Changshu Bank's revenue/attributable net profit(NP)/PPOP grew by 6.5/10.6/8.2%YoY in 2025,broadly in line with our expectations.The revenue/attributable NP further increased by 6.7/11.1%YoY in 1Q26,with the NIM contraction narrowed,indicating strong core profitability.The company plans to distribute adividend of RMB0.27 per share for 2025,corresponding to an annual cash payout ratio of 21.22%(2024:19.77%),reflecting steadily improving shareholder returns.Additionally,the company plans to capitalize reserves by issuing 1bonus share for every 10 existing shares,actively rewarding shareholders.Overall,we believe the company maintains asolid operational foundation,with earnings resilience continuing to be validated.Maintain BUY.
Non-interest income solid,capital buffer adequate
For 1Q26,non-interest income grew by 10.0%YoY,with growth down by 17.2pp vs 2025 due to ahigh base effect,but maintaining an upward trend.Fee income grew by 41.0%YoY(vs+332.1%YoY in 2025),sustaining rapid growth momentum as the company's wealth management transformation continued delivering results.Other non-interest income rose by 6.3%YoY,including investment income growth of 11.4%,supported by realization of floating gains.At end-1Q26,the capital adequacy ratio(CAR)/core Tier-1 CAR was 12.64/11.35%(-25/-25bp vs end-2025).The company still has RMB6bn of convertible bonds within the conversion period.Based on 1Q26 risk-weighted assets,conversion of the bonds could increase the core Tier-1 CAR by 2.02pp.The company is also steadily advancing the absorption and merger of 14 rural banks and the'multi-county integration'upgrade initiative,helping restructured institutions improve profitability and achieve stable operations,demonstrating broad growth potential.
Asset quality improved,shareholder structure optimized
As of end-1Q26,the non-performing loan(NPL)ratio fell by 1bp from end-2025 to 0.75%,improving marginally.The NPL coverage ratio was 438%,down by 13pp but still at astrong industry level,reflecting ample risk buffers.For 2025,the corporate loan NPL ratio was 0.55%(-1bp vs 1H25).The NPL ratio for SME loans has been stably maintained below 1%over the long term,with asset quality continuing to lead peers.We estimate the NPL formation ratio(including write-offs)for 2025 at 1.33%(-4bp vs 1H25)and the special mention loan ratio at 1.59%(+2bp vs 1H25).For 1Q26,credit impairment losses amounted to RMB610mn(+7.2%YoY),further strengthening risk absorption capacity.The company's shareholder structure continued improving.In 4Q25,Jiangsu Jincai became the second-largest shareholder with a4.17%stake.The participation of state-owned capital reflects recognition of the company's long-term value.
Our target valuation:0.85x 2026E PB
We forecast 2026/2027/2028 attributable NP of RMB4.7/5.3/6.0bn(2026-2027 forecasts broadly unchanged),corresponding to YoY growth of 12.2/12.3/12.6%.We estimate 2026 BVPS at RMB10.40(previous:RMB10.59),implying aPB of 0.71x.Given the company's mature SME business model,improving dividend capacity and significant shareholder stake increases,we value the stock at 0.85x 2026E PB(previous:0.90x 2025E PB),above its peers'average of 0.56x 2026E PB on Wind consensus(previous:0.56x 2025E PB).Our target price is RMB8.84(previous:RMB8.53).
Risks:slower asset quality recovery than we expect;weaker earnings improvement trajectory than we expect.

