3月5日伊利股份出席了我们组织的2026年度春季投资峰会，对市场关心的各业务经营与盈利情况进行了深入沟通。公司经营基本保持稳健，液奶业务需求平稳，春节动销符合预期，渠道库存仍处于健康水位，期待后续需求复苏，公司奶粉业务延续稳健较快发展，成人奶粉业务持续处于行业领先水平，综合考虑2026年马年生肖偏好及2025年结婚登记人口数量，2026年出生人口数量或多于2025年，公司对于2026年的奶粉业务保持积极预期。此外，公司亦加速布局成人营养及深加工等新业务，有望贡献收入增量；成人营养业务有望从奶粉产品拓展至蛋白粉、益生菌等领域，深加工领域的国产替代趋势有望持续演绎。
　　核心亮点：整体经营维持稳健，加速拓展新业务，期待奶价企稳
　　1、销售端：液奶业务维持稳健，多元化业务进展顺利。液奶业务中，在2025年原奶供过于求的背景下，公司液奶行业的市占率保持平稳、行业地位稳固，春节动销符合预期，渠道库存仍处于健康水位，终端价格和新鲜度向好；2026年公司力争实现液奶业务收入增速快于行业，其中常温酸奶收入降幅有望进一步收窄，低温奶有望延续较好的收入增速。奶粉业务中，25Q3婴配粉业务收入继续保持双位数增长，含澳优后牛奶粉+羊奶粉合计市场份额保持行业第一，成人奶粉收入继续保持增长。综合考虑2026年马年生肖偏好及2025年结婚登记人口数量，2026年出生人口数量或多于2025年，公司对于2026年的奶粉业务保持积极预期。
　　2、盈利端：伴随原奶价格企稳回升，行业竞争有望趋于缓和。2025年原奶仍处于供过于求的阶段，散奶价格低迷使得液奶行业的价格竞争仍较为激烈，公司25Q3毛销差小幅承压（同比-0.4pct）；预计26H2原奶价格有望企稳回升，行业竞争有望趋于缓和，公司作为龙头企业的竞争优势有望凸显。此外，长期视角下，奶粉、冷饮等高毛利业务的收入占比提升，也会带动公司整体盈利能力抬升，深加工产品的附加值亦有望提升。费用端，公司长期希望保持稳定的费用率，支撑公司盈利能力持续向上。
　　3、新业务：公司大力扶持的成人营养与乳制品深加工业务亦在稳步推进。1）成人营养业务中，公司有望从奶粉产品拓展至蛋白粉、益生菌等领域，贡献收入增量。2）深加工业务中，25Q1-3公司奶油、奶酪、黄油等收入同比增长20%+，西部乳业也有相关的业务布局，后续仍将持续增强定制化服务能力。现在国内的深加工业务仍处起步阶段，行业有一定的进入壁垒。公司作为乳企龙头，上下游布局全面，对于深加工业务的重视程度较高，后续有望在该业务板块取得领先，公司规划目标为2030年收入达百亿。
　　4、展望来看：液奶业务中，经过24-25年的调整，公司希望2026年的液奶业务表现好于2025年，当前无明显的库存清理压力，公司将持续围绕消费者需求来优化经营策略，维护大单品的价盘稳定；多元化业务中，奶粉及奶制品、冷饮、成人营养业务均值得期待，深加工领域的国产替代趋势有望持续演绎。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为107.4亿元、116.0亿元和124.1亿元（同比+27.0%/+8.0%/+7.0%）的预测，对应EPS为1.70/1.83/1.96元。参考可比公司26年平均PE21x（Wind一致预期），处于审慎性考虑，我们维持其26年20xPE，维持目标价36.60元，维持“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

　　数十载深耕成就优秀乳业龙头，伊利具备把握重要发展机遇的能力，构建了产品/供应链/渠道/营销等壁垒；在21年以来的行业下行期，公司积极蓄势，为液奶经销商纾压、顺势推出性价比产品，并储备多元化业务等。展望未来，短期看液奶需求有望回暖，竞争缓和有望带动盈利能力向上，中长期看全乳品类拓展，公司将持续打造成人营养、乳品深加工等增长新引擎，且增量业务的附加值较高，预计后续的盈利能力提升仍为发展主线。重申“买入”。
　　顾往昔之路：多年深耕铸就全球乳业龙头，护城河深厚
　　公司竞争优势体现在：1）产品端：成功打造出安慕希/金典等多个百亿级单品，产品力出色；2）供应链端：对上游奶源的深度掌控+中游智能工厂的精益生产+下游分销体系的精耕细作共筑高韧性&高效率并存的供应链体系；3）渠道&营销端：持续进行渠道深耕和多元营销。21年以来，伴随奶价下行，乳制品行业阶段性承压，公司通过精细化的品类布局与多元化的渠道拓展积极蓄势，巩固液奶业务的基础上储备多元化业务。
　　望来日之途—收入端：强化多元业务布局，全乳龙头指日可期
　　雀巢的核心优势在于从品类/地域拓展决策—内生/外延落地—优秀管理模式的完整闭环，为伊利提供借鉴。展望来看，液奶业务有望温和复苏，高端产品与功能型液奶或存结构性机遇，此外，公司核心聚焦于成人营养与乳品深加工业务。成人营养业务发展空间广阔，据公司预测，功能保健食品行业收入25-30年有望增长23%+，以伊利为代表的国货品牌逐步建立认知。乳品深加工业务中，外资品牌占据主导地位，伴随国内乳企产品研发能力的提升，国产替代逻辑有望持续演绎，伊利的目标为未来5年实现国内百亿收入。
