1、核心指标
　　公司2025实现营收631亿元，同比+87.4%；归母净利润278亿元，同比+113.5%。25Q4单季营收172亿元，环比-21.8%，同比+57.8%；25Q4单季归母净利润57亿元，环比-9.5%，同比+63.8%。2025年自营/经纪/信用/资管/投行收入分别为254/151/83/64/47，同比+72%/+93%/+251%/+64%/+59%，占比40%/24%/13%/10%/7%。ROE提升至9.78%，同比+1.6pct。
　　2、收费类业务
　　1）经纪业务：股基份额与APP月活数持续提升。25Q4单季公司经纪手续费净收入43亿元，环比-14.9%，同比+27.6%。2025年公司股基交易市场份额8.56%，同比+0.03pct；君弘及通财APP平均月活1570万户，同比+11.8%；截至25/12末，公司境内客户数达3933万户，同比+6.6%，三项指标均排名行业第一。
　　2）资管业务：资产管理规模创历史新高，经营业绩持续增长。25Q4单季公司资管手续费净收入21亿元，环比+25.1%，同比+105.8%。截至25/12末，华安/海富通基金AUM8883亿元/5656亿元，同比+15.0%/+25.1%；资管规模7507亿元，同比+7.9%。
　　3）投行业务：IPO与债承规模提升，港股配售规模快速增长。25Q4单季公司投行手续费净收入20亿元，环比+63.9%，同比+80.5%；其中当季IPO/再融资/债券承销规模分别为50亿元/14亿元/3871亿元，同比+255.9%/-78.1%/+29.5%。2025年公司IPO主承销19家，2025年末IPO在审44家、辅导备案193家，均排名行业首位；港股IPO保荐13家，承销金额122.8亿港元；完成港股配售项目37家，排名第一。
　　3、信用业务
　　融资融券余额及客户数大幅增长。25Q4单季公司利息净收入31亿元，环比+51.9%，同比+288.7%。2025年末融资融券余额2462亿元，同比+43.9%，市场份额9.69%，同比+0.52pct，均创历史新高。2025年末股票质押回购余额391亿元。2025年公司融资融券客户数净新增6.53万户，同比+53.5%，市场份额10.13%。
　　4、自营业务
　　金融投资规模扩容，投资收入平稳。25Q4单季公司自营投资收入50亿元，环比-54.3%，同比+24.2%；金融投资规模9089亿元，同比+74.6%，年化投资收益率2.2%。公司25Q4较Q3增配PL债券和PL股，同时也增配OCI债券和OCI股票，AC债规模基本持平。
　　投资建议：我们认为，合并后公司行业龙头地位有望持续巩固，公司经纪与两融客户数高增，投资资产与收入规模有望稳步扩大。故我们审慎适度上调2026-2028公司归母净利润至280/309/328亿元，同比增长0.77%/10.20%/6.36%（此前2026-27年归母净利润预计为214亿/235亿元）。
　　风险提示：监管政策变动；公司业务开展不及预期；权益市场大幅波动等。

　　事件：国泰海通发布2025年报。2025年公司分别实现营业收入和归母净利润631.07、278.09亿元，同比分别+87.4%、+113.5%；整体来看2025年公司实现扣非归母净利润213.88亿元，同比+71.93%；实现扣非加权平均ROE为7.49%。截至2025年末，剔除客户资金后公司经营杠杆为4.62倍，较25年一季度末刚完成合并时3.85倍明显提升。
　　收费类业务实力强劲，股基成交市占率剑指第一。收费类业务方面，公司2025年经纪、投行和资管净收入分别为151.38、46.57和63.93亿元，同比+93.0%、+59.4%和+64.2%。2025年公司境内股基交易市场份额为8.56%，境内客户数高达3933万户，均排名行业第一。投行方面，公司合并海通后竞争力再度提升，25年实现A/H股IPO融资195亿元、123亿港元，境内再融资市场份额为16.4%，债券承销金额排名行业第二；截至25年末港股IPO递表44家，排名中资券商第三。资管业务方面，截至2025年末，华安基金/海富通基金/富国基金非货AUM分别较年初增长28.2%、73.5%和30.6%。25年统筹整合国君资管和海通资管整合，进展顺利。
　　金融资产投资规模不断提升，国际业务快速发展。资金类业务方面，2025年公司利息净收入和投资收入分别为82.78、257.23亿元，同比分别+251.2%、+68.7%。公司合并海通证券后将海通恒信产生的融资租赁收入并表，因此利息净收入高增；截至2025年末公司两融余额市占率为9.69%。2025年公司自营投资收益高增，截至25年末公司金融资产规模9089亿元，占总资产的43%，TPL、其他权益工具投资和其他债权投资规模均较25Q3继续提升；此外国泰海通金控净利润同比提升85%至26.31亿港元。
　　公司在2025年完成并购重组，开启发展新篇章，向一流投行建设稳步迈进。我们预计公司2026年归母净利润至249.79亿元，同比-10.18%，对应3月27日收盘价PB为0.87倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　投资要点
　　事件：国泰海通发布2025年业绩，实现营业收入631.1亿元，同比+87.4%；归母净利润278.1亿元，同比+113.5%；对应EPS1.74元，ROE9.8%。第四季度实现营业收入172.2亿元，同比+57.8%，环比-21.8%；归母净利润57.3亿元，同比+63.8%，环比-9.5%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，公司2025年扣非净利润为214亿元，同比+72%，对应扣非ROE7.49%，同比-0.26个百分点。
