Shenzhen Gas' revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB6,960/318/306mn (-12.7/-30/-30% yoy, +0.6/-31/-30% qoq) for 3Q24, and RMB20,739/1,056/1,009mn (-10.6/-4.5/-2.6% yoy) for 9M24. The 3Q24 attributable NP fell short of our prior forecast of RMB422-466mn. City gas sales in the Greater Bay Area (GBA) slowed in 3Q24, but we anticipate acceleration in gas volume and margin expansion for 4Q24. Additionally, PV film and smart services profits declined in 3Q24, with further pressure expected in 4Q24, in our view. Maintain BUY.
City gas sales in GBA slowed in 3Q24, but likely to rebound in 4Q24
For 3Q24, natural gas sales volume totaled 1,509mn cbm (+1.4% yoy, slowing by 5.6pp vs 2Q24). By channel, pipeline/wholesale gas amounted to 1,339/170mn cbm (+1.4/1.2% yoy). By region and type, power plant sales reached 586mn cbm (+11.0% yoy), driven by peak electricity demand in summer. Excluding power plant sales, city gas sales volume in GBA recorded 295mn cbm (+2.8% yoy, slowing by 18.8pp vs 2Q24), impacted by a high base from 3Q23. Given a low base in 4Q23 and reduced procurement costs, we expect the yoy gas volume growth to accelerate in 4Q24, with potential expansion in retail price spread yoy.
Pressures on PV film & smart services profits likely to continue
The company adjusted its sales strategy in response to shifts in the PV industry, making Sveck's PV film sales and revenue continue declining in 3Q24, with price reductions further leading to a net loss in this segment on both yoy/qoq basis. PV film prices are heavily impacted by upstream EVA particle costs (accounting for c. 90% of total cost), and EVA prices have dropped 26% yoy entering 2024. Given the low gross profit margin of this segment, we project the losses to persist into 4Q24. Despite a yoy profit decrease in smart services on a high base in 3Q24, we expect the decline to be narrowed in 4Q24, as the company keeps expanding product lines and channels in its extended business layout.
Lowering earnings forecast & target price based on 2025E valuation
We cut our revenue and GPM forecasts for PV film and smart services, estimating 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1,525/1,908/2,241mn (previous: RMB1,774/1,974/2,298mn), with yoy growth of 5.9/25/17%, corresponding to EPS of RMB0.53/0.66/0.78. Considering the limited profit contribution from PV film, which we project to be RMB-42/+62/+85mn, we do not adopt the SOTP model this time. We value the stock at 13x 2025E PE, above its peers' average of 10x on Wind consensus, to factor in the higher (16% vs 9%) attributable NP CAGR for its gas segment than its industry peers'. Our target price is RMB8.58 (previous: RMB8.72).
Risks: notable gas price hikes; softer PV film demand than we expect; asset impairment; lower smart services volume than we expect.