　　事件：常熟银行发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入116.19亿元，同比+6.51%；实现归母净利润42.19亿元，同比+10.65%；加权平均ROE14.05%。2026年一季度公司实现营业收入31.71亿元，同比+6.74%；实现归母净利润12.04亿元，同比+11.10%；ROE（年化）15.00%，同比+0.11pct。
　　规模稳步增长，存款活化趋势显著。2025年末，公司总存款3082.73亿元，较年初+7.58%；总贷款2561.95亿元，较年初+6.37%。2026年一季度末，公司存款总额3277.84亿元，较年初+6.33%，其中活期存款717.02亿元，较年初+18.90%，活期存款占比21.87%，较年初+2.31pct，储蓄存款中两年期及以下占比52.36%，较年初+1.62pct，存款活化趋势显著。2026年一季度末，贷款总额2693.73亿元，较年初+5.14%，其中企业贷款1112.43亿元，较年初+12.23%；个人贷款1387.10亿元，较年初+1.20%。
　　净息差行业领先，存款管控成效突出。2025年净息差2.53%，同比-18bp，保持行业领先。2026年一季度净息差2.50%，环比-3bp，收窄幅度已显著放缓，呈现企稳态势。公司通过提升活期存款占比、压降高成本定期存款深化成本管控，在贷款市场利率整体下行背景下，净息差及净利差继续保持行业领先水平。
　　非息收入快速增长，特色业务突出。2025年公司实现非利息净收入22.49亿元，同比+27.29%，其中手续费及佣金净收入3.60亿元，同比+332.12%，主要系财富业务实现较快增长；投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）17.35亿元，同比+5.38%。2026年一季度，非利息净收入7.19亿元，同比+10.04%，保持快速增长；其中手续费及佣金净收入1.00亿元，同比+41.04%，投资总收益5.87亿元，同比+24.56%。特色业务亮点突出，数字人民币归集资金及发放贷款“双超”百亿，科技金融服务科技型企业贷款客户超2300户，2026年Q1末贵金属业务规模较年初+150.16%。
　　资产质量保持优异，拨备厚度充足。2025年末不良贷款率0.76%，较年初-1bp，其中企业贷款不良率0.55%，保持行业优异水平；村镇银行不良率1.03%，较年初-2bp；拨备覆盖率451.25%，维持行业领先。2026年一季度末，不良贷款率进一步降至0.75%，拨备覆盖率438.10%。
　　投资建议：公司“做小做散”战略坚定，存贷款规模稳步增长，净息差保持行业领先，资产质量持续优异。预计公司2026-2028年营业收入为124.76、134.68、146.15亿元，归母净利润为47.14、52.88、59.64亿元，每股净资产为10.34、11.58、12.99元，对应5月11日收盘价的PB估值为0.69、0.62、0.55倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：规模增长不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

　　事件：
　　常熟银行披露2025年报、2026年一季报，公司2025年/2026年一季度实现营业收入116.19亿元/31.71亿元，同比+6.5%/+6.7%，实现归母净利润4219亿元/1204亿元，同比+10.6%/+11.1%。
　　一、业绩整体表现良好，营收、利润增速环比均提升。
　　营收、利润增速环比均提升。公司2025A/1Q26末分别实现营收116.19亿元/31.71亿元，同比+6.5%/+6.7%，1Q26增速较2025A环比+0.2pct，其中4Q25/1Q26单季度分别实现营业收入25.67亿元/31.71亿元，同比+1.1%/+6.7%；2025A/1Q26末分别实现归母净利润42.19亿元/12.04亿元，同比+10.6%/11.1%，1Q26增速较2025A环比+0.5pct，其中4Q25/1Q26单季度分别实现归母净利润8.62亿元/12.04亿元，同比+2.9%/+11.1%。
