事件。博汇纸业发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润47.05/0.18/0.10亿元，同比变动-6.29%/-92.85%/-95.78%；24年Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润139.67/1.49/1.19亿元，同比变动+2.12%/+260.55%/+156.42%。
　　浆价下行叠加供需压力致收入下降。24Q3公司实现营收47.05亿元，同减6.29%，在24Q3纸浆价格环比下行无法有效支撑纸价（24Q3阔叶浆/针叶浆价格分别环降9.52/4.31%），叠加供需情况压力较大（截至2024年10月25号白卡纸/箱板纸/双胶纸产能利用率分别为73.1%/62.88%/59.01%），导致纸价有不同幅度下行，其中24Q3白卡/箱板/双胶纸价格同降2.44%/11.2%/2.33%。
　　纸价下行叠加高价浆入库盈利暂时承压。2024Q3公司归母净利润/扣非后归母净利润0.18/0.10亿元，同比变动-92.85%/-95.78%，毛利率/净利率为9.79%/0.39%，同比-6.02/-4.66pct，主因高价浆入库同时纸价持续下行。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为1.00%/1.89%/4.12%/2.37%，同比变动+0.03/-1.09/+0.32/+0.82pct。现金流方面，公司2024前三季度经营性现金流量净额1.39亿元，同比变动-85.30%，主因货款回收中票据比例增加使得销售产品收到的现金减少，同时收到的税费返还减少所致。
　　投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.9/10.0/12.4亿元，对应PE为33X/6X/5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

　　公司发布半年度报告
　　24Q2收入48.6亿，同增8.2%；归母净利0.3亿，同减79.8%；扣非归母净利0.1亿，同减84.9%。24H1收入92.6亿，同增7.0%；归母净利1.3亿，同增137.8%；扣非后归母净利1.1亿，同增124.1%。
　　分产品，24H1白纸板收入57.1亿，占61.6%；文化纸收入23.1亿，占比24.9%；石膏护面纸收入3.2亿，占比3.5%；箱板纸收入7.5亿，占8.1%。
　　分地区，境内收入79.7亿，占比86.1%；境外收入12.9亿，占比13.9%。
　　24H1毛利率11.2%，同增6.9pct；其中白纸板毛利率10.6%，文化纸毛利率16.6%，石膏护面纸毛利率7.3%；箱板纸毛利率-0.7%；费用率方面，公司销售费率1.0%，管理费率3.3%，研发费率3.4%，与去年同期相比基本一致；财务费率1.9%，同减1.3pct，主要为财务费用汇兑损失减少所致；净利率1.4%，同增5.4pct。
　　24H1公司共生产机制纸216.39万吨，同增9%，销售机制纸216.05万吨，同增11%。
　　加快高质量、高效率新质生产力建设
　　公司从“新产品、新技术、新原料、新工艺”等四个方面入手，广泛开展科技攻关项目并形成生产力。公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张。公司无菌液包纸采用独有的孢子控制技术生产，24H1公司无菌液包纸订单正式上线生产。下半年，公司将继续推进“年产80万吨高档特种纸板扩建项目”,进一步扩大江苏基地规模优势，加快新质生产力的建设。
　　加快绿色低碳、高科技新质生产力建设
　　公司致力于高效利用资源，降低能耗，减少废弃物产生，实现可持续发展。山东基地积极探索并引入了一系列新型材料，在提升纸张的物理性能的同时，还赋予了纸张更多可降解的环保属性；江苏基地化机浆配套废液综合利用项目点火成功，将实现化机浆废液的高效治理和资源回收利用，标志着公司节能减排、降本增效迈上了新台阶。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于24H1业绩表现以及进口竞争、消费弱复苏等形势，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为5.4/7以及9亿元（原值为6.9/8.7/11.3亿元），对应PE为10、8、6X。
　　风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；汇率风险；原材料价格

　　事件。博汇纸业发布2024年中报，2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润92.62/1.31/1.09亿元，同比+6.99%/+137.84%/+124.07%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润48.64/0.31/0.14亿元，同比+8.19%/-79.76%/-84.87%。
　　量增实现收入稳定增长。
