环旭电子12月17日宣布在越南海防厂投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块完整产线，并启动越南第二厂区土地收购规划。2025年以来，环旭积极布局数据中心相关业务。我们判断，在自研与集团/产业协同加持下，环旭有望从消费电子SiP龙头升级为AI端侧+算力侧一体化硬件平台。看好环旭三大成长逻辑：1）卡位Meta等海外头部客户，AI眼镜助力消费电子再成长；2）进军AI服务器和光通信，研发步伐和产业整合有望加速；3）背靠母公司日月光，深度参与台系AI产业链重构，与日月光垂直整合、共研CPO和高压垂直供电等新一代技术。上调目标价至39.6元，维持买入评级。
　　承接AI眼镜头部客户大单，打造消费电子新成长曲线
　　AI眼镜是环旭消费电子业务2025-2027年最具弹性的增长极。根据公司3Q25投资者交流，已取得智能眼镜头部品牌的WiFi模组独供，以及其眼镜主板SiP模组业务的主要份额。其中，WiFi/蓝牙模块已在2025年导入量产，更多的高集成模块将在2026年陆续量产。同时，环旭积极与母公司ASE协同，持续与全球头部客户展开多个研发设计的项目，未来有望在拓展海外新客户的同时，逐步围绕机电感测、RGB显示、电源管理等模块实现SiP封装工艺，提升单机价值量。我们认为，公司眼镜类SiP业务有望在2026年实现明显增长，并成为未来消费电子板块利润主引擎。
　　加速进军AI数据中心，梯次布局ASIC板卡+光模块/CPO+电源
　　在算力侧，公司自2025年以来通过自研+集团战略协同+整合产业资源的方式，强化服务器组装能力、光电互联能力及背板垂直供电能力。1）板卡端，环旭已切入头部CSP的AI加速卡业务，预计25/26年该业务营收将保持200%以上同比增长。同步探索向ASIC主板以及L10/L11整机组装延伸的机会。2）光通信端，公司推出1.6T光模块，在越南布局10万只/月硅光模块产能；并积累光源接入和FAU相关能力，未来将与母公司共同推进CPO光器件与系统组装。3）电源端，公司与日月光联合研发面向台积电SoW工艺的wafer背板垂直供电技术，有望提供VRM、PDU系统组装服务。
　　深度嵌入日月光AI战略，打造封测+模组+系统组装一体化平台
　　背靠母公司日月光这一全球最大OSAT平台，环旭在AI时代的集团协同优势加速显现。环旭的母公司日月光和全世界的AI头部客户及芯片制造公司紧密合作，着力于GPU/AI芯片封装，环旭则在集团战略分工下聚焦服务器板卡与系统组装、光通信（光模块、CPO光器件及交换机）、电源PDU/PDB等制造与系统集成环节，实现封测+模组+系统的垂直一体化。通过与日月光集团的技术、客户和产业资源协同，环旭有望凭借全球化产能与工艺积累，成为台系AI供应链中承接系统制造增量的关键平台。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年归母净利润为16.9/25.3/33.1亿元，对应EPS为0.75/1.13/1.48元。下调25年归母净利润预测幅度为4%，主要由于通讯类产品物料采购成本下降而影响售价；上调26/27年归母净利润预测15%/21%，主要是考虑到AI眼镜业务和AI加速卡业务均承接大客户订单，营收有望显著增长。考虑到公司AI眼镜和算力新业务成长潜力，且中长期与日月光具有战略协同优势，给予公司26年35倍PE（可比公司一致预期均值29倍），上调目标价为39.6元（前值16.0元，对应25年20xPE）。维持买入。
　　风险提示：中美贸易摩擦升级的风险、3C需求不及预期的风险、新业务落地不及预期的风险。

　　投资要点：
　　电子制造服务行业全球知名厂商，SiP微小化技术的行业领导者：环旭电子成立于2003年1月2日，是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP（System-in-Package）模组领域居行业领先地位。SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。通过微小化技术，可以减小大多数电子系统占用的尺寸和空间，特别适合移动通讯设备、智能物联网（AIoT）和可穿戴电子产品的发展需求，也有机会在机器人所需电子器件中得到应用。公司坚持深耕SiP模组的研发领域，保持业界领先。