利息净收入增速环比回升，利润增速维持高位。截至25Q3，常熟银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较25H1-1.9pct、-2.0pct和-0.7pct至8.2%、10.1%和12.8%。拆分来看，利息净收入增速较25H1+1.5pct至2.4%，来自强劲资产扩张和净息差收窄明显放缓的共同支撑；净手续费收入同比增速环比有所回落，主要受基数效应影响；其他非息收入增速环比-24.7pct至20.0%，其中投资收益与公允价值变动损益之和同比增速则环比改善，背后或来自配置盘债券兑现的支撑。25Q1-Q3信用成本环比25H1有所压降，支撑归母净利润增速保持高增。
　　资产扩张有所提速，存款结构持续优化对净息差有关键支撑。截至25Q3，常熟银行总资产、贷款总额同比增速分别为10.9%（环比+1.7pct）、7.1%（环比+1.9pct），其中个人贷款和个人经营贷分别贡献了30.8%和16.7%的25Q3贷款增量。25Q1-Q3净息差环比25H1仅收窄1BP，是23H2以来季度降幅最小的一次。考虑到期间资产增速逆势上行，我们推测新发放贷款定价或阶段性平稳，同时在活期化趋势延续、久期压缩的环境下，计息负债成本率有可观改善，截至25Q3，活期存款占比环比25H1继续小幅提升0.04pct，储蓄存款中两年期及以下占比突破50%，较年初提升3.4pct。
　　资产质量表现平稳首次实施中期分红。截至25Q3，不良率环比持平，拨备覆盖率463%，环比-26.7pct，拨贷比环比-22BP，拨备反哺利润空间依旧充足。9月，常熟银行首次实施中期分红，且分红比例较24年全年提高5.5pct至25.27%（归母净利润口径）。截至25Q3，核心一级资本充足率为11.1%，环比+0.4pct。
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为12.1%/10.5%/10.1%，BVPS为9.62/10.85/12.21元（原预测值为10.53/11.90/13.40元，因股本变化而做出调整），当前股价对应25/26/27年PB为0.75X/0.67X/0.59X。参考可比公司平均估值，由于公司ROE优势依旧明显，给予10%溢价，即25年0.84倍PB，对应合理价值8.12元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

　　投资要点
　　事件：常熟银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入90.52亿元（+8.15%，YoY），归属于上市公司股东净利润33.57亿元（+12.82%，YoY）。Q3末，公司总资产规模为4022.30亿元（+10.89%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为462.95%（-26.58PCT，QoQ）。测算Q3单季度净息差为2.55%，同比下降约12BPs，降幅较Q2收窄约8BPs。
　　个人信贷压力高峰或已过去，对公信贷主动发力。贷款方面：Q3个贷新增规模继续弱于近年中枢但好于去年同期，与行业趋势相符。一方面是由于居民信贷需求依然偏弱，另一方面是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。宏观层面，消费、房地产领域政策积极，对个人贷款有积极影响，后续个人贷款修复值得关注。受化债及投资放缓影响，银行业Q3对公信贷新增规模低于去年同期，但常熟银行该项指标高于去年同期，体现公司深挖本地需求策略的良好成效。票据贴现低于去年同期，与一般信贷形成互补关系。金融投资方面，Q3常熟银行金融投资规模环比减少，一方面或是债券净值在震荡走势中受到负面影响，另一方面或是在债市缺乏机会的行情下，资产端向信贷倾斜。Q3银行业存款脱媒有所放缓，M2保持较快增长，常熟银行存款增长与行业趋势相符。存款结构方面，在低基数、财政资金下沉、资本市场活跃等积极因素支持下，银行业存款边际活化。叠加常熟银行采取积极措施优化定价策略，Q3活期存款占比小幅提升，预计定期存款平均期限仍延续下降态势。
　　存款成本明显下降，息差压力放缓。测算Q3生息资产收益率同比下行60BPs至4.17%（Q2为4.21%，同比下降58BP）。主要有三方面原因：第一，2024年下半年以来多次LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；第二，收益率较高的个贷占比下降倾向于拉低整体收益率；第三，近年债券利率持续下行，债券投资组合中低息券占比上升致使金融投资收益率明显下降。受存款重定价及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降47BPs至1.81%（Q2为1.88%，同比下降37BPs），降幅创近年最大值。测算单季度净息差为2.55%，同比下降12BPs，降幅较Q2收窄约8BPs。同业负债利率方面，Q3央行对中长期流动性投放力度较大，资金利率保持低位，有利于降低商业银行发行同业存单与金融债成本。存贷利率方面，后续若有进一步降息动作，预计存贷同步的模式仍会保持，对银行业息差影响有限。在上述环境中，常熟银行紧跟行业步伐及时调整存款利率，并持续采取积极措施压降负债成本，预计息差压力将进一步放缓。