　　财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年实现经纪业务收入151.4亿元，同比+93.0%，占营业收入比重24.0%。经纪市占8.56%，同比增长3bps（2024年为模拟合并数），位列第一。2）公司两融余额2536亿元，较年初+139%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。
　　整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年实现投行业务收入46.6亿元，同比+59.4%。完成境内股权主承销规模1539.6亿元，同比+717.3%，排名第2；其中IPO19家，募资规模195亿元；再融资31家，承销规模1344亿元。完成境内债券主承销规模16369亿元，同比+43.9%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为5253亿元、3994亿元、2813亿元。截至2025年末，境内IPO储备项目51家，排名第1，其中两市主板7家，北交所19家，创业板10家，科创板15家。完成港股IPO保荐项目13家，承销金额123亿港元；港股配售项目37家，排名保持行业第一，承销金额207亿港元，同比+673%。截至2025年末，港股IPO公开递表项目44家，排名中资券商第三。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
　　一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年实现资管业务收入63.9亿元，同比+64.2%。公司拥有一参两控一牌，2025年末集团资产管理规模7505亿元，同比+8%。控股的华安基金管理规模8883亿元，同比+15%；海富通基金管理规模5656亿元，同比+25%。
　　自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年实现投资净收益（含公允价值）254.0亿元，同比+72.3%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）50.3亿元，同比+25.1%。
　　盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅上调此前盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为283/307亿元（前值为282/304亿元），同比增长2%/9%，预计2028年净利润为330亿元，同比+8%，对应PB为0.86/0.81/0.77倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

　　事件：3月27日，国泰海通公布2025年报。2025年国泰海通实现营业收入631.1亿/yoy+87.4%；实现归母净利润278.1亿/yoy+113.5%；4Q25归母净利润57.4亿元，同比+63.8%；2025年加权ROE9.78%/yoy+1.64pct。
　　合并效应下，各业务增长显著。全年看，公司2025年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入151.4、46.6、63.9、82.8、245.7亿元，分别同比+93%、+59%、+64%、+251%、+64%，收入占比分别为25%、7.6%、11%、14%、40%。单四季度看，公司4Q25经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入43.2、20.3、21.2、30.7、45.2亿元，分别同比+28%、+80%、+106%、+289%、+7.8%
　　资产规模、净资产规模均位居行业第一，投资收益率改善。2025年末总资产21143亿，首次位居行业第一（中信证券20819亿），归母净资产3304亿，继续位居行业第一（中信证券3199亿），经营杠杆4.84x/较年初-0.54x。期末投资杠杆2.79x/较年初-0.31x，测算2025年投资收益率3.39%/yoy+0.43pct。
　　合并后客户数量增长明显，股基市占率行业第一。经纪业务方面，2025年末公司境内客户数3933万户/yoy+6.6%（模拟合并口径），据易观千帆统计，君弘APP及通财APP报告期内平均月活1570万户/较上年末+11.8%。公司全年股基交易市占率8.56%/yoy+0.03pct，排名行业第一。两融业务方面，2025年末融资融券余额2462亿元/yoy+43.9%，市占率9.69%/yoy+0.52pct，位居行业第一，同时公司全年两融客户数净新增6.53万户/yoy+53.5%，市占率10.1%。