2020年底，公司设立微小化研发创新中心（MCC），围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，服务国内外客户对微小化、模组化的产品需要，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司2025年上半年实现营业收入272.14亿元，较2024年上半年的273.86亿元同比减少0.63%，主要原因为：（1）消费电子类产品营业收入同比增长8.60%，主要因主要客户市场促销带动销量增加；（2）汽车电子类产品营业收入同比减少16.04%，主要因重要客户减少外包制造的订单及客户需求影响；（3）云端及存储类产品营业收入同比减少3.61%，主要因重要客户转单对营收影响较大，服务器板卡业务上半年增长良好；（4）通讯类产品营业收入同比减少3.21%，主要因客户新产品量产晚于去年时点。2025年Q3，公司单季度实现营收164.27亿元，同比（上年同期调整后）下降1.16%，归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比（上年同期调整后）增长21.98%。
　　光模块、智能眼镜、AI加速卡等多维度开拓，新一轮成长可期：公司在多个业务方向持续开拓，包括：（1）在光模块方面，公司从2024年开始布局光模块业务，从自主研发设计开始，目的是要掌握产品设计的核心技术。2025年三季度公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。目前公司正在积极进行样品的测试以及送样；（2）智能眼镜方面，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，今年公司取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务。从2025年8月开始公司有WiFi模组的量产出货。展望未来，眼镜这个品类对“轻薄短小”的要求不同于其他消费类电子，这预计将给公司在眼镜上更多SiP模组的应用机会，除了MLB和WiFi模组外，如电源管理、音频、显示（RGB、光波导）、眼球追踪等以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会；（3）公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，这部分业务增速预计会超过2025年年初预期的150%，而在2025年该业务增速预计将达到200%以上。除了AI加速卡以外，公司也在加速提升智能制造的水平，预计公司未来1-2年内有机会向CSP厂商供应ASIC主板，从而进一步提升公司在AI服务器领域的业务范围和经营成果。我们认为，公司多条产品线预计有新增量业务落地，新一轮成长曲线可期。
　　投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收613.61亿元、709.33亿元、818.11亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润18.36亿元、24.41亿元、30.19亿元，对应的PE分别为24.9倍、18.7倍、15.1倍，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收436.41亿元，同比-0.83%；实现归母净利润12.63亿元，同比-2.60%；实现扣非净利润11.31亿元，同比+7.23%。其中单季度Q3实现营收164.27亿元，同比-1.16%，环比+21.10%；实现归母净利润6.25亿元，同比+21.98%，环比+106.26%；实现扣非净利润5.53亿元，同比+22.08%，环比+85.24%。
　　Q3各产品线有所分化，利润端同比稳健增长：2025年前三季度公司营收微幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。25Q3分产品看：1）消费电子营收71.5亿元，同比+20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；2）通讯类产品营收48.2亿元，同比-14.3%，主因公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；3）工业类产品营收18.6亿元，同比+2.8%；4）云端及存储类产品营收13.4亿元，同比-10.1%，主要受客户和产品结构变化影响；5）汽车电子营收9.4亿元，同比-37.1%，主因客户需求变化及公司调整其业务策略。2025年前三季度公司毛利率为9.67%，同比-0.14pct；净利率为2.84%，同比-0.11pct。25Q3毛利率9.45%，同比-0.31pct，环比-0.73pct；净利率3.79%，同比+0.64pct，环比+1.63pct。费用端：25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/1.81%/3.02%/0.05%，同比-0.16/-0.36/-0.19/-0.53pct。据公司指引，公司预计Q4单季营业收入同比变动幅度与去年同期情况相近，主要受通讯类产品业务物料采购成本下降而影响售价的影响；营业利润率水平同比持平。
