事件：10月18日，公司公布24年三季报。公司前三季度实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%；归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%；扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%；经营活动现金净流量81.14亿元，同比+50.86%。其中24Q3，公司实现营业收入117.48亿元，同比+23.02%，环比-16.11%；归母净利润11.12亿元，同比+60.9%，环比+25.81%；经营活动现金净流量30.74亿元，同比+5.6%，环比-32.3%。业绩符合预期。
　　点评
　　铜价环比走跌带来毛利下降。2024年前三季度，国内电解铜、钼精矿、锌锭市场均价分别为7.47万元/吨、3554.13元/吨度、2.27万元/吨，分别同比+9.29%、-13.13%、+12.56%，其中24Q3，国内电解铜、钼精矿、锌锭市场均价分别为7.51万元/吨、3684.70元/吨度、2.37万元/吨，分别同比+8.83%、-10.50%、+12.56%，环比-6%、+1.10%、+1.45%。铜价环比走跌带来24Q3公司毛利环比下降10.81%至21.71亿元。
　　一次性冲击减少带来利润环比提升。2024Q3公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别0.09/2.25/1.39/1.71亿元，环比+10.87%/+8.30%/-16.27%/-0.82%。此外Q2公司业绩受到资产减值2.39亿元、罚款1.7亿元等一次性因素的冲击，Q3上述因素消除后归母净利润实现环比增长。
　　截止24年半年报，多个项目扩增持续推进，主力铜矿产能有望进一步提升。玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。
　　投资建议：预计24/25/26年公司归母净利润39/43/48亿元，对应PE11/10/9x，公司估值水平较其他铜标的相对较低，且未来仍有玉龙三期扩产带来的量增，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产进度不及预期风险；金属价格波动风险；宏观经济波动风险。

　　核心观点
　　事件：公司2024年前三季度实现营收367.25亿元，同比增长13.93%，实现归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%，实现扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。公司第三季度单季度实现营收117.48亿元，同比增长23.02%，环比减少16.11%，实现归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%，环比增长25.81%，实现扣非归母净利润10.90亿元，同比增长26.89%，环比增长13.54%。
　　玉龙铜矿三季度增产显著，助力公司业绩稳步提升。随着公司玉龙铜矿一二期选厂扩建完成，矿石处理能力提升显著。根据紫金矿业三季度报告（占玉龙铜矿22%股权，西部矿业占玉龙铜矿58%股权）推算，玉龙铜矿三季度产铜4.7万吨，公司权益产量2.7万吨，单季度产铜量创新高，助力公司业绩稳步增长。
　　重点项目稳定推进，静待玉龙三期建设完成。10月15日西部铜业公司多金属选矿（二选）技改工程项目投料试生产圆满成功。选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。10月10日，西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目成功投料试生产。随着未来玉龙三期的建成投产，公司有望在采矿及冶炼端产能进一步提升。
　　投资建议：随着公司玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。目前全球铜矿供应紧张格局仍未缓解，同时国内经济刺激政策逐步落地，铜价易涨难跌，调高公司收入及盈利预期。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为464.52/486.82/512.55亿元，归母净利润分别为37.27/39.9/42.8亿元，对应EPS分别为1.56/1.67/1.80。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：下游需求下滑，项目建设不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入367.3亿元，同比+13.93%，实现归母净利27.3亿元，同比+24.33%，实现扣非归母净利27.7亿元，同比+17.8%。增长的主要原因系铜类产品量价齐升，使得公司盈利能力增强以及资产报废损失较上年同期减少。其中，2024Q3单季度实现营业收入117.5亿元，同比+23.0%，环比-16.1%；归母净利11.1亿元，同比+60.9%，环比+25.8%。
　　资产减值损失小幅拖累净利。2024年H1公司固定资产减值损失发生额为1.9亿元，主要系西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值，对部分固定资产计提减值准备。此外，公司交易性金融资产实现投资收益-2.9亿元，对利润形成拖累。2024前三季度，公司资产减值损失2.3亿元，较去年大幅提升。
　　沪铜价格Q3呈W走势，长江有色铜价同比+12.2%。Q1铜矿供应逐渐趋紧，后续极低的加工费导致国内冶炼厂减产预期发酵支撑铜价，铜价一路走高。5月中旬COMEX铜挤仓事件使国内铜价创历史新高。5月下旬美国降息预期延后、挤仓风险平息、国内铜超季节性累库，铜价高位回落。随着市场情绪的修复以及国内铜库存去库，铜价得到底部支撑。8月底，海内为铜库存出现共振去库，叠加9月降息基本被市场确定，宏观情绪出现好转，铜价二次探底后反弹。价格方面，2024Q3长江有色铜均价为75135元/吨，同比+8.8%，环比-5.7%；2024Q3长江有色锌均价为23588元/吨，同比+12.2%，环比+1.1%；2024Q3长江有色铅均价为18184元/吨，同比+13.2%，环比+1.6%。
　　玉龙铜业三期工程推进，增长前景可期。2024年上半年，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，截至半年报，已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。今年10月，玉龙铜矿三期工程环境影响报告书进行报批前公示。截至2024半年报，玉龙同款双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。今年10月，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程成功投料试生产，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。
