西部矿业：高原矿山开发丰富，多金属综合矿业集团。公司深耕高海拔采选，旗下锡铁山铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿等均位于高原成矿带，形成独特的高海拔矿山技术与管理能力。截至2026年中，拥有采矿权14个，另有探矿权4个；铜金属资源约830万吨，铅约137万吨、锌约237万吨等。业务覆盖铜铅锌钼铁钒采选冶及盐湖镁锂，是西部重要的多金属矿业平台。
　　老树新芽，包袱褪去。西部矿业作为深耕西部的有色金属采选冶龙头，历史上盈利能力总体稳健。1）历史包袱尽去。2018年因联营企业青投集团债务危机，计提25.22亿元减值，导致当年巨亏20.63亿元。减值出清后，业绩迅速修复，轻装上阵。2）冶炼板块扭亏为盈。2025上半年冶炼项目面临产能爬坡、折旧拖累等压力，经过持续优化下半年实现扭亏；叠加目前硫酸涨价利好，预计业绩改善明显。3）新管理层高度契合战略发展，集团增持彰显信心。管理层焕新：王海丰任董事长，周华荣接任总裁，二人均为矿业技术背景，一线经验丰富，高度契合“做强矿山、做精冶炼”战略。同时，2026年4月，集团启动增持计划（拟增持1.1%-2.0%），彰显信心。
　　坐拥多金属资源优势，核心板块持续成长。全板块协同共振支撑公司成长：1）铜板块作为绝对核心，主力矿山玉龙铜矿正推进扩产增储，新竞得的茶亭铜矿则打开了远期成长空间，同时获各琦铜矿技改完成后保持稳定产出。2）铅锌板块以发家矿山锡铁山为稳产基石，叠加呷村、有热等矿山贡献远期增量。3）铁板块依托深厚资源量，随技改完成产量逐步回升。4）镍板块则凭借单一矿山实现稳定生产。5）盐湖化工板块提锂提镁双轮驱动，资源价值正加速兑现。6）冶炼板块在主营稳定及副产品创新高的推动下，预计将实现扭亏为盈。
　　宏观缓和+供需边际进展，铜价持续上行周期。美伊冲突缓和叠加美国就业数据走弱加息预期有望回落。供给端，成熟矿山减产持续，矿山复产延后，叠加铜矿企业长期资本开支不足与矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给趋紧态势不变。需求端，电力领域需求旺盛，国内社会库存去库超预期，传统需求领域韧性十足，新兴领域中AI+储能构建边际需求增量，叠加美国关税预期带来的囤货需求。铜价中枢或将持续上行。
　　投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，铜等核心产品量价双增，并且冶炼板块扭亏为盈，硫磺的副产品价格新高，带来业绩贡献，我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润81.7、96.3、107.6亿元，EPS分别为3.43、4.04、4.52元，对应2026年8月14日收盘价PE分别为11X、9X、8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险、项目投产不及预期风险、分红比例下降风险。

　　事件
　　西部矿业发布2026年半年报公告：报告期内，公司实现总营业收入394.43亿元，同比增长25%；实现归母净利润41.69亿元，同比增长123%。
　　投资要点
　　矿山产量稳步提升，选冶回收全面优化
　　矿山产量方面，2026年1-6月，公司矿产铜总产量达8.97万金属吨，计划完成率106%。其中西藏玉龙铜矿产出矿产铜8.24万金属吨，内蒙古获各琦铜多金属矿产出矿产铜0.58万金属吨。矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为6.39万金属吨、2.95万金属吨、0.24万金属吨，较上年同比分别增长1.64%、-16.01%、-6.22%，计划完成率分别为102%、96%、109%。铁精粉产量70.66万吨，同比下降1.72%，计划完成率72%。
　　矿山选矿回收率表现出色。其中玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升2.41、9.41个百分点，二车间铜、钼回收率分别提升3.08、3.36个百分点；获各琦铜矿铅、锌回收率分别提升0.89、1.2个百分点；锡铁山铅锌矿铅锌、金、银回收率分别提升0.38、3.51、1.81个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜、铅回收率分别提升12.76、12.94个百分点；新疆瑞伦铜镍矿铜回收率提升0.13个百分点。青海铜业电解直收率提升0.84个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.39个百分点，稀贵金属铅综合回收率、金综合回收率、银综合回收率分别提升0.4、0.1、0.19个百分点。
