事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收436.41亿元，同比-0.83%；实现归母净利润12.63亿元，同比-2.60%；实现扣非净利润11.31亿元，同比+7.23%。其中单季度Q3实现营收164.27亿元，同比-1.16%，环比+21.10%；实现归母净利润6.25亿元，同比+21.98%，环比+106.26%；实现扣非净利润5.53亿元，同比+22.08%，环比+85.24%。
　　Q3各产品线有所分化，利润端同比稳健增长：2025年前三季度公司营收微幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。25Q3分产品看：1）消费电子营收71.5亿元，同比+20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；2）通讯类产品营收48.2亿元，同比-14.3%，主因公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；3）工业类产品营收18.6亿元，同比+2.8%；4）云端及存储类产品营收13.4亿元，同比-10.1%，主要受客户和产品结构变化影响；5）汽车电子营收9.4亿元，同比-37.1%，主因客户需求变化及公司调整其业务策略。2025年前三季度公司毛利率为9.67%，同比-0.14pct；净利率为2.84%，同比-0.11pct。25Q3毛利率9.45%，同比-0.31pct，环比-0.73pct；净利率3.79%，同比+0.64pct，环比+1.63pct。费用端：25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/1.81%/3.02%/0.05%，同比-0.16/-0.36/-0.19/-0.53pct。据公司指引，公司预计Q4单季营业收入同比变动幅度与去年同期情况相近，主要受通讯类产品业务物料采购成本下降而影响售价的影响；营业利润率水平同比持平。
　　紧跟大客户创新周期，AI眼镜打开SiP成长空间：随着大客户新一轮的创新周期开启，未来端侧AI将带动全系列的产品硬件端升级。在手机的SiP模组应用上，公司也看到大客户在新的应用方向的潜在需求，若项目落地将会是一个重要的新料号，也将带来显著的业务增量。智能眼镜方面，公司已取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。Q3开始向北美一家AI眼镜客户提供Wi-FiSiP模组；而N-in-one的集成度更高的主板模组，预计26年上半年出货，有望带来比较显著的收入增量。公司积极协助头部眼镜客户进行全方位、多功能、高密度集成化的设计，为AI眼镜提供主板、蓝牙、电源管理、处理器+内存等模组解决方案，并针对AR眼镜的RGB显示模块进行微小化设计，同时开始为头部客户开发一代的产品。
　　配合母公司ASE积极布局算力领域，AI创新业务有望成为第二增长极：1）AI加速卡：主要应用于AI服务器的网络支持，Q3产能将达60K/M，Q4提升至90K/M，并进一步投资以达成135K/M的月产能目标，今年AI加速卡业务营收有望达到200%以上。基于AI加速卡的交付能力及智能产线能力，公司有望在未来1-2年向CSP厂商供应ASIC主板。2）光模块：公司1.6T光模块产品正在开发当中，测试和送样也已经有规划，有望于26Q4开始生产。未来2-3年，公司计划与母公司ASE围绕CPO技术积极开展合作，拓展CPO光器件和系统组装的业务。3）服务器电源：SoW工艺的高计算密度和低延迟特性，能够为AI芯片提供更好的性能，加速AI算法的指令周期。SOW工艺配套的服务器电源也迎来升级，PDB和PDU组装是公司目标业务。市场研究机构预测垂直高压供电的AI服务器市场价值约占30%，约800亿美金，其中PDU的市场空间有望达到40亿美金。在PDU产品上公司与ASE合作的目标是达到50%市占率，目前在PDU产品上公司和ASE合作已完成结构设计，预计在2028年能够开始形成营收，另外PDB将于2025年底进行相关验证。
　　维持“买入”评级：SiP主业持续受益大客户创新周期，有望在新一代产品中导入SiP设计并提升份额。公司已成功取得头部眼镜客户订单，我们看好公司相关业务有望带来显著的业绩增量。公司依托母公司ASE积极开拓AI算力相关业务，有望进入ASIC服务器供应链，打造第二增长极，预估公司2025年-2027年归母净利润为17.81亿元、24.59亿元、30.94亿元，EPS分别为0.81元、1.12元、1.41元，对应PE分别为30X、22X、17X。
　　风险提示：地缘政治风险，下游需求不及预期，大客户订单不及预期，新业务开拓不及预期。

　　主要观点：
　　事件
　　2025年10月29日，环旭电子公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入436.41亿元，同比下降0.83%，归母净利润12.63亿元，同比下降2.60%，扣非归母净利润11.31亿元，同比增长7.23%。对应3Q25单季度营业收入164.27亿元，同比下降1.16%，环比增长21.10%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%，环比增长106.26%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长22.08%，环比增长85.24%。
　　拓展客户范围，推进创新业务
　　公司前三季度营业收入同比小幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。具体到3Q25的各项来看：消费电子类产品实现营收71.5亿元，同比增幅20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；通讯类产品实现营收48.2亿元，同比降幅14.3%，综合原因为公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；工业类产品实现营收18.6亿元，同比增幅2.8%；云端及存储类产品实现营收13.4亿元，受客户和产品结构变化影响，同比降幅10.1%；汽车电子类产品实现营收9.4亿元，因客户需求变化及公司调整其业务策略，同比下降37.1%；医疗类产品份额较小，实现营收0.8亿元，同比降幅3.2%。