　　盈利预测。产量方面，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年，三期扩能项目可期。价格方面，我们预计2024-2026年铜价受益于降息和通胀上行，平均价分别为7.4/7.5/7.6万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为485/515/520亿元；实现归母净利37.0/41.9/44.7亿元，同比增速分别为32.7%、13.2%、6.6%，实现EPS分别为1.55/1.76/1.87元。截至2024年10月21日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为11.7x、10.4x、9.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年度三季报，报告期内公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%，实现归属于上市公司股东的净利润27.32亿元，同比增长24.33%，实现扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。Q3公司实现营收/扣非归母净利润117.48/10.90亿元，同比增长23.03%/26.89%，环比-16.10%/+13.54%。公司业绩增长主要由于铜产品量价齐升，资产报废损失同比减少。
　　价：24Q3铜价环比下跌5.66%，同比上涨8.79%，锌/铅/钼/铁矿石价格同比+12.27%/+13.24%/-11.26%/-14.18%，环比+1.05%/+1.58%/+1.05%/-10.89%。
　　利：前三季度公司毛利率为22.43%，同比提升3.61pct，其中Q3毛利率为25.35%，同环比提升1.06/2.27pct。
　　上半年计提大额投资损失、资产减值损失，Q3非经常性损益影响基本消除。公司上半年因套保等因素计提投资损失2.41亿元，计提资产减值损失2.33亿元，因罚款等计提营业外支出1.79亿元。Q3公司投资收益/资产减值损失/营业外支出仅为-0.05/0.03/0.02亿元，利空因素基本消除，玉龙技改后的利润顺利释放。
　　玉龙技改稳步放量，多项冶炼环保升级项目将于2024年完成。2024年受益于玉龙一二期选厂扩建，矿石处理能力提升至2280万吨/年，全年铜精矿计划产出15.87万金属吨，三期手续办理按计划推进。此外多项工程也计划于2024年陆续投产，包括西部铜业多金属选矿技改工程，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年；西部铜材实施节能环保升级改造项目，年产10万吨阴极铜；西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能。
　　投资建议：考虑到公司2024年玉龙铜业如期放量，各项非经常性损益影响基本消除，未来玉龙三期等项目逐步推进，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入498.97/516.67/559.76亿元，分别同比变化16.72%/3.55%/8.34%；归母净利润分别为37.00/38.50/47.92亿元，分别同比增长32.64%/4.08%/24.45%，对应EPS分别为1.55/1.62/2.01元。
　　以2024年10月21日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.72/11.26/9.05倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　铜价波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符。

　　事件
　　公司发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%；归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%；扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。
　　2024Q3公司实现营业收入117.48亿元，同比增长23.02%，环比下降16.11%；归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%，环比增长25.81%；扣非归母净利润10.90亿元，同比增长26.89%，环比增长13.54%。
　　Q3业绩符合预期，主产品量价齐升
　　2023年11月玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目投产，推动公司2024年矿产铜产量同比大幅提升，2024Q3玉龙铜业矿铜权益产量为2.72万吨，同比增长57.7%，环比增长9.5%。价格方面，2024Q1-Q3上期所铅/锌/铜均价分别同比上涨11.5%/5.1%/10.0%，2024Q3上期所铅/锌/铜均价分别同比上涨10.9%/13.3%/9.5%，环比-0.3%/+0.5%/-6.0%。
　　重点项目推进顺利，选冶产能有效提升
　　矿山板块，2024年10月，西部铜业多金属选矿技改工程投料试生产，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。冶炼板块，2024年10月，西部铜材节能环保升级改造项目试生产。西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能。
　　宽松预期叠加供需偏紧，铜价重心向上
　　2024年，海外发达经济体降息预期强化，对有色金属的价格压制弱化。企业资本开支不足，供给扰动加大，预计全球铜新增供给有限。能源结构转型继续拉动铜需求，铜供需格局或逐步转向供给不足，驱动铜价重心上移。铜供给端扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约束；铜供需缺口或将放大，有望催化铜价的新一轮上涨周期。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司主要产品铜铅锌具备较强增产潜力以及金属价格重心有望进一步走高，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为36.71/42.41/48.50亿元，分别同比增长31.61%/15.53%/14.37%；EPS分别为1.54/1.78/2.04元，当前股价对应P/E分别为11.3/9.8/8.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；安全环保风险；项目建设进度不及预期。

　　投资要点：
　　公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。
　　铜冶炼产能受益于项目技改升级而逐步提高,。公司旗下青海铜业与西部铜材负责铜冶炼的生产运营。2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加10万吨阴极铜年产能，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。预计2024年末，公司将形成电解铜产能30万吨/年（青海铜业与西部铜材各15万吨）。2019-2023年期间，公司电解铜产量CAGR为6.8%，由2019年的14.04万吨升至2023年的18.3万吨。我们预计2024年公司或生产电解铜21.79万吨，同比增长19.1%。