　　分拆业绩贡献因素：1）生息资产规模是主要增长驱动力。规模方面，2025A生息资产规模贡献业绩9.3%，幅度较1-3Q25提升0.2pct，1Q26生息资产规模贡献业绩8.9%；价格方面，2025A/1Q26净息差分别拖累公司业绩6.9%/3.1%，1Q26较2025A少拖累3.8pct。2）手续费及佣金收入维持正贡献。2025A/1Q26分别贡献业绩3%/1%。3）其他非息收入贡献程度降低。2025A/1Q26净其他非息收入分别同比+12.2%/+6.3%，其中2025A/1Q26投资收益分别同比+22.1%/+11.4%，公允价值变动损益变动分别同比-157.8%/-19.9%。4）拨备对业绩影响维持稳定。2025A/1Q26拨备计提均贡献业绩1%，保持稳定。
　　二、信贷投放保持稳健，个人经营性贷款保持增长。
　　公司1Q26末资产总计、负债总计分别为41.94万亿元、38.47万亿元，分别较2025A环比+4.06%、+4.07%，1Q26末贷款总额、存款总额分别较2025A环比+5.14%、+6.33%。
　　贷款方面，个人贷款及个人经营性贷款稳步增长。公司2025A/1Q26末贷款总额分别为2561.95亿元/2693.73亿元，同比分别+6.4%/+7.9%，1Q26末贷款总额较2025年末环比+5.14%。贷款增速有所提升。1）公司2025年末个人贷款总额1370.68亿元，同比增速1.57%，增速较2024年末放缓0.59pct，1Q26末个人贷款总额1387.1亿元，环比2025年末提升1.2%；个人经营性贷款2025年末总额943.05亿元，同比增长0.94%，增速较2024年末放缓3.02pct，1Q26末个人经营性贷款953.04亿元，环比2025年末提升1.06%，常熟银行特色的个人经营性贷款规模仍保持增长。2）公司2025年末对公贷款总额991.22亿元，同比增长10.32%，增速较2024年末下降5.8%，1Q26末对公贷款总额1112.43亿元，环比2025年末提升12.23%，公司对公贷款整体表现良好。
　　存款方面，活期存款占比提升。公司2025A/1Q26末存款总额分别为3082.73亿元/3277.84亿元，同比分别+7.6%/+6.1%，1Q26末存款总额较2025A环比+6.33%。其中1Q26末活期存款、定期存款规模分别为717.02亿元、2274.7亿元，占比21.87%、69.4%，分别较年初提升2.31pct、下降2.07pct。
　　三、负债成本持续优化，息差小幅收窄。
　　公司2025A净息差2.53%，较去年同期下降18bp；1Q26净息差2.5%，较去年同期下降11bp；1Q26净息差较2025A环比下降3bp，降幅同比收窄7bp，净息差仍处于行业高位。
　　具体来看：1）生息资产收益率压力持续。根据测算，公司2025A生息资产收益率4.25%，同比-51bp；1Q26生息资产收益率3.91%，同比-43bp。2）负债成本优化支撑息差。根据测算，公司2025A计息成本负债率1.9%，同比-37bp；1Q26计息成本负债率1.6%，同比-39bp，主要得益于存款挂牌利率多次下调，同时公司主动优化存款结构，1Q26公司活期存款占比较年初提升2.31pct至21.87%，从而有效控制了负债成本，同时公司积极增户扩面，挖掘优质资产，深化成本管控。
　　四、财富业务收入表现良好，其他非息收入略有承压。
　　手续费及佣金收入表现较好，主要得益于公司积极拓展财富管理业务。公司2025A/1Q26末分别实现净手续费及佣金收入3.6亿元/1亿元，分别同比+332.1%/+41%。2025年末公司财富业务收入4.74亿元，同比+78.68%，占手续费及佣金收入86.56%，占比较2024年末增长9.58%，收入提升明显。其他非息收入方面，2025A/1Q26公司实现净其他非息收入18.89亿元/6.19亿元，分别同比+12.2%/+6.3%，增速环比-5.9%；其中2025A/1Q26投资收益分别为18.24亿元/7.47亿元，分别同比+22.1%/+11.4%，增速环比-10.7%；公允价值变动损益变动分别亏损0.88亿元/1.6亿元，分别同比-157.8%/-19.9%。
　　五、资产质量整体稳健，零售端风险暴露。
　　公司2025A末贷款不良率0.76%，环比持平，1Q26末不良率0.75%，环比-1bp，维持在较低水平。2025年末对公贷款不良率0.55%，个人贷款不良率1.02%，分别较1H25末下降1bp、基本持平，整体保持平稳。从前瞻性指标来看，2025年末关注率与逾期率分别为1.59%、1.92%，分别较1H25末上升2bp、上升29bp，指标有所波动，但预计整体资产质量维持稳健。2025A/1Q26末拨备覆盖率分别为451.25%/438.1%，环比上期分别-11.7%/-13.15%，但拨备水平整体仍处于较高位置。
