长江电力2016年以来超额收益明显，但是我们分析预期差并不在分子端。作为全球最大的水电公司，长江电力资产的优质性有目共睹，近年来受益于财务费用下行、投资收益增长以及乌白资产注入，EPS稳步增长。然而，从估值理论来看，资产优质与否乃至业绩增速高低，都不是获得超额收益的原因，超额收益需要预期差，持续的超额收益需要持续的预期差。水电板块尤其是长江电力，一直以“透明”为标签，无论是收入端还是成本端，都很难有太大的预期差，分子端的变化难以解释公司的超额收益。
　　从投资组合理论看水电，低协方差资产持续重估。复盘来看，公司的超额收益其实是在三次熊市里实现的，大盘涨的时候一起涨，大盘跌的时候没有跌。我们认为水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，抗风险能力会影响到风险溢价，折现率下降带动估值水平持续提升。对此，教科书上的金融学理论可以提供支持：根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，威廉·夏普进一步指出，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献应该与组合为其付出的成本成正比，前者是个股收益率，后者是组合方差的变化，由个股与组合的协方差决定。模型的推论简单来说，就是协方差越低的资产越贵。
　　回顾水电的商业模式，长期以来，相当部分的投资者将水电公司归为稳定价值类资产，但是水电公司的商业模式与公路/机场/港口/银行/消费品等存在本质差别，市场对其绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，杜绝了大部分管理层风险，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，市场对此并没有充分认知。当外部环境发生变化时，很多市场原本认为的“低风险、高增长”资产逐渐掉队，水电龙头的低协方差属性持续凸显。折现率降低使得水电公司通过“龟兔赛跑”的方式，慢慢甩开了大盘。
　　上述现象也可以作为2013年诺贝尔经济学奖获得者EugeneFama提出的“低风险异象”的印证。由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。站在当前时点。即便长江电力过去几年机构持仓比例持续提升，公募基金持仓绝对额仍然处于显著低配状态，我们认为公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，在公募基金达到平配之前可能均有超额收益。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为273.89（业绩预告）、339.94、357.42和374.78亿元，当前股价对应PE22、18、17、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。简易DCF估值，预计公司在来水稳定后，每年自由可支配现金在500亿元量级，假设公司再投资回报率不低于折现率，则可以直接对每年500亿元现金流进行折现。在永续经营假设下，公司合理市值即自由可支配现金流除以折现率。市场必要收益率取7%，定性分析公司的折现率一定低于市场平均值，在6%折现率下，公司权益价值=500亿元/6%=8333亿元；在5%折现率下，公司的权益价值=500亿元/5%=1万亿元。
　　风险提示：非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动；电价政策调整。

　　事件：2024年1月19日，公司发布2023年业绩快报，2023年归母净利润273.89亿元，同比增长28.53%（调整前）/15.44%（调整后）；基本每股收益1.1194元/股，同比增加0.1497元/股，增长15.44%（调整后）。
　　2023年来水偏枯，乌白并表贡献业绩增量。2023年归属于上市公司股东的净利润273.89亿元，同比增加36.63亿元，增长15.44%；业绩增长主要系2023年度公司六座梯级电站发电量同比增加140.15亿千瓦时所致。公司2024年1月4日发布公告，根据公司初步统计，2023年，长江上游乌东德水库来水总量约1029.08亿立方米，较上年同期偏枯5.46%；三峡水库来水总量约3428.46亿立方米，较上年同期偏丰0.71%；2023年整体来水偏枯。2023年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2762.63亿千瓦时，较上年同期增加5.34%。其中，乌东德电站完成发电量349.14亿千瓦时，同比减少4.64%；白鹤滩电站完成发电量573.24亿千瓦时，同比增加43.11%（上年同期白鹤滩电站机组尚未全部投产）；溪洛渡电站完成发电量549.34亿千瓦时，同比减少4.97%；向家坝电站完成发电量311.32亿千瓦时，同比减少1.33%；三峡电站完成发电量802.71亿千瓦时，同比增加1.88%；葛洲坝电站完成发电量176.88亿千瓦时，同比增加1.46%。在来水偏枯的情况下，公司原有的三峡、葛洲坝、向家坝、溪洛渡四座水电站基本保持发电量的稳定，2023年新并表的乌东德和白鹤滩电站贡献发电增量，带来业绩增长。