　　投资收益表现亮眼；代理业务收入驱动手续费及佣金收入快速增长。Q3公司实现投资收益+公允价值变动损益4.91亿元，依然处于单季度较高水平。由于基数较低，投资收益+公允价值变动损益同比大幅增长121.45%,明显好于行业平均水平。考虑到Q3债市以震荡行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择部分兑现累计浮盈。中间业务方面，资本市场表现较好带动财富管理业务收入改善，同时，公司抓住市场机会，积极开展自营理财、代理贵金属及保险业务，手续费及佣金净收入延续高增长态势。
　　坚持审慎原则，整体资产质量保持稳定。Q3常熟银行不良率保持优异。从行业形势来看，个人贷款风险依然处于出清途中。上半年常熟银行关注类贷款与逾期贷款占比较上年末上升，反映信用风险仍面临压力。公司继续保持审慎原则，保持较大的计提、核销与清收力度。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核仍有较大的发挥空间，预计整体资产质量保持优异。
　　中长期资金增持彰显投资价值。此前，公司决定进行中期现金分红，并将分红比率由20%左右提高至25%的较高水平，股东回报明显提升。同时，公司成长性较好，估值处于低位，对中长期资金具有吸引力。上半年第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升，社保基金、利安人寿等机构投资者对公司进行增持。Q3，利安人寿进一步增持，同时，东吴人寿与泰康人寿等机构投资者新进入前十大股东。
　　投资建议：受投资收益与代理业务驱动，Q3非息收入表现大幅好于预期。受人民币升值影响，汇兑估值明显减少。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为118.71、132.21、147.00亿元（原预测为119.66、132.14、145.51亿元），归属于普通股股东净利润分别为43.35、49.47、57.47亿元（原预测为43.26、49.34、55.98亿元），期末每股净资产分别为9.40、10.52、11.81元，对应11月3日收盘价的PB分别为0.76、0.68、0.60倍。在银行业个贷风险上升的背景下，公司加大处置力度，整体资产质量保持稳定。在银行业息差和规模增长承压背景下，公司积极拓展非息业务，中高速业绩展现良好持续性。我们维持公司“买入”投资评级。
　　风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄。

　　事项：
　　常熟银行发布2025年三季报，公司2025年前3季度实现营业收入90.5亿元，同比增长8.2%，实现归母净利润33.6亿元，同比增长12.8%。截至2025年3季度末，公司总资产规模同比增长10.9%，其中贷款规模同比增长7.1%，存款规模同比增长9.7%。
　　平安观点：
　　非息拖累营收增速，盈利能力保持稳健。常熟银行2025年前3季度归母净利润同比增长12.8%（+13.5%，25H1），拨备反哺支撑盈利增速保持稳健。营收方面，公司前3季度营收增速较上半年下滑1.9pct至8.2%，非息收入波动拖累营收增速略有走弱，公司前3季度非息收入同比增长35.3%（+57.2%，25H1）。拆分非息来看，债券投资相关其他非息收入下滑更为明显，前3季度同比增长20.0%（44.6%，25H1），预计与债券市场波动相关。利差业务延续修复态势，公司前3季度净利息收入同比增长2.4%（+0.8%，25H1），息差边际企稳支撑利差业务稳健增长。
　　息差边际企稳，扩表态势积极。常熟银行3季度末净息差水平为2.57%（2.58%，25H1），同比降幅进一步收窄，资负两端均有贡献。我们按照期初期末余额测算公司3季度单季度年化生息资产收益率环比2季度上行3BP至4.15%，测算公司3季度单季度年化计息负债成本率环比2季度下行4BP至1.83%，资产端定价压力的缓释及负债成本红利的释放推动息差边际企稳。规模方面，公司3季度末总资产规模同比增长10.9%（+9.2%，25H1），其中贷款规模同比增长7.1%（+5.2%，25H1），负债端方面，3季度末存款同比增长9.7%（+9.9%,25H1）,皆保持稳健增长。
　　不良率环比持平，拨备水平维持高位。常熟银行3季度末不良率环比持平半年末于0.76%，不良绝对水平仍处低位，资产质量保持优异。拨备方面，公司3季度末拨备覆盖率和拨贷比环比半年末下降26.6pct/22BP至463%/3.52%，环比虽有所下滑，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持优异。