　　六、分红水平保持稳定，股东回报延续性较强。
　　根据2025年度利润分配相关公告，公司2025全年共计划每股派发现金红利人民币0.27元（含税）。以2025年底总股本为基数，本次拟派发现金红利人民币3.98亿元，连同已分配的中期现金红利，全年拟分配现金红利总额为8.95亿元，现金分红比例为21.21%。
　　投资建议：
　　常熟银行具有稀缺的成长属性。从基本面来看，常熟银行的特色零售业务或能支撑公司实现进一步发展提升，同时公司的资产质量长期保持稳健、拨备安全垫较高，整体看公司未来业绩有望持续高增。预计常熟银行2026-2028年归母净利润增速分别为10.6%/10.2%/10.3%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）经济增长不及预期；
　　2）居民信贷需求持续低迷；
　　3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。

　　投资要点
　　事件：常熟银行公布2025年度报告与2026年一季度报告。2025年，公司实现营业收入116.19亿元，同比增长6.51%；实现归母净利润42.19亿元，同比增长10.65%。单季度看，2025Q4实现营业收入25.67亿元，同比增长1.10%；实现归母净利润8.62亿元，同比增长2.93%。2026Q1，公司实现营业收入31.71亿元，同比增长6.74%；实现归母净利润12.04亿元，同比增长11.10%。
　　规模：对公与小微经营场景再平衡。2025年常熟银行规模增长有所放缓。结构上来看，对公贷款增长较快，而核心资产个人经营贷放缓较为明显，后者反映小微经营主体有效需求仍处于修复过程。2026Q1新增贷款仍主要由对公贷款贡献。这一变化一方面说明公司在弱需求环境下主动把握对公和普惠小微投放节奏，另一方面也意味着传统高收益个人经营贷扩张弹性仍需观察。结合当期银行业经营贷风险上升的背景，我们认为增长质量比单纯增速更重要。后续需关注异地分支机构、村镇银行整合及本地小微需求修复对贷款结构的带动。负债端，存款增速亦有所放缓，体现存贷协同。
　　息差：负债端降本效果明显。2025年，利率下行叠加资产结构调整，常熟银行资产端下行幅度大于负债端，息差继续下行。2026Q1净息差约2.50%，同比下降11bp，环比改善约9bp。其中，单季生息资产收益率约4.01%，同比下降约46bp，付息负债成本率约1.62%，同比下降约40bp，主要受益于存款成本管控及重定价。展望2026年，行业资金利率维持低位，银行负债端仍有降成本窗口；但贷款需求偏弱、存量贷款重定价和小微客户让利仍会压制资产端收益率。常熟银行的优势在于小微、个人经营贷定价高于行业平均且客群分散。压力在于个人经营贷增长放缓后，若新增更多转向对公和低风险债券资产，资产收益率中枢仍可能下移。我们倾向于认为2026年息差压力较2025年缓和，但改善幅度取决于长期定期存款占比下降和高收益小微资产投放能否同步兑现。
　　非息收入：手续费修复明显，投资收益高基数下需看市场环境。2025年公司手续费及佣金收入表现较强，主要受财富业务收入增长和手续费支出压降带动；投资收益增长较快，主要是债权投资终止确认收益贡献较大。2026Q1，手续费及佣金、投资收益与公允价值同比增长依然较快，仍对营收形成较强支撑。往后看，资本市场风险偏好改善有利于财富管理和理财相关收入延续修复，但债券利率已处低位，资本利得弹性可能弱于2025年。
　　不良率稳定，关注宏观修复对风险化解的积极意义。2026Q1末，公司不良率低位稳定；拨备覆盖率下降但绝对水平仍较充足。前瞻性指标方面，2025年末关注率与逾期率均较2025年6月末上升。处置端，公司依然保持了较大的不良确认和核销力度。综合看，常熟银行当前不良确认和拨备水平仍较稳健，但小微经营主体修复并不均衡，逾期率上行指向风险拐点尚未到来。展望2026年，常熟银行资产质量压力预计总体可控。一季度宏观经济延续修复，消费和服务业景气改善，稳增长政策继续围绕扩内需、稳就业、支持民营和小微主体发力，有助于改善小微客户现金流和还款能力。房地产政策托底力度延续，若后续销售和价格预期逐步企稳，也将增强抵押物价值稳定性。结合公司普惠小微客群较为分散、拨备覆盖水平仍较充足，我们预计关注和逾期贷款向不良迁徙的压力总体可控。
