事件：中国铁建发布2024年三季报，24年1-9月公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为7581.3/157/147.8亿元，同比减少6%/19.2%/19.8%。
　　24Q3公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为2420.0/37.9/36.2亿元，同比减少8.8%/34.3%/34.5%。
　　点评：
　　财务费用率攀升侵蚀利润，单三季度现金流有所改善：24年1-9月公司销售毛利率/净利率分别达9.2%/2.6%，同比减少0.01pct/0.27pct。期间费用尤其是财务费用的攀升侵蚀了公司利润，24年1-9月公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6%/2.0%/0.8%/2.0%，同比-0.03/+0.01/+0.48/+0.16pct。24年1-9月公司经营性现金流净流出890.2亿元，同比多流出458.4亿元。单三季度公司经营性现金流净流出73.4亿元，同比少流出165亿元。
　　新签合同同比下滑，绿色环保订单实现较快增长：地方财政紧张下传统基建投资有所收缩，加之PPP新模式下PPP项目招投标量下降，使公司新签合同同比承压下滑。24年1-9月，公司新签合同为14734亿元，同比下降17.5%，境内/境外新签合同为13681.3/1052.9亿元，同比下降18.0%/10.1%。PPP项目招标总量同比下降，公司24年1-9月投资运营项目新签合同额为728.8亿元，同比下降65.6%，降幅明显；公司加快绿色转型步伐，同期新签绿色环保项目1252亿元，同比增长43.1%。
　　积极培育壮大战新产业，紧跟化债进展推进财务指标改善：中国铁建积极构建“8+N”产业格局，积极培育城市运营、文旅康养、信息技术及新材料等战新业务，推动公司高质量发展。截至24年6月30日，公司长期应收款中PPP项目应收款为105亿元，公司正持续跟进纳入化债范围项目所在地方政府的化债额度，充分利用好化债政策，随着化债的推进，有望使公司现金流等财务指标得到改善。
　　盈利预测与估值评级：地方财政偏紧及房地产的低迷下公司经营持续承压。我们下调24-26年归母净利润预测为232/234/237亿元（分别下调18%/23%/26%），公司单三季度现金流有所改善，绿色环保订单较快增长，随着化债的推进，现金流等财务指标有望改善，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，地产下滑超预期。

CRCC’s 9M24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB758.1/15.7/14.8bn (-5.99/-19.18/-19.84% yoy). For 3Q24, revenue/attributable NP were RMB242/3.79bn (-8.82/-34.27% yoy, decline narrowed by 1.02pp qoq/-). We think CRCC’s 3Q24 revenue improved qoq, while its profit was strained by rising financial expenses on an increase in interest-bearing debt amid heightened cash flow pressure. As the domestic policy pivots towards pro-growth initiatives and debt resolution, we anticipate CRCC’s profit to rebound in 4Q24. Maintain BUY on both.

　　Q3业绩下滑幅度扩大，政策发力有望带动Q4业绩修复。2024Q1-3公司实现营业收入7581亿元，同降6.0%；实现归母净利润157亿元，同降19.2%；扣非归母净利润148亿元，同降19.8%，业绩降幅大于收入降幅，主要受费用率提升拖累。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入2749/2412/2420亿元，同比变动+0.5%/-9.8%/-8.8%；分别实现归母净利润60/59/38亿元，同比变动+2.0%/-24.1%/-34.3%，Q3业绩降幅加大，主要受毛利率下滑与费用率增加影响。展望后续，中央加杠杆以及化债增量政策可期，预计将促进Q4基建资金面改善，推动实物工作量加快形成，公司Q4业绩有望边际修复。
　　Q3毛利率下滑，费用率增加，经营性现金流边际改善。2024Q1-3公司毛利率为9.16%，同比-0.01pct，基本持平；Q3单季度毛利率为9.24%，同比-0.45pct，预计主要因1）业主资金紧张导致公司项目执行进度持续放缓，部分成本支出刚性导致确认毛利率下降。2）房地产业务结算毛利率下降。Q1-3期间费用率为5.33%，同比+0.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/+0.01/+0.17/+0.48pct，财务费用率提升较为明显，主要因本期融资规模扩大导致利息费用同比大幅增加48%。2024Q1-3资产（含信用）减值损失同比少计提约12亿元，Q3单季同比少计提15亿元。投资收益同比增加24亿元，Q3单季同比增加16亿元。少数股东损益占比提升0.04pct。归母净利率2.1%，同比-0.34pct。经营活动现金净流出890亿元，同比多流出458亿元，Q3单季净流出73亿元，同比少流出165亿元。收现比与付现比分别为101%/111%，YoY-3/+1pct。
