事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入10297.84亿元，同比-3.50%，实现归母净利润183.63亿元，同比-17.34%，实现扣非归母净利润159.98亿元，同比-24.98%。拟向全体股东每股派发现金红利0.30元（含税），现金分红比例为25.5%（同比+4.9pct）。
　　国内行业需求收缩多板块营收承压，海外营收高增占比明显提升。2025年，公司总营收为10279.84亿元，yoy-3.50%,主要由于国内基建和地产投资需求均呈下行态势，公司基建和地产类多板块业务营收承压。其中：工程承包营收yoy-2.64%，规划设计咨询营收yoy-6.15%，房地产开发营收yoy-7.41%；工业制造业务营收同比增长，期内营收yoy+4.43%。在区域营收上，公司境外营收表现亮眼，全年境外营收同比+15.14%，占比提升至7.37%（同比+1.19pct），境内营收同比-4.73%。
　　盈利能力下滑业绩增速降幅扩大，经营性现金流改善分红提升。2025年或受需求下滑和成本提升影响，公司整体毛利率下降至9.72%，同比-0.55pct，多业务板块毛利率呈现不同程度下滑，其中贡献主要营收的工程承包业务毛利率为8.30%，同比-0.45pct。境内和境外业务毛利率分别为10.00%和6.20%，分别同比-0.45pct、-1.29pct。期间费用率为5.92%，小幅提升0.04pct，全年净利率为2.11%，同比-0.43pct。盈利能力下滑导致全年归母净利润增速yoy-24.98%,降幅超过营收降幅。公司全年经营性现金流大幅改善，由2024年的净流出314.24亿元转为净流入29.57亿元。全年分红比例显著提升至25.5%，同比+4.9pct。
　　新兴领域新签合同快速增长，国际化布局初现成效。公司2025年新签合同额30764.97亿元，同比+1.30%，其中传统领域铁路、公路新签合同额分别同比+16.19%、+15.92%。新兴产业中，矿山工程和电力工程新签合同额分别同比+17.34%、+18.21%。公司国际化经营成效显著，全年境外新签合同额3633.398亿元，yoy+16.46%，占比提升至11.81%。截止2025年末，公司在手合同额为45059.66亿元，维持订单充裕状态。2025年我国基建投资增速为-1.48%，2026年1-2月投资增速快速修复，为11.40%，全年有望实现稳健增长，驱动公司项目进度和交付。
　　风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；国内财政压力；海外业务拓展不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。

　　业绩短期承压，看好订单结转带来的利润修复
　　2025年，公司实现营业收入10297.84亿元，同比-3.5%；实现归母净利润183.63亿元，同比-17.3%；其中四季度实现收入3013.81亿元，环比+26.0%，为全年单季最高，然而四季度归母净利润仅为35.51亿元，环比下降13.6%，同比下降显著，在收入环比改善的情况下利润端表现偏弱，主业盈利能力有所承压。因此我们下调对公司的盈利预期，但考虑到截至25年末，公司在手未完工合同额为45,059.66亿元，超过25年营收规模的4倍，我们看好公司订单结转所带来的利润修复，综上两点我们预计公司26-28年归母净利润为171亿、175亿、178亿（26-27年前值为228、231亿元），维持“买入”评级。
　　战新产业多点突破，科技创新持续强化驱动成长
　　2025年，公司战新产业加快落地，转型升级成效持续显现。一方面，公司围绕智能化、绿色化方向，打造多个数字化生产管理平台和智能化流水作业线示范项目，推动施工能耗显著下降、生产效率和产品质量稳步提升；另一方面，战新产业培育取得实质性突破，首台套竹缠绕管道生产设备正式下线，自主研发的建筑用气凝胶建成百吨级中试生产线，标志着公司在新材料等细分领域的产业化进程进一步提速。海外战新业务亦实现多点开花，公司在塞尔维亚、尼日利亚、墨西哥、阿尔及利亚承揽风电、光伏项目，在孟加拉、阿联酋、秘鲁拓展垃圾发电、供水及污水处理业务，并在几内亚打造“基础设施+新能源”成功案例，海外新业务拓展能力持续验证。与此同时，公司科技创新优势进一步巩固，2025年新增授权专利6,732件，其中发明专利2,990件，发明专利占比达44.41%；成功获批首批国家级产业知识产权运营中心，并推动公司标准《桥梁转体技术规程》转化为香港地区标准。我们认为，公司正加快形成“战新产业+科技创新”的双轮驱动格局，为中长期高质量发展持续蓄势。
　　现金流大幅改善，分红适中
　　公司期间费用合计611.18亿，费率为5.94%，同比-0.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为0.62%、1.96%、2.29%、1.07%，同比-0.02pct、-0.14pct、-0.12pct、+0.32pct，资产及信用减值损失计提-89.20亿，同比-1.94%。综上，归母净利率1.78%，同比-0.30pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为29.57亿元，较去年同期的-314.24亿元大幅改善，净现比16%。分红层面，2025年公司预计派发现金分红40.74亿元，对应分红率约25.50%。
　　风险提示：宏观经济波动风险，订单结转速度不及预期，原材料成本大幅提高等。

