事件：10月29日，公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入151.62亿，同比增加6.94%；归母净利润7.87亿，同比增加45.33%；扣非归母净利润7.81亿，同比增加74.49%。单季度来看，24Q3公司收入48.78亿，同比增加4.29%，环比下降12.92%；归母净利润3.34亿，同比增加199.96%，环比增加34.24%；扣非归母净利润3.1亿，同比增加383.6%，环比增加10.16%。
　　公司利润端加速释放。
　　2024前三季度归母净利润7.87亿，同比增加45.33%，单季度归母净利润3.34亿，同比增加199.96%，环比增加34.24%，表现亮眼，主要系：1）公司营业收入同比增长，营业成本同比减少，高附加值产品交付同比增加所带来的毛利率及净利率提升；2）对联营企业和合营企业的投资收益同比增加较多所致。
　　盈利能力同环比提升明显，费用保持稳定。
　　盈利能力方面，24年前三季度毛利率为20.48%，同比增加3.73pcts，净利率为6.52%，同比增加1.93pcts；单季度来看，24Q3毛利率为23.74%，同比增长6.51pcts，环比增长3.91pcts；净利率为8.64%，同比增长5.26pcts，环比增长3.05pcts。随着公司持续巩固深化国企改革三年行动成果，盈利能力有望持续改善。
　　费用率方面，24年前三季度期间费用率为13.37%，同比增加0.55pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.39%/6.35%/3.88%/3.54%，同比下降0.58pct/增加0.33pct/增加0.66pct/增加0.14pct。
　　用电量及电网投资持续高增，输变电市场空间可观。
　　1-9月全社会用电量累计74094亿千瓦时，同比增长7.9%，单月份用电量8475亿千瓦时，同比增长8.5%，需求端维持稳步增长；1-9月份全国主要发电企业电源工程完成投资5959亿元，同比增长7.2%。电网工程完成投资3982亿元，同比高增21.1%。公司作为输变电行业一次设备龙头企业，将受益于电网投资加速趋势，市场空间可观。
　　投资建议：公司持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司24-26年营收为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%；归母净利润为12.65/19.96/23.59亿元，归母净利润增速分别为43.0%/57.7%/18.2%，按2024年11月1日收盘价，24-26年PE分别为35X/22X/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险；资产减值风险。

　　事件：24Q3收入同比+4%、归母/扣非同比+200%/+384%、业绩超市场预期。24Q1-3营收152.5亿，同比+6%，归母/扣非7.9/7.8亿，同比+45%/+74%；其中Q3营收49.0亿元，同比+4%，归母/扣非3.3/3.1亿元，同比+200%/+384%。交付结构优化+公司管理优化，公司毛利率大幅改善带动利润超市场预期。
　　高毛利订单交付带动盈利水平大幅改善、管理优化也在报表端持续兑现。Q3毛利率达23.7%，同环比+6.5pct/+3.9pct；交付结构来看，我们预计Q3特高压产品集中交付、叠加产品优化设计带动毛利率大幅恢复。Q3扣非净利率达6.3%，同环比+4.9pct/+1.5pct。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别3.7%/6.3%/4.4%/-0.5%，同比分别-0.4/-0.3/+0.9/-0.8pct。Q3末合同负债39.2亿，较年初增长2%。
　　特高压加快交付带动盈利能力大幅改善、非特高压中标份额维持在龙一。1）特高压：继Q2小批量交付陇东-山东特高压换流变等产品，Q3交付剩下大部分产品（我们预计占Q3收入的20%）。换流变产能接近满产，公司通过产业园投资、技改等挖潜（Q1-3资本开支达9.1亿，同比+103%），产能利用率提升带动24年换流变毛利率回升至25%左右。Q4宁湘特高压一部分产品有望交付，25年还有金上湖北、哈密重庆交付保障盈利能力。订单方面，西电前三批特高压中标23亿，份额25%位居第一。2）网内非特高压：H2国网输变电招标环比加速提升、符合我们的预期。截至24年第5批国网变电物资招标，核心产品变压器/GIS/断路器/电抗器/电容器/互感器招标量同比+11%/7%/31%/13%/16%/20%；份额方面，公司在前四批国网变电招标中，中标54亿，份额9.7%位居第一（23年份额7.6%、市占率第1）。3）网外：我们预计增长快于网内业务，预计Q3海外订单继续同比两位数增长，在埃及、坦桑尼亚等非洲国家中标签约多个项目，但整体网外对利润贡献不及网内。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力开始持续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为12.6（+1.5）/20.7（+2.4）/27.4（+4.6）亿元，同比+42%/65%/32%，对应PE分别为34/20/15倍，公司经营改善兑现盈利快速增长+电力系统建设高景气，给予公司2025年25倍PE，目标价10.0元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，原材料涨价超预期等。

