事件：中国铝业1月30日公告，拟与国际矿业巨头力拓斥资62.86亿元人民币，联合收购巴西铝业68.596%股权。本次收购拟通过中铝香港之附属公司持股67%，力拓持股33%，共同设立合资公司作为收购主体，以现金收购VotorantimS.A.持有的巴西铝业4.47亿股，交易基础价格为10.50雷亚尔/股，基础交易价款约46.89亿雷亚尔（约合人民币62.86亿元）。其中，公司需支付约31.42亿雷亚尔（约合人民币42.11亿元）。前述收购完成后，巴西铝业将成为公司的附属公司，纳入公司合并报表范围。
　　巴西铝业拥有涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工、再生铝及自备绿电的完整铝产业链：巴西铝业目前拥有3座在产铝土矿山，年铝土矿产量约200万吨，氧化铝产能80万吨/年，电解铝产能43万吨/年，下游加工产能21.5万吨/年，原铝产量占比超过巴西市场三分之一。此外，巴西铝业还控股或参股21座水电站和4个风电站，权益装机规模1.6吉瓦，年权益发电量约70亿度，全部为可再生能源，且均为铝产业自备电。巴西铝业氧化铝厂采用生物质锅炉生产蒸汽；铝产品的再生铝占比约20%；吨铝碳排放处于全球领先水平。
　　巴西铝业25年Q1-3净利润约5.2亿人民币，欧洲碳关税成本优势显著：根据巴西铝业25Q3财报，25年前三季度净利润3.93亿雷亚尔（按照2025年三季度平均汇率计算，约合人民币5.2亿），公司当季电解铝完全生产成本12121雷亚尔/吨，按照三季度平均汇率计算，约合2225美元/吨，15877人民币/吨（不含税）。此外，2026年1月起欧盟碳关税CBAM全面实施，根据北方有色网数据，依托100%绿电供应，巴西铝业吨铝碳排放仅2.8吨CO当量，远低于中国火电铝13.83-13.92吨的均值。相较于中国火电铝，公司铝出口欧盟可凭借低碳属性节约CBAM成本。
　　前三季度公司实现归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%。2025年第三季度，中国铝业实现归母净利润38.01亿元，同比增长90.31%；扣除非经常性损益后的净利润达37.75亿元，增幅103.37%。年初至三季度，公司实现归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。2025年前三季度，原铝产量600万吨，同比增长6.76%，氧化铝产量1304万吨，同比增长3.74%。
　　中国铝行业头部企业，综合实力位居全球铝行业前列。公司的主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。
　　铝价中枢抬升，2.3-2.5万元/吨铝价或会成为常态：当前国内产能释逼近产能天花板，尽管海外电解铝项目投产建设有加速迹象，综合来看，我们预计26-28年全球电解铝供应增速仅2-3%。需求端房地产投资需求让位于制造业需求，泛新能源领域需求坚实，叠加AI用铝需求的逐步放量以及铝代铜推进，我们预计26-28年全球电解铝需求增速3-4%。全球流动性宽松背景下，供不应求趋势持续凸显，考虑到海外产能incentiveprice普遍位于2.3万元/吨之上，铝价中枢显著抬升，我们预计未来2.3-2.5万元/吨的铝价或会成为常态。
　　投资建议：按照25/26/27年铝价2.07/2.3/2.5万元/吨假设，不考虑巴西铝业并表，预计公司25-27年归母净利润分别为144.54/217.67/334.53亿元，同比增长16.6%/50.6%/53.7%，对应EPS分别为0.84/1.27/1.95元。结合公司2月4日收盘价，对应PE分别为15.1/10.0/6.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，铝价大幅回落风险，业务持续扩张带来的经营风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

　　公司动态：
　　据2026年1月30日公告，中国铝业股份有限公司全资子公司中国铝业香港有限公司拟通过附属公司与力拓国际控股有限公司在巴西共同设立合资公司，其中，中铝香港之附属公司拟持有合资公司67%的股权，力拓拟持有合资公司33%的股权。以该合资公司为主体拟现金收购沃特兰亭持有的巴西铝业公司4.47亿股普通股，占巴西铝业已发行股份总数的68.596%，拟收购的基础交易价款约46.89亿雷亚尔，约合人民币62.86亿元。
　　点评：
　　涉足南美，优化全球产业链布局。巴西铝业拥有涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工、再生铝及电力供应的完整铝产业链，具体来看：巴西铝业目前拥有3座在产铝土矿山，年铝土矿产量约200万吨，氧化铝产能80万吨/年，电解铝产能43万吨/年，下游加工产能21.5万吨/年，原铝产量占比超过巴西市场三分之一。
　　绿电资源丰富，提升公司ESG属性。拟收购标的巴西铝业控股或参股21座水电站和4个风电站，权益装机规模1.6吉瓦，年权益发电量约70亿度，全部为可再生能源，且均为铝产业自备电，其绿电优势显著。此外，巴西铝业氧化铝厂采用生物质锅炉生产蒸汽；铝产品的再生铝占比约20%；吨铝碳排放处于全球领先水平。我们认为，公司可发挥巴西铝业独特的绿色低碳优势、绿色能源低成本竞争优势，有利于公司开拓境外资产新格局，提升公司ESG治理水平，推动公司进一步融入全球市场，增强公司全球产业链配置和整合能力，提升公司国际化经营水平。
　　风险提示：相关国家政策扰动风险、收购进程不及预期、资金情绪扰动风险、铝价不及预期风险等。

