多金属梯次布局，公司成长性明确
　　西部矿业是青海省属大型矿业企业，目前已经构建了以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的有色金属采选冶业务格局。公司拥有采矿权14个，探矿权4个，后备接力项目规划清晰，中远期成长明确。2026年增量是铁矿，2027年-2028增量是铜矿（玉龙铜矿三期）、铅锌矿（呷村银多金属矿扩产等），远期增量主要是铜矿（茶亭铜多金属矿，玉龙铜矿四期）。公司成长性明确，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利润分别为60.56/68.08/77.08亿元，当前股价对应PE为12.1/10.7/9.5倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　扩产+收购双轮驱动，矿产铜增量较大
　　玉龙铜矿扩产+茶亭铜多金属矿收购，矿产铜中远期增长明确。（1）主力矿山产能稳步扩张。玉龙铜矿三期项目预计2027年初投产，设计采选产能3000万吨/年，投产后矿产铜金属年产量将超过18万吨，此外玉龙铜矿四期4500万吨/年采选项目也在论证规划中；（2）外延并购增厚资源储备。2025年子公司玉龙铜业竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，新增铜金属资源量超170万吨，金资源量248吨，公司规划茶亭铜多金属矿有望在2030年底建成投产。
　　采选冶多领域协同，筑牢公司发展根基
　　多金属协同发展，覆盖铅锌、铁、盐湖化工等业务领域。（1）铅锌板块：鑫源矿业旗下呷村银多金属矿技改和有热铅锌矿项目贡献中远期增量；（2）铁板块：2026年双利铁矿和肃北七角井钒及铁矿的技改项目贡献铁精粉增量，它温查汉矿区铁矿资源作为远期增量储备；（3）冶炼板块：扩张周期结束，规模效应+副产品硫酸等助力扭亏为盈；（4）盐湖化工板块：布局盐湖镁锂资源，参股公司东台锂资源拥有2万吨碳酸锂产能，锂价上行周期中，增厚公司投资收益。
　　风险提示：经营安全生产风险；产品价格波动超出预期；项目建设低于预期。

　　公司发布2025年年报
　　2025年全年，公司实现营收616.87亿元，同比+23.31%；归母净利润36.43亿元，同比+24.26%，扣非归母净利润36.18亿元，同比+22.77%。其中2025Q4营业收入132.44亿元，同比-0.42%、环比-21.27%；归母净利润6.97亿元，同比+250.08%、环比-35.22%。扣非归母净利润7.19亿元，同比+296.73%，环比-32.55%。2025年资产减值5.97亿元，主要为公司对技术落后和生产效率不达预期的固定资产进行了减值测试，对业绩形成一定影响。
　　铜矿产量基本完成年度计划，冶炼业务盈利改善
　　产量：矿产铜锌铅稳健增长，冶炼板块全面放量
　　1）铜钼：2025年矿产铜产量16.75万吨，同比-5.63%，基本完成年度计划（计划16.82万吨）。矿产钼产量4051吨，同比+1.05%，完成年度计划的101%。其中玉龙铜业产铜15.21万吨，获各琦铜矿产量12372吨。玉龙铜矿通过工艺优化，一、二车间铜回收率分别提升4.13和3.14pct。
　　2）铅锌：2025年矿产铅产量6.30万吨，同比+16.70%，完成年度计划的96%。矿产锌产量12.88万吨，同比+20.26%，完成年度计划的103%。
　　3）其他：铁精粉产量140.53万吨，同比+2.10%，完成年度计划的96%；精矿含金233.57千克，同比+23.58%，完成年度计划的128%；精矿含银122.63吨，同比-6.26%，完成年度计划的92%。铁精粉、矿产铅、精矿含银未完成计划，主要因原矿处理量及入选品位低于计划指标。
　　4）冶炼产量：西部铜材、青海铜业、青海湘和等冶炼产能扩产后，2025年冶炼产量提升。2025年冶炼铜产量33.42万吨，同比+26.69%。冶炼铅产量15.41万吨，同比+330.45%；冶炼锌产量15.21万吨，同比+32.61%，3种产品分别完成年度计划的94%、64%、76%，主要是计划性停产影响。目前公司已具备冶炼铜35万吨/年、冶炼锌20万吨/年、冶炼铅20万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的冶炼产能规模。
　　价格：铜金银价格同比显著上涨，铅锌铁矿震荡。2025年，铜均价83,012元/吨，同比+8.8%；铅均价17,059元/吨，同比-4.4%；锌均价22,804元/吨，同比-3.7%；黄金均价808元/克，同比+42.2%；白银均价10,639元/千克，同比+42%。钼均价3835.7元/吨度，同比+6.8%；铁矿期货均价767.1元/吨，同比-6.6%。
　　冶炼：2025年下半年显著减亏。2025年下半年，西部铜材、青海铜业、湘和有色、稀贵金属分别实现净利润0.12、1.11、0.44、0.05亿元，环比2025年上半年分别环增0.21、3.93、0.38、1.45亿元，冶炼业务显著减亏，下半年四家主要冶炼公司均已实现盈利。
　　玉龙铜矿三期工程获批，收购茶亭铜多金属矿
