CRCC has posted 1Q26 revenue of RMB231,582mn(-9.81%YoY,-23.16%QoQ),attributable net profit(NP)of RMB4,392mn(-14.72%YoY,+23.68%QoQ),and recurring NP of RMB4,214mn(-15.31%YoY).Despite the pressure from the industry slowdown,we believe the company's pivot toward high-quality development–evidenced by asset optimization,cost discipline,and operational improvements–is gaining traction.Maintain BUY on both A-/H-shares.
Higher financial expenses lead to slight decline in net margin
For 1Q26,CRCC's overall gross margin was 7.86%(+0.35pp YoY).The overall expense ratio was 4.86%(+0.7pp YoY),with sales/administrative/R&D/financial expenses accounting for 0.46/1.79/1.02/1.59%(-0.04/-0.19/-0.13/+1.06pp YoY).Financial expenses grew by 172%YoY,mainly due to aRMB165.1bn YoY increase in interest-bearing liabilities,leading to higher interest expenses,as well as expected forex rate fluctuations affecting exchange gains and losses.Impairment expenses as apercentage of revenue increased by 0.2pp YoY to 0.37%.Overall,1Q26 attributable NP margin was 1.90%(-0.11pp YoY).
Lower collection and higher payout widen cash outflows
As of end-1Q26,CRCC's debt-to-asset ratio/interest-bearing debt ratio stood at 79.57/33.0%(+1.98/+4.60pp YoY,+0.06/+1.98pp vs early 2026).Net cash flow from operating activities in 1Q26 was-RMB62.6bn,representing an additional outflow of RMB23.6bn YoY,which we attribute mainly to seasonal reductions in receivables and increases in payables.The cash collection/payout ratio was 99.6/122.7%(-7.68/+3.59pp YoY).As of end-1Q26,notes&accounts receivable/contract assets/contract liabilities/notes&accounts payable/prepayments were RMB259.3/392.2/126.8/601.0/30.3bn,a change of RMB+15.5/+17.8/+5.8/-27.5/+6.1bn vs end-2025.
Environ services and airport power segments perform well
In 1Q26,CRCC signed new contracts worth RMB357.9bn,down 27.4%YoY.By business segment,infrastructure projects accounted for 84.7%of total,including RMB254.0/49.3bn in engineering contracting/green environmental protection orders,a change of-31.5/+0.6%YoY.Total market size of engineering tenders has been under pressure.Among the sub-sectors,only rail transit,airports,and power engineering saw YoY growth,rising 4.1%,82.4%,and 24.6%,respectively.By region,new contracts signed domestically amounted to RMB326.6bn,down 27.2%YoY,while overseas new contracts came to RMB31.3bn,a 29.1%YoY decline,mainly due to ahigh base from the previous year.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecast at RMB17.3/17.2/17.6bn.As CRCC has taken the initiative in strategically pivoting from scale expansion toward high-quality and robust assets,we think it may well witness financial result improvements ahead of its peers,thus laying asolid foundation to raise medium-to long-term dividends.We therefore value its A-/H-shares at 8/5x 2026E PE,above their peers'averages of 7.2/4.3x on Wind consensus,for our target price of RMB10.18/HKD7.26(previous:RMB8.89/HKD6.47,based on 7/4.5x 2026E PE vs peers'average of 6/4x).Maintain BUY on both.
Risks:Slow growth in infrastructure investment,a weaker property recovery than we expect,GPM improvement falling short of our expectations.

