事件简评
　　3月5日，公司公告子公司签订荷兰Enexis电力局变压器框架合同，合同金额总计1.17亿欧元，首次突破西欧高端市场配电业务。
　　经营分析
　　欧洲配电网投资核心受①电气化发展、②老化升级替换、③发电侧新能源接入三重因素驱动。①电气化：在电动汽车、热泵、数据中心等新兴产业的推动下，欧洲对电力需求有望在2025年起逐步实现温和复苏，预计2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。②老旧升级替换：欧洲配电网约30%的设备运行已超过40年，更新换代是硬性需求。③新能源接入：2024年欧洲可再生能源发电占比从2019年的34%升至2024年的47%，弃核弃煤、拥抱绿电，使得电网结构从“中心化”向“分布式”转型，对配网提出更高要求。
　　Enexis大额投入电网改造&扩建、人员培训。根据Enexis2025年年报，更新投资计划包括未来三年创纪录的70亿欧元投资，用于升级然气网络和电网，项目将建设42座新高压变电站，扩建130座现有变电站，并安装数千公里的额外电缆。此外，为了应对行业范围内约3万名技术人员短缺的问题，Enexis与其他电网运营商、承包商及政府合作，制定2030年扩展计划，重点培训和部署额外5000名技术人员。
　　长年布局+产品力突出助力订单突破，海外配电有望进入收获期。
　　公司23年起布局海外配电市场，持续加大研发投入，深耕自主创新与技术攻坚，围绕客户需求提供高品质产品，高性能、高可靠性、低碳化产品特征精准契合欧洲市场严苛标准与低碳需求。此外，Enexis作为荷兰三大电网运营商之一，其对准入资质和产品可靠性要求极高，公司以综合排名第1的成绩成功中标，标志着公司产品已具备全球一线竞争力。公司海外渠道先发优势明显，看好后续海外配电订单加速释放。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到①公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；②电表标准换新后国内招标价格有望修复、利润弹性可期。我们预计公司25-27年实现归母净利润17.8/24.0/30.8亿元,同比-21/+35/+28%,股票现价对应PE为21/16/12倍,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

　　投资要点
　　事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。
　　国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。
　　国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高达30%；25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善。
　　海外配用电及医院：海外配用电景气度持续兑现，医院受政策影响短期承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，其中欧洲市场同比+3%，需求整体偏弱，7月设立肯尼亚生产基地，公司通过拓展非洲等新市场对冲单一市场需求波动带来的影响。海外配电需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%，看好公司配电出海持续兑现。2）康复医院业务受医保政策影响，我们预计收入&利润短期将承压，对公司收入和毛利率均有一定影响，我们预计26年公司康复医院业务经营有望改善。
　　控费效果良好，市场+研发不断加大投入。公司25年Q1-3期间费用17.5亿元，同比-5.8%，费用率15.8%，同比-2pct，其中Q3期间费用率21.3%，同比+3.1pct，主要系销售费用和研发费用增长较多；25年Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同-55.5%，其中Q3经营性现金流5.2亿元，同环比-32.7%/480%；25年Q3末存货41.7亿元，同比+5%。
　　盈利预测与投资评级：国内降价电表+降价配电交付导致国内盈利能力承压，海外收入占比较低无法对冲国内影响，因此我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为18.4/24.4/30.9亿元（此前预测25.1/30.6/37.8亿元），同比-18.5%/+32.4%/26.8%，现价对应PE分别为18x、13x、10x，考虑到公司国内配用电盈利有望改善，海外市场需求旺盛，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

