事件：公司发布2023年年报，23年实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为11380/261/246亿元，同比+3.8%/-2.2%/+1.9%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为3315/67/61亿元，同比+11.3%/-15.6%/-1.01%。公司拟派发现金股利0.35元/股，股息率约为4.6%。
　　点评：
　　减值拖累业绩，在手订单充足：受房地产低迷及回款放缓等因素影响，公司在23Q4计提资产减值/信用减值损失27.5/33.3亿元，较23Q3多计提26.7/14.9亿元，导致23Q4归母净利润增速转负。23年全年公司共计提减值损失99.4亿元，同增25.2%，减值准备提升拖累公司业绩增长。23年公司新签合同3.29万亿元，同比增长1.5%，境内/境外新签合同为3.04/0.25万亿元，同比+3.5%/-17.4%。分业务板块看，工程承包合同同增8.8%，绿色环保/工业制造及新兴产业业务新签合同均增长亮眼，同增34.2%/11.9%/197.0%。截至23年末，公司未完合同额共6.69万亿元，充足的合同订单为公司未来业绩增长提供有效支撑。
　　工程承包及房开收入同比增长，毛利率有所提升：分业务板块看，23年公司工程承包主业稳健增长，全年实现营收9873.2亿元，同增2.3%，毛利率为8.9%，同增0.26pct；公司房地产板块不断强化营销及去库存，全年实现销售金额约1214亿元，房开业务全年实现营收832.7亿元，同增33.8%，毛利率为12.2%，同比减少1.8pcts。公司23年境内/境外收入为10776.8/603.1亿元，同增3.4%/11.5%。23年公司销售毛利率/净利率为10.4%/2.8%，同比+0.31/-0.06pct。期间费用率为5.5%，同增0.26pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为0.6%/2.1%/0.4%/2.3%，同增0.04/0.07/0.08/0.07pct。
　　分红比例显著提升，制定《未来三年股东回报规划》增强投资者回报：23年公司拟派发现金股利0.35元/股，分红总金额为47.5亿元，分红比例达20.18%，较22年提升4.3pcts。公司制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，提出公司一般一年进行一次现金分红，正常经营情况下分红比例不低于15%，积极践行监管鼓励分红的要求，增强投资者回报。
　　盈利预测、估值与评级：公司23年业绩增长不及预期，考虑到地方政府严控隐性债务及房地产的低迷状态，我们下调公司24-25年归母净利润预测至282.3/304.7亿元（下调幅度分别为14.8%/18.1%）。新增26年归母净利润预测为320.4亿元，我们仍看好公司主业的发展及海外业务的开拓，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，地产下滑超预期。

　　收入平稳增长，减值影响Q4业绩。2023年公司实现营业收入11380亿元，同增4%；实现归母净利润261亿元，同比下降2%；扣非归母净利润246亿元，同增2%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比变动+3%/-3%/+3%/+11%；单季归母净利润分别同比变动+5%/-1%/+9%/-15%，Q4单季业绩有所下滑，主要因单季多计提减值12亿，预计主要为地产存货及相关应收款减值增加。分业务看，工程承包实现营业收入9873亿元，同增2%，其中基建/房建/其他工程分别同比+5%/-4%/+1%；设计咨询/工业制造/地产开发/物资物流及其他分别实现营业收入188/240/833/959亿元，同比变动-8%/-3%/+34%/+0.4%。分区域看，境内/境外分别实现营收10777/603亿元，同增3.4%/11.5%，境外收入延续较快增长。
　　毛利率稳步提升，Q4现金流环比显著改善。2023年公司综合毛利率10.4%，较上年同期提升0.3个pct，其中工程承包/规划设计/工业制造/地产开发/物资物流毛利率分别同比变动+0.3（房建/基建YoY+1.8/+0.1）/+7.4/-0.5/-1.8/+0.5个pct。期间费用率5.47%，较同期提升0.26个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.04/+0.06/+0.07/+0.08个pct。资产（含信用）减值损失同比多计提约20亿元。投资收益同比少亏4亿元。所得税率16.74%，同比+0.69pct。少数股东损益占比19.28%，同比+3.2pct。归母净利率为2.29%，同比-0.14pct。公司全年经营性现金流净流入204亿元，上年同期为净流入561亿元；Q4单季净流入636亿元，较上年同期多流入63亿元（Q3单季多流出423亿元），环比显著改善。