　　玉龙铜矿增储、三期工程获批：2025年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增131.42万吨，伴生钼金属资源量新增10.77万吨，显著延长矿山服务年限，为后续产能扩张提供坚实支撑。玉龙铜矿三期工程于2025年6月获西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力将由2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建，后续逐步达到4500万吨年处理量。
　　收购茶亭铜多金属矿：2025年10月，玉龙铜业以自有资金完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，该矿床为大型斑岩型铜金矿床，累计查明工业品级铜（推断）金属量65.67万吨，低品位矿铜（推断）金属量109.09万吨，共（伴）生金金属量248.07吨，已于2026年1月15日取得探矿权证，于2026年2月6日取得勘察许可证。
　　取得四川有热铅锌矿、它温查汉西铁多金属矿的采矿权。1）公司控股子公司鑫源矿业，成功取得四川省白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模60万吨/年，经探明铅锌矿石资源量679.2万吨，伴生银405吨、铜2.19万吨。2）公司全资子公司格尔木西矿资源，成功取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量2007万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。
　　风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，收购项目进展不及预期

　　事件：公司发布25年年报，25年公司实现营收616.9亿元，同比+23.3%，其中Q4为132.4亿元，同比-0.42%、环比-21.27%；实现归母净利润36.4亿元，同比+24.3%；其中Q4为6.97亿元，同比+250.1%，环比-35.21%。
　　矿端：产能扩产+资源增储双轮驱动，成长空间广阔。2025年公司矿产铜产量16.75万吨，同比-5.65%；矿产锌12.88万吨，同比+20.28%；矿产铅6.30万吨，同比+16.73%；矿产钼4051吨，同比+1.05%；精矿含金234千克，同比+23.81%。核心矿山玉龙铜业生产矿产铜15.21万金属吨，占公司矿产铜产量的91%，为业绩增长核心驱动力，其新增铜金属资源量131.42万吨，资源储备进一步夯实。同时公司子公司玉龙铜业以86.09亿元竞得安徽省宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权，合计铜金属资源量约174.8万吨；共（伴）生金金属量248.07吨，为大型斑岩型铜金矿床，深部找矿潜力巨大，获取该资源有利于公司扩大产业规模，增加资源储备，成为“十五五”时期核心战略后备开发项目。展望未来，玉龙铜矿三期工程预计2026年底完成基建，项目建成后矿石处理能力将由2280万吨/年提升至3000万吨/年，茶亭铜多金属矿后续勘探开发推进后，也有望成为公司中长期核心增长极，与玉龙铜矿形成产能梯次衔接，保障铜业务长期稳定发展。
　　冶炼端：得益于硫酸价格显著上行，25H2铜冶炼单吨利润扭亏为盈。25H2中国硫酸均价为786元/吨，环比+33.4%。其中西部铜材25H2冶炼铜产量为5.2万吨，净利润0.12亿元，单吨利润228.1元，扭亏为盈。青海铜业25H2冶炼铜产量为10.0万吨，净利润1.11亿元，单吨利润1114.2元，环比扭亏为盈且显著增长。
　　盈利预测：我们预计26-28年公司EPS分别为2.10、2.32、2.52元，PE分别为12、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

　　事件：公司发布公告，控股子公司西藏玉龙铜业取得西藏自治区自然资源厅出具的《矿产资源储量评审备案复函》，玉龙铜矿累计查明资源量实现重大突破，相较于2018年备案数据，新增铜金属资源量131.42万吨，伴生钼金属资源量10.77万吨。
　　玉龙铜矿增储扩产，持续筑牢国内铜矿龙头壁垒。玉龙铜矿为公司核心盈利资产，2024年实现净利润54.11亿元，按58%持股比例计算，贡献归母净利润占公司全年归母净利润的107%；2025年1-9月，玉龙铜矿矿产铜产量12.51万吨，占公司矿产铜总产量的90.9%。目前玉龙铜矿三期扩建项目已获西藏自治区发改委核准批复，矿石处理能力将从2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计将于2027年初投产，达产后矿产铜年产能将升至18-20万吨。本次新增131万吨铜金属量，充分匹配扩产规划，按达产后年产能测算，可直接延长矿山服务年限6-7年。
