事件
　　公司发布2024三季报，2024Q1-3实现营业收入887.33亿元，同比-8.61%，实现归母净利润108.68亿元，同比15.87%。2024Q3实现营业收入290.37亿元，同比-6.66%，实现归母净利润33.37亿元，同比8.53%。利润表现较亮眼。
　　整体需求暂承压，液奶季度环比改善
　　分品类看，2024Q3液奶/奶粉/冷饮收入分别为206.37/68.21/10.21亿元，同比变动-10.31%/+6.56%/-16.65%，其中液奶环比增长24.12%。（1）2024Q3液奶收入环比改善，主要系双节需求环比改善，且三季度初完成渠道库存去化工作。（2）奶粉收入中高个位数增长主要源于杂牌出清带来的影响减弱和部分国产替代。（3）冰淇淋收入降幅环比Q2缩窄明显，主要源于行业去库存持续进展。分渠道看，2024Q3经销/直营渠道收入分别为278.99亿元/7.65亿元，同比-6.01%/-30.69%，行业需求整体仍然疲弱。
　　原奶超跌且渠道价盘回稳，毛销差表现较好
　　2024Q3公司毛利率/净利率分别为34.85%/11.45%，同比+2.48/+1.63pct。毛利率提升主要系原奶成本仍在下行，且高毛利的奶粉业务增速更快而占比提升。2024Q3销售费用率19.02%，同比提升1.09pct，主要源于疲弱需求下液奶营销投入力度较大；毛销差上升1.39pct，销售效率有所提升。2024Q3管理费用率/研发费用率分别为3.55%/0.74%，同比-0.38pct/+0.07pct。
　　投资建议
　　我们预计2024-2026年公司收入分别为1188.55/1214.03/1264.37亿元，同比增长-5.49%/2.14%/4.15%；归母净利润分别为120.79/112.81/122.34亿元，同比增长15.82%/-6.60%/8.44%，3年cagr为5.47%。公司作为乳制品龙头企业，尽管当前乳品需求尚未明显恢复，但渠道调整完毕利好出货，同时兼具成本红利和费用率把控力，随着后续原奶价格和需求均边际走稳，公司有望持续经营改善，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求持续较弱；原奶价格持续低迷

　　全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了25年净利率达9%的目标。
　　轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长。
　　伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能；2025年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在24H1集中投放，预计24H2及25年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此外，公司是高股息低估值优质标的。（11月4日）股息率4.2%，公司承诺24年分红率至少70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。
　　我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。

　　事件
　　2024年10月30日，伊利股份发布2024年三季度报告。
　　投资要点
　　调整期收入承压，原奶供需错配程度减弱
　　公司2024Q1-Q3实现营收887.33亿元（同减9%），归母净利润108.68亿元（同增16%），扣非归母净利润85.09亿元（同增1%）。其中2024Q3公司营收290.37亿元（同减7%），归母净利润33.37亿元（同增9%），扣非归母净利润31.84亿元（同增20%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增2pct至34.85%，主要受益于原奶成本下降，三季度牛群结构进一步优化，原奶供给持续降低，供给过剩阶段性缓解，预计四季度原奶产量保持下降趋势，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.4pct至18.96%/3.53%，未来公司持续加强数字化转型提高广告投放效率、优化资源配置，净利率同增2pct至11.45%，随着液奶库存调整结束，四季度实现轻装上阵，预计公司整体业绩呈现环比改善。
　　液奶完成库存调整，持续开发非乳业务