　　投资要点：
　　事件：发布三季报业绩公告，前三季度实现营收207.39亿元，同比下滑10.58%；实现归母净利润10.56亿元，同比下滑4.5%;实现扣非归母净利润10.09亿元，同比下滑2.59%。单季度来看，Q3实现营收69.60亿元，同比下滑12.68%；实现归母净利润3.18亿元，同比下滑30.34%；扣非归母净利润3.06亿元，同比下滑30.31%。公告显示业绩主因综合能源及智慧服务利润减少所致。
　　管道天然气销售量增速放缓，主因大湾区以外城燃销气量拖累，但电厂售气量增速亮眼、且四季度仍有增长空间。前三季度管道气销售量38.27亿立方米，同比增长4.91%，较上半年增速（+6.87%）有所放缓。单季度分类型来看，Q3大湾区城燃销气量2.95亿立方米，同比增长0.34%，较上半年放缓。Q3其他地区城燃销气量4.58亿立方米，同比下滑8.03%，拖累总体销气量增速；Q3电厂销气量5.86亿立方米，同比增长10.98%，带动前三季度同比增速达到4.15%。随着10月份东部电厂二期投产，电厂售气量预计仍有增长空间。
　　综合能源板块业绩不佳主因光伏胶膜价格持续下调所致，智慧服务延续上半年业绩收缩态势。根据公开数据2024年初至今光伏EVA胶膜价格累计下降18%左右，我们认为这直接拖累综合能源板块毛利率及利润表现。智慧服务方面，前三季度利润同比减少，或与23年高增长及高基数有关。
　　三季度费用端改善明显，态势有望延续，并对业绩形成一定支撑。前三季度销售/管理/研发/财务费用等合计同比减少约1.35亿元，其中Q3财务费用同比减少0.45亿元、研发费用同比减少0.48亿元。在当前低利率环境下，我们预计费用端改善态势有望延续，并对业绩形成一定支撑。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1/17.1/18.8亿元，同比增速分别为-1.85%/21.23%/9.44%，当前股价对应的PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧

　　深圳燃气发布三季报：3Q24实现营收69.60亿元（yoy-12.7%，qoq+0.6%），归母净利3.18亿元（yoy-30%，qoq-31%），扣非净利3.06亿元（yoy-30%，qoq-30%）。2024年Q1-Q3实现营收207.39亿元（yoy-10.6%），归母净利10.56亿元（yoy-4.5%），扣非净利10.09亿元（yoy-2.6%）。公司三季度归母净利低于我们预期（4.22~4.66亿元）。3Q24大湾区城燃销量放缓，预计4Q24气量提速且价差增长。3Q24光伏胶膜与智慧服务利润减少，预计4Q24或将继续承压。维持“买入”评级。
　　3Q24大湾区城燃销量放缓，预计4Q24气量提速且价差增长
　　天然气3Q24销量合计15.09亿方（yoy+1.4%、较2Q24放缓5.6pp）；按渠道分，管道气13.39亿方（yoy+1.4%）、批发气1.70亿方（yoy+1.2%）；按区域与类型分，电厂销量5.86亿方（yoy+11.0%），迎峰度夏带来用电需求增长；剔除电厂销量后，3Q24大湾区城市燃气销量2.95亿方（yoy+2.8%、较2Q24放缓18.8pp），受高基数效应影响。考虑到去年同期基数不高和采购成本下降，我们预计四季度气量有望提速且零售价差同比有望增长。
　　3Q24光伏胶膜与智慧服务利润减少，预计4Q24或将继续承压
　　公司应对光伏行业变化调整销售策略，3Q24斯威克的光伏胶膜销量、收入同比继续减少，光伏胶膜降价影响净利润同/环比转亏。光伏胶膜价格受上游原材料EVA粒子影响较大（成本占比约90%），24年至今EVA价格yoy-26%；低毛利率下我们预计4Q24光伏胶膜或将延续亏损。公司持续拓宽延伸业务产品与渠道，但受到去年同期高基数影响，3Q24智慧服务利润同比下降；我们预计4Q24利润同比降幅有望收窄。
　　下调盈利预测，基于25年目标估值调整目标价
　　下调光伏胶膜/智慧服务收入与毛利率，我们预测公司24-26年归母净利润为15.25/19.08/22.41亿元（前值17.74/19.74/22.98亿元），同比增速为5.9%/+25%/+17%，对应EPS为0.53/0.66/0.78元。考虑到光伏胶膜利润贡献较低、预计24-26年-0.42/0.62/0.85亿元，此次暂不进行分部估值。Wind一致预期下燃气可比公司25年PE均值10x，给予公司25年13xPE（溢价因公司燃气归母净利CAGR为16%、高于同行的9%），目标价8.58元（前值8.72元）。
　　风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期；资产减值风险；智慧服务业务量不及预期。

1H24 attributable net profit grew by 14% yoy
For 1H24, Shenzhen Gas’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB13,780/738/703mn (-9.5/+14/+18% yoy); for 2Q24, revenue/attributable NP were RMB6,917/462mn (-9.5/+18% yoy). We maintain our earnings forecasts and project its 2024/2025/2026 EPS at RMB0.62/0.69/0.80. We value its gas/ photovoltaic (PV) film segments at 14/15x our 2024 attributable NP forecasts of RMB1.66/0.12bn, a premium over/a discount to their peers’ averages of 10/18x on Wind consensus, to factor in the higher (16% vs 9%)/lower (28% vs 40%) attributable NP CAGRs for its gas/PV film segments than the industry peers’. Our target price is RMB8.72 (previous: RMB8.8). Maintain BUY.