　　中国铁建发布一季报，2026Q1实现营收2315.82亿元（yoy-9.81%、qoq-23.16%），归母净利43.92亿元（yoy-14.72%、qoq+23.68%），扣非净利42.14亿元（yoy-15.31%）。我们认为尽管行业放缓的背景下经营承压，但公司率先转向高质量发展，夯实资产、优化费用、提升经营质量，未来有望逐见成效，A/H均维持“买入”评级。
　　26Q1毛利率同比微升，财务费用增长致归母净利率略降
　　26Q1整体毛利率为7.86%，同比+0.35pct。期间费用率为4.86%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/1.79%/1.02%/1.59%，同比-0.04/-0.19/-0.13/+1.06pct，财务费用同比增长172%，一方面主要是有息负债同比增加1651亿元，利息支出增加，另一方面预计汇率波动影响汇兑损益。减值支出占收入比例同比+0.2pct至0.37%，综合影响下，26Q1归母净利率为1.90%，同比-0.11pct。
　　收现比降低付现比提升，导致现金流同比流出增加
　　26Q1末公司资产负债率为79.57%，同比+1.98pct，较年初增加0.06pct，有息负债率33.0%，同比+4.60pct，较年初增加1.98pct。26Q1经营活动现金流净额为-626亿元，同比多流出236亿元，主要是季节性原因收款减少、付款增加所致，收/付现比分别为99.6%/122.7%，同比-7.68/+3.59pct。26Q1末公司应收票据及应收账款2593亿元，合同资产3922亿元，合同负债1268亿元，较25年末分别+155/+178/+58亿元；应付票据及应付账款6010亿元，预付款项303亿元，较25年末分别-275/+61亿元。
　　26Q1新签合同额承压，绿色环保、机场电力等细分表现较好
　　26Q1新签订单3579亿元，同比-27.4%。分业务看，工程承包、绿色环保等基础设施建设项目合计占新签合同总额比重84.7%，分别新签2540/493亿元，同比-31.5%/+0.6%，工程市场总招投标量承压。细分领域中，仅轨道交通、机场、电力工程同比增长，同比分别+4.1%/+82.4%/+24.6%。分地区看，境内新签3266亿元，同比-27.2%，境外新签313亿元，同比-29.1%，境外主要是去年同期增长基数较高。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为173/172/176亿元。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值为7.2/4.3xPE，考虑到公司率先弱化规模，追求压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，认可给予公司A/H股26年8/5xPE，调整目标价至10.18元/7.26港币（前值8.89元/6.47港元，对应26年7/4.5xPE，行业均值6/4xPE），A/H均维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入10297.84亿元，同比-3.50%，实现归母净利润183.63亿元，同比-17.34%，实现扣非归母净利润159.98亿元，同比-24.98%。拟向全体股东每股派发现金红利0.30元（含税），现金分红比例为25.5%（同比+4.9pct）。
　　国内行业需求收缩多板块营收承压，海外营收高增占比明显提升。2025年，公司总营收为10279.84亿元，yoy-3.50%,主要由于国内基建和地产投资需求均呈下行态势，公司基建和地产类多板块业务营收承压。其中：工程承包营收yoy-2.64%，规划设计咨询营收yoy-6.15%，房地产开发营收yoy-7.41%；工业制造业务营收同比增长，期内营收yoy+4.43%。在区域营收上，公司境外营收表现亮眼，全年境外营收同比+15.14%，占比提升至7.37%（同比+1.19pct），境内营收同比-4.73%。
　　盈利能力下滑业绩增速降幅扩大，经营性现金流改善分红提升。2025年或受需求下滑和成本提升影响，公司整体毛利率下降至9.72%，同比-0.55pct，多业务板块毛利率呈现不同程度下滑，其中贡献主要营收的工程承包业务毛利率为8.30%，同比-0.45pct。境内和境外业务毛利率分别为10.00%和6.20%，分别同比-0.45pct、-1.29pct。期间费用率为5.92%，小幅提升0.04pct，全年净利率为2.11%，同比-0.43pct。盈利能力下滑导致全年归母净利润增速yoy-24.98%,降幅超过营收降幅。公司全年经营性现金流大幅改善，由2024年的净流出314.24亿元转为净流入29.57亿元。全年分红比例显著提升至25.5%，同比+4.9pct。
　　新兴领域新签合同快速增长，国际化布局初现成效。公司2025年新签合同额30764.97亿元，同比+1.30%，其中传统领域铁路、公路新签合同额分别同比+16.19%、+15.92%。新兴产业中，矿山工程和电力工程新签合同额分别同比+17.34%、+18.21%。公司国际化经营成效显著，全年境外新签合同额3633.398亿元，yoy+16.46%，占比提升至11.81%。截止2025年末，公司在手合同额为45059.66亿元，维持订单充裕状态。2025年我国基建投资增速为-1.48%，2026年1-2月投资增速快速修复，为11.40%，全年有望实现稳健增长，驱动公司项目进度和交付。
　　风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；国内财政压力；海外业务拓展不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。

　　业绩短期承压，看好订单结转带来的利润修复