　　量：24H1公司共生产/销售机制纸216.39/216.05万吨，同增9%/11%,实现营业收入92.62亿元，同比+7%。价：24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-3.79%/-12.87%/-5.17%，各纸种供需关系不平衡，同时箱板纸进口压力影响，导致各纸种价格均有所下降。公司提升纸机效率，在纸价下行压力背景下，通过量增实现收入稳定增长。
　　供需压力尚存，盈利水平承压。24Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润0.31/0.14亿元，同比-79.76%/-84.87%，Q2单季度毛利率/净利率为9.3%/0.63%，同降3.28/2.72pct，环比降低4/1.66pct。分产品来看：分产品来看：24H1白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.63%/16.56%/7.35%/-0.65%。毛利率下降主因24Q2浆价处于上行周期，然纸价未能良好传导成本上行影响导致整体利润下降。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.3pct，研发费用率下降我们判断主要是季节性波动，财务费用率下降主因汇兑损失减少所致。现金流方面，公司2024Q2经营性现金流量净额-3.46亿元，同比-205.82%，主因公司购买原材料所致（2024H1原材料存货为20.9亿元，较年初增加4亿元，同比+23.62%）。
　　中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。
　　投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为4.8/9.6/12.0亿元，对应PE为11X/6X/5X维持“推荐”评级。
　　风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

　　公司发布23年年报及24一季报
　　24Q1收入44亿，同增6%；归母净利1亿，同增120%；
　　23A公司收入187亿，同增2%，归母净利1.8亿，同减20%；扣非后1.2亿，同减45%。其中23Q4收入50亿，同增11%；归母净利2.75亿，同增171%。
　　公司2023年拟派发现金红利0.36亿元（含税），分红率20%。
　　分产品看，23年白纸板收入119亿，同减9%，毛利率11%，同减3pct；销量280wt，同增9%；文化纸收入42亿，同增106%，毛利率13%，同增5pct；销量84wt，同增125%；箱板纸收入18亿，同减11%，毛利率5%，同增3pct；销量54wt，同增7%；石膏护面纸收入4.7亿，同减10.7%，毛利率15%，同增2pct；销量12wt，同增5%。
　　公司24Q1毛利率13.3%，同增18pct；净利率2.3%，同增14pct。
　　2023年在白纸板产品各细分领域状况各具特性
　　社卡方面，“以白代灰”、包装升级成为市场的主旋律，社卡价格的回落带动了整体销量提升；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨，目前市场仍在调整；食品卡市场则因餐饮、出行等场景消费的火爆而表现繁荣；铜卡市场则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。
　　文化纸的需求相对稳定
　　需求稳定系受教辅教材、党建材料等需求稳定支撑。23年上半年，双胶纸产能增加，但产销量增速受浆价成本高位的不利影响；随着浆价回落、课本改版等因素影响，需求回暖；下半年双胶纸产销量率先修复，至年底持续释放量价齐升的积极信号。进出口方面，国内文化纸厂对外出口保持高位，进口减少则缓解国内市场新增产能竞争压力。
　　箱板纸市场复杂多变
　　尽管整体需求修复、生产消费重回增长轨道，但是进口箱板纸数量再次回到高位，伴随国内房地产市场低迷，家电、装饰建材需求不佳，这给箱板瓦楞等黑纸包装市场，尤其是国内高端牛卡的供需平衡，带来一定挑战。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司始终秉持创新突破的理念，贯彻于产品设计、原料采购、生产制造以及销售服务的各个环节；基于23年及24Q1表现，考虑当前白卡纸供需关系及价格走势疲软，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为6.9/8.7/11.3亿元（24-25年前值分别为9.0/11.5亿元），对应PE分别为11/9/7X。
　　风险提示：原材料价格上涨风险；环保风险；政策风险；汇率风险等。

　　投资要点：
　　公司发布2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入92.62亿元，同比增长7.0%，归母净利1.31亿元，扣非净利润1.09亿元，同比扭亏为盈；2024Q2单季收入48.64亿元，同比增长8.2%，归母净利0.31亿元，同比下滑79.8%，扣非净利润0.14亿元，同比下滑84.9%。
