Guotai Junan Securities (GTJA) released interim results, achieving revenue/attributable net profit (NP) of RMB17,070/5,016mn (-6.89/-12.64% yoy) in 1H24 and RMB9,087/2,527mn (+0.45/-6.46% yoy, +13.82/+1.50% qoq) in 2Q24. All segments faced some pressure, except for other business (futures trading), which logged revenue of RMB3.8bn (+14% yoy). Given the current market situation, we adequately raise our estimates for brokerage market share and investment banking (IB) revenue, and lower assumptions for investment income. We project 2024/2025/2026 EPS at RMB0.95/1.05/1.13 (previous: RMB0.92/1.07/1.23), with 2024 BPS of RMB19.33. In view of GTJA’s solid earnings, we value its A-/H-shares at 1.0/0.45x 2024E PB, at par with/above their Wind consensus-based peers’ averages of 1.0/0.4x. Our target prices are RMB19.33/HKD9.56 (previous: RMB22.01/HKD9.57). Maintain BUY on both.

　　【24上半年业绩略有承压，信用业务与投行业务收入下滑拖累整体业绩】
　　国泰君安Q2单季/2024上半年实现调整后营收68/134亿元，同比-6.8%/-10.8％；分别实现归母净利润25/50亿元，同比-6.5%/-12.6％。各业务条线均有所承压，信用业务、投行业务与经纪业务均为拉低整体业绩的主因，24Q2单季：经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为-16.7%/-41.0%/-2.6%/+26.7%/-18.1%。24上半年：经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为-12.1%/-24.7%/-8.1%/-5.1%/-32.2%。ROE为6.2%，较去年同期-1.3Pct；杠杆率下滑-0.21%至4.43x。
　　【市场交投活跃度下降叠加严监管政策，致经纪、投行、信用业务下滑】
　　1）经纪业务方面：公司24年上半年实现经纪业务收入30.8亿元，同比-12.1%；基金代销方面，代销金融产品收入出现回落，同比-21.1%至2.8亿元；资本市场活跃度较为疲软，市场交投表现低迷，为经纪业务收入下滑的主因，24年上半年股基日均成交额仅为8417亿元，较去年同期同比-20.4%。
　　2）投行业务：监管政策趋严，影响公司投行业务开展，导致证券承销规模萎缩。公司24年上半年实现投行业务收入11.7亿元，同比-24.7%；主要系受到23年8月缩紧IPO与再融资等监管政策的影响，其中对IPO规模影响较大，公司24年上半年IPO规模为13.9亿元，同比-86.4%，证券承销规模的大幅下行拖累公司投行业务收入。
　　3）信用业务：公司24年上半年实现信用业务收入10.4亿元，同比-32.2%；受到监管政策暂停转融券业务等影响，24年上半年融资融券余额出现下滑，导致公司融资融券利息收入下降，截止于24年6月底的融资融券余额为14809亿元，较去年同期-6.8%，其中融资/融券余额分别为14493/316亿元，较去年同期分别-3.1%/-66.0%。
　　【公募降费导致基金管理业务收入下降，拖累整体资管业务出现小幅下滑】