　　2025年，公司实现营业收入10297.84亿元，同比-3.5%；实现归母净利润183.63亿元，同比-17.3%；其中四季度实现收入3013.81亿元，环比+26.0%，为全年单季最高，然而四季度归母净利润仅为35.51亿元，环比下降13.6%，同比下降显著，在收入环比改善的情况下利润端表现偏弱，主业盈利能力有所承压。因此我们下调对公司的盈利预期，但考虑到截至25年末，公司在手未完工合同额为45,059.66亿元，超过25年营收规模的4倍，我们看好公司订单结转所带来的利润修复，综上两点我们预计公司26-28年归母净利润为171亿、175亿、178亿（26-27年前值为228、231亿元），维持“买入”评级。
　　战新产业多点突破，科技创新持续强化驱动成长
　　2025年，公司战新产业加快落地，转型升级成效持续显现。一方面，公司围绕智能化、绿色化方向，打造多个数字化生产管理平台和智能化流水作业线示范项目，推动施工能耗显著下降、生产效率和产品质量稳步提升；另一方面，战新产业培育取得实质性突破，首台套竹缠绕管道生产设备正式下线，自主研发的建筑用气凝胶建成百吨级中试生产线，标志着公司在新材料等细分领域的产业化进程进一步提速。海外战新业务亦实现多点开花，公司在塞尔维亚、尼日利亚、墨西哥、阿尔及利亚承揽风电、光伏项目，在孟加拉、阿联酋、秘鲁拓展垃圾发电、供水及污水处理业务，并在几内亚打造“基础设施+新能源”成功案例，海外新业务拓展能力持续验证。与此同时，公司科技创新优势进一步巩固，2025年新增授权专利6,732件，其中发明专利2,990件，发明专利占比达44.41%；成功获批首批国家级产业知识产权运营中心，并推动公司标准《桥梁转体技术规程》转化为香港地区标准。我们认为，公司正加快形成“战新产业+科技创新”的双轮驱动格局，为中长期高质量发展持续蓄势。
　　现金流大幅改善，分红适中
　　公司期间费用合计611.18亿，费率为5.94%，同比-0.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为0.62%、1.96%、2.29%、1.07%，同比-0.02pct、-0.14pct、-0.12pct、+0.32pct，资产及信用减值损失计提-89.20亿，同比-1.94%。综上，归母净利率1.78%，同比-0.30pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为29.57亿元，较去年同期的-314.24亿元大幅改善，净现比16%。分红层面，2025年公司预计派发现金分红40.74亿元，对应分红率约25.50%。
　　风险提示：宏观经济波动风险，订单结转速度不及预期，原材料成本大幅提高等。

CRCC has posted 2025 revenue of RMB1,029.78bn (-3.50% YoY), an attributable net profit of RMB18.36bn (-17.34% YoY), and a recurring net profit of RMB15.99bn (-24.98% YoY). The attributable net profit missed our RMB20.9bn estimate, primarily due to steeper-than-we-expected revenue contraction and margin compression. For 4Q25, revenue reached RMB301.38bn (-2.48% YoY, +25.99% QoQ), with the attributable net profit at RMB3.55bn (-45.53% YoY, -13.59% QoQ). We believe the company’s pivot toward high-quality development - evidenced by asset optimization, cost discipline, and operational improvements - is gaining traction. Maintain BUY on both A/H shares.
Property drag persists, strong international expansion
By segment, revenues were RMB906.7/16.9/24.4/66.6/74.6bn in 2025 from engineering contracting/design consulting/industrial manufacturing/property development/logistics (-2.6/-6.15/+4.4/-7.4/-14.1% YoY). Industrial manufacturing was the only segment achieving growth. Their gross margins were 8.3/38/21/8.6/10.8% (-0.45/-4.4/-1.4/-2.3/+1.6pp YoY). The overall gross margin fell 0.55pp YoY to 9.72%, but 4Q25 showed sequential improvement at 12.02% (-0.97pp YoY, +3.39pp QoQ). Property operations continued to weigh on profitability due to falling gross margins and increased impairment provisions. By region, domestic/international revenues were RMB953.9/75.9bn (-4.73/+15.14% YoY), with gross margins of 10.0/6.2% (-0.45/-1.3pp YoY). Overseas new contract value was RMB363.3bn in 2025 (+16.46% YoY), which we believe should sustain international revenue growth momentum in 2026.