　　双矿共振构建清晰成长路径，公司也正从“周期资源股”转向“成长资源股”。除玉龙铜矿外，子公司玉龙铜业此前以86.1亿元竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，查明铜资源金属量约174.8万吨，伴生金金属量248.07t。叠加玉龙铜矿最新铜资源量（753.4万吨铜金属吨），目前双矿合计铜资源量已突破至928.2万金属吨，资源价值大幅提升。展望未来，玉龙三期计划2027年投产，玉龙四期项目公司也已启动前期规划与研究论证。同时茶亭铜多金属矿为公司“十五五”期间核心战略后备开发项目，未来或与玉龙铜矿形成产能梯次衔接，保障公司铜业务长期稳定发展。公司也正从“周期资源股”转向“成长资源股”。
　　盈利预测：考虑到铜价中枢上行，我们调整预计25-27年公司EPS分别为1.68、2.45、2.72元，PE分别为17、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

Western Mining reported 1Q26 revenue of RMB18.72bn(up 13.19%YoY,up 41.37%QoQ)and attributable NP of RMB1,586mn(up 96.34%YoY,up 127.49%QoQ),with recurring NP at RMB1,607mn(up 105.82%YoY).The strong attributable NP performance was driven by favorable YoY and QoQ price increases of the company's main products.We are optimistic about its value expansion due to:1)100%of its assets being located domestically with relatively low geopolitical risks;2)solid growth potential,as the company expects to complete infrastructure construction for Phase III of the Yulong Copper Mine by end-2026,on the heels of its 2025 resource additions surpassing 1.3mn tonnes,suggesting further expansion potential;and 3)the Chating copper polymetallic mine acquisition of 2025,a rare large-scale high-quality copper mine sold in China in recent years,boding well for significant profit contribution post development.Maintain OVERWEIGHT.
Earnings outshine on rising metal prices in 1Q26
In 1Q26,the company maintained stable production,with output of mined copper/zinc/lead/iron ore powder/molybdenum/gold/silver reaching 42kt/29kt/13kt/265kt/1,095t/76kg/31t,completing 25/22/21/12/25/27/24%of Western Mining’s full-year guidance.We attribute the strong 1Q26 attributable NP performance to price hikes of its main products,as domestic copper/zinc/molybdenum/gold/silver prices rose 30/1/21/62/166%YoY and 13/7/7/15/62%QoQ.Additionally,the company holds equity in Dongtai Lithium Resources;moreover,domestic lithium carbonate prices surged 104%YoY and 75%QoQ in 1Q26,contributing RMB78.29mn in investment income from associates and JVs.Western Mining also produces sulfuric acid as aby-product of smelting,and sulfuric acid supply has tightened since 2025,with prices trending upward.In 1Q26,domestic sulfuric acid prices rose 122%YoY and 31%QoQ.