　　事件：公司发布2024年中期业绩，上半年实现营收137.80亿元，同比下降9.48%，实现归母净利润7.38亿元，同比增长13.64%；扣非归母净利润7.03亿元，同比增长17.76%。
　　管道燃气业务毛利率同比显著提升，叠加销气量增长，带动公司总体业绩稳健提升。2024H1公司管道燃气业务实现营收80.16亿元（同比增长5.18%），营收占比58.17%，毛利占比43.57%，是公司第一大利润来源。2024H1管道燃气毛利率达到12.42%，较去年同期提升3.57个百分点。销气量方面，管道天然气销售量24.88亿立方米，同比增长6.87%，且主要源于电厂售气量以外的城市燃气销量增长。在量利两方面因素促进下，管道燃气业务毛利同比增长47.55%，带动公司总体业绩稳健提升。
　　智慧服务业务毛利率同比提升，营收下滑但毛利总额同比提升，代替燃气工程及其他业务成为第二大毛利来源。公司智慧服务业务主要由燃气增值业务、信息化服务业务及燃气设备业务等组成。2024年上半年，智慧服务业务毛利率达55.71%，较去年同期及全年分别上升16.7和6.2个百分点，尽管受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致材料销售减少等影响，营收小幅同比下滑5.06%，但毛利总额同比增长35.54%；毛利占比由去年同期18.55%提升至24.92%，随着燃气工程及其他板块的萎缩，智慧服务已超越其成为第二大毛利来源。鉴于公司拥有充足的下游客户资源，预计智慧服务业务的重要性将进一步提升。
　　光伏胶膜销量下滑虽拖累营收，但对归母净利润负面影响有限。公司2024H1营收同比下滑14.43亿元，主因光伏胶膜业务收入同比下降10.46亿元、燃气资源批发收入下滑3.76亿元。
　　就光伏胶膜业务而言，上半年销量同比下滑10.73%是收入下降主要原因，营收占比由去年同期19.33%下滑至本期13.76%。然而，从对归母净利润的影响来看，光伏胶膜业务主体——斯威克2024H1实现净利润0.41亿元（去年同期0.85亿元），按照持股比例49.94%（去年同期50.33%）测算，光伏胶膜对归母净利润仅造成约-0.22亿影响，我们认为这是营收与归母净利润反向变化的核心原因。
　　燃气工程及其他、石油气批发、天然气批发、发电等业务毛利占比分别约17.89%/-0.38%/3.45%/3.07%,其中前二者呈萎缩态势、预计对公司业绩影响幅度逐渐缩小；后二者受天然气价格等因素影响仅存在小幅波动。随着销气量增长及对下游客户资源的进一步开发，我们判断管道燃气及智慧服务有望支撑业绩稳步提升。
　　盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为15.18、16.49、18.00亿元，的预测。当前股价对应2024-2026年PE分别为12、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业竞争风险。

　　10月29日晚间公司发布2024年三季报，1~3Q24实现营收207.4亿元，同比-10.6%；实现扣非后归母净利润10.1亿元，同比-2.6%。3Q24实现营收69.6亿元，同比-12.7%；实现扣非后归母净利润3.1亿元，同比-30.3%。
　　3Q24公司天然气销售量同比增速放缓，主受大湾区以外地区用气需求下滑影响。3Q24公司完成售气量15.1亿方，同比+1.4%，较1H24售气量累计增速下降约6.7pcts。分地区看，大湾区完成城燃销量3.0亿方，同比+2.8%、较2Q24环比下降18.8pcts；其他地区完成城燃销量4.6亿方，同比-9.3%。电厂售气量完成5.9亿方，同比+11.0%、较2Q24环比提升22.3pcts。入夏后受高温天气影响，广东省用电需求屡创新高，7月下旬最大用电负荷突破1.5亿千瓦。调峰需求环比大幅提升，带动电厂用气需求修复。公司内地城燃用户以工商业为主，3Q24售气量下滑或受产业经济景气度变化影响。