　　投资管理规模稳健增长。券商资管看，合并进展顺利，业务平稳过渡，25年末资产管理规模7507亿/yoy+7.9%。公募基金看，华安基金（控股51%）25年实现营收34.9亿/yoy+12.3%，净利润9.6亿/yoy+5.6%，25年末资产管理规模8883亿/yoy+15.0%；海富通基金（控股51%）25年实现营收13.3亿，净利润4.9亿，25年末资产管理规模5656亿/yoy+25.1%；富国基金（持股27.8%）25年实现营收68.5亿，净利润19.2亿，25年末公募基金管理规模13521亿/yoy+24.4%。
　　国际业务竞争优势夯实，海外子公司增速亮眼。公司积极拓展海外业务布局，并优化跨境协同联动机制，2025年末国泰君安国际资产合计1386亿/较年初+15.0%，全年实现营业收入31.6亿/yoy+115.5%，净利润12.3亿/yoy+285.8%。
　　资产质量夯实，26年轻装上阵可期。公司2025年计提信用减值损失38.6亿元，较2024年的2.5亿元大幅增长，主要系公司吸收合并海通证券新增融资租赁业务，进行常规计提，以及非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。拆分来看，长期应收款计提减值损失17.3亿、应收融资租赁款6.1亿为主要项目，预计均系新增融资租赁业务影响。
　　投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E国泰海通归母净利润分别为320、339、357亿元，同比+15%、+6%、+5%。3/27收盘价对应2026-2028E年动态PB分别为0.86x、0.81x、0.77x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　业绩简评
　　3月27日，公司披露年报，2025年实现营收631.07亿元，同比增长87.40%；实现归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%；加权平均ROE为9.78%，同比增加1.64pct。其中，25Q4公司实现归母净利润57.35亿元，同比增长63.81%，环比下降9.50%。2025年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+93%/+59%/+64%/+251%/+72%，占比分别为24%/7%/10%/13%/40%。
　　经营分析
　　1、经纪：25年公司实现经纪业务净收入151亿元，同比增长93%，主要是股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。25年市场日均股基成交额同比增长70%，公司境内股基交易份额8.56%，较上年末+0.03pct，君弘APP及通财APP平均月活1570万户，同比增长12%，均排名行业第一。
　　2、投行：25年公司实现投行业务净收入47亿元，同比增长59%。据Wind数据，25年公司IPO承销额195亿元，同比增长120%；再融资承销额1292亿元，同比增长706%，市场份额提升至16.40%；债券承销额13552亿元，同比增长6%，排名行业第2位。
　　3、资管：25年公司实现资管业务净收入64亿元，同比增长64%。25年末公司资产管理规模7507亿元，较上年末增长8%；富国基金公募基金管理规模13521亿元，较上年末增长24%；华安基金管理资产规模8883亿元，较上年末增长15%；海富通基金管理的债券ETF规模为1250亿元，较上年末增长146%，稳居行业第一。
　　4、信用：25年公司利息净收入为83亿元，同比增长251%，主要是吸收合并海通证券新增租赁业务，以及融资融券利息收入增加。2025年全市场日均两融余额同比+33%，截至25年末公司融资融券余额达到2462亿元，较上年末大幅增长43.9%，市场份额较上年末+0.52pct至9.69%，排名行业第一。
　　5、投资：25年公司实现投资净收入254亿元，同比增长72%。2025年投资收益率为3.50%，同比+0.58pct，主要是交易性金融工具投资收益增加，交易性金融资产规模环比增长3%、较上年末增长69%。
　　盈利预测、估值与评级
　　合并后国泰海通在各条线业务竞争力实现显著提升，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司26-28年归母净利为260/292/324亿元，同比-7%/+12%/11%（26年增速较低主要是2025年3月合并产生负商誉导致25年基数较高），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

　　事项：
　　国泰海通发布2025年报。剔除其他业务收入后营业总收入：617亿元，同比+83.8%，单季度为166亿元，环比-51.5亿元。归母净利润：278.1亿元，同比+113.5%，单季度为57.3亿元，环比-6亿元，同比+22.3亿元。
　　点评：
　　盈利能力显著增强，净利润率优化带动ROE同比抬升。公司报告期内ROE为8.4%，同比+0.8pct。单季度ROE为1.7%，环比-0.2pct，同比-0.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.54倍，同比-0.39倍，环比+0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.1%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.4pct，同比-0.2pct。
