事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营收484.4亿元，同比+31.9%，归母净利润29.5亿元，同比+7.8%；其中Q3实现营收168.2亿元，同比+43.2%，环比+11.6%，归母净利10.8亿元，同比-3.2%，环比+1.4%。
　　量：前三季度铅锌钼矿产量显著增长，铜矿产量静待玉龙三期投产。1）矿端：25年前三季度公司矿铜产量13.8万吨，同比+1.3%；矿锌9.5万吨，同比+19.9%；矿铅5.0万吨，同比+21%；矿钼3516吨，同比+18.3%，铅锌钼产量增长明显。其中，Q3矿铜4.6万吨，环比-3.7%；矿产锌3.2万吨，环比-2.9%；矿产铅1.5万吨，环比-18.2%；矿产钼991吨，环比-22.4%。展望未来，随着玉龙三期工程顺利推进，公司铜矿产量仍具有明显增长潜力。2）冶炼端：25年前三季度冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%；冶炼锌产量11.0万吨，同比34.8%，其中25Q3为3.9万吨，同比+85.4%，环比+5.3%；冶炼铅产量12.6万吨，其中25Q3为4.1万吨，同比+1622.5%，环比-3.4%。
　　竞得大型斑岩型铜金矿床—茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提高。2025年10月23日，公司子公司玉龙铜业以86.1亿元竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，主矿产为铜，累计查明工业品级铜矿石量（333类）12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54%；低品位矿铜矿石量（333类）44,956.12万吨，金属量109.09万吨，平均品位0.24%，合计铜金属量约174.8万吨；共（伴）生金金属量248.07t，平均品位0.43g/t；另外还共生有铅锌、银；伴生矿产有金、银、铜、硫，为大型斑岩型铜金矿床，深部找矿潜力巨大，资源量达到大型铜金矿床规模，获取该资源有利于公司扩大产业规模，增加资源储备。
　　盈利预测：我们预计25-27年公司EPS分别为1.65、1.93、2.05元，PE分别为15、12、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司营收484.42亿元，同比+31.90%，归母净利29.45亿元，同比+7.80%；扣非归母净利29.00亿元，同比+4.83%。其中，2025Q3公司营收168.23亿元，同比+43.2%，环比+11.58%；季度归母净利10.76亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；季度扣非归母净利10.66亿元，同比-2.22%，环比+1.28%。
　　前三季度铅锌产量增长明显，Q3环比略有下降。①矿产铜：25Q1-3为13.8万吨，同比+1.3%；其中25Q3为4.6万吨，同比-9.3%、环比-3.7%。②矿产铅锌产量：25Q1-3锌为9.5万吨，铅为5.0万吨，同比分别+20%/+21%；其中25Q3锌为3.2万吨，铅为1.5万吨，同比分别+23%/13%,环比分别-2.9%/-18.2%。冶炼铜产量：25Q1-3冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%。
　　业绩拆解：环比来看，公司Q3主要减利项为毛利（-2.35亿），主要是矿产量环比略有下滑；同比来看，公司Q3主要增利项为毛利（+2.25亿），主要是矿产铅锌同比增长较为明显，业绩同比减少主要是本期研发费用上涨较多以及发生减值所致。
　　新竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，资源储备取得重大突破。公司控股子公司玉龙铜业以86亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权。根据洪大军等《安徽宣城茶亭铜金矿区外围找矿潜力分析》显示，在面积不足1.5km的狭小范围内，探获了铜金属量165万吨和金金属近250吨。拟出让的勘查区范围10.4470平方千米，勘查矿种为铜、金、银、铅、锌、硫矿，尚有多个物探异常待验证，深部找矿前景广阔。
　　核心看点：①分红高，2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②各矿山项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业三期稳步推进，顺利获得自治区批复。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉正在办理探转采手续，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设，持续扩大产量规模。铅锌方面，取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
　　盈利预测与投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.17、40.79、47.81亿元，对应10月24日收盘价的PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

　　l投资要点
　　事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收316.19亿元，同比增长26.59%，实现归母净利润18.69亿元，同比增加15.35%，实现扣非归母净利润18.34亿元，同比增加9.42%。二季度，公司实现营业收入150.78亿元，同环比+7.68%/-8.85%，实现归母净利润10.62亿元，同环比+20.14%/+31.44%，实现扣非归母净利润10.53亿元，同环比+9.69%/+34.83%。