　　资产管理方面，公司24年上半年实现资管业务收入19.2亿元，同比-8.1%；公募基金管理收入14.7亿元，同比-15.6%，为拖累资管业务收入的主因。1）从规模角度来看，非货公募管理规模扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模363亿，同比+58.0%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3438亿，同比+4.8%；资管业务规模小幅上升至5307亿元，同比+14.3%，主要系集合资管规模大幅上升。2）从收入的角度来看，虽然非货公募规模扩大，但受到公募基金降费的影响，整体基金管理收入下滑，压制资管业务收入。
　　【24H1自营业务表现较为稳定，Q2自营收入实现正增长】
　　自营业务方面，公司24Q2单季/24年上半年实现自营业务收入分别为25.6/49.3亿元，分别同比+26.7%/-5.1%，24年Q2自营业务收入实现大幅正增长；自营金融资产规模为4339亿，较去年同期-0.3%，投资收益率也小幅下滑至1.14%，较去年同期-0.06Pct，整体表现较为稳定。
　　投资建议：我们认为，在新“国九条”的政策驱动下，明确了以分红率为抓手重构市场估值体系，因此高股息价值类资产有望在未来相当一段时间内占据优势，国泰君安近12个月股息率为2.8%，在券商中表现突出，在以分红率为传导变量的政策驱动下，高股息板块的高景气有望带动公司估值提升。根据最新披露财务数据更新24/25/26年盈利预测，归母净利润24/25年前值为179/199亿元，由于受监管政策影响，压制业务收入，现24/25/26年调整为106/116/128亿元，预计24-26归母净利润同比增速+13.0%/+9.7%/+10.3%，维持“买入”评级。
　　风险提示：资本市场大幅震荡；监管政策发生变化；公司业务开展不及预期。

　　事件概述
　　公司实现营业收入（减去其他业务成本，下同）134.1亿元、同比-11%；归母净利润50.2亿元、同比-13%，ROE3.11%、同比-0.64个百分点。其中，24Q2营业收入68.3亿元、环比+4%；归母净利润25.3亿元、环比+1%。公司2024年中期拟分红归母净利润26.63%
　　分析判断:
　　大宗商品收入增、其他业务收入均下滑，信用减值计提大增
　　从收入增速来看，对联营与合营企业投资、利息、投行业务收入分别降33%（创新股权投资收入下降）、32%（两融与股押利息收入下滑）和25%（IPO收入大幅下滑），对业绩形成拖累；经纪、资管业务收入分别降12%、8%；证券投资收入、其他业务收入（减去其他业务成本）分别降5%、增155%（大宗商品销售收入大增），表现好于公司整体。
　　从增量收入贡献来看，资金类业务贡献收入降幅的46%，经纪、投行、资管业务分别贡献26%、23%、10%，其他业务增长部分对冲业绩下降。
　　从收入结构来看，证券投资、经纪业务收入占比最高，分别为37%、23%，资管业务收入占比14%，投行、其他业务、股权投资业务净收入分别占比9%、8%、1%。
　　管理费用相对刚性，同比下降9%，小于收入降幅；信用减值损失计提大幅增加（主要由股押业务计提导致）。
　　股基交易份额提升，机构经纪、代销金融产品收入下滑21%
　　报告期公司经纪业务净收入30.8亿元，同比-12%。其中零售经纪、机构经纪、代销金融产品、期货经纪净收入分别-10%、-21%、-21%和-4%。公司股基交易市场份额5.00%，较上年+0.23pct，金融产品销售额3892亿元、同比+2%，金融产品月均保有量2442亿元、较上年+0.8%。
　　投行业务收入下滑25%，债券业务份额提升
　　报告期投行业务收入11.7亿元，同比-25%。据中报，公司IPO主承销金额21亿元、同比-80%，市场份额
　　7.07%、较上年-1.76pct，排名行业第6位。债券主承销金额4,297亿元、同比+33%，市场份额9.32%、较上年+1.01pct，排名行业第3位。
　　资管收入增，基金管理收入降
　　受托资产管理业务收入19.2亿元，同比-8%。其中资管、基金业务收入分别4.56/14.65亿元，分别同比+29%/-16%。资管管理业务方面，证券公司及其资管子公司私募资管产品规模为5.79万亿元，较上年末增长9.3%；基金管理业务方面，华安基金股票+混合类基金期末规模1381亿元，同比-22%。
