量增费减致业绩改善，资产注入值得期待，维持“买入”评级
　　公司发布三季报，2023前三季度实现营业收入112.6亿元，同比-12.0%，实现归母净利润21.6亿元，同比-36.0%；单Q3来看，公司实现营业收入38.0亿元，同比-3.1%，环比+1.7%；实现归母净利润7.8亿元，同比-26.2%，环比+15.4%。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润为27.9/29.8/31.5亿元，同比-8.3%/+6.8%/5.8%；EPS为1.67/1.78/1.88元，对应当前股价PE为6.7/6.3/5.9倍。公司背靠晋能控股集团，根据山西国改政策，集团优质资产存在注入预期，外延成长空间广阔。维持“买入”评级。
　　销量回升&费用减少带动业绩环比改善，产能增至3510万吨/年
　　公司2023前三季度实现煤炭产量2542万吨，同比+5.8%，实现煤炭销量2214万吨，同比+7.9%；单Q3来看，煤炭产量为841万吨，环比-0.8%，煤炭销量765万吨，环比+2.1%。价格方面，2023第三季度市场煤价延续下行，公司吨煤售价为475元/吨，环比-2.8%。费用方面主要增利项：单三季度管理费用率为2.99%，环比下滑1.61个百分点；税金及附加率为7.21%，环比下滑0.88个百分点；此外二季度资产及信用减值共计9142万而三季度无计提。2022年9月公司发布公告：控股子公司内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司色连一号煤矿接到内蒙古自治区能源局关于产能核增的批复。至此，公司色连一号煤矿生产能力由500万吨/年核增至800万吨/年，公司核定总产能提升至3510万吨/年。核增后色连煤矿2023上半年实现产销量分别为387/357万吨，同比+22.6%/+28.6%。
　　集团签署同业竞争协议解决方案，资产注入值得期待
　　2022年4月29日，公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，强调“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序。”目前集团煤炭产能近4亿吨/年，公司核定产能仅3510万吨/年，优质资产存在注入预期，公司产能具备较大提升空间。
　　风险提示：经济增速下行，资产证券化进度不及预期，煤炭价格大幅下跌。

　　晋能控股煤业集团旗下上市平台，仍有资产注入预期。晋控煤业是晋能控股煤业集团旗下煤炭上市平台，截止2023年9月底，集团持股57.46%，实际控制人为山西省国资委。集团主要负责经营晋能控股集团下属的煤炭业务，截至2022年底，晋能控股集团合计产能约4.5亿吨，晋能控股煤业集团合计产能2.42亿吨。集团资产证券化率低，未来仍有资产注入预期。
　　业绩环比改善。2022年公司实现营业收入160.8亿元，同比减少12%，归属于上市公司股东净利润30.4亿元，同比减少35%，扣非后归属于上市公司股东净利润29.8亿元，同比减少33%。2023年Q1/Q2/Q3实现营业收入37/37/38亿元，归属于母公司股东净利润7.1/6.8/7.8亿元，三季度业绩环比改善明显。
　　矿井规模大，成本低。截至2022年底，公司下辖2座矿井，分别为塔山矿（2650万吨/年）和色连矿（800万吨/年），合计产能3450万吨，主产动力煤，用于电力、建材等行业。另外公司参股同忻矿（1600万吨），持股32%。考虑参股同忻煤矿后，公司权益产能合计达到2828万吨。塔山矿是公司主要的产量和利润来源，矿井规模大，成本低，竞争力强。2022年塔山、色连和同忻矿分别实现净利润43.09、3.27、14.97亿元，2023年上半年分别为18.1、2.2、6.1亿元。
　　持续优化负债，压低资产负债率。截至2023年9月底，公司资产负债率为37.5%，有息负债规模由2022年底的98.5亿元，压降至54.5亿元。而资本开支维持在相对较低水平，资金压力小。
　　盈利预测与估值：基于对长期煤炭价格的判断，我们调整公司2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为28.99/36.76/41.03亿元，同比-5/+27/+12%；EPS分别为1.73/2.20/2.45元，对应当前股价PE为6.48/5.11/4.58倍。考虑公司矿井规模大、成本低，现金充足，资产质量持续改善，同时集团矿井仍有注入预期，煤炭业务规模仍有增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）安全生产风险；（3）政策监管力度超预期风险；（4）集团资产注入进度不及预期风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