　　输变电设备领军企业，海外市场多点突破。公司为输配电设备领域老牌龙头，2022年10月西电集团公告无偿将持有的中国西电26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备，公司与许继电气等5家上市公司一同成为我国电气装备产业的骨干企业。公司主营业务为输配电及控制设备相关业务，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、直流输电换流阀等，在特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长。国际业务多点突破，高质量参与共建“一带一路”，中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。
　　国资央企改革持续推进，公司治理水平显著提升。24Q2公司毛利率提升至19.83%，环比再增1.98Pcts；净利率提升至5.59%，环比再增0.18Pct，两大指标均呈改善趋势。新一轮国企改革行动全面实施，公司持续巩固深化国企改革三年行动成果，优化经营业绩考核办法，加大效益效率类指标权重，同时积极推动中长期激励提质扩面，人才积极性和创新创效活力充分激发，在整体业务呈现良好发展态势的同时，盈利能力有望持续改善。
　　电网国内外成长周期共振，公司有望充分享受行业成长红利。净零排放目标下，清洁能源投资增加，风电、光伏发电占比呈现上升趋势。电网是能源转型的重要载体，终端高电气化率+发电侧高比例新能源接入不断对电网造成冲击和挑战，在能源转型趋势的推动下，全球电网投资有望匹配上升，以满足日益增长的新能源需求。公司电网市场成绩显著，国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位；网外市场持续增长，“五大六小”等产品类新签合同同比提升。同时，公司积极拓展海外市场第二成长曲线，国际市场增量提质，23年设备类出口新签合同总量翻番；工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。
　　投资建议：公司为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司24-26年营收为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%；归母净利润为12.64/19.93/23.56亿元，归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2%，按2024年10月11日收盘价，24-26年PE分别为32X/21X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报，2024H1，实现营业收入103.42亿元，同比+7.42%；实现归母净利润4.52亿元，同比+5.23%。其中2024Q2公司实现营业收入56.31亿元，同比+17.95%，环比+19.51%；实现归母净利润2.49亿元，同比+3.63%，环比+22.55%，业绩符合预期。
　　产品盈利能力提升，未来成长可期
　　2024H1，公司主设备收入均实现增长，变压器/开关/电容器、绝缘子及避雷器实现营收44.68/40.81/4.33亿元，同比+21.64%/+25.07%/+25.87%，综合毛利率为18.93%，同比+2.42pct。此外，公司对外加大市场开拓力度，订单增加较多，销售费用同比+22.59%，对内进行人员结构优化，新增内退人数增加，管理费用同比+21.52%。我们认为随着公司产品盈利能力持续提升，内部管理持续优化，未来成长可期。
　　市场竞争能力增强，国际业务多点突破
　　公司特高压市场占有率保持行业领先，在2024年8月公布的国网输变电设备4批中累计中标12.03亿元，排名第一，占总金额的9.92%。公司国际业务多点突破，中标土耳其阿库尤核电站项目，实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。先后中标菲律宾风电项目、孟加拉变电站总包项目和马来西亚输电线路项目等，参与建设的印尼OBI镍钴110kV降压变电站、乌兹塔什干200MW光伏项目等送电成功。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为228.21/258.73/292.87亿元，同比增速分别为9.47%/13.37%/13.19%，归母净利润分别为11.70/14.06/18.45亿元，同比增速分别为32.17%/20.17%/31.22%，EPS分别为0.23/0.27/0.36元/股，3年CAGR为27.82%。鉴于公司国网特高压高中标额为业绩的持续增长有望提供支撑，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内电网建设不及预期；海外项目风险。

