公司深耕铝行业20余年，全产业链布局优势显著。中国铝业成立于2001年，相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公司积极推进资产重组，加速产能升级，2018年开发几内亚铝土矿资源，2019年和2022年收购云铝股份股权，纵向延伸产业链，现已形成四大核心业务板块，打造铝全产业链布局，综合实力位居全球首列。截至2023年末，公司拥有1）上游原材料，阳极年产能245万吨，铝土矿资源量23亿吨，其中国内5.4亿吨，几内亚17.6亿吨，氧化铝年产能2,226万吨；2）中游冶炼，电解铝年产能746万吨；3）下游铝加工产品，现有年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。
　　氧化铝实现100%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司积极向下游延伸，形成扁锭、电工圆铝杆、铸轧卷等多种铝合金产品。截至2023年，公司铝土矿自供率为70%；氧化铝自供率100%，据不完全统计阳极自给率为80%；自备电比例22%，随着公司新建多种绿色能源项目投产落地，公司绿电比例有望快速提升。
　　收购云铝股份，“碳”索高质量发展新“绿”径。云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份，公司收购云铝股份充分享受云南铝的政策支持。据Wind统计，2023年云南清洁能源（水电、风电、光伏）占比高达84%，充分弥补公司绿电铝短板。另外云南电价处于行业最低水平，假设以单吨电解铝消耗13,600度电计算，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少129.5元，较山东减少1857.7元，公司受益于云南电费低廉及更低的碳排放量，电解铝板块实现高质量发展，其有望进一步实现利润率的提升。
　　国内电解铝供给刚性逐步显现，需求结构改善有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018年工信部颁布产能置换相关公告，自此之后全国电解铝产能增速逐渐趋缓。另外伴随2020年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的地区逐渐向云南、新疆等水电及自备电发达的地区转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2023年建筑、交通、电力分别占据电解铝总消费量的26%、24%和16%，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。
　　投资建议：公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年电解铝和氧化铝价格为1.98/2.00/2.05万元/吨和0.39/0.40/0.36万元/吨，我们预计2024-2026年公司实现归母净利123/154/165亿元，对应PE11.9/9.4/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。

Aluminum Corporation of China’s (Chalco) revenue/attributable net profit (NP) were RMB63.06/2.00bn (+16.04/+3.34% yoy, +2.10/-58.21% qoq) for 3Q24, and RMB173.8/9.02bn (-7.76/+68.46% yoy) for 9M24. Benefiting from the increase in alumina and electrolytic aluminum profits, Chalco achieved impressive yoy profit growth in 9M24. Chalco is a leading integrated aluminum resource provider and a major central enterprise in the non-ferrous sector. Consequently, given the favorable S/D dynamics in electrolytic aluminum, we expect the company's electrolytic aluminum business to maintain solid profits. Maintain BUY.

　　公司公布24Q3业绩：收入630.6亿元（yoy+16.04%，qoq+2.10%）；归母净利润20.0亿元（yoy+3.34%,qoq-58.21%）。24Q1-3累计收入1738亿元（yoy-7.76%）；归母净利润90.17亿元（yoy+68.46%）。受益于氧化铝及电解铝利润增长，前三季度利润同比高增。公司是一体化铝资源龙头，是重要有色央企，同时电解铝供需格局良好，我们看好电解铝利润维持较好水平，维持“买入”评级。
　　Q3原铝及氧化铝产量环比增长，毛利率环比下降
　　产量方面，公司前三季度生产冶金级氧化铝及精细氧化铝共1582万吨，同比增长3.5%，原铝（含合金）562万吨，同比增长14.0%。其中24Q3氧化铝产量555万吨，环比+10.3%，原铝（含合金）产量199万吨，环比+7.6%，增量或主要来自云铝股份满负荷生产及内蒙古华云三期新增产能投产。24Q3公司毛利率约11.67%（qoq-7.11pct），三季度氧化铝价格偏强运行，电解铝价格环比回落，据SMM，三季度氧化铝平均利润约1067元/吨，环比增长201元/吨，电解铝平均利润约1799元/吨，环比下降1252元/吨。
　　电解铝供需格局良好，看好吨铝利润维持较好水平
　　短期来看，铝旺季需求较好，铝锭库存保持较好去化，9月以来铝价持续上涨，行业平均吨铝利润从8月中旬的1000元/吨左右恢复至10月的2000元/吨左右。中期来看，国内电解铝运行产能接近4500万吨天花板，供给增量空间十分有限，而需求端在新能源、特高压、家电等铝制品拉动下保持较好增长，我们看好电解铝供需持续改善，吨铝利润有望维持较好水平。
　　给予A股目标价9.24元、H股目标价6.31港元，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2024-26E净利润为137/132/152亿元。可比公司PE（2025E）估值9.3倍，考虑公司龙头地位，给予公司12.0倍PE（2025E）估值，对应A股目标价9.24元，H股目标价6.31港币（A/H溢价60%，与2017年以来A/H溢价一致，港币兑人民币汇率0.917），我们维持中国铝业A/H“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