　　2024Q3液体乳营收为206.37亿元（同减10%），三季度以来，公司液奶完成渠道调整，库存恢复健康水平、产品新鲜度明显改善，公司持续夯实基础产品质价比竞争优势，积极挖掘新兴渠道增长机会（如零食折扣、生鲜店等），四季度有望实现环比改善。2024Q3公司奶粉及奶制品营收68.21亿元（同增7%），奶粉业务增长主要系终端自选率提升，公司通过高端新品与优质配方拉动品类升级与迭代。2024Q3冷饮产品/其他产品营收分别为10.21/1.85亿元，分别同比-17%/+23%，公司持续培育水饮业务，通过火山矿泉水作为差异化入局，布局阿尔山和长白山水源地，抓住户外出行场景，提升网点覆盖率，其中现泡茶产品增长较快，目前因产能限制，仅在部分地区便利店、电商等渠道上市，未来随着产能的提升，公司计划逐步加大渠道铺货和宣传。
　　盈利预测
　　公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，根据三季报，我们调整2024-2026年EPS分别为1.87/1.83/1.89（前值为1.86/2.17/2.49）元，当前股价对应PE分别为16/16/15倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。

　　事件：
　　伊利股份发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入890.39亿元，同比-8.59%；归母净利润108.68亿元，同比+15.87%；扣非归母净利润85.09亿元。其中24Q3单季度实现营业收入291.25亿元，同比-6.67%；归母净利润33.37亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润31.84亿元。
　　常温液奶调整销售节奏，低温品类实现逆势增长。1）液体乳24Q3实现收入206.37亿元，同比-10.31%。收入降幅环比24Q2有所收窄。常温液奶方面，公司7月底渠道调整基本结束，8月以来库存恢复至健康水平。常温白奶表现好于常温酸奶和乳饮料。金典系列在强产品力和品牌力支撑下，收入表现好于基础白奶。低温液奶保持较好表现。2）奶粉及奶制品24Q3实现收入68.21亿元，同比+6.56%。婴配粉市场竞争格局逐步稳定，公司保持良好表现。成人粉虽有行业竞争加剧和消费力偏弱的影响，但公司在创新推动下，仍保持较好表现。3）冷饮产品24Q3实现收入10.21亿元，同比-16.65%。Q3公司继续完善渠道调整工作，库存处于较低水平。
　　毛利率有所提升，盈利能力持续修复。毛利率方面，24Q1-Q3/24Q3公司毛利率分别为35.03%/35.05%，24Q3同比/环比分别为+2.46/+1.21pcts。
　　主要系1）原奶价格下降；2）渠道调整结束后，产品单价逐步恢复至调价前水平。费用端，24Q1-Q3/24Q3销售费用率分别为19.26%/18.96%，24Q3同比/环比分别为+1.09/-1.59pcts，销售费用率的环比下降主要系渠道促销费用的减少。
　　24Q1-Q3/24Q3管理费用率分别为3.79%/3.54%，24Q3同比/环比分别为-0.38/+0.28pcts。综合来看，24Q1-Q3/24Q3归母净利率分别为12.21%/11.46%，24Q3同比/环比分别为+1.61/+5.58pcts。24Q1-Q3/24Q3扣非归母净利率分别为9.56%/10.93%，24Q3同比/环比分别为+2.42/+5.09pcts。24Q3上游牛只在热应激下单产有所减少，下游终端双节提振动销，供需缺口短期收窄，公司喷粉量有所减少，利润端有所增厚。展望来看，公司渠道库存水平良性，随着供需关系的逐步改善，盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司下半年渠道促销费用的减少以及信用减值计提的部分转回，上调2024年归母净利润预测至120.19亿元（较前次调整+3.64%），维持2025-2026年归母净利润预测值不变；对应2024-2026年EPS为1.89/1.81/1.93元，当前股价分别对应P/E分别为15/16/15倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入890.39亿元（-8.59%），归母净利108.68亿元（+15.87%），扣非归母净利85.09亿元（-4.55%）。2024Q3，公司实现总收入291.25亿元（-6.67%），归母净利33.37亿元（+8.53%），扣非归母净利31.84亿元（+13.42%）。
　　Q3奶粉及奶制品保持增长，液体乳、冷饮收入降幅缩窄
　　1）Q3奶粉及奶制品保持增长，液体乳、冷饮收入降幅缩窄。2024年前三季度，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为575.24、213.30、83.44、5.91亿元，同比-12.09%、+7.07%、-19.64%、+25.35%，24Q3分别同比-10.31%、+6.56%、-16.65%、+22.70%，液体乳主要受渠道调整影响下滑，Q3收入降幅已环比缩窄。
