事件概述
　　2024年4月29日，新华保险发布2024年一季报：2024Q1，公司实现营业收入264.79亿元，同比-8.7%；实现归母净利润49.42亿元，同比-28.6%；公司加权平均ROE为4.97%，同比下降0.89pct；EPS为1.58元，同比-28.8%。
　　分析判断:
　　新单保费受银保报行合一拖累，代理人渠道增长强劲。
　　2024Q1，公司实现原保险保费收入571.93亿元，同比-11.7%，其中新单保费109.1亿元，同比-45%，主要系趸交新单保费大幅下滑81.4%所致。分渠道来看，银保渠道新单收缩，期交新单保费收入38.16亿元，同比-26.5%，趸交新单保费收入17.99亿元，同比-82.5%，我们认为公司银保新单的收缩主要受行业报行合一的影响，而公司对银保渠道依赖较大，银保长险新单保费占总长险新单保费的比例从2023Q1的78.3%下降至2024Q1的52.0%。代理人渠道新单延续增长，结构亦有所改善，其中期交新单保费收入50.93亿元，同比+23%，在长险新单中占比同比+26.2pct至47.1%，我们预计有望支撑一季度NBV实现增长。
　　投资收益整体处于健康水平。
　　投资资产规模方面，截至2024Q1末，公司投资资产13,666.69亿元，同比+10.7%。投资收益方面，2024Q1，公司年化净投资收益率6.7%，同比+1pct，年化总投资收益率4.6%，同比-0.6pct。整体处于健康水平，其中总投资收益率小幅下滑可能受2023年同期权益投资表现较好及长期债券利率持续下行所影响。
　　投资建议
　　考虑到公司代理人业务增长强劲，投资收益整体处于健康水平，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年营收分别为767/817/866亿元；2024-2026年归母净利润分别为117/140/159亿元；对应EPS分别为3.76/4.48/5.09元。对应2024年4月29日收盘价31.62元的PEV分别为0.36/0.34/0.31，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　渠道转型不及预期；权益市场震荡；利率大幅下行风险。

　　事件：公司披露1Q24季报，实现归母净利润49.42亿元，同比下滑28.6%，公司业绩符合预期。值得注意的是，公司新增季报信息披露工作，包括发布季报业绩展示PPT，新增披露季度新业务价值（NBV）增速、季度退保率、综合投资收益率，给予投资者更全面的评价分析体系。
　　新准则专项分析。1Q24公司实现保险服务收入同比下滑13.4%，保险服务业绩同比下降15.4%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降14.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比下滑58.7%，是造成当期净利润大幅下降的核心原因，1Q24公司披露的年化总/综合投资收益率为4.6%/6.7%，同比-0.6/+1.0pct.，主要系1Q24权益市场低位震荡而1Q23同期公司阶段性高位兑现投资收益导致总投资收益率基数较高所致。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI权益工具）1Q24末仅为81.02亿元，虽然较2023年末有所增加，但占比较同业平均水平仍有差距，使得当期利润波动被放大。
　　业务策略聚焦价值成长，业务结构明显优化，新业务价值率大幅改善。1Q24公司实现NBV同比大幅增长51%，跑赢主要上市同业（太保：30.7%、国寿：26.3%、平安：20.7%；人保寿险：81.6%）。归因来看，其中新单保费（长期首年+短期险）同比下降41.0%，但价值率明显改善主要得益于：1）公司聚焦价值核心的发展导向，以结构优化和品质提升带动价值增长。1Q24公司十年期及以上期交保费同比增长83.9%，个险期缴同比增长23.0%；2）公司个险渠道聚焦价值提升，优化产品与服务供给，加大长年期业务发展力度，不断提升渠道产能，个险渠道价值增速优于总盘；3）1Q24退保率为0.5%，同比下降0.1个pct.，业务品质的改善；3）2023年7月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降。根据业绩发布会交流，面对2Q23同期较高基数压力，公司咬定全年价值正增长和价值保费达成硬性指标。
