主要观点：
　　事件：公司发布2026年半年报
　　公司发布2026年半年报，2026年上半年实现营业收入94.54亿元，同比下降1.15%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降14.39%；2026年第二季度实现营业收入49.93亿元，同比下降0.13%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降40.82%。
　　各纸种结构性分化，箱板纸景气度较高
　　分产品看，2026H1公司白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营业收入58.54/22.78/2.29/7.82亿元，同比-2%/-5%/-21%/+18%。公司主营白纸板、箱板纸、双胶纸等纸种所属造纸行业呈现结构性分化运行态势。白纸板伴随前期集中投放的新增产能陆续落地，行业供给充分释放，行业供需格局宽松；原料端木片、能源、化工辅料价格较纸价调整有限，持续压缩纸企盈利空间。箱板纸原料端受多雨天气、废纸回收流通效率受限等因素影响，原材料价格维持高位波动；海外包装市场需求有所改善，进口成品纸到港量持续下滑，对国内箱板纸市场的冲击明显缓解，整体景气度较高。双胶纸行业仍处在新增产能集中释放阶段，下游教材教辅、图书期刊、商务办公印刷等终端需求增长受限，整体需求偏弱，行业供需压力突出，盈利承压。分地区看，2026H1，公司境内/境外分别实现营业收入70.25/24.29亿元，同比-8%/+23%。公司持续锚定全球包装赛道，市场全球化布局纵深推进，东南亚、欧洲、南美三大核心区域持续贡献核心销量增量，海外多元化市场格局初步成型；产品端加速迭代升级，顺利实现石膏板护面纸新产品首单外销落地，打破原有出口产品应用边界，推动公司出口产品矩阵向多元化、专业化应用场景延伸，赛道拓展取得关键性突破。
　　造纸行业调整深化，行业集中度有望提升
　　造纸行业整体需求保持稳步扩张态势，但行业经营环境承压，多重因素挤压企业盈利空间：一是多纸种步入新增产能集中释放尾声，行业进入供给消化阶段；二是中东地缘局势扰动全球能源市场，能源、木片、废纸等造纸核心原材料价格持续高位运行，行业成本端承压；三是环保与成本双重压力增加，行业进入淘汰低效过剩产能、优化供需格局与升级成本控制的关键转型期。展望未来，一方面，欧盟绿色包装、木材溯源等新规持续落地，大幅抬高纸品出口准入门槛，同时“以纸代塑”政策持续推进，带动低碳可回收纸包装市场需求实现长期稳健增长；另一方面，行业新建产能审批持续收紧，存量竞争态势愈发激烈，低效落后中小产能加速出清，行业资源持续向头部优质企业集中，市场集中度有望稳步提升。
　　投资建议
　　公司作为国内白卡纸头部企业，APP全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。基于核心纸种白卡纸和文化纸景气度较低，公司26H1业绩承压，我们预计公司2026-2028年营收分别为199.89/217.06/224.05亿元（前值为211.24/232.22/239.22亿元），分别同比增长4.3%/8.6%/3.2%；归母净利润分别为1.94/2.76/3.29亿元（前值为归母净利润分别为3.74/5.83/6.89亿元），分别同比增长24.8%/42.3%/19.4%；EPS分别为0.15/0.21/0.25元，对应PE分别为34.87/24.51/20.53倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　公司发布2025年年报及26年一季报
　　26Q1营收45亿同减2%，归母净利0.55亿同增4%，扣非后归母净利0.5亿同减2%；
　　2025年公司营收192亿同增1%，归母净利1.55亿同减12%，扣非后归母净利1.2亿同减19%；
　　2025年公司共生产机制纸487.8万吨，同增7.7%，其中白纸板311.6万吨，文化纸107.8万吨，箱板纸50.8万吨，石膏护面纸17.6万吨。销售机制纸479.2万吨，同增5.0%，其中：白纸板307.9万吨，文化纸104.4万吨，箱板纸49.64万吨，石膏护面纸17.32万吨。
　　2025年公司白纸板营收118亿元，同增2%，毛利率11.3%，同增2pct；文化纸营收48亿元，同增0.7%，毛利率8.2%，同减4pct；石膏护面纸营收6亿，同减2%，毛利率2%，同减3pct。
　　2025年白纸板行业内企业盈利水平、开工情况，呈现明显分化。上半年受国内快消品消费增速放缓及渠道备货意愿谨慎影响，同时美国关税政策扰动，新增产能投放预期影响下，白纸板成本支撑趋弱，原纸价格持续探底，行业短期面临需求不足、价格承压、竞争加剧的阶段性挑战。