　　投资建议：关注零售和小微业务变化，中期分红水平抬升。公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展，未来有望持续受益于小微企业和零售客户需求的持续回暖。我们维持盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.33/1.52/1.73元，对应盈利增速分别为15.3%/15.0%/13.7%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.75x/0.67x/0.60x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策风险。

　　事件:
　　10月30日，常熟银行发布2025年三季度报告。
　　投资要点:
　　公司2025Q1-Q3营收同比+8.15%，归母净利润同比+12.82%。公司资产端收益率降幅可控，不良率连续三季度平稳，我们维持“买入”评级。
　　净利息收入同比增速加快，个人经营贷余额增长平稳。2025Q1-Q3公司净利息收入同比增长2.39%，较上半年提速；2025Q3末个人经营贷953.42亿元，较2025Q2末净增8.83亿元。
　　净息差、净利差环比基本持平，活期存款占比同比提升。2025Q3公司净息差为2.57%，较2025Q2降1bp；净利差2.44%，与2025Q2持平。公司净息差及净利差下行趋势逐季放缓。2025Q3活期存款占比为19.1%，同比提升。
　　不良率稳定，成本收入比同比下降。2025Q3末公司不良率为0.76%，环比持平；成本收入比为34.4%，较去年同期-0.7pct。
　　盈利预测和投资评级：常熟银行个人经营贷余额增长平稳，不良率连续三季度不变，我们维持“买入”评级。我们预测2025-2027年营收为116、124、133亿元，同比增速为6.52%、6.53%、7.77%；归母净利润为44、48、52亿元，同比增速为14.57%、10.71%、7.20%；EPS为1.32、1.46、1.56元；P/E为5.35、4.83、4.51倍，P/B为0.73、0.66、0.59倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降；资产质量大幅恶化；内控机制存在缺陷。

　　事件：10月29日，常熟银行公布2025年三季报。1-3Q25实现营收、拨备前利润、净利润90.5亿、58.9亿、33.6亿，分别同比+8.2%、+9.5%、+12.8%（1H25：10.1%、11.3%、13.5%）。年化加权平均ROE为15.02%，同比提高0.06pct。9月末不良贷款率0.76%，环比持平；拨备覆盖率463%，环比下降26.6pct。
　　点评：
　　常熟银行前三季度营收、归母净利润同比增速分别为8.2%、12.8%，较上半年增速放缓1.9pct、0.7pct，业绩增速下降主要受其他非息收入拖累，积极因素在于扩表小幅提速、净息差降幅收窄、信用成本下降。具体来看，（1）净利息收入同比增速较上半年提升1.6pct至+2.4%。主要得益于净息差同比降幅收窄以及生息资产增速提升。（2）非息收入同比+35.3%，增速较上半年下降22pct。其中，手续费收入同比+57.5%，增速较上半年提升15.6pct，主要是公司代理理财业务等中收增加。其他非息收入同比+20%，增速较上半年下降24.7pct，主要是三季度债市调整叠加去年同期较高基数。（3）在不良生成趋缓之下拨备计提力度有所减小，1-3Q25常熟银行信用减值损失同比+4.7%，增速较上半年下降6.3pct，信用成本下降推动净利润保持较快增长。
　　信贷投放提速，零售贷款单季度增量呈上升趋势。截至9月末，常熟银行总资产、贷款分别同比+10.9%、+7.1%，增速较上半年提高1.6pct、+1.9pct，三季度信贷投放速度有所加快。其中，对公贷款、个人贷款同比增速分别为+10.6%、+2.5%，较上半年提高2.8pct、2.4pct。在当前零售小微信贷需求偏弱、资产质量承压、大行竞争加剧的环境下，常熟银行积极挖掘需求，坚持做小做散战略，零售贷款及经营贷规模稳步增长，单季度增量呈逐季上升趋势（1~3Q25零售贷款增量分别为3.3亿、10.3亿、16.3亿）。村镇银行兼并拓展方面，三季度常熟银行完成3家村镇银行“村改支”并开业，完成如东融兴村镇银行股权收购，未来将进一步打开江苏区域内发展版图。
　　单季度息差企稳回升，负债端成本持续改善、资产收益率企稳。1-3Q25常熟银行净息差2.57%，处于同业领先水平；环比下降1bp，同比下降18bp，今年以来降幅逐季收窄。主要得益于负债成本的持续改善及资产收益率企稳。测算3Q25单季度净息差环比提升7bp，其中，负债付息率环比下降4bp，生息资产收益率环比提升3bp。