　　多金属改造项目助力铅锌冶炼产能升级。西豫金属与青海湘和分别负责铅与锌的冶炼生产运营。2024年，西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，计划于9月末试生产，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能，电铅产能较2023年的10万吨/年实现翻倍。青海湘和2024年开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量，预计2024年末将形成锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年产能规模，行业发展比较优势明显。我们预计2024年全年公司或生产12.88万吨锌锭（同比增长8.4%）；2025年公司或生产电铅14万吨，较23年增长55.6%。
　　公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。公司拥有青海团结湖镁盐矿，含镁盐资源量3046.25万吨，氯化镁品位36%，证载规模50万吨/年，剩余资源可开采年限60年。2023年，公司镁类产品实现营业收入4.62亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022年增加3.93个百分点。2024H1，公司生产高纯氢氧化镁58919吨，完成计划的58.92%。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　投资要点：
　　公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。
　　矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74平方公里和62.82平方公里，矿山数量达15座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023年期间，公司年矿石处理能力CAGR达4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。
　　铜产品已成长为公司核心业务，2023年营收和毛利占比均超过50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7万吨，占公司铜金属总储量98.4%，截止24H1，两铜矿山产能合计18.65万吨，占公司铜产能98.8%。2019-2023年期间，公司铜精矿产量CAGR高达27.9%，由2019年的4.91万吨升至2023年的13.13万吨。我们预计公司2024年铜精矿产量或+25%至16.41万吨。
　　玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约15万吨（年2280万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨，较当前产能增长约32%（采选规模将升至3000万吨/年）。此外，该矿保有钼金属储量37万吨@0.044%，相当于3.7个大型钼矿，2023年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8亿元（+10.3%）与10.06亿元（+9.6%）。
　　公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5万吨增加到4.1万吨。我们预计至2025年铅精矿产量或提升至65000吨（较23年+7.7%），锌精矿产量或提升至13万吨（较23年+8.1%）。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　事件：
　　10月19日，公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%，其中三季度收入117.48亿元，同比增长23.02%；前三季度实现归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%，其中三季度归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%。
　　观点：
　　铜价年内创历史新高，三季度中枢继续向上。前三季度，受全球范围内主要铜矿工人罢工、当地环保政策等事件冲击，铜上游矿端供应扰动增加，加剧了铜矿品位下降、开采成本升高的趋势。自2023年底以来，包括第一量子旗下CobrePanama铜矿、英美联合、Codelco旗下RadomiroTomic等多个主要铜矿宣布减产或停产，在供需失衡加剧预期下，铜价于2024年上半年创下历史新高，LME铜价突破11000美元/吨。国内铜价前三季度均价74840.28元/吨，同比上涨9.29%，虽然创新高后回落，但价格中枢依旧上抬，三季度均价75207.19元/吨，同比增长8.75%。
　　玉龙铜矿二期投产放量，贡献利润增量。玉龙铜矿是我国境内超大型斑岩型矿床，公司持股比例58%，二期改扩建工程于2023年11月完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年，大幅增加。玉龙铜矿2024年全年计划生产铜精矿15.87万吨，上半年生产铜精矿8.52万吨，完成计划112%，全年有望超额完成生产计划，贡献利润增量。目前玉龙铜矿正推进办理三期工程手续，三期改扩建工程完工达产后，采选规模将达3000万吨/年。
　　盈利预测及投资评级：长周期来看，铜矿上游产能或持续保持紧张，在全球经济复苏背景下，铜价中枢有望保持高位、持续上涨，玉龙铜矿二期于2023年完成，2024年释放增量，带来较大利润弹性。同时，铅锌等主要品种价格中枢维持高位。我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润36.65亿元、41.1亿元、47.14亿元，EPS分别为1.54元、1.72元、1.98元，对应PE分别为11.9倍、10.6倍、9.3倍。我们选取紫金矿业、江西铜业、铜陵有色作为可比公司，公司当前估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：美联储降息预期大幅变化；铜价大幅波动；宏观经济恢复不及预期；地缘政治风险；数据引用风险。

Western Mining's (WM) 3Q24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB11,748/1,112mn (+23.02/+60.91% yoy, -16.11/+25.81% qoq), hitting a historical high. Its 9M24 revenue/attributable NP/recurring NP amounted to RMB36,725/2,732/2,766mn (+13.93/+24.33/+17.84% yoy). With growth potential in projects such as the Yulong copper mine, we see WM as a growth target. Maintain OVERWEIGHT.
