深耕整车制造二十余年，赛力斯双轮驱动成长为国内新能源主机厂龙头。公司自2003年开始涉足汽车业务，时至今日已积累了二十余年的整车制造经验，并于2017年获得全国第八张新能源生产资质，较早开启新能源转型。目前公司形成赛力斯（含问界）+东风小康（含蓝电、风光）的乘用车产品矩阵，其中问界定位全球豪华新能源品牌，借力华为智选模式合作，智能化水平处于行业领先地位；赛力斯、蓝电、风光定位经济型的出海品牌，不断开拓全球市场，自2005年以来，公司整车远销全球70多个国家和地区，累计出海超过50万辆，2023年赛力斯品牌出口量大增至0.77万辆，带动出口均价增长，助力公司国外营收同比增长23.5%至39.13亿元。公司通过双品牌战略构建完备产品布局，成长为一流的新能源主机厂龙头。
　　问界改款焕新销量领跑细分市场，跃居豪华车市场头部新势力。问界首款产品M5最早于2022年发布上市，后又发布问界M7，但由于市场竞争加剧及首代产品的技术成熟度问题，销量曾陷入短期低谷，2023年9月问界M7焕新，依托行业领先的智能化水平快速成为现象级爆款，上市7个月订单突破17万辆，12月公司发布旗舰豪华新品M9，再次取得成功，上市86天大定突破6万辆，今年4月，公司再次推出新款M5，沿用公司领先的智能化技术，首日大定突破4000台。在销量低谷期公司始终明确问界的豪华品牌定位，依靠技术与市场积累于新款产品取得成功，跃居豪华车市场头部新势力，助力公司扭转业绩困境。受益于豪华产品高价值量与销量快速增长带来的规模效应，2024年Q1公司实现营收265.61亿元，同比+421.72%，毛利率环比2023年Q4上升7.97pct至21.51%，实现归母净利润2.20亿元，成功实现扭亏。当前问界系列产品取得显著市场竞争优势地位，产品性能全面超越外资豪华品牌，一季度M7销量在中大型SUV市场仅次于ModelY，明显领先其他混动产品，M9连续两周位列40万以上豪华SUV销量冠军，品牌声誉快速扩大，有望推动公司业绩景气度的继续提升。
　　华为赋能问界走向智电未来。公司与华为采用合作最为紧密的智选模式，产品应用华为智能化技术范围最广，华为技术赋能为问界品牌带来了卓越的产品竞争力。智能驾驶方面，华为城市ADS目前已率先普及全国所有城市，技术经过多次迭代逐步完善，4月24日，华为发布全新智能汽车解决方案-华为乾崑，带来基于端到端架构的ADS3.0，推动智能驾驶技术再进化；智能座舱方面，华为基于智能终端的完备布局打造以手机为核心的“1+8+N”的智能生态体系，车机成为智能生态体系的重要一环，另外，乾崑品牌带动智能座舱向全场景设备协同进化；动力系统方面，问界系列的混动产品的动力系统集成了华为的电驱系统和公司的动力增程系统，技术实力行业领先。另外，问界M9还率先采用了玄武车身、一体化压铸、途灵底盘等华为最新技术，全方位巩固了产品的技术实力，助力问界系列以技术引领市场，销量节节攀升。华为技术赋能带来的产品差异化竞争力将持续驱动问界系列销量保持高增态势，预计2024年问界系列产品有望实现销量40万辆。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为1292.14亿元、1605.66亿元、2143.10亿元，同比分别为+260.51%、+24.26%、+33.47%，归母净利润分别为25.67亿元、57.00亿元、97.15亿，对应EPS分别为1.70元、3.78元、6.43元。综合考虑绝对估值与相对估值法，给予公司目标价区间111.25-120.96元，对应市值区间1679.64-1826.24亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；智能化技术研发不及预期的风险。

　　公告要点：公司公布2023年报及2024年一季报。1）公司2023年实现营业收入358.4亿元，同比+5.09%；实现归母净利润-24.5亿元，2022年同期为-38.32亿元；实现扣非后归母净利润-48.2亿元，2022年同期为-43.0亿元。2）2023Q4单季度营收191.62亿元，同比+74.5%，环比+239.3%；Q4归母净利润为-1.56亿元（2022Q4为-11.6亿元，2023Q3为-9.5亿元）；Q4单季度扣非归母净利润为-18.0亿元（2022Q4为-14.3亿元，2023Q3为-11.3亿元）。3）2024Q1单季度营收为265.61亿元，同环比分别+421.8%/+38.6%；Q1单季度归母净利润为2.2亿元（2023Q1为-6.3亿元，2023Q4为-1.6亿元）；Q1单季度扣非归母净利润为1.14亿元（2023Q1为-9.2亿元，2023Q4为-18.0亿元）。