　　交易业务收益率稳健，利息净收入下降
　　报告期公司证券自营业务收入49.3亿元，同比-5%。金融资产投资规模4339亿元，同比持平；投资收益率1.10%，同比降0.14pct。公司积极发展客需业务，坚定向低风险、非方向性转型，证券自营业务收益率相当稳健。
　　利息净收入10.4亿元，同比-32%，主要由于融出资金、股票质押利息收入下降导致。另外权益市场波动股押业务减值计提增加。
　　投资建议
　　公司各项业务布局均衡且稳居行业前列，风控优异连续17年获评中国证监会A类AA级分类评价，将受益于严监管环境。基于市场环境弱于预期，我们下调公司24-25年营收503.91/564.02亿元的预测至337.17/384.00亿元，并增加26年预测457.29亿元，下调24-25年EPS1.90/2.13元的预测至0.96/1.18元，并增加26年预测值1.52元,对应2024年8月29日14.07元/股收盘价，PB分别为0.72/0.69/0.65倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；权益市场波动股押业务风险。

　　投资逻辑
　　公司股东背景强大，综合实力领先，行业推进建设国际一流投行的潜在标的。国泰君安作为行业头部券商，背靠上海国资，前董事长现为上海国资委主任。公司资本体量和经营业绩位居行业前列，24Q1总资产/净资产/营业收入/归母净利排名行业第2/第3/第2/第2。盈利能力表现优异，近五年公司平均roe分别高于上市券商整体/行业0.86/1.74百分点。业务发展均衡全面，综合服务能力强，2023年公司各主要业务线收入排名无一在行业前5名之外。
　　公司战略路径清晰，执行力强，第一个三步走阶段（2020-2022年）相继补齐公募业务和投行IPO业务短板，推进机构客户服务体系改革，当前第二个三步走阶段正向“强长项”目标发力。公司高度重视合规风控，连续16年获得证监会A类AA级监管评级。我们认为，国泰君安有望凭借领先的综合实力和稳健的经营业绩成为监管推进建设2至3家国际一流投行的潜在标的。
　　业务亮点：零售夯实优势，资管双公募赋能，投行补齐IPO短板，机构积极发展客需。1）财富管理：经纪业务稳居行业前2，“投顾驱动、科技赋能”巩固竞争优势，股基成交额与代销收入市场份额均稳步提升，依托“君弘”系列终端推进财富管理数字化转型，2023年“君享投”投顾业务客户资产同比+122%，财富管理转型成效初显。2）投资银行：2019-2023年公司IPO承销金额市占率由2.9%提升至8.9%，补齐IPO业务短板。债承优势稳固，2023年主承销金额位列行业第三。3）资产管理：双公募牌照赋能，2023年资管业务收入同比+148.5%，基金管理贡献资管业务80%收入。4）机构与交易：优化架构与协同机制，机构客户数量与资产规模显著增长，托管外包业务行业排名前2，交易投资积极发展客需业务，投资收益稳健。5）国际业务：积极拓展国际业务版图，依托国泰君安金控、国泰君安国际在美国、欧洲、新加坡、中国港澳、越南等开展境外业务，2023年国际业务收入同比+54.9%。
　　盈利预测、估值和评级
　　投资建议：我们预计国泰君安2024-2026年实现归母净利97.9、116.5、124.5亿元，同比分别+4.4%、+19.0%、+6.9%；
　　2024-2026年BPS分别为17.3、18.2、19.2元，现价对应PB分别为0.82、0.78、0.74倍。给予公司2024年1倍PB，目标价17.27元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

　　2024年中报概况:国泰君安2024年上半年实现营业收入170.70亿元，同比-6.89%；实现归母净利润50.16亿元，同比-12.64%。基本每股收益0.52元，同比-14.75%；加权平均净资产收益率3.11%，同比-0.64个百分点。2024年半年度拟10派1.5元（含税）。