　　收入端：精益管理带动产销提升，差异化产品占比提升。2024H1公司收入92.62亿元，同比增长7.0%，主要来源于产销增长的带动，2024H1机制纸产量216.39万吨，同比增长9%，机制纸销量216.05万吨，同比增长11%；2024H1白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入57.10/23.06/3.22/7.52亿元，占比分别为61.6%/24.9%/3.5%/8.1%。公司虽无新增产能投产，但通过生产管理提效，产销量仍实现10%左右增长。白卡纸行业景气度偏弱，但公司积极推动高毛利率的差异化产品研发，如无菌液包纸、涂布牛卡、高档不打水纸杯原纸、不含氟高等级防油卡、本色纸杯纸、护眼纸、高档游戏卡纸等，2024年2月1日公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。此外公司加速拓展出口市场，2024H1公司出口业务实现收入12.89亿元，收入占比达到13.9%，较2023年提升4.8pct。
　　利润端：行业景气偏弱导致毛利率承压，但费用控制有效缓解盈利压力。公司2024H1净利率为1.4%，同比提升5.4pct，其中单2024Q2净利率为0.6%，同比下降2.7pct，环比下降1.7pct。2024Q2盈利走弱较为明显，主要系白卡纸行业景气度较差，导致公司毛利率承压。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为11.2%，同比提升6.9pct，其中单2024Q2毛利率为9.3%，同比下降3.3pct，环比下降4.0pct。根据卓创资讯，2024Q2文化纸、白卡纸均价分别为5783、4417元/吨，环比回落0.1%、7.2%，白卡纸价格环比回落明显，考虑Q2用浆成本滚动上行，预计Q2白卡纸盈利环比下滑较多；2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为9.5%，同比下降1.2pct，主要系去年同期汇兑损失较高所致，其中单2024Q2期间费用率为8.7%，同比下降1.8pct，环比下降1.7pct。分拆来看，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/1.7%，分别同比变动+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pct，分别环比变动-0.1/-0.1/-1.0/-0.4pct，同环比均有所改善。
　　展望未来：需求旺季纸价有望企稳回升，精益管理带动成本结构优化。2024Q3浆价回调明显，文化纸及白卡纸均有所跌价，叠加用浆成本滚动上行，预计公司2024Q3盈利仍有压力。Q4逐渐进入文化纸、白卡纸需求旺季，浆价逐渐企稳，有望带动公司盈利环比修复。公司积极推动内部生产提效和差异化产品产量爬坡，2024年6月江苏碱回收项目开始试运行，降低污水处理成本，并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80万吨高档特种纸板扩建项目，未来该项目产品包括：全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等，新项目投产后，江苏基地产品结构有望得到优化。
　　公司深耕白卡赛道，受母公司APP生产研发、销售、管理多维度赋能，效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加，江苏基地注重效率领先，80万吨新产能推进，助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受终端需求偏弱、行业新增产能冲击的影响较大，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至3.43/6.58/9.60亿元（前值为6.83/9.77/12.55亿元），分别同比88.8%/91.9%/45.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/8/5X，考虑后续行业景气度改善后的弹性，基于2025年的盈利预测，选取同样从事白卡纸或文化纸业务的太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，对应博汇纸业上涨空间11%，因此我们仍维持“增持”评级。
　　风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。

　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1收入/归母净利润/扣非归母净利润为92.62/1.31/1.09亿元，收入同比+6.99%，利润扭亏为盈；2024Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润为48.64/0.31/0.14亿元，环比+10.58%/-69.64%/-84.87%。
　　纸价回落，量增推动收入增长。从销量端看，24H1公司机制纸销量216.05万吨，同比+11%；从价格端看，24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比-4.5%/-8.9%/-9.4%，需求疲软叠加供给端压力致使纸价回落。