　　事件：2025年Q3，实现营业收入601.24亿元，同比下降4.66%，归母净利润38.01亿元，同比增长90.31%；扣除非后的净利润达37.75亿元，增幅高达103.37%。2025年前三季度，公司实现营业收入1765.15亿元，同比增长1.57%，归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%，扣非后归母净利润107.16亿元，同比增长23.03%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。
　　点评：
　　公司系列产品产量持续增长，盈利能力持续提高。公司主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。2025年前三季度，公司冶金级氧化铝产量1304万吨，精细氧化铝产量327万吨，自产冶金氧化铝对外销量491万吨。原铝（含合金）产量600万吨，自产原铝（含合金）外销量599万吨。煤炭产量985万吨，外售电厂发电量128亿kwh。2025年上半年，氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点，创近5年新高。同时，公司全产业链竞争优势突出，大宗物资采购降本近10%。业务的不断增长和经营改善，极大地增厚了公司的利润。
　　电解铝成本可控，公司盈利能力持续。铝是地壳含量最丰富的金属元素，仅次于钢铁，以铝土矿的形式存在，几内亚拥有世界上最大的铝土矿储量，约为74亿吨，全球占比25.52%。今年以来，国内铝土矿供应维持稳定，海外铝土矿供应同比出现较大增长，叠加全球氧化铝价格高位回调，进口铝土矿价格下行。国内外氧化铝价格相当，现货价格在2900元/吨以下。公司积极获取铝土矿资源，加大国内矿权勘查找矿力度，积极参与铝土矿资源省份矿权竞争出让，力争获取更多的国内新增资源量；积极加快建设海外第二供矿基地，深化与国外主流矿企合作，进一步拓展多元海外供矿渠道。
　　电解铝供给受限，需求稳中有增，价格高位运行。2024年，全球电解铝产量7200万吨，我国年产量为4300万吨，国内电解铝总产能受限，海外新老产能有增有减，全球总供给变化不大。在需求端，电解铝被广泛应用到建筑、交通、电力和新能源等领域，近年来，在传统市场不景气的情况下，新能源汽车和新能源电力的快速发展，极大地推动了电解铝的需求，使得电解铝的供需处于平衡状态。电解铝的成本主要包括氧化铝、预培阳极、电力和制造等，在成本端无明显变化的情况下，电解铝价格高位运行，根据公司经营计划，2025年全球有望生产780万吨的电解铝，公司将持续受益。
　　投资建议：公司具有铝产品完整产业链，从资源到电解铝，再到精加工等，全球电解铝产能无明显增量，电解铝价格有望高位运行。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为146.35亿元,161.07亿元和177.2亿元，对应的PE分别为12倍，11倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）新能源汽车和新能源是电解铝重要的新增市场，上述方向发展变化对需要有一定的影响；（2）铝资源全球配套，地缘冲突的不确定性有较大影响；（3）宏观经济情况和其他风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　25Q1-Q3公司实现营收1765.2亿元，同比+1.6%，归母净利108.7亿元，同比+20.6%，扣非归母净利107.2亿元，同比+23.0%。单季度看，25Q3营收601.2亿元，同比-4.7%，环比-0.8%，归母净利38.0亿元，同比+90.0%，环比+7.6%，扣非归母净利37.8亿元，同比+103.1%，环比+7.9%。
　　铝价上涨，Q3毛利率同环比增加。1）量：25Q1-Q3电解铝产量600万吨，同比+6.8%，冶金级氧化铝产量1304万吨，同比+3.7%，煤炭产量985万吨，同比+1.1%；
　　单季度看，25Q3电解铝产量203万吨，环比持平，冶金级氧化铝产量444万吨，环比+7.8%，煤炭产量324万吨，环比-4.4%；2025年产量目标：冶金级氧化铝产量1681万吨，电解铝产量780万吨，原煤产量1410万吨。2）价：25Q1-Q3铝价20447元/吨，同比+3.7%，25Q3为20710元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3氧化铝价格3302元/吨，同比-8.4%，25Q3为3117元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%。3）利：
　　25Q1-Q3公司毛利率17.3%，同比+2.1pct，净利率9.8%，同比+1.1pct；25Q3毛利率18.4%，同比+6.7pct，环比+0.8pct，净利率10.3%，同比+4.4pct，环比+1.0pct，预计主要由于铝价上涨。
　　25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，25Q3主要增利项：毛利（+3.8亿元，预计主要由于铝价上涨），费用和税金（+3.8亿元），减值损失等（+2.7亿元），营业外利润（+0.5亿元），主要减利项：其他/投资收益（-3.3亿元），少数股东损益（-3.1亿元），所得税（-2.4亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+36.8亿元），公允价值变动（+1.5亿元），主要减利项：少数股东损益（-6.6亿元），所得税（-4.9亿元），其他/投资收益（-4.6亿元），费用和税金（-2.8亿元）。