　　3）公司报告期内净利润率为45.1%，同比+6.3pct，单季度净利润率为34.6%，环比+5.4pct，同比+2.6pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为15016亿元，同比+6587.6亿元，净资产：3304亿元，同比+1596.4亿元。杠杆倍数为4.54倍，同比-0.39倍。公司计息负债余额为9742亿元，环比+638亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.01pct，同比-0.1pct。
　　重资本协同优势凸显，两融市占率达9.98%。公司重资本业务净收入合计为336.8亿元，单季度为81亿元，环比-49.4亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.7%，单季度为0.6%，环比-0.5pct，同比-0.1pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为254亿元，单季度为50.3亿元，环比-59.8亿元。单季度自营收益率为0.7%，环比-0.9pct，同比-0.3pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为294.9亿元，单季度为91.4亿元，环比+13.97亿元。两融业务规模为2536亿元，环比+150.1亿元。两融市占率为9.98%，同比+4.28pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为919亿元，环比+342亿元。
　　经纪业务收入同比大幅扩容，单季度表现随市场交投活跃度自然回落。经纪业务收入为151.4亿元，单季度为43.2亿元，环比-14.9%，同比+27.6%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务景气度回暖，股债融资规模环比双增。投行业务收入为46.6亿元，单季度为20.3亿元，环比+7.9亿元，同比+9亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务保持稳健扩张，收入规模实现同环比双增。资管业务收入为63.9亿元，单季度为21.2亿元，环比+4.3亿元，同比+10.9亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为258.3%，较上期-11.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为716亿元，较上期+3.4%。净资本为1851亿元，较上期-0.9%。净稳定资金率为143%，较上期-0.1pct（预警线为120%）。资本杠杆率为19.6%，较上期-0.6pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为33.6%，较上期+2.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为319.9%，较上期-3.1pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。虽然公司在并表效应下全年业绩实现翻倍，但聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在坚定看好公司“强强联合”后长期规模壁垒与协同空间的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司总资产规模突破2万亿元。看好上海国际金融中心建设大背景下公司的业务发展。结合财报，我们预计国泰海通2026/2027/2028年EPS为1.69/1.82/1.96元人民币（2026/2027年前值为1.35/1.45元），BPS分别为18.96/20.00/21.22元人民币，当前股价对应PB分别0.89/0.84/0.79倍，加权平均ROE分别为9.13%/9.36%/9.52%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调2026年业绩PB估值预期至1.05倍，目标价19.91元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　投资要点：
　　事件：国泰海通发布2025年年报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润631.07、278.09亿元，同比分别+87.4%、+113.5%，其中扣非归母净利润213.88亿元，同比+71.9%，主要系公司并购海通证券带来的负商誉，构成非经常性损益，加权平均ROE同比+1.64pct至9.78%；单四季度分别实现营业收入和归母净利润172.16、57.35亿元，环比分别-21.8%、-9.5%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-10.7%至4.62倍。
　　并购重组带来的外延式增长，推动收费类和资金类业务提升。收入端，2025年公司分别实现收费类和资金类业务收入为269.49和340.01亿元，同比分别+78.2%和+93.4%，其中并购海通证券带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力。成本端，管理费用同比+71.2%至281.83亿元，费用率同比-3.75pct至45.2%，信用减值损失达38.63亿元。