　　事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3归母净利润90.17亿，同比增长68.46%；扣非归母净利润87.16亿，同比增长76.81%。单季度看，2024Q3归母净利20.00亿元，同比增长3.34%，环比减少58.21%；扣非归母净利18.59亿元，同比减少9.12%，环比减少60.23%，业绩低于我们预期。
　　2024Q3电解铝、氧化铝产量大幅增长。量：24Q3公司电解铝产量199万吨，环比+14万吨（主要是今年子公司云铝股份复产较早），同比+12万吨。24Q3氧化铝产量555万吨（其中冶金级氧化铝437万吨），环比+52万吨。价&利：24Q3市场铝价环比-975元/吨，氧化铝环比+212元/吨，预焙阳极环比-183元/吨，石油焦价格环比-137元/吨，动力煤价格环比-1元/吨。测算24Q3电解铝税前利润2046元/吨（暂未考虑非原料的成本变动），氧化铝税前利润730元/吨。
　　2024Q3公司归母净利润环比下降。环比来看，主要增利项：费用和税金（+6.33亿元，主要因为管理和研发费用降低），其他/投资收益（+2.04亿元，主要因为投资收益增加），减值损失等（+0.41亿元），所得税（+1.01亿元），少数股东损益（+7.19亿元）。主要减利项：毛利（-42.4亿元，主要因为营业成本大幅上升和电解铝价格下跌所致）,公允价值变动（-2.47亿元）。
　　华云三期42万吨电解铝项目逐步投产。内蒙古华云新材料三期为42万吨电解铝产能置换项目，其中25万吨是置换子公司包头铝业的老产能（其中240KA电解铝槽222台，200KA电解槽192台），3万吨是置换子公司华圣铝业的老产能（300KA电解铝槽37台），其他14万吨是上市公司外产能。2024年5月华云三期顺利通电进行试生产，6月部分产能启槽达产，其余产能逐步投产。
　　负债率下滑，经营性现金流继续改善。公司Q3负债率为48.7%，比23年年末下降4.6个百分点。Q3经营性现金流为100.7亿元，环比增加0.98%，经营性现金流继续改善。
　　未来看点：（1）产业链一体化布局，成本优势显著。公司铝土矿自给率约60%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善，随着氧化铝价格大幅上行，公司成本优势显著。
　　（2）铝土矿价格大幅上行，价值有待重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，铝土矿是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司资源价值有望重塑。
　　投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利116.31亿元、138.24亿元和155.08亿元，对应现价的PE分别为11、10和9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。

　　事件:
　　10月29日，中国铝业发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入1738亿元，同比-7.76%，归属于上市公司股东净利润90.2亿元，同比+68.46%，扣非后归属于上市公司股东净利润87.2亿元，同比+76.81%。
　　分季度来看，2024年第三季度，公司实现营业收入630.6亿元，环比+2.10%，同比+16.04%；归属于上市公司股东净利润20.0亿元，环比-58.21%，同比+3.34%，扣非后归属于上市公司股东净利润18.6亿元，环比-60.23%，同比-9.12%。
　　投资要点:
　　Q3业绩环比下滑主要由于成本端大幅增加，Q3营业成本环比增加55.4亿元。
　　氧化铝、原铝产量同、环比均有增加。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%，外销量477万吨，同比-4.79%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%；原铝产量562万吨，同比+14%，外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%；外售电厂发电量119亿千瓦时，同比-2.5%。第三季度，公司实现冶金氧化铝产量437万吨，环比+10.63%，同比+3.31%，外销量158万吨，环比-6.51%，同比持平；精细氧化铝产量118万吨，环比+9.26%，同比+24.21%；原铝产量199万吨，环比+7.57%，同比+6.42%，外销量201万吨，环比+9.84%，同比+6.91%；煤炭产量336万吨，环比-4.00%，同比-3.17%。云南复产较早，Q3原铝产销量同、环比增长明显。
　　Q3铝价下跌，氧化铝价格上涨，Q4业绩有望改善。2024Q3，长江A00铝均价为19560元/吨，环比二季度-975元/吨，同比+729元/吨；氧化铝均价为3929元/吨，环比+275元/吨，同比+1037元/吨，铝价下跌对业绩有一定影响。而四季度至今（截至10月29日），铝价和氧化铝均价环比Q3分别+1174元/吨和+615元/吨，公司Q4业绩有望环比改善。
　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为2256/2369/2454亿元，归母净利润分别为131.17/147.19/157.53亿元，同比+95%/+12%/+7%；EPS分别为0.76/0.86/0.92元，对应当前股价PE为10.92/9.73//9.09倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，且未来仍有电解铝、氧化铝及新能源项目带来的增量，经营持续向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）新建项目进展不及预期风险；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