　　来水改善、蓄水、六库联调带来发电量释放。1）来水改善：截至2024年1月20日，三峡水位166.8米，同比提高5.5%，来水改善。2）蓄水完成：公司所属长江干流六座梯级水库完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超160亿立方米，蓄能增加超90亿千瓦时，同比增加36%，保证了2024年春季枯水期的发电能力。3）六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023年预期新增60-70亿千瓦时发电量，六库联调持续发挥作用，为公司带来发电增量。
　　盈利预测与投资评级：2023年公司归母净利润273.89亿元；来水修复、蓄水、六库联调之下发电量释放，我们维持对公司2024-2025年归母净利润的预测343.50/361.35亿元，同比增长25.4%/5.2%；2023-2025年EPS1.12/1.40/1.48元，对应当前PE21.0/16.7/15.9倍（估值日2024/1/19），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

　　事件概述：1月19日，公司发布2023年业绩快报，实现营业收入780.62亿元，同比增长13.4%（经重述）；归母净利润273.89亿元，同比增长15.4%（经重述）；扣非归母净利润276.40亿元，同比增长29.2%（经重述）。第四季度公司实现营业收入202.07亿元（经重述），同比增长27.9%；归母净利润58.65亿元，同比增长91.9%（经重述）；扣非归母净利润61.84亿元，同比增长160.1%（经重述）。
　　4Q23来水上下游分化，电量延续修复趋势：4Q23三峡水库来水总量约824.85亿立方米，较上年同期偏丰32.0%，三、葛、溪、向4座电站单季度完成电量499.01亿千瓦时，同比增长34.7%；同期上游乌东德水库来水总量约239.73亿立方米，较上年同期偏枯8.8%，乌东德电站完成电量81.62亿千瓦时，同比下降7.4%；上年同期白鹤滩尚未全部投产，单季完成电量148.63亿千瓦时，同比增长39.4%。4Q23公司6座电站合计完成电量729.26亿千瓦时，同比增长29.0%，与单季度营收增速基本吻合。截至2024年1月18日，三峡水位166.58米，同比提高5.3%，周环比提高0.1%；蓄水量313亿立方米，同比提高25.7%，周环比提高0.4%，1Q24电量有望延续修复。
　　抽蓄再加码：2023年11月，公司公告与三峡建工、其他国资股东按照51：19：30的股比设立项目公司共同开发安徽休宁抽蓄项目（120万千瓦）；同年12月，公司公告与三峡建工按照49：51的股比设立项目公司共同开发四川江油抽蓄项目（120万千瓦），公司抽蓄转型进程再进一步。
　　投资建议：三峡来水如期修复，今春有望延续上年修复力度，展望1Q24业绩有望高增。根据电量、电价调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.12/1.44/1.46元（前值1.21/1.45/1.46元），对应1月19日收盘价PE分别为21.0/16.3/16.1倍。参考公司历史估值，给予公司24年20.0倍PE估值，目标价28.80元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

　　我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。
　　1、寻找假设息差水平锚定点的核心假设：
　　在T年年中公司公布T-1年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为T-2年实际分红额；在公布T-1年分红预案之后，市场对T年的分红预期的锚定点转为T-1年分红承诺。
　　①2016-2020年：长江电力承诺每股不低于0.65元的固定分红。市场对于公司的分红派息有着稳定的预期，长江电力股息率持续稳定下行，逐步贴近十年期国债收益率，息差逐渐缩窄。
　　②2021-2024年：长江电力采取不低于70%分红比例承诺，每股分红与当年利润挂钩，分红额开始出现波动。市场对于不稳定分红的担忧隐藏在息差的回升中。
　　③2016-2024年，长江电力与十年期国债收益率的平均息差为76bp，我们把它视作当前时间点长江电力的股息率与国债收益率假设息差的锚定点。
　　2、24年国债收益率中枢：
　　假设24年十年期国债收益率的均值在2.5%左右。
　　3、息差视角下，长江电力的市值空间测算：