　　2）经销商持续优化，Q3经销渠道收入降幅缩窄。2024年前三季度，公司经销、直营渠道收入分别为853.53、24.36亿元，同比-8.44%、-18.46%，24Q3分别同比-6.01%、-30.69%；24Q3，公司经销商共17,249个，较去年同期净减少2,359个，24Q3单季净减少1,339个。
　　3）分地区看：2024年前三季度，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为247.18、222.47、163.77、136.88、107.59亿元，同比-6.28%、-8.21%、-12.78%、-11.16%、-5.74%，24Q3分别同比-6.76%、+0.03%、-16.01%、-5.54%、-7.31%。
　　奶价下降带动Q3利润率继续提升
　　1）奶价下降+投资收益带动前三季度净利率提升。2024年前三季度，公司毛利率为34.81%，同比+1.90pct，主要来自奶价下降贡献；归母净利率为12.21%，同比+2.58pct，主要来自毛利率提升及投资收益贡献。
　　2）奶价下降带动Q3利润率继续提升。24Q3，公司毛利率为34.85%，同比+2.48pct，归母净利率为11.46%，同比+1.61pct。
　　3）费用刚性，Q3销售费用率有所提升。24Q3，公司销售费用为55.23亿元，同比-1.00%，销售费用率同比+1.09pct至18.96%。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为119.89、110.72、120.24亿元，同比增长14.96%、-7.65%、8.60%，对应11月1日PE分别为15、16、15倍（市值1802亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

　　3季度利润率明显提升。2024年3季度伊利收入291亿元（人民币，下同），同比降6.7%，环比降幅缩窄（2季度同比下滑16.5%）；受惠原奶价格持续下降及产品结构优化，毛利率于3季度同比提升2.5个百分点至35.0%（环比提升1.2个百分点）。辅以费用率的有效管控，3季度净利润同比增8.5%至33.4亿元，对应净利润率11.5%，同比提升1.6个百分点。
　　主要业务表现可圈可点。液体乳业务于3季度呈现双位数下滑。持续的渠道调整提升渠道健康水平（目前经销商库存在20天左右，提升产品新鲜度的同时提升经销商盈利水平，从而改善终端产品价格），引领常温奶降幅环比改善，表现优于常温酸奶和常温乳饮料，同时定位高端的金典有机系列增长趋势较好。前三季度伊利常温奶市场份额提升近1个百分点。低温奶业务保持增长，其中低温牛奶实现双位数的增长和份额提升，终端价格环比2季度有所改善。奶粉和奶制品业务呈中个位数增长，其中公司的婴儿配方奶粉业务依靠份额的提升（前三季度份额同比增长2个百分点至13.2%）实现逆势增长，前三季度实现高个位数增长，3季度单季增速达双位数。然而因整体行业原奶供需不平衡，导致低价奶粉产品进入市场，导致成人奶粉行业竞争加剧，影响公司业务表现。
　　原奶供需情况展望。随着持续的结构优化、淘汰低效的产能供给，原奶供给放缓，供需差距有所缩窄。考虑到近期政策激励和消费情绪回升，奶制品的消费需求预计小幅回暖。人均饮奶量、渗透率以及学生奶政策的落地等均成为长期需求的驱动因素。
　　维持买入。出于消费力仍呈温和复苏态势，我们下调了收入预测。但考虑到目前渠道去库存以及原奶成本下行（年初至今已下跌中双位数），下半年及2025年的整体情况应较上半年有所改善。同时，随着上游供给端优化，未来龙头企业毛利率持续提升。长期看，原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业，市场价格竞争逐渐回归理性则进一步有利于龙头企业的份额提升。目标价33.3元基于18倍2025年市盈率（过去3年平均市盈率下调0.5个标准差；原为15倍2024-25年平均市盈率）。维持买入。

　　调整结束收入压力缓解，单季度利润增长超预期
　　24Q3业绩环比大幅改善：2024年前三季度公司共实现收入、净利润分别为887.3/108.7亿元，同比-8.6%/+15.9%，扣非净利润为85.09亿元，同比+4.6%。24Q3单季度公司收入、净利润分别为290.4/33.4亿元，同比-6.7%/+8.5%，扣非净利润为31.8亿元，同比+13.4%。
　　管道调整工作宣告收尾：2024年前三季度，公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入575.2/213.3/83.4/5.9亿元，同比分别-12.1%/+7.1%/-19.6%/+25.4%。24Q3单季度分别实现收入206.4/68.2/10.2/1.8亿元，同比分别-10.3%/+6.6%/-16.7%/+22.7%。24Q3液体乳及冷饮业务降幅均较24Q2环比显著收缩，其中主要品类常温液奶于7月份顺利完成管道调整收尾工作，8-9月份管道库存已至健康水平，后续轻装上阵静待终端消费需求改善，公司业务经营层面有望进一步提速。24Q3奶粉业务逆势保持正增长，预计其中婴配粉同比增速超双位数，成人粉继续保持行业领先地位。