　　冶炼产量方面，2026年半年生产冶炼铜164040吨，同比下降9.99%，冶炼铅、锌分别为71797吨，84772吨，同比增长-16.29%、19.45%。
　　玉龙铜矿利润稳健增长，增储加扩建构建远期蓝图
　　2026年上半年，玉龙铜矿矿产铜产量8.24万吨，同比下降1.22%。玉龙铜矿实现净利润50.59亿元，同比增长44.90%。西部矿业持有玉龙铜矿权益比例58%，2026年上半年玉龙铜矿归属于西部矿业净利润29.34亿元。
　　玉龙铜矿增储。玉龙铜矿于1月14日公告新增铜131.42万吨、钼资源储量10.77万吨，矿区资源体量大幅提升。玉龙铜矿三期工程计划将于2026年末完成基建，项目投产后矿山年矿石处理量由2280万吨提升至3000万吨。
　　新购茶亭铜矿
　　2025年末，公司下属玉龙铜业以自有资金完成安徽茶亭铜多金属矿探矿权收购，交易对价86.09亿元。该矿床为大型斑岩型铜金矿床，累计查明工业品级铜矿石量12180.3万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54%；低品位矿铜矿石量44956.12万吨，金属量109.09万吨，平均品位0.24%，共伴生金金属量248.07吨。
　　2026年5月，茶亭铜多金属矿地面钻探施工已全部完工。
　　公司于2026年1月足额支付安徽省宣州区茶亭铜多金属矿探矿权竞拍全部价款并取得探矿权证。公司于2026年2月申领勘察许可证。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年营业收入分别为720.45、748.71、777.94亿元，归母净利润分别为76.51、88.44、93.39亿元，当前股价对应PE分别为13.4、11.6、11.0倍。
　　考虑到玉龙铜矿三期扩建项目即将完成，当前铜价中枢有所抬升，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）各项目产量不及预期等。

　　青海省属大型多金属矿企，拥有中西部地区优质资源。公司成立于2000年，是青海国资委下属有色金属矿业上市公司，在国资委体系中16家省属企业营收占比高达75%，连续20年蝉联榜首。背靠国资委，公司拥有更强的中西部地区资源获取和产业政策等优势。现拥有4个探矿权，16个采矿权，正开发运行西藏玉龙铜矿、青海锡铁山铅锌矿、安徽茶亭铜多金属矿、内蒙古获各琦铜矿、四川会东大梁铅锌矿、四川呷村银多金属矿、新疆哈密黄山南铜镍矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒及铁矿、内蒙古双利铁矿、格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿等十一座大型矿山，并形成“采-选-冶”一体化布局。
　　矿产铜贡献公司核心业绩，玉龙三四期&茶亭开发打开远期成长空间。目前玉龙铜矿（持股58%）与获各琦铜矿（100%控股）是贡献利润的核心矿山，2025年公司实现矿产铜产量16.8万吨，其中玉龙铜矿15.2万吨（副产4051吨钼），获各琦铜矿1.2万吨（副产1.9万吨铅、2.5万吨锌）。2025年玉龙实现净利润59.9亿元，公司权益34.7亿元，占归母利润比例95%；获各琦实现净利润4.4亿元，占归母利润比例12%。2025年10月，公司通过玉龙铜业收购安徽茶亭多金属矿探矿权，该矿山为斑岩型铜多金属矿，未来开发潜力巨大。
　　玉龙铜矿：三期预计2026年底投产，四期有望2029年投产，产能有望翻倍增长。玉龙一期2015年投产，经过2021年与2023年两轮扩产技改后，目前处理能力2280万吨/年。2026年1月，矿山完成新一轮增储，现有铜金属资源量753.4万吨（@0.54%），伴生钼金属资源量45.9万吨。三期项目预计2026年底投产，处理能力将提升至3000万吨/年，铜金属产能将达18-20万吨/年。公司储备规划四期项目，将处理能力提升至4500万吨/年，粗略估算铜金属产能将达27-30万吨/年。
　　茶亭铜多金属矿：仍有增储空间，开发紧锣密鼓推进，有望2030年投产。矿山目前已查明铜金属资源量175万吨（@0.31%），黄金资源量248吨（@0.43g/t）。2026年5月，公司完成茶亭铜多金属矿野外钻探和地质取样工作，计划2026年底完成储量核实报告；茶亭铜矿已纳入公司和安徽省“十五五”矿产资源规划，公司计划2027年完成探转采手续办理和开发利用方案的编制后开始基建工作，目前开采方式已基本明确为地下开采，建设周期约3年，目标2030年末建成投产。