　　当前时间点我们认为市场对长江电力的股息率要求为2.5%（2024年十年期国债收益率中枢预测值）+0.76%（长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点）=3.26%。
　　根据2024年预期分红额测算：
　　根据2024年1月10日wind一致预期，长江电力2024年的归母净利润为344.46亿元，70%的分红比例对应分红金额241.1亿元。锚定76bp的息差值，在息差范围为70-80bp时，长江电力对应市值范围为7307-7535亿元，对应目标价范围为29.86-30.8元，相较于2024年1月8日长江电力的收盘价（23.60元），涨幅空间在26.5%-30.5%。
　　投资建议：预估2023-2025年公司归母净利润分别为290.8/344.8/367.9亿元，对应PE分别为19.8/16.7/15.7x。结合本文讨论的息差定价方法，给予公司目标价范围29.86-30.8元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动、未来分红稳定性、测算具有主观性等风险

　　期待公司梯级水电站联合调度能力进一步发挥
　　参考四川水文网入库/出库流量数据，下调2023年公司发电量；考虑公司现金流充裕度问题，下调公司2023-2025还本金额，从而上调财务费用，因此调整公司2023-2025年归母净利预期至281/340/365亿元（前值：303/348/369亿元）。参考可比公司Wind一致预期2024年平均PE15x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2024年目标PE21x，目标价29.21元（前值：28.47元），维持“买入”。
　　三峡/溪洛渡/向家坝机器设备折旧预计十四五-十六五陆续到期
　　根据公司水电站分批注入时固定资产原值和折旧变化，我们可以推算对应不同电站挡水建筑物、房屋及建筑物和机器设备的年均折旧情况和折旧年限。十四五-十六五之间，长江电力基本无电站出现挡水建筑物/房屋及建筑物折旧到期情况。十四五，三峡电站部分机组的机器设备折旧到期，或带来16.99亿元折旧下降；十五五，三峡电站所有机组及溪洛渡/向家坝部分机组的机器设备折旧到期，或带来19亿元折旧下降；十六五期间主要系溪洛渡/向家坝剩余机组的机器设备折旧到期，或带来22.54亿元折旧下降。
　　公司预计10.20完成2023年度蓄水任务，2024年电量有望同比增长
　　公司10月18日公告所属长江干流六座梯级水库预计10月20日完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（指水库死水位之上的水量），同比增加超160亿立方米；蓄能338亿千瓦时，同比增加超90亿千瓦时。分水库看，公告日前白鹤滩、溪洛渡、向家坝等水库均已完成蓄水任务。乌东德水库经主管部委批复后，首次蓄至正常蓄水位975米。公司公告乌东德水库10月18日完成蓄水任务，三峡水库10月20日完成175米蓄水任务，三峡蓄水量将达近140亿立方米。我们认为公司今年蓄水任务完成为2024年发电量同比增长奠定了良好基础。
　　目标价29.21元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2023-2025年归母净利为281/340/365亿元，对应EPS为1.15/1.39/1.49元，给予公司2024年21倍目标PE，目标价29.21元，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。

　　事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入780.62亿元，同比增长13.4%（调整后），实现归母净利润273.89亿元，同比增长15.4%（调整后）。其中2023第四季度，公司实现营业收入202.07亿元，同比增长27.9%（调整后），实现归母净利润58.65亿元，同比增长91.9%（调整后）。
　　来水总体偏枯，发电量小幅增长。2023年，长江上游乌东德水库来水总量约1029.08亿立方米，较上年同期偏枯5.46%；三峡水库来水总量约3428.46亿立方米，较上年同期偏丰0.71%；公司总发电量2762.63亿千瓦时，较上年同期增加5.34%。其中，乌东德电站完成发电量349.14亿千瓦时，较上年同期减少4.64%；白鹤滩电站完成发电量573.24亿千瓦时，较上年同期增加43.11%；溪洛渡电站完成发电量549.34亿千瓦时，较上年同期减少4.97%；向家坝电站完成发电量311.32亿千瓦时，较上年同期减少1.33%；三峡电站完成发电量802.71亿千瓦时，较上年同期增加1.88%；葛洲坝电站完成发电量176.88亿千瓦时，较上年同期增加1.46%。