Copper prices constrained, profitability improved in 3Q24
Despite a 5.7% qoq decline in copper prices in 3Q24 (per Wind), WM saw its GPM/NPM gain 2.27/5.02pp qoq to 25.35/16.16%, indicating enhanced profitability against the macro headwinds. The expanded qoq NPM increase in 3Q24 was mainly to the absence of large expense items such as non-operating spending and asset impairment losses seen in 2Q24. For 9M24, WM's GPM/NPM stood at 22.43/12.65%, up 3.61/2.45pp yoy.
Enhanced capacity at Yulong mine contributed incremental profit
One of the key drivers of WM's strong earnings in 9M24 was the expansion for its Yulong copper mine (Phase I & II), with ore processing capacity elevated to 22.8mtpa. The company expects the Yulong copper mine to produce c. 160k tonnes of copper concentrate in 2024, up by c. 30k tonnes yoy. In 3Q24, production reached 47k tonnes, up 57.7/9.5% yoy/qoq. Looking ahead, the preliminary procedures for its Phase III project are progressing as planned, which, upon completion, would reach 30mtpa, corresponding to copper output of 180-200ktpa.
Advancement in multiple projects to boost growth
On 10 October, the multi-metal resource recycling and environmental protection upgrade project of WM's precious metal subsidiary started trial production. On 18 October, WM completed trial production of its copper energy-saving and environmental upgrade project. On 15 October, Western Copper commenced trial production of its lead-zinc technical upgrade project.
Target price of RMB23.4
As WM's operational strength exceeds our expectations, we lower cost estimates for WM's core products for 2024-2026. Since the S/D tension of molybdenum has been less prominent entering 2024, resulting in weaker molybdenum prices than we expected, we cut our molybdenum price estimate, and estimate WM's 2024/2025/2026 attributable NP at RMB3,788/4,476/5,650mn (previous: RMB3,555/4,561/5,548mn), up 35.8/18.2/26.2% yoy. We value the stock at 12.4x 2025E PE, at par with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB23.4 (previous: RMB18.30).
Risks: fluctuations in commodity prices; production capacity ramp-up trailing our expectations.

　　公司发布三季报：24Q3实现营收117.48亿元（yoy+23.02%，qoq-16.11%），归母净利11.12亿元（yoy+60.91%，qoq+25.81%），创历史新高。2024Q1-3实现营收367.25亿元（yoy+13.93%），归母净利27.32亿元（yoy+24.33%），扣非净利27.66亿元（yoy+17.84%）。玉龙铜矿等项目具扩张预期，我们认为公司成长性较佳，维持“增持”评级。
　　铜价承压，24Q3盈利能力逆势提升
　　24Q3Wind铜价环比-5.7%，但公司实现毛利率25.35%，环比上升2.27pct；净利率16.16%，环比上升5.02pct，盈利能力逆势提升。其中净利率增幅扩大主因Q3未再出现Q2营业外支出、资产减值损失等大额利减项。24Q1-3公司实现毛利率22.43%，同比上升3.61pct；净利率为12.65%，同比上升2.45pct。
　　玉龙持续扩产，贡献利润增量
　　24Q1-3公司业绩大幅提升的原因之一为玉龙铜矿完成一二期选厂扩建，矿石处理能力提升至2280万吨/年。玉龙铜矿24年计划产出铜精矿约16万吨，同比增长约3万吨；其中Q3实现产量约4.7万吨，同比增长57.7%、环比增长9.5%。展望未来，该矿三期工程前期手续办理工作正按计划推进中，建成后采选规模将达到3000万吨/年，对应铜产量18-20万吨/年。
　　多项目积极并进，为公司添砖加瓦
　　冶炼方面，10月10日西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目全面进入投试生产阶段，项目建成后将拥有年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨的生产能力；10月18日，西部铜材节能环保升级改造项目竣工试生产，电解铜产量将提升至15万吨/年。铁方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进。铅锌方面，10月15日，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程项目成功试生产，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨、锌精矿5.74万吨。
　　给予目标价23.4元
　　鉴于公司运营能力强于我们先前预期，我们下调24-26年公司主营产品成本；24年以来钼供需冲突未凸显，钼价弱于我们先前预期，下调24-26年钼价假设，最终测算公司24-26年归母净利为37.88亿元、44.76亿元和56.50亿元（前值35.55、45.61和55.48亿元），同比增速分别为35.8%、18.2%、26.2%，对应EPS为1.59、1.88、2.37元。可比公司25年平均PE估值12.4X，给出公司25年12.4XPE估值，测算目标价23.4元。
　　风险提示：大宗商品价格波动、公司产量释放不及预期。