　　公司业绩增长主要受益于矿产铜产量、价格较上年同期分别增长8%/11%。
　　矿产铜产量稳步增长。2025H1公司矿产铜产量为9.18万吨，同比+7.65%，其中玉龙铜矿矿产铜为8.34万吨，权益铜产量为4.84万吨，获各琦铜矿矿产铜为0.69万吨。矿产锌产量为6.29吨，同比+18.61%，矿产铅产量为3.51万吨，同比+24.63%，矿产钼产量为2525吨，同比+31.10%，铁精粉产量为71.90万吨，同比+11.93%，精矿含金产量为134千克，同比+32.67%。
　　选矿回收率提升。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。
　　冶炼产能逐步爬产。冶炼端，新系统自2024年度第四季度投产，生产负荷逐步提升，冶炼铜/铅/锌产量为18.22/8.58/7.10万吨,同比+49.94%/+3534.32%/17.07%；生产金锭/银锭/高纯氢氧化镁2.2吨/121吨/6.24万吨。
　　玉龙铜业盈利高增。分公司看，公司旗下玉龙铜业实现净利润34.91亿元，同比+36.99%，贡献归母净利润20.25亿元，为公司主要盈利来源；西部铜业实现净利润2.41亿元，同比+37.44%。冶炼公司青海铜业、西部铜材、稀贵金属亏损0.10/2.82/1.40亿元，拖累公司整体盈利。
　　玉龙三期取得批复，进度符合预期。远期看，公司主要增量有（1）鑫源矿业80万吨/年选矿厂提升改造项目于今年3月开工。（2）4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技改及二期开采项目开工，建成后具备年采、选矿石310万吨，铁精粉产能100万吨生产能力。（3）5月双利矿业二号铁矿选矿系统开工，投产后选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨/年。（4）公司玉龙铜矿三期已取得西藏自治区发展和改革委员会批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年，对应公司铜金属量将达到18万-20万吨/年，约增加3万-4万吨铜金属量。
　　投资建议：考虑到公司玉龙铜矿等进入收获期，矿产量稳步提升，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入561.34/591.20/634.71亿元，分别同比变化12.21%/5.32%/7.36%；归母净利润分别为38.57/40.98/44.13亿元，分别同比增长31.56%/6.25%/7.69%，对应EPS分别为1.62/1.72/1.85元。
　　以2025年7月31日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为10.31/9.71/9.01倍。维持公司“买入”评级。
　　l风险提示：
　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　事件
　　西部矿业发布2025年半年报公告：报告期内，公司实现总营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%。
　　投资要点
　　主力矿山产量表现亮眼，多品种实现增长，冶炼业务同步发力
　　矿山产量方面，2025年上半年，公司矿产铜总产量达9.18万金属吨，较上年同比增长7.65%，计划完成率114%。其中西藏玉龙铜矿产出矿产铜8.34万金属吨，内蒙古获各琦铜矿产出矿产铜0.69万金属吨。矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为6.29万金属吨、3.51万金属吨、0.25万金属吨，计划完成率分别为103%、110%、132%，同比分别增长18.61%、24.63%、31.10%。铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%，计划完成率103%。
　　矿山选矿回收率表现出色。其中玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升了4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升了3.9、15.99个百分点。获各琦矿的铜、铅、锌矿回收率分别提升了0.08、2.98、1.94个百分点。
　　冶炼产量方面，报告期内冶炼铜、锌、铅分别为18.2万吨、7.1万吨、8.6万吨，分别同比+49.94%、+17.07%、+3534.32%，此外还生产了金锭2.2吨，银锭121吨。
　　主力矿山玉龙铜矿利润增长
　　报告期内业绩增长主要得益于矿产铜产量和价格的双重提升，其中矿产铜产量增长8%、价格增长11%。
　　玉龙铜业作为公司核心利润来源贡献显著。该子公司报告期内实现净利润34.91亿元，公司持有其58%的股权，归属母公司净利润为20.25亿元，同比+21.5%，为业绩增长提供了重要支撑。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年营业收入分别为580.85、608.72、637.18亿元，归母净利润分别为38.26、41.25、44.43亿元，当前股价对应PE分别为10.8、10.0、9.3倍。
　　考虑到玉龙铜矿三期扩建项目将开始推进，当前铜价中枢有所抬升，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）项产量不及预期等。

　　事项：
