三星医当前市值已超400亿元，并首次突破欧洲配电。我们认为，公司估值水平与成长空间将进一步打开。本篇报告，我们主要讨论：1）2023年公司股价复盘？2）如何看待海外配电行业空间？3）首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？
　　复盘2023年：三星医疗股价为何快速上涨？
　　公司23Q1起业绩持续超预期，2023年11月，欧盟发布扩大电网投资文件，出海配用电板块关注度快速提升。此后，公司发布2023年度业绩预告、2024年核心高管持股计划等系列利好催化，股价快速上涨。本轮为公司上市以来第三次股价上涨，并创下新高，预计公司欧洲订单首次突破落地将带动公司估值提升至25倍。
　　配电出海为公司第二成长曲线，如何看待海外配电行业空间？
　　公司：国内配电基础深厚，海外配电有望通过海外用电渠道复用实现快速扩张。子公司奥克斯智能科技产品矩阵完善，国内中标多年保持第一梯队。目前，公司海外配电已突破中东、欧洲市场，其中希腊变压器项目中标金额4.66亿元，进展及中标金额均超预期。
　　行业：电力设备出海为长期大趋势，2023年全球配电变压器规模预计超千亿人民币，2023-2027年全球变压器规模CAGR预计达6%。1）2023年及24Q1，海外电力设备龙头公司业绩及在手订单均实现高增，且对2024年电网业务指引乐观，预计海外电网需求持续高景气。2）欧洲电网投资草案指引来看，电网设备（变压器等）升级相关投资规模预计约900~1050亿欧元，占总投资预算24%。据Powermag，预计2023年全球变压器收入416亿美元，我们预测同期配电变压器规模约146亿美元。分地区看，预计2027年北美配电变压器规模超38亿美元，CAGR2023-2027年超5.7%；预计2028年欧洲配电变压器规模超34亿美元，CAGR2023-2028年约4.8%。
　　首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？
　　公司首次突破欧洲配电，稀缺性高+业绩稳健，对标海外电气设备龙头EATON（伊顿电力），估值水平有望上修至25倍。伊顿电力2023年营收约232亿美元，其中近70%为电气设备业务，2024PE估值约37.6~38.3倍。对标伊顿，我们认为三星医疗估值仍有上修空间。一方面，公司首次突破欧洲配电，进展与中标规模均超预期，标的属性稀缺性较高；另一方面，公司最新一期股权激励指引，业绩考核目标为2025-26年配用电扣非净利CAGR达30%，结合海外电网需求及公司在手订单情况，我们认为公司业绩目标达成度较高，估值有望上修至25倍。
　　盈利预测及投资建议。预计公司2024-26年归母净利润23.02/29.62/36.57亿元，同增20.9%/28.7%/23.4%，公司欧洲配电实现首次突破，稀缺性较强，公司整体估值有望提升至25倍，对标美国伊顿公司，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外配用电招标不及预期、配用电订单交付不及预期、医疗运营风险、原材料价格上涨风险、预测偏差和估值风险。

　　老牌配用电龙头，海外市场厚积薄发。公司是国内老牌的配用电设备龙头，多年来深耕网内市场，2013年布局海外市场，以智能电表产品先后打入中东、欧洲、非洲、拉美等区域市场，深化本土化战略，海外收入迎来高速增长。23年配用电业务国内/海外分别实现收入64.8/19.6亿元，同比+25%/20%，公司网内配电设备份额领先，复用海外电表客户渠道优势实现中东、欧洲市场配电业务0-1的突破，内部管理增效+产品持续降本+优质市场提份额，23年综合毛利率显著提升同比+6.12pct，未来配用电板块盈利能力有望保持稳中有增。康复医疗业务着眼未来，聚焦康复连锁，形成配用电业务及医疗业务双轮驱动，我们预计公司23-26年收入/归母净利润CAGR分别为+24%/+23%。
　　海外用电一马当先，配电业务乘势破局。1）海外用电方面，公司立足本土化战略，先后建立巴西、印尼、波兰工厂，布局德国和墨西哥工厂。用电业务已覆盖欧洲15国市场，并在巴西、印尼等发展中国家开拓AMI系统解决方案业务，受益于发达国家第二代智能电表升级替换需求+发展中国家智能电表渗透率提升，我们预计海外用电业务收入23-26年有望实现CAGR超30%；2）海外配电方面，公司率先在沙特实现小型环网柜的市场突破，欧洲配电市场布局多年，通过复用电表客户渠道快速切入配电市场，24年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，后续有望实现欧洲多个国家0-1的突破，高壁垒+低渗透率+认证周期久+客户重质不重价，我们预计公司海外配电业务收入23-26年有望实现CAGR在+50~100%的高增长。
　　国内配用电基本盘稳固，积极拓展新能源大客户增量市场。1）国内用电方面，公司是国内智能电表龙头企业，21-23年市场份额维持在前五的水平。国内智能电表十年替换周期到来，我们预计公司23-26年国内用电业务收入有望实现CAGR为+5~10%；2）国内配电方面，公司是国内配电变压器龙头，23年电网招标金额均列第一，内部持续降本大幅提高产品毛利率，24年配网投资增速企稳回升拉动网内配电稳健增长，网外新能源市场份额持续提升，参与五大六小发电集团升压产品集采，我们预计公司23-26年国内配电业务有望实现收入CAGR为+25~30%。