　　个险新单贡献提升至43.9%，银保渠道阶段性新单负增长不改全年量质贡献要求。1Q24公司个险/银保新单同比增速分别为17.6%和-63.7%，1Q24个险/银保/团险新单贡献占比为43.9%/44.6%/11.5%（1Q23：22.0%/72.5%/5.4%）。个险渠道贡献同比明显提升，主要系公司加快绩优队伍建设初见成效，根据业绩发布会交流，1Q24公司绩优人力增长11%。1Q24银保渠道期缴（同比-26.5%）和趸交（同比-82.5%），主要受“报行合一”落实阶段性影响，业务节奏策略有所调整。根据公司业绩发布会交流，公司力争实现全年聚焦期缴业务正增长，并继续着力降本增效，改善经营效率。
　　盈利预测与投资评级：价值增速跑赢上市同业，季报信批内容大幅丰富。维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元，公司P/EV估值处于历史低位，公司资产负债两端经营业绩有转好迹象，且管理层展望较强的后续经营信心，维持“买入”评级。
　　风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

　　EPS下滑29%
　　新华保险于4月29日公布1Q24业绩。EPSRMB1.58同比下滑29%，可能受到上年同期投资表现较好，基数较高的影响。虽然公司年化总投资收益率从1Q23的5.2%下降至1Q24的4.6%，我们认为本期的投资收益仍处于健康水平。根据我们的估计，1Q24的投资业绩同比下滑44%，对盈利影响较大。此外，代表寿险承保表现的保险服务业绩，我们估计同比下滑了14%，对盈利也有一定影响。公司没有公布1Q24的新业务价值（NBV）数据。考虑到投资波动，我们上调2024-26EPS至RMB3.69/3.78/4.16（前值：RMB3.38/3.67/4.04），维持基于DCF的目标价RMB41（A）/HKD22（H），维持“买入”评级。
　　银保业务下滑
　　1Q24的新单保费同比下降41%，带动总保费同比下滑12%，属于历史较大幅度，主要受银保保费收缩的影响。银行渠道新单趸/期缴保费同比下降83%/26%，银保渠道的长险新单占总新单保费的比例从1Q23的73%下降至1Q24的45%。我们认为银保业务收缩可能与银保渠道开展报行合一监管有关，报行合一目的在于压缩银保渠道的超额手续费，对公司银保业务可能造成较大影响。新华保险过往对银保业务依赖较高，过往两年对新单保费的贡献在六成以上。但银保业务利润率较低，银保渠道的NBV贡献在过往两年为13-14%。
　　代理人业务增长强劲
　　与银保不同的是，代理人渠道呈现较好的增长势头。长险新单保费同比增长21%，占总新单保费的比例从1Q23的20%上升至1Q24的41%，2023年以来的增长势头得以延续。2023年代理人新单保费增长4.6%（1H23/2H23：1.7%/12.1%）。代理人业务的利润率较高，贡献了绝大部分的NBV。新华并未公布季度NBV数据，我们预计受代理人新单保费增长的支撑，一季度的NBV有望实现健康的增长。公司亦表示业务结构改善，推动了NBV显著增长。我们预计新华保险2024年NBV增长8%。
　　净资产面临利率压力
　　公司1Q24末的净资产较年初下降了11%，主要受其他综合收益亏损的影响。虽然公司1Q24净利润达到RMB4.9bn，但其他综合收益（OCI）有RMB16bn亏损，综合收益亏损RMB11bn，对净资产造成影响。原因在于利率降低，导致准备金有较大幅度增加，其影响体现在了OCI中。公司偿付能力充足，核心/综合偿付能力在一季度末分别为142%/252%。
　　风险提示：NBV增长大幅下滑，投资出现重大损失。

　　事件：
　　2023年，新华保险营业收入715.5亿元，同比-33.8%；保险服务收入480.5亿元，同比-15.5%；归母净利润87.1亿元，同比-59.5%；新业务价值30.2亿元，同比+24.8%（旧假设下同比+65.1%）；内含价值2505.1亿元，较年初-2.0%（旧假设下同比+3.2%）；净投资收益率3.4%，同比-1.2pct；总投资收益率1.8%，同比-2.5pct；每股股息0.85元，同比-21.3%。
　　点评：
　　人均产能大幅提升，个险渠道新单增速保持稳健。2023年，公司持续深入推进以绩优建设为核心的队伍转型，全面加强渠道基础管理，截至23年末，公司个险代理人规模15.5万人，较23H1末下滑9.4%（23H1末较年初下滑13.2%），其中23H1/H2分别脱落2.6/1.6万人，人力规模逐步趋稳，月均人均综合产能同比大幅提升94.4%至6293.7元，队伍质态显著提升。同时公司加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型，23年个险渠道实现长险首年保费117.1亿元，同比+9.7%，增幅较前三季度略收窄0.4pct，主要受预定利率切换影响；其中长险首年期交保费同比增长9.8%至110.6亿元，增幅较前三季度略收窄0.2pct。