　　投资建议：公司手握中西部地区铜铅锌等优质矿产资源，未来伴随玉龙三期项目投产，以及公司储备玉龙四期、茶亭铜多金属矿打开远期成长空间。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为743/832/870亿元，归母净利润分别为80.8/103.7/109.4亿元，对应PE分别为11.3/8.8/8.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：投产不及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。

　　事项：
　　7月29日，公司发布2026年半年报，2026H1实现营业收入394.43亿元，同比+24.74%；归母净利润41.69亿元，同比+123%；扣非归母净利润42.11亿元，同比+130%；基本每股收益1.75元。其中2026Q2实现营收207.19亿元，同比+37.42%，环比+10.66%；归母净利润25.83亿元，同比+143.35%，环比+62.88%；扣非归母净利润26.03亿元，同比+147.3%，环比+61.96%。
　　评论：
　　铜钼锌金属价格上行推动业绩同比大幅增长，Q2盈利环比走强。2026年上半年，国内铜均价为10万元/吨，同比上涨30.8%；铅均价为1.65万元/吨，同比下降1.7%；锌均价为2.4万元/吨，同比上涨4%；黄金均价为1038元/克，同比上涨43.7%；白银均价为19556元/千克，同比上涨139%，钼精矿均价为4580元/吨度，同比上涨29.3%，金属价格上涨带动公司上半年归母净利润41.69亿元，同比+123%；其中二季度，公司主要盈利产品铜钼锌价格分别环比上涨3.7%、16%、0.5%，最终推动公司二季度实现归母净利润25.83亿元，同比+143.35%，环比+62.88%。
　　公司矿产铜钼锌金银产量基本平稳，选矿回收率同步改善。2026年上半年，公司矿产铜89,708吨，矿产锌63,906吨，矿产铅29,456吨，矿产钼2,368吨，铁精粉706,571吨，精矿含金135千克，精矿含银68,680千克；冶炼单位稳定生产，实现冶炼铜164,040吨，冶炼锌84,772吨，冶炼铅71,797吨，生产金锭2.55吨，银锭111.68吨，生产副产品硫酸41.74万吨，硫磺2.64万吨；盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁83,092吨。其中玉龙铜矿依托工艺优化持续提升资源利用效率，上半年产出矿产铜8.24万吨、矿产钼2368吨；一车间铜、钼回收率分别提升2.41、9.41个百分点，二车间铜、钼回收率分别提升3.08、3.36个百分点。横向看，多家矿山选矿指标同步改善：获各琦铜矿铅、锌回收率分别提升0.89、1.2个百分点；锡铁山铅锌矿铅锌、金、银回收率分别提升0.38、3.51、1.81个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜、铅回收率分别提升12.76、12.94个百分点；冶炼端工艺管控持续强化，青海铜业、西部铜材电解直收率分别提升0.84、1.39个百分点，稀贵金属铅、金、银综合回收率同步改善。
　　玉龙铜业仍为业绩核心支撑，中长期铜矿增长空间打开。2026H1公司盈利高度依托自有矿山资产，玉龙铜业实现净利润50.59亿元，同比大幅增长45%；西部铜业净利润3.37亿元，同比+40%；铅锌矿山鑫源矿业盈利大幅改善，净利润2.04亿元，同比大增254%；冶炼板块利润有所修复，青海铜业扭亏为盈，实现净利润2.61亿元，西部铜材仍处于亏损，净利润-0.51亿元；湘和有色实现净利润1.84亿元，同比大幅修复；稀贵金属业务盈利显著回暖，净利润2.02亿元，此外参股平台东台锂资源净利润10.25亿元，同比大幅增长6667%，持续贡献投资收益。当前看，玉龙铜矿三期工程计划将于2026年末完成基建，项目投产后矿山年矿石处理规模由2,280万吨提升至3,000万吨，并于6月底完成4,500万吨/年生产规模扩建工程预可研；公司茶亭矿业探转采工作积极推进，公司于2月初获得勘查许可，力争2030年末建成投产；鑫源矿业80万吨/年新选矿厂基本建设完毕，有热矿区基础建设稳步推进，主平硐、进风井等按计划有序建设；双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，于2026年一季度末试生产，多项目规划奠定公司中长期产量增长基础。
