概况：国内白卡行业领军企业，业绩稳健增长
　　博汇纸业成立于1994年，2020年公司被金光集团APP（中国）收购，成为其旗下唯一A股上市平台。多年来，公司致力于打造全球白纸板行业领军企业，旗下白纸板已拓展出食品卡、烟卡、白卡、铜卡、白板等多系列。公司在全力推动纸及纸板产品质量与创新水平提升的同时，加速产品转型升级，进一步加大高附加值、全能高端型白卡纸的推广力度，从普通造纸品种向高附加值的特种纸和新型纸板迈进。2004-2024年，公司营业收入CAGR为13.53%，归母净利润CAGR为4.64%，公司业绩在周期波动中稳定提升。
　　行业：供需失衡趋势向好，有望周期底部反转
　　从行业整体来看，随着我国经济实力的增强以及造纸行业结构的转变，互为替代品的白板纸、白卡纸供需趋势出现背离。受政策方面影响，外废连续减少，浙江富阳地区造纸改造升级产能腾退，环保力度加大入市门槛增加，白板纸行业供应端减少。作为替代品，白卡纸需求呈增加态势，推动纸厂生产。由于两者在终端应用领域具有较高的重叠性，且销售渠道均以贸易商分销为主，因此通常两者的价格走势具有较明显的趋同性。供需方面，2022年起，白卡纸出口持续提速，核心动力来自“海外供需缺口+RCEP政策红利+国内产能过剩”三因素叠加。未来展望方面，2025年9月起，白卡纸持续涨价，有望周期底部反转。白卡纸市场需求持续上涨，毛利率整体呈现回升趋势，白卡纸基本面向好。2026年起，白卡纸仍存产能扩张规划，但均无明确投产时间，白卡纸价格有望脱离五年底部区间，进入震荡向上的修复通道，行业开工率和吨盈利有望进一步改善。
　　公司：APP全方位赋能，强强联手领军优势巩固
　　金光纸业作为国内综合性造纸领先者，是林浆纸一体化先驱。截至2023年末，金光纸业拥有纸浆产能515万吨、各类纸产品产能1470万吨，实际生产纸浆528万吨、各类纸产品产量1398万吨。金光纸业在印尼与中国的林地资源持续扩张，全产业链优势显著。2020年，金光纸业顺利收购博汇纸业，从原材料、研发和管理等多个维度赋能，优化资源配置，助力提质增效。近年来，博汇纸业不断加大研发支出投入，开发满足禁塑令下的替代需求的市场前景好、高环保、高附加值的产品，产品结构不断优化，重点布局液包和FSC产品。通过全面推进数智化转型，博汇纸业的生产与运营效率也得到显著提高。得益于APP在国际市场上的影响力，博汇纸业的出口战略稳步推进并取得亮眼成果。背靠APP资源禀赋，博汇纸业在原材料与能源方面的成本优势显著扩大，白卡吨盈显著高于市场。2025年9月底，博汇纸业完成员工持股计划股份购买，此次员工持股计划彰显对行业和公司发展信心。此外，金光纸业正在积极推进解决同业竞争问题，若实现整合，博汇纸业盈利弹性有望加速释放。
　　盈利预测及投资建议
　　公司作为国内白卡纸头部企业，APP全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。我们预计公司2025-2027年营收分别为183.56/203.83/221.95亿元，分别同比增长-3%/11%/8.9%；归母净利润分别为1.82/4.07/6.52亿元，分别同比增长3.7%/123%/60.2%，EPS分别为0.14/0.3/0.49元，截至2025年12月19日，对应PE分别为45.00/20.18/12.59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　事件：
　　公司发布2025年中报，1H2025实现营收/归母净利润分别为95.6/0.9亿元，同比+3.3%/-31.3%。1Q/2Q2025营收为45.6/50.0亿元，同比+3.8%/+2.8%，归母净利润为5337/3665万元，同比-46.9%/+20.1%。
　　点评：