　　24H1收入同比+7%、归母净利润/扣非净利润同比+5%/+23%、业绩符合市场预期。24H1营收103.4亿元，同比+7%，归母净利润/扣非净利润4.5/4.7亿元，同比+5%/+23%；其中Q2营收56.3亿元，同比+18%，归母净利润/扣非净利润2.5/2.8亿元，同比+4%/+34%，Q2经营现金流净额4.4亿元，同比+189%，应收回款显著增加。
　　管理优化仍在进行、盈利能力稳步提升。
　　H1/Q2毛利率达18.9%/19.8%，Q2毛利率同环比+2.5pct/+2.1pct；公司通过集中采购和标准化设计等改善毛利，分产品来看，开关改善幅度最高（子公司西开H1净利润2.7亿元）、其次变压器。
　　Q2扣非归母净利润率达5.0%，同环比+0.5pct/+1.0pct。
　　Q2销售/管理/研发/财务费用率分别3.4%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比分别+0.1/+0.9/+0.4/-0.6pct。费用投入方面，国资委考核一利五率（包括研发），故公司在研发费用上保持投入；同时电网景气度高、新董事长营销口出身重视销售，故销售费用增长较快，公司网内H1中标第一也印证了投入成果。管理费用中精算费用增加导致员工薪酬总额增加，系公司继续推进冗员的减少。
　　主网及特高压H2加速招标和交付节奏、利润弹性即将释放。1）特高压：当前行业景气度高，行业换流变产能接近满产，公司通过产业园投资、技改等挖潜。H1主要交付陇东-山东的换流变等产品，我们预计收入同比略增。H2交付节奏有望加快（尤其是Q4集中交付），金上-湖北交付有望贡献更大增量。2）网内非特高压：H2国网输变电招标环比加速提升、配网投资触底回升也会带动配电设备增量。Q3国网第3批/第4批输变电项目招标同比均有30%左右增长，中标15.5亿/12.0亿，市占率分别9.0%/9.9%、市占率第1（23年份额7.6%、市占率第1）。3）网外：我们预计增长快于网内业务，新能源及海外贡献居多，在马来西亚、孟加拉、柬埔寨等国家中标签约多个项目。但网外毛利率通常低于网内（海外有EPC工程也会拖累整体毛利，H1西电国际净利润430万），利润贡献一般。
　　盈利预测与投资评级：考虑到西电财子公司的剥离，下调公司24-26年归母净利润为11.1/18.4/22.8亿元（前值为12.5/20.5/25.1亿元），同比+25%/+65%/+24%，对应PE分别为32/19/16倍，给予2025年25倍PE，目标价9.0元，考虑到公司一次设备龙头地位稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期，原材料涨价超预期等。

　　公司2024年三季度业绩超市场预期。公司2024年前三季度实现营收152.5亿元，同比增长6.21%，其中2024Q3实现营收49.03亿元，同比增长3.74%，环比小幅下降12.93%；实现归母净利润7.87亿元，同比增加45.33%，其中2024Q3实现归母净利润3.34亿元，同比增加199.96%，环比增加34.2%。公司综合毛利率达到20.48%，同比增加7.73pct，其中2024Q3毛利率达到23.74%，同比增加6.51pct，主要原因是报告期内，公司高附加值产品交付同比增加，三季度业绩超市场预期。
　　期间费用率保持稳定。公司期间费用率为13.37%，其中销售费用率为3.52%，同比增加0.17pct，主要原因是公司加大市场开拓力度；管理费用率为6.31%，同比增加0.57pct；财务费用率为-0.39%，降低0.58pct，公司期间费用率保持稳定。
　　研发投入强度高，研发费用增长33.77%。公司在特高压输配电设备制造领域形成了深厚的历史积淀，构建了雄厚的技术基础，报告期内，公司正在大力研发各类换流阀、GIS、断路器等产品，前三季度研发费用增速达33.77%，远超营收增速，研发费用率达3.85%，同比增加0.69pct。
　　特高压及输变电设备招标维持高景气度。截至2024年11月，特高压及输变电均完成了5此批招标，其中特高压设备合计招标179.29亿元，同比下降39.5%，第五批次招标中，中国西电中标13.4亿元，占比为7.5%，中标甘肃-浙江柔性直流特高压换流阀其中的一个包。输变电设备招标方面，前五批次合计招标658.2亿元，同比增长11.6%，输变电和特高压设备招标合计小幅下降5.5%，维持高景气度。展望十五五期间，预计年均开工3-4条直流特高压，行业景气度将持续到十五五。
　　盈利预测及投资建议：根据公司新增订单情况，我们维持公司2024-2026年公司营业收入分别为246.9/287.7/326.8亿元，对应归母净利润分别为11.8/14.8/17.4亿元。基于电网投资的高景气度带动盈利超预期，维持8.56元/股的目标价及“优大于市”评级。
　　风险提示：1、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。

　　事件:
