事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营收484.4亿元，同比+31.9%，归母净利润29.5亿元，同比+7.8%；其中Q3实现营收168.2亿元，同比+43.2%，环比+11.6%，归母净利10.8亿元，同比-3.2%，环比+1.4%。
　　量：前三季度铅锌钼矿产量显著增长，铜矿产量静待玉龙三期投产。1）矿端：25年前三季度公司矿铜产量13.8万吨，同比+1.3%；矿锌9.5万吨，同比+19.9%；矿铅5.0万吨，同比+21%；矿钼3516吨，同比+18.3%，铅锌钼产量增长明显。其中，Q3矿铜4.6万吨，环比-3.7%；矿产锌3.2万吨，环比-2.9%；矿产铅1.5万吨，环比-18.2%；矿产钼991吨，环比-22.4%。展望未来，随着玉龙三期工程顺利推进，公司铜矿产量仍具有明显增长潜力。2）冶炼端：25年前三季度冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%；冶炼锌产量11.0万吨，同比34.8%，其中25Q3为3.9万吨，同比+85.4%，环比+5.3%；冶炼铅产量12.6万吨，其中25Q3为4.1万吨，同比+1622.5%，环比-3.4%。
　　竞得大型斑岩型铜金矿床—茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提高。2025年10月23日，公司子公司玉龙铜业以86.1亿元竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，主矿产为铜，累计查明工业品级铜矿石量（333类）12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54%；低品位矿铜矿石量（333类）44,956.12万吨，金属量109.09万吨，平均品位0.24%，合计铜金属量约174.8万吨；共（伴）生金金属量248.07t，平均品位0.43g/t；另外还共生有铅锌、银；伴生矿产有金、银、铜、硫，为大型斑岩型铜金矿床，深部找矿潜力巨大，资源量达到大型铜金矿床规模，获取该资源有利于公司扩大产业规模，增加资源储备。
　　盈利预测：我们预计25-27年公司EPS分别为1.65、1.93、2.05元，PE分别为15、12、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司营收484.42亿元，同比+31.90%，归母净利29.45亿元，同比+7.80%；扣非归母净利29.00亿元，同比+4.83%。其中，2025Q3公司营收168.23亿元，同比+43.2%，环比+11.58%；季度归母净利10.76亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；季度扣非归母净利10.66亿元，同比-2.22%，环比+1.28%。
　　前三季度铅锌产量增长明显，Q3环比略有下降。①矿产铜：25Q1-3为13.8万吨，同比+1.3%；其中25Q3为4.6万吨，同比-9.3%、环比-3.7%。②矿产铅锌产量：25Q1-3锌为9.5万吨，铅为5.0万吨，同比分别+20%/+21%；其中25Q3锌为3.2万吨，铅为1.5万吨，同比分别+23%/13%,环比分别-2.9%/-18.2%。冶炼铜产量：25Q1-3冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%。
　　业绩拆解：环比来看，公司Q3主要减利项为毛利（-2.35亿），主要是矿产量环比略有下滑；同比来看，公司Q3主要增利项为毛利（+2.25亿），主要是矿产铅锌同比增长较为明显，业绩同比减少主要是本期研发费用上涨较多以及发生减值所致。
　　新竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，资源储备取得重大突破。公司控股子公司玉龙铜业以86亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权。根据洪大军等《安徽宣城茶亭铜金矿区外围找矿潜力分析》显示，在面积不足1.5km的狭小范围内，探获了铜金属量165万吨和金金属近250吨。拟出让的勘查区范围10.4470平方千米，勘查矿种为铜、金、银、铅、锌、硫矿，尚有多个物探异常待验证，深部找矿前景广阔。
　　核心看点：①分红高，2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②各矿山项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业三期稳步推进，顺利获得自治区批复。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉正在办理探转采手续，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设，持续扩大产量规模。铅锌方面，取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
　　盈利预测与投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.17、40.79、47.81亿元，对应10月24日收盘价的PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

　　投资要点：
　　聚焦国内西部资源，铜贡献主要利润
　　西部矿业背靠西矿集团，主要开发国内西部地区矿产资源，业务涵盖铜、铅、锌、铁、镁和锂等领域，其中铜类产品为公司主要盈利来源。受益于产能扩张和降本增效，公司2025年前三季度业绩稳健增长，期间费用率实现下降。
　　行业：26年供给或短缺，铜价有望得到支撑
　　在全球能源结构深度调整背景下，风电和光伏的发展、相应电力电网的建设、新能源汽车的发展将长期支撑新能源领域的用铜需求。同时，AI的发展也带动了数据中心用铜和高速铜连接的新需求。而供给在矿山品位下降、政治风险、贸易政策的不确定性、矿山事故频发等因素干扰下或难以跟上需求增长速度。预计2026年铜供给将出现短缺，铜价有望上行。
　　看点：掌握西部优质资源，未来扩产空间较大