　　盈利改善超预期：2024年前三季度公司毛利率34.9%，同比+2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/-0.2/+0.1/-0.4pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为12.2%/9.6%，同比分别+2.6/+0.9pct。24Q3单季度公司毛利率34.8%，同比+1.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/-0.4/+0.1/-0.5pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为11.5%/11.0%，同比分别+1.6/+2.4pct。期内销售费率大幅提升，预计主要受去库工作造成部分收入端负面影响，但在今年公司进行奥运营销投放及对管道调整情况下，其销售费用总额仍得到良好控制。逆势环境下，受益于1）原材料成本下行、2）买赠促销力度收缩、3）产品结构优化等因素，公司期内毛销差同比+1.4pct至15.8%，主业盈利能力实现大幅改善。展望未来，考虑到目前上游行业仍处于产能过剩并加速出清阶段，我们预计未来国内生鲜乳价格仍继续承压，至明年下半年或有望逐渐企稳，故短期内公司成本红利犹存。此外2024年前三季度公司计提资产减值准备并影响报表端利润总额共计10.6亿元，其中受喷粉及产成品减值等影响，确认跌价损失共计6.4亿元。我们预计后续若随上游行业供需逐步改善，公司存货减值压力有望逐渐得到缓解。
　　目标价35.87元，买入评级：综上所述，我们预计公司2024-2026年分别有望实现净利润120.1/114.2/124.8亿元，给予目标价35.87元，相当于2025年盈利预测20倍PE，距离当前有26.7%预期涨幅，2025年股息预测现价比为4.5%，买入评级。
　　重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期。

　　24Q3业绩环比大幅改善：2024年前三季度公司共实现收入、净利润分别为887.3/108.7亿元，同比-8.6%/+15.9%，扣非净利润为85.09亿元，同比+4.6%。24Q3单季度公司收入、净利润分别为290.4/33.4亿元，同比-6.7%/+8.5%，扣非净利润为31.8亿元，同比+13.4%。
　　渠道调整工作宣告收尾：2024年前三季度，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入575.2/213.3/83.4/5.9亿元，同比分别-12.1%/+7.1%/-19.6%/+25.4%。24Q3单季度分别实现收入206.4/68.2/10.2/1.8亿元，同比分别-10.3%/+6.6%/-16.7%/+22.7%。24Q3液体乳及冷饮业务降幅均较24Q2环比显著收缩，其中主要品类常温液奶于7月份顺利完成渠道调整收尾工作，8-9月份渠道库存已至健康水平，后续轻装上阵静待终端消费需求改善，公司业务经营层面有望进一步提速。24Q3奶粉业务逆势保持正增长，预计其中婴配粉同比增速超双位数，成人粉继续保持行业领先地位。
　　盈利改善超预期：2024年前三季度公司毛利率34.9%，同比+2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/-0.2/+0.1/-0.4pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为12.2%/9.6%，同比分别+2.6/+0.9pct。24Q3单季度公司毛利率34.8%，同比+1.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/-0.4/+0.1/-0.5pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为11.5%/11.0%，同比分别+1.6/+2.4pct。期内销售费率大幅提升，预计主要受去库工作造成部分收入端负面影响，但在今年公司进行奥运营销投放及对渠道调整情况下，其销售费用总额仍得到良好控制。逆势环境下，受益于1）原材料成本下行、2）买赠促销力度收缩、3）产品结构优化等因素，公司期内毛销差同比+1.4pct至15.8%，主业盈利能力实现大幅改善。展望未来，考虑到目前上游行业仍处于产能过剩并加速出清阶段，我们预计未来国内生鲜乳价格仍继续承压，至明年下半年或有望逐渐企稳，故短期内公司成本红利犹存。此外2024年前三季度公司计提资产减值准备并影响报表端利润总额共计10.6亿元，其中受喷粉及产成品减值等影响，确认跌价损失共计6.4亿元。我们预计后续若随上游行业供需逐步改善，公司存货减值压力有望逐渐得到缓解。