　　望来日之途—利润端：盈利能力提升仍为主线，增量业务附加值较高
　　1）液奶业务中，26年奶价有望企稳，散奶价格回暖后，小乳企发动价格竞争的空间相对有限，短期看行业竞争有望缓和，26年公司经营趋势有望同比改善，龙头乳企同比降低促销有望带来毛利率向上的弹性；中长期看龙头乳企之间的竞争有望走向“理性协同”，形成更稳健的产业生态。2）多元化业务中，达能营养品业务2020年以来20%-25%的营业利润率或为伊利提供参照；参考恒天然大中华区餐饮服务业务21-24财年的毛利率均值（19.9%）与净利率均值（10.6%），伊利对于深加工业务的利润率目标（5%-10%）或存达成的可能性，我们预计不会对公司整体利润率形成拖累。
　　我们与市场观点不同之处
　　部分投资者对乳制品行业的未来发展空间预期较为悲观，认为常温奶已步入存量竞争时代，低温品类兴起但全国化趋势难以实现。我们认为，伊利在产品/供应链/渠道/营销等多维度保持行业领先地位，后续有望不断打开成长边界，公司正逐步往全乳品类拓展，打造成人营养、乳品深加工等增长新引擎。
　　盈利预测与估值
　　我们认可公司的综合实力与未来成长空间，但综合考虑外部环境的影响，我们小幅下调25-27年盈利预测，下调25-27年毛利率0.3/0.3/0.2pct，预计25-27年归母净利为107.4/116.0/124.1亿，同比+27.0%/+8.0%/+7.0%，对应EPS1.70/1.83/1.96元（较前次-4.5%/-3.8%/-2.8%）。参考可比公司26年PE均值20x（Wind一致预期），给予其26年20xPE，目标价36.60元（前值34.38元，对应26年18xPE，目标价上调是因为可比公司26年PE均值上行），重申“买入”。
　　风险提示：原料成本波动，食品安全问题，竞争加剧的风险。

　　反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。
　　政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。
　　原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。
　　投资建议：预计2025~2027年收入分别同比2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

　　投资要点：
　　投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。
　　关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。
　　有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。
　　股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。
　　风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事件概述
　　2025年11月18日，伊利股份召开以“聚力成长，价值启新”为主题的投资者日活动，明确“十五五”战略方向，同步发布2025-2027年股东回报规划，承诺年度分红比例不低于75%且每股分红金额不低于1.22元（含税），强化长期投资价值预期。
　　分析判断
　　双引擎驱动结构性增长，走价值创新之路
　　根据伊利微信公众号，伊利董事长兼总裁潘刚强调，中国乳业已经从“量增”时期，全面进入“质升”新阶段，“结构性增长”正在取代“普适性增长”。作为中国乳业的领军企业，公司深刻洞察并通过“基础盘稳增长+新业务高弹性”的双轨战略驱动结构性增长，夯实液态奶基本盘；同时，成人营养品赛道与乳深加工国产替代（5年目标百亿收入）成为核心增量：一方面，公司将产品矩阵从成人奶粉延伸到特医食品、功能保健品等高附加值赛道，优先布局益生菌和蛋白质补充剂赛道；另一方面，公司系统布局乳脂、乳糖等深加工品类，计划实现关键原料的国产替代，并切入烘焙、茶饮、保健品等B端赛道，将加速从喝奶到吃奶的“固态革命”，重构中国乳业消费图景。根据新浪财经，公司已制定了未来五年收入增长高于GDP及行业增速的目标。
　　国际化布局：从“产品出海”到“生态落地”
　　伊利通过三大国际业务单元（东南亚冷饮、澳优奶粉、新西兰原料）实现全球化升维：1）以印尼、泰国为区域枢纽，将冰激凌业务辐射至东南亚等18个市场，在印尼从行业第八跃升第一梯队；2）澳优产品出口30多个国家，其羊奶粉全球份额达52%；3）新西兰产品出口40多个国家，高附加值产品占比提升至60%。
　　新西兰基地提供乳铁蛋白、酪蛋白等高端原料，支撑营养业务发展；荷兰基地则通过收购羊奶酪公司完善产业链布局，公司国际化从单一贸易转向“资源+市场”双循环，打开伊利更大增长空间。各海外单元已明确2030年目标，伊利国际化开启从规模扩张到质量并重的新征程。