　　7月25日，公司发布2025半年报，公司实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；扣非归母净利润18.34亿元，同比增长9%。其中第二季度，公司实现营业收入150.8亿元，同比+7.7%，环比-8.8%；归母净利润10.6亿元，同比+20.1%，环比+31.4%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+9.6%，环比+34.8%。
　　评论：
　　铜钼锌等金属价格上行带动业绩提升。2025年上半年，国内铜均价为7.66万元/吨，同比上涨4.2%；铅均价为1.68万元/吨，同比下降-0.4%；锌均价为2.31万元/吨，同比上涨5.3%；黄金均价为722元/克，同比上涨38.6%；白银均价为8171元/千克，同比上涨20.3%，钼精矿均价为3543元/吨度，同比上涨1.1%。金属价格上涨带动公司上半年营业收入同比增长26.59%。但受套保损失影响，公司投资收益-3.88亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-3.63亿元），另有资产减值损失-0.99亿元，期间费用14.1亿元，同比+32.5%，主要来自研发费用的增加（+2.95亿元），最终推动公司上半年实现归母净利润18.34亿元，同比增长9%。
　　玉龙铜业仍为核心业绩驱动。公司25H1年盈利主要来自玉龙铜业（34.9亿元，+37%）和西部铜业（2.4亿元，+37%），减量主要来自冶炼企业青海铜业（-2.8亿元）、西部铜材（-964万元）、稀贵金属（-1.4亿元）。2025年上半年，玉龙铜矿实现矿产铜产量8.3万吨、矿产钼2,525吨，主要来自公司选矿回收率的提升，其中一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点。玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到西藏自治区发改委核准批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。
　　公司铜钼等各类产品产量提升。2025年上半年，公司矿产铜9.2万吨，同比增长7.65%，矿产锌6.29万吨，同比增长18.61%，矿产铅3.5万吨，同比增长24.63%，矿产钼产量2525吨，同比增长31.10%，铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%。冶炼单位自2024年第四季度投产后，生产规模不断扩大，公司冶炼铜18.2万吨，同比增长49.94%，其中青海铜业冶炼铜10万吨，西部铜材生产冶炼铜7.96万吨；冶炼锌7.1万吨，同比增长17.07%，冶炼铅8.6万吨，同比增长3,534.32%，生产金锭2.2吨，银锭121吨。盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁62,446.97吨。
　　公司重点项目建设稳步推进。3月，公司鑫源矿业80万吨/年选矿厂提升改造项目开工，项目建成后将实现年处理矿石量80万吨。4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技术提升改造及深部二期开采工程建设项目开工，项目建成后具备年采、选矿石310万吨，铁精粉产能100万吨生产能力。5月，双利矿业二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程开工，项目建成投产后，选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨，预计今年年底投产。此外，公司玉龙铜矿三期工程项目目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后生产规模将进一步提升。
　　投资建议：考虑铜锌钼金属上涨，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润37.5亿元、41.5亿元、45.4亿元（前值为34.6亿元、39.1亿元、41.7亿元），分别同比增长27.8%、10.8%、9.5%，2025年可比公司平均估值14倍，我们给予公司25年14倍PE，对应目标价22.01元，维持“强推”评级。
　　风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期风险。

　　事件：公司发布2025三季度报告。公司报告期内实现营业收入484.42亿元，同比增长31.90%；实现归母净利润29.45亿元，同比增长7.80%；基本每股收益+7.83%至1.24元。其中，公司Q3单季度营收及归母净利润分别为168.23亿元（同比+43.20%）及10.76亿元（同比-3.20%）。报告期内，公司实现投资收益-4.41亿元（同比-79.12%，主要受期货套期保值亏损影响）；资产减值损失-2.37亿元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要为子公司西矿钒科技及新疆瑞伦固定资产减值）。其中，公司Q3单季度投资收益为-0.53亿元（去年同期为-0.05亿元），资产减值损失-1.37亿元（去年同期为+0.03亿元），投资亏损、资产减值损失较高叠加Q3单季度铜产量同比下降导致公司单季度归母净利润同比下降。考虑到公司多金属产量稳定增长，玉龙铜矿三期改扩建顺利进行，冶炼系统全面优化及提质增效重回报行动有效执行，公司业绩或处于扩张周期。