　　1、所属矿山主要分布于我国西部地区，有望受益于西部大开发战略，同时受海外政治风险影响较小。2、部分子公司符合西部大开发企业所得税优惠政策规定，具备一定税收优惠优势。3、铜：玉龙铜矿为公司主力铜矿山，同时伴生钼资源，玉龙铜矿三期建成后生产规模将达到3000万吨/年。4、铅锌：公司主力铅锌矿山生产稳健，鑫源矿业取得有热采矿权，有望进一步提升产能。5、铁：肃北博伦七角井铁矿和双利二号铁矿新项目正在建设中，格尔木西矿资源取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证。6、盐湖：积极建设盐湖产业基地，布局镁、碳酸锂和电池正极等领域。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们预计公司2025-2027年归母净利分别为38.31、42.24、46.84亿元，EPS分别为1.61、1.77、1.97元/股，对应PE分别为16.19X、14.68X、13.24X。从可比公司iFinD一致预期看，截至12月22日，可比公司2025年平均PE值为18.36X，公司2025年PE值低于可比公司对应均值，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　安全生产风险、汇率波动风险、产品价格波动风险、市场环境变化风险、环保风险和不确定性风险。

　　事件：公司发布2025三季度报告。公司报告期内实现营业收入484.42亿元，同比增长31.90%；实现归母净利润29.45亿元，同比增长7.80%；基本每股收益+7.83%至1.24元。其中，公司Q3单季度营收及归母净利润分别为168.23亿元（同比+43.20%）及10.76亿元（同比-3.20%）。报告期内，公司实现投资收益-4.41亿元（同比-79.12%，主要受期货套期保值亏损影响）；资产减值损失-2.37亿元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要为子公司西矿钒科技及新疆瑞伦固定资产减值）。其中，公司Q3单季度投资收益为-0.53亿元（去年同期为-0.05亿元），资产减值损失-1.37亿元（去年同期为+0.03亿元），投资亏损、资产减值损失较高叠加Q3单季度铜产量同比下降导致公司单季度归母净利润同比下降。考虑到公司多金属产量稳定增长，玉龙铜矿三期改扩建顺利进行，冶炼系统全面优化及提质增效重回报行动有效执行，公司业绩或处于扩张周期。
　　选矿技改完成叠加回收率优化持续推动公司采选冶产品产量增长。矿产品方面，受益于2024年玉龙铜矿一二期改扩建项目（矿产铜年产能由12万吨升至15万吨）和获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨）完成后两矿山的稳定达产，以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铜、铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.77万吨/9.48万吨/5.01万吨/3516吨/107.69万吨/195.09千克/98597千克，同比分别变化+1.32%/+19.92%/+21.02%/+18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25年矿产铜计划产量为16.82万吨，目前计划完成度为82%。我们认为公司25年全年矿产铜产量或达17.93万吨（同比增长1%），将有效完成25年度生产计划。考虑到铜价持续的高位上行，以及年度生产计划目前的完成情况，公司或在第三季度的选矿中使用了低品位铜矿石，以动态调整资源和成本。因此，公司25Q3矿产铜单季度产量为4.59万吨，同比下降-9.13%。在冶炼端，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26.25万吨/12.64万吨/11.02万吨，同比分别变化+43.38%/+5256.31%（24年度因改扩建停产）/+34.76%。
　　公司竞得茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提升。2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业（持股比例58%）以86亿元竞得安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权。该矿区位于宣城市北郊，是长江中下游成矿带新发现的隐伏斑岩型矿床，矿区面积仅1.5平方公里，资源集中度极高。茶亭铜多金属矿资源储量高，铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。本次收购后，公司铜金属储量或增至741.44万吨（较25H1+31%），金金属储量升至259.23吨（较25H1+2208%），公司成长稳定性得到优化。
　　公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24Q3的4.37%降至25Q3的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期销售费用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理费用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），财务费用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研发费用率由24Q3的1.19%升至25Q3的1.76%（同比+0.57PCT），对应研发费用同比增长+95.55%至8.53亿元。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效。另一方面，受冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3的19.65%（同比-2.78PCT），同期销售净利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为599.50亿元、627.39亿元、651.60亿元；归母净利润分别为38.31亿元、45.05亿元和49.65亿元；EPS分别为1.61元、1.89元和2.08元，对应PE分别为15.47x、13.16x和11.94x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　事件：公司2025年10月24日公告，前三季度实现营业收入484.4亿元，同比增长31.9%；归母净利润29.5亿元，同比增长7.8%；扣非后归母净利润29.0亿元，同比增长4.8%。其中，2025Q3归母净利润10.8亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；扣非后归母净利润10.66亿元，同比-2.2%、环比+1.3%。