　　2023Q4业绩符合预期。1）营收层面：新M7贡献核心增量。Q4总销量为11.64万辆，同环比分别+66.3%/+160.8%，其中AITO品牌销量6.61万辆，同环比分别+117.4%/+303.6%。公司Q4单车收入为16.46万元/辆，同环比分别+4.9%/+30.1%。2）盈利层面：规模效应下公司单车减亏。公司Q4单车净利（扣非后归母净利润/总销量计算，下同）为-1.55万元/辆（2022Q4为-2.1万元/辆，2023Q3为-2.5万元/辆）。3）其他：2023Q4公司投资净收益为15.4亿元，主要变动来自子公司瑞驰电动引入投资者公司确认投资收益。4）最终公司2023Q4实现单季度扣非归母净利润为-18亿元，处于公司业绩预告中值，符合预期。
　　2024Q1业绩超预期。1）公司2024Q1单季度营收创历史新高。M9于2月正式开始交付，同时M7交付稳定向上，Q1公司共实现总销量11.41万辆，同环比分别+172.2%/-1.9%，其中AITO品牌销量8.33万辆，同环比分别+617.3%/+26.0%。公司Q1单车收入为23.3万元/辆，同环比分别+91.7%/+41.4%。2）规模效应下公司毛利率表现超预期。24Q1公司毛利率为21.5%，同环比分别+12.6/+8.0pct，同环比大幅改善主要原因为①赛力斯单一车型M7占比高，规模效应加速显现；②子公司瑞驰Q1出表，对毛利率拖累影响消退。3）费用率同环比均改善。24Q1公司期间费用率为18.1%，同环比分别-11.42/-3.02pct。4）最终公司实现单季度盈利，单车盈利为0.1万元。
　　盈利预测与投资评级：由于公司在售车型订单&交付表现较佳，同时单车ASP较高的M9于Q2开始进入大规模上量期，我们上调公司2024/2025年归母净利润预期至45.4/68.4亿元（原为-8.5/12.1亿元），我们预测公司2026年归母净利润预期为87.4亿元。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；新平台车型推进不及预期；公司与华为合作推进进度不及预期等

　　1Q24业绩超预期实现扭亏为盈：2023年营业收入同比+5.1%至358.4亿元，归母净亏损24.5亿元，扣非后归母净亏损48.2亿元，其中，4Q23营业收入同比+74.6%/环比+239.1%至191.6亿元，归母净亏损1.6亿元，扣非后归母净亏损18.1亿元，4Q23毛利率同比-1.0pcts/环比+5.9pcts至13.5%。1Q24营业收入同比+421.8%/环比+38.6%至256.5亿元，归母净利润转正为2.2亿元，扣非后归母净利润转正为1.1亿元，1Q24毛利率同比+12.6pcts/环比+8.0pcts至21.5%。公司4Q23业绩落在业绩预亏公告披露区间符合预期；1Q24业绩超市场预期实现扭亏高增，主要受益于问界车型规模交付带动的毛利率改善、以及期间费用率下降影响。
　　1Q24问界销量快速爬坡，新M5改款增配后续销量可期：1Q24公司汽车销量同比+172.2%/环比-1.9%至11.4万辆，问界销量同比+617.3%/环比+29.7%至8.3万辆。1）4/11华为鸿蒙生态春季沟通会上，公司更新了M7、M9订单表现。截至4/11新M7、M9自上市大定累计分别超过17.4万台、7万台。2）4/1起公司将M7低配版车型售价限时下调2万元至22.98万元，通过权益放大巩固M7的市场优势。3）4/23车展前夕，公司也对M5进行改款上市，新M5提供三种配置两种动力形式，定价为24.98、26.98、27.98万元。相较于老款车型，新M5除进行外观细节调整以外，全系车型搭载激光雷达并可选装智驾功能（相当于降价2-3万元）。前期问界M5由于与M7定价重合而影响销量，本次改款M5将通过车型增配、以及年轻运动属性的清晰定位释放更大的销售潜力。
　　智选合作模式先行者，产能爬坡节奏加快，与华为协作能力增强：合作车型走量的关键除车型周期影响外，也与双方合作深度、产能交付高度相关。公司与华为的合作具备先发优势，在协调沟通方面已趋于成熟。1）产能合作：公司规划三个工厂负责问界车型生产，已投产的第一、二工厂已实现新M7的月交付能力至3万台；近日第三超级工厂也已正式投产用于交付M9，目前M9月交付能力已爬坡至2.5万台以上。2）深度合作：2023/11/28在华为系车型发布会上，华为方表示已向公司等智选车企发出入股车BU的邀请。若存在以股权绑定形式的合作，我们预计公司将更充分享受到华为方的技术资源，以智能化为核心竞争优势将有望持续带动公司与华为合作车型开启强势车型周期。