　　“报行合一”严监管背景下银保业务增幅收窄。2023年，公司银保渠道继续大力推动期交业务发展，同时优化渠道布局，稳定合作覆盖，实现银保渠道长险首年保费290.7亿元，同比+3.7%，增幅较前三季度收窄8.8pct，主要受预定利率下调及银保渠道“报行合一”严监管影响；其中期交首年保费同比提升60.5%至124.4亿元，增幅较前三季度收窄22.4pct。受银保渠道拖累，23年公司期交新单同比增长31.8%至235.4亿元，增幅较前三季度收窄8.4pct，但十年期及以上期交新单同比增长12.7%至28.9亿元，增幅较前三季度扩大1.1pct。
　　业务结构持续优化，可比口径下新业务价值同比大幅增长65.1%。
　　1）2023年，公司长险首年业务中期交保费占比达57.6%，同比+11.6pct，较前三季度+1.2pct，期限结构进一步优化，推动新业务价值率同比提升3.4pct至8.9%（首年保费口径），“量价齐升”推动公司23年新业务价值同比大幅增长65.1%至40.0亿元（旧假设）。此外，23年公司个人寿险业务13个月/25个月继续率分别为89.8%/78.4%，分别同比+7.2pct/+1.2pct，业务品质进一步改善。
　　2）精算假设调整影响：2023年公司分别下调非投连账户长期投资回报率/风险贴现率假设50bp/200bp至4.5%/9.0%，假设调整后23年公司内含价值/新业务价值分别较调整前下滑5.0%/24.4%，其中新业务价值为30.2亿元，较22年（旧假设）增长24.8%，个险渠道/银保渠道新业务价值分别为29.3/4.1亿元，分别较22年（旧假设）增长25.4%/17.6%。
　　资本市场波动导致投资收益下滑，Q4单季盈利转亏。2023年，受长端利率中枢水平整体下行以及权益市场震荡（23年沪深300/上证指数/恒生指数分别累计下跌11.7%/4.5%/15.4%）影响，公司净投资收益率/总投资收益率分别同比下滑1.2pct/2.5pct至3.4%/1.8%，拖累公司23年归母净利润同比下滑59.5%至87.1亿元（若将22年数据按新金融工具准则进行模拟调整，则同比-43%），降幅较前三季度扩大44.0pct，其中23Q4单季同比由盈转亏至-8.3亿元。
　　盈利预测与评级：公司深入推进个险渠道转型，强化绩优队伍建设，坚持“提产能、优结构、稳增长”发展路径，打造高效能代理人队伍；同时，公司积极构建银保合作新生态，优化产品供给，通过“以趸促期”策略提升价值贡献，与个险渠道共同促进价值释放。目前，公司已形成“康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心”的全功能康养服务体系，预计未来随着公司康养产业与寿险业务的协同发展，保障型产品销售有望回暖；叠加队伍质态改持续改善及银保合作不断深化，24年NBV有望延续正增长态势。新会计准则下我们预计公司2024-2026归母净利润分别为113/122/138亿元（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.34/0.15，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

　　盈利受投资波动影响
　　新华保险3月27日公布2023年业绩。新准则EPSRMB2.79可比口径同比下滑60%，亦低于我们的预测RMB4.19。主要受投资波动影响，2023年总投资收益率1.8%，较上年4.3%有较大幅度下滑。DPSRMB0.85较上年同期下降21%，降幅低于EPS下降幅度，基于新准则2023年分红比率30.5%。新业务价值（NBV）在可比口径下同比增长65%，增长强劲。公司调降了内含价值（EV）精算假设，对NBV的影响为24%。调整后的NBV较上年报告数字仍有25%的增长。考虑到投资波动，我们调降了2024-2026EPS至RMB3.38/3.67/4.04（前值：RMB5.7/5.81/-），调整基于DCF的目标价至RMB41（A）/HKD22（H），维持买入评级。
　　NBV增长强劲
　　可比口径下，2023年NBV同比增长了65%。考虑到去年新单保费（FYP）和年化新单保费（APE）的增长分别仅为2.9%/25.7%，NBV利润率有明显提升。从上下半年看，1H23的NBV同比增长仅为17%，意味着下半年NBV的同比增速较高。公司分别调降了EV投资收益率/折现率假设50/200bps至4.5%/9%，两个假设的调整幅度比例为1：4。投资收益率调整幅度与中国平安和中国人寿相当，折现率调整幅度与中国人寿相当，高于中国平安（150bps）。公司的两个假设调整拉低了NBV约24%，我们认为在当前投资环境下属于合理举措。我们预期2024年NBV增长7.2%。
