北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红
　　青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-23年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。
　　资产重组有序推进，液散业务具备想象空间
　　拟收购标的聚焦液体散货业务，或将增厚公司EPS。对比两次重组方案，青岛港最新披露的重组方案中，拟收购的标的公司数量由原来的8家降至4家（剔除5家，新增1家），剔除原因主要系标的公司经营业绩不佳、受外部客观原因影响业绩下滑、配套型资产一并调整等原因，新增原因主要系港源管道试运营至今业务发展速度较快，2023年净利润2.55亿元，同比增长59.4%。本次方案调整后，标的资产为经营业绩较优的液体散货码头相关资产，有助于增厚青岛港每股收益等核心盈利指标，保障上市公司和中小股东权益。考虑到省内其他装卸业务资产暂不具备注入条件，青岛港尚无相关资产收购计划。
　　低估值、高ROE、高分红，投资价值凸显
　　高回报率：要么高增长、要么高分红。增长视角，2023年青岛港ROE达13%，A股上市港口中居于首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE进一步稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。分红视角，2018-23年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，我们认为青岛港未来会维持较高的分红比例，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.5倍，在行业内处于末位，仅略高于上港集团。利率下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。
　　调整盈利预测
　　考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，下调2025年预测归母净利润至55.62亿元（原预测57.56亿元），下调2026年预测归母净利润至57.78亿元（原预测59.55亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

　　事件：青岛港（601298.SH）发布2024年第三季度报告。
　　经营表现：吞吐量维持稳增，集装箱吞吐量逐季改善。
　　货物吞吐量：2024年前三季度实现5.33亿吨，同比增长5.72%；
　　2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现1.72、1.82、1.79亿吨，同比增速分别为6.93%、6.42%、3.90%。
　　集装箱吞吐量：2024年前三季度实现2413万标准箱，同比增长8.01%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现767、815、831万标准箱，同比增速分别为11.48%、6.68%、6.27%。
　　财务表现：24Q3扣非归母净利润高增9.01%，投资收益显著改善。
　　营收：2024年前三季度实现139.78亿元，同比增长2.34%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现44.30、46.37、49.11亿元，同比增速分别为-2.67%、0.68%、9.10%。
　　归母净利润：2024年前三季度实现39.31亿元，同比增长3.78%；
　　2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现13.17、13.25、12.90亿元，同比增速分别为4.60%、1.56%、5.31%。
　　扣非归母净利润：2024年前三季度实现38.85亿元，同比增长4.75%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现12.93、12.98、12.94亿元，同比增速分别为5.33%、0.29%、9.01%。
　　并表业务毛利润：2024年前三季度实现50.26亿元，同比增长2.16%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现16.91、16.86、16.50亿元，同比增速分别为-0.93%、0.98%、6.85%。
　　投资收益：2024年前三季度实现12.94亿元，同比增长8.65%；
　　2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现4.22、4.18、4.54亿元，同比增速分别为10.41%、4.40%、11.18%。
　　盈利预测与投资评级：
　　青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.79、55.84、59.96亿元，同比增长5.19%、7.82%、7.38%，对应EPS为0.80、0.86、0.92元，2024年10月30日收盘价对应PE为10.37、9.61、8.95倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

　　事件：青岛港（601298.SH）2024年7月13日发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案，调整2023年6月末预案。拟收购资产合计对价94.40亿元，2023年合计归母净利润8.12亿元，合计归母净资产69.57亿元，对应PE为11.62倍，对应PB为1.36倍。2024年9月27日，公司公告本次重大重组方案已获上海证券交易所受理，同时基于已实施的2023年度利润分配方案以及已履行的审批程序更新草案。各标的相关情况如下：
　　来自日照港集团的资产：合计对价46.29亿元，公司拟通过现金购买，计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金，剩余部分采用自有资金解决。
　　日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权：标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。
　　日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权：标的主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。
　　来自烟台港集团的资产：合计对价48.12亿元，公司计划对烟台港集团发行股份购买。
　　山东联合能源管道输送有限公司（联合管道）53.88%股权：标的主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为19.17%，收购对价为32.64亿元，对应PE为8.51倍，对应PB为1.63倍。
　　山东港源管道物流有限公司（港源管道）51%股权：主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为10.83%，收购对价为15.48亿元，对应PE为11.89倍，对应PB为1.29倍。
　　点评：
　　重组方案有序推进。根据9月27日更新草案，本次重组方案已经上市公司股东大会审议通过，并取得国有资产监督管理部门授权机构山东省港口集团批准，尚需履行的审批程序为：上交所审核通过、中国证监会作出予以注册的决定。
　　我们预计本次交易将增厚公司EPS。本次收购中，来自日照港集团的资产由现金支付，公司计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金。根据公司备考数据测算，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，公司预计2023年EPS从0.76元/股提升至0.80元/股，提升5.20%，2024年第一季度EPS从0.20元/股提升至0.21元/股，提升3.78%。考虑到募集配套资金规模较小，我们预计相关新增股本对EPS的摊薄影响较低，本次交易将增厚公司EPS。
　　山东港口整合推进，省内将加快资产整改，后续尚无其他收购计划。暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司50.15%、10.08%股份，合计持有公司60.23%股份，提升4.46个百分点。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，本次收购将加快对山东省优质液体散货码头的一体化整合，促进主业规模化、集约化、协同化发展，提升综合竞争力。山东省港口集团承诺在2027年1月前解决同业竞争，省内其他装卸业务资产存在盈利能力不足、仍处建设阶段等问题，暂不具备注入上市公司的条件，仍需整改，青岛港上市公司后续尚无相关资产收购计划。
　　盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.84、55.91、60.21亿元，同比增长5.30%、7.83%、7.69%，对应EPS为0.80、0.86、0.93元，2024年9月27日收盘价对应PE为10.83、10.04、9.33倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