　　上调赛力斯至“买入”评级：考虑到问界车型的规模经济效应，我们上调24-25E归母净利润预测4535.1%/217.8%至47.7/57.8亿元，新增26E归母净利润预测至69.3亿元。预计公司业绩有望实现逐季改善，我们上调公司至“买入”评级。
　　风险提示：汽车行业竞争加剧、华为对汽车相关战略转变、华为对汽车领域转型效果有限、华为系车型相互蚕食市场份额。

　　推出问界品牌转型，成功抓住时代机遇
　　汽车领域积淀深厚，抓住机遇完成转型。公司成立于1986年，2016年成立SFMOTORS进军电动车领域；2016年6月成功上市，于2021年与华为合作推出智选SF5，搭载华为鸿蒙座舱及博世自动驾驶方案。后续推出问界品牌，2023年9月推出的改款问界M7取得巨大成功，目前平均月销量近3万辆，于20万元以上SUV的车型中排名销量第一。2024年2月5日，赛力斯超级工厂建成投入使用，拥有超过1000台智能化设备，超3000台机器人智能协同，实现关键工序100%自动化，年产能达70万辆。目前已开始交付问界M9，新款车型有望持续发力。
　　看点一：同华为深度合作，新能源车业务快速增长
　　问界品牌快速上量，周销售量已超过理想：公司目前与华为合作推出三款车型，问界M5、M7及M9，价格覆盖25-60万区间段，车型包含五座及全尺寸六座SUV。M7销量从2023年9月至2024年1月依次为5248/12193/17039/25545/29997，环比431%/132%/40%/50%/17%。2024年1月的销量为29997台，位列20万以上SUV车型中销量第一，超过理想L7销量，打破20万以上理想一家独大局面。M7在2024年的1月1日至2月4日的周度销量分别为5487/6379/7030/7767/8360辆，上升趋势显著。M9于2月5日首批交付，随着产能的提升，销售端有望同步增加对问界M9的推广，M9价格定位在46.98-56.98万元，与M7共同覆盖25-60万区间段价格矩阵，有望充分发挥问界品牌效益，随着消费者对于自动驾驶接受程度的提升及华为深度赋能赛力斯的认可，预计问界销量进一步增加。
　　看点二：赛力斯品牌认效应持续提高，旗下品牌蓝电有望受益
　　赛力斯旗下自有品牌蓝电快速上量：随着与华为合作的问界M7出圈，赛力斯品牌的曝光度提升，带动旗下新能源品牌蓝电销量的提升。目前推出的车型蓝电E5，售价区间为9.98-12.19万，从2023年10月至2024年1月的销量分别为925、1556、3474、5289辆。随着问界及蓝电品牌的上量，赛力斯预计对供应商的话语权有望持续提高，或将要求供应商更高产品价格年降。
　　看点三：共享鸿蒙智行品牌宣发，有望凭借先发优势进一步拓宽护城河
　　赛力斯可以借助其他鸿蒙智行车企的宣发进一步曝光：一方面，鸿蒙智行品牌车型会共享销售渠道，消费者在接触鸿蒙智行的过程中会同步加深对赛力斯的品牌认知。另一方面，凭借自身在车型上的先发优势，赛力斯较早的完善了车型不同价格区间带的覆盖，目前赛力斯规划车型SUV，预计将会领先北汽及江淮的SUV车型，期间赛力斯凭借先发优势，有望充分共享鸿蒙智行的品牌宣发，进一步扩大自身市场份额，加深消费者品牌认知，拓宽护城河。
　　盈利预测
　　预测公司2023-2025年收入分别为361.2、1119.6、1522.7亿元，EPS分别为-1.75、-0.12、1.68元，当前股价对应PS分别为2.9、0.9、0.7倍，考虑公司问界系列车型的品牌出圈，M9新车型的销售潜力较大，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　（1）M9推广不及预期（2）鸿蒙智行品牌其他车企及理想L6影响超过预期

　　公司公告：公司预计2023年度实现营业收入355-365亿元，同比+4.09%~+7.02%；归母净利润为-27~-21亿元（2022年为-38.3亿元），同比减亏11.3~17.3亿元；扣非归母净利润为-50~-46亿元（2022年为-43亿元），亏损同比扩大3-7亿元。Q4单季度营收188.2~198.2亿元，同比+71.4%~+80.5%，环比+233.2%~+250.9%；Q4单季度归母净利润为-4.1~1.9亿元（2022Q4为-11.6亿元，2023Q3为-9.5亿元）；Q4单季度扣非归母净利润为-19.9~-15.9亿元（2022Q4为-14.3亿元，2023Q3为-11.3亿元）。
　　业绩符合预期，新车持续上量。1）营收层面：公司Q4单季度营收创历史新高，核心来自新M7贡献。Q4总销量为11.64万辆，同环比分别+66.3%/+160.8%，其中AITO品牌销量6.61万辆，同环比分别+117.4%/+303.6%。公司Q4单车收入为16.2~17.0万元/辆，同比+3%~+9%，环比+28%~+35%。