　　成本抬升&纸价回落，盈利阶段性承压。2024H1巴西金鱼漂阔浆从650美元/吨上涨至770美元/吨，浆价不断上涨致使公司成本抬升，同时终端需求平淡导致提价传导成本路径不畅，盈利阶段性承压。展望后续，浆价从8月开始逐步回落，但兑现到报表端滞后约1个季度，预计公司成本压力将在24Q4得到明显缓解，同时四季度通常为需求旺季，纸价或有提涨空间；综合看，公司24Q3盈利压力或仍存，24Q4利润有望触底反弹。
　　中长期关注白卡纸盈利改善。公司持续改善产品结构，聚焦高盈利产品，持续开拓无菌液包等高端产品，24H2将推进江苏基地80万吨高档白卡纸项目，盈利有望改善；同时随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业有望持续受益。
　　投资建议：我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为4.32/6.53亿元，对应2024年9月4日收盘价的PE为12.2/8.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：浆价上涨风险、需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　公司发布2023年报及2024年一季报，业绩表现符合预期。1）2023年报：2023年实现收入186.93亿元，同比增长1.8%；实现归母净利1.82亿元，同比下降20.3%；扣非净利润1.21亿元，同比下降45.4%；2023Q4单季收入50.15亿元，同比增长11%，归母净利润2.75亿元，扣非净利润3.32亿元，扭亏为盈。2）2024年一季报：2024Q1实现收入43.98亿元，同比增长5.7%；实现归母净利1.01亿元，扣非净利润0.95亿元，扭亏为盈。2023年每10股派发现金红利0.2941元。
　　精益管理带动销量明显提升，造纸收入受单价影响略有增长。2023年公司造纸业务实现收入184.84亿元，同比增长4.2%，其中白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入119.41/42.45/4.66/18.32亿元，分别同比变动-8.9%/+105.9%/-10.7%/-11.2%。分拆量价来看：1）销量：2023年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现销量279.69/84.05/11.62/54.16万吨，分别同比增长9.5%/124.9%/4.9%/7.2%，文化纸销量实现翻倍以上增长，主要系PM845万吨文化纸产能于2022年投产，以及PM6转产文化纸影响；白卡纸无新增产能投放，但公司通过生产管理提效，销量仍实现接近10%增长；2）销售单价：2023年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销售均价分别为4269/5051/4008/3382元/吨，同比分别下滑16.8%/8.4%/14.9%/17.1%，不同纸种销售均价均有所回落，白纸板及文化纸主要系浆价回落影响，箱板纸及石膏护面纸价格受到行业新增产能冲击和进口纸关税减免影响较大。
　　受益浆价回落及下半年原纸价格提升，2023年盈利逐季改善。1）2023年：公司2023年毛利率为10.8%，同比下降0.8pct，其中单Q4毛利率为17.1%，同比提升19.4pct，环比提升1.3pct；公司2023年净利率为1.0%，同比下降0.3pct，其中单Q4净利率为5.5%，同比提升14.0pct，环比提升0.4pct。2023年期间费用率为10.2%，同比提升0.7pct，其中单Q4期间费用率为10.1%，同比提升0.5pct，环比提升0.8pct。根据卓创资讯显示，2023Q4白卡纸/双胶纸/箱板纸均价分别为4897/6114/3843元/吨，分别环比提升11.8%/10.0%/2.5%，由于木浆库存成本上涨有所滞后，预计2023Q4白卡纸及双胶纸吨纸盈利改善较为明显。2023年底公司母公司及主要子公司在职员工合计5431人，同比减少859人，人员结构明显优化，有助于后续人工成本进一步节降。2）2024Q1：2024Q1毛利率为13.3%，同比提升17.9pct，环比下降3.8pct；2024Q1净利率为2.3%，同比提升14.2pct，环比下降3.2pct。2024Q1期间费用率为10.4%，同比下降0.5pct，环比提升0.3pct。受木浆成本上行，及春节因素影响，2024Q1盈利环比略有下滑。截至2024Q1末，公司存货达32.93亿元，环比增长31.9%，主要为木浆等原材料的囤货，后续成本端有望保持相对稳定。
　　差异化产品占比提升，有望强化盈利能力。山东基地积极推动液包、烟包、食品卡、铜卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品。江苏基地加快推进碱回收项目，从而降低污水处理成本，并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80万吨高档特种纸板扩建项目，未来该项目产品包括：全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等，新项目投产后，江苏基地产品结构有望得到优化。