　　资产质量保持优异，不良生成压力有所缓释，拨备水平仍然充足。9月末常熟银行不良贷款率0.76%，环比持平。估算三季度不良净生成率0.99%，环比下降35bp，或反映零售小微风险边际有所缓释。不良生成边际改善下，拨备计提力度有所减小，拨备覆盖率环比下降26.6pct至463%，但拨备水平仍然充足。
　　投资建议：三季度常熟银行信贷投放有所修复，单季度息差企稳回升，资产质量总体稳健，拨备安全垫较高，全年业绩有望保持较快增长。预计常熟银行2025-2027年归母净利润同比增长13.1%、12.8%、12.3%，对应BVPS分别为9.85、11.37、13.08元/股。10月30日收盘价对应2025年PB估值0.71倍。三季度主要国资股东积极增持彰显长期投资信心，考虑常熟银行小微业务核心优势，村镇银行异地展业优势、以及厚实的拨备安全垫，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

　　投资要点
　　利润延续高增。公司2025年前三季度营收/归母净利润同比分别+8.2%/+12.8%，Q3单季度同比分别为+4.4%/+11.9%，利润延续高增。拆分来看：①净利息收入同比+2.4%（2025H1同比+0.8%），净利息收入增速提升，其中规模提速扩张，息差同比降幅收窄；②投资相关收入同比+14.6%，Q3受债市波动以及汇兑损益高基数影响，投资相关收入同比增速收窄；③资产减值损失同比+4.7%，Q3减值计提力度有所下降，信用成本同比小幅下降至0.61%。
　　信贷提速扩张。2025年三季度末，总资产同比+10.9%，贷款同比+7.8%（2025H1同比+5.7%），其中对公/零售贷款增速分别为+10.6%/+2.5%。从信贷增量来看，2025前三季度新增贷款约159亿元，同比少增13亿元，其中对公贷款含票据）较年初新增129亿元，零售贷款较年初新增30亿元。负债端，存款同比+9.8%。
　　2025年前三季度净息差2.57%，较上半年-1bp，同比-18bp，测算Q3单季度息差环比持平。拆分来看，以期初期末口径测算，2025年前三季度生息资产收益率较上半年持平，负债成本率较上半年-2bp。
　　不良率环比持平，拨备覆盖率小幅下降。截至2025年三季度末，不良率季度环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比-27pct至463%，拨贷比环比-22bp至3.52%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年/2026年/2027年EPS分别为1.42元/1.58元/1.74元，预计2025年底每股净资产为10.53元。以2025年10月29日收盘价计算，对应2025年底的PB为0.66倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　事件：10/29，常熟银行披露2025年三季报，公司9M25实现营收90.5亿元，同比+8.2%，增速较1H25-1.9pct；实现归母净利润33.6亿元，同比+12.8%，增速较1H25-0.7pct。
　　其他非息拖累营收，业绩维持高增：1）量价均有改善，净利息收入增长提速。9M25公司净利息收入70.7亿元，同比+2.4%，增速较1H25+1.6pct，量上看生息资产规模增长提速，同比+9.2%，较1H25+0.6pct；价上看息差拖累减弱，9M25影响业绩-6.8pct，较1H25收窄0.9pct。2）其他非息增长降速。公司9M25净其他非息收入16.8亿元，同比+20.0%，增速较1H25-24.7pct，主要系三季度债市回调影响。3）拨备计提反哺利润。9M25计提减值损失17.2亿元，同比+4.7%，较1H25的同比+11.0%有所下降，拨备计提拖累减弱，对业绩的贡献提升1.7pct至2.4pct。
　　对公端增长提速，小微贷款投放改善：9M25末贷款余额2568亿元，同比+7.1%，增速环比1H25+1.9pct。个贷需求偏弱下，公司坚持深耕支农支小领域，3Q25单季小微贷款净增9亿元，已接近上半年的净增10亿元，此外消费贷、按揭、信用卡3Q25合计净增约7亿元。对公端3Q25净增30亿元，同比+10.6%，增速环比+2.8pct，对公端灵活补位支撑规模。
　　负债成本优化，息差降幅收窄：9M25公司净息差2.57%，同比-18bp，降幅较1H25的同比-21bp收窄，预计得益于资产收益率的企稳及负债成本的优化。其中，测算公司9M25生息资产收益率4.29%，较1H25的4.26%环比回升；测算公司9M25计息负债成本率1.92%，较1H25的1.94%有一定改善，随高息存款陆续到期，存款挂牌利率调降效果进一步显现。
　　资产质量保持优异：公司9M25末贷款不良率0.76%，环比持平，其中个人经营贷资产质量或仍有压力。9M25末拨备覆盖率463%，环比1H25末的490%有所下降，或系加大核销处置力度及反哺利润的共同影响，公司拨备覆盖率仍处行业优异水平，风险抵补能力充足。
