西部瑰宝，矿业巨擘，国家资源安全保障的坚强后盾：公司是国家定调西部大开发的矿业核心龙头，拥有西部地区的资源基础与整合能力，且铜、铅锌等优质矿产资源均集中于国内，地缘政治风险相对较低，是国内资源稳定保供的企业。截至24H1，公司拥有保有资源储量为铜金属量593万吨、铅金属量154万吨、锌金属量266万吨、钼金属量37万吨、铁（矿石量）29,649万吨。
　　公司矿产资源组合主要为顺周期属性的铜、铅锌、铁品种：2023年生产铜、锌、铅、钼精矿13、12、6、0.34万吨，铁精粉119万吨。铜板块，公司手握玉龙铜矿、获各琦铜矿等优质铜资源，2023年铜板块贡献毛利润56%，为公司第一大利润来源。铅锌板块为公司利润垫，主要矿山有锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿等，西部铜业技改工程已于年内投产，达产后铅锌金属量将增至约4万吨/年。铁矿石板块，公司计划在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，远期产量可期。此外，公司向冶炼、盐湖化工等领域积极延伸，潜在增长空间可观。
　　玉龙铜矿利润丰厚，三期扩产打开成长空间：公司核心资产玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿，资源丰富、品位高，截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%，伴生钼、金、银等，且为露天开采，成本优势显著、盈利能力强，在国内同类型铜矿中比较优势突出。公司持续推进玉龙改扩建，2023年11月完成二期改扩建项目，铜金属产能进一步提升至15万吨。目前玉龙铜业按计划开展三期项目前期手续办理工作，预计建成后再提产20%至18万吨。此外，玉龙铜业按9%税率征收企业所得税，税收优势助力未来业绩弹性释放。
　　铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬：铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，2025年铜矿新增产能高峰将过，铜矿进入短缺时代；而全球冶炼产能持续释放，矿端供给不足或将致使2025年铜矿缺口由3万吨进一步扩大至23万吨，对铜价形成支撑。新能源、人工智能数字经济等，铜消费结构性亮点仍存，全球供应链重塑与欧美电网更新带来铜消费增量。国内稳增长政策持续加码，叠加全球迎来降息潮，铜下游需求有望复苏，叠加流动性改善，都将提供铜上涨动能。
　　投资建议：公司是国家西部大开发战略的核心受益者，有望在西部地区矿业整合中起到重要作用。公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。而此前被市场忽视的铁矿资产，在国内经济动能增强逻辑下盈利能力有望回升，具备较高的利润与估值修复潜力。当前公司估值相较于同类公司低，且分红水平行业领先，国内经济复苏、全球流动性充裕将最大化利好于公司顺周期的铜、铅锌、铁等大宗矿产资源品资产组合，或将带动公司整体估值的抬升。预计公司2024-2026年实现归母净利润37.9/44.4/51.1亿元，当前股价对应PE各为10/9/8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　事件：10月18日，公司公布24年三季报。公司前三季度实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%；归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%；扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%；经营活动现金净流量81.14亿元，同比+50.86%。其中24Q3，公司实现营业收入117.48亿元，同比+23.02%，环比-16.11%；归母净利润11.12亿元，同比+60.9%，环比+25.81%；经营活动现金净流量30.74亿元，同比+5.6%，环比-32.3%。业绩符合预期。
　　点评
　　铜价环比走跌带来毛利下降。2024年前三季度，国内电解铜、钼精矿、锌锭市场均价分别为7.47万元/吨、3554.13元/吨度、2.27万元/吨，分别同比+9.29%、-13.13%、+12.56%，其中24Q3，国内电解铜、钼精矿、锌锭市场均价分别为7.51万元/吨、3684.70元/吨度、2.37万元/吨，分别同比+8.83%、-10.50%、+12.56%，环比-6%、+1.10%、+1.45%。铜价环比走跌带来24Q3公司毛利环比下降10.81%至21.71亿元。
　　一次性冲击减少带来利润环比提升。2024Q3公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别0.09/2.25/1.39/1.71亿元，环比+10.87%/+8.30%/-16.27%/-0.82%。此外Q2公司业绩受到资产减值2.39亿元、罚款1.7亿元等一次性因素的冲击，Q3上述因素消除后归母净利润实现环比增长。
　　截止24年半年报，多个项目扩增持续推进，主力铜矿产能有望进一步提升。玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。
　　投资建议：预计24/25/26年公司归母净利润39/43/48亿元，对应PE11/10/9x，公司估值水平较其他铜标的相对较低，且未来仍有玉龙三期扩产带来的量增，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产进度不及预期风险；金属价格波动风险；宏观经济波动风险。