　　点评：1.2024H公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，资管业务净收入占比基本持平，经纪、投行、利息净收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务市场份额均保持增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比-12.13%。3.各类债券主承销金额和市场份额均实现明显增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-24.71%。4.券商资管业务表现平稳，公募基金业务略有承压，合并口径资管业务手续费净收入同比-8.06%。5.固收自营取得良好业绩，泛自营投资业绩保持平稳，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-6.09%。6.融资融券与股票质押规模同步出现下降，合并口径利息净收入同比-32.21%。7.境外交易及投资净收入显著改善，国际业务收入同比+40.69%，持续回暖。
　　投资建议:报告期内公司零售经纪业务各主要指标保持全面增长、机构经纪业务稳中有升；积极把握债券市场机遇，推动债券承销额和市场份额明显增长，并对股权融资业务的下滑形成对冲；积极发展客需业务，固收自营取得良好业绩，泛自营业务投资收益保持平稳；国际业务持续回暖。9月5日晚间公司发布公告正在筹划吸收合并海通证券。如果该重组事项能够最终实施，公司将跃升为行业龙头。在不考虑吸收合并海通证券的情况下，预计公司2024、2025年EPS分别为0.83元、0.90元，BVPS分别为17.19元、18.13元，按9月5日公司停牌前收盘价14.70元计算，对应P/B分别为0.86倍、0.81倍，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

　　2024年上半年公司实现总营收170.70亿元（-6.89%），实现归母净利润50.16亿元（-12.64%），扣非后归母净利润45.57亿元（-15.78%），基本每股收益0.52元（-14.75%）。公司2024年上半年ROE为3.11%，较上年同期减少0.64pct。
　　公司中报业绩整体稳健，符合预期，债权融资业务的显著优化和经纪市占率的提升带来良性预期。9月5日，公司发布重大资产重组的停牌公告，拟吸收合并海通证券，若合并顺利完成，公司总资产、净资产将跃升至行业第一；双方优势互补，核心功能增强，有助于优化上海金融国资布局，打造国际一流投资银行，看好后续公司业绩提升加速。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为0.90元、0.98元、1.36元，每股净资产分别为16.69元、17.46元、18.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

　　事件：
　　8月29日，国泰君安公布2024年半年报。公司上半年实现营收170.7亿，同比下降6.9%；归母净利润50.2亿，同比下降12.6%；公司24年上半年加权平均ROE为3.11%，较上年同期下降0.64pct；基本每股收益0.52元/股。
　　点评：
　　24Q2公司营收与盈利单季环比双回升。24H1公司实现营收170.7亿，同比-6.9%,Q2单季环比Q1增加13.8%为90.9亿；24H1公司归母净利润50.2亿，同比-12.6%，Q2单季环比Q1增加1.5%为25.3亿。24H1公司自营/经纪/投行/资管/信用业务营收占比分别为29.7%/18.0%/6.8%/11.3%/6.1%，同比分别+0.3/-1.1/-1.6/-0.1/-2.3pct，公司营收结构较上年同期小幅变动，各项业务营收受A股行情影响显著。
　　经纪业务营收承压，利息净收入同比下降。2024年上半年，A股市场股基日均交易额9846亿，同比-6.8%；两市平均融资余额为1.52万亿，同比-4.5%。24H1公司经纪业务净收入为30.8亿，同比-12.1%，A股市场交易量萎缩影响公司上半年经纪业务营收；Q2单季环比Q1增加5.4%为15.8亿，估计为季节性业务回暖。24H1公司利息净收入10.4亿，同比-32.2%，主要系融资融券和股票质押业务的利息收入减少影响；Q2单季环比Q1增加97.8%为6.9亿，估计为单季利息收入增加所致。未来随着公司投顾驱动的大财富管理的布局推进，经纪业务有望获得业绩修复。