　　高分红兑现盈利确定性，坚持回报股东
　　根据公司公告未来三年股东回报规划。基于资本开支回落与现金流改善，公司以“不低于75%分红比例+每股分红金额保底1.22元（含税）”的组合承诺，对应当前股价股息率约5%。此举将盈利提升（预计净利率再上台阶）与分红约束绑定，显著降低估值波动风险。叠加液奶复苏与深加工放量，长期年化收益预期可达10%以上，凸显消费龙头在弱周期中的防御性与成长性平衡。
　　投资建议
　　维持收入预测不变，25-27年收入1190/1222/1253亿元不变；归母净利润由109/114/119亿元上调至110/116/124亿元；EPS由1.73/1.80/1.89元上调至1.74/1.84/1.96元。2025年11月21日收盘价29.1元对应P/E分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：公司于近日召开2025年投资者日活动，管理层就未来五年的战略规划、增长路径、业务布局等方面进行分享，核心要点如下：
　　未来五年规划清晰，净利率提升路径明确。公司坚持“品质领先、横向拓展、纵向升级”的战略方针，持续巩固并扩大各品类的领先优势，积极拓展新业务与新市场，未来五年收入端有信心实现快于GDP和行业的增长。公司净利率提升路径清晰：产品结构升级推动毛利率改善，逐步实现从基础粗加工到高附加值深加工转化、从基础营养到专业营养转化、从同质化产品到差异化产品转化；同时，费用使用效率持续提升，叠加供应链模式和流程优化，未来五年公司净利率将在9%的基础上有望实现进一步跨越。
　　液奶聚焦高质量增长，奶粉市占率持续提升。作为公司核心业务，液奶正从规模扩张转向价值驱动，未来将通过产品创新、功能升级、品牌价值提升与交付效率提升，扩大市场领先优势。公司预计2026年常温液奶收入有望早于行业率先实现增长、并持续跑赢行业大盘。婴配粉行业规模止跌回稳，预计消费量稳步增长，行业集中度提升，下一个战略周期的目标金领冠单品牌行业第一，澳优份额提升，整体品牌份额进一步突破。冷饮业务将通过产品创新驱动需求增长，持续巩固领导地位。奶酪业务2B强化产品方案能力、构建供应链实现快速发展，2C需求尚未完全激发，通过产品创新激发需求。
　　紧抓三大新机遇，构建新增长曲线。1）深加工业务：受益于原奶价格低、进口替代趋势，公司规划其目标收入占比提升至10%–20%，目标净利率5%–10%，预计国内五年后乳品深加工原料销售突破百亿元，海外十年内目标营收达到百亿元。2）功能营养品业务：伊利成人奶粉连续10营收行业第一，预计全渠道份额达20%+，未来将从技术、产品、供应链、营销四大维度打造核心优势。3）国际化业务：目前海外业务收入达数十亿级别，且盈利持续增长，未来五年规划印尼、泰国市场保持快速增长，新西兰业务持续提升盈利水平、高附加值产品占比提升。
　　原奶上行周期有望启动，中长期需求空间大。短期看，预计明年原奶供需逐步平衡，供给过剩压力有望缓解。中长期看，国内原奶需求仍足，产品结构升级、进口替代进程持续拉动需求提升；同时环保政策对上游牧场形成约束，未来供给增长主要依靠养殖效率提升。当前原奶成本已逐步接近新西兰进口原奶价格，随着养殖水平提升，将为乳深加工的进口替代创造条件，推动产业向价值链高端深化发展。
　　盈利预测与投资建议：公司作为乳品龙头业绩稳健增长，并持续通过稳定高分红回报股东，计划2025-2027年将保持分红率不低于75%，对应股息率4.4%，具备绝对收益配置价值。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收1182.05/1220.64/1263.40亿元，同比+2.1%/+3.3%/+3.5%，归母净利润110.44/120.03/128.20亿元，同比+30.7%/+8.7%/+6.8%，EPS为1.75/1.90/2.03元；对应2025年11月18日收盘价，PE为16.9/15.6/14.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为905.64/104.26/101.03亿元，同比+1.71%/-4.07%/+18.73%；其中Q3总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为286.31/32.26/30.86亿元，同比-1.70%/-3.35%/-3.08%。此外，公司拟每股派发现金红利0.48元（含税），合计派发30.36亿元，占前三季度归母净利润29.12%。