　　选矿技改完成叠加回收率优化持续推动公司采选冶产品产量增长。矿产品方面，受益于2024年玉龙铜矿一二期改扩建项目（矿产铜年产能由12万吨升至15万吨）和获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨）完成后两矿山的稳定达产，以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铜、铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.77万吨/9.48万吨/5.01万吨/3516吨/107.69万吨/195.09千克/98597千克，同比分别变化+1.32%/+19.92%/+21.02%/+18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25年矿产铜计划产量为16.82万吨，目前计划完成度为82%。我们认为公司25年全年矿产铜产量或达17.93万吨（同比增长1%），将有效完成25年度生产计划。考虑到铜价持续的高位上行，以及年度生产计划目前的完成情况，公司或在第三季度的选矿中使用了低品位铜矿石，以动态调整资源和成本。因此，公司25Q3矿产铜单季度产量为4.59万吨，同比下降-9.13%。在冶炼端，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26.25万吨/12.64万吨/11.02万吨，同比分别变化+43.38%/+5256.31%（24年度因改扩建停产）/+34.76%。
　　公司竞得茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提升。2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业（持股比例58%）以86亿元竞得安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权。该矿区位于宣城市北郊，是长江中下游成矿带新发现的隐伏斑岩型矿床，矿区面积仅1.5平方公里，资源集中度极高。茶亭铜多金属矿资源储量高，铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。本次收购后，公司铜金属储量或增至741.44万吨（较25H1+31%），金金属储量升至259.23吨（较25H1+2208%），公司成长稳定性得到优化。
　　公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24Q3的4.37%降至25Q3的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期销售费用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理费用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），财务费用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研发费用率由24Q3的1.19%升至25Q3的1.76%（同比+0.57PCT），对应研发费用同比增长+95.55%至8.53亿元。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效。另一方面，受冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3的19.65%（同比-2.78PCT），同期销售净利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为599.50亿元、627.39亿元、651.60亿元；归母净利润分别为38.31亿元、45.05亿元和49.65亿元；EPS分别为1.61元、1.89元和2.08元，对应PE分别为15.47x、13.16x和11.94x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　事件：公司2025年10月24日公告，前三季度实现营业收入484.4亿元，同比增长31.9%；归母净利润29.5亿元，同比增长7.8%；扣非后归母净利润29.0亿元，同比增长4.8%。其中，2025Q3归母净利润10.8亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；扣非后归母净利润10.66亿元，同比-2.2%、环比+1.3%。
　　点评：
　　量：2025Q1-Q3矿产铜产量同比+1.3%，Q3环比-4%。（1）量：2025Q1-Q3矿产铜产量13.8万吨，同比+1.3%；矿产锌9.5万吨，同比+19.9%；矿产铅5.0万吨，同比增长21%；矿产钼3516吨，同比+18.3%。其中，Q3矿产铜产量4.6万吨，环比-4%；矿产锌3.2万吨，环比-3%；矿产铅1.5万吨，环比-18%；矿产钼991吨，环比-22%。
　　价：2025Q3铜、锌、铅、钼价同比+5.7%、-5.3%、-5.9%、+15.9%。2025Q3国内期货铜均价为79514元/吨，同比+5.7%，环比+2.3%；锌均价为22311元/吨，同比-5.3%、环比-0.1%；铅均价为16947元/吨，同比-5.9%，环比+0.5%；中国钼精矿均价为4270元/吨度，同比+15.9%、环比+19.2%。
　　收购：86.1亿元收购茶亭铜多金属矿，新增175万吨铜、249吨黄金资源。2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业参与竞拍安徽茶亭铜多金属矿勘查探矿权，最终以86.09亿元竞拍取得该探矿权。茶亭铜多金属矿的主矿产为铜，累计查明工业品级铜金属量65.89万t，平均品位0.54%，低品位铜矿金属量109.55万t，平均品位0.24%；共（伴）生金矿金属量248.74t，平均品位0.43g/t，为隐伏的大型斑岩型铜金矿床。茶亭铜多金属矿的收购将显著提升公司铜金资源量。