　　投行业务营收同比下滑，市场地位行业领先。24H1，A股市场IPO与再融资项目分别为44家/115家，募资金额分别为324.9/1404.8亿，募资金额同比分别-84.5%/-69.0%。报告期内，公司投行业务主承销额4345.9亿，同比+26.4%，市场份额9.2%，同比+1.1pct，排名提升至行业第3位；IPO主承销家数5家，主承销额21.4亿，同比-80.4%，市场份额7.1%，同比-1.8pct，排名行业第6位；债券主承销额4297.4亿，同比+33.3%，市场份额9.3%，同比+1.0pct，排名行业第3位。24H1公司投行业务净收入同比-24.7%到11.7亿，Q2单季环比Q1下降18.3%，主要系IPO和再融资市场监管趋严致公司投行业务整体营收下滑。未来随着公司“产业投行、综合投行、数字投行”业务布局的持续完善，投行业务综合营收空间有望打开。
　　自营业务营收同比小幅下滑，资管多元化业务布局持续完善。24H1，公司自营业务收入（含公允价值变动损益）为50.6亿元，同比-6.1%，Q2单季环比Q1增加9.6%为26.5亿，主要是交易性金融资产公允价值变动影响。报告期末，公司基金子公司华安基金管理资产规模7394.8亿，较上年末+9.5%，其中，公募基金管理规模6651.0亿，较上年末+10.1%，非货公募基金管理规模3670.4亿，较上年末+4.3%，专户资产管理规模743.8亿，较上年末+4.4%。24H1，公司资管业务净收入19.2亿，同比-8.1%，估计主要是市场行情低迷和基金费改影响。未来随着公司资管业务多元化布局的完善，有望助推营收空间打开。
　　盈利预测与评级：公司作为综合实力强劲的头部上市券商，未来有望率先受益于各项资本市场改革政策以及资本市场的边际改善趋势。鉴于当前A股市场震荡行情，未来一段时间公司业绩修复具有不确定性，我们预测公司24-26年归母净利润分别为88.9（下调17.0%）/94.6（下调15.2%）/98.6（下调14.3%）亿元，EPS分别为1.00/1.06/1.11元，对应PE分别为14.79/13.89/13.32倍。考虑到公司作为老牌券商业绩发展稳健，维持A股“增持”评级。
　　风险提示：经济下行压力加大；活跃资本市场改革不及预期

　　事件：国泰君安公布2024年一季报，业绩符合预期。实现营业总收入79.8亿元/yoy-14%/qoq-12%，实现归母净利润24.9亿元/yoy-18%/qoq+233%，加权ROE1.55%/yoy-0.46pct。
　　收入拆分：投资业务线表现亮眼，驱动业绩环比高增。1Q24国泰君安主营收59.2亿/yoy-19%/qoq-8%。各业务收入/yoy如下：经纪15.0亿/-7%、投行6.4亿/-3%、资管9.2亿/-13%；净利息3.5亿/yoy-49%、净投资23.7亿/yoy-24%。收入占比：投资收益40%、经纪25%、投行11%、资管16%、净利息6%（不含其他手续费及长股投）。1Q24业绩环比大幅改善主因：1）投资净收入正向拉动主营收17.8pct；2）单季减值冲回（vs4Q23计提1.2亿，1Q23冲回2.6亿）；3）1Q24管理费用yoy-9%/qoq-37%，单季管理费用率（管理费用/主营收）56.1%/qoq-25.5pct。
　　1Q24年化投资收益率不及可比同业（国君1Q24年化2.02%vs中信同期3.19%）。1Q24末国泰君安总资产9,106亿/较年初-2%，其中客户保证金965亿元/较年初+7%。投资方面，期末国泰君安金融投资资产规模4556亿/较年初-5%，主因其他债权投资规模下降拖累（较年初-22%），期末投资杠杆2.69倍/yoy+0.03倍/较2023年-0.2倍，测算公司1Q24年化投资收益率约2.02%，环比大幅改善，但不及可比同业（VS国泰君安4Q23投资收益率1.06%，中信证券1Q24年化投资收益率3.19%）。国泰君安自营坚持非方向性转型，积极发展客需业务：根据公司财报，2023年公司场外衍生品累计新增名义本金8,840亿/同比+17%；全年跨境衍生品累计新增名义本金4,470亿/同比+88%。