　　公司深耕白卡赛道，受母公司APP生产研发、销售、管理多维度赋能，效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加，江苏基地注重效率领先，80万吨新产能推进，助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受行业新增产能冲击较大，价格走势偏弱，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至6.83/9.77亿元（前值为8.74/10.41亿元），新增2026年预测12.55亿元，分别同比增长275.7%/42.9%/28.5%，当前股价对应2024-2026年PE分别为11.9/8.3/6.5X，前期公司股价已充分回调，参考可比公司太阳纸业、仙鹤股份2024年PE估值为12.8X，当前市值仍有7.5%的向上空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报。①2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为186.93/1.82/1.21亿元，同比变动+1.80%/-20.27%/-45.42%；②23Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为50.15/2.75/3.32亿元，收入同比+11.05%，归母和扣非净利润扭亏为盈，剔除先进制造业增值税加计抵减0.87亿元后，23Q4经营性净利润2.45亿，环比略有提升；③2024Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.98/1.01/0.95亿元，收入同比+5.69%，归母和扣非净利润扭亏为盈；④2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币约0.29元（含税)，分红率20%，股息率0.50%（对应2024年5月13日收盘价）。
　　2023年，总销量430万吨（同比+75万吨，+21%），平均吨毛利471元（同比-132元，-22%），平均吨净利28元（同比-34元，-55%）。
　　（1）白卡纸盈利承压：收入119.41亿元（同比-9%），收入占比64%，销量280万吨（同比+24万吨，+9.5%），均价4269元/吨（同比-859元/吨，-17%），吨毛利466元（同比-233元，-33%）；
　　（2）文化纸销量大幅增长：收入42.45亿元（同比+106%），收入占比23%，销量84万吨（同比+47万吨，+125%），均价5051元/吨（同比-466元/吨，-8%），吨毛利633元（同比+214元，+51%）；
　　（3）箱板纸均价大幅下降：收入18.32亿元（同比-11%），收入占比10%，销量54万吨（同比+4万吨，+7%），均价3382元/吨（同比-698元/吨，-17%），吨毛利178元（同比+68元，+62%）；
　　（4）石膏护面纸均价大幅下降：收入4.66亿元（同比-11%），收入占比2.5%，销量12万吨（同比+0.5万吨，+5%），均价4008元/吨（同比-701元/吨，-15%），吨毛利607元（同比-5元，-1%）。
　　23Q4吨净利环比基本持平：23Q4双胶纸/白卡纸/箱板纸均价分别为6119/4901/3843元/吨，环比上涨554（+10%）、516（+12%）、94（+3%）元/吨，但成本端同步提升，吨纸盈利环比基本持平，其中白卡纸/文化纸盈利，白卡纸盈利主要由差异化产品贡献，箱板纸亏损。
　　24Q1吨净利略有承压：24Q1双胶纸/白卡纸/箱板纸均价分别为5791/4763/3833元/吨，环比下降328（-5%）、139（-3%）、10（-0.3%）元/吨，23Q4进口针叶浆/阔叶浆均价环比23Q3分别上涨90、89美元/吨至772、626美元/吨（按照3个月库存周期计算），成本上涨&纸价下降，24Q1吨纸盈利承压，其中白卡纸/文化纸吨净利环比下滑，箱板纸24Q1亏损更多。
　　盈利预测：我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2026年收入分别为207.70、230.10、253.20亿元，分别同比增长11.1%、10.8%、10.0%；预计2024-2026归母净利润分别为7.34、10.11、11.71亿元，分别同比增长303.8%、37.7%、15.8%，对应2024年5月13日收盘价的PE分别为10.8、7.9、6.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

　　事件：
　　公司发布2024年中报，实现营收/归母净利润分别为92.6/1.3亿元，同比+7.0%/扭亏为盈。2Q2024营收为48.6亿元，同比+8.2%，归母净利润为3052万元，同比扭亏为盈。
　　点评：