　　投资建议：考虑铜锌钼金属上涨，我们预计公司26-28年分别实现归母净利润79.8亿元、88.7亿元、91.7亿元（26-27年前值为41.5亿元、45.4亿元），分别同比增长119%、11.2%、3.3%，参考可比公司估值情况，并考虑公司成长性，我们给予公司26年14倍PE，对应目标价46.86元，维持“强推”评级。
　　风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报，2026H1公司实现营业收入394.43亿元，同比+25%，实现归母净利润41.69亿元，同比+123%；单季度看，2026Q2公司实现营业收入207.19亿元，同比+37%，环比+11%，实现归母净利润25.83亿元，同比+143%，环比+63%，业绩超市场预期。
　　受益于铜、钼、硫酸等价格上涨，业绩超预期。
　　价：2026H1铜价整体强势，均价10.19万元/吨,同比+31%，环比+21%；钼价在矿强、货紧、需旺格局驱动下，同比+29%，环比+11%；霍尔木兹海峡封锁叠加俄、哈、土出口禁令，供给进一步收窄，引爆全球硫磺、硫酸价格，同比+171%，环比+93%。
　　量：矿产铜（8.97万吨）、矿产钼（2368吨）、精矿含银（68.7吨）产量超额完成目标。
　　主力矿山玉龙铜矿+远期增量茶亭铜矿。
　　玉龙铜矿三期预计2026年底完成基建，2027年铜产量预计约18万吨，钼金属产量5000吨以上，2028年铜产量有望达到20万吨；四期4500万吨/年生产规模扩建工程预可研已于6月底完成，有望于2029年建成投产。
　　茶亭铜矿是公司“十五五”期间最大增量，计划2026年底完成储量核实报告，2027年完成探转采手续办理和开发利用方案的编制后开始基建工作，建设周期约3年，目标2030年末建成投产。
　　风险提示：
　　宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期。

　　盈利预测：西部矿业已发展为集金属矿产采选冶、盐湖化工和金融贸易于一体的西部领军企业。在铜价持续走强背景下，玉龙铜矿扩能项目将持续为公司注入增长动能，我们预计2026-2028年公司归母净利润为80.41/98.95/102.56亿元，对应2026年8月7日收盘价的PE为12.8/10.4/10.0倍，低于行业平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。
　　西部地区老牌龙头矿企，区域与政策优势显著。公司背靠青海省国资委，全部矿业资产布局于西藏、青海等国内资源富集地区，资源稳定性强且不受海外地缘政治影响，叠加西部大开发税收优惠，政策环境与成本优势突出。截至2026年6月，公司拥有铜830.90万吨、铅127.49万吨、锌221.65万吨、钼41.02万吨、银3181.32吨的矿产资源保有量，构建了行业领先、结构多元的矿山资源体系。
　　铜产品为盈利核心，多元品种协同增强业绩韧性。近年来，公司在矿山产能释放与业务结构优化带动下，整体业绩稳步提升。铜板块为公司盈利支撑，2025年营收占比超60%。铅锌板块，公司通过减资老化矿山、扩能优质矿山项目优化资产布局。伴生金银依托铅锌金属资源协同开发，价格上行周期下利润弹性较大。铁矿石板块，公司铁资源基础稳固，2025年新获格尔木西矿采矿权，进一步夯实铁矿资源储备。同时，公司积极布局冶炼、盐湖化工等领域，形成资源—采选—冶炼—盐湖—新材料的纵向协同体系，为未来成长打开第二曲线。
　　玉龙铜矿三期扩能落地，茶亭铜矿为远期资源接续打开成长空间。玉龙铜矿作为国内少数特大型斑岩型铜矿，是公司最重要的利润来源。2025年公司玉龙三期扩能项目获批，规划将矿石处理能力提升至3,000万吨/年；2025年10月玉龙铜业获安徽茶亭铜矿勘察探矿权，新增铜金属量超170万吨，资源潜力巨大。叠加全球铜矿供给偏紧、铜价中枢持续抬升，公司正迎来“资源放量”与“铜价周期”共振带来的业绩提升期，铜板块的业绩弹性与成长性将进一步打开。
　　风险提示：产品价格波动风险；资源供给不确定性；市场环境变化风险。

　　事件：公司公告2026年上半年业绩，符合预期。1）2026H1实现营收394.4亿元（yoy+24.7%），归母净利润41.7亿元（yoy+123.0%），扣非归母净利润42.1亿元（yoy+130.0%），其中冶炼净利润5.95亿元，玉龙铜矿净利润（持股58%）50.59亿元。2）2026Q2实现营收207.2亿元（yoy+37.4%，qoq+10.7%），归母净利润25.8亿元（yoy+143.4%,qoq+62.9%），扣非归母净利润26.0亿元（yoy+147.3%,qoq+62.0%）。
