事件：公司发布2023年度报告，全年实现营收427.5亿元，同比+6.2%；归母净利润27.9亿元，同比-18.4%；扣非归母净利润25.6亿元，同比-22.0%。其中Q4实现归母净利润5.9亿元，环比-14.3%；Q4扣非归母净利润2.1亿元，环比-75.7%。
　　行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。
　　公司层面：业绩略低于预期，碳酸锂、锌价格下跌影响投资收益。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿23年产量分别为13.5/12.0/6.0万吨，同比分别-9%/+7%/+17%，铜精矿产量下滑主要受玉龙铜业一、二选厂升级改造影响。价：23年全年铜/铅/锌现货均价同比+1.2%/+2.9%/+14%。成本：公司23年管理费用增加1.3亿元，其中0.9亿元来自员工成本的增加；营业外支出增加3.7亿元，主要来自玉龙铜矿技改的固定资产处置损失。利：公司归母净利润同比下降主要受电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。
　　玉龙铜矿技改完成，产能稳中有进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。
　　盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为38.9/39.8/42.3亿元，实现EPS分别为1.63/1.67/1.77元，对应PE分别为13/12/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

　　西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。
　　铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。
　　玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元，建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016年完工，已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨；二期改扩建工程2019年4月全面启动建设，2022年达产。2023年3月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，矿产铜将由12万吨增加至15万吨。
　　盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面，2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨，我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

　　事件：公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比+6.24%；归母净利润27.89亿元，同比-18.38%；扣非后归母净利润25.56亿元，同比-22.19%。主因电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。其中，Q4实现营业收入105.15亿元，环比+10.11%；归母净利润5.92亿元，环比-14.39%；扣非后归母净利润2.09亿元，环比-75.72%。
　　玉龙铜矿改扩建项目建成投产，多项目扩产稳步推进。玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目在2023年11月顺利投产，一二选厂矿石处理能力提升至450万吨/年，玉龙铜业矿石处理能力提升至2280万吨/年，矿产铜年产能从12万吨提升至15万吨。公司2023年铜矿产量为13.13万吨，预计2024年为15.87万吨，同比+20.88%.另外，公司2023年启动西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目建设，有序推进双利二号铁矿改扩建、四川鑫源呷村银多金属矿深部扩能等工程项目。
　　长期分红回馈股东。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.915亿元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%）。公司以持续的分红比例回馈股东，上市以来公司累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。
　　铜矿供给强约束+需求高增长，铜价有望继续上行。2024年新增铜矿项目较多，但在产矿山受矿石品位下降、社区问题等多因素干扰，铜矿产量预计难有大幅增长。中长期来看，过去几年资本开支不足及矿山品位趋势性下降，铜矿供给存在强约束，同时光伏、新能源汽车等领域用铜保持高增长，铜价重心预计稳步上移。
　　投资建议：公司是西部地区最大的有色金属矿业公司之一，玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。供给存强约束且新能源领域用铜高增长下，铜价有望继续上行，公司将显著受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为457.63/479.93/505.65亿元，归母净利润分别为33.49/36.12/39.02亿元，对应EPS分别为1.41/1.52/1.64。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：铜铅锌等金属价格大幅下跌，项目建设进度及产量不及预期。

　　事件
　　西部矿业发布2023年年度报告：公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6%；归母净利润27.89亿元，同比减少18%；扣除非经常性损益后的归母净利润25.56亿元，同比减少22%。
　　投资要点
　　矿山资源储量丰富，重点项目推进顺利
　　公司拥有铜金属保有资源储量605万吨，主力矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿；铅金属保有资源储量155万吨、锌金属保有资源储量270万吨；铁矿石资源量3亿吨。
　　截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%。
　　2023年10月，呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年。2023年11月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年。
　　全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。2023年4月启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目建成后将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力。
　　产量稳中有进，计划2024年铜矿增长
　　矿山单位2023年生产精矿含铅金属、锌金属、铜金属、钼金属、铁精粉为6.03万吨、12.03万吨、13.1万吨、3401吨、119.4万吨，分别同比增长+17%、+7.4%、-9%、+1.9%、-34%。
　　冶炼方面2023年生产电解铜（含玉龙湿法铜）、电铅、锌锭、金锭分别为18.3万吨、9万吨、11.9万吨、1.8吨，分别同比+10.53%、+21.78%、+37.14%、+9.6%，此外还生产了银锭131.7吨。
　　盐湖化工方面2023年生产高纯氢氧化镁、高纯氧化镁分别为12.8万吨、5.5万吨，分别同比+33%、+74%。
　　2024年公司计划实现营业总收入390亿元，利润总额39亿元。产量方面计划2024年生产铅精矿5.18万金属吨、锌精矿10.94万金属吨、铜精矿15.87万金属吨、钼精矿3995金属吨、铁精粉142.69万吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅3.56万吨、锌锭12.50万吨、电解铜21.79万吨。
　　高比例分红回馈股东
　　公司2023年度利润分配方案为：以2023年度末公司总股本238300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.915亿元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%），剩余未分配利润结转以后年度分配。
　　公司发布了未来三年股东回报规划（2024-2026年），除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。
　　盈利预测
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为464.05、487.61、510.84亿元，归母净利润分别为35.08、38.92、42.80亿元，当前股价对应PE分别为12.5、11.3、10.3倍。
　　由于电池级碳酸锂、锌现货均价下跌，2023年公司的归母净利润受到了一定的影响。但是考虑到玉龙铜矿改扩建项目顺利完成，2024年进入放量期，且铜价在2024年开启上涨，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险等。