　　监管鼓励头部机构做大做强背景下国泰君安“一参一控一牌”进程有望加速。根据Wind，1Q24末国君资管（全资子公司）非货公募363亿/yoy+56%；华安基金（持股51%）非货基规模3260亿元/yoy+2%（vs行业整体非货规模yoy+6%）/行业排名15。国泰君安拟收购国联安49%股权：1Q24末国联安基金非货规模1,050亿元/位于行业第42。若后续国泰君安收购国联安股权收购顺利，则国泰君安将在公募基金领域拓宽版图，将实现“一参一控一牌”大资管全面布局，我们预计在监管鼓励头部机构通过并购重组做大做强背景下该交易推进有望提速。
　　投行并购重组业务排名靠前，公司坚定产业投行、综合投行和数字投行转型方向。2023年国泰君安“上线股权、债券业务协同及并购发布平台，推进CRM系统建设，持续深化数字化转型“（来自2023年年报）。根据Wind数据，股权融资：1Q24国泰君安IPO承销规模13.9亿/yoy-75%（行业yoy-77%），市占率6.2%/行业排名第5；再融资承销规模14.2亿/yoy-44%（行业yoy-75%），市占率3.0%/行业排名第8。债务融资：1Q24国泰君安债承2355亿/yoy+26%（行业yoy+1%）/行业第3。并购重组：根据Wind，按交易完成日口径统计，并购业务财务顾问：
　　1Q24国泰君安易金额8.32亿元/市占率3.15%，排名行业第3；重大资产重组财务顾问：1Q24国泰君安未参与重大资产重组项目。未来，在监管鼓励优质上市公司通过吸收合并做大做强，国泰君安战略上延续事业部制改革，坚定转型方向，同时凭借丰富的承销运作经验和良好的执业质量（2023年证券公司财务顾问业务执业质量评价A类之一（仅5家），积极响应国家政策号召，充分挖掘企业客户融资需求，我们预计优势地位仍将有望得到巩固。
　　投资分析意见：维持盈利预测，维持增持评级。国务院发布报告强调优化金融资源分配，证券业有望获资本助力，国泰君安作为一家行稳致远，业务均衡发展的头部券商，将充分受益政策催化，维持增持评级。预计公司24-26E归母净利润103、117、135亿，同比分别+10%、+13%、+15%。
　　风险提示：2024/1/8，证监会对国泰君安采取出具警示函措施;2024/1/24，安徽证监局对国泰君安采取出具警示函的行政监管措施。

　　2023年年报概况:国泰君安2023年实现营业收入361.41亿元，同比+1.89%；实现归母净利润93.74亿元，同比-18.55%；基本每股收益0.98元，同比-21.60%；加权平均净资产收益率6.02%，同比-1.86个百分点。2023年拟10派4.0元（含税）。
　　点评：1.2023年公司资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、利息、其他收入占比出现下降。2.代理股票交易市场份额持续回升，机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比-11.16%。3.IPO逆势小幅走高、再融资下滑幅度较大，各类债券主承销金额保持平稳，合并口径投行业务手续费净收入同比-14.45%。4.券商资管业务净收入同比实现增长，华安基金实现并表，合并口径资管业务手续费净收入同比+148.60%。5.场外衍生品规模保持持续增长，固收投资实现稳健盈利，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+22.19%。6.两融规模稳中有升、市场份额小幅下滑，质押规模微幅回升，合并口径利息净收入同比-41.18%。7.境外交易及投资业务扭亏为盈，利息收入增幅明显，国际业务收入同比+54.96%。
　　投资建议:报告期内公司机构客户全面增长带动经纪业务手续费净收入的下滑幅度优于可比券商；自营业务坚定向低风险、非方向性转型，投资收益（含公允价值变动）明显回暖；国际业务显著改善。公司经营稳健、各项业务均衡，机构经纪与交易投资客需业务的持续拓展将进一步增强公司的业绩韧性。预计公司2024、2025年EPS分别为0.93元、1.02元，BVPS分别为17.16元、18.10元，按4月3日收盘价13.73元计算，对应P/B分别为0.80倍、0.76倍，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.投资端改革的政策效果不及预期