　　分红率明显提升，24年预期股息率达4.45%。2023年公司拟每10股派发现金红利3.50元，合计派发现金红利47.53亿元，从分红率看，2020-2022年公司平均股利支付率13.9%，2023年达18.2%，较2022年大幅提升3.9pct。我们预测公司2024年归母净利润约282亿元，按2023年分红率计算2024年预期股息率已达4.45%。
　　Q4签单增速边际好转，在手订单充裕。公司2023年新签合同32939亿元，同比增长1.5%；Q4单季新签15077亿，同增8%。分业务看，工程承包/投资运营/绿色环保分别新签20270/5706/2559亿元，同比+9%/-24%/+34%；基础设施类项目合计新签28535亿元，同增2%，其中水利水运/房建/矿山开采工程订单增长较快，分别同比增长87%/24%/21%，表现亮眼；传统交通基建签单有所下滑（铁路/公路分别同比下降34%/22%）。截止2023年末公司未完合同额6.7万亿，为2023年营收6倍，在手订单充裕。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为282/301/319亿元，分别增长8.0%/6.9%/5.8%，EPS分别为2.08/2.22/2.35元，当前股价对应PE分别为4.1/3.8/3.6倍，最新PB-lf为0.47倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

　　23年营收/扣非归母净利同比+3.8%/+2.2%，维持A/H“买入”评级
　　2023年实现营收1.14万亿，同比+3.8%，实现归母净利/扣非归母净利261/246亿元，同比-2.2%/+2.0%，归母净利低于我们的预期（287亿元），主要系财务费用及减值增加所致。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利3315/67/61亿元，同比+11.3%/-15.6%/-1.0%。考虑到传统基建投资增速放缓，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为274/287/297亿元（24-25年前值为312/338亿元）。A股/H股可比公司24年Wind一致预期均值5/3xPE，考虑到公司新任管理层聚焦提质增效，经营质量有望改善，认可给予A股/H股24年5/3xPE，调整A/H股目标价至10.09元/6.68港元（前值9.52元/5.77港元），均维持“买入”评级。
　　综合毛利率同比改善，境外收入较快增长
　　23年公司整体毛利率10.4%，同比+0.31pct，23Q4毛利率13.4%，同/环比-0.3/+3.7pct。分业务，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造营收9873/959/833/188/240亿，同比+2.3%/+0.4%/+33.8%/-8%/-3%；毛利率8.9%/7.9%/12.2%/43.3%/22.1%，同比+0.3/+0.5/-1.8/+7.4/-0.5pct；贡献利润总额266/24/30/39/26亿，工程承包利润总额贡献度进一步提升，其他业务利润贡献均下滑。分地区，境内、外实现营收10777/603亿，同比+3.4%/+11.5%，毛利率10.6%/6.9%，同比+0.4/-0.9pct。
　　期间费用率小幅上升，减值计提增加，高基数下现金流净额同比减少
　　23年期间费用率为5.5%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct。23年减值增加20亿元，占收入比同比+0.15pct至0.87%，非流动性资产处置损益同比减少10亿元，归母净利率同比-0.14pct至2.29%，扣非归母净利率同比微降0.04pct至2.16%。23Q4归母净利率/扣非归母净利率2.0%/1.9%，同比-0.6/-0.2pct，环比-0.2/-0.2pct，其中期间费用率同比+0.01pct。23年经营活动现金流净额204亿元，同比少流入357亿元，主要系22年在稳增长金融政策支持下现金流入较多导致基数较高，23年收/付现比101.5%/101.2%，同比-3.1/+0.2pct。
　　24年经营目标弱化规模，聚焦提质增效
　　公司2024年经营计划较2023年变化：1）新签合同额30011亿元，同比-9.3%，提升新兴业务和战略性新兴产业合同占比；2）营业收入11040亿元，同比-4.9%；3）成本费用及税金10521亿元，同比-5.3%。我们认为公司新任管理层更加聚焦防风险、高质量发展，未来有望驱动公司经营质效持续改善。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　减值损失拖累业绩，分红率明显提升