CRCC has posted 2025 revenue of RMB1,029.78bn (-3.50% YoY), an attributable net profit of RMB18.36bn (-17.34% YoY), and a recurring net profit of RMB15.99bn (-24.98% YoY). The attributable net profit missed our RMB20.9bn estimate, primarily due to steeper-than-we-expected revenue contraction and margin compression. For 4Q25, revenue reached RMB301.38bn (-2.48% YoY, +25.99% QoQ), with the attributable net profit at RMB3.55bn (-45.53% YoY, -13.59% QoQ). We believe the company’s pivot toward high-quality development - evidenced by asset optimization, cost discipline, and operational improvements - is gaining traction. Maintain BUY on both A/H shares.
Property drag persists, strong international expansion
By segment, revenues were RMB906.7/16.9/24.4/66.6/74.6bn in 2025 from engineering contracting/design consulting/industrial manufacturing/property development/logistics (-2.6/-6.15/+4.4/-7.4/-14.1% YoY). Industrial manufacturing was the only segment achieving growth. Their gross margins were 8.3/38/21/8.6/10.8% (-0.45/-4.4/-1.4/-2.3/+1.6pp YoY). The overall gross margin fell 0.55pp YoY to 9.72%, but 4Q25 showed sequential improvement at 12.02% (-0.97pp YoY, +3.39pp QoQ). Property operations continued to weigh on profitability due to falling gross margins and increased impairment provisions. By region, domestic/international revenues were RMB953.9/75.9bn (-4.73/+15.14% YoY), with gross margins of 10.0/6.2% (-0.45/-1.3pp YoY). Overseas new contract value was RMB363.3bn in 2025 (+16.46% YoY), which we believe should sustain international revenue growth momentum in 2026.
NOCF turned positive, collection still under pressure
For 2025, the operating expense ratio edged up 0.05pp YoY to 5.94%, with absolute expenses down 2.7% YoY, reflecting revenue contraction weakened cost absorption capacity. By category, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios changed by -0.02/-0.14/-0.12/+0.32pp YoY, with the financial cost increase driven by increased interest expenses. The debt-to-asset ratio rose 2.2pp YoY to 79.5% at end-2025. Asset/credit impairment losses totaled RMB3.8/5.1bn (+25.4/-15.6% YoY). The asset impairment increase was mainly from provisions against property development inventory and contract assets. Accounts receivable net balance reached RMB241.0bn at end-2025 (+17.7% YoY). Full-year operating cash flow turned positive at RMB2.96bn, with the cash received-to-operating revenue ratio/cash paid-to-operating cost ratio of 100.4/99.5% (-0.2/-3.6pp YoY). While receivables remain to be improved, we note payment pressure eased.