NOCF turned positive, collection still under pressure
For 2025, the operating expense ratio edged up 0.05pp YoY to 5.94%, with absolute expenses down 2.7% YoY, reflecting revenue contraction weakened cost absorption capacity. By category, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios changed by -0.02/-0.14/-0.12/+0.32pp YoY, with the financial cost increase driven by increased interest expenses. The debt-to-asset ratio rose 2.2pp YoY to 79.5% at end-2025. Asset/credit impairment losses totaled RMB3.8/5.1bn (+25.4/-15.6% YoY). The asset impairment increase was mainly from provisions against property development inventory and contract assets. Accounts receivable net balance reached RMB241.0bn at end-2025 (+17.7% YoY). Full-year operating cash flow turned positive at RMB2.96bn, with the cash received-to-operating revenue ratio/cash paid-to-operating cost ratio of 100.4/99.5% (-0.2/-3.6pp YoY). While receivables remain to be improved, we note payment pressure eased.
Earnings forecasts and valuation
Given the balance sheet pressure and near-term property impairment volatility, we revise 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB17.3/17.2/17.6bn (marking -19.5/-22.4% adjustments for 2026/2027 vs prior estimates), translating to EPS of RMB1.27/1.26/1.29. A/H-share peers trade at averages of 6/4x 2026E PE (Wind consensus). As CRCC pioneers asset-quality optimization and high-quality development transition ahead of industry peers, we believe it could lead the sector in financial statement improvement, laying groundwork for dividend growth in longer term. We therefore assign 7/4.5x 2026E PE (vs previous 7/5x), adjusting target prices to RMB8.89/HKD6.47 (from RMB10.79/HKD6.76).
Risks: slower infrastructure investment growth than we expect; weaker property recovery than we expect; gross margin expansion falling short of our expectations.

　　投资要点：
　　中国铁建发布2025年报：公司2025年实现营业总收入10297.84亿元，同比减少3.50%。实现归母净利润183.63亿元，同比减少17.34%。实现扣非后归母净利润159.98亿元，同比减少24.98%。其中，Q4实现营业收入3013.81亿元，同比减少2.48%。实现归母净利润35.51亿元，同比减少45.53%。
　　新签订单稳健，海外、铁路、公路、矿场、电力工程贡献主要增长点。2025年公司新签合同30764.97亿元，同比增加1.3%。其中工程总承包和绿色环保产业等基础设施建设项目新签合同额26990.58亿元，占新签合同总额的87.73%，同比增长2.03%，基础设施建设项目中，铁路、公路、矿场开采、电力工程增长强劲，分别新签合同额3116.23/2247.39/2264.77/2089.68亿元，同比分别变动+16.19%/+15.92%/+17.34%/+18.21%，而轨道交通由于招标总量减少，新签合同额566.69亿元，同比下滑33.16%。境内、境外分别新签订单27131.57/3633.40亿元，同比分别变动-0.43%/+16.46%。截至2025年底，公司在手订单总金额45059.62亿元，是2025年营业收入的4.4倍，合同储备充裕。公司铁路、公路优势持续巩固，矿场开采、电力工程等相对景气度高的赛道新签订单增速亮眼，海外加速拓展成效显著。
　　传统业务收入承压，工业制造、海外收入逆势增长。公司工程总承包、规划设计咨询、工业制造、房地产开发、物资物流及其他业务收入分别为9066.81/169.16/244.31/665.64/746.31亿元，同比分别变动-2.64%/-6.15%/+4.43%/-7.41%/-14.08%；境内、境外分别实现营收9539.11/758.73亿元，同比分别变动-4.73%/+15.14%。