　　外延式扩张奠定了公司手续费业务的竞争地位。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为151.38、46.57、63.93亿元，同比分别+93.0%、+59.4%、+64.2%。经纪业务客户规模出现跨越式增长，境内客户数较年初增长6.6%至3933万户，股基成交市场份额较上年提升0.03个pct至8.56%，均位居行业第一，金融产品保有规模同比增长26.7%至6573亿元，随着整合完成公司的传统经纪业务体量已经行业领先。投行业务更加受益于强强联合，2025年IPO主承销19家，IPO在审44家、辅导备案193家，均排名行业首位，再融资规模同比增长706.4%至1291.53亿元，市场份额16.4%。资管业务方面，得益于市场回暖华安基金、海富通基金和富国基金管理规模稳健增长。
　　资产负债表规模扩张带来的规模效应将逐步显现。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为82.78、257.23亿元，同比+251.2%、+69.0%。利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表，经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入的增长，且随着资产规模的进一步扩张，未来财务成本或将下降有望增厚收益。自营投资方面，截至2025年金融资产规模较年初+74.6%至9088.65亿元，未来公司的交易投资业务将坚定向客需业务转型，为客户提供多市场、全天候的一站式投资交易体验。
　　我们认为2025年是国泰海通的整固之年，需要时间去磨合并购重组带来的摩擦，随着公司的客户资产和净资产规模的再上台阶，综合实力将进一步增强，兑现规模效应。预计公司2026-2027年归母净利润分别为273.23和306.49亿元，同比-1.7%和+12.2%，对应3月27日收盘价的PB估值分别为0.84和0.79倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事项：
　　国泰海通发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：451亿元，同比+99.3%，单季度为217亿元，环比+84亿元。
　　归母净利润：220.7亿元，同比+131.8%，单季度为63.4亿元，环比+28.4亿元，同比+18.3亿元。
　　评论：
　　ROE期间明显提升，受国泰海通合并以及负商誉带来的利润，公司净利润增速相对较高。公司报告期内ROE为6.8%，同比+1.1pct。单季度ROE为2%，环比+0.9pct，同比-0.8pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.39倍，同比-0.08倍，环比+0.4倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.2%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.5%，环比+0.5pct，同比+0.3pct。
　　3）公司报告期内净利润率为49%，同比+6.9pct，单季度净利润率为29.2%，环比+3pct，同比-18.8pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为14214亿元，同比+6786.1亿元，净资产：3241亿元，同比+1576.6亿元。杠杆倍数为4.39倍，同比-0.08倍。
　　公司计息负债余额为9104亿元，环比+1027.7亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0pct，同比-0.3pct。
　　自营收益率环比同比提升明显，权益类自营敞口有一定提升，但非权益类自营敞口提升更为明显。公司重资本业务净收入合计为255.8亿元，单季度为130.4亿元，环比+52亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.2%，单季度为1.1%，环比+0.4pct，同比+0pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为203.7亿元，单季度为110.2亿元，环比+56.8亿元。单季度自营收益率为1.6%，环比+0.8pct，同比+0pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为30.7%，较上期+5.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为323%，较上期+33pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为203.5亿元，单季度为77.4亿元，环比-1.96亿元。两融业务规模为2386亿元，环比+510.5亿元。两融市占率为9.96%，同比+4.19pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为577亿元，环比-149亿元。