　　单季新签订单降幅收窄，矿山开采、水利等细分领域表现亮眼。2024Q1-3公司累计新签合同额14734亿元，同降17.5%，Q3单季同降12.7%（Q2下降33%），降幅有所收窄。分业务看，Q1-3工程承包业务新签合同额为10407亿元，同降14%（（Q3单季同增0.3%）；非工程业务中，投资运营/绿色环保/新兴产业/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流/产业金融分别同比变动-66%/+43%/+3%/-28%/+10%/-19%/-18%/-15%，绿色环保业务延续高增态势。基建项目新签合同额为12388亿元，同降17.8%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政/矿山开采/水利/机场/电力分别同比变动-6%/-59%/-2%/-18%/-29%/+308%/+39%/-43%/-9%，矿山开采与水利订单表现亮眼。分区域看，2024Q1-3境内/境外分别新签订单13681/1053亿元，同降18%/10%（Q3单季同降13%/5%）。截止2024Q3末，公司在手未完合同额7.1万亿元，较2023年末增加6%，为公司2023年营收6.2倍，在手订单充裕，有望为公司后续业绩增长提供支撑。
　　投资建议：根据三季报情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计公司2024-2026年归母净利润分别为221/221/222亿元，同比-15%/-0.3%/+0.6%，EPS分别为1.63/1.62/1.63元/股，当前股价对应PE分别为5.5/5.5/5.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。

　　公司发布三季报：9M24实现营收7581亿元，同比-5.99%，实现归母净利/扣非归母净利157/148亿元，同比-19.18%/-19.84%。24Q3实现营收2420亿元，同比-8.82%，环比Q2降幅收窄1.02pct，归母净利37.93亿元，同比-34.27%。我们认为公司收入端Q3环比改善，利润端受产业链现金流压力增大影响，有息负债规模上行导致财务费用拖累业绩，随着政策转向稳增长和化债，Q4利润表现有望迎来改善，A/H均维持“买入”评级。
　　24Q3综合毛利率同比改善，带动归母净利率提升
　　9M24公司综合毛利率9.16%，同比-0.01pct，24Q3毛利率为9.24%，同比-0.45pct，环比-1.39pct。9M24期间费用率5.33%，同比+0.63pct，24Q3期间费用率为6.45%，同比+1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.04/+0.27/+0.91pct，Q3财务费用支出31.1亿，同比+21.2亿，侵蚀利润较多，主要系现金流压力较大，带息负债同比增加1006亿。9M24减值支出占营收比0.35%，同比-0.13pct，Q3同比-0.55pct至0.17%。9M24归母净利率2.07%，同比-0.34pct，24Q3为1.57%，同/环比-0.61/-0.87pct。
　　支付压力增大现金流承压，杠杆率被动抬升
　　9M24公司经营性现金流净额-890亿元，同比多流出458亿元，收/付现比分别为101%/111%，同比-3.4/+1.1pct，其中24Q3净额为-73亿元，同比少流出165亿元，环比少流出277亿元，单季收/付现比分别为110%/112%，同比-2.3/-14.6pct，环比+24.0/+11.6pct。24Q3末资产负债率76.8%，同比+1.24pct；有息负债率28.1%，同比+6.62pct。
　　大力拓展水利水运业务显成效，传统领域房建订单表现较好
　　9M24新签合同1.47万亿，同比-17.5%，其中24Q3新签合同3278亿，同比-12.7%。其中，9M24铁路/公路/城轨/房建/市政/电力工程新签同比-6%/-59%/-2%/-18%/-29%/-9%，矿山开采/水利水运新签同比+308%/+39%。分地区，境内/外新签13681/1053亿，同比-18.0%/-10.1%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司经营性现金流承压，有息负债规模增加导致财务费用显著增长侵蚀利润，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为237/224/213亿元（前值241/231/224亿元）。A股/H股可比公司25年Wind一致预期均值6/3xPE，考虑公司23年股息率、25年预测股息率均高于可比均值，认可给予公司A股/H股25年7/4xPE，调整A/H股目标价至11.54元/7.19港元（前值8.89元/5.84港元），均维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　业绩延续承压，关注中长期投资价值
　　公司24Q1-3实现营业收入7581.25亿元，同比-5.99%，实现归母净利润156.95亿元，同比-19.18%，扣非归母净利润147.76亿元，同比-19.84%，其中Q3单季度实现营收2419.88亿元，同比-8.82%，归母净利润37.93亿元，同比-34.27%，扣非归母净利润36.25亿元，同比-34.52%，三季度收入利润均有所承压，且财务费用显著提升侵蚀了较多利润，使得利润降幅大于收入降幅。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为70873.74亿元，同比+5.94%，约为23年营收规模的6.23倍，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度和四季度业绩的边际改善。考虑到前三季度业绩不及我们此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至219、220、222亿元（前值为273、285、298亿元），截至10月31日收盘，公司股息率（TTM）为3.9%，建议关注后续公司降本增效提质措施对报表质量的改善效果，维持“买入”评级。