　　综合能源及智慧服务业务承压致营收及业绩下滑。公司综合能源业务包括光伏胶膜、天然气发电和光伏发电三个板块。其中，由于光伏行业目前仍处在产能出清阶段，行业产品呈“价减量增”态势，预计控股光伏胶膜制造子公司斯威克业绩3Q24或将继续承压。而公司智慧服务业务主要由燃气增值、信息化服务及燃气设备等业务组成。2023年是深圳市全面实施“瓶改管”工作攻坚计划的收官之年，因此进入2024年后，公司深圳地区管道气净增用户数同比大幅下滑：截至1H24，公司深圳以外地区净增用户数与去年同期持平，而深圳地区净增用户数同比减少约21万户、降幅约42.0%。此外，房地产市场持续承压，1~8M24深圳房屋竣工面积累计同比下降25.5%。二者共同作用下，公司燃气工程及材料业务营收承压下滑。
　　24年深圳居民燃气顺价+国际气价回归理性区间，公司售气毛差有望持续修复。预计公司24~26年分别实现归母净利13.7/15.9/18.7亿元，EPS分别为0.48/0.55/0.65元，当前价对应PE估值分别为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。
　　气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

　　8月28日晚间公司发布2024年半年报，1H24实现营收137.8亿元，同比-9.5%；实现扣非后归母净利润7.0亿元，同比+17.8%。2Q24实现营收69.2亿元，同比-9.5%；实现扣非后归母净利润4.3亿元，同比+19.0%。
　　大湾区城燃气量强劲增长抵消电厂气量下滑影响，1H24售气量同比+8.3%。1Q24/2Q24公司分别完成售气量13.1/14.3亿方，同比分别+9.7%/+7.0%。分地区看，大湾区1Q24/2Q24分别完成城燃销量3.6/3.7亿方，同比分别+4.7%/+21.6%；其他地区1Q24/2Q24分别完成城燃销量5.6/5.3亿方，同比分别+12.6%/4.6%。1Q24/2Q24电厂售气量分别完成2.5/4.2亿方，同比分别+21.7%/-11.3%。受2Q24南方地区持续降水影响，广东省用电需求疲软的同时外来电输入量同比大增、挤压省内燃气机组发电空间，致使电厂用气需求下降。而1H24深圳全市规上工业增加值同比+12%、保持高速增长；受益于宏观经济景气，2Q24公司大湾区城燃售气量同比大增21.6%，充分抵消电厂售气量下滑的影响。
　　成本下行主力驱动售气毛差修复。测算公司1H24管道燃气平均售价约为3.22元/方，较上年同期下降约0.05元/方、降幅1.6%。而同期管道燃气业务实现毛利率12.4%，同比提升3.6pct，主要得益于1H24全球天然气供需保持偏松，国际气价震荡走低带来公司综合气源采购成本下行。另外，1H24公司天然气批发均价约3.3元/方，同比下降约32.8%。考虑到天然气批发市场化程度较高、价格与成本联动频率更高，侧面反映出公司管道燃气售气均价下降或因定价市场化程度更高的工商业售气量占比提升。
　　光伏胶膜销量和价格下降，拖累营收下滑6.9pct。受全球光伏装机增速放缓、国际贸易壁垒提升以及国内电网消纳等问题影响，光伏行业进入产能出清阶段，1H24光伏行业呈现“价减量增”态势。2024年上半年，斯威克完成胶膜销售量2.83亿平、同比-10.7%，测算胶膜销售单价约6.7元/平、同比下降约27.8%。
　　24年深圳居民燃气顺价+国际气价回归理性区间，公司售气毛差有望持续修复。预计公司24~26年分别实现归母净利17.7/19.5/21.7亿元，EPS分别为0.61/0.68/0.76元，当前价对应PE估值分别为11倍、10倍和9倍，维持“增持”评级。
　　气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等