　　产销双增驱动营收规模稳健扩张，出口业务高速增长：1H2025，公司共生产机制纸243.2万吨，同比增长12.4%，销售机制纸235.0万吨，同比增长8.8%。上半年公司产销量双双增长，其中，山东基地5月与江苏基地3月的单月入库量创下历史新高，驱动整体营收端实现稳健增长。
　　1H2025，公司山东基地全球首条在线涂布水性涂料“零塑纸杯纸”产线稳定运行，该产品通过欧盟CEPI、美国BETA、德国PTS等6项国际认证，已批量供应国内外连锁咖啡品牌；本色方碗专用纸、冷藏包装用纸、蛋类外包装箱板纸全面投产，可实现部分高端细分市场的进口替代。公司江苏基地积极研发差异化产品，并依托自产种子胶乳替代进口、进口瓷土减量化等方式实现降本增效。
　　此外，公司深耕国际市场，产品端，以白纸板、文化纸为核心，推出食品级涂布牛卡、无菌液包纸、零塑杯纸等高附加值差异化产品，满足海外市场“以纸代塑”及更高的食品级安全需求；客户端，公司上半年新增或深化了数十家海外客户的业务合作，并持续加强国际认证体系的拓展与维护，相关认证产品外销量同比+142%。
　　1H2025公司机制纸外销量占比已达20.6%，为业绩的持续增长贡献动能。
　　纸价降幅高于浆价降幅，二季度毛利率环比小幅降低：
　　1H2025，公司毛利率为9.1%，同比-2.1pcts；1H2025，中国阔叶浆吨均价为4529元，同比-898元，白卡纸吨均价为4217元，同比-372元，动力煤吨均价同比-197元。我们认为上半年公司毛利率同比下滑，主要原因系市场竞争压力加大，纸价的跌幅大于木浆库存成本的跌幅。
　　根据卓创资讯，1Q/2Q2025，中国阔叶浆的吨均价分别是4782/4284元，2Q吨浆均价环比-498元；1Q/2Q2025白卡纸的单吨均价分别为4307/4129元，2Q单吨均价环比-178元。
　　2Q2025毛利率为8.6%，同比-0.7pcts，环比-1.0pcts。我们认为，二季度白卡纸价格环比下行，而公司仍以消化前期木浆库存为主，成本端降幅小于纸价降幅。截至1H2025末，公司原材料库存为13.6亿元，相比2024年末减少2.7亿元。
　　1H2025，公司的期间费用率为8.8%，同比-0.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/1.9%/3.7%/2.1%，分别同比+0.1/-1.4/+0.4/+0.2pcts。公司管理费用率显著降低，主要系公司践行绿色转型，通过工艺升级和设备改造，使得废弃物处理费减少所致。
　　2Q2025期间费用率为8.8%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/1.9%/3.7%/2.1%，同比+0.1/-1.3/+0.8/+0.4pcts。
　　发布员工持股计划，有效激发员工积极性：今年8月，公司发布公告表示，拟筹集资金3.02亿元用于员工持股计划，该计划覆盖范围包括公司董事、高级管理人员和核心管理人员共50人。其中，股份解锁对应的公司业绩层面的考核为2025年纸制品总销量不低于470万吨，对应销量同比增速为3%。
　　深化产业链上游布局，上调至“增持”评级：考虑到国内白卡纸新增产能大量投放，市场竞争压力仍然较大，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测分别下调至2.3/2.5亿元（下调幅度为43%/62%），并新增2027年归母净利润预测为4.0亿元，对应EPS分别为0.17/0.19/0.30元，鉴于公司当前PB仅为1.0倍，处于历史估值26%的低分位水平，且公司系国内白卡纸龙头，持续推动差异化产品产量爬坡，2024年下半年宣布启动32万吨化学浆扩建项目，进一步深化产业链上游布局，我们认为，公司未来有望凭借“浆纸一体化”的布局提高盈利中枢，增强业绩稳定性，因此上调公司评级至“增持”。
　　风险提示：
　　国内宏观经济低于预期，外销拓展不及预期，人民币贬值幅度超预期。