红利0.48元（含税），合计派发30.36亿元，占前三季度归母净利润29.12%。
　　Q3液奶收入承压，奶粉延续双位数增长。分品类：前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-4.5%/+13.7%/+13.0%，其中Q3营收分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%。三季度液奶收入承压，预计公司常温白奶收入（基础白奶表现略好于金典）、常温酸奶收入降幅近似，乳饮料收入相对较好，低温品类收入延续增长。公司努力维护渠道健康，保持价盘平稳，库存改善，经销商盈利能力逐步恢复。奶粉方面，生育补贴计划效果较好，预计一段新客增加，内生婴配粉收入实现较好增长，澳优收入同比增长；成人粉前三季度收入实现双位数增长，内部结构也在提升。分区域：前三季度华北/华南/其他地区营收同比+2.4%/-1.3%/+3.7%；Q3华北/华南/其他地区营收同比+3.1%/-8.7%/+0.3%。
　　结构扰动毛利率，盈利能力小幅波动。前三季度毛利率35.32%，同比+0.52pct；Q3毛利率33.76%，同比-1.09pct，主要系结构影响（高质价比产品、基础白奶表现好于高端白奶）、同期基数较高、原奶价格降幅收窄。前三季度销售费用率为18.32%，同比-1.01pct，其中Q3销售费用率为18.27%，同比-0.75pct，费效比优化。前三季度毛销差为17.00%，同比+1.52pct；其中Q3毛销差为15.49%，同比-0.34pct。此外，Q3资产减值损失同比减少1.56亿元，系喷粉计提减值减少；营业外支出同比增加1.12亿元，系婴配粉生育补贴计划确认支出。综合考虑以上因素，前三季度归母净利率为11.51%，同比-0.69pct，其中Q3归母净利率为11.27%，同比-0.19pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收1182.05/1220.64/1263.40亿元，同比+2.1%/+3.3%/+3.5%，归母净利润110.44/120.03/128.20亿元，同比+30.7%/+8.7%/+6.8%，EPS为1.75/1.90/2.03元；对应2025年11月3日收盘价，PE为15.7/14.5/13.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　事件：2025年前三季度，公司营业收入达903.41亿元，同比+1.81%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03亿元，同比+18.73%。
　　Q3单季，公司营收285.64亿元，同比-1.63%；归母净利润32.26亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86亿元，同比-3.08%。
　　常温白奶依然承压，其他板块均保持较高增长。公司前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他收入占比分别为61.31%/27.08%/10.52%/1.09%，液体乳占比有所下降，奶粉及奶制品/冷饮产品占比有所提升。Q3单季，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-8.83%/+12.65%/+17.35%/+219.35%。原奶价格下行，市场竞争激烈使得常温白奶、酸奶业务依然承压。但经过前期的库存去化以及对经销商的扶持，我们推测渠道压力明显减轻，渠道利润好转。目前原奶价格有触底回升的趋势，预计明年市场竞争有望趋缓，公司前期在渠道的铺垫有望带来液奶板块业绩的回升。奶粉及奶制品业务为今年业绩亮点，我们推测公司奶粉业务受益于龙年出生率的回升、产品的创新和高端化、母婴渠道的合作以及奶粉补贴政策获得较高增速，市占率进一步提升。我国乳制品深加工业务处于起步阶段，市场空间和国产替代空间较大，部分深加工产品赋能婴配粉使得婴配粉更具竞争力，我们认为该业务具备长期增长动能。
　　毛利率受产品结构影响下降，销售费用率有所回落。公司25年前三季度毛利率35.32%，同比+0.52pct，Q3毛利率33.76%，同比-1.09pct。Q3毛利率下降主因行业价格战持续，低毛利率产品占比有所提升。25年前三季度销售费用率/管理费用率分别为18.28%/3.84%，分别同比-0.98/+0.05pct。因促销活动减少、渠道优化，销售费用率有所回落。公司前三季度净利率11.53%，同比减少0.75个百分点。
　　盈利预测及投资评级：原奶价格有触底回升迹象，四季度部分牧场收购靑贮现金流压力较大，推测牧场数量进一步收缩，缓解原奶供给，奶价有望进一步回升。公司在行业低谷期夯实基本功，开发新品新渠道，有望随着行业回暖率先走出低谷。
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为114.33、123.72和131.17亿元，对应EPS分别为1.80、1.94和2.06元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15、14和13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。

　　投资要点：
　　2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，实现归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升2.44pct至11.33%；根据中报，公司Q2单季度实现营收289.15亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。
　　奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收361.26/165.78/82.29亿元，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单Q2来看，公司液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收164.85/77.65/41.24亿元，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。
　　传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升1.3pct至18.1%，跃居全国第一。25H1成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达26.1%，对比上年同期提升1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长20%以上，“畅轻”、“优酸乳”等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达14.7%。
　　综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司Q2单季度毛利率对比上年同期+0.61pct至34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率对比上年同期分别-0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct至19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2扣非归母净利率对比上年同期+2.41pct至8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约3.16亿元，对比去年同期的4.8亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111/122/132.5亿元，同比增速分别为31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的PE分别为16/15/13倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业25年平均PE为19倍,考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年中报：25H1总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为619.33/72.00/70.16亿元，同比+3.37%/-4.39%/+31.78%；其中Q2总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为289.15/23.26/23.87亿元，同比+5.77%/+44.65%/+49.48%。
　　Q2液奶降幅收窄，冷饮靓丽高增。25H1澳优收入38.87亿元、同增5.53%，剔除并表澳优部分，伊利内生收入增速预计3%。25H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中Q2营收分别同比-0.8%/+9.7%/+38.0%。分品类看，预计上半年常温品类收入同比小个位数下滑，其中乳饮料收入有增长，Q2顺应消费环境推出质价比产品，白奶表现好于金典；低温品类收入逆势增长，其中畅轻系列收入同比双位数增长、低温白奶收入同比增速20%+，各细分品类市场份额均有提升；婴配粉内生部分收入同比双位数增长，整体市占率18.1%、同比+1.3pct，跃居全国零售额市场份额第一，成人粉收入同比双位数增长，市占率26.1%、同比+1.8pct，稳居第一；奶酪、乳脂市占率15.2%，持续提升，B端收入同比增速20%+；冷饮提速增长主要系去年渠道调整到位、库存水平健康，叠加今年天气较热，终端动销好。
　　毛销差持续提升，盈利能力强化。25H1毛利率36.05%，同比+1.26pct；Q2毛利率34.19%，同比+0.61pct，主要系成本红利及结构优化。25H1销售费用率为18.35%，同比-1.13pct，其中Q2销售费用率为19.92%，同比-0.71pct，费效比优化。此外，Q2资产减值损失同比减少1.97亿元，系喷粉计提减值减少；信用减值损失同比减少3.03亿元，系去年同期计提较多保理风险准备和小额贷款损失准备。综合考虑以上因素，25H1扣非归母净利率为11.33%，同比+2.44pct，其中Q2扣非归母净利率为8.26%，同比+2.41pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收1194.16/1232.65/1275.65亿元，同比+3.1%/+3.2%/+3.5%，归母净利润115.43/124.18/132.76亿元，同比+36.6%/+7.6%/+6.9%，EPS为1.82/1.96/2.10元；对应2025年8月28日收盘价，PE为15.2/14.1/13.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。