　　行业：供给紧张、需求改善，铜价有望继续上行。（1）宏观：短期宏观扰动减弱，中美关系缓和，国内GDP数据发布以及“十五五”规划公布提振市场信心。（2）供需：自由港削减2025-2026年铜产量，导致供给后续仍维持紧张；线缆企业开工率在铜价上涨背景下连续两周回升显示Q4电网需求逐步恢复；10-12月空调排产环比持续改善；贸易冲突消化后，铜价后续有望继续上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑铜价持续上行，上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为40.92、48.05、59.14亿元（较前次预测+3%、+4%、+20%），同比增长39.6%/17.4%/23.1%，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜铅锌价格下行超预期，收购项目建设不及预期。

　　西部矿业发布三季报：Q3实现营收168.23亿元（yoy+43.20%，qoq+11.58%），归母净利10.76亿元（yoy-3.20%，qoq+1.37%），Q3归母净利环比改善或得益于主要金属价格上涨导致矿产品收益提升、以及期间费用环比下降。2025年Q1-Q3实现营收484.42亿元（yoy+31.90%），归母净利29.45亿元（yoy+7.80%），扣非净利29.00亿元（yoy+4.83%）。公司是A股稀缺的高分红铜矿企业；且核心资产玉龙铜矿三期扩产项目投产后有望驱动公司进一步成长，维持“增持”评级。
　　主要金属价格走强及期间费用环比下降，归母净利环比小幅提升
　　25Q3公司主要金属价格走强为主，或导致矿产品收益提升。据Wind，25Q3铜/金/银/铅/锌/铁矿石价格环比+8.42%/+19.60%/+22.72%/+0.84%/-0.97%/3.27%。因此25Q3公司营收环比增长1.37%。而25Q3公司整体期间费用环比下降，其中研发费用环比下降1.24亿、资产减值损失环比下降接近3000万元、投资净收益环比减亏接近7000万元。
　　矿产品产量完成度较佳、冶炼产品需快马加鞭
　　矿产品方面，25Q1-3公司矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.8万吨/9.5万吨/5.0万吨/3516吨/107.7万吨/195千克/98.6千克，分别完成全年指引的82%/76%/76%/88%/74%/107%/74%。此外我们测算Q1-Q3公司矿产铜产量分别为4.4/4.8/4.6万吨。冶炼产品方面，25Q1-3公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26/13/11万吨，分别完成全年指引的74%/53%/55%，完成度整体偏低。
　　内生增长与外延并购并驾齐驱
　　据公司交易所互动平台信息（25-8-8），公司主力矿山玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，若办理进度符合预期，玉龙铜矿选厂将于2026年年底投产，有望驱动公司进一步成长。据公司公告《关于控股子公司竞拍取得探矿权的提示性公告》（25-10-25），为加强资源储备，2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业参与竞拍安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权，最终以约86亿元竞拍取得该探矿权。
　　盈利预测与估值
　　考虑到铜价因流动性充裕、扰动事件频发，25Q3以来上行幅度超我们先前预期，我们上调25-27年铜价假设，测算公司25-27年归母净利分别为41/52/57亿元（变动幅度3.75%/20.92%/26.09%）。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为16.1X，给予公司2026年16.1XPE，对应目标价34.82元（前值22.40元，基于2025年PE13.4X）。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、铜冶炼加工费超预期下滑。

　　事件：公司公告2025年上半年业绩，符合预期。1）2025H1实现营收316.2亿元（yoy+26.6%），归母净利润18.7亿元（yoy+15.4%），扣非归母净利润18.3亿元（yoy+9.0%）。2）2025Q2实现营收150.8亿元（yoy+7.7%，qoq-8.9%），归母净利润10.6亿元（yoy+20.1%,qoq+31.4%），扣非归母净利润10.5亿元（yoy+9.6%,qoq+34.8%）。
　　产量端：据公司公告，2025H1矿产铜9.2万吨（yoy+8%）（其中玉龙铜矿产量8.3万吨），矿产锌6.3万吨（yoy+19%），矿产铅3.5万吨（yoy+25%），矿产钼2525吨（yoy+31%），铁精粉71.9万吨（yoy+12%），冶炼铜18.2万吨（yoy+50%），计划完成率超100%，回收率提升显著；2025Q2矿产铜4.8万吨（qoq+8%），矿产锌3.3万吨（qoq+10%），矿产铅1.8万吨（qoq+10%），矿产钼1277吨（qoq+2%），铁精粉38.1万吨（qoq+13%），冶炼铜9.2万吨（qoq+2%）。2025年计划产量：矿产铜16.8万吨、矿产锌12.5万吨、矿产铅6.6万吨、矿产钼4005吨、矿产镍1565吨、铁精粉145.8万吨、精矿含金183千克、精矿含银133吨、冶炼铜35.4万吨、冶炼铅24万吨、冶炼锌20万吨。
　　价格端：据wind，2025H1沪铜/铅/锌均价为7.75/1.70/2.31万元/吨，同比+4/-1/+4%，沪铜/铅/锌均价为7.77/1.69/2.23万元/吨，环比0/-1/-7%。