　　康复医疗千亿市场，连锁扩张模式行稳致远。公司医疗服务依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场、继续开拓华南、西南市场。公司实行连锁扩张策略，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，我们预计公司23-26年康复医疗业务有望实现收入CAGR为+25~30%。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内配用电设备龙头，海外市场高景气贡献业绩高增弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为23.7/28.7/35.8亿元，同比+25%/+21%/+25%，对应PE分别为20/16/13倍。考虑到公司深耕欧洲高端市场，配电业务在欧洲实现0-1打开远期成长空间，给予2024年30倍PE，目标价50.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。

　　事件：
　　近日公司发布2023年年度报告及2024年一季度报。23全年实现营收114.63亿元（+26%）；实现归母净利润19.04亿元（+101%），毛利率33.99%（同比+5.11pct），净利率16.76%（同比+6.15pct）。24Q1公司实现营收30.25亿（+35%）；实现归母净利润3.64亿元（+35%）。
　　点评：
　　业绩超预期，电表业务高增长，行业景气度向上
　　拆分收入结构，2023年智能配用电收入86亿元（+24%），毛利率34.12%，净利率18.84%。截至24Q1公司电表业务在手订单125亿（+33%），其中海外占比44%，国内/海外在手分别同比+18%/+58%。
　　公司持续拓展业务版图，截至报告期末共有5座海外基地、31个海外办事处，配电与用电业务均有业务落脚点的新突破。国内角度，公司持续巩固电网份额，同时扩充光伏逆变器、充电桩、储能等新品类。
　　医疗服务板块稳健发展，体内医院量大质优
　　23年医疗服务实现营收28.1亿元（+34.6%），毛利率31.73%，净利率10.42%。其中康复医疗业务实现营收13.1亿元（+65%）；综合及其他医疗业务实现营收15.0亿元。截至报告期末，公司下属医院共28家，总床位数约8,868张；其中23年体内新增医院10家，收购/自建各5家，持续夯实康复医疗领域竞争力。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们上调盈利预测，预计公司2024~2026年将实现营业收入144.75/181.92/225.17亿元（24/25年前值140.17/166.91亿元），同比+26.3%/25.7%/23.8%（24/25年前值23.1%/19.1%）；实现净利润22.95/27.52/32.93亿元（24/25年前值16.63/20.68亿元），同比+20.6%/19.9%/19.7%（24/25年前值22.5%/20.6%）；维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险等。

　　事件：近期，公司发布2023年报&2024年一季报，业绩实现快速增长。
　　1）2023年收入114.63亿元，同比+25.99%；归母净利润19.04亿元，同比+100.79%；扣非净利润16.69亿元，同比+57.66%；毛利率33.99%，同比+5.11pct；净利率16.76%，同比+6.15pct；
　　2）对应23Q4收入31.25亿元，同比+42.24%，环比+12.04%；归母净利润4.14亿元，同比+68.09%，环比-33.12%；扣非净利润3.38亿元，同比+59.73%，环比-34.48%；
　　毛利率34.98%，同比+4.55pct，环比-3.60pct；
　　净利率13.50%，同比+2.21pct，环比-8.94pct；
　　3）2024Q1收入30.25亿元，同比+34.53%；归母净利润3.64亿元，同比+35.15%；扣非净利润3.75亿元，同比+41.24%；毛利率31.20%，同比+0.75pct；净利率12.05%，同比-0.08pct。
　　智能配用电：量利齐升，订单高增。
　　1）2023年，智能配用电收入84.36亿元，同比+23.90%；毛利率34.12%，同比+5.49pct；净利润15.89亿，同比+105%；
　　2）截至24年一季度末，智能配用电业务累计在手订单124.62亿元，同比+33.18%；其中，国内累计在手订单69.63亿元，同比+18.45%；海外累计在手订单54.99亿元，同比+58.07%；
　　3）深耕海外战略，在海外拥有巴西、印尼、波兰、墨西哥、德国5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、尼泊尔、秘鲁、孟加拉5个销售中心，辐射70多个国家和地区；