　　蓄水情况良好，抽蓄建设加速。公司于23年8月1日启动乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动；9月10日启动三峡水库蓄水工作。至10月20日，公司所属长江干流六座梯级水库已完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（同比增加超160亿立方米），蓄能338亿千瓦时（同比增加超90亿千瓦时），随着公司各水库蓄水任务圆满完成，24年六库增发效益有望更加显著。抽蓄建设方面，公司已启动张掖抽蓄电站建设，该项目总装机140万千瓦，拟安装4台单机容量35万千瓦的可逆式水泵水轮机组。
　　投资建议与估值：我们预计2024年来水如期修复，同时叠加六库联调，看好公司24年业绩高增。预计公司2023-2025年营业收入分别为780.6亿元、878.8亿元、895.6亿元，增速分别为49.9%（调整前）、12.5%、1.9%，归母净利润分别为273.9亿元、345.5亿元、364.5亿元，增速分别为28.5%（调整前）、26.2%、5.5%，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不及预期；电价波动风险；抽蓄建设不及预期。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入578.55亿元，同比增长9.02%（调整后），实现归母净利润215.24亿元，同比增长4.13%（调整后）；其中2023Q3，公司实现营业收入268.80亿元，同比增长24.40%（调整后），实现归母净利润126.42亿元，同比增长38.07%（调整后）。
　　Q3来水偏丰，发电量增长明显。Q3长江流域汛期来水明显改善，其中乌东德水库来水总量460.3亿立方米，同比+15.37%，三峡水库来水总量1367.4亿立方米，同比+35.81%。公司三季度发电量为1001.23亿千瓦时，同比增长22.77%。其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝/乌东德/白鹤滩六座电站发电量分别为287.64/58.27/189.35/103.52/150.76/211.69亿千瓦时，同比变化+43.62%/+18.63%/+5.23%/-1.27%/+20.16%/+35.81%。
　　蓄水圆满任务完成，增发电量值得期待。8月1日，乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动；9月10日，三峡水库蓄水启动，起蓄水位为158.97米。10月20日，公司所属长江干流六座梯级水库已完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（同比增加超160亿立方米），蓄能338亿千瓦时（同比增加超90亿千瓦时），预计将对公司后续增发电量产生积极影响。
　　境外实现拓展，抽蓄稳步发展。（1）境外业务：路德斯公司首个新能源发电项目已并购完成，被收购的阿库斯投资公司在秘鲁拥有两座已投产的光伏电站，总装机4.4万千瓦，年发电量约9000万千瓦时。（2）抽蓄业务：6月底，公司投资建设的首个抽蓄项目——甘肃张掖140万千瓦抽蓄电站转入工程建设阶段，预计2028年首台机组投产发电，2029年全部机组投产发电。
　　投资建议与估值：根据公司三季报情况，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为793.7亿元、842.1亿元、874.1亿元，增速分别为52.4%、6.1%、3.8%，净利润分别为307.3亿元、354.3亿元、374.9亿元，增速分别为44.2%、15.3%、5.8%，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不及预期；电价波动风险；抽蓄建设不及预期。

　　事件：
　　公司公布2023年三季报。2023年三季度公司实现营业收入268.8亿元，同比增长24.4%，实现归母净利润126.4亿元，同比增长38.07%；前三季度实现营业收入578.6亿元，同比增长9.02%；归母净利润215.2亿元，同比增长4.13%。
　　点评：
　　三季度来水边际改善，单季度发电量超1000亿度
　　2023年Q3长江流域来水改善，乌东德水库和三峡水库来水分别同比+15.37%/35.81%，六座梯级电站23年Q3总发电量约1001.23亿千瓦时，同比+22.77%，其中除乌白之外的四座电站发电量638.78亿千瓦时，同比+19.6%。虽然乌东德和白鹤滩电站并表之后带来折旧和财务费用的增加，但是在来水改善带动发电量的回升的驱动下，公司在三季度仍然实现收入和利润的双增。2023三季度公司实现营业收入268.8亿元，同比+24.4%，归母净利润126.4亿元，同比+38.07%。
　　顺利完成2023年度蓄能任务，为后续发电打牢基础。
　　根据公司公告，预计于10月20日完成六座水库蓄水任务，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时。其中白鹤滩、溪洛渡、向家坝等水库均已完成蓄水任务，乌东德水库首次蓄至正常蓄水位975米。截至2023年11月2日，三峡水库水位173.21米。经公司测算，梯级水库可用水量同比增加超160亿立方米，蓄能增加超90亿千瓦时，将为今冬明春发电打下提供良好支撑。