　　三星医疗发布三季报，Q3实现营收31.08亿元（yoy-9.56%，qoq-28.42%），归母净利2.98亿元（yoy-55.22%，qoq-59.74%）。业绩下滑主要系国内订单交付较慢；国内低价订单以及海外首单低价配电订单逐步交付。公司海外配电订单保持高速增长，后续延续性订单毛利率有望逐步回升；海外用电持续突破；医疗业务逐步修复；伴随国内新标表启动招标，我们预计后续价格有望明显回升，维持“买入”评级。
　　国内低价订单+海外首单低毛利率配电订单逐步交付拖累毛利率
　　公司25年Q1-3实现营收110.80亿元（yoy+6.19%），收入下降主要系国内订单交付较慢；实现归母净利15.28亿元（yoy-15.85%），扣非净利12.80亿元（yoy-26.81%）。Q1-3毛利率为28.46%，同比-7.74pct，净利率为13.60%，同比-3.87pct；我们认为主因：1）国内配用电产品降价；2）海外为突破部分新市场采取初期降价取单策略，部分低价订单交付，导致毛利率有所下滑。我们预计伴随国网新标电表招标开启，电表价格有望回升；同时海外市场延续性订单的价格与盈利有望逐步回到正常区间；毛利率有望逐步恢复。Q1-3整体费用率为15.80%，同比-2.01pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率同比+0.59、-0.72、-1.73、-0.15pct，整体费用率下降。
　　在手订单持续增长，海外配电表现亮眼
　　截至25Q3，公司总体在手订单达179.14亿元，同比+14.69%，海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等地取得首单突破。海外用电深耕高端、发力新兴市场，于7月取得美国智能电表首单突破；同时，公司7月新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲电表业务拓展，推进AMI项目落地。
　　网内业务保持领先，网外客户持续开拓
　　网内方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司截至25H1累计取单1.46亿，同比增长188%。网外方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已陆续获千万级订单。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内整体交付节奏偏慢、前期低价订单逐步交付影响及医疗业务管理颗粒度要求提升影响，我们下调公司25-27年归母净利润（-16.23%/-15.21%/-10.60%）至22.61/27.65/34.91亿元，对应EPS为1.61/1.97/2.48元。我们预计2026年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.5/3.1亿元，截至10月30日，可比公司26年Wind一致预期平均PE分别为13.7/28.5X，考虑到公司医疗业务管理收紧，我们给予两业务26年13.7/20XPE，目标价28.32元（前值基于25年15/20XPE，29.72元），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，海外智能电表渗透率增速不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，医疗业务不及预期风险。

　　业绩简评
　　10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+6.2%；实现归母净利润15.3亿元，同比-15.9%；毛利率28.5%，同比-7.8pct；其中Q3实现营收31.1亿元，同比-9.6%，归母净利润3.0亿元，同比-55.2%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，Q3业绩低于预期，盈利、业绩同比下滑主要系国内用配电招标价格波动较大及医保政策持续深化所致。
　　经营分析
　　国内业务短期承压，海外市场加速拓展。
　　前三季度公司毛利率同比-7.8pct，其中Q3同比-12.3pct，核心原因在于：1）25年前两批电表价格持续下滑，公司陆续交付前期低价订单；2）国网区域集采，配网招标价格下滑；3）医疗服务板块面临医保政策趋严和新建医院尚处孵化亏损期。公司加强海外业务拓展，7月新设肯尼亚生产基地以支撑非洲业务，海外配用电业务天花板更高且毛利率优于国内业务，随着高毛利订单的逐步交付，有望改善公司盈利结构。
　　智能电表新标准落地，新标有望驱动价格回升。
　　9月国网发布智能电表25年新标准正式发布，10月国网计量设备3批招标挂网，考虑到新表溢价，叠加老标准电表招标末期价格大幅下滑，我们预计第三批单价至少恢复至上一轮电表新标准招标初期价格（已单相表为例，预计价格恢复至200元以上，相比25年第二批同比增长60%以上），同时年内国网预计将新增一批次电表招标完成全年规划，看好电表价格上涨对公司26年业绩增厚。
　　费用管控成果显著，在手订单充沛支撑未来业绩增长。
　　公司通过数字化建设、精细化管理提升经营效益,25年前三季度期间费用率15.8%，同比-2.0pct，部分对冲毛利率下滑影响；截至25年三季度末，公司在手订单179.1亿元，同比+14.7%,海外配电在手订单21.7亿元，同比+125.5%，支撑公司未来业绩增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到①电表标准换新后国内招标价格有望快速修复、利润弹性可期；②公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；③医疗板块虽受行业影响但公司仍持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27实现归母净利润21.6/29.0/34.0亿元,同比-4/+34/+17%,股票现价对应PE为16/12/10倍,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

　　上半年业绩稳步增长
　　上半年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长14%，归母净利润12.3亿元，同比增长7%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长5%。上半年公司毛利率28.97%，同比下滑5.64个百分点，净利率15.43%，同比下滑1个百分点。
　　海外订单高增长，多地区实现突破
　　上半年公司海外实现营业收入14.95亿元，同比增长51%。其中，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。同时，公司持续深耕本地化经营，新增欧洲匈牙利销售公司，为海外配电业务拓展提供有力支撑。
　　公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%。其中海外配电在手订单21.82亿元，同比增长123.96%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。前湾基地一期投资约为20亿元，主要为新建年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目，该项目于今年3月底竣工后逐步投产，可有效缓解目前公司配电业务产能紧缺的瓶颈。
　　国内网内持续领先，非网业务实现突破
　　电网业务方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司累计取单1.46亿，同比增长188%。
　　非电网业务方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户。上半年公司新拓央企子公司国电电力发展股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司，行业中标综合排名第一。并在风电领域取单4.80亿元，同比增长52%。
　　同时，公司在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为161、189、224亿元，EPS分别为1.76、2.14、2.62元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，考虑到公司海外订单高增长，国内网内领先，网外突破给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　海外市场及环境不确定性风险；原材料价格大幅波动风险；大盘系统性风险。