　　紧跟大客户创新周期，AI眼镜打开SiP成长空间：随着大客户新一轮的创新周期开启，未来端侧AI将带动全系列的产品硬件端升级。在手机的SiP模组应用上，公司也看到大客户在新的应用方向的潜在需求，若项目落地将会是一个重要的新料号，也将带来显著的业务增量。智能眼镜方面，公司已取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。Q3开始向北美一家AI眼镜客户提供Wi-FiSiP模组；而N-in-one的集成度更高的主板模组，预计26年上半年出货，有望带来比较显著的收入增量。公司积极协助头部眼镜客户进行全方位、多功能、高密度集成化的设计，为AI眼镜提供主板、蓝牙、电源管理、处理器+内存等模组解决方案，并针对AR眼镜的RGB显示模块进行微小化设计，同时开始为头部客户开发一代的产品。
　　配合母公司ASE积极布局算力领域，AI创新业务有望成为第二增长极：1）AI加速卡：主要应用于AI服务器的网络支持，Q3产能将达60K/M，Q4提升至90K/M，并进一步投资以达成135K/M的月产能目标，今年AI加速卡业务营收有望达到200%以上。基于AI加速卡的交付能力及智能产线能力，公司有望在未来1-2年向CSP厂商供应ASIC主板。2）光模块：公司1.6T光模块产品正在开发当中，测试和送样也已经有规划，有望于26Q4开始生产。未来2-3年，公司计划与母公司ASE围绕CPO技术积极开展合作，拓展CPO光器件和系统组装的业务。3）服务器电源：SoW工艺的高计算密度和低延迟特性，能够为AI芯片提供更好的性能，加速AI算法的指令周期。SOW工艺配套的服务器电源也迎来升级，PDB和PDU组装是公司目标业务。市场研究机构预测垂直高压供电的AI服务器市场价值约占30%，约800亿美金，其中PDU的市场空间有望达到40亿美金。在PDU产品上公司与ASE合作的目标是达到50%市占率，目前在PDU产品上公司和ASE合作已完成结构设计，预计在2028年能够开始形成营收，另外PDB将于2025年底进行相关验证。
　　维持“买入”评级：SiP主业持续受益大客户创新周期，有望在新一代产品中导入SiP设计并提升份额。公司已成功取得头部眼镜客户订单，我们看好公司相关业务有望带来显著的业绩增量。公司依托母公司ASE积极开拓AI算力相关业务，有望进入ASIC服务器供应链，打造第二增长极，预估公司2025年-2027年归母净利润为17.81亿元、24.59亿元、30.94亿元，EPS分别为0.81元、1.12元、1.41元，对应PE分别为30X、22X、17X。
　　风险提示：地缘政治风险，下游需求不及预期，大客户订单不及预期，新业务开拓不及预期。

　　主要观点：
　　事件
　　2025年10月29日，环旭电子公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入436.41亿元，同比下降0.83%，归母净利润12.63亿元，同比下降2.60%，扣非归母净利润11.31亿元，同比增长7.23%。对应3Q25单季度营业收入164.27亿元，同比下降1.16%，环比增长21.10%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%，环比增长106.26%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长22.08%，环比增长85.24%。
　　拓展客户范围，推进创新业务
　　公司前三季度营业收入同比小幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。具体到3Q25的各项来看：消费电子类产品实现营收71.5亿元，同比增幅20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；通讯类产品实现营收48.2亿元，同比降幅14.3%，综合原因为公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；工业类产品实现营收18.6亿元，同比增幅2.8%；云端及存储类产品实现营收13.4亿元，受客户和产品结构变化影响，同比降幅10.1%；汽车电子类产品实现营收9.4亿元，因客户需求变化及公司调整其业务策略，同比下降37.1%；医疗类产品份额较小，实现营收0.8亿元，同比降幅3.2%。