　　目标价35.87元，买入评级：综上所述，我们预计公司2024-2026年分别有望实现净利润120.1/114.2/124.8亿元，给予目标价35.87元，相当于2025年盈利预测20倍PE，距离当前有26.7%预期涨幅，2025年股息预测现价比为4.5%，买入评级。
　　重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期。

　　事件：
　　2024年10月31日，公司发布2024年三季度报告。
　　2024Q3公司实现营业收入290.37亿元，同比下降6.66%；归母净利润33.37亿元，同比增长8.53%；扣非后归母净利润31.84亿元，同比增长13.42%。
　　2024Q1-Q3，公司实现营业收入887.33亿元，同比下降8.61%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%；扣非后归母净利润85.09亿元，同比下降4.55%。
　　观点：
　　2024Q3归母净利润增速较好，收入降幅环比收窄，边际改善。2024Q3公司营收同比下降6.66%，环比2024Q2（营收增速-16.60%）明显收窄，呈现环比改善态势。分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品2024Q3营收同比增速分别为-10.31%/+6.56%/-16.65%/+22.70%，2024Q1-Q3营收增速同比分别为-12.09%/+7.07%/-19.64%/+25.35%，奶粉及奶制品实现正增长，表现较好，液体乳2024Q3降幅收窄，表明公司上半年主动进行渠道调整成效凸显，液体乳业务环比改善。
　　2024Q3公司毛利率和净利率同比提升。2024Q3公司毛利率/净利率分别为34.85%/11.45%，同比提升2.48pct/1.62pct，我们认为毛利率提升较多主因原奶价格持续下行，成本减少。2024Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为18.96%/3.54%/-0.91%/0.74%，同比变化分别为+1.09pct/-0.38pct/-0.50pct/+0.07pct，除销售费用率提升外，其他各项费用率维持稳定。
　　2024Q4和2025年公司收入有望进一步改善。今年消费复苏较缓慢，2024年春节后，公司主动放缓出货节奏，对终端产品进行新鲜度调整，帮助经销商调整库存，截至7月底，公司液奶渠道基本调整结束，渠道新鲜度得到明显改善，终端基本是三个月以内的产品，为后续液奶业务恢复打下良好基础，2024Q4春节备货，收入有望迎来进一步改善。展望2025年，我们认为原奶供需预计实现新的平衡，公司各项业务收入有望逐渐恢复。
　　盈利预测及投资评级：根据公司披露的2024年三季报数据，我们预计2024/2025/2026公司营业收入分别为1212.70亿元/1262.73亿元/1315.40亿元，同比变化-3.57%/+4.13%/+4.17%；归母净利润分别为117.36亿元/116.79亿元/126.55亿元，同比变化12.53%/-0.49%/8.36%；对应2024年10月31日收盘价，PE分别为15.1X/15.2X/14.0X，参考可比公司的平均估值，我们看好公司作为乳品龙头的核心竞争力和未来收入端的边际改善，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；原奶价格持续下跌；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；第三方数据统计偏差风险。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业总收入890.39亿元，同比下降8.59%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%；扣非归母净利润85.09亿元，同比增长4.55%。公司24Q3实现营业总收入291.25亿元，同比下降6.67%；归母净利润33.37亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润31.84亿元，同比增长19.86%。
　　平安观点：
　　毛利率及净利率持续改善。公司24Q1-Q3实现毛利率34.81%，同比上升1.91pct；实现净利率12.28%，同比上升2.63pct，毛利率及净利率均在持续改善。公司24Q3单季度实现毛利率34.85%，同比上升2.48pct，主要是原奶成本下行，Q3折价有所好转；实现净利率11.45%，同比上升1.63pct。