　　代理人渠道产能提升
　　代理人渠道贡献2023年全部NBV的97%，是最重要的价值创造渠道，我们估计该渠道NBV增速与整体相若；银保渠道贡献了13%NBV，与上年大致持平；但团险渠道NBV贡献为-11%，抵消了上述两个渠道的部分价值。代理人数量从2023年初的19.7万下降至年底的15.5万。考虑到代理人渠道的NBV的高增长，反映出人均NBV产能有较大幅度提升。我们认为代理人数量在未来1-2年可能仍将缓慢下降，代理人产能提升将是NBV增长的主要推动力。
　　偿付能力充足
　　2023年底，新华保险的核心/综合偿付能力分别为157%/278%，均较上年有所增长，我们认为资产负债表稳健。2023年，代表未来利润的合同服务边际（CSM）较上年下滑3.6%，反映过去几年新业务增长疲弱影响了CSM增长。随着新业务恢复增长，我们认为CSM有望逐渐企稳。2024年，我们预期ROE为10.4%，利润增长21%。
　　风险提示：NBV增速大幅下滑，NBV利润大幅恶化，投资出现重大损失。

　　投资要点：新华保险公布1Q24业绩，资产、负债表现分化。1Q24公司NBV高增51%大超预期，资本市场波动影响下1Q24公司归母净利润yoy-28.6%至49.42亿元。
　　NBVM提振驱动NBV同比高增。1Q24公司新单保费yoy-41.0%至125.92亿元；其中，长险新单yoy-45.0%，趸交yoy-81.4%，预计主要受银保渠道“报行合一”影响；但十年期及以上长险期缴新单同比大增83.9%，带动交期结构改善。预计银保“报行合一”+预定利率下调+业务结构优化“三管齐下”，助力NBVM同比改善，驱动NBV同比高增51%，大超预期（我们此前预计NBVyoy+27.8%）。
　　1）个险新单增速稳健，人均产能持续提升：1Q24个险渠道实现新单保费55.26亿元，yoy+17.6%。渠道绩优队伍建设初见成效，绩优人力规模及人均产能均实现较大幅度提升。
　　2）“报行合一”致使银保渠道规模承压，但预计NBVM显著改善：1Q24银保渠道实现新单保费56.18亿元，yoy-63.7%；其中，期缴新单、趸交yoy-26.5%/-82.5%，预计主因为“报行合一”落地后渠道竞争短期加剧。但受益于手续费率下降，预计NBVM实现明显改善，带动渠道NBV表现稳健。
　　资本市场波动态势下总投资收益率阶段性承压。截至3月末，公司总投资资产规模为13666.69亿元，较年初+2.3%。1Q24公司年化总投资收益率为4.6%，yoy-0.6pct；年化综合投资收益率为6.7%，yoy+1.0pct。
　　投资分析意见：维持“增持”评级，调整盈利预期至新会计准则口径。当前外部催化剂明确，下阶段公司高beta属性有望显现。1）长端利率预期迎来拐点：4月23日，央行有关部门负责人在接受采访时表示“央行对经济增长前景是长期看好的。但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动”，下阶段随着供给改善，长端利率或将回升至与经济增长预期相匹配的水平，对公司估值构成直接利好。2）国有资产结构有望优化：4月24日公布的《关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》提出持续推进行业高质量发展、打开资本补充渠道、加强长周期考核的要求，公司竞争优势有望进一步凸显。3）1Q24NBV增速超预期，一季报落地缓解市场对于投资端表现的隐忧。预计2024-26年公司归母净利润分别为121.11/152.59/227.29亿元。公司估值位居行业最低水平，PEV（24E）仅为0.38x，估值性价比较高，向上修复空间较大，维持“增持”评级。
　　风险提示：供给侧改革政策影响超预期、长端利率下行、权益市场波动、改革表现不及预期。

　　【事件】新华保险发布2024年1月保费收入公告：公司2024年1月原保险保费收入为298.9亿元，同比下滑15.0%。
　　预计1月保费下滑主要由于银保趸交业务收缩。1）2024年1月新华保险原保费收入同比下滑15.0%，我们认为主要是由于银保渠道在“报行合一”政策后趸交业务受到一定影响。2）2023年公司总保费收入达1659亿元，同比+1.7%，Q1-Q4单季保费分别同比-0.2%、+14.3%、-0.4%和-9.1%，我们预计Q4单季保费增速承压，主要受银保业务因“报行合一”短期暂停等因素影响。3）2023年前三季度公司长险首年保费同比+11.9%，其中期交保费同比+40.2%，十年期及以上期交保费同比+11.6%。Q3单季长险首年保费/期交/十年期及以上期交分别同比-3.6%/+30.5%/+20.5%。2023年上半年公司NBV同比增长17.1%，我们预计全年增速或仍可保持两位数以上。