　　投资建议：常熟银行深耕普惠小微客群，积累出服务高效、风险可控的“常银微金模式”，行业经营压力下，公司对公灵活补位、负债成本优化支撑业绩稳健，后续随公司小微护城河优势延续，公司业绩有望维持同业领先，维持“推荐”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.9、47.8、52.6亿元，同比+12.6%、+11.3%、+10.1%，当前收盘价对应PB分别为0.74、0.66、0.59倍。
　　风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。

　　事项：
　　10月29日晚，常熟银行披露2025年三季报，前三季度实现营业收入90.52亿元，同比增长8.15%（1H25为10.10%）；归母净利润33.57亿元，同比增长12.82%（1H25为13.51%）。截至报告期末，不良贷款率环比持平于0.76%，拨备覆盖率463%，环比下降26.6pct。
　　评论：
　　其他非息拖累营收增速，但核心营收能力仍较强，归母净利润保持两位数高增。1）规模增速较好，且单季息差企稳回升，净利息收入提速。三季度信贷规模实现较好增长，对公、零售贷款增长均有所提速；日均净息差2.57%，环比仅下降1bp，降幅较二季度收窄，单季净息差（期初期末口径）企稳回升。3Q25利息净收入24.28亿元，同比增长5.5%，不论是绝对值还是同比增速均高于前两个季度。2）非息收入反成拖累。上半年非息收入主要起支撑作用，（中收和其他非息收入均高增长），但三季度由于利率和汇率波动，公允价值变动净损益和汇兑损益下降，并且去年同期投资收益高基数，单季其他非息同比下降22.2%，中收仍保持较快增长，但增速较上半年下降，因此前三季度营收增速较1H25下降近2pct至8.15%。3）归母净利润增速维持双位数高增。前三季度归母净利润同比增长12.82%，增速较1H25略降0.7pct，降幅低于营收端，主要是单季不良净生成率有所改善，拨备计提力度有所下降，单季信用减值损失同比下降23.8%。拨备覆盖率环比下降26.6pct至463%。
　　信贷投放提速，零售端改善明显。1）信贷需求回暖，生息资产规模提速。25年9月末生息资产同比增长10.4%，增速环比+1.4pct，主要受益于贷款需求回暖。贷款规模同比+7.1%，增速环比+1.9pct。相对而言，存款增长较为平稳，同比增长9.7%，环比略降0.2pct。2）一般对公及零售贷款需求均有改善：从绝对值来看，3Q25一般对公/零售贷款/票据分别增长30.05亿元、16.29亿元、6.6亿元，而2Q25一般对公贷款负增8.21亿元，零售贷款只增10.31亿元。从同比增速来看，3Q25一般对公/零售贷款/票据分别增长10.6%/2.5%/26.6%，环比分别+2.8pct/+2.4pct/-12pct。
　　单季息差企稳回升，资产端收益率环比基本持平，负债端成本继续改善。常熟银行前三季度日均净息差为2.57%，较Q2仅下降1bp，仍是同业领先水平。而我们测算单季净息差（期初期末口径）则有企稳回升的态势，环比+5bp至2.5%。1）资产端：受益于改善的资产结构，3Q25单季生息资产收益率环比基本持平于4.21%。贷款占比环比+1.3pct至64.0%；2）负债端：存款成本继续改善，三年期以上的存款占比较年初下降10.3pct至49.7%。单季计息负债成本率环比下降4bp至1.87%。
　　资产质量总体保持优异，微贷风险或有缓释，拨备水平充足。公司不良贷款率环比持平于0.76%，在行业内继续保持优异水平。我们测算单季年化不良净生成率为1.0%，较Q2下降34bp，或由于当地经济活跃度有所提升，小微贷款风险有所缓释。三季度资产质量边际改善，因此拨备计提力度有所下降，不过总体拨备水平仍然充足，拨备覆盖率环比下降26.6pct至463%，拨贷比环比下降22bp至3.52%。
　　投资建议：常熟银行营收、利润增速保持稳健，核心营收能力增强，资产质量边际改善，在行业内继续保持优异水平。公司商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。公司通过优化负债成本、加强风险管控等措施积极应对当前行业面临的挑战，三季度经营成效较好，小微零售需求有改善迹象、息差基本企稳。公司增加分红频次并提高分红率至25.3%，25E股息率有望达4.8%。结合当前的宏观经济形势，我们预计公司2025-2027年净利润增速为13.3%/11.2%/10.4%，当前股价对应2026EPB在0.65X，考虑过去5年公司历史平均PB在0.93X，结合当下宏观经济预期，给予公司2026年目标PB0.95X，对应目标价10.14元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。