　　产量端：1）2026H1：矿产铜8.97万吨（yoy-2%，计划完成率106%）（其中玉龙铜矿产量8.24万吨），矿产锌6.39万吨（yoy+2%，计划完成率102%），矿产铅2.95万吨（yoy-16%，计划完成率96%），矿产钼0.24万吨（yoy-6%，计划完成率109%），铁精粉70.66万吨（yoy-2%，计划完成率72%，主要因双利、肃北新选厂投产产能未完全释放），冶炼铜16.40万吨（yoy-10%，计划完成率106%），硫酸41.74万吨，硫磺2.64万吨。2）2026Q2：矿产铜4.73万吨（qoq+12%），矿产锌3.53万吨（qoq+24%），矿产铅1.60万吨（qoq+20%），矿产钼0.13万吨（qoq+16%），铁精粉44.12万吨（qoq+66%），冶炼铜8.38万吨（qoq+4%）。3）2026年计划产量：矿产铜17.20万吨、矿产锌12.76万吨、矿产铅6.34万吨、矿产钼0.44万吨、铁精粉221.60万吨、冶炼铜32.44万吨、冶炼铅13.97万吨、冶炼锌18.06万吨。
　　价格端：据wind，2026H1沪铜/锌/铅均价为10.2/2.4/1.7万元/吨，同比+31%/+5%/-2%，2026Q2沪铜/锌/铅均价为10.3/2.4/1.7万元/吨，环比+2%/0%/-2%。
　　重点项目进展：玉龙铜矿三期26年底完成基建，双利二号铁矿试生产。据公司公告1）玉龙铜矿：三期工程计划于2026年末完成基建，投产后年矿石处理规模由2280万吨提升至3000万吨；玉龙铜业于6月底完成4500万吨/年生产规模扩建工程预可研，正在推进项目配套基础设施的前期工作；玉龙沟尾矿库加高扩容工程及色公弄沟尾矿库建设项目有序推进。2）茶亭铜多金属矿：2026年5月，地面钻探施工已全部完工；现阶段有序开展样品检测、选矿试验、工业指标论证等工作，推进储量核实报告编制相关事宜，项目力争2030年末建成投产。3）双利二号铁矿：完成露转地改扩建项目，设计年采选能力340万吨，其中铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，于2026年一季度末试生产。4）鑫源矿业：80万吨/年新选矿厂基本建设完毕，有热矿区基础建设稳步推进，主平硐、进风井等按计划有序建设。
　　维持增持评级。因26H1铜价同比上行31%，且公司冶炼业务扭亏为盈，故上调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为79.3/85.8/90.1亿元（26-27年原预测为41.8/46.5亿元），对应PE分别为12/11/11x，低于可比公司均值。随着玉龙铜矿三/四期改扩建投产、安徽茶亭铜多金属矿建设等，公司业绩有望迎来量价齐升的业绩增长期。
　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1，公司实现营业收入394.43亿元，同比增长24.74%；实现归母净利润41.69亿元，同比增长123.03%；实现扣非归母净利润42.11亿元，同比增长129.65%
　　主要产品产量稳步增长，冶炼板块盈利改善。矿产铜/锌/铅/钼89,708/63,906/29,456/2,368吨，计划完成率106%/102%/96%/109%，矿产铅未完成原因系原矿处理量及入选品位低于计划指标。公司各大主力矿山持续工艺优化，选矿回收率同比普遍提升，玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升2.41、9.41个百分点，二车间铜、钼回收率分别提升3.08、3.36个百分点；获各琦铜矿铅、锌回收率分别提升0.89、1.2个百分点；锡铁山铅锌矿铅锌、金、银回收率分别提升0.38、3.51、1.81个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜、铅回收率分别提升12.76、12.94个百分点；新疆瑞伦铜镍矿铜回收率提升0.13个百分点。冶炼单位加强工艺管控，技术指标较上年持续提升，青海铜业电解直收率/西部铜材铜电解直收率提升0.84/1.39个百分点，稀贵金属铅综合回收率/金综合回收率/银综合回收率提升0.4/0.1/0.19个百分点。叠加硫酸、硫磺等副产品价格上涨，报告期内，公司铜、铅、锌冶炼板块合计盈利59,539万元，冶炼板块盈利状况实现实质性改善。