　　国际业务持续量价齐升稳健发展，为公司提供新的利润增量。
　　电价方面，在秘鲁2022-2026年配电电价核定中，路德斯公司最终的配电电价较2018-2022年周期上涨10.8%；
　　售电量方面，目前路德斯公司售电量已恢复至疫前水平，公司预计2023年全年售电量将达到历史最高值。路德斯公司量价齐升将持续为公司贡献业绩增量。
　　投资建议：受到二季度来水偏枯的影响，调整全年业绩预期，预估2023-2025年公司归母净利润分别为291.2/343.6/366.6亿元（前值334.2/355.3/379.1亿），对应PE分别为19.1/16.2/15.2x，维持“增持”评级。
　　风险提示：电力需求降低、来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动等风险

　　投资要点：
　　长江电力10月31日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入578.55亿元，同比增长9.02%；归母净利润215.24亿元，同比增长4.13%。其中第三季度实现营业收入268.80亿元，同比增长24.40%；归母净利润126.42亿元，同比增长38.07%。
　　三季度来水枯转丰如期而至，公司单季度盈利创造新高
　　2023年第三季度，长江流域来水改善符合预期，公司单季度营业收入及归母净利润分别同比增长24.40%、38.07%。得益于第三季度业绩的增长，公司前三季度营业收入及归母净利润分别同比增长9.02%、4.13%，实现稳定的经营收益。
　　2023年第三季度，长江上游乌东德水库来水总量约460.28亿立方米，较上年同期偏丰15.37%；三峡水库来水总量约1367.38亿立方米，较上年同期偏丰35.81%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23亿千瓦时，较2022年同比增长22.77%。公司三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝/乌东德/白鹤滩电站分别完成发电量287.64/58.27/189.35/103.52/150.76/211.69亿千瓦时。
　　三季度我国水电发电量整体持续回暖
　　作为主要的清洁电力来源，水电是一种成熟的可再生能源技术，是全世界电力系统中非常重要的组成部分，也是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源。根据国家能源局数据，截至2023年9月底，我国水电装机容量4.19亿千瓦，公司国内装机容量7169.5万千瓦，全国占比17.09%。
　　我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%，2023年三季度来水持续改善也符合我们的预期。
　　公司盈利能力强且质量高，持续降本增效
　　大型水电站具有优质稀缺性。由于独特的商业运营模式，公司具备天然的区域垄断性，整体具有较高且稳定的毛利率和净利率，公司毛利率维持在60%左右，净利率维持在40%以上。2022年，公司毛利率57.29%，净利率41.58%；2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为57.89%、37.85%。其中公司电力业务毛利率更长期维持在60%以上。
　　公司持续加强成本管控，销售费用率和管理费用率处于下降趋势。2022年之前，公司财务费用率也处于下降态势，2023年第一季度，由于并购云川公司后，公司带息负债规模增加，以及利息资本化金额减少，使得同期公司财务费用出现了大幅度增长，2023年第二季度、第三季度财务费用率开始逐布下降。
　　盈利预测和估值
　　公司作为我国规模最大的水电上市公司，在资本市场具有重要的标杆作用，2023年乌东德、白鹤滩电站顺利完成资产注入后，公司受益于“六库联调”带来的发电量及业绩稳定性的提升。公司大型水电站盈利能力强且可持续，得益于三季度来水情况明显好转，公司也取得较好的经营业绩。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在上涨的潜力，同时公司布局的抽水蓄能和新能源装机将会带来新的业绩增长空间。
　　预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为313.27亿元、338.53亿元、356.12亿元，对应每股收益分别为1.28元、1.38元、1.46元，按照11月2日22.76元/股收盘价计算，对应PE分别为17.78X、16.45X、15.64X，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。