Earnings forecasts and valuation
Given the balance sheet pressure and near-term property impairment volatility, we revise 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB17.3/17.2/17.6bn (marking -19.5/-22.4% adjustments for 2026/2027 vs prior estimates), translating to EPS of RMB1.27/1.26/1.29. A/H-share peers trade at averages of 6/4x 2026E PE (Wind consensus). As CRCC pioneers asset-quality optimization and high-quality development transition ahead of industry peers, we believe it could lead the sector in financial statement improvement, laying groundwork for dividend growth in longer term. We therefore assign 7/4.5x 2026E PE (vs previous 7/5x), adjusting target prices to RMB8.89/HKD6.47 (from RMB10.79/HKD6.76).
Risks: slower infrastructure investment growth than we expect; weaker property recovery than we expect; gross margin expansion falling short of our expectations.

　　事件：公司发布2025年年报。
　　境外业务收入增速较快。2025年公司实现营业总收入10,297.84亿元，同降3.50%。其中，工程承包业务实现营业收入9,066.81亿元，同降2.64%；公司境内实现营业收入9,539.11亿元，同降4.73%，境外实现营业收入758.73亿元，同增15.14%，占比提升1.19个百分点。报告期公司实现归母净利润183.63亿元，同降17.34%，实现扣非归母净利润159.98亿元，同降24.98%。报告期公司经营现金流量净额为29.57亿元，同比增加343.81亿元，主要系报告期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。
　　盈利能力短期承压，新签合同稳中有升。公司2025年毛利率为9.72%，同降0.55pct，净利率为2.11%，同降0.43pct。2025年，公司新签合同30,764.97亿元，同比增长1.30%。其中，境内业务新签合同27,131.57亿元，同比下降0.43%；境外业务新签合同3,633.40亿元，同比增长16.46%，占新签合同总额的11.81%。分业务看，工程承包产业新签合同23,639.60亿元，占比76.84%，其中铁路工程新签合同3,116.23亿元，同比增长16.19%，公路工程新签合同2,247.39亿元，同比增长15.92%；矿山工程新签合同2,264.77亿元，同比增长17.34%，电力工程新签合同2,089.68亿元，同比增长18.21%。
　　海外市场持续发力，新兴业务加速布局。公司坚持海外优先发展战略，业务范围遍及全球150个国家和地区，实施“一国一策”精准布局。同时，公司大力推动传统产业焕新和战新产业发展，加快培育新质生产力，构建起“储备一批、推进一批、落地一批”的阶梯式发展格局。在新兴业务领域，公司矿山工程和电力工程业务新签合同快速增长。公司重点培育荒漠化防治、土壤修复、污水治理等绿色环保细分领域，并在新型压缩空气储能、生物质天然气等项目上成功落地，引领基础设施绿色升级，加速开启“第二增长曲线”。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为203.28、217.54、228.03亿元，分别同比10.7%/7.0%/4.8%，对应P/E分别为4.66/4.35/4.15倍，维持“推荐”评级。

　　中国铁建发布年报，2025年实现营收10297.84亿元（yoy-3.50%），归母净利183.63亿元（yoy-17.34%），扣非净利159.98亿元（yoy-24.98%），归母净利低于我们此前预期（209亿），主因收入规模降幅超出我们此前预计，此外毛利率有所下降所致。其中Q4实现营收3013.81亿元（yoy-2.48%，qoq+25.99%），归母净利35.51亿元（yoy-45.53%，qoq-13.59%）。我们认为公司率先转向高质量发展，夯实资产、优化费用、提升经营质量逐见成效，A/H均维持“买入”评级。