　　4）用电业务：持续深耕欧洲、中东市场，积极拓展拉美、亚太、非洲市场，智能电表业务持续提升。2023年公司在欧洲突破西班牙、塞尔维亚2个市场；截至2023年底，公司已覆盖欧洲15个国家；
　　5）配电业务：积极推进智能配电业务出海，2023年公司海外配电业务已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特配网智能化改造项目；
　　2024年中标希腊配电变压器项目，约4.66亿元，实现欧洲市场配电零的突破。
　　医疗服务：持续连锁布局，巩固康复领先。
　　1）2023年，医疗服务收入27.83亿元，同比+34.73%；其中，康复医疗收入13.11亿元，同比+64.80%；综合及其他医疗业务收入4.98亿元，同比+15.96%；
　　2）毛利率31.37%，同比+5.01pct；净利润2.90亿，同比+85%；
　　3）2023年公司通过自建和并购新增10家医院，医院家数已达28家，其中康复医院22家；总床位数增加至约8868张；
　　分地区：国内外毛利率均实现提升。
　　1）2023年，国内收入93.00亿元，同比+27.41%；毛利率33.97%，同比+5.53pct；
　　2）2023年，海外收入19.61亿元（主要由用电业务贡献），同比+19.55%；毛利率32.85%，同比+2.98pct。
　　投资建议：展望未来，在配用电与医疗服务业务的双轮驱动下，公司业绩有望持续实现较快增长。我们预计2024-2026年，公司营收分别为145.67亿元、177.96亿元、209.33亿元，同比增速分别为27.09%、22.16%、17.63%；归母净利润分别为23.06亿元、28.06亿元、33.34亿元，同比增速分别为21.13%、21.68%、18.83%；EPS分别为1.63/1.99/2.36元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司营收114.63亿元，同增25.99%；归母净利19.04亿元，同增100.79%。全年投资收益2.96亿元，其中长期股权投资2.3亿元。全年汇兑收益4000万以上。23Q4单季营收31.25亿元，同增42.24%；归母净利4.14亿元，同增68.09%。24Q1营收30.25亿元，同增34.53%；归母净利3.64亿元，同增35.15%。
　　配用电业务公司主要营收，24Q1海外在手订单维持高景气。
　　1）分业务看：2023年公司配用电业务收入84.36亿元，同增23.90%，毛利率34.12%（+5.49pct）；医疗服务业务收入27.83亿元，同增34.73%，毛利率31.73%（+5.01pct）。
　　2）分地区看：2023年公司国内收入93.00亿元，同增27.41%，毛利率33.97%（+5.53pct）；海外收入19.61亿元，同增19.55%，毛利率32.85%（+2.98pct）。
　　3）在手订单：配用电在手订单规模持续增长，海外订单维持高增速。
　　截至2023年末，公司配用电累计在手订单104.94亿元，同增22.09%，其中，国内、海外累计在手订单59.69/45.25亿元，同增9.94%/42.93%。公司国内非电网及行业大客户业务持续提升，欧洲、中东、美洲等重点市场业务快速增长，带动海外订单高增。
　　截至24Q1，公司配用电累计在手订单124.62亿元，同增33.18%。其中，国内、海外累计在手订单69.63/54.99亿元，同增18.45%/58.07%。海外在手订单绝对规模及增速进一步提升。
　　合同负债环比维持较高水平，现金流优质，盈利能力稳健。毛利端：2023年毛利率同增5.11pct至33.99%；23Q4毛利率34.98%，同增4.55pct，环比-3.6pct；24Q1毛利率31.2%，同增0.75pct，环比-3.78pct。费率端：2023年公司销售/管理/研发/财务费率7.4%/7.0%/4.1%/-0.1%，同比+0.3pct/+0.9pct/+0.5pct/+0.1pct。净利率：2023年公司净利率同增6.15pct至16.76%；23Q4净利率13.5%，同比+2.21pct，环比-8.94pct；24Q1净利率12.05%，同比-0.08pct。合同负债&现金流：23Q4/24Q1合同负债约13.76/13.25亿元，较23Q36.37亿元大幅提升。2023年公司经营性现金流净额约19.01亿元，2022年同期约12.23亿元。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-26年归母净利润23.02/29.62/36.60亿元，同增20.9%/28.7%/23.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨、光伏及储能需求不及预期、政策变化风险。

　　事件：三星医疗发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收114.63亿元（+26%）、归母净利19.04亿元（+101%），毛利率、净利率分别为33.99%、16.76%，同比提升5.11、6.15pcts，其中毛利率的提升贡献盈利能力的主要增长。单季度来看，24Q1实现营收30.25亿（+35%），实现归母净利3.64亿元（+35%），营收业绩增长符合预期。