　　公司23年实现营业总收入11379.93亿元，同比+3.8%，实现归母净利润260.97亿元，同比-2.19%，扣非归母净利润245.8亿元，同比+1.88%。其中Q4单季度实现营收3315.3亿元，同比+11.3%，实现归母净利润66.8亿元，同比-15.6%，四季度业绩明显承压，我们判断主要与公司销售及财务费用明显增加、计提了更多的资产及信用减值损失有关。23年公司现金分红金额47.5亿元，现金分红比例为20.18%，较22年增加5.9pct，按照3月28日收盘价计算股息率达4.5%。假设按照20%现金分红比例以及我们预测的归母净利润来计算，对应24-26年股息率分别为5.2%、5.6%、6.0%。
　　规划设计业务毛利率明显提升，订单充裕给收入业绩提供支撑
　　分业务来看，23年工程承包/规划设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流及其他业务分别实现营收9873/188/240/833/959亿元，同比分别+2.3%/-7.6%/-3.0%/+33.8%/+0.4%，毛利率分别为8.8%/43.3%/22.1%/12.2%/7.9%，同比分别+0.3/+7.4/-0.5/-1.8/+0.5pct。随着交付项目增多，地产业务收入保持较快增长，此外，规划设计咨询类业务毛利率也有明显改善。订单层面，23年公司新签合同额32938.7亿元，同比+1.5%。截至23年末，公司在手订单总额达50021亿元，约为23年营收规模的4.4倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。
　　毛利率小幅改善，经营性现金流显著承压
　　23年公司毛利率为10.4%，同比+0.3pct，期间费用率为5.5%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct，财务费用支出金额为46.6亿元，同比+30%，主要由于利息费用增加所致。23年公司资产及信用减值损失合计为99.41亿元，同比多损失20.02亿元，侵蚀了较多利润。综合影响下23年净利率为2.84%，同比-0.06pct。现金流方面，23年公司CFO净额为204亿元，同比-357.23亿元，收现比同比-3.1pct至101.48%，付现比同比+0.2pct至101.16%，现金流仍有改善空间。
　　低估值高分红央企蓝筹，维持“买入”评级
　　23年公司计提较多减值损失导致业绩不及我们此前预期，同时综合考虑地方政府化债等因素影响，我们预计公司24-26年归母净利润为280/301/319亿元（24-25年前值为319/356亿元），同比分别+7%/+7%/+6%，当前公司PE、PB分别位于近5年的29.4%、11.7%历史分位，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，工程订单结转不及预期，海外需求增长低于预期，地产景气度超预期下行，央企项目拓展受限致优势弱化。

　　事件：公司发布2023年年报。
　　业绩符合预期，减值风险逐步释放。2023年，公司实现营业收入1.14万亿元，同比增长3.80%，实现归母净利润260.97亿元，同比下降2.19%，实现扣非后归母净利润245.80亿元，同比增长1.88%。2023年，公司房地产开发业务实现营业收入832.72亿元，同比增长33.76%，主要是报告期内公司交付项目增多所致。截至报告期末，公司经营性现金流净流入204.12亿元，较2022年少流入357.23亿元，主要是报告期购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。2023年公司毛利率为10.40%，较2022年提高0.31pct；公司净利率为2.84%，较2022年下降0.06pct。2023年公司计提资产减值准备导致信用减值损失64.80亿元，较2022年增加15.92亿元；资产减值损失34.61亿元，较2022年增加4.1亿元。2023年减值准备计提导致公司利润总额减少99.41亿元。
　　工程承包合同稳步增长，水利水运、房建、矿山工程增速快。公司2023年新签合同总额3.29万亿元，同比增长1.51%。按业务类型分，公司新签工程承包合同2.03万亿元，同比增长8.82%；新签绿色环保合同2559.46亿元，同比增长34.24%，主要系公司继续践行绿色理念、“双碳”要求，绿色环保产业市场影响力不断扩大；新签规划咨询合同296.84亿元，同比增长0.78%；新签工业制造合同417.53亿元，同比增长11.88%；新签新兴产业合同179.59亿元，同比增长196.98%，主要系规模较小造成的正常波动；投资运营、房地产开发、物资物流、产业金融新签合同有所下降。从细分领域看，2023年公司新签房建工程合同1.16万亿元，同比增长23.61%；新签矿山开采合同1,305.79亿元，同比增长21.23%；新签水利水运工程合同1,552.76亿元，同比增长87.32%，主要系公司坚持紧跟国家水网建设规划，不断强化防洪、水资源、水土保持及生态建设等项目承揽；新签机场工程合同68.27亿元，同比增长12.90%；新签电力工程合同1,314.59亿元，同比增长9.00%；铁路、公路、城轨、市政新签合同同比下降，铁路主要受市场影响，报告期项目招标总量较2022年减少。