　　点评：
　　量：2025Q1-Q3矿产铜产量同比+1.3%，Q3环比-4%。（1）量：2025Q1-Q3矿产铜产量13.8万吨，同比+1.3%；矿产锌9.5万吨，同比+19.9%；矿产铅5.0万吨，同比增长21%；矿产钼3516吨，同比+18.3%。其中，Q3矿产铜产量4.6万吨，环比-4%；矿产锌3.2万吨，环比-3%；矿产铅1.5万吨，环比-18%；矿产钼991吨，环比-22%。
　　价：2025Q3铜、锌、铅、钼价同比+5.7%、-5.3%、-5.9%、+15.9%。2025Q3国内期货铜均价为79514元/吨，同比+5.7%，环比+2.3%；锌均价为22311元/吨，同比-5.3%、环比-0.1%；铅均价为16947元/吨，同比-5.9%，环比+0.5%；中国钼精矿均价为4270元/吨度，同比+15.9%、环比+19.2%。
　　收购：86.1亿元收购茶亭铜多金属矿，新增175万吨铜、249吨黄金资源。2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业参与竞拍安徽茶亭铜多金属矿勘查探矿权，最终以86.09亿元竞拍取得该探矿权。茶亭铜多金属矿的主矿产为铜，累计查明工业品级铜金属量65.89万t，平均品位0.54%，低品位铜矿金属量109.55万t，平均品位0.24%；共（伴）生金矿金属量248.74t，平均品位0.43g/t，为隐伏的大型斑岩型铜金矿床。茶亭铜多金属矿的收购将显著提升公司铜金资源量。
　　行业：供给紧张、需求改善，铜价有望继续上行。（1）宏观：短期宏观扰动减弱，中美关系缓和，国内GDP数据发布以及“十五五”规划公布提振市场信心。（2）供需：自由港削减2025-2026年铜产量，导致供给后续仍维持紧张；线缆企业开工率在铜价上涨背景下连续两周回升显示Q4电网需求逐步恢复；10-12月空调排产环比持续改善；贸易冲突消化后，铜价后续有望继续上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑铜价持续上行，上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为40.92、48.05、59.14亿元（较前次预测+3%、+4%、+20%），同比增长39.6%/17.4%/23.1%，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜铅锌价格下行超预期，收购项目建设不及预期。

　　西部矿业发布三季报：Q3实现营收168.23亿元（yoy+43.20%，qoq+11.58%），归母净利10.76亿元（yoy-3.20%，qoq+1.37%），Q3归母净利环比改善或得益于主要金属价格上涨导致矿产品收益提升、以及期间费用环比下降。2025年Q1-Q3实现营收484.42亿元（yoy+31.90%），归母净利29.45亿元（yoy+7.80%），扣非净利29.00亿元（yoy+4.83%）。公司是A股稀缺的高分红铜矿企业；且核心资产玉龙铜矿三期扩产项目投产后有望驱动公司进一步成长，维持“增持”评级。
　　主要金属价格走强及期间费用环比下降，归母净利环比小幅提升
　　25Q3公司主要金属价格走强为主，或导致矿产品收益提升。据Wind，25Q3铜/金/银/铅/锌/铁矿石价格环比+8.42%/+19.60%/+22.72%/+0.84%/-0.97%/3.27%。因此25Q3公司营收环比增长1.37%。而25Q3公司整体期间费用环比下降，其中研发费用环比下降1.24亿、资产减值损失环比下降接近3000万元、投资净收益环比减亏接近7000万元。
　　矿产品产量完成度较佳、冶炼产品需快马加鞭
　　矿产品方面，25Q1-3公司矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.8万吨/9.5万吨/5.0万吨/3516吨/107.7万吨/195千克/98.6千克，分别完成全年指引的82%/76%/76%/88%/74%/107%/74%。此外我们测算Q1-Q3公司矿产铜产量分别为4.4/4.8/4.6万吨。冶炼产品方面，25Q1-3公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26/13/11万吨，分别完成全年指引的74%/53%/55%，完成度整体偏低。
　　内生增长与外延并购并驾齐驱
　　据公司交易所互动平台信息（25-8-8），公司主力矿山玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，若办理进度符合预期，玉龙铜矿选厂将于2026年年底投产，有望驱动公司进一步成长。据公司公告《关于控股子公司竞拍取得探矿权的提示性公告》（25-10-25），为加强资源储备，2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业参与竞拍安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权，最终以约86亿元竞拍取得该探矿权。
　　盈利预测与估值
　　考虑到铜价因流动性充裕、扰动事件频发，25Q3以来上行幅度超我们先前预期，我们上调25-27年铜价假设，测算公司25-27年归母净利分别为41/52/57亿元（变动幅度3.75%/20.92%/26.09%）。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为16.1X，给予公司2026年16.1XPE，对应目标价34.82元（前值22.40元，基于2025年PE13.4X）。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、铜冶炼加工费超预期下滑。