　　事件
　　公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润27.89亿元，同比下降18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元，同比下降22.19%。
　　点评
　　业绩符合预期，锌、锂价格下跌影响利润。2023年Q4营业收入105.15亿元，同比下降17.76%、环比增加10.11%；实现归母净利润5.92亿元，同比下降43.77%、环比下降14.39%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比下降76.77%、环比下降75.72%。主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。
　　玉龙改扩建顺利投产，后续扩产潜力巨大。玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目于11月8日顺利投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年。截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%，后续扩产潜力巨大。
　　铅锌资源储量丰富，项目稳步推进。2023年10月，呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年。另外，全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。
　　2024年铜钼精矿持续增加，看好2024年业绩发力。2024年公司计划生产：铅精矿51777金属吨、锌精矿109407金属吨、铜精矿158715金属吨、钼精矿3995金属吨、铁精粉1426882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅35558吨、锌锭125000吨、电解铜217890吨。
　　长期分红回馈股东，彰显投资价值。公司发布利润分配方案，以2023年度末公司总股本238300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配119150万元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%）。上市以来公司累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列，体现了公司价值管理、实现共赢的信心。
　　盈利预测
　　预计2024-2026年公司归母净利润分别为35.78/40.29/44.96亿元，对应EPS为1.50/1.69/1.89元，对应PE为12.21/10.84/9.72倍，维持“买入”评级。

　　事件：公司公告2023年业绩，基本符合预期。1）2023年实现营收427.5亿元（yoy+6.2%），归母净利润27.9亿元（yoy-18.4%），主要系计提固定资产处置损失3.7亿元，管理费用、研发费用增加，以及来自东台锂资源的投资收益减少、锌价下跌，扣非归母净利润25.6亿元（yoy-21.7%），非经常性损益主要为11月处置联营公司（西钢集团）收益1.9亿元。2）2023Q4实现营收105.1亿元（yoy-18.1%，qoq+10.1%），归母净利润5.9亿元（yoy-43.0%，qoq-14.4%），扣非归母净利润2.1亿元（yoy-77.2%，qoq-75.7%）。3）分红：10派5，分红率43%，公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。
　　据公司年报，2023年产量：铅金属6万吨（yoy+17%）；锌金属12万吨（yoy+7%）；铜金属13.1万吨（yoy-9%）；钼金属3401吨（yoy+2%）；铁精粉119万吨（yoy-34%，主要系计划性停产）。2024年计划产量：铅精矿5.2万吨、锌精矿10.9万吨、铜精矿15.9万吨、钼精矿3995吨、铁精粉142.7万吨。
　　重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。据公司年报，1）铜矿：公司主要拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，其中玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023年11月投产，矿石处理量提升至2280万吨/年。2）铁矿：公司主要拥有内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿和青海拉陵高里河下游铁多金属矿，双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于2023年4月启动建设，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年；收购淦鑫矿业100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量4560万吨。3）西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目：于2023年4月开工建设，建成后将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。
　　维持增持评级。维持原盈利预测，新增26年盈利预测，我们预计公司24-26年归母净利润分别为34.5/37.5/40.2亿元，对应PE分别为13/12/11x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。
　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。