　　2）盈利层面：规模效应下公司单车减亏。
　　公司Q4单车净利（扣非后归母净利润/总销量计算）为-1.71~-1.37万元/辆（2022Q4为-2.0万元/辆，2023Q3为-2.5万元/辆）。3）其他：2023年非经损益为19~29亿元（2022年为4.6亿元），主要变动来自子公司瑞驰电动引入投资者公司确认投资收益（需经审计机构确认，具体数值以年报披露为准）+政府补助等。4）最终公司Q4实现单季度扣非归母净利润为-19.9~-15.9亿元（2022Q4为-14.3亿元，2023Q3为-11.3亿元）。
　　渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。公司作为华为智选模式下首家合作车企，与华为合作紧密。2023年问界全年销量10.3万辆，同比+33%，全年发布M5智驾版/新M7/M9三款新车型（含改款），在手未交付订单充足，同时交付能力稳步提升，1月第2周以来周度交付稳定在7k以上。展望2024年，受益于智能化产业趋势，渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。
　　盈利预测与投资评级：由于2023年非经损益较高，我们上调公司2023年归母净利润预期至-23.39亿元（原为-29.48亿元），由于公司新车型M9订单表现较佳，我们上调公司2024/2025年归母净利润预期至-8.46/12.13亿元（原为-8.90/11.47亿元），维持公司“买入”评级。
　　风险提示：芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；新平台车型推进不及预期；公司与华为合作推进进度不及预期

　　2023年业绩预告公布：2023年营业收入为355.0-365.0亿元，归母净利润预计亏损21.0-27.0亿元，扣非后归母净利润预计亏损46.0-50.0亿元。其中，4Q23营业收入188.2-198.2亿元（vs.我们预测189.5亿元），归母净利润预计亏损4.1-盈利1.9亿元（vs.我们预测亏损12.3亿元），扣非后归母净利润预计亏损15.9-19.9亿元。我们判断，4Q23归母净利润好于我们预期，或与子公司瑞驰引入战略投资者计提投资收益、获得政府补贴等项目计入非经常性收益有关。
　　新M7带动4Q23销量同环比显著改善，问界新车型延续良好增长态势：2023年问界销量同比+30.2%至10.2万辆，4Q23问界销量同比+110.6%/环比+354.1%至6.4万辆。1）截至2024/1/20新M7大定订单累计超过13万台，公司通过权益放大巩固M7的市场优势。
　　2024/1/1-1/31新M7智驾版与非智驾版的权益优惠为3-4万元（均享受1.2万元内外饰选装+0.3万元现金优惠），优惠相差1万元体现在ADS智驾包、保险补贴方面。相较于2023年的三轮补贴方案，非智驾版补贴力度分别收窄0.3万元、持平、提升0.3万元，智驾版补贴力度均分别提升0.7、1.0、1.3万元。2）2023/12代表高阶智能化的旗舰车型问界M9上市，增加XHUD抬头显示、华为智慧大灯、激光投影屏等配置实现智能化和舒适性领先行业。截至2024/1/15M9累计大定订单接近4万台，并将于2/26开启规模交付。
　　智选合作模式先行者，产能爬坡节奏加快，与华为协作能力增强：公司作为首个采用智选模式合作的车企，与华为在协作沟通、以及产能交付方面已有显著边际改善。1）协作沟通：新款问界M7在进店展车与交付节奏方面加快，为进一步提升销售前中后端的服务能力，华为与赛力斯成立相关业务部门配合开展工作，对应的用户体验/售后服务已有快速升级。2）产能交付：公司规划三个工厂负责问界车型生产，已投产的第一、二工厂已实现新M7的月交付能力至3万台，随着第三工厂的产能陆续释放，公司年产能有望至接近100万台。我们判断，公司与华为合作协调已趋于成熟，智能化核心竞争优势有望持续带动公司与华为合作车型开启强势车型周期。
　　维持赛力斯“增持”评级：考虑到M7/M9在手订单充沛、以及规模经济效应，我们判断公司2024E盈利能力有望逐季改善，业绩实现扭亏为盈。我们上调2023-2025E归母净利润预测至-25.9亿元/1.0亿元/18.2亿元（原预测为-35.2亿元/-14.0亿元/2.4亿元），维持公司“增持”评级。
　　风险提示：汽车行业竞争加剧、华为对汽车相关战略转变、华为对汽车领域转型效果有限、华为系车型相互蚕食市场份额。