　　Q3液奶收入承压，奶粉延续双位数增长。分品类：前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-4.5%/+13.7%/+13.0%，其中Q3营收分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%。三季度液奶收入承压，预计公司常温白奶收入（基础白奶表现略好于金典）、常温酸奶收入降幅近似，乳饮料收入相对较好，低温品类收入延续增长。公司努力维护渠道健康，保持价盘平稳，库存改善，经销商盈利能力逐步恢复。奶粉方面，生育补贴计划效果较好，预计一段新客增加，内生婴配粉收入实现较好增长，澳优收入同比增长；成人粉前三季度收入实现双位数增长，内部结构也在提升。分区域：前三季度华北/华南/其他地区营收同比+2.4%/-1.3%/+3.7%；Q3华北/华南/其他地区营收同比+3.1%/-8.7%/+0.3%。
　　结构扰动毛利率，盈利能力小幅波动。前三季度毛利率35.32%，同比+0.52pct；Q3毛利率33.76%，同比-1.09pct，主要系结构影响（高质价比产品、基础白奶表现好于高端白奶）、同期基数较高、原奶价格降幅收窄。前三季度销售费用率为18.32%，同比-1.01pct，其中Q3销售费用率为18.27%，同比-0.75pct，费效比优化。前三季度毛销差为17.00%，同比+1.52pct；其中Q3毛销差为15.49%，同比-0.34pct。此外，Q3资产减值损失同比减少1.56亿元，系喷粉计提减值减少；营业外支出同比增加1.12亿元，系婴配粉生育补贴计划确认支出。综合考虑以上因素，前三季度归母净利率为11.51%，同比-0.69pct，其中Q3归母净利率为11.27%，同比-0.19pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收1182.05/1220.64/1263.40亿元，同比+2.1%/+3.3%/+3.5%，归母净利润110.44/120.03/128.20亿元，同比+30.7%/+8.7%/+6.8%，EPS为1.75/1.90/2.03元；对应2025年11月3日收盘价，PE为15.7/14.5/13.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　事件：2025年前三季度，公司营业收入达903.41亿元，同比+1.81%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03亿元，同比+18.73%。
　　Q3单季，公司营收285.64亿元，同比-1.63%；归母净利润32.26亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86亿元，同比-3.08%。
　　常温白奶依然承压，其他板块均保持较高增长。公司前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他收入占比分别为61.31%/27.08%/10.52%/1.09%，液体乳占比有所下降，奶粉及奶制品/冷饮产品占比有所提升。Q3单季，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-8.83%/+12.65%/+17.35%/+219.35%。原奶价格下行，市场竞争激烈使得常温白奶、酸奶业务依然承压。但经过前期的库存去化以及对经销商的扶持，我们推测渠道压力明显减轻，渠道利润好转。目前原奶价格有触底回升的趋势，预计明年市场竞争有望趋缓，公司前期在渠道的铺垫有望带来液奶板块业绩的回升。奶粉及奶制品业务为今年业绩亮点，我们推测公司奶粉业务受益于龙年出生率的回升、产品的创新和高端化、母婴渠道的合作以及奶粉补贴政策获得较高增速，市占率进一步提升。我国乳制品深加工业务处于起步阶段，市场空间和国产替代空间较大，部分深加工产品赋能婴配粉使得婴配粉更具竞争力，我们认为该业务具备长期增长动能。
　　毛利率受产品结构影响下降，销售费用率有所回落。公司25年前三季度毛利率35.32%，同比+0.52pct，Q3毛利率33.76%，同比-1.09pct。Q3毛利率下降主因行业价格战持续，低毛利率产品占比有所提升。25年前三季度销售费用率/管理费用率分别为18.28%/3.84%，分别同比-0.98/+0.05pct。因促销活动减少、渠道优化，销售费用率有所回落。公司前三季度净利率11.53%，同比减少0.75个百分点。
　　盈利预测及投资评级：原奶价格有触底回升迹象，四季度部分牧场收购靑贮现金流压力较大，推测牧场数量进一步收缩，缓解原奶供给，奶价有望进一步回升。公司在行业低谷期夯实基本功，开发新品新渠道，有望随着行业回暖率先走出低谷。
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为114.33、123.72和131.17亿元，对应EPS分别为1.80、1.94和2.06元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15、14和13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。