　　市值管理拟纳入央企负责人考核，加速公司价值重估。2024年1月24日，国资委提出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。这一政策的实施，将有助于提升建筑央企的市场化运作水平，推动其实现可持续发展。公司目前估值为八大建筑央企最低水平，在市值考核的催化下，公司价值有望加速重估。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为1.17万亿元、1.25万亿元、1.34万亿元，分别同比增长2.59%、6.77%、7.38%，归母净利润分别为274.87亿元、302.55亿元、336.57亿元，分别同比增长5.33%、10.07%、11.24%，EPS分别为2.02元/股、2.23元/股、2.48元/股，对应当前股价的PE分别为4.20倍、3.82倍、3.43倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　公司23年归母净利润同比下降2.19%，符合预期，扣非净利润同比增长1.88%。根据公司公告，23年公司实现营业收入1.14万亿元，同比增长3.80%；实现归母净利润261亿元，同比下降2.19%，符合预期；实现扣非净利润246亿元，同比增长1.88%。23年毛利率、归母净利率分别为10.4%、2.84%，同比+0.31pct、-0.06pct；期间费用率合计为5.47%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct。23年资产及信用减值损失99.4亿，占比营收上升0.15pct至0.87%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收2,735亿/2,675亿/2,654亿/3,315亿，同比增速为+3.43%/-3.08%/+2.90%/+11.3%，实现归母净利润59.1亿/77.4亿/57.7亿/66.8亿，同比分别实现增长+5.10%/-1.43%/+9.43%/-15.4%。23年公司每10股派发现金股利3.50元，A股股息率4.1%，H股股息率8.0%（按2024年4月2日收盘价计算），现金分红占当年归属于上市公司普通股股东可供分配利润的比例20.18%，占比同比上升4.27pct。
　　工程承包业务稳健增长，业务结构稳定。根据公司公告，分业务来看，1）工程承包业务实现营业收入9,873亿元，同比增长2.34%，毛利率同比提高0.26pct至8.87%；2）房地产业务实现营业收入833亿元，同比增长33.8%，毛利率下滑1.79pct至12.2%；3）工业制造业务实现收入240亿元，同比减少2.96%，毛利率下降0.46pct至22.1%；4）规划设计咨询业务实现收入188亿元，同比减少7.6%，毛利率上升7.41pct至43.3%。
　　经营性现金流保持大幅净流入状态。根据公司公告，公司23年经营性现金流净额为204亿元，同比少流入357亿元，仍保持大幅净流入状态。收现比同比降低3.10pct至101.5%，其中应收票据和应收账款较22年末增加93.1亿，合同资产增加373亿元，存货增加78亿元，合同负债减少139亿元。
　　付现比上升0.20pct至101.2%，应付票据及应付账款较22年末增加299亿元，预付账款减少57.6亿元。23年公司资产负债率74.9%，较22年末上升0.24pct。
　　23年新签订单同比增长1.51%，在手订单充足保障长期发展。根据公司公告，23年公司实现新签合同3.29万亿，同比增长1.51%。分业务看，工程承包新签2.03万亿元（同比+8.82%），投资运营新签5,706亿元（同比-24.1%），绿色环保新签2,559亿元（同比+34.2%），规划设计咨询新签297亿元（同比+0.78%），工业制造新签418亿元（同比+11.9%），房地产新签1,237亿元（同比-5.81%），物资物流新签2,146亿元（同比-3.77%），产业金融新签109亿元（同比-4.62%），新兴产业新签180亿元（同比+197%）。截至23年末，公司在手合同额约5.00万亿元，订单保障系数达4.40倍，未来发展拥有较好保障。
　　投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“增持”评级：化债背景下市场投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为279亿/297亿/315亿（24-25年原值为323亿/354亿），增速分别为7%/6%/6%，对应PE分别为4X/4X/4X，公司现金流保持净流入状态，分红比率提升，资产质量持续改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；施工转化不及预期。