　　核心观点
　　事件：公司2024年前三季度实现营收367.25亿元，同比增长13.93%，实现归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%，实现扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。公司第三季度单季度实现营收117.48亿元，同比增长23.02%，环比减少16.11%，实现归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%，环比增长25.81%，实现扣非归母净利润10.90亿元，同比增长26.89%，环比增长13.54%。
　　玉龙铜矿三季度增产显著，助力公司业绩稳步提升。随着公司玉龙铜矿一二期选厂扩建完成，矿石处理能力提升显著。根据紫金矿业三季度报告（占玉龙铜矿22%股权，西部矿业占玉龙铜矿58%股权）推算，玉龙铜矿三季度产铜4.7万吨，公司权益产量2.7万吨，单季度产铜量创新高，助力公司业绩稳步增长。
　　重点项目稳定推进，静待玉龙三期建设完成。10月15日西部铜业公司多金属选矿（二选）技改工程项目投料试生产圆满成功。选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。10月10日，西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目成功投料试生产。随着未来玉龙三期的建成投产，公司有望在采矿及冶炼端产能进一步提升。
　　投资建议：随着公司玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。目前全球铜矿供应紧张格局仍未缓解，同时国内经济刺激政策逐步落地，铜价易涨难跌，调高公司收入及盈利预期。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为464.52/486.82/512.55亿元，归母净利润分别为37.27/39.9/42.8亿元，对应EPS分别为1.56/1.67/1.80。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：下游需求下滑，项目建设不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入367.3亿元，同比+13.93%，实现归母净利27.3亿元，同比+24.33%，实现扣非归母净利27.7亿元，同比+17.8%。增长的主要原因系铜类产品量价齐升，使得公司盈利能力增强以及资产报废损失较上年同期减少。其中，2024Q3单季度实现营业收入117.5亿元，同比+23.0%，环比-16.1%；归母净利11.1亿元，同比+60.9%，环比+25.8%。
　　资产减值损失小幅拖累净利。2024年H1公司固定资产减值损失发生额为1.9亿元，主要系西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值，对部分固定资产计提减值准备。此外，公司交易性金融资产实现投资收益-2.9亿元，对利润形成拖累。2024前三季度，公司资产减值损失2.3亿元，较去年大幅提升。
　　沪铜价格Q3呈W走势，长江有色铜价同比+12.2%。Q1铜矿供应逐渐趋紧，后续极低的加工费导致国内冶炼厂减产预期发酵支撑铜价，铜价一路走高。5月中旬COMEX铜挤仓事件使国内铜价创历史新高。5月下旬美国降息预期延后、挤仓风险平息、国内铜超季节性累库，铜价高位回落。随着市场情绪的修复以及国内铜库存去库，铜价得到底部支撑。8月底，海内为铜库存出现共振去库，叠加9月降息基本被市场确定，宏观情绪出现好转，铜价二次探底后反弹。价格方面，2024Q3长江有色铜均价为75135元/吨，同比+8.8%，环比-5.7%；2024Q3长江有色锌均价为23588元/吨，同比+12.2%，环比+1.1%；2024Q3长江有色铅均价为18184元/吨，同比+13.2%，环比+1.6%。
　　玉龙铜业三期工程推进，增长前景可期。2024年上半年，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，截至半年报，已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。今年10月，玉龙铜矿三期工程环境影响报告书进行报批前公示。截至2024半年报，玉龙同款双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。今年10月，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程成功投料试生产，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。