　　地产业务仍有拖累，国际化经营成效显著
　　2025年公司工程承包/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流实现收入9067/169/244/666/746亿元，同比-2.6%/-6.15%/+4.4%/-7.4%/-14.1%，仅工业制造业务有所增长；毛利率分别为8.3%/38%/21%/8.6%/10.8%，同比-0.45/-4.4/-1.4/-2.3/+1.6pct；综合毛利率9.72%，同比-0.55pct，2025Q4毛利率12.02%，同/环比-0.97/+3.39pct，房地产业务毛利率仍有下降，同时计提减值增加，仍对公司经营形成一定拖累。分地区，2025年境内/外实现营收9539/759亿元，同比-4.73%/+15.14%，国际化经营成效显著；毛利率分别为10.0%/6.2%，同比-0.45/-1.3pct。2025年海外新签3633亿元，同比+16.46%，有望支撑境外营收持续增长。
　　经营性净现金流转正，但收款侧压力仍在
　　25年期间费用率为5.94%，同比+0.05pct，期间费用绝对值同比-2.7%，但受制于收入规模收缩，对费用的摊薄能力下降；其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.02/-0.14/-0.12/+0.32pct，财务费率增长主因利息费用增加所致，截至25年底，公司资产负债率同比+2.2pct至79.5%，负债端仍有压力。资产/信用减值损失分别为38/51亿元，同比+25.4%/-15.6%，资产减值损失增加较多，主因对房地产开发产品、合同资产计提损失准备所致。截至25年底，公司账面应收账款净值为2410亿元，同比+17.7%。25全年公司经营性净现金流为29.6亿元，同比转正，收现比/付现比分别为100.4%/99.5%，同比-0.2pct/-3.6pct，收款仍面临一定困难，但偿付端压力改善。
　　25年股息率约4.3%，26年强调培育“第二曲线”
　　2025年公司拟每股派发现金分红3元，股利分配率为25.5%，测算A股股息率约为4.3%。2026年度经营计划明确，新签合同额目标为30000亿元，营业收入10016亿元，成本费用及税金目标控制在9720亿元，公司将大力推动向上下游延伸、向海外拓展，加快高端化、智能化、绿色化升级，推动传统产业平稳发展；进一步加强创新驱动、技术赋能，加大投资和并购力度，加快培育壮大战新产业，全力构筑支撑企业生存发展的“第二增长曲线”；进一步深化高质量经营和精细化管理，全面增强盈利能力，加强穿透式监管，稳妥防范化解重大风险，统筹好发展和安全。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司资产负债表端仍有压力，地产业务减值短周期仍有扰动，我们调整公司26-28年归母净利润为173/172/176亿元（较前值分别调整-19.5%/-22.4%/-），对应EPS为1.27/1.26/1.29元。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值为6/4xPE，考虑到公司率先弱化规模，追求压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，认可给予公司A/H股26年7/4.5xPE，调整目标价为8.89元/6.47港币（10.79元/6.76港元，对应7/5倍26年PE）。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　投资要点：
　　中国铁建发布2025年报：公司2025年实现营业总收入10297.84亿元，同比减少3.50%。实现归母净利润183.63亿元，同比减少17.34%。实现扣非后归母净利润159.98亿元，同比减少24.98%。其中，Q4实现营业收入3013.81亿元，同比减少2.48%。实现归母净利润35.51亿元，同比减少45.53%。
　　新签订单稳健，海外、铁路、公路、矿场、电力工程贡献主要增长点。2025年公司新签合同30764.97亿元，同比增加1.3%。其中工程总承包和绿色环保产业等基础设施建设项目新签合同额26990.58亿元，占新签合同总额的87.73%，同比增长2.03%，基础设施建设项目中，铁路、公路、矿场开采、电力工程增长强劲，分别新签合同额3116.23/2247.39/2264.77/2089.68亿元，同比分别变动+16.19%/+15.92%/+17.34%/+18.21%，而轨道交通由于招标总量减少，新签合同额566.69亿元，同比下滑33.16%。境内、境外分别新签订单27131.57/3633.40亿元，同比分别变动-0.43%/+16.46%。截至2025年底，公司在手订单总金额45059.62亿元，是2025年营业收入的4.4倍，合同储备充裕。公司铁路、公路优势持续巩固，矿场开采、电力工程等相对景气度高的赛道新签订单增速亮眼，海外加速拓展成效显著。