　　下半年下游需求逐步回暖复苏，客户备货意愿显著提升，市场呈现阶段性货源紧平衡格局，白卡纸价格企稳回升，行业供需格局有所修复，为具备成本优势、供应链协同能力及优质客户资源的头部企业带来巩固市场地位、优化盈利结构、提升开工负荷的良好发展机遇，行业资源进一步向优质龙头集中。
　　坚守稳健经营，筑牢产业发展根基
　　公司持续加快产品结构高端化升级，加大高附加值产品研发与市场拓展，摆脱同质化竞争，持续提升市场份额。白纸板板块运行稳健，积极布局高附加值细分领域。聚焦淋膜产品销售放量，对特殊规格、定制化及小批量订单实行优先保障。文化纸板块结构持续优化，静电小纸、白牛、数码纸等高附加值产品占比稳步提升，商务数码纸细分市场实现较快增长。箱板纸板块差异化竞争优势凸显，精质牛卡、颜色牛卡等高定量特色产品销量环比提升，为完成全年产销目标任务提供有力支撑。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司凭借精准的市场营销策略、高效稳健的营销管理体系、国际一流的生产设备装置、领先的技术研发实力、优越的地理位置和稳定的原材料供应，以及先进的企业管理文化，在造纸行业中树立卓越产品品牌形象，并保持了持续稳健的发展态势。展望未来，我们将继续发挥这些优势，不断创新进取，为客户提供更优质的产品和服务，持续为广大股东创造更大价值。
　　基于26Q1财报，我们调整盈利预测，预计26-28年营业收入分别为198/206/215亿元（26-27年前值为214、237亿元），归母净利润分别为3.2/4.0/4.5亿元（26-27年前值为3.8、5.5亿元），EPS分别为0.24/0.30/0.34元，对应PE分别为24/20/18x。
　　风险提示：提价不及预期风险；成本上涨风险；下游需求低迷风险等。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年及2026年一季度分别实现收入191.58/44.60亿元，同比变动+1.20%/-2.27%；实现归母净利润1.55/0.55亿元，同比变动-11.56%/+3.75%，实现扣非后归母净利润1.20/0.51亿元，同比下滑18.80%/1.85%，基本每股收益0.12/0.04元。
　　2025年推进存量产能提效，产销持续增长。分业务看，2025年白纸板收入118.02亿元，同比增长2.25%，销量同比增长6.36%至307.90万吨，文化纸/箱板纸收入47.76/14.54亿元，同比变动+0.74/-10.83%，销量同比变动+6.70%/-5.68%至104.35/49.64万吨，公司两大生产基地持续推进存量产能精益提效，主要生产线运行质量与单机效能不断提高，2025年机制纸产销量同比增长7.70%/5.04%。
　　2025年毛利率略降，2026年Q1净利率回升。2025年白纸板/文化纸/箱板纸毛利率同比变动+1.96/-4.31/+0.59个pct至11.33%/8.21%/3.11%，产品端公司持续加快产品结构高端化升级，加大高附加值产品研发与市场拓展，成本端优化纤维结构、提升能源利用效率、节降物流成本。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.12个pct至1.11%，管理费用率同比下降0.69个pct至2.04%，研发费用率同比下降0.04个pct至3.53%，财务费用率同比提升0.29个pct至1.94%，综合影响下，公司归母净利率同比下降0.12个pct至0.81%。2026年Q1归母净利率回升至1.24%，同比提升0.07个pct。
　　积极推进全球化布局，出口收入快速增长。2025年公司境外收入40.27亿元，同比增长36.14%，毛利率同比提升5.16个pct至17.25%，收入增速及利润水平显著优于境内。公司持续拓展海外优质客户，聚焦白纸板、文化纸核心品类，大力推广高附加值差异化产品，精准契合海外“以纸代塑”与食品级安全升级需求，并不断完善FSC、ISEGA等国际认证体系，认证产品外销规模大幅增长。