　　核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至25Q3末的37亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。
　　投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利145.4亿元、166.6亿元和172.6亿元，对应现价的PE分别为12、10和10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

　　中国铝业发布三季报：Q3实现营收601.24亿元（yoy-4.66%，qoq-0.80%），归母净利38.01亿元（yoy+90.31%，qoq+7.59%）。2025年Q1-Q3实现营收1765.16亿元（yoy+1.57%），归母净利108.72亿元（yoy+20.65%），扣非净利107.16亿元（yoy+22.95%）。考虑公司作为行业龙头，铝价上涨或对公司业绩带动明显，我们维持“买入”评级。
　　毛利率同环比改善助力公司Q3业绩增长
　　盈利方面，公司25Q3毛利率为18.37%，同比+6.70pct，环比+0.77pct，公司盈利能力上升主要得益于三季度电解铝氧化铝价格环比均有所上涨，根据SMM，三季度电解铝均价2.07万元/吨，同比+5.88%，环比+2.5%，氧化铝三季度均价3165元/吨，同比-19.46%，环比+3.54%。产量方面，25Q1-Q3，中国铝业主要产品产量多数实现增长，冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝（含合金）分别为1304/304/600万吨，其中Q3分别为444/96/203万吨，整体产量维持稳定。费用方面，公司Q3合计期间费用率为4.86%，环比-0.11pct，此外公司三季度资产减值较上季度的3.36亿元大幅收窄至-6506万元，公司费用端控制效果显著。
　　铝价上行或将带动公司业绩稳定增长
　　供给端国内电解铝产能供给硬约束下，产量增长明显放缓，而海外新增电解铝产能依旧偏少，欧洲待复产产能受电力因素扰动较大，整体海外电解铝供给增速依然偏低；需求端国内汽车、电网等领域依旧维持高景气度，海外或将受益于制造业复苏过程。综上我们预期全球电解铝供需格局在26年或进一步收紧。相比之下原料端氧化铝供需格局仍偏宽松，但在成本端支撑下，我们认为氧化铝价格或呈现低位震荡，进一步下跌空间较小。因此尽管公司有部分氧化铝外销，但电解铝端利润将有效对冲氧化铝业绩承压，综合来看，公司业绩仍将主要收益于铝价上涨，我们看好公司未来业绩保持稳步增长趋势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润150.64/156.55/162.20亿元，对应EPS为0.88/0.91/0.95元。可比公司26年iFind一致预期PE均值为9.8倍，考虑公司作为铝行业龙头，我们给予公司26年12倍PE估值（前值25年12.0XPE），对应目标价为10.92元（前值10.56元），基于25年10月28日，港币兑人民币汇率0.91，公司近三个月A/H平均溢价率18.57%，上调目标价为10.12港元（前值8.27港元）。
　　风险提示：铝下游需求不及预期，宏观政策扰动导致铝价超预期下跌。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1,765.16亿元，同比增长1.57%；归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%；扣非后归母净利107.16亿元，同比增长23.03%。
　　点评：
　　产量稳步增长，带动业绩提升
　　2025年前三季度公司氧化铝和原铝产量均提升。产品产量方面，2025年前三季度，公司冶金级氧化铝产量1,304万吨，同比增长3.74%；自产冶金级氧化铝外销量491万吨，同比增长2.94%；精细氧化铝产量327万吨，同比增长0.62%；原铝（含合金）产量600万吨，同比增长6.76%；煤炭产量985万吨，同比增长1.13%。产品价格方面，根据iFinD数据，2025年前三季度，国内氧化铝期货收盘价均价同比下降12.91%，铝期货收盘价均价同比增长3.25%。
　　加强成本管控，参股稀有金属延伸平台
　　公司加强成本管控，盈利能力同比提升。2025年前三季度，公司销售毛利率和销售净利率分别同比增加2.08pct./增加1.15pct.；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比减少0.01pct./减少0.10pct./减少0.27pct.。2025年8月，公司公告拟与控股股东中铝集团及其附属公司云南铜业、驰宏锌锗和中铝资本设立合资公司，其中，公司拟以货币资金及实物资产出资3亿元，持有合资公司20%的股权。合资公司是中铝集团打造的稀有金属产业链延伸平台。
　　盈利预测与评级
　　公司是我国铝行业龙头，上游原料保障能力强。中性情景下，考虑到产品价格走势，我们上调公司2025-2027年归母净利预测分别为145.53/160.36/170.76亿元，EPS分别为0.85/0.93/1.00元/股；对应2025年PE为11.68X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　资源获取与保供风险：我国铝土矿资源相对缺乏，近年来国内铝土矿储量、质量均有不同程度下降，资源获取竞争激烈，获取难度加大；国内对矿山安全、环保审批日趋严格，矿山项目建设推进速度缓慢；公司海外矿受当地政局形势、用工环境等的影响，资源保障风险较大。
　　安全环保风险：铝行业安全风险较大，行业能耗高、排放总量大、危险废物库存量大，存在一定的安全环保风险。