　　事件：青岛港（601298.SH）发布2024年半年度报告。
　　经营层面：
　　货物吞吐量：
　　2024年上半年实现3.54亿吨，同比增长6.67%；
　　2024年第一季度、第二季度分别实现1.72、1.82亿吨，同比增速分别为6.93%、6.42%。
　　集装箱吞吐量：2024年上半年实现1582万标准箱，同比增长8.95%；
　　2024年第一季度、第二季度分别实现767、815万标准箱，同比增速分别为11.5%、6.7%。
　　财务层面：
　　营收：2024年上半年实现90.67亿元，同比下滑0.98%；2024年第一季度、第二季度分别实现44.30、46.37亿元，同比增速分别为-2.67%、0.68%。
　　归母净利润：2024年上半年实现26.42亿元，同比增长3.05%；
　　2024年第一季度、第二季度分别实现13.17、13.25亿元，同比增速分别为4.60%、1.56%。
　　点评：
　　集装箱：24H1受益于吞吐量增长9.0%，分部业绩实现10.83亿元，同比高增23.1%，分部业绩占比28.9%。公司2024年上半年集装箱吞吐量同比增长9.0%，受益于航线扩张、海铁联运推进等因素。
　　航线扩张：2024年上半年新增集装箱航线8条，国际中转箱量同比增长14%。
　　海铁联运推进：2024年上半年新增9个内陆港，开通6条海铁联运班列，海铁联运箱量完成131万标准箱，同比增长13.4%。
　　液体散货：24H1期货仓储业务、省外市场积极扩张，分部业绩实现12.43亿元，同比下滑3.7%，分部业绩占比33.2%。公司2024年上半年完成约40万吨期货原油入库交割，实现期货仓储业务增量增效，同时河北、陕西等省外市场依托海上运输与铁路中转等物流服务增加吞吐量260万吨。
　　盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.84、55.91、60.21亿元，同比增长5.30%、7.83%、7.69%，对应EPS为0.80、0.86、0.93元，2024年8月29日收盘价对应PE为11.66、10.81、10.04倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

　　北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红
　　青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-2023年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。
　　内外齐修，吞吐量有望高增长
　　外贸复苏，带动集装箱吞吐量增长。青岛货物、集装箱吞吐量增速与库存周期相关，略有滞后。产业转移带来货种调整，为青岛港的集装箱吞吐量高增速提供韧性。积极拓展航线新建陆港，为集装箱业务持续增加新动能。优质项目陆续落地投产，青岛港的液体散货产能释放后增量可期。收购标的聚焦液体散货业务，规模扩张具备想象空间。
　　费率有望回升，带动盈利能力上行
　　2015年以来，港口费率市场化定价。港口整合有助于减少重复投资、缓和低价竞争，促使费率上升。青岛港装卸效率高但收费水平低，对标海外港口，费率具备的提升空间。吞吐量增速上升，费率有望周期性上行。青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来青岛港适当加杠杆，ROE会进一步提高，有望推动估值提升。集装箱吞吐量高增长、在建工程下降，产能利用率提高，推动周转率上升，ROE上行。
　　盈利预测与目标价
　　2025年盈利有望大幅增长。随着疫情影响消退、外贸复苏，2025年青岛港集装箱业务有望量价齐升，盈利或将大幅增长。我们预计2024-2026年青岛港的归母净利润分别为51.2、57.6和59.5亿元。综合权益FCFE估值法和可比公司2024年Wind一致预期平均PE，给予青岛港的目标价为12.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口费率调整的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

