公司持续延伸产业，矿山资源基础良好。公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，经过多年发展不断改革并延伸产业，目前业务范围已涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。截至2023年12月31日，公司全资持有或控股并经营15座矿山，包括6座有色金属矿山，8座铁及铁多金属矿山以及1座盐湖矿山，拥有8个探矿权及13个采矿权，资源拥有量位居国内金属矿业企业前列。
　　玉龙铜矿选厂技改，铜钼产量有望提升。公司主力铜矿为玉龙铜矿、获各琦铜矿。1）玉龙铜矿截至23年末保有铜金属储量558.28万吨，23年11月一二选厂改扩建完成后矿石处理能力增至2280万吨/年，23年产出铜精矿13.15万吨，钼精矿3401吨。公司正推进三期工程前期手续办理工作，项目建成后开采规模预计达3000万吨/年，对应金属量18-20万吨。2）获各琦铜矿铜、铅、锌、铁共同开发，23年生产1.5万吨铜精矿，产量基本稳定。在当前铜行业供紧需增的格局下，公司铜类产品业务有望实现量价齐升，实现业绩增量。
　　铅锌资源不断扩充，铁矿项目持续推进。1）铅锌方面，公司主要依靠锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿，同时获各琦铜矿、格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿也有铅锌产出。2023年公司加强找矿，新增铅锌矿石资源量268万吨，金属量16万吨。锡铁山铅锌矿探矿找矿工作持续进行，预计未来产能产量维持稳定；鑫源矿业采矿证扩能完成，年矿石处理量从30万吨扩张至80万吨。2）铁矿方面，公司共有4座矿山，有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划。23年4月双利铁矿启动“露转地”项目，设计矿石采选能力340万吨/年；肃北博伦办理了采矿证扩能手续，证载规模由250万吨/年扩至380万吨/年；格尔木西矿正在办理“探转采”手续，计划多座优质矿山统一筹划、规模化开发和集中选矿。
　　盐湖化工积极布局，冶炼产业持续升级。1）盐湖化工方面，西部镁业截至23年末保有镁盐储量3046.25万吨，生产规模10万吨以上；22年3月公司收购东台锂资源27%股权，实现盐湖提镁、提锂产业协同；23年2月收购同鑫化工股权并于23年5月增资，介入氟化工中下游产业链；23年6月收购泰丰先行6.29%股权，布局磷酸铁锂行业。2）冶炼方面，公司行业发展比较优势明显。23年4月西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设；24年西部铜材实施节能环保升级改造项目。冶炼板块生产效率及产量有望提升。
　　盈利预测与投资建议：预计公司24-26年实现归母净利润39.7/44.7/48.3亿元，分别同比增长42.4%/12.5%/8.0%。当前市值对应PE分别为12/11/10倍。参考可比公司估值，给予24年15xPE，目标价25.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：项目建设不及预期风险；采矿与冶炼生产经营波动风险；产品价格波动风险；测算具有主观性。

　　投资要点：
　　公司是我国西部地区矿企龙头，多品种布局发展稳定。公司是一家主要主要从事铜、铅、锌、铁、镍等有色金属采选、冶炼、贸易的公司，全资持有或控股并经营14座矿山，截至2023年底，总计拥有保有资源储量为铜金属量605万吨、铅金属量155万吨、锌金属量270万吨、铁（矿石量）30,011万吨，是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。
　　矿山+盐湖共同发力，公司仍具成长性。1）矿山核心增量：①西藏玉龙铜矿为公司铜板块主力矿山，2022年年产铜金属为13万吨，2023年4月，公司启动玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目，目前已完成技改，达产后玉龙铜矿铜产量有望突破15万吨，同时公司正在推进玉龙铜矿三期项目，建成后铜精矿产量有望达到20万吨；②西部铜业多金属选矿技改工程于2024年开工，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨提升至150万吨；③双利铁矿启动路转地工程，涉及采选产能为340万吨。2）盐湖产业链布局：依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链，目前盐湖提镁设计年产量达50万吨；西矿公司分别于2022年3月和2023年6月收购东台锂资源公司27%股权和泰丰先行6.29%股权，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。
　　经营业绩稳健，长期分红回馈股东。2018年以来公司收入稳健增长，2023年公司实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%，实现归母净利润27.89亿元，同比下滑18.38%，营业收入达五年内最高。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例回馈股东，公司上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年公司共计分红11.9亿元，占归属母公司可分配利润的43%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为38.6/46.0/53.3亿元，对应EPS为1.62/1.93/2.24元/股。选取中金岭南、紫金矿业、洛阳钼业作为可比公司，以2024年5月9日收盘价计算，可比公司24-25年预测PE均值分别为18/16/14倍，参考可比公司，2024年给予公司18倍估值，对应目标价29.14，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：金属价格不及预期，项目进展不及预期