　　铜矿中长期增产可期。未来矿产铜增量主要依托三大在建及规划项目，一是玉龙铜矿三期项目，该项目目前已获核准，建成后矿石处理规模由2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年底建成投产；二是玉龙铜矿扩产项目。扩产后矿石处理能力可达4500万吨/年，若论证可行，有望2029年实现投产；三是茶亭铜多金属矿项目。2025年底，公司通过玉龙铜业以自有资金86.09亿元完成对该大型斑岩型铜金矿床探矿权的收购，该矿床累计查明工业品级铜矿石量（推断）12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54%，目前茶亭铜多金属矿的野外钻探、地质取样勘查工作已完成，目前正稳步推进储量核实和探转采，力争2030年末建成投产。
　　投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为744.10/797.47/850.09亿元，同比增长20.6%/7.2%/6.6%；归母净利润为64.31/76.52/85.30亿元，同比增长76.5%/19.0%/11.5%；对应PE分别为15.20/12.77/11.46倍。公司未来铜产能成长曲线清晰，盈利稳健，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下跌，项目进展不及预期，美联储政策风险。

　　事件：
　　2026年7月30日，公司发布2026年半年报。上半年，公司实现营业收入394.43亿元，同比增长25%，实现归母净利润41.69亿元，同比大幅增长123%。
　　观点：
　　铜矿主业量价齐升，冶炼板块运营提升，提质增效整体成效显著。
　　2026年上半年，主要金属价格中枢经历2025年抬升后有所波动，铜价在历史高位区间宽幅震荡，较s年初上涨3.8%，价格区间由去年同期7.1-8.2万元/吨上升至9.15-11.4万元/吨；黄金价格波动显著放大，斜率明显放缓；铅、锌上半年涨跌互现，同比有所上升；副产品硫酸与硫磺价格亦迎来大幅反弹，直接增厚了主营业务利润。量方面，报告期内实现矿产铜89,708吨、矿产锌63,906吨、矿产钼2,368吨，冶炼铜16.4万吨、冶炼锌8.48万吨及冶炼铅7.18万吨。玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等核心矿山选矿回收率与冶炼直收率同比显著改善，冶炼环节盈利状况实现实质性修复，彻底扭转了过去拖累整体业绩的局面。公司将“吃干榨净”理念贯穿选冶全流程，在铜等主要矿产品量价齐升、铅锌等选冶业务增效显著、副产增厚利润的共同推动下，公司上半年ROE达20.41%，同比大幅提升9.31pct；经营活动产生的现金流量净额达到83.49亿元，同比增长67%，现金流保障强劲。
　　玉龙项目三期进展顺利，迈向世界级资源龙头。玉龙铜矿三期工程已于2026年6月底完成4,500万吨/年生产规模扩建工程预可研，随着配套尾矿库等基础设施建设推进，年采选规模将从目前的2,280万吨提升至3,000万吨，持续拉动公司铜金属产出的边际增量。同时，接续资源的跨区域布局正加速兑现，2025末以86.09亿元收购的安徽茶亭铜多金属矿拥有工业品级铜矿石量12180.3万吨，低品位铜金属量109.09万吨，伴生金248.07吨。该项目已完成地面钻探，正稳步推进探转采与储量核实，力争2030年末投产。公司当前产能稳步释放，同时加速推进在建产能及接续资源兑现，处于迈向世界级高品位资源巨头的跨越期，长期成长能见度较高。
　　盈利预测及投资评级：铜价居于历史高位区间，有望维持高位震荡。公司一方面加大扩产力度，玉龙铜矿三期有望于2026年年底完成基建，年采选规模将达3000万吨，另一方面持续提升整体运营效率，选冶业务提质明显、副产增厚利润，业绩有望维持高增。
　　考虑到铜价大幅上涨、公司产能持续扩张，我们上调2026年盈利预测（前值47.14亿元），预计2026-2028年公司实现归母净利润77.7/89.32/97.05亿元，对应PE分别为11.8/10.3/9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：铜价大幅波动；美联储政策利率变化风险；宏观经济影响下游需求；在建产能投产节奏不达预期；数据引用风险。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入394.43亿元，同比增长24.74%；归母净利润41.69亿元，同比增长123.03%；扣非后归母净利42.11亿元，同比增长129.65%。