　　投资要点
　　事件：青岛港发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度实现营业收入139.78亿元，同比增长2.34%；实现归母净利润39.31亿元，同比增长3.78%；实现扣非归母净利润38.85亿元，同比增长4.75%。
　　2024年第三季度，实现营业收入49.11亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润12.90亿元，同比增长5.31%；实现扣非归母净利润12.94亿元，同比增长9.01%。
　　点评：
　　公司运量稳健增长：2024年前三季度，公司货物吞吐量合计完成5.33亿吨，同比增长5.7%。完成集装箱吞吐量2413万标准箱，同比增长8.0%。（上述吞吐量数据未计及本公司与相关子公司、合营及联营公司的持股比例。）
　　毛利率出现小幅下滑。公司2024年前三季度发生营业成本89.52亿元，同比增长2.44%，毛利率为35.96%，同比下滑0.06pcts；2024年第三季度发生营业成本32.61亿元，同比增长10.28%，毛利率为33.59%，环比减少2.77pcts，同比减少0.71pcts。
　　投资收益贡献近3成利润。公司投资收益主要来自对QQCT权益法下确认的投资收益，占比65.66%（半年报数据）。2024年前三季度公司实现投资收益12.94亿元，占利润总额的比例为24.39%，同比增长8.65%；2024年第三季度公司实现投资收益4.54亿元，占利润总额的比例为26.49%，同比增长11.18%。
　　ROE位列同行第一：2024年前三季度，公司加权平均净资产收益率为9.52%，同比减少0.36pcts；2024年第三季度，公司加权平均净资产收益率为3.09%，同比减少0.07pcts。截至三季报，公司加权平均净资产收益率均位列A股港口上市公司第一位，一定程度上反映了公司产能利用率高于行业其他公司，港口整合效果凸显。
　　投资策略：青岛港区位优势突出，经济腹地广阔，受益于东盟航线优势，货物吞吐量全球领先，发展潜力较强；同时公司实施高分红政策，承诺22-24年每年现金分红不低于当年可用于分配利润的40%；此外，在山东省港口资源整合的背景下面临新的发展机遇。综上，我们调整盈利预测，不考虑定增影响，预计公司2024-2026年实现归母净利润52.03/55.49/58.07亿元，对应11月4日收盘价PE估值为10.8X/10.2X/9.7X，PB估值为1.31X/1.21X/1.13X。按照分红率40%计算，A股息率为3.69%/3.94%/4.12%，H股股息率为6.34%/6.76%/7.07%。维持“增持”评级。
　　风险提示：经济周期、相关行业发展趋势变化、生产原料价格、人工成本等上升、腹地企业产能受限、环保类支出增加等。

　　投资要点
　　事件：青岛港发布2024年半年报。2024上半年：公司实现营业收入90.67亿元，同比下滑0.98%；归母净利润26.42亿元，同比增长3.05%，2024年上半年基本EPS为0.41元，同比增长5.13%；扣非后归母净利润25.90亿元，同比增长2.74%。
　　2024年二季度：公司实现营业收入46.37亿元，同比增长0.68%；归母净利润13.25亿元，同比增长1.56%；扣非归母净利润12.98亿元，同比增长0.29%。
　　点评：
　　集装箱吞吐量保持高增速、带动板块利润高增长，液体散货板块承压：
　　吞吐量方面，2024年上半年，公司及分公司、子公司、合营及联营公司合计完成货物吞吐量3.54亿吨，同比增长6.7%；其中，完成集装箱吞吐量1582万TEU，同比增长9.0%。
　　营业收入方面，2024年上半年，公司实现营业收入90.67亿元，同比下滑0.98%，主要原因系物流及港口增值服务板块因集疏运业务模式变化改为收入净额法核算导致收入减少。
　　利润方面，2024年上半年公司实现归母净利润26.42亿元，同比增长3.05%；扣非后归母净利润25.90亿元，同比增长2.74%。公司利润构成中液体散货板块、集装箱板块占比较高、盈利能力较强。2024年上半年液体散货板块、集装箱板块、物流及港口增值服务板块、金属矿石和其他货物处理及配套服务板块、港口配套服务分部业绩分别为12.43\10.83\8.41\2.97\2.80亿元，分别同比变动-3.7%\23.1%\-9.8%\7.1%\-22.2%，业绩贡献分别为33.2%\28.9%\22.5%\7.9%\7.5%。
　　2024年二季度：公司实现营业收入46.37亿元，同比增长0.68%；归母净利润13.25亿元，同比增长1.56%；扣非归母净利润12.98亿元，同比增长0.29%。
　　ROE位列同行第一：2024年上半年，公司实现加权平均净资产收益率6.50%，同比减少0.13pcts，上半年加权平均净资产收益率位列A股港口上市公司第一位，一定程度上反映了公司产能利用率高于行业其他公司，港口整合效果凸显。
　　投资策略：青岛港区位优势突出，经济腹地广阔，受益于东盟航线优势，货物吞吐量全球领先，发展潜力较强；同时公司实施高分红政策，注重股东回报，此外，在山东省港口资源整合的背景下面临新的发展机遇。综上，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为51.11、54.49、57.01亿元，EPS为0.79、0.84、0.88元，对应2024年9月3日收盘价，PE为11.3X、10.6X、10.1X，PB为1.32X、1.23X、1.14X，假设分红率为40%，A股股息率为3.54%、3.78%、3.95%，H股股息率为7.44%、7.94%、8.30%。维持“增持”评级。
　　风险提示：经济周期、相关行业发展趋势变化、生产原料价格、人工成本等上升、腹地企业产能受限、环保类支出增加等。