　　盈利预测。产量方面，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年，三期扩能项目可期。价格方面，我们预计2024-2026年铜价受益于降息和通胀上行，平均价分别为7.4/7.5/7.6万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为485/515/520亿元；实现归母净利37.0/41.9/44.7亿元，同比增速分别为32.7%、13.2%、6.6%，实现EPS分别为1.55/1.76/1.87元。截至2024年10月21日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为11.7x、10.4x、9.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年度三季报，报告期内公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%，实现归属于上市公司股东的净利润27.32亿元，同比增长24.33%，实现扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。Q3公司实现营收/扣非归母净利润117.48/10.90亿元，同比增长23.03%/26.89%，环比-16.10%/+13.54%。公司业绩增长主要由于铜产品量价齐升，资产报废损失同比减少。
　　价：24Q3铜价环比下跌5.66%，同比上涨8.79%，锌/铅/钼/铁矿石价格同比+12.27%/+13.24%/-11.26%/-14.18%，环比+1.05%/+1.58%/+1.05%/-10.89%。
　　利：前三季度公司毛利率为22.43%，同比提升3.61pct，其中Q3毛利率为25.35%，同环比提升1.06/2.27pct。
　　上半年计提大额投资损失、资产减值损失，Q3非经常性损益影响基本消除。公司上半年因套保等因素计提投资损失2.41亿元，计提资产减值损失2.33亿元，因罚款等计提营业外支出1.79亿元。Q3公司投资收益/资产减值损失/营业外支出仅为-0.05/0.03/0.02亿元，利空因素基本消除，玉龙技改后的利润顺利释放。
　　玉龙技改稳步放量，多项冶炼环保升级项目将于2024年完成。2024年受益于玉龙一二期选厂扩建，矿石处理能力提升至2280万吨/年，全年铜精矿计划产出15.87万金属吨，三期手续办理按计划推进。此外多项工程也计划于2024年陆续投产，包括西部铜业多金属选矿技改工程，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年；西部铜材实施节能环保升级改造项目，年产10万吨阴极铜；西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能。
　　投资建议：考虑到公司2024年玉龙铜业如期放量，各项非经常性损益影响基本消除，未来玉龙三期等项目逐步推进，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入498.97/516.67/559.76亿元，分别同比变化16.72%/3.55%/8.34%；归母净利润分别为37.00/38.50/47.92亿元，分别同比增长32.64%/4.08%/24.45%，对应EPS分别为1.55/1.62/2.01元。
　　以2024年10月21日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.72/11.26/9.05倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　铜价波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符。

　　投资要点：
　　公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。
　　铜冶炼产能受益于项目技改升级而逐步提高,。公司旗下青海铜业与西部铜材负责铜冶炼的生产运营。2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加10万吨阴极铜年产能，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。预计2024年末，公司将形成电解铜产能30万吨/年（青海铜业与西部铜材各15万吨）。2019-2023年期间，公司电解铜产量CAGR为6.8%，由2019年的14.04万吨升至2023年的18.3万吨。我们预计2024年公司或生产电解铜21.79万吨，同比增长19.1%。
　　多金属改造项目助力铅锌冶炼产能升级。西豫金属与青海湘和分别负责铅与锌的冶炼生产运营。2024年，西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，计划于9月末试生产，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能，电铅产能较2023年的10万吨/年实现翻倍。青海湘和2024年开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量，预计2024年末将形成锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年产能规模，行业发展比较优势明显。我们预计2024年全年公司或生产12.88万吨锌锭（同比增长8.4%）；2025年公司或生产电铅14万吨，较23年增长55.6%。
　　公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。公司拥有青海团结湖镁盐矿，含镁盐资源量3046.25万吨，氯化镁品位36%，证载规模50万吨/年，剩余资源可开采年限60年。2023年，公司镁类产品实现营业收入4.62亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022年增加3.93个百分点。2024H1，公司生产高纯氢氧化镁58919吨，完成计划的58.92%。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　投资要点：