　　SIP业务方面，智能手机在过去几年早已大幅导入SiP模块的设计，AI算力的提升，带来更快速处理、更高内存以及更高密度电池容量的需求，大客户和环旭都努力将高度集成的SiP模块设计导入最新一代的产品中，包括无线通讯模块、超宽频模块、前端射频模块以及基带处理模块，这些模块都以异构集成方式快速做整合。另外，应用处理模块、音源模块、人脸辨识和感测等模块的集成，也快速加入了SiP模块的行列。
　　新业务布局方面，公司在非原有大客户的SiP业务上看到了明显的业务进展，包括取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。在数据中心领域，公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，这部分业务增速在今年有机会达到200%以上。同时，对照公司2026年的扩产计划，预计加速卡业务营收有望持续保持2025年的增速，市场份额也将提升。3Q25公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。公司正在积极进行样品的测试以及送样。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.6、23.6、29.5亿元（前次报告预测为19.2、24.0、30.0亿元），对应的EPS分别为0.85、1.07、1.34元，对应2025年10月31日收盘价，PE为28.5、22.4、18.0倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营收436.41亿元（YOY-0.83%），毛利率9.67%（YOY-0.14pct），归母净利润12.63亿元（YOY-2.60%），扣非净利润11.31亿元（YOY+7.23%）。
　　公司2025Q3实现营收164.27亿元（YoY-1.16%)；实现归母净利润6.25亿元（YoY+21.98%)；实现扣非净利润5.53亿元（YoY+22.08%)，扣非净利润系2024Q2六个季度以来首次同比转正，主业+新业务共同发力之下迎业绩拐点。
　　评论：
　　SiP主业迎大客户创新周期，AI眼镜进一步打开成长空间。苹果加强AI布局，硬件端苹果亦进入新品发布周期，2025年发布超薄机型iPhoneAir，展望后续首款折叠屏产品、iphone二十周年纪念款值得期待，公司是全球领先的SiP模组厂商，有望受益大客户端侧发展。此外AI眼镜是SiP主业未来增长重要驱动力，智能眼镜市场快速爆发，SiP轻薄化特点助力智能眼镜普及。
　　新业务：背靠日月光集团，全面布局AI赛道。日月光系全球半导体封测龙头企业，环旭系日月光子公司，环旭背靠集团公司，全面布局AI赛道：（1）板卡：环旭深度布局ASIC服务器主板的设计和制造，公司预计25年AI加速卡业务将取得明显业绩增长。（2）光通讯：公司宣布即将推出新一代1.6T光模组产品，在发展光模块能力的同时，积累光源接入的相关能力以及FAU（FiberArrayUnit）的能力，未来有望与ASE共同在CPO领域向客户提供解决方案。（3）服务器电源：SoW工艺的高计算密度和低延迟特性，能够为AI芯片提供更好的性能，SoW工艺配套的服务器电源也迎来升级，PDB和PDU组装是公司目标业务。根据公司投资者线上说明会活动披露，市场研究机构预测垂直高压供电的AI服务器市场价值约800亿美金，其中PDU的市场空间有望达到40亿美金。在PDU产品上公司与ASE合作的目标是达到较高市占率，目前PDU的产品上公司和ASE合作已完成机构设计。
　　投资建议：环旭电子为全球电子设计制造领先厂商，在SiP模组领域居行业领先地位，并深度布局消费电子/汽车电子及AI领域，有望受益行业增长趋势。根据三季度业绩&AI端侧、云侧高景气，我们上调25-27年归母净利润预测至20.57/27.62/36.17亿元（前值为20.3/25.2/29.2亿元），选择立讯精密、工业富联、长电科技、华天科技为可比公司，参考可比公司给予公司2026年30倍PE，目标股价37.5元，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、大客户业务拓展不及预期、行业竞争加剧