　　投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入1107.18亿元，同比减少17.41%；实现归母净利润70.16亿元，同比增长105.36%，对应每股收益0.41元。公司实施中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.82元（含税）。
　　氧化铝及原铝业务利润上行，业绩大幅提升。（1）氧化铝：2024年上半年氧化铝现货均价为3493元/吨，同比增长20.2%。公司氧化铝产量1027万吨，同比+1.58%，冶金级氧化铝销量319万吨，同比-7.0%；氧化铝板块实现利润总额42.71亿元，同比+223.1%，测算氧化铝吨盈利水平为416元，同比增加285元。2024年上半年受制于铝土矿供应不足及安全环保影响，氧化铝价格中枢上移，行业吨盈利上行，推动公司氧化铝业务板块盈利提升。（2）原铝：2024年上半年铝现货均价为19801元/吨，同比增长7.1%。公司原铝产量363万吨，同比+18.6%，销量359万吨，同比+17.3%；原铝板块实现利润总额75.95亿元，同比+96.2%，测算原铝吨盈利水平为2116元，同比增加850元。2024年上半年铝价上行，行业吨盈利修复至高位，公司原铝业务利润同比提升。此外，公司24H1资产减值为0.48亿元，相比23H1的2.17亿元有所减少，且公司24H1其他收益为6.21亿元，相比23H1的1.77亿元有所增加，主要为先进制造业补助。
　　Q2业绩环比大幅增长。分季度来看，24Q1/Q2公司归母净利润分别为22.30/47.86亿元，Q2业绩环比大幅增长114.6%。从量来看，24Q1/Q2公司实现氧化铝产量425/395万吨，24Q2环比-7.1%，冶金级氧化铝销量150/169万吨，24Q2环比+12.7%；原铝产量178/185万吨，24Q2环比+3.9%，原铝销量176/183万吨，24Q2环比+3.98%，24Q2公司原铝产销量环比增加，主要受云铝复产影响。从价格来看，24Q1/Q2铝现货均价分别为19055/20534元/吨，24Q2环比+7.8%；氧化铝现货均价分别为3328/3655元/吨，24Q2环比+9.8%。因此，受益于氧化铝及电解铝价格上涨带来的行业利润上行，公司业绩实现明显增长。此外，公司24Q2公允价值变动收益、投资收益以及其他收益环比提升，同时税率下滑4.1pct至11.4%，对公司Q2业绩有一定正向影响。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来新增产能有限，叠加枯水季西南地区限电减产扰动，2024年国内电解铝供给压力较小。需求端，根据上海有色的数据显示，2024年1-7月国内电解铝表观消费量同比增长8%，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝需求维持稳步增长。整体来看，电解铝供需格局趋紧，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移，一体化以及新疆低成本优势下，公司电解铝吨盈利有望维持较高水平。
　　全产业链优势显著，在建项目稳步推进。公司拥有完整的铝产业链，业务涵盖了从矿产资源开采、氧化铝、炭素、电解铝和铝合金生产、能源电力等多个方面。2023年末以来受几内亚出口受限以及国内环保政策等因素影响，国内铝土矿及氧化铝供应扰动频繁。公司拥有稳定可靠的铝土矿资源，国内铝土矿资源拥有量第一，海外拥有铝土矿资源18亿吨左右，并积极在非洲、东南亚等地获取海外铝土矿资源。在建项目方面，公司内蒙古华云三期项目部分产能已起槽达产，目前积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目及青海分公司50万吨电解铝项目建设，预计未来公司电解铝及氧化铝产销量有望进一步增长。
　　盈利预测与投资建议：随着需求旺季即将到来，铝价企稳回升，同时铝土矿供应偏紧背景下上游氧化铝现货价格延续高位运行，公司作为铝业龙头有望充分受益全产业链优势，氧化铝及电解铝盈利水平有望维持高位。考虑到公司广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云42万吨轻合金材料项目以及青海分公司50万吨电解铝项目推进，公司电解铝及氧化铝产销量有望进一步增长，公司盈利能力有望进一步提升。预计2024-2026年公司归母净利润分别为135.15、164.59、168.34亿元，EPS分别为0.79、0.96、0.98元，8月30日收盘价对应PE分别为8.7、7.1、7.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、原材料与能源成本大幅波动等。