　　公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。
　　矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74平方公里和62.82平方公里，矿山数量达15座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023年期间，公司年矿石处理能力CAGR达4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。
　　铜产品已成长为公司核心业务，2023年营收和毛利占比均超过50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7万吨，占公司铜金属总储量98.4%，截止24H1，两铜矿山产能合计18.65万吨，占公司铜产能98.8%。2019-2023年期间，公司铜精矿产量CAGR高达27.9%，由2019年的4.91万吨升至2023年的13.13万吨。我们预计公司2024年铜精矿产量或+25%至16.41万吨。
　　玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约15万吨（年2280万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨，较当前产能增长约32%（采选规模将升至3000万吨/年）。此外，该矿保有钼金属储量37万吨@0.044%，相当于3.7个大型钼矿，2023年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8亿元（+10.3%）与10.06亿元（+9.6%）。
　　公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5万吨增加到4.1万吨。我们预计至2025年铅精矿产量或提升至65000吨（较23年+7.7%），锌精矿产量或提升至13万吨（较23年+8.1%）。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　事件：
　　10月19日，公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%，其中三季度收入117.48亿元，同比增长23.02%；前三季度实现归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%，其中三季度归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%。
　　观点：
　　铜价年内创历史新高，三季度中枢继续向上。前三季度，受全球范围内主要铜矿工人罢工、当地环保政策等事件冲击，铜上游矿端供应扰动增加，加剧了铜矿品位下降、开采成本升高的趋势。自2023年底以来，包括第一量子旗下CobrePanama铜矿、英美联合、Codelco旗下RadomiroTomic等多个主要铜矿宣布减产或停产，在供需失衡加剧预期下，铜价于2024年上半年创下历史新高，LME铜价突破11000美元/吨。国内铜价前三季度均价74840.28元/吨，同比上涨9.29%，虽然创新高后回落，但价格中枢依旧上抬，三季度均价75207.19元/吨，同比增长8.75%。
　　玉龙铜矿二期投产放量，贡献利润增量。玉龙铜矿是我国境内超大型斑岩型矿床，公司持股比例58%，二期改扩建工程于2023年11月完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年，大幅增加。玉龙铜矿2024年全年计划生产铜精矿15.87万吨，上半年生产铜精矿8.52万吨，完成计划112%，全年有望超额完成生产计划，贡献利润增量。目前玉龙铜矿正推进办理三期工程手续，三期改扩建工程完工达产后，采选规模将达3000万吨/年。
　　盈利预测及投资评级：长周期来看，铜矿上游产能或持续保持紧张，在全球经济复苏背景下，铜价中枢有望保持高位、持续上涨，玉龙铜矿二期于2023年完成，2024年释放增量，带来较大利润弹性。同时，铅锌等主要品种价格中枢维持高位。我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润36.65亿元、41.1亿元、47.14亿元，EPS分别为1.54元、1.72元、1.98元，对应PE分别为11.9倍、10.6倍、9.3倍。我们选取紫金矿业、江西铜业、铜陵有色作为可比公司，公司当前估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：美联储降息预期大幅变化；铜价大幅波动；宏观经济恢复不及预期；地缘政治风险；数据引用风险。

　　公司发布三季报：24Q3实现营收117.48亿元（yoy+23.02%，qoq-16.11%），归母净利11.12亿元（yoy+60.91%，qoq+25.81%），创历史新高。2024Q1-3实现营收367.25亿元（yoy+13.93%），归母净利27.32亿元（yoy+24.33%），扣非净利27.66亿元（yoy+17.84%）。玉龙铜矿等项目具扩张预期，我们认为公司成长性较佳，维持“增持”评级。
　　铜价承压，24Q3盈利能力逆势提升
　　24Q3Wind铜价环比-5.7%，但公司实现毛利率25.35%，环比上升2.27pct；净利率16.16%，环比上升5.02pct，盈利能力逆势提升。其中净利率增幅扩大主因Q3未再出现Q2营业外支出、资产减值损失等大额利减项。24Q1-3公司实现毛利率22.43%，同比上升3.61pct；净利率为12.65%，同比上升2.45pct。