Low exposure to geopolitical risk with sound growth potential
All of the company's mining resources are located domestically in Xizang,Inner Mongolia,Xinjiang,and Sichuan,presenting relatively low geopolitical risk.Key assets include:1)the core Yulong Copper Mine in Xizang(58%stake),a major profit contributor with 2025 copper output of 152kt.The Phase III expansion was approved by Xizang Development and Reform Commission in June 2025,which is expected to increase ore processing capacity from 22.8mtpa to 30mtpa upon completion,with infrastructure scheduled for completion by end-2026 and commercial production starting in early 2027.In 2025,the mine added 1.3142mt of copper resources and 107.7kt of associated molybdenum resources,demonstrating abundant reserves.Western Mining has initiated preliminary work for Phase IV,currently in the feasibility study stage.2)In 2025,it secured the exploration rights for Chating Copper Polymetallic Mine in Anhui for RMB8.6bn.The mine contains 660kt of copper resources at 0.54%average grade,1.09mt of low-grade copper at 0.24%,and 248t of associated gold at 0.43g/t,along with zinc and silver.This represents one of the few large-scale high-quality copper mines sold in China over the past decade.The company targets project completion and commissioning by end-2030.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts,estimating its 2026-2028 attributable NP at RMB5.8/6.1/6.7bn.We apply 13.3x 2026E PE for the company,in line with its peers’average on Wind consensus,deriving our target price of RMB32.47(previous:RMB30.62,on 12.5x 2026 PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Commodity price volatility,copper mine commissioning time later than we expect.

　　西部矿业发布一季报，2026年Q1实现营收187.24亿元（yoy+13.19%、qoq+41.37%），归母净利15.86亿元（yoy+96.34%、qoq+127.49%），扣非净利16.07亿元（yoy+105.82%），归母净利亮眼主因公司主产品价格同、环比上涨较好。我们看好西部矿业的价值提升1）公司100%资产位于国内，地缘风险较低；2）公司成长性较好，公司预计玉龙铜矿三期2026年底完成基建，且2025年增储超过130万吨，我们认为具备进一步扩产的潜力；2025年收购的茶亭铜多金属矿亦是国内近十年少见出售的大型优质铜矿，开发后有望贡献较多利润。维持“增持”评级。
　　2026Q1继续受益于金属价格上涨，业绩表现亮眼
　　2026Q1公司生产稳健，实现矿产铜/矿产锌/矿产铅/铁精粉/矿产钼/精矿含金/精矿含银4.2万吨/2.9万吨/1.3万吨/26.5万吨/1095吨/76千克/31吨，完成年度计划指引的25%/22%/21%/12%/25%/27%/24%。我们判断2026Q1归母净利表现亮眼因为主营产品价格上涨较好，国内铜/锌/钼/金/银价分别同比上涨30%、1%、21%、62%、166%；环比上涨13%、7%、7%、15%、62%。此外公司参股东台锂资源，2026Q1国内碳酸锂价格同比上涨104%、环比上涨75%，公司对联营企业和合营企业的投资收益达7829万元。公司冶炼副产硫酸，2025年开始硫酸供给趋紧，硫酸价格处于上行空间，2026Q1国内硫酸价格同比上涨122%、环比上涨31%。
　　公司资源地缘风险较低，且成长性较佳
　　公司所有矿山资源均位于国内，分布在西藏、内蒙古、新疆及四川等地，地缘风险较低。其中1）核心资产西藏玉龙铜矿（股权比例58%）是公司重要的利润贡献来源，2025年实现铜产量15.2万吨；该矿三期工程于2025年6月西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力从2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年年底完成基建、2027年初正式投产；2025年该矿新增铜资源量131.42万吨、伴生钼资源量10.77万吨，该矿资源丰富，公司已开展四期项目规划的相关工作，目前处于论证阶段。2）2025年公司86亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿勘查探矿权，该矿铜资源量66万吨，平均品位0.54%；低品位铜资源量109万吨，平均品位0.24%；伴生金资源量248吨，平均品位0.43g/t；另外还伴生锌、银等。该矿是国内近十年少见出售的大型优质铜矿，公司力争在2030年末完成项目建设投产。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，测算公司26-28年归母净利分别为58/61/67亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为13.3X，给予公司2026年13.3XPE，对应目标价32.47元（前值30.62元，基于2026年PE12.5X）。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、公司铜矿投产时间晚于预期。

We are positive on the value enhancement of Western Mining,considering that:1)100%of the company’s assets are located in China,implying relatively low geopolitical risk;2)the company has solid growth prospects.The company expects the infrastructure construction of the Yulong Copper Mine Phase III to be completed by end-2026,and resource additions exceeded 1.3mt in 2025.We think that there is further expansion potential.In addition,the Chating Copper polymetallic mine acquired in 2025 is alarge,high-quality copper mine,one of only afew that have been available for sale in China over the past decade,and we expect it to contribute substantial profits after development.Maintain OVERWEIGHT.