　　工程地产持续承压，水利水运、矿山开采高景气
　　订单角度，24Q1-3公司新签14734.27亿元，同比-17.51%，其中工程承包、投资运营、绿色环保、设计咨询、工业制造、物资物流分别新签10407、729、1252、139、238、1182亿元，同比分别-13.8%、-65.6%、+43.1%、-27.5%、+9.5%、-17.9%，投资运营类订单快速下降，主要由于PPP项目招标总量减少，公司加快了绿色转型步伐，绿色环保类订单高增。细分来看，水利水运、矿山开采订单快速提升，同比分别+38.6%、+307.6%，其余铁路、公路、城市轨道、房建、市政、机场、电力工程订单均有所下滑，同比分别-6.4%、-59.0%、-2.5%、-17.9%、-28.9%、-42.6%、-9.3%。地产业务方面，24Q1-3公司新签地产开发合同613.45亿元，同比-19.0%，签约销售合同额597.9亿元，同比-20.0%，新增土地储备同比下滑近40%，公司拿地节奏放缓，预计后续地产业务或延续承压态势。分地区看，24Q1-3公司境内/境外新签订单分别为13681.3、1052.9亿元，同比分别-18.03%、-10.12%。
　　Q3现金流净流出收窄，财务费用侵蚀较多利润
　　公司24Q1-3毛利率为9.2%，同比-0.01pct，Q3单季度毛利率为9.24%，同比-0.45pct。24Q1-3公司期间费用率为5.33%，同比+0.63pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、+0.01、+0.17、+0.48pct，Q3单季度财务费用绝对值达到31.09亿元，同比增加21.2亿元，侵蚀了较多利润。24Q1-3公司合计计提了26.59亿元的资产及信用减值损失，同比少计提损失12.11亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.63%，同比-0.27pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-890.18亿元，同比多流出458.35亿元，Q3单季度净流出同比收窄165.0亿元。24Q1-3收现比、付现比同比分别-3.41pct、+1.06pct至100.6%、111.2%。
　　风险提示：基建投资增速不及预期、工程订单结转不及预期、海外需求修复低于预期、央企项目拓展受限致优势弱化。

　　投资要点
　　中国铁建发布2024年三季报：公司2024年前三季度实现营业收入7581.25亿元，同比减少5.99%；实现归母净利润156.95亿元，同比减少19.18%；实现扣非后归母净利润147.76亿元，同比减少19.84%。其中，Q3实现营业收入2419.88亿元，同比减少8.82%；实现归母净利润37.93亿元，同比减少34.27%；实现扣非后归母净利润36.25亿元，同比减少34.52%。
　　订单总体承压，绿色环保订单快速增长，投资运营订单大幅下滑。2024年前三季度新签订单14734.27亿元，同比下降17.51%。其中，受益于双碳政策，公司积极转型业务结构，绿色环保新签订单1251.96亿元，同比增长43.05%。因PPP新规，项目招标量减少，公司投资运营新签订单728.78亿元，同比下降65.60%。截至24年9月30日，公司在手订单70873.74亿元，是23年收入的6.2倍，在手订单保障倍数较高。
　　行业景气度下行，利润三季度下滑加速。公司2024年前三季度实现营业收入7581.25亿元，同比减少5.99%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2749.49/2411.88/2419.88亿元，同比分别变化+0.52%/-9.84%/-8.82%。公司2024年前三季度实现归母净利润156.95亿元，同比减少19.18%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润60.25/58.77/37.93亿元，同比分别变化+1.98%/-24.07%/-34.27%。
　　利润率基本持平，期间费用率上升，信用减值有所减少。公司2024年前三季度实现综合毛利率9.16%，同比下降0.01pct；实现净利率2.63%，同比下降0.27pct。公司2024年前三季度期间费用403.83亿元，占收入端比重为5.33%，同比上升0.63pct，主要是研发费用率和财务费用率上升。公司2024年前三季度资产+信用减值损失为26.59亿元，占收入端比重为0.35%，同比下降0.13pct，其中资产减值损失7.25亿元，同比增长0.08亿元；信用减值损失19.34亿元，同比减少12.19亿元。
　　经营性现金流净额继续为负，但三季度明显改善。公司2024年前三季度经营性现金流净额为-890.18亿元，同比多流出458.35亿元。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-465.94/-350.82/-73.42亿元，同比分别变动-73.78/-549.55/+164.98亿元。从收、付现比来看，公司2024年前三季度收、付现比分别为100.6%、119.6%，同比分别变动-3.4pct、+2.0pct。
　　盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为222.22/223.31/228.13亿元，EPS分别为1.64元/1.64元/1.68元，11月1日收盘价对应的PE分别为5.6倍、5.6倍、5.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、新签订单放缓、在手订单落地不及预期、工程施工进度不及预期。