　　玉龙持续扩产，贡献利润增量
　　24Q1-3公司业绩大幅提升的原因之一为玉龙铜矿完成一二期选厂扩建，矿石处理能力提升至2280万吨/年。玉龙铜矿24年计划产出铜精矿约16万吨，同比增长约3万吨；其中Q3实现产量约4.7万吨，同比增长57.7%、环比增长9.5%。展望未来，该矿三期工程前期手续办理工作正按计划推进中，建成后采选规模将达到3000万吨/年，对应铜产量18-20万吨/年。
　　多项目积极并进，为公司添砖加瓦
　　冶炼方面，10月10日西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目全面进入投试生产阶段，项目建成后将拥有年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨的生产能力；10月18日，西部铜材节能环保升级改造项目竣工试生产，电解铜产量将提升至15万吨/年。铁方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进。铅锌方面，10月15日，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程项目成功试生产，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨、锌精矿5.74万吨。
　　给予目标价23.4元
　　鉴于公司运营能力强于我们先前预期，我们下调24-26年公司主营产品成本；24年以来钼供需冲突未凸显，钼价弱于我们先前预期，下调24-26年钼价假设，最终测算公司24-26年归母净利为37.88亿元、44.76亿元和56.50亿元（前值35.55、45.61和55.48亿元），同比增速分别为35.8%、18.2%、26.2%，对应EPS为1.59、1.88、2.37元。可比公司25年平均PE估值12.4X，给出公司25年12.4XPE估值，测算目标价23.4元。
　　风险提示：大宗商品价格波动、公司产量释放不及预期。

　　事件：公司公告2024Q3业绩，符合预期。1）2024Q1-Q3实现营收367.3亿元（yoy+13.9%），归母净利润27.3亿元（yoy+24.3%），扣非归母净利润27.7亿元（yoy+17.8%）。2）2024Q3实现营收117.5亿元（yoy+23.0%，qoq-16.1%），归母净利润11.1亿元（yoy+60.9%,qoq+25.8%），扣非归母净利润10.9亿元（yoy+26.9%,qoq+13.5%），环比增幅较大主要系二季度营业外支出1.8亿元（主要为1.69亿元罚款及违约金）、投资收益-3.0亿元、计提资产减值损失2.4亿元，三季度未产生相关影响。
　　产量：据相关公司公告（玉龙铜矿西部矿业持股58%，紫金矿业持股22%），2024Q1-Q3玉龙铜矿名义产量12.5万吨（yoy+49%），Q3名义产量4.7万吨（qoq+10%）。2024年计划产量：铅精矿5.2万吨、锌精矿10.9万吨、铜精矿15.9万吨、钼精矿3995吨、铁精粉142.7万吨。
　　价格：据wind，2024Q1-Q3沪铜/铅/锌均价为7.5/1.7/2.3万元/吨，同比+10/11/5%，Q3沪铜/铅/锌均价为7.5/1.8/2.4万元/吨，同比+9/11/13%，环比-6/0/0%。
　　重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。据公司公告及官网，1）铜矿：玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023年11月投产，矿石处理量提升至2280万吨/年，报告期内玉龙铜业计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。2）铁矿：双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于2023年4月启动建设，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，目前总体施工进度与计划持平，正在持续推进；收购淦鑫矿业100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量4560万吨。3）西部铜业：10月15日，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程项目成功投料试生产，选厂年处理量从90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。4）西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目：于2023年4月开工建设，2024年10月10日成功投料试生产，具备年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。
　　维持增持评级。因公司铜产量增速较快，故上调24年盈利预测，我们预计公司24-26年归母净利润分别为37.0/42.1/46.8亿元（原预测为35.3/42.1/46.8亿元），对应PE分别为12/10/9x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。
　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。