　　23Q3业绩表现大超预期。2023年上半年，公司以长协销售为主，业绩同比下滑，但环比看由于长协相对稳定，23Q2现货价格下滑下，公司净利润基本稳定，底部业绩探明；23Q3以来，伴随煤价反弹以及公司现货比例有所提升，公司盈利环比修复明显，环比增幅15.41%，表现大超预期；23Q4公司有望在煤价中枢高位和现货比例提升下实现盈利环比继续提升，业绩值得期待。
　　综合售价或将受益现货比例提升和煤价中枢上移，低成本成就核心优势。公司色连矿全部为电煤长协，塔山矿和参股的同忻矿除长协外，兼有部分动力煤现货。由于内蒙矿井开采成本偏低，且色连矿均为电煤长协，矿井盈利确定性强，未来量增有望带来业绩增量。保供开启后，公司塔山矿现货比例有所下降，伴随长协覆盖及履约水平逐步提升，公司保供压力或有所降低，23Q3现货比例或有所提升从而售价水平抬升使盈利实现环比增长。我们预计23Q4和2024年塔山矿现货比例也有望维持较高水平，叠加基本面驱动煤价中枢上移，23Q4盈利有望延续环比增长态势，2024年综合售价也有望实现同比提升。同时，公司成本优势行业领先，23H1煤价下行，多数动力煤公司因长协占比高盈利受限或略有受损，而公司凭借低成本优势实现吨煤毛利行业第二。此外，公司期间费率在动力煤公司中处于较低水平，未来伴随关停资产影响解除有望进一步降低，而公司吨煤生产人员数量在经过2022年员工数量大增后依旧为动力煤公司中第二低。现货比例提升下综合售价提升叠加低成本优势，公司业绩弹性有望充分释放。
　　净现金水平行业领先，资产负债表持续修复。经历连续两年的高煤价和历史包袱的逐步清除，公司现金水平不断提升、资产负债表逐步修复。截至23Q3末，公司资产负债率37.48%，较2022年年末下降12.33个百分点；带息债务54.47亿元，较2022年末下降44.7%。公司净现金115.16亿元，净现金/市值比高达58.56%，同行业领先，流动比率和现金流量利息保障倍数也位于行业前列。
　　存量产能产量稳定释放，外延成长空间广阔。近年来公司产量保持在3100万吨以上的高位，2023年前三季度，主因色连矿于2022年成功核增300万吨/年，公司实现煤炭产量2542万吨，同比增长5.79%，我们预计2023年全年产量将有所增加。此外，公司控股股东为晋能控股煤业集团，拥有煤炭总产能约3.58亿吨/年，是省内第一、全国第二大煤炭企业。目前集团资产证券化率低，截至2023年三季度末仍有约4627亿元非上市资产，意味着未来公司可能会有更多的优质资产注入上市公司，进一步加强上市公司盈利水平。
　　投资建议：公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异，未来有望受益自身现货比例提升和煤价中枢上移实现盈利增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润为32.01/40.34/45.51亿元，对应EPS分别为1.91/2.41/2.72元/股，对应2023年11月3日收盘价的PE分别均为6/5/4倍。
　　风险提示：煤价大幅下跌风险；山西国企改革进展不及预期；控股股东资产注入不及预期。

　　事件：公司发布2023年三季度业绩报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入112.6亿元，同比-12%，实现归母净利润21.6亿元，同比-36.0%；其中23Q3公司实现营业收入38亿元，同比-3.1%，环比+1.7%，实现归母净利润7.8亿元，同比-25.9%，环比+15.4%，业绩符合预期。
　　煤炭：产销基本稳定。2023Q1-Q3公司煤炭业务实现收入109.4亿元，同比-11.8%；其中23Q3单季公司煤炭业务实现收入36.3亿元，同比-4.6%，环比-0.7%。
　　产销方面，23Q1-Q3公司实现产销2524万吨/2214万吨，同比+5.8%/+7.9%；分季度来看，23Q3单季公司实现产销841万吨/765万吨，同比+22.4%/+23.6%，环比-0.8%/+2.2%。
　　售价方面，23Q1-Q3公司吨煤售价494元/吨，同比-18.2%；分季度来看，23Q3公司吨煤售价475元/吨，同比-22.8%，环比-2.8%。
　　成本方面：23Q1-Q3公司吨煤成本263元/吨，同比+3.4%。
　　资产注入未来可期。2022年4月，公司公告拟与晋能控股集团、煤业集团重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》，提及“煤业集团&晋能控股集团直接和间接持有的除晋控煤业及其控制公司外的保留煤炭资产的煤炭销售活动，均委托晋控煤业进行”；“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件，并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式全部置入晋控煤业”。2020年11月，晋控煤业集团将同忻煤矿（32%股权）优质煤炭资产成功注入上市公司。我们预计随着集团有计划地将煤炭资产逐步装入，公司未来成长可期。
　　投资建议。考虑到2023Q3公司归母净利润7.8亿元，环比明显增长15.4%的条件下，可见公司煤炭销售业务布局积极优化，市场化销售比例有望进一步增长并维持较高比例，有利于公司业绩进快速增长，故我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为35亿元、44亿元、49亿元，对应PE为5.6X、4.4X，4.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：资产注入不及预期，煤炭价格大幅下跌。

　　事件：2023年10月27日晚间发布前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润21.64亿元，同比减少36.01%；营业收入112.55亿元，同比减少12.0%。
　　23Q3业绩实现环比增长。2023年第三季度，公司实现营业收入38.02亿元，同比下降3.07%，环比增长1.73%；实现归母净利润7.79亿元，同比下降25.87%，环比增长15.41%。
　　2023年第三季度销量环比微增，价格环比略降。2023年前三季度公司完成原煤产量2541.99万吨，同比增长5.79%；商品煤销量2213.67万吨，同比增长7.86%；吨煤售价494.2元/吨，同比下降18.22%，吨煤成本263.5元/吨，同比增长3.39%；煤炭业务毛利率为46.7%，同比下降11.14个百分点。2023年第三季度公司生产原煤841.31万吨，同比增长22.4%，环比下降0.81%；销售商品煤765.26万吨，同比增长23.54%，环比增长2.21%；吨煤售价为474.74元/吨，同比下降22.75%，环比下降2.8%。
　　公司资产负债表持续改善，现金不断累积。截至2023年三季度末，公司资产负债率下降至37.48%，较2022年年末下降12.33个百分点；带息债务54.47亿元，较2022年末下降44.7%。公司净现金115.16亿元，净现金/市值比高达59.36%，同行业领先。
　　控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。2022年4月29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，提出晋能控股集团未来会逐步将符合条件的煤炭资产置入晋控煤业。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约4.04亿吨/年，晋控煤业煤炭产能仅5050万吨/年（含同忻矿），未来资产注入空间有望较为广阔。
　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为28.01/31.52/35.37亿元，对应EPS分别为1.67/1.88/2.11元/股，对应2023年10月27日收盘价的PE分别均为7/6/5倍。考虑到公司长协比例高，业绩稳定性强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。