　　SIP业务方面，智能手机在过去几年早已大幅导入SiP模块的设计，AI算力的提升，带来更快速处理、更高内存以及更高密度电池容量的需求，大客户和环旭都努力将高度集成的SiP模块设计导入最新一代的产品中，包括无线通讯模块、超宽频模块、前端射频模块以及基带处理模块，这些模块都以异构集成方式快速做整合。另外，应用处理模块、音源模块、人脸辨识和感测等模块的集成，也快速加入了SiP模块的行列。
　　新业务布局方面，公司在非原有大客户的SiP业务上看到了明显的业务进展，包括取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。在数据中心领域，公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，这部分业务增速在今年有机会达到200%以上。同时，对照公司2026年的扩产计划，预计加速卡业务营收有望持续保持2025年的增速，市场份额也将提升。3Q25公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。公司正在积极进行样品的测试以及送样。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.6、23.6、29.5亿元（前次报告预测为19.2、24.0、30.0亿元），对应的EPS分别为0.85、1.07、1.34元，对应2025年10月31日收盘价，PE为28.5、22.4、18.0倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营收436.41亿元（YOY-0.83%），毛利率9.67%（YOY-0.14pct），归母净利润12.63亿元（YOY-2.60%），扣非净利润11.31亿元（YOY+7.23%）。
　　公司2025Q3实现营收164.27亿元（YoY-1.16%)；实现归母净利润6.25亿元（YoY+21.98%)；实现扣非净利润5.53亿元（YoY+22.08%)，扣非净利润系2024Q2六个季度以来首次同比转正，主业+新业务共同发力之下迎业绩拐点。
　　评论：
　　SiP主业迎大客户创新周期，AI眼镜进一步打开成长空间。苹果加强AI布局，硬件端苹果亦进入新品发布周期，2025年发布超薄机型iPhoneAir，展望后续首款折叠屏产品、iphone二十周年纪念款值得期待，公司是全球领先的SiP模组厂商，有望受益大客户端侧发展。此外AI眼镜是SiP主业未来增长重要驱动力，智能眼镜市场快速爆发，SiP轻薄化特点助力智能眼镜普及。
　　新业务：背靠日月光集团，全面布局AI赛道。日月光系全球半导体封测龙头企业，环旭系日月光子公司，环旭背靠集团公司，全面布局AI赛道：（1）板卡：环旭深度布局ASIC服务器主板的设计和制造，公司预计25年AI加速卡业务将取得明显业绩增长。（2）光通讯：公司宣布即将推出新一代1.6T光模组产品，在发展光模块能力的同时，积累光源接入的相关能力以及FAU（FiberArrayUnit）的能力，未来有望与ASE共同在CPO领域向客户提供解决方案。（3）服务器电源：SoW工艺的高计算密度和低延迟特性，能够为AI芯片提供更好的性能，SoW工艺配套的服务器电源也迎来升级，PDB和PDU组装是公司目标业务。根据公司投资者线上说明会活动披露，市场研究机构预测垂直高压供电的AI服务器市场价值约800亿美金，其中PDU的市场空间有望达到40亿美金。在PDU产品上公司与ASE合作的目标是达到较高市占率，目前PDU的产品上公司和ASE合作已完成机构设计。
　　投资建议：环旭电子为全球电子设计制造领先厂商，在SiP模组领域居行业领先地位，并深度布局消费电子/汽车电子及AI领域，有望受益行业增长趋势。根据三季度业绩&AI端侧、云侧高景气，我们上调25-27年归母净利润预测至20.57/27.62/36.17亿元（前值为20.3/25.2/29.2亿元），选择立讯精密、工业富联、长电科技、华天科技为可比公司，参考可比公司给予公司2026年30倍PE，目标股价37.5元，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、大客户业务拓展不及预期、行业竞争加剧

　　事件：
　　10月28日，公司发布2025年第三季度报告，第三季度营收164.27亿元，同比下降1.16%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%;归母扣非净利润5.53亿元，同比增长22.08%。
　　受益AI端侧落地，SiP业务驱动业绩新增长
　　随着苹果新品发布，AI驱动的换机周期已启动。公司作为苹果手表等产品的SiP模组供应商，将直接受益于新品放量带来的需求增长。在AI端侧化趋势下，高算力需求正推动SiP向高集成方向发展。公司已切入北美AI眼镜客户，自今年第三季度起已为北美AI眼镜客户供应Wi-FiSiP模组，预计明年上半年将批量出货高集成度主板模组N-in-one，为业务带来显著增量。同时，在手机SiP应用方面，公司已识别到来自大客户的新需求，潜在新料号有望带来可观增长。未来2-3年，随着大客户构建全场景AI产品序列，产业链核心供应商将持续受益。据MarketResearchFuture预测，全球SiP市场规模将从2025年的133.4亿美元增长至2034年的245.6亿美元，CAGR达7.2%。公司作为SiP模组与先进封装技术的领先参与者，将持续受益于消费电子智能化、集成化与连接技术进步所带来的长期成长机遇。
　　AI加速卡实现跨越式发展，产能新品需求共筑核心增长引擎
　　公司在AI加速卡领域在产能、新品与需求的三重驱动下，正实现跨越式发展。在产能方面，随着台湾新产能在Q2落地，季度内月产能将爬坡至约60K，并通过智能化制造工艺的导入，有效提升了生产效率和良率，保障了高质量产品的稳定交付。在新品布局方面，除加速卡自身放量外，更具战略意义的新品如期推进：公司与日月光合作的服务器电源模组（PDU）已完成机构设计阶段，为切入更具价值的SoW先进封装市场做好准备；同时，电源功率模组、AI服务器主板等新线产品也进入积极开发阶段，产品矩阵持续完善。在需求方面，全球AI算力军备竞赛持续升温，不仅直接推高了GPU与ASIC的需求，更驱动了网络、存储及配套散热等全系统硬件升级，为公司包括AI加速卡、交换机及服务器主板在内的整体解决方案创造了广阔的市场空间。
　　风险提示：下游客户需求不及预期；研发创新成果不及预期；行业竞争激烈。