　　液体乳环比正在改善，奶粉及奶制品业务继续增长。分产品来看，公司2024Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收575.24亿元/213.30亿元/83.44亿元/5.91亿元，同比下降12.09%/增长7.09%/下降19.66%/增长25.35%。液体乳板块持续承压，但降幅环比收窄；奶粉及奶制品实现正增长，以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务延续增长态势，尤其是奶酪增速表现较好；此外，冷饮业务持续下滑。
　　强化立体化渠道构建，挖掘消费机会。分渠道看，公司2024Q1-Q3直营渠道实现营收24.36亿元，同比下降18.47%；经销渠道实现营收853.53亿元，同比下降8.44%。分地区看，Q1-Q3营收占比较高的华北/华南/华中地区分别实现营收247.18亿元/222.47亿元/163.77亿元，分别同比下降6.29%/8.20%/12.79%。
　　财务预测与估值：公司收入端有望随消费需求回暖的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为114.72亿元、105.11亿元、113.52亿元，EPS分别为1.80元、1.65元、1.78元。对应10月30日收盘价的PE分别为14.7、16.0、14.8倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

　　维持“持有”评级：伊利3Q24归母净利润同比增长8.5%，略好于我们的预期。然而，伊利3Q24貌似优异的净利表现并不能改变我们对公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利3Q24利润率扩张主要受益于原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望2025年，如果收入依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x2025P/E）缺乏足够的性价比。维持伊利“持有”评级，上调目标价至人民币32.1元（18x2025P/E）。
　　液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉维持强劲增长：液体乳3Q24收入同比下降10.3%，降幅相较2Q24（下降19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道库存在7月已完成，8-9月的渠道库存已回到健康的水平（20多天）。管理层预计4Q24的收入表现相较3Q24将有进一步的边际改善。然而，基于我们的渠道调研，液态奶终端需求依旧疲弱，伊利3Q24液态奶终端零售流水同比尚未实现正增长。分品类来看，低温产品保持增长，常温白奶的表现好于乳饮料，金典的增速依然高于基础白奶。奶粉及奶制品3Q24的收入同比增长6.6%，其中婴配粉收入实现双位数增长。冷饮3Q24淡季收入同比下降16.7%。
　　3Q24毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利3Q24毛利率同比扩张2.4ppt，扩张幅度环比前两个季度有所加大，主要归功于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）清库存结束令销售单价下滑的趋势有所减弱。我们不排除4Q24毛利率有望继续录得较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐步实现平衡，原奶价格下滑趋势有望止步于2025年。因此，我们预计伊利2025年毛利率扩张的幅度将可能大幅收窄。
　　降本增效抵御经营负杠杆的空间有限：收入下滑带来经营负杠杆，令3Q24销售费用率同比增加1.1ppt。这再次验证了我们的观点：由于伊利本身在销售端的市场投放与营销效率较高，因此降本增效的空间相对小于主要竞争对手。管理费用3Q24同比大幅下降15.7%，部分抵消了销售费用率的压力，帮助公司3Q24核心经营利润同比增长9.2%，经营利润率同比扩张1.7ppt。
　　投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。

　　业绩概要：
　　公司公告2024H1实现营收599.2亿，同比下降9.5%，录得净利润75.3亿，同比增19.4%，扣非后净利润53,2亿，同比下降8.2%，扣非前后利润差异主要由于Q1公司转让昌吉盛新实现获得投资收益；据此计算，2Q实现营收273.4亿，同比下降16.5%，录得净利润16亿，同比下降40.2%，录得扣非后净利润16亿，同比下降35.6%。Q2业绩不及预期。