Strong earnings in 2025 driven by higher metal prices
The company maintained stable production in 2025,with mineral products largely meeting output guidance.Production of mined copper/mined lead/mined zinc/iron concentrate/mined molybdenum/gold in concentrate/silver in concentrate reached 167kt/63kt/129kt/1,405kt/4,051t/234kg/122.6t,achieving 100/96/103/96/101/128/92%of its planned targets.Benefiting from rising prices of major metals in 2025–LME copper,SHFE gold,and SHFE silver rallying by 9%,43%,and 35%YoY to USD9,945/t,RMB798/g,and RMB9,742/kg,respectively–the company’s attributable net profit(NP)increased by 24%YoY to RMB3,643mn.
Resource expansion as the core strategy in 2025
All of the company’s mining resources are located in China,distributed across Xizang,Inner Mongolia,Xinjiang,and Sichuan,implying relatively low geopolitical risk.1)The core asset,the Yulong Copper Mine in Xizang(58%equity interest),is amajor profit contributor,producing 152kt of copper in 2025.Phase III of the mine was approved by the Xizang Autonomous Region Development and Reform Commission in June 2025.Upon completion,ore processing capacity would increase from 22.8mtpa to 30.0mtpa,with infrastructure construction likely to be completed by end-2026,according to the company.In 2025,the mine added 1,314.2kt of copper resources and 107.7kt of associated molybdenum resources.With abundant resources at the mine,the company has initiated planning for Phase IV,currently at the feasibility study stage.
Earnings forecasts and valuation
Considering the frequent copper supply disruptions and stronger demand than we expected,we raise our copper and gold price assumptions for 2026-2027.We project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB5.8/6.1/6.7bn(+13%/+8%/-vs our previous estimates).We value the stock at 12.5x 2026E PE,at par with its peers’average on Wind consensus,for our target price of RMB30.62(previous:RMB34.82,based on 16.1x 2026E PE).Our target price revision mainly reflects valuation compression among the stock’scomparable companies.Maintain OVERWEIGHT.
Risks:commodity price volatility;copper mine commissioning later than we expect.

　　我们看好西部矿业的价值提升1）公司100%资产位于国内，地缘风险较低；2）公司成长性较好，公司预计玉龙铜矿三期2026年底完成基建，且2025年增储超过130万吨，我们认为具备进一步扩产的潜力；2025年收购的茶亭铜多金属矿亦是国内近十年少见出售的大型优质铜矿，开发后有望贡献较多利润。维持“增持”评级。
　　2025年受益于金属价格上涨，业绩表现亮眼
　　2025年公司生产稳健，矿产品基本完成产量指引，实现矿产铜/矿产铅/矿产锌/铁精粉/矿产钼/精矿含金/精矿含银16.7万吨/6.3万吨/12.9万吨/140.5万吨/4051吨/234千克/122.6吨，计划完成率100%/96%/103%/96%/101%/128%/92%。2025年受益于主营金属价格上涨，LME铜/SHFE金/SHFE银同比增加9%/43%/35%至9945美元/吨、798元/克、9742元/千克，公司归母净利同比增长24%至36.43亿元。
　　2025年贯彻资源拓展作为核心发展战略，未来扩产可期
　　公司所有矿山资源均位于国内，分布在西藏、内蒙古、新疆及四川等地，地缘风险较低。其中1）核心资产西藏玉龙铜矿（股权比例58%）是公司重要的利润贡献来源，2025年实现铜产量15.2万吨；该矿三期工程于2025年6月西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力从2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年年底完成基建；2025年该矿新增铜资源量131.42万吨、伴生钼资源量10.77万吨，该矿资源丰富，公司已开展四期项目规划的相关工作，目前处于论证阶段。2）2025年公司86亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿勘查探矿权，该矿铜资源量66万吨，平均品位0.54%；低品位铜资源量109万吨，平均品位0.24%；伴生金资源量248吨，平均品位0.43g/t；另外还伴生锌、银等。该矿是国内近十年少见出售的大型优质铜矿，投产后有望贡献较多利润。