　　中国西电2024年10月30日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收152亿元，同比+6%；归母净利润7.9亿元，同比+45%；扣非归母净利润7.8亿元，同比+74%；销售毛利率20.5%，同比+3.7pct；销售净利率6.5%，同比+1.9pct。
　　其中，2024Q3，营收49.0亿元，同比+4%，环比-13%；归母净利润3.3亿元，同比+200%，环比+34%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+384%，环比+10%；销售毛利率23.7%，同比+6.5pct，环比+3.9pct；销售净利率8.6%，同比+5.3pct，环比+3.1pct。
　　投资要点:
　　2024Q3公司盈利能力大幅提升，高附加值产品进入交付期。2024Q3，公司销售毛利率和销售净利率同环比都有显著提升，主要系高附加值产品交付同比增加。此外，盈利提升还受益于对联营企业和合营企业的投资收益同比增加较多。我们推测公司高附加值产品主要系特高压及输变电相关产品进入交付期，带动盈利能力提升。根据国家电网输变电和特高压招标数据统计，2023年公司中标输变电及特高压变压器59亿元，同比+447%；中标组合电器44亿元，同比+94%；中标换流阀10亿元，上年同期为0。
　　2024年以来公司新签订单持续增长，中标柔直换流阀带来更好成长性。根据国家电网2024年前5批输变电招标数据统计，公司合计中标60亿元，同比+32%，增速大于国家电网招标的金额增速，后者为12%。根据国家电网2024年前5批特高压招标数据统计，公司中标特高压柔性直流换流阀金额11亿元，份额25%，后续有望受益柔性直流高景气。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内特高压相关电力设备的头部企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入223/249/278亿元，同比增速分别为+6%、+12%、+12%；归母净利润为12.9/18.2/23.1亿元，同比增速分别为+45%、+41%、+27%；EPS为0.3/0.4/0.5元，当前股价对应PE分别为35X、24X、19X。看好公司受益于特高压建设高景气，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外市场拓展不及预期，特高压建设不及预期，电网投资不及预期。

　　事件:
　　中国西电2024年8月30日发布2024年半年度报告：2024H1，公司实现营收103亿元，同比+7%；归母净利润4.5亿元，同比+5%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+23%；销售毛利率18.9%，同比+2.4pct；销售净利率5.5%，同比+0.3pct。
　　其中，2024Q2，营收56.3亿元，环比+20%，同比+18%；归母净利润2.5亿元，环比+23%，同比+4%；扣非归母净利润2.8亿元，环比+48%，同比+34%；销售毛利率19.8%，环比+2.0pct，同比+2.1pct；销售净利率5.6%，环比+0.2pct，同比-0.3pct。
　　投资要点:
　　2024年上半年公司开关和变压器业务业绩较快增长，公司总部及贸易业务明显下滑。2024H1，公司开关业务实现营收40.8亿元，同比+25%，占比39%，净利率11.5%，同比+2.9pct；变压器业务营收44.7亿元，同比+22%，占比43%，净利率1.6%，同比+0.9pct；电容器业务营收2.8亿元，同比+27%，占比3%，净利率14.3%，同比+6.0pct；研发及检测业务营收2.5亿元，同比-7%，占比2%，净利率41.8%，同比+10.0pct；公司总部及贸易业务营收9.6亿元，同比-29%，占比9%。
　　公司特高压技术实力强、客户优势突出，有望受益于特高压建设高景气。国内特高压受益于风光大基地的建设投运迎来新一轮核准高峰，据国家能源局2024年工作安排，2024年特高压有望开工3条直流。展望看，国家电网电子商务平台发布的“2024年特高压项目新增第一次服务（前期）招标采购”文件提出“四交十直”特高压项目前期服务招标，未来储备项目充足。公司设备技术性能指标国际先进，尤其是以特高压为代表的重大成套装备技术；且“特高压示范工程”等国家重点工程项目经验丰富，积累了一批国内外优质客户。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内特高压相关电力设备的头部企业，由于业绩增长有所放缓，我们下调公司业绩预期，预计2024-2026年公司有望实现营业收入232/266/298亿元，同比增速分别为+10%、+14%、+12%；归母净利润为12.8/18.2/23.1亿元，同比增速分别为+44%、+43%、+27%；EPS为0.3/0.4/0.5元，当前股价对应PE分别为28X、20X、15X。看好公司受益于特高压建设高景气，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外市场拓展不及预期，特高压建设不及预期，电网投资不及预期。