　　重点项目进展：玉龙铜矿三期稳步推进，双利铁矿年底投产。据公司公告及官网，1）铜矿：玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023年11月投产，矿石处理量提升至2280万吨/年，玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到西藏发改委批复，正在办理其他相关手续，建成后年采选规模提升至3000万吨，铜金属产量达18-20万吨（增加3-4万吨）。2）铁矿：双利矿业二号铁矿露转地扩建项目预计25年年底投产，年产铁精粉87万吨；肃北博伦七角井铁矿技改开工，建成后年产铁精粉100万吨。
　　维持增持评级。因冶炼加工费下行公司冶炼业务尚亏损，故下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润分别为37.9/41.8/46.5亿元（25/26年原预测为42.1/46.8亿元），对应PE分别为11/10/9x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。
　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。公司报告期内实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；基本每股收益+15%至0.78元。其中，公司Q2营收及归母净利润分别为150.78亿元（同比+7.67%）及10.62亿元（同比+20.13%）。公司矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，矿产品及冶炼产品产量均不断增长，推动公司业绩稳定扩张。
　　提质增效成果显现，矿产品产量有效提升。报告期内，公司主要矿产品产量均实现不同程度增长，推动公司业绩稳定提升。25H1，公司生产矿产铜9.18万吨（同比+7.65%），矿产锌6.29万吨（同比+18.61%），矿产铅3.51万吨（同比+24.63%），矿产钼2525吨（同比+31.10%），铁精粉71.9万吨（同比+11.93%），精矿含金134千克（同比+32.67%）。矿产品产量的提升主要源于各品种选矿回收率的持续优化。其中，玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。铜板块为公司核心业务（24年营收占比76%，毛利占比67%），25H1矿产铜的量价齐升（量+8%，价+11%），为公司业绩增长做出主要贡献。其中，西藏玉龙铜矿（权益比例58%）矿产铜产量83414吨（铜产量占比91%），内蒙古获各琦铜矿（权益比例100%）矿产铜产量6895吨（铜产量占比8%）。从子公司观察，玉龙铜业25H1实现营收63.65亿元（同比+26%），实现净利润34.91亿元（同比+37%）；同期西部铜业实现营收7.5亿元（同比+62%），实现净利润2.4亿元（同比+37%）。以58%持股比例计算，玉龙铜业贡献归母净利润20.25亿元，为公司重要盈利来源。从远期产出观察，玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到核准批复，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉探转采手续正在办理中，以及双利二号、鑫源、肃北博伦选厂升级改造项目均在建设中。铅锌矿方面，公司已取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿证载规模60万吨/年。公司多金属产量均有良好增长预期，公司成长弹性或不断优化。
　　多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率明显优化。从产量观察，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级，公司冶炼端产量亦明显提升。25H1公司生产冶炼铜18.22万吨（同比+49.94%），冶炼锌7.1万吨（同比+17.07%），冶炼铅8.58万吨（去年2-9月因技改项目暂停生产），以及金锭2.2吨、银锭121吨和高纯氢氧化镁6.24万吨。从回收率观察，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57个百分点，冶炼端生产效率明显优化。由于冶炼锌、冶炼铅对应两家冶炼单位均为2024年度第四季度投产，目前仍在产能爬坡中，因此并未完成计划产量（冶炼铅完成69%，冶炼锌完成79%），公司冶炼端实际产量仍有提升空间。
　　公司盈利能力维持稳定，研发投入大幅提升。从盈利能力观察，公司销售毛利率由24H1的21.06%降至25H1的19.98%，同期销售净利率由11%降至10.64%，ROE由10.45%升至11.10%，ROA由6.66%升至7.59%，公司利润水平略有下滑，盈利能力整体维持稳定。从成本控制观察，公司三费控制稳定，财务费用优化明显。其中，公司销售费用率为0.06%，较24H1持平；同期管理费用率由1.60%升至1.61%，财务费用率由1.39%大幅下降至0.91%。另一方面，公司大力提升研发投入，25H1研发费用同比+99%至5.93亿元，对应研发费用率由1.19%升至1.87%。报告期内公司开展政府级科研项目15项、公司级重点科研项目10项和一般科研项目35项，努力推动科技成果转化，实现工艺优化、效能提升及降本增效。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为560.3亿元、586.4亿元、609亿元；归母净利润分别为38.4亿元、41.1亿元和45.3亿元；EPS分别为1.61元、1.72元和1.90元，对应PE分别为10.86x、10.14x和9.20x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。