　　盈利预测与估值
　　考虑到铜扰动事件频发、需求好于我们先前的预期，我们上调26-27年铜价、金价假设，测算公司26-28年归母净利分别为58/61/67亿元（变动幅度13%/8%/-）。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为12.5X，给予公司2026年12.5XPE，对应目标价30.62元（前值34.82元，基于2026年PE16.1X），目标价下调主因可比公司估值下调。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、公司铜矿投产时间晚于预期。

　　事件：公司发布2025年年度报告。公司报告期内实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31%；实现归母净利润36.43亿元，同比增长24.26%；基本每股收益+24.39%至1.53元。公司通过并购、勘探持续增厚多金属储量，技改扩建项目推动采选冶产品产量持续增长，冶炼回收率优化推动冶炼端利润边际改善，公司业绩规模及盈利能力进入稳定优化新阶段。
　　并购、勘探双管齐下，公司多金属储量大幅增厚。截至2025年底，公司铜、钼、金、银等多金属储量均同比实现大幅增长。其中，公司铜金属储量同比+45.2%至843.46万吨，黄金储量同比+1972.5%至259.68吨，白银储量同比+65.5%至3280.91吨。公司通过并购以及勘探增储等手段，持续提升自身资源潜力，优化公司成长稳定性。一方面，公司2025年10月23日竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，获得铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。另一方面，2025年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增131.42万吨，伴生钼金属资源量新增10.77万吨；鑫源矿业取得白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模60万吨/年，经探明铅锌矿石资源量679.2万吨，伴生银405吨、铜2.19万吨；格尔木西矿资源取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量2007万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。
　　公司采选冶产品产量持续上行，铜冶炼端利润显现边际改善。矿产品方面，受益于获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨），以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铅/矿产锌/铁精粉/矿产钼产量分别为6.3万吨/12.88万吨/140.53万吨，同比分别变化+16.70%/+20.26%/+2.10%/+1.05%。此外，公司选用低品位铜矿石以动态调整资源和成本，矿产铜产量同比-5.63%至16.75万吨。从远期产出观察，公司玉龙铜矿三期工程预计于2026年底完成基建，矿石处理能力将由2280万吨/年升至3000万吨/年；双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，设计年采选能力340万吨，其中铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，于2026年一季度末开启试生产，或推动公司2026年铁精粉产量同比+57.7%至221.6万吨。在冶炼端，受益于各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为33.42万吨/15.41万吨/15.21万吨，同比分别变化+26.69%/+330.45%（24年度因改扩建而部分停产）/+32.61%。从冶炼利润观察，公司25H2实现铜冶炼扭亏为盈，边际改善明显。其中，西部铜材25年实现净利润212万元，25H2实现净利润1176万元，冶炼铜25年单吨利润为16.2元，25H2单吨利润为228.1元；青海铜业25年实现净利润-1.7亿元，25H2实现净利润1.11亿元，冶炼铜25年单吨利润为-851.5元，25H2单吨利润为1114.2元，硫酸等副产品价格上涨（硫酸均价25H2较25H1环比上涨35.2%至786.3元/吨）推动青海铜业25H2冶炼利润明显改善。考虑到26年一季度硫酸价格的持续上行（26Q1均价1111.5元/吨，较25H2+41.4%），公司铜冶炼利润有望持续改善。
　　公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24年的4.88%降至25年的4.74%（同比-0.14PCT）。其中，公司销售费用率由0.07%降至0.05%（同比-0.02PCT），管理费用率由2.05%降至1.95%（同比-0.1PCT），财务费用率由1.53%大幅下降至0.99%（同比-0.54PCT）。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效，研发费用率由1.24%升至1.76%（同比+0.52PCT），研发费用同比+74.40%至10.83亿元。另一方面，受上半年冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由19.90%降至19.57%（同比-0.33PCT），销售净利率由10.58%降至9.97%（同比-0.61PCT）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为685.23亿元、718.52亿元、754.88亿元；归母净利润分别为46.52亿元、59.81亿元和70.09亿元；EPS分别为1.95元、2.51元和2.94元，对应PE分别为13.06x、10.16x和8.67x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。