　　传统业务收入承压，工业制造、海外收入逆势增长。公司工程总承包、规划设计咨询、工业制造、房地产开发、物资物流及其他业务收入分别为9066.81/169.16/244.31/665.64/746.31亿元，同比分别变动-2.64%/-6.15%/+4.43%/-7.41%/-14.08%；境内、境外分别实现营收9539.11/758.73亿元，同比分别变动-4.73%/+15.14%。
　　行业竞争加剧，毛利率下滑、财务费用增加。公司2025年实现综合毛利率9.72%，同比下降0.55pct；实现净利率2.11%，同比下降0.43pct。分业务来看，工程承包/房地产/工业制造/规划设计咨询/其他业务的毛利率变动分别为-0.45pct/-2.32pct/-1.38pct/-4.41pct/+1.62pct，我们判断主要是行业竞争加剧，主营业务毛利率均有不同程度下滑。公司2025年期间费用611.18亿元，同比下降17.06亿元，占收入端比重为5.94%，同比上升0.05pct。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/1.96%/2.29%/1.07%，同比分别变动-0.02pct/-0.14pct/-0.12pct/+0.32pct。财务费用绝对值109.72亿元，同比变动+38.07%，绝对值增加30.25亿元，主要因截至25年末，公司短期、长期借款均有所提升，其中长期借款达3357.50亿元，同比+42.83%,占总资产比例达16.11%，同比增加3.49pct。
　　经营现金流增加，分红比例小幅提升。公司2025年经营性现金流净额为29.57亿元，同比多流入343.81亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-389.47/-405.11/-2.99/827.14亿元，同比分别变动+76.47/-54.28/+70.42/+251.19亿元，化债背景下，公司加大项目回款力度，现金流同比显著改善。公司拟以2025年年末总股本1,357,954.15万股为基数向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），分红总额达到40.74亿元，分红比例25.50%，同比增加4.9pct。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为172.76亿元/175.20亿元/186.28亿元，同比分别变动-5.9%/+1.4%/+6.3%，EPS分别为1.27元/1.29元/1.37元，4月9日收盘价对应PE分别为5.5倍/5.4倍/5.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、行业竞争加剧、订单结转不及预期等

　　公司2025年归母净利润同比-17.34%，略低于此前预期（-10%）。根据Wind，2025年公司实现营业总收入1.03万亿，同比-3.50%；实现归母净利润183.63亿，同比-17.34%；实现扣非净利润159.98亿元，同比-24.98%。2025年公司毛利率、归母净利率分别为9.72%、1.78%，同比分别-0.55pct、-0.30pct；期间费用率合计为5.94%，同比+0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02pct/-0.14pct/-0.12pct/+0.32pct。2025年资产及信用减值损失89.2亿，占比营收绝对值上升0.01pct至0.87%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收2568亿/2324亿/2392亿/3014亿元，同比分别-6.61%/-3.63%/-1.15%/-2.48%，分别实现归母净利润51.51亿/55.51亿/41.10亿/35.51亿元，同比-14.51%/-5.55%/+8.34%/-45.53%。2025年公司拟每股派送现金红利0.30元（含税），占归属上市公司股东可供分配利润25.50%，较24年+4.90pct，对应股息率4.3%（按26年4月2日收盘价计算）。
　　工程主业规模承压，盈利能力有所下滑。根据公司公告，2025年分板块看，1）工程承包业务板块营业总收入9067亿，同比-2.64%，毛利率8.30%，同比-0.45pct；2）规划设计咨询业务板块营业总收入169亿，同比-6.15%，毛利率37.55%，同比-4.41pct；3）工业制造业务板块营业总收入244亿，同比+4.43%，毛利率20.97%，同比-1.38pct；4）房地产开发业务板块营业总收入666亿，同比-7.41%，毛利率8.60%，同比-2.32pct；5）物资物流及其他业务板块营业总收入746亿，同比-14.08%，毛利率10.79%，同比+1.62pct。