　　盈利预测与投资建议。由于资产结构再平衡会拉低息差中枢、不良计提力度较大，我们小幅下调盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为123.02、132.54、142.53亿元（2026-2027年原预测为132.21、147.00亿元）；归母净利润分别为46.42、52.00、57.26亿元（2026-2027年原预测为49.47、57.47亿元），同比增速分别增长10.02%、12.01%、10.13%；年末BVPS分别为10.91、12.48、14.21元。以2026年4月27日收盘价7.35元测算，对应2026-2028年PB分别为0.67、0.59、0.52倍。常熟银行小微业务特色鲜明，长期增长空间充足。现阶段信贷投放再平衡、单季压力缓解，显示公司经营韧性仍在。考虑到存款成本仍有释放空间、非息收入修复延续、资产质量安全垫较厚，维持“买入”评级。
　　风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄；债券市场波动加大，投资收益和公允价值变动收益低于预期。

　　净利息收入改善支撑营收，非息收入表现不俗。截至25年末/26Q1，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为+6.5%/+6.7%、+8.7%/+9.6%、+10.6%/+11.1%。截至26Q1，利息净收入同比增速5.8%，较25A+3.3pct，其中息差边际趋稳，对利润的负向拖累显著收窄，同时贷款投放提速。手续费净收入同比增速+41.0%，保持较高增速。其他非息收入同比增速+6.3%，较25A下降5.9pct，浮盈兑现支撑业绩增长，汇兑损益有所波动。营收增速坚挺，成本节约反哺利润，PPOP和归母净利润增速亦较25A有所改善，成本收入比同比下降3pct；减值计提同比+7.2%，信用成本小幅抬升，夯实风险抵补能力。
　　常熟以外异地分支机构贷款贡献度提升，净息差趋势企稳。截至26Q1，总资产、贷款总额同比增速为7.8%、7.9%，较25A-2.1pct/+1.5pct，贷款投放提速。25年常熟银行吸收合并宿城村镇、滨海村镇银行并改设异地分支机构，异地布局成效持续释放，异地分支机构贡献贷款增量近7成。对公贷款仍贡献主要增量，但26Q1零售信贷和个人经营贷均恢复增长。26Q1净息差2.50%，较25年收窄3BP，负债端贡献突出，除到期存款重定价贡献之外，26Q1新增存款中近6成为活期存款。
　　测算不良生成有所改善，拨备覆盖率边际下降。截至26Q1，不良率较年初-1BP至0.75%，测算不良净生成率同比下降7BP至0.95%；截至25年末，对公贷款不良率较25H1下降1BP，同时测算零售不良率持平于1.02%，资产质量总体平稳。截至26Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别较年初下降13pct和14BP。股东积极增持，25年江苏金财投资首次进入前十大股东，持股比例4.17%位居第二，常熟投资控股、江南商贸和东吴人寿均继续增持。积极强化股东回报，落地中期分红，25年分红比例较24年提升1.5pct至21.22%，DPS实现增长，并延续资本公积转增股本。
　　根据公司25A/26Q1财报数据，预测公司26/27/28年归母净利润同比增速为10.6%/10.3%/10.2%，BVPS为10.61/12.12/13.79元（原26-27年预测值分别为10.85元/12.21元，主要是调整规模和息差预期），当前股价对应26/27/28年PB为0.70X/0.61X/0.54X。采用可比公司估值法，维持10%估值溢价，即26年0.81倍PB，对应合理价值8.54元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

　　事项：
　　4月23日晚，常熟银行披露2025年报及2026年一季报，25A/1Q26实现营业收入116.2/31.7亿元，同比+6.5%/+6.7%；实现归母净利润42.2/12.0亿元，同比+10.7%/+11.1%。25A不良率持平于0.76%，1Q26则环比下降1bp至0.75%；25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降12pct/13pct至451%/438%。