　　事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1实现营收109.74亿元，同比减少5.2%、环比增长4.4%；归母净利润7.37亿元，同比增长8.4%、环比增长24.6%；扣非归母净利7.15亿元，同比增长6.7%、环比增长242.9%。业绩符合我们预期。
　　环比来看，2024Q1公司归母净利润环比增长1.5亿元，主要原因是毛利环比增长3.8亿元，费用和税金环比减少从而增利1.8亿元。①毛利环比增长主要或由于两方面原因，价格方面，Q1含税铜价环比增长2.6%至6.95万元/吨，铅锌价格环比分别变化+0.1%/-0.9%至1.62/2.10万元/吨，量方面，23Q4锌钼产量低基数，24Q1产销量环比或有增长，另外2023年11月玉龙铜矿一二期技改投产，24Q1产量爬坡中铜产量环比或有增长。②费用和税金的减少主要由于管理费用环比减少1.4亿元，财务费用环比减少0.8亿元，或主要由于23Q4年底计提费用较高产生高基数，24Q1恢复正常。③减利项主要是投资净收益环比减少1.2亿元，主要由于23Q4确认西钢集团重整导致的处置联营公司收益产生高基数。
　　同比来看，2024Q1公司归母净利润同比增长0.57亿元，主要原因是毛利同比增长1.9亿元，投资净收益同比增长1亿元。①毛利同比增长或主要由于玉龙一二期技改投产导致的铜产量同比增长，以及铜/铅价同比增长1.3%/5.6%，锌价同比减少10%，拖累毛利进一步增长。②投资净收益同比增长或由于23Q1锂价快速下跌导致东台锂资源公司销售不畅，产生亏损低基数。③减利项主要是费用端同比增长0.63亿元，分项来看研发费用（同比+0.37亿元）和管理费用（同比+0.13亿元）增长是费用端增长的主要因素。
　　核心看点：①维持较高分红。2023年分红比例为43%（占母公司报表），共分配12亿元，股息率为2.6%。②项目扩建投产。玉龙一二期扩建项目于2023年11月投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年，2024年铜精矿目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。③冶炼端包袱减轻。青海铜业新增5万吨产能于2022年投产，2023年冶炼子公司整体盈利好转。④矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
　　盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿一二期技改贡献增量。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利34.57亿元、36.06亿元、37.44亿元，对应4月19日收盘价的PE为14x、14x和13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌，等。

　　事件：公司发布2023年度报告，全年实现营收427.5亿元，同比+6.2%；归母净利润27.9亿元，同比-18.4%；扣非归母净利润25.6亿元，同比-22.0%。其中Q4实现归母净利润5.9亿元，环比-14.3%；Q4扣非归母净利润2.1亿元，环比-75.7%。
　　行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。
　　公司层面：业绩略低于预期，碳酸锂、锌价格下跌影响投资收益。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿23年产量分别为13.5/12.0/6.0万吨，同比分别-9%/+7%/+17%，铜精矿产量下滑主要受玉龙铜业一、二选厂升级改造影响。价：23年全年铜/铅/锌现货均价同比+1.2%/+2.9%/+14%。成本：公司23年管理费用增加1.3亿元，其中0.9亿元来自员工成本的增加；营业外支出增加3.7亿元，主要来自玉龙铜矿技改的固定资产处置损失。利：公司归母净利润同比下降主要受电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。
　　玉龙铜矿技改完成，产能稳中有进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。
　　盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为38.9/39.8/42.3亿元，实现EPS分别为1.63/1.67/1.77元，对应PE分别为13/12/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

　　西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。
　　铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。
　　玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元，建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016年完工，已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨；二期改扩建工程2019年4月全面启动建设，2022年达产。2023年3月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，矿产铜将由12万吨增加至15万吨。
　　盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面，2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨，我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