　　上半年白卡内需相对平稳，出口增长较快，公司产销实现双增：1H2024，国内社会消费品零售总额实现同比增长3.7%，其中餐饮服务行业同比增长7.9%，拉动白卡纸在食品包装领域的需求持续增长；出口端整体市场较为活跃，根据中国海关数据，1H2024国内白纸板出口同比增长26.6%。1H2024，公司共生产机制纸216.39万吨，同比增长9%，销售机制纸216.05万吨，同比增长11%。
　　公司持续推动差异化产品产量爬坡，产品矩阵不断丰富。2024年2月1日，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产，打开国际牛底液包市场；江苏基地加大开发药包类白卡纸研发，在满足药包基本的烧码、挺度等技术要求的同时，向高速药包机适用场景提升品质，江苏基地还不断加大高松、特高松产品的生产推广。
　　木浆库存成本+能源价格下降，上半年盈利能力有所提升：1H2024，公司毛利率为11.2%，同比+6.9pcts；1H2024，中国阔叶浆吨均价为5427元，同比+382元，白卡纸吨均价为4588元，同比-206元，动力煤吨均价同比-148元。我们认为上半年公司毛利率的提升主要原因系公司的木浆库存成本降低、以及能源价格下降所致。
　　2Q毛利率为9.3%，同比-3.3pcts，环比-4.0pcts。由于二季度白卡纸价格下滑，与此同时，木浆库存成本上行，因此二季度毛利率环比有所下滑。根据卓创资讯，1Q/2Q2024，中国阔叶浆的吨均价分别是5184/5667元，2Q吨浆均价环比上涨483元；1Q/2Q2024白卡纸的单吨均价分别为4762/4417元，2Q单吨均价环比下降345元。
　　1H2024，公司的期间费用率为9.5%，同比-1.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.3%/3.4%/1.9%，分别同比持平/持平/持平/-1.3pcts。其中，财务费用率降低的主要原因系1H2024汇兑损失减少所致。2Q2024期间费用率为8.7%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/1.7%，同比+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pcts。
　　白卡市场竞争激烈，维持“中性”评级：考虑到国内白卡纸新增产能仍在大量投放中，市场竞争愈加激烈，我们将公司2024-2025年的归母净利润预测分别下调至3.12/4.01亿元（下调7.7%/45.3%），并新增2026年归母净利润预测为6.57亿元，对应EPS分别为0.23/0.30/0.49元，当前股价对应24-26年PE分别为18/14/8倍，公司系国内白卡纸龙头，持续推动差异化产品产量爬坡，产品线不断丰富，维持“中性”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，白卡纸出口降幅超预期，人民币贬值幅度超预期。

　　结论及建议：
　　公司是国内白卡纸领军企业，受上游纸浆价格上涨等因素影响，公司盈利承压，预计2Q单季度归母净利润同比下降60%-91%。目前白卡纸价格已小幅回升，同时浆价也逐步下行，我们对白卡纸盈利改善持有谨慎乐观的态度，暂给予公司“区间操作”的投资建议
　　3月起纸浆价格持续上涨，公司二季度盈利承压：根据业绩预告，公司预计2Q单季度实现归母净利润0.14-0.60亿元，同比下降60%-91%。公司2Q盈利承压，主要有两方面原因：一是因为2Q为白卡纸传统淡季，叠加供应过剩，市场均价较1Q环比下降8.1%；二是因为上游纸浆价格的持续上涨。受海外供给收缩、欧洲纸浆需求上升影响，纸浆外盘报价自3月以来不断攀升，2Q阔叶浆明星、针叶浆银星市场均价较1Q环比分别上涨9.7%、8.0%，进一步压制了公司的盈利能力，据卓创资讯数据，2Q白卡纸平均毛利率较一季度下滑10.3个百分点。
　　短期浆价自高位下行，白卡纸盈利将有所改善。随着罢工等事件的结束，海外纸浆供给冲击的影响逐步减弱；同时欧洲PMI自5月冲高后持续回落，7月下降0.2pcts至45.6%，经济复苏遇冷也将降低对纸浆的需求。受上述影响，纸浆内盘报价明显回落，截至7月25日，明星、银星市场均价较6月高点分别下降12.9%、6.2%。此外，公司、APP等纸企已于7月发布新一轮涨价函，8月后将迎来白卡纸的传统旺季，中秋、国庆等节日将驱动白卡纸需求回升。目前白卡纸价格已有筑底企稳迹象，根据百川盈孚数据，市场均价较前期低点回升2.0%，但考虑到广东地区120万吨新增产能将释放，预计纸价整体涨幅有限。综合来看，在浆价下降+纸价回升的预期下，我们认为白卡纸盈利能力有望提升，2024H2公司利润将有所改善。
　　盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润5.0亿元、8.6亿元、10.3亿元，yoy分别为177%、+70.5%、20.2%，EPS为0.38元、0.64元、0.77元，当前A股价对应PE分别为11倍、7倍、6倍，我们对白卡纸盈利改善持有谨慎乐观的态度，暂给予公司“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：价格竞争激烈、终端需求疲软、原材料价格波动风险