　　首次覆盖，给予买入评级。我们选取主营产品相近的五洲特纸、冠豪高新作为可比公司。参考可比公司2026年平均PE17.1X，我们预计公司2026-2028年EPS为0.26、0.40、0.49元，对应当前股价PE分别为22.6、14.6、12.0倍，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：成本大幅波动风险，下游需求不及预期风险，行业产能扩张风险，汇率大幅波动风险。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入191.58亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降11.56%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入47.07亿元，同比下降5.15%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长27.68%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入44.6亿元，同比下降2.27%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长3.75%。
　　白纸板&箱板纸毛利率改善，境外业务高增长
　　分产品看，2025年，公司白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营业收入118.02/47.76/5.81/14.54亿元，同比+2.25%/+0.74%/-2.33%/-10.83%；毛利率分别为11.33%/8.21%/2.47%/3.11%，同比+1.96/-4.31/-3.21/+0.59pct。2025年下半年，白卡纸价格企稳回升，箱板纸价格稳步上行，行业经营效益改善。分地区看，公司境内/境外分别实现营业收入145.87/40.27亿元，同比-6.20%/+36.14%；毛利率分别为7.50%/17.25%，同比-1.45/+5.16pct。公司积极推进全球化布局，实施“2+X”产品战略，聚焦白纸板、文化纸核心品类，大力推广高附加值差异化产品，境外业务高增长。
　　传统淡季白卡纸纸价承压，市场补货意愿或将有所改善
　　根据卓创数据，1）白卡纸：4月白卡纸市场需求进入淡季，由于市场出货欠佳，贸易商看空情绪提升，存在低价抢单情况，市场价格整体下跌。截至4月22日国内250-400g平张白卡纸市场均价3959元/吨，较月初下跌4.92%。目前市场价格已处于底部水平，部分纸厂开始释放出提价意愿，而部分贸易商抄底补库意向渐显，白卡纸价格有望企稳回升。2）文化纸：一季度双胶纸市场表现出产量显著增多、高库积压、盈利低迷等现象，加剧行业供需失衡，也使得双胶纸价格偏弱下滑。年内双胶纸仍存120万吨新产能待投放，下游需求复苏疲软，截至4月22日国内70g高白双胶纸市场均价4625元/吨，较月初下跌1.85%。3）箱板纸：4月传统淡季，中上旬市场供大于求矛盾有所加剧，纸价承压下行，截至4月22日箱板纸市场均价3568，较月初下跌0.82%。下旬规模纸厂陆续发布涨价函，部分纸企同步推出停机检修计划，下游企业或适量备货，纸企库存窄幅下降，预计纸价或小幅上涨。
　　投资建议
　　公司作为国内白卡纸头部企业，APP全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。我们预计公司2026-2028年营收分别为211.24/232.22/239.22亿元，分别同比增长10.3%/9.9%/3%；归母净利润分别为3.74/5.83/6.89亿元，分别同比增长140.7%/55.7%/18.2%；EPS分别为0.28/0.44/0.52元，对应PE分别为24.32/15.62/13.21倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　事项：
　　公司公布2025年和2026年一季度业绩。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润191.58/1.55/1.20亿元，同比+1.20%/-11.56%/-18.80%。26Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润44.60/0.55/0.51亿元，同比-2.27%/+3.75%/-1.85%。
　　评论：
　　产销量稳健增长，外销表现亮眼。2025年，公司实现机制纸销量479.2万吨，同比增长5.0%。分产品看，2025年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收118.0/47.8/5.8/14.5亿元，同比+2.3%/+0.7%/-2.3%/-10.8%。拆分量价，2025年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别同比+6.4%/+6.7%/+6.3%/-5.7%，对应价格分别同比-3.9%/-5.6%/-8.1%/-5.5%。分地区看，2025年国内/国外分别实现营收145.9/40.3亿元，同比-6.2%/+36.1%，海外市场延续亮眼表现。