　　事件：公司公告2024Q1业绩，符合预期。1）2024Q1实现营收109.7亿元（yoy-5.2%，qoq+4.4%），归母净利润7.4亿元（yoy+8.4%,qoq+24.6%），扣非归母净利润7.2亿元（yoy+6.7%,qoq+242.9%），主要系玉龙铜矿技改完成后产量增加，其中对联营企业和合资企业投资收益为7162万元（yoy+251.2%）。2）分红：10派5，分红率43%，公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。
　　据公司年报，2023年产量：铅金属6万吨（yoy+17%）；锌金属12万吨（yoy+7%）；铜金属13.1万吨（yoy-9%）；钼金属3401吨（yoy+2%）；铁精粉119万吨（yoy-34%，主要系计划性停产）。2024年计划产量：铅精矿5.2万吨、锌精矿10.9万吨、铜精矿15.9万吨、钼精矿3995吨、铁精粉142.7万吨。
　　重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。据公司年报，1）铜矿：公司主要拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，其中玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023年11月投产，矿石处理量提升至2280万吨/年。2）铁矿：公司主要拥有内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿和青海拉陵高里河下游铁多金属矿，双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于2023年4月启动建设，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年；收购淦鑫矿业100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量4560万吨。3）西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目：于2023年4月开工建设，建成后将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。
　　维持增持评级。维持原盈利预测，我们预计公司24-26年归母净利润分别为34.5/37.5/40.2亿元，对应PE分别为14/13/12x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。
　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。

　　事件：公司公告2023年业绩，基本符合预期。1）2023年实现营收427.5亿元（yoy+6.2%），归母净利润27.9亿元（yoy-18.4%），主要系计提固定资产处置损失3.7亿元，管理费用、研发费用增加，以及来自东台锂资源的投资收益减少、锌价下跌，扣非归母净利润25.6亿元（yoy-21.7%），非经常性损益主要为11月处置联营公司（西钢集团）收益1.9亿元。2）2023Q4实现营收105.1亿元（yoy-18.1%，qoq+10.1%），归母净利润5.9亿元（yoy-43.0%，qoq-14.4%），扣非归母净利润2.1亿元（yoy-77.2%，qoq-75.7%）。3）分红：10派5，分红率43%，公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。
　　据公司年报，2023年产量：铅金属6万吨（yoy+17%）；锌金属12万吨（yoy+7%）；铜金属13.1万吨（yoy-9%）；钼金属3401吨（yoy+2%）；铁精粉119万吨（yoy-34%，主要系计划性停产）。2024年计划产量：铅精矿5.2万吨、锌精矿10.9万吨、铜精矿15.9万吨、钼精矿3995吨、铁精粉142.7万吨。
　　重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。据公司年报，1）铜矿：公司主要拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，其中玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023年11月投产，矿石处理量提升至2280万吨/年。2）铁矿：公司主要拥有内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿和青海拉陵高里河下游铁多金属矿，双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于2023年4月启动建设，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年；收购淦鑫矿业100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量4560万吨。3）西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目：于2023年4月开工建设，建成后将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。
　　维持增持评级。维持原盈利预测，新增26年盈利预测，我们预计公司24-26年归母净利润分别为34.5/37.5/40.2亿元，对应PE分别为13/12/11x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。
　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。

　　事件:公司于3月15日晚发布2023年年报，实现营收427亿元，同比增长6%（2022年数据为调整后，下同）；归母净利润28亿元，同比减少18%；归母扣非净利润26亿元，同比减少22%。公司2007年上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年计划分红11.9亿元，按当前股价对应股息率为2.5%。
　　点评：
　　2023年利润下降主要系金属价格下降。2023年利润下降主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。2023年铜、锌、铅产品毛利占比是56%、10%、7%，毛利同比-2%、-26%、+32%。2023年公司投资收益同比减少3.3亿元，同比减少51%。2023年管理费用增加1.3亿元，其中0.9亿元来自员工成本的增加。营业外支出增加3.7亿元，其中非流动资产处置损失增加3.7亿元，主要是来自处置玉龙铜矿老选厂报废的设备。2023Q4扣非归母净利润环比降低，主要是管理费用增加。
　　多项目稳步推进。1）2023年11月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，一二选厂矿石处理能力提升至450万吨/年，矿石处理能力由1989万吨/年提升至2280万吨/年，技改完成后铜矿产量增加1.4万吨，较2022年增加10%。2）2023年4月西豫金属启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨产能。3）双利铁矿启动露转地项目，该项目设计矿石采选能力340万吨/年。
　　看好2024年铜价中枢上行。铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限；受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。2024年3月，铜冶炼加工费TC最低为11.4美元/干吨，创下十年来新低，冶炼加工费下跌显示出铜矿供应紧张。截至2024年3月15日，LME铜价为9074美元/吨，创近一年新高，看好2024年铜价中枢上行。
　　盈利预测、估值与评级：以2024/2025/2026年铜价分别为8732/8994/8994美元/吨，铅价均为2138美元/吨，锌价均为2647美元/吨，预计2024/2025年归母净利润分别为34/39亿元（较前次下调9%/5%），新增预测2026年归母净利润40亿元，同比增长22%/13%/4%，对应当前股价的PE分别为14/12/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。