　　轻资本业务上，各业务都有增长，经纪业务受益于市场，提升更为明显。经纪业务收入为108.1亿元，单季度为50.8亿元，环比+64.9%，同比+269.3%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为26.3亿元，单季度为12.4亿元，环比+5.5亿元，同比+6.1亿元。
　　资管业务收入为42.7亿元，单季度为17亿元，环比+2.8亿元，同比+7.5亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为269.4%，较上期-36pct（预警线为120%），其中风险资本准备为693亿元，较上期+9%。净资本为1867亿元，较上期-3.8%。净稳定资金率为143.1%，较上期-5.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为20.2%，较上期-3.3pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：公司总资产规模突破2万亿元。看好上海国际金融中心建设大背景下公司的业务发展，我们调整盈利预测，考虑到今年公司有较高的合并负商誉，今年年内业绩相对较高，我们预计公司2025/2026/2027年EPS为1.53/1.35/1.45元，当前股价对应PB分别为1.04/1.00/0.96倍。参考可比公司估值，我们给予国泰海通2026年1.3倍PB估值预期，对应目标价25.19元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　投资要点：
　　事件：国泰海通发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入和归母净利润458.92、220.74亿元，同比分别+101.6%、+131.8%，第三季度实现营业收入和归母净利润分别为220.19和63.37亿元，同比分别+82.0%和81.3%，2025Q3单季度扣非归母净利润90.25亿元，主要为吸收合并导致的所得税费用增加27亿元。加权平均ROE同比+2.13pct至8.1%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-13.3%至4.49倍。
　　并购重组带来的外延式收费类和资金类业务的双双增长。收入端，2025前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入为182.25和261.44亿元，同比分别+93.1%和+108.7%，其中吸收合并带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力。成本端，管理费用同比+95.3%至203.74亿元，费用率同比-1.23pct至44.7%，信用减值损失23.34亿元，其中三季度单季度减值大约11.40亿元，整合的风险消化仍有待于进一步观察。
　　外延式扩张下，公司收费类业务的市场地位进一步提升。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为108.14、26.29、42.73亿元，同比分别+142.8%、+46.2%、+49.3%。公司经纪业务客户规模因为吸收合并而实现跨越式增长，截至中报，境内资金账户数较上年新增4.2%至3,845万户，股基成交市场份额受益于整合达到8.31%，金融产品月均保有规模较上年新增13.4%至4,530亿元，三季度单季度经纪业务收入环比+64.9%，在上市券商中处于领先地位。投行业务更加受益于强强联合，三季度单季度投行净收入12.37亿元，环比+80.9%。资管业务方面，三季度单季度资管净收入环比+20.2%至16.95亿元，旗下控股的公募基金华安基金和海富通基金的公募管理规模均同比有明显增长。
　　资产负债表规模扩张带来的规模效应将逐步显现。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为52.08、209.36亿元，同比+232.3%、+91.0%。利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表，以及经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入的增长，随着规模的进一步扩张，未来公司的财务成本或将进一步下降。自营投资方面，Q3单季度投资收入115.01亿元，环比+115.7%，也显著超过2024年四季度的42.86亿元，我们预计公司较好地把握住股票市场的交易性机会，实现投资收入的大幅改善。截至2025前三季度公司金融资产较年初+69.5%至8,821.59亿元，其中各类金融资产增长相对均衡，场外衍生品业务加大头部客户开发力度，跨境业务交易规模大幅增长。
　　我们认为2025年是国泰海通的整固之年，需要时间去磨合并购重组带来的摩擦，随着公司的客户资产和净资产规模的再上台阶，综合实力将进一步增强，兑现规模效应。预计公司2025-2026年归母净利润分别为277.45和245.55亿元，同比分别+113.0%和-11.5%，对应10月30日收盘价的PB估值分别为0.96和0.89倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。