　　行业竞争加剧，毛利率下滑、财务费用增加。公司2025年实现综合毛利率9.72%，同比下降0.55pct；实现净利率2.11%，同比下降0.43pct。分业务来看，工程承包/房地产/工业制造/规划设计咨询/其他业务的毛利率变动分别为-0.45pct/-2.32pct/-1.38pct/-4.41pct/+1.62pct，我们判断主要是行业竞争加剧，主营业务毛利率均有不同程度下滑。公司2025年期间费用611.18亿元，同比下降17.06亿元，占收入端比重为5.94%，同比上升0.05pct。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/1.96%/2.29%/1.07%，同比分别变动-0.02pct/-0.14pct/-0.12pct/+0.32pct。财务费用绝对值109.72亿元，同比变动+38.07%，绝对值增加30.25亿元，主要因截至25年末，公司短期、长期借款均有所提升，其中长期借款达3357.50亿元，同比+42.83%,占总资产比例达16.11%，同比增加3.49pct。
　　经营现金流增加，分红比例小幅提升。公司2025年经营性现金流净额为29.57亿元，同比多流入343.81亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-389.47/-405.11/-2.99/827.14亿元，同比分别变动+76.47/-54.28/+70.42/+251.19亿元，化债背景下，公司加大项目回款力度，现金流同比显著改善。公司拟以2025年年末总股本1,357,954.15万股为基数向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），分红总额达到40.74亿元，分红比例25.50%，同比增加4.9pct。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为172.76亿元/175.20亿元/186.28亿元，同比分别变动-5.9%/+1.4%/+6.3%，EPS分别为1.27元/1.29元/1.37元，4月9日收盘价对应PE分别为5.5倍/5.4倍/5.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、行业竞争加剧、订单结转不及预期等

　　公司2025年归母净利润同比-17.34%，略低于此前预期（-10%）。根据Wind，2025年公司实现营业总收入1.03万亿，同比-3.50%；实现归母净利润183.63亿，同比-17.34%；实现扣非净利润159.98亿元，同比-24.98%。2025年公司毛利率、归母净利率分别为9.72%、1.78%，同比分别-0.55pct、-0.30pct；期间费用率合计为5.94%，同比+0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02pct/-0.14pct/-0.12pct/+0.32pct。2025年资产及信用减值损失89.2亿，占比营收绝对值上升0.01pct至0.87%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收2568亿/2324亿/2392亿/3014亿元，同比分别-6.61%/-3.63%/-1.15%/-2.48%，分别实现归母净利润51.51亿/55.51亿/41.10亿/35.51亿元，同比-14.51%/-5.55%/+8.34%/-45.53%。2025年公司拟每股派送现金红利0.30元（含税），占归属上市公司股东可供分配利润25.50%，较24年+4.90pct，对应股息率4.3%（按26年4月2日收盘价计算）。
　　工程主业规模承压，盈利能力有所下滑。根据公司公告，2025年分板块看，1）工程承包业务板块营业总收入9067亿，同比-2.64%，毛利率8.30%，同比-0.45pct；2）规划设计咨询业务板块营业总收入169亿，同比-6.15%，毛利率37.55%，同比-4.41pct；3）工业制造业务板块营业总收入244亿，同比+4.43%，毛利率20.97%，同比-1.38pct；4）房地产开发业务板块营业总收入666亿，同比-7.41%，毛利率8.60%，同比-2.32pct；5）物资物流及其他业务板块营业总收入746亿，同比-14.08%，毛利率10.79%，同比+1.62pct。
　　2025年经营性现金流净额29.57亿元，同比多流入343.81亿元。根据Wind，公司2025年经营性现金流入29.57亿元，同比24年多流入343.81亿元。2025年收现比100.4%，同比-0.16pct，应收票据及应收账款同比增加358.68亿元；合同资产同比增加696.02亿元；合同负债同比减少206.44亿。付现比99.53%，同比-3.62pct，预付账款同比增加10.05亿，应付票据及应付账款同比增加743.82亿。2025年末公司资产负债率79.51%，较去年同期+2.20pct
　　投资分析意见：下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，维持“增持”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，下调公司26-27年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为177亿/178亿/184亿（26-27年原值为217亿/222亿），增速分别-3.8%/0.7%/3.6%，对应PE分别为5X/5X/5X，公司作为建筑央企资产质量持续优化，目前PB仅0.35X，可比公司PB均值0.42X（按26年4月2日收盘价计算），修复空间较大，综合考虑维持“增持”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，公司诉讼结果不及预期。