　　智能配用电板块：2023年实现营收84.36亿元（+24%），毛利率同比提升5.5pcts至34.12%。分区域来看，海外业务收入19.61亿元（+20%），毛利率同比提升2.97pcts至32.85%，国内业务收入64.75亿元（+25%），毛利率同比提升约6pcts至35%，是盈利能力增长重要来源。订单方面，截止2024年一季度末，公司智能配用电业务累计在手订单124.62亿元（+33%），其中海外累计在手订单54.99亿元（+58%），国内累计在手订单69.63亿元（+18%），订单规模持续高增。
　　电表业务，国内国网2024年计划进行三批次电表招标，有望带动国内需求进一步向上，同时公司非电网及行业大客户业务持续提升；海外方面，公司已建立起成熟的销售体系，海外销售网络覆盖全球70多个国家和地区，在已有的巴西、印尼、波兰基地基础上，公司2023年新布局了德国和墨西哥工厂，将进一步拓展海外市场。
　　配电业务，国内方面，网内市场市场优势显著，电网配电中标规模行业领先，同时积极拓展新能源等网外领域，带动国内配电业务快速放量，年初《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》正式发布，国内配电网改造升级工作有望迎来提速；海外方面，2023年已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，24年4月公司进一步中标希腊电力局HEDNO变压器项目，合同金额达到4.66亿元，公司配电产品正式打开欧洲市场。
　　医疗业板块：2023年实现营收28.09亿元（+25%），其中康复医疗收入13.11亿元（+65%），综合及其他医疗收入14.98亿元（+16%），当前公司已重点转型康复医疗业务，2023年新增10家医院，其中收购5家，自建5家，截止2023年底，医院总数已提升至28家，总床位8868张。
　　盈利预测
　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.95/27.22/33.29亿元，对应2024-26年公司PE分别为20.82x/17.56x/14.35x，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　电表替换需求不及预期；海外市场进度不及预期。

　　投资要点
　　国内电表龙头，积极布局配电业务，同时拓展医疗服务作为第二主业。公司前身为1986年的龙观乡钟表零件厂，1993年成为电表龙头并获得出口资格，2001年成立奥克斯高科技进军配电领域，2015年收购了控股股东旗下的宁波明州医院，拓展医疗服务业务。目前公司在国内电表、网内配电产品等领域份额领先，医疗业务聚焦康复医疗，已打造成为知名民营医院品牌。
　　（1）电表业务：
　　国内：深耕30余年，市场份额领先。公司1991年创立“三星”品牌，自主研发生产电表，并在至今的三十多年时间始终保持电表行业领先地位，目前在电网的市占率中名列第一，约为4%。预期后续伴随智能电表新标准的推出，龙头份额有望进一步提升。
　　海外：营销渠道全球布局+落地海外制造基地，加速海外业务扩张。公司在巴西、印尼、波兰等设立生产基地，在瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁等设立销售公司，2015年以来，海外订单/收入持续高增，同时深耕高壁垒的欧洲市场，并成为在欧洲覆盖国家数量最多的中国厂家，未来有望进一步受益海外智能电表渗透率提升。
　　（2）配电业务：
　　国内：电网中标领先，积极拓展网外市场。公司优势产品为配电变压器，在电网配电设备招标中，综合市占率排名榜首。此外，公司积极拓展网外客户，近年来逐步获得大唐、华电、中国绿发、广州发展、中广核等大型能源央国企的订单，实现配电业务快速发展。
　　海外：公司积极布局配电产品出口，依托电表出海的成熟经验，以及复用电表海外销售渠道，公司配电产品出海进程有望加速；目前小型环网柜已中标中东市场项目，将实现大批量应用。
　　（3）医疗业务：
　　我国康复医疗起步较晚，康复医疗资源供给相对滞后，从2021年开始，政策开始对于康复医疗进行护航，未来有望伴随医疗服务业的转型发展而实现快速增长。公司已摸索出行之有效的单店模型，积累了丰富的连锁复制经验，目前已形成拓展准入、康复投资、人才招聘3大标准化模块，为后续医院经营成功提供保证。
　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为116.12/145.48/181.29亿元，同比增27.63%/25.29%/24.61%；归母净利润分别为19.10/23.63/27.59亿元，同比增长101.44%/23.74%/16.73%；2023-2025年PE估值分别为18.77x/15.17x/13.00x，低于可比公司估值水平，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：海外智能电表渗透率提升速度不及预期；配电业务海外拓展不及预期；行业竞争加剧风险。