　　评论：
　　净利息收入稳定正增，中收高增对营收形成正向贡献；成本节约及拨备反哺利润，归母净利润保持两位数高增。1）1Q26息差同比降幅收窄，净利息收入提速。4Q25/1Q26单季营收增速分别为1.1%/6.7%，4Q25营收增速放缓主因其他非息收入支撑下降，1Q26营收增速回升则主要由于息差同比降幅收窄促使净利息收入提速，4Q25/1Q26净利息收入分别同比+2.8%/+5.8%；2）中收业务发展较好。4Q25/1Q26中收分别同比+205.3%/41.0%，主要由于公司积极开展自营理财、代理黄金保险等财富业务，对营收增长形成积极贡献，1Q26中收占比提升至3.15%，较2024年末提升2.4pct；3）成本节约及拨备反哺下，归母净利润增速维持双位数高增。25A/1Q26归母净利润同比+10.7%/+11.1%，一是由于成本节约，4Q25/1Q26成本收入比分别同比下降0.95pct/2.91pct至35.7%/31.8%；二是拨备计提力度有所下降，25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降12pct/13pct至451%/438%。
　　对公信贷提速，异地贡献占比下降。1）生息资产规模增速放缓，对公信贷保持强劲投放。25A/1Q26生息资产分别同比增长9.6%/7.5%，主要减少了同业资产投放。25A/1Q26贷款规模分别同比+6.4%/+7.9%，主要靠对公贷款支撑，零售贷款增速略有回暖。2）1Q26一般对公及零售贷款需求均有改善：从绝对值来看，1Q26一般对公/零售贷款/票据分别较年初+121.2亿元、+16.42亿元、-5.85亿元；从增速来看，1Q26对公贷款（含票据）/零售贷款同比分别+14.2%/+2.5%，增速环比+1.77pct/+0.97pct。3）异地贡献占比下降。常熟地区存贷贡献占比上升，而常熟地区以外，尤其是村镇银行贡献下降。常熟地区存、贷增量占比分别为50.8%/33.1%，较2024年分别+8.3pct/+2.6pct，而村镇银行存贷增量转负，或由于下沉市场的风险有所上升，并且信贷需求较弱。
　　息差同比降幅下降，资产端收益率降幅收窄，负债端成本继续改善。1Q26常熟银行日均净息差为2.50%，较25A仅下降3bp，低于去年同期10bp的降幅，仍是同业领先水平。而我们测算单季净息差（期初期末口径）则有企稳回升的态势。1）资产端：受益于资产结构改善，1Q26贷款占生息资产比重环比+0.67pct至64.5%，测算单季生息资产收益率环比下降3bp至3.96%；2）负债端：存款成本继续改善，1Q26活期存款占比较年初上升2.3pct至21.9%。测算单季计息负债成本率环比下降16bp至1.63%。
　　资产质量总体保持优异，微贷风险仍可控，拨备水平仍较充足。公司25A不良率持平于0.76%，1Q26则环比下降1bp至0.75%，在行业内继续保持优异水平。我们测算1Q26单季年化不良净生成率为0.95%，边际有所改善。从前瞻性指标来看，25年关注率/逾期率较1H25分别上升2bp/30bp至1.59%/1.92%，可能主要是微贷风险仍在暴露周期，但整体风险仍可控。分贷款结构来看，对公/零售贷款不良率基本保持稳定，25年末分别为0.55%/1.02%。拨备计提力度有所下降，不过总体拨备水平仍然充足，25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降12pct/13pct至451%/438%。
　　投资建议：常熟银行核心营收能力增强，资产质量保持稳定，归母净利润仍为双位数高增。公司商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并根据宏观经济情况灵活调整投放策略。公司通过优化负债成本、加强风险管控等措施积极应对当前行业面临的挑战，息差同比降幅收窄，中收实现高增。结合当前的宏观经济形势，我们预计公司2026-2028年净利润增速为10.4%/11.9%/12.0%（26E-27E前值为11.2%/10.4%），当前股价对应2026EPB在0.71X，考虑过去5年公司历史平均PB在0.90X，结合当下宏观经济预期，给予公司2026年目标PB0.92X，对应目标价9.55元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。