　　事项：
　　2025年公司实现营收10298亿元，同比减少3.50%；归母净利润183.63亿元，同比减少17.34%；扣非归母净利润159.98亿元，同比减少24.98%。2025Q4单季实现营收3014亿元，同比减少2.48%，环比增加25.99%；归母净利润35.51亿元，同/环比减少45.53%/13.59%；扣非归母净利润21.29亿元，同/环比减少67.50%/46.63%。
　　评论：
　　工程承包行业持续下行，公司盈利能力阶段性承压。1）2025年，我国建筑业增加值为86425亿元，同比减少1.1%；资质总承包与专业承包建筑业企业利润6355亿元，同比减少14.1%，工程承包行业延续收缩趋势。公司全年营收、利润同比受损，整体毛利率/净利率为9.72%/2.11%，同比减少0.55/0.43pcts。2）分行业看，工程承包业务、规划设计咨询业务、工业制造业务、房地产开发业务、物资物流及其他业务分别营收9067、169、244、666、746亿元，同比-2.64%、-6.15%、+4.43%、-7.41%、-14.08%；毛利率分别为8.30%、37.55%、20.97%、8.60%、10.79%，同比-0.45、-4.41、-1.38、-2.32、+1.62pcts。其中，境外业务营收759亿元，同比增加15.14%；毛利率6.20%，同比-1.29pcts。
　　新签订单充足，境外业务占比提升。1）2025年新签合同总额3.08万亿元，完成年度计划的100.50%，同比增长1.30%；其中境外业务新签合同额3633亿元，同比增长16.46%，占总新签额11.81%，占比较2024年+1.54pcts。2）分业务看，公司工程承包产业和绿色环保产业等基建项目新签合同额2.70万亿元，占新签合同额的87.73%，同比增长2.03%。其中，传统市场“基本盘”总体稳定，铁路/公路新签3116/2247亿元，同比增长16.19%/15.92%；新兴市场实现跨越发展，矿产工程/电力工程新签2265/2090亿元，同比增长17.34%/18.21%。
　　销售/管理费用压降显著，财务费用高企，现金流同比改善。1）2025年公司销售/管理/研发/财务费用同比分别为-6.20%/-9.81%/-8.23%/+38.07%，费用率分别为0.62%/1.96%/2.29%/1.07%，同比-0.02/-0.14/-0.12/+0.32pcts，其中财务费用高企主要系利息费用增加所致；期间费用率达5.94%，同比+0.05pcts。2）公司经营性现金流净额回正，2025年末为29.57亿元，同比增加343.81亿元。
　　投资建议：公司订单充足，盈利能力阶段性承压，我们预测公司2026-2028年EPS至1.36、1.53、1.50元/股，对应PE分别为5x/5x/5x。根据可比公司估值法及历史估值，我们给予2026年7xPE，对应目标价9.55元/股，给予“推荐”评级。
　　风险提示:基建投资不及预期，回款不及预期，地产销售不及预期

　　中国铁建发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入7284.03亿元，同比减少3.92%；实现归母净利润148.11亿元，同比减少5.63%；实现扣非后归母净利润138.69亿元，同比减少6.14%。其中，Q3实现营业收入2392.04亿元，同比减少1.15%；实现归母净利润41.10亿元，同比增长8.34%；实现扣非后归母净利润39.89亿元，同比增长10.06%。
　　公司新签订单稳中有升，海外业务和新兴产业强劲扩张。2025年前三季度，公司新签订单15187.65亿元，同比增加3.08%，新签订单稳中有升。其中，Q3新签订单4625.95亿元，同比增长24.08%。公司加速布局绿色环保、新兴产业业务，前三季度新签订单增速分别达到15.44%、66.78%，支撑公司多元化发展。分地区来看，境内、境外分别新签订单13139.44亿元、2048.21亿元，同比分别变动-3.96%、94.52%，国际工程作为建筑业未来发展重要方向之一，公司在国内基建需求疲弱情况下，加大对境外业务开拓，订单实现大幅上涨。
　　25Q3收入降幅收窄，净利润增速转正。公司2025Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2567.62/2324.37/2392.04亿元，同比分别变动-6.61%/-3.63%/-1.15%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润51.51/55.51/41.10亿元，同比分别变动-14.51%/-5.55%/+8.34%。可以看出，公司25Q3收入降幅明显收窄，并且净利润增速增长明显，在连续多个季度业绩承压下，25Q3边际改善明显，预计随着新签订单进一步往收入端转化，公司业绩有望企稳回升。
　　现金流改善，25Q3同比多流入70亿元。公司2025年前三季度经营性现金流净额为-797.57亿元，同比少流出92.61亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-389.47/-405.11/-2.99亿元，同比分别变动+76.47/-54.28/+70.42亿元。2025年以来，化债政策持续推进，公司加强项目回款，同时严格把控投资类项目质量，多方面因素共同作用下，公司现金流得以改善。未来随着存量PPP新政的持续推进以及地方政府清偿企业欠款，预期公司现金流将持续改善，进而提升公司分红率，估值中枢有望上移。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为213.79亿元/217.84亿元/221.37亿元，EPS分别为1.57元/1.60元/1.63元，11月11日收盘价对应PE分别为5.1倍/5.0倍/4.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性波动，收入不及预期，经营活动现金流承压，资金回笼效率不佳。