　　点评：
　　受宏观消费承压影响，H1乳品消费低迷。公司层面，H1液体乳实现收入368亿，同比下降13%（Q2同比下降19.6%），零售份额居行业首位；动销逆势增长驱动奶粉及奶制品业务实现收入145亿，同比增7.3%（Q2同比增16.5%），市场份额看，婴配粉市场份额同比提升1.7pcts至16.9%，成人奶粉市场份额稳居第一，同比提升0.5pct，此外，奶酪业务线下零售市场份额同比提升1.2pcts；
　　冷饮业务实现收入73.2亿，同比下降20%（Q2同比下降44.3%），受需求低迷和多雨水天气影响；其他产品（水饮等）实现收入4亿，同比增26.6%（Q2同比增13.9%）。
　　原奶价格低位利好利润端。毛利率看，H1毛利率同比提升1.65pcts至35.02%（主营业务毛利率同比提升1.58pcts至34.9%），其中，液体乳毛利率同比提升1.27pcts，奶粉及奶制品业务毛利率同比提升2.78pcts，规模效应逐渐显现，冷饮业务毛利率同比下降1.97pcts；Q2毛利率同比提升1.1pcts至33.8%。
　　渠道调整叠加奥运支出影响H1费率，下半年费用投放有望收窄。上半年期间费用率同比上升1.4pcts至23.3%，其中，销售费用率同比上升1.8pcts，主要由于渠道调整导致营销费用增加，同时控制出货造成一定效率损失，此外，奥运相关营销投入也有所增加；Q2销售费用率同比上升2.52pcts至20.56%，导致期间费用率同比上升2.08pcts。
　　H2有望轻装上阵。上半年公司加大促销以消化库存，当前经销商进货意愿已有所改善。下半年，我们预计液奶需求维持弱复苏，但由于产品新鲜度提升，价盘有望企稳回升，奶粉业务受益市场份额上升，维持较强劲增长可期，产品结构有望继续优化。此外，由于原奶价格低位，公司生产成本压力温和，且奥运后营销投入收窄，H2业绩预计将有所改善。
　　下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润116.6亿、135.3亿和147.8亿（原预测为130.2亿、141.1亿和152.6亿），分别同比增11.8%、16%和9.2%，EPS分别为1.83元、2.13元和2.32元，当前股价对应PE分别为12倍、11倍和10倍。公司2023年股息率达5.3%，股息回报较好，但考虑到当前需求承压，暂下调至“区间操作”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

　　下调至“持有”评级：伊利无疑是中国乳制品行业的龙头企业，品牌力强大，基本面稳健。然而，面对乳制品行业市场需求增速放缓，我们担心伊利未来的利润增长空间会受到一定的限制。与蒙牛不同，伊利整体品类更平衡，没有太大的短板，经营效率已达到较高的水准。这也意味着，在收入增速放缓的情况下，伊利降本增效的空间相对较小，继续提升利润率的难度比蒙牛更大。我们预测伊利未来2-3年收入增速维持在中单位数，利润增速为中到高单位数。基于以上净利润增速，我们认为伊利目前的估值（13x2025P/E）缺乏足够的性价比。考虑到行业前景较为不明朗，我们下调伊利至“持有”评级，下调目标价至人民币24.5元（14x2025P/E）。
　　未来收入增速取决于终端需求的恢复：受公司清理渠道库存的影响，1H24液体乳收入同比下滑13%。排除清库存的影响，我们预计1H24伊利终端液奶动销同比下滑个位数。管理层表示液奶渠道调整7月已结束，目前渠道库存已回到较为健康的水平。公司2H24将对发货节奏保持谨慎，2H24液奶收入基本取决于终端需求的恢复情况。令人欣慰的是，伊利奶粉收入1H24同比增长7.3%，好于大部分同业。管理层预计2H24奶粉收入有望维持1H24的趋势。公司有信心未来恢复中至高个位数的收入增速，但面对短期行业疲弱的需求，我们对长期收入增速持谨慎态度。
　　盈利能力提升空间相对有限：伊利1H24收入同比下降幅度（-9.5%）小于蒙牛（-12.6%），但其销售费用同比未能实现下降，令其经营利润率小幅收窄。这从侧面体现了伊利进一步降本增效的空间相对较小。管理层目标扣除一次性收益，2024全年利润率水平保持平稳（相较蒙牛经营利润率30-50bps扩张），2025年净利率达到9%（2023年核心净利率已达到8.5%以上）。在乳制品行业收入增速放缓、高端化受限的大趋势下，我们认为伊利要持续提升盈利能力的难度大于蒙牛。
　　加大股东回报，从成长股转型为价值股：管理层表示未来几年分红率不会低于70%，分红额将持续增长。基于当前股价，2025年股息率已达到6.2%。基于伊利当前的规模及行业趋势，我们认为伊利未来几年的成长性已不大，但伊利的品牌力强大，基本面稳健，现金流优秀。若公司能进一步加大股东回报，则有望帮助公司进一步释放投资价值。
　　投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。