　　事件:公司于3月15日晚发布2023年年报，实现营收427亿元，同比增长6%（2022年数据为调整后，下同）；归母净利润28亿元，同比减少18%；归母扣非净利润26亿元，同比减少22%。公司2007年上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年计划分红11.9亿元，按当前股价对应股息率为2.5%。
　　点评：
　　2023年利润下降主要系金属价格下降。2023年利润下降主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。2023年铜、锌、铅产品毛利占比是56%、10%、7%，毛利同比-2%、-26%、+32%。2023年公司投资收益同比减少3.3亿元，同比减少51%。2023年管理费用增加1.3亿元，其中0.9亿元来自员工成本的增加。营业外支出增加3.7亿元，其中非流动资产处置损失增加3.7亿元，主要是来自处置玉龙铜矿老选厂报废的设备。2023Q4扣非归母净利润环比降低，主要是管理费用增加。
　　多项目稳步推进。1）2023年11月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，一二选厂矿石处理能力提升至450万吨/年，矿石处理能力由1989万吨/年提升至2280万吨/年，技改完成后铜矿产量增加1.4万吨，较2022年增加10%。2）2023年4月西豫金属启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨产能。3）双利铁矿启动露转地项目，该项目设计矿石采选能力340万吨/年。
　　看好2024年铜价中枢上行。铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限；受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。2024年3月，铜冶炼加工费TC最低为11.4美元/干吨，创下十年来新低，冶炼加工费下跌显示出铜矿供应紧张。截至2024年3月15日，LME铜价为9074美元/吨，创近一年新高，看好2024年铜价中枢上行。
　　盈利预测、估值与评级：以2024/2025/2026年铜价分别为8732/8994/8994美元/吨，铅价均为2138美元/吨，锌价均为2647美元/吨，预计2024/2025年归母净利润分别为34/39亿元（较前次下调9%/5%），新增预测2026年归母净利润40亿元，同比增长22%/13%/4%，对应当前股价的PE分别为14/12/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。

　　铜铅锌多板块布局，高分红回报股东。1）公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，截至2022年底，公司保有铜金属资源储量624.8万吨，铅金属资源储量161.6万吨，锌金属资源储量284.4万吨，铁矿石资源储量2.6亿吨，盐湖锂资源量210.1万吨。2）产量：2022年公司铅精矿产量5.1万吨，锌精矿产量11.2万吨，铜精矿产量14.4万金吨，铁精粉产量181万吨。3）2022年铜类产品板块营收占比64%，毛利占比57%。4）公司坚持高分红回馈股东，股息率高于同行业。公司上市以来，累计分红15次，累计现金分红71.5亿元，上市以来分红率高达50.2%。
　　玉龙铜矿改扩建顺利投产，铁矿、冶炼亦有增量。1）玉龙铜矿技改投产，对应3万吨矿铜增量。公司拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，2023年计划生产13.3万吨铜精矿，玉龙铜矿一二选厂技改项目已于11月正式投产，矿石处理量由1989万吨/年增至2280万吨/年，玉龙铜矿铜金属量由12万吨增至15万吨。2）双利矿铁矿扩产。双利矿业二号铁矿改扩建工程于4月1日开工，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年。3）冶炼：公司目前已形成电铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目（项目预计总投资19亿元，建设期24个月）2023年4月8日全面开工建设，项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力。
　　首次覆盖给予增持评级。公司拥有优质矿产资源，玉龙铜矿改扩建投产后，预计增加3万吨矿铜产能，打开公司成长空间，将充分受益铜长期上涨周期。预计23/24/25年净利润为29.7/34.5/37.5亿元，对应PE为11.4/9.8/9.0X，PB（LF）为2.2，均低于可比公司均值，且公司上市以来累计分红率高达50.2%，考虑到公司低估值、高分红属性，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期

　　西部矿业是中国西部矿产行业的龙头企业。西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。2007年，公司在上海证券交易所成功上，并首次入选中国企业500强和中国制造业企业500强排行榜。公司围绕“矿山、盐湖、生态”三大资源开发，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。公司主营业务按产品划分为铜类产品、铅类产品、锌类产品、银锭、阳极泥五个板块，铜产品是公司第一大营收来源。
　　矿山开发稳定发展，资源储量丰富。公司全资持有或控股并经营14座矿山，其中有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座，主要分布在新疆、内蒙、甘肃、青海、西藏、四川等六地。其中，西藏玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称。截止2022年12月31日，公司共拥有铜、铅、锌、铁（矿石量）保有资源储量分别为624.77、161.57、284.37、26146.75万吨。根据西部矿业2023年生产计划安排，公司预计2023年铜精矿产量为13.3万吨。玉龙铜矿扩建逐步完成，公司铜金属产量有望进一步提升。玉龙铜业一、二选厂技术提升改造项目已于2023年11月初投料生产，投产后，公司铜矿年处理量增加450万吨至2280万吨，矿产铜产量由12万吨增加至15万吨。
　　做精冶炼产业，推进西豫金属改造项目。公司冶炼板块目前已形成电铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能。未来，西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜锌、锦、秘、锡等有价金属，实现资源“吃干榨净”，同时提高各项资源的回收和提炼效率，项目正在按照计划正常推进。
　　盈利预测与评级。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.37元、1.65元、1.92元。基于2024年EPS，参考可比公司估值水平，我们给予2024年11倍PE估值，目标价18.15元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：价格变动风险；新能源及地产需求增长不及预期。