　　我们预计新华2023年投资收益承压。2023年权益市场走弱，沪深300指数、万得全A指数、创业板指数、上证综指分别累计-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，四季度单季分别-7.0%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。新华保险前三季度年化总投资收益率2.3%，我们认为受四季度权益市场下跌影响，公司全年投资收益率水平或将进一步承压。
　　估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，通过统筹推进寿险业务为核心、财富管理和康养为支撑，科技赋能发展的总体布局，新华保险有望在产品、服务、品牌三个主要层次上丰富公司发展动能，公司估值有望提升。截至2024年2月28日，公司股价对应2024EPEV0.34x。我们给予0.55倍2024EPEV（原为0.6x2023PEV），目标价48.82元（-8%），“优于大市”评级。
　　风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大幅波动，3）新单保费增长不达预期。

　　新任管理层落地，十大举措剑指业务痛点，期待转型调整期后的高质量发展。2023年12月20日，金管局核准杨玉成先生担任公司董事长的任职资格。杨董此前任申万宏源集团和申万宏源证券党委副书记、申万宏源证券执行董事、总经理、执委会副主任，在金融行业内经验丰富，在改革整合、投研资管及内控管理方面具有深入洞见。杨董指出新华保险在核心竞争力、区域布局、客户经营、激励约束、产品服务、科技赋能、康养协同方面面临七大挑战，提出大力推进专业化、市场化改革的发展方向，并明确区域发展、队伍建设、客户服务、渠道发展、产品研发、机制改革、资源配置、科技赋能、风控合规、党建引领十大发展举措，我们看好改革政策落地对加速负债端转型进程的积极作用。
　　负债端改善态势有望延续。2023H1新单、NBVM双升驱动NBV增速转正，同比+17.1%至24.74亿元。1）渠道：个险渠道改革成效有望显现，银保渠道或将迎来量价齐升。1月1日代理人新基本法落地，有望通过优化生产关系激活生产力提升的内生动能，高质量转型步入加速期；后“报行合一”时代，银保渠道有望受益于银行“以量补价”策略及销售费用调降带动NBVM提升趋势。2）产品：结构、交期优化，有望带动NBVM提振。公司基于客需变化调整产品策略，储蓄险接棒健康险成为新的业绩增长点，随着产品结构调整到位、以趸促期效果显现，预计NBVM有望进一步回升。3）经营：经营效率有望持续提升。2016-2022年新华保险运营经验偏差保持正贡献，是唯一一家实现持续正贡献的A股上市险企，合计贡献内含价值增量164亿元，我们看好降本增效导向下进一步改善趋势。
　　资产端权益配置比例较高，积极借力专业机构赋能投资表现。1）长期投资经验偏差对EV实现正向贡献，权益配置比例较高。9M23公司年化总/净投资收益率分别为3.7%/3.4%，yoy-0.5pct/-1.2pct，2013-2022年总/净投资收益率均值分别为5.40%/4.86%，经济经验偏差累计实现70.06亿元的正贡献；截至2023年6月末，公司资产配置中权益占比24.6%，其中分类为FVOCI的资产占总投资资产的0.5%，新准则下市场表现或将更直观地传导至利润表。2）推陈出新，借力专业机构赋能投资表现。23Q4公司发布与中国人寿、中金资本合作设立私募基金公司的公告，致力于挖掘二级市场优质股票、持有型不动产的配置机会，在市场波动、会计准则调整的大背景下积极探寻资金配置的新方式，有望对投资表现形成助益。
　　投资分析意见：下调盈利预测，维持“增持”评级，目标价为42.45元。考虑到资本市场波动的影响，下调原会计准则口径下23-25E归母净利润至61/109/144亿（原预测23-25E为111/116/125亿），同比分别-37.7%/+78.5%/+31.6%。复盘近年来板块表现，我们认为人身险公司估值主要受三重因素影响：1）对于NBV是否重回增长存在分歧；2）内含价值折价：
　　对于利差损风险、费差损风险的担忧及精算模型的不透明折价；3）资产端风险事件。受改革转型进程影响，新华保险估值低于同业，但高弹性的特质受到市场认可。
　　绝对估值法测算2024年公司目标价为42.45元/股，对应2024年0.46倍P/EV的估值，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策趋严风险；利率下行风险；权益市场波动风险；经济恢复不及预期。