　　2025年经营性现金流净额29.57亿元，同比多流入343.81亿元。根据Wind，公司2025年经营性现金流入29.57亿元，同比24年多流入343.81亿元。2025年收现比100.4%，同比-0.16pct，应收票据及应收账款同比增加358.68亿元；合同资产同比增加696.02亿元；合同负债同比减少206.44亿。付现比99.53%，同比-3.62pct，预付账款同比增加10.05亿，应付票据及应付账款同比增加743.82亿。2025年末公司资产负债率79.51%，较去年同期+2.20pct
　　投资分析意见：下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，维持“增持”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，下调公司26-27年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为177亿/178亿/184亿（26-27年原值为217亿/222亿），增速分别-3.8%/0.7%/3.6%，对应PE分别为5X/5X/5X，公司作为建筑央企资产质量持续优化，目前PB仅0.35X，可比公司PB均值0.42X（按26年4月2日收盘价计算），修复空间较大，综合考虑维持“增持”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，公司诉讼结果不及预期。

　　事项：
　　2025年公司实现营收10298亿元，同比减少3.50%；归母净利润183.63亿元，同比减少17.34%；扣非归母净利润159.98亿元，同比减少24.98%。2025Q4单季实现营收3014亿元，同比减少2.48%，环比增加25.99%；归母净利润35.51亿元，同/环比减少45.53%/13.59%；扣非归母净利润21.29亿元，同/环比减少67.50%/46.63%。
　　评论：
　　工程承包行业持续下行，公司盈利能力阶段性承压。1）2025年，我国建筑业增加值为86425亿元，同比减少1.1%；资质总承包与专业承包建筑业企业利润6355亿元，同比减少14.1%，工程承包行业延续收缩趋势。公司全年营收、利润同比受损，整体毛利率/净利率为9.72%/2.11%，同比减少0.55/0.43pcts。2）分行业看，工程承包业务、规划设计咨询业务、工业制造业务、房地产开发业务、物资物流及其他业务分别营收9067、169、244、666、746亿元，同比-2.64%、-6.15%、+4.43%、-7.41%、-14.08%；毛利率分别为8.30%、37.55%、20.97%、8.60%、10.79%，同比-0.45、-4.41、-1.38、-2.32、+1.62pcts。其中，境外业务营收759亿元，同比增加15.14%；毛利率6.20%，同比-1.29pcts。
　　新签订单充足，境外业务占比提升。1）2025年新签合同总额3.08万亿元，完成年度计划的100.50%，同比增长1.30%；其中境外业务新签合同额3633亿元，同比增长16.46%，占总新签额11.81%，占比较2024年+1.54pcts。2）分业务看，公司工程承包产业和绿色环保产业等基建项目新签合同额2.70万亿元，占新签合同额的87.73%，同比增长2.03%。其中，传统市场“基本盘”总体稳定，铁路/公路新签3116/2247亿元，同比增长16.19%/15.92%；新兴市场实现跨越发展，矿产工程/电力工程新签2265/2090亿元，同比增长17.34%/18.21%。
　　销售/管理费用压降显著，财务费用高企，现金流同比改善。1）2025年公司销售/管理/研发/财务费用同比分别为-6.20%/-9.81%/-8.23%/+38.07%，费用率分别为0.62%/1.96%/2.29%/1.07%，同比-0.02/-0.14/-0.12/+0.32pcts，其中财务费用高企主要系利息费用增加所致；期间费用率达5.94%，同比+0.05pcts。2）公司经营性现金流净额回正，2025年末为29.57亿元，同比增加343.81亿元。
　　投资建议：公司订单充足，盈利能力阶段性承压，我们预测公司2026-2028年EPS至1.36、1.53、1.50元/股，对应PE分别为5x/5x/5x。根据可比公司估值法及历史估值，我们给予2026年7xPE，对应目标价9.55元/股，给予“推荐”评级。
　　风险提示:基建投资不及预期，回款不及预期，地产销售不及预期

　　中国铁建发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入7284.03亿元，同比减少3.92%；实现归母净利润148.11亿元，同比减少5.63%；实现扣非后归母净利润138.69亿元，同比减少6.14%。其中，Q3实现营业收入2392.04亿元，同比减少1.15%；实现归母净利润41.10亿元，同比增长8.34%；实现扣非后归母净利润39.89亿元，同比增长10.06%。