　　点评：
　　铜、锌、钼等产品产量超上半年计划量
　　根据公司公告，2026年上半年，公司生产矿产铜89,708吨，计划完成率为106%；矿产锌63,906吨，计划完成率为102%；矿产铅29,456吨，计划完成率为96%；矿产钼2,368吨，计划完成率为109%；铁精粉706,571吨，计划完成率为72%，铁精粉计划完成率较低主因双利矿业、肃北博伦新选厂产能未完全释放；精矿含金135千克，计划完成率为95%；精矿含银68,680千克，计划完成率为111%；冶炼铜164,040吨，计划完成率为106%；冶炼锌84,772吨，计划完成率为107%；冶炼铅71,797吨，计划完成率为97%；盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁83,092吨。
　　回收率同比提升，利于成本管控
　　根据公司公告，2026年上半年，公司玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升2.41、9.41个百分点，二车间铜、钼回收率分别提升3.08、3.36个百分点；获各琦铜矿铅、锌回收率分别提升0.89、1.2个百分点；锡铁山铅锌矿铅锌、金、银回收率分别提升0.38、3.51、1.81个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜、铅回收率分别提升12.76、12.94个百分点；新疆瑞伦铜镍矿铜回收率提升0.13个百分点；青海铜业电解直收率提升0.84个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.39个百分点，稀贵金属铅综合回收率、金综合回收率、银综合回收率分别提升0.4、0.1、0.19个百分点。
　　重点项目高效推进，助力公司未来业绩增长
　　根据公司公告，1、玉龙铜业持续推进项目建设，项目于6月底完成4,500万吨/年生产规模扩建工程预可研，现阶段正在推进项目配套基础设施的前期工作；尾矿库方面，玉龙沟尾矿库加高扩容工程及色公弄沟尾矿库建设项目有序推进。2、茶亭矿业探转采工作积极推进，公司于2月初获得勘查许可，目前野外钻探和地质取样、工业指标论证报告评审、环境评价与三通一平等前期工作有序开展，有望在2030年末建成投产。3、鑫源矿业80万吨/年新选矿厂基本建设完毕，有热矿区基础建设稳步推进，主平硐、进风井等按计划有序建设。
　　盈利预测与评级
　　考虑到铜、钼等产品价格上涨幅度，中性情景下，我们上调公司2026/2027/2028年归母净利分别至71.91/76.29/80.88亿元，EPS分别为3.02/3.20/3.39元/股；截至2026年7月30日，公司2026年PE为12.14X，看好公司项目放量带来的成长性，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　安全生产风险：采矿和冶炼业务涉及多项经营风险，包括工业事故、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障、火灾、地下水渗漏、爆炸及其他突发性事件，这些风险可能导致公司的矿场或冶炼厂受到财产损失，并可能造成人员伤亡、环境破坏及潜在的法律责任。
　　产品价格波动风险：公司主要产品锌、铅、铜的价格是参照国内和国际市场价格确定。这些基本金属的国内和国际市场价格不仅受供求变化的影响，而且与全球经济状况、中国经济状况密切相关。此外，锌、铅、铜的价格波动一直以来受汽车、建筑、电气及电子等行业的周期活动影响。若上述因素变化导致基本金属价格持续下跌，则公司需要相应降低产品售价，这可能会使公司的财务状况和经营业绩受到重大不利影响。
　　矿产资源量和可采储量估测的风险：公司通过勘查技术对矿产资源量和可采储量进行估测，并据此判断开发和经营矿山的可行性和进行工业设计。由于公司的多个矿山地质构造复杂且勘探工程范围有限，矿山的实际情况可能与估测结果存在差异。若未来公司的实际矿产资源量和可采储量与估测结果有重大差异，则将会对公司的生产经营和财务状况造成不利影响。
　　环保风险：公司的生产经营须遵守多项有关空气、水质、废料处理、公众健康安全的环保法律和法规，取得相关环保许可，并接受国家有关环保部门的检查。如果未来环保部门继续提高环保标准，采取更为广泛和严格的污染管制措施，可能会使公司的生产经营受到影响并导致环保支出等经营成本的上升。
　　不确定性风险：近年来，地缘政治冲突加剧世界格局演变，全球能源市场深刻调整，能源结构转型加速，世界经济发展面临诸多不确定性，公司生产经营面临一定不确定性。