　　毛利率平稳修复，费用管控有效。1）2025年，公司实现毛利率9.6%，同比基本持平。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.1%/2.0%/3.5%/1.9%，同比+0.1/-0.7/-0.03/+0.3pct，管理费用率下降主要系废弃物处理费减少影响。综合来看，公司实现归母净利率0.81%，同比-0.1pct。2）26Q1，公司实现毛利率9.2%，同比-0.4pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.3%/2.2%/2.5%/2.4%，同比+0.2/+0.4/-1.3/+0.3pct。综上，公司归母净利率同比+0.1pct至1.2%。
　　投资建议：公司是白卡纸行业龙头，金光集团入主后经营效率持续改善，看好公司海外市场拓展进程，静待后续行业景气度回升与集团资产整合带来的盈利弹性。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.2/4.7/5.9亿元，对应PE为25/17/14X。采用DCF估值法，给予公司目标价8.1元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。

　　公司公布2025年报及2026年一季报，表现符合预期。1）2025年：2025年实现收入191.58亿元，同比增长1.2%，归母净利1.55亿元，同比下滑11.6%，扣非净利润1.20亿元，同比下滑18.8%；2025Q4单季收入47.07亿元，同比下滑5.2%，归母净利0.34亿元，同比增长27.7%，扣非净利润0.32亿元，同比增长12.6%；2）2026年一季报：2026Q1单季收入44.60亿元，同比下滑2.3%，归母净利0.55亿元，同比增长3.7%，扣非净利润0.51亿元，同比下滑1.8%。
　　收入端：生产效率不断提升，出口发力效果显著。1）分产品看：2025年公司白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入118.02/47.76/5.81/14.54亿元，分别同比+2.3%/+0.7%/-2.3%/-10.8%，销量分别为307.90/104.35/17.32/49.64万吨，分别同比+6.4%/+6.7%/+6.3%/-5.7%，虽然公司没有新增产能投放，但白卡纸、文化纸及石膏护面纸销量仍实现大个位数增长，主要得益于运营效率的提升。2）分区域看：2025年公司国内、海外分别实现收入145.87/40.27亿元，分别同比-6.2%/+36.1%，公司不断完善FSC、ISEGA等国际认证体系，持续拓展海外优质客户，实施“2+X”产品战略，聚焦白纸板、文化纸，大力推广高附加值差异化产品，精准契合海外“以纸代塑”与食品级安全升级需求。
　　利润端：差异化产品占比提升，持续降本增效。公司2025年毛利率、净利率分别为9.6%、0.8%，分别同比基本持平、-0.1pct，2025年因库存设备等因素计提减值5673万元，还原后的经营性利润表现稳健，2026Q1毛利率、净利率为9.2%、1.2%，分别同比-0.4pct、+0.1pct。虽然行业外部环境压力较大，公司积极精益管理，构建差异化、高附加值产品矩阵，对冲beta影响。此外费用管控效果显著，2025年、2026Q1期间费用率为8.6%、8.4%，分别同比-0.3pct、-0.5pct，助力经营性利润改善。
　　展望未来：行业资本开支尾声，公司完善产业链上游布局。白卡纸、文化纸行业逐渐进入资本开支尾声，供需有望向上修复。箱板瓦楞纸得益于需求增长、进口纸和国内供给缩量，逐渐向上改善。公司白卡纸成本优势显著，有望受益行业beta改善。持续推动降本增效，规划扩建32万吨木浆产能，主要配套文化纸及箱板纸生产，助力两大产品盈利改善。
　　深耕白卡纸赛道，大股东APP充分赋能，精益管理降本增效，生产运营效率不断提升。白卡纸行业资本开支尾声，供需有望迎来反转，公司充分受益。我们下调公司2026年归母净利润预测至3.44亿元（前值为9.60亿元，主要系白卡纸行业供需压力较大，吨纸盈利收缩明显），新增2027-2028年归母净利润预测5.86/7.78亿元，对应2026-2028年PE分别为24/14/11X，考虑2026年为行业资本开支尾声，2027年供需反转弹性有望释放，我们参考五洲特纸、中顺洁柔、山鹰国际2027年平均估值15.4X，给予博汇纸业2027年15.4X估值，对应向上空间9.2%，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费力疲软，新增产能投放。