　　公司新签订单稳中有升，海外业务和新兴产业强劲扩张。2025年前三季度，公司新签订单15187.65亿元，同比增加3.08%，新签订单稳中有升。其中，Q3新签订单4625.95亿元，同比增长24.08%。公司加速布局绿色环保、新兴产业业务，前三季度新签订单增速分别达到15.44%、66.78%，支撑公司多元化发展。分地区来看，境内、境外分别新签订单13139.44亿元、2048.21亿元，同比分别变动-3.96%、94.52%，国际工程作为建筑业未来发展重要方向之一，公司在国内基建需求疲弱情况下，加大对境外业务开拓，订单实现大幅上涨。
　　25Q3收入降幅收窄，净利润增速转正。公司2025Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2567.62/2324.37/2392.04亿元，同比分别变动-6.61%/-3.63%/-1.15%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润51.51/55.51/41.10亿元，同比分别变动-14.51%/-5.55%/+8.34%。可以看出，公司25Q3收入降幅明显收窄，并且净利润增速增长明显，在连续多个季度业绩承压下，25Q3边际改善明显，预计随着新签订单进一步往收入端转化，公司业绩有望企稳回升。
　　现金流改善，25Q3同比多流入70亿元。公司2025年前三季度经营性现金流净额为-797.57亿元，同比少流出92.61亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-389.47/-405.11/-2.99亿元，同比分别变动+76.47/-54.28/+70.42亿元。2025年以来，化债政策持续推进，公司加强项目回款，同时严格把控投资类项目质量，多方面因素共同作用下，公司现金流得以改善。未来随着存量PPP新政的持续推进以及地方政府清偿企业欠款，预期公司现金流将持续改善，进而提升公司分红率，估值中枢有望上移。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为213.79亿元/217.84亿元/221.37亿元，EPS分别为1.57元/1.60元/1.63元，11月11日收盘价对应PE分别为5.1倍/5.0倍/4.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性波动，收入不及预期，经营活动现金流承压，资金回笼效率不佳。

　　2025Q1-3归母净利润同比-5.63%，符合预期。2025Q1-3公司营业收入7284亿，同比-3.92%；归母净利润148.11亿，同比-5.63%，符合预期。2025Q1-3公司毛利率、归母净利率分别为8.77%、2.03%，同比分别-0.39pct、-0.04pct；期间费用率合计为5.25%，同比-0.08pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比为-0.03pct、-0.12pct、-0.19pct、+0.26pct。2025Q1-3资产及信用减值损失28.32亿元，占比营收0.39%、占比较去年同期+0.04pct。分季度看，25Q1/Q2/Q3分别实现营收2568/2324/2392亿，同比-6.61%/-3.63%/-1.15%，实现归母净利润51.51/55.51/41.10亿，同比-14.51%/-5.55%/+8.34%
　　经营现金流同比少流出92.6亿。公司2025Q1-3经营活动现金流净额为-797.6亿，同比少流出92.6亿。2025Q1-3收现比99.6%，较去年同期-1.01pct，应收票据及应收账款同比增加415.83亿，存货同比减少153.53亿，合同资产增加616.38亿，合同负债增加160.73亿；付现比111.0%，同比-0.26pct，应付票据及应付账款同比增加458.54亿，预付款同比增加30.94亿。
　　海外业务加速拓展，在手订单充裕。根据公司公告，2025Q1-3公司新签合同1.52万亿，同比+3.08%，累计新签合同金额为年度计划的49.6%，分区域看，国内新签订单1.31万亿，同比-3.96%，境外新签订单2048亿，同比+94.52%，国内投资下行背景下，公司加速海外业务拓展并取得成效。截至2025年三季度末，公司在手订单8.10万亿，其中境内在手订单6.51万亿，境外在手订单1.59万亿，在手订单充裕，保障公司未来增长。
　　投资分析意见：维持25-27年盈利预测，维持“增持”评级。预计公司25-27年归母净利润分别为214亿/217亿/222亿，增速分别为-3.6%/+1.3%/+2.5%，对应PE分别为5X/5X/5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，订单转化不及预期。