事件：中国太保发布2023年年度报告，报告期内实现营收（净额法）3239.5亿元，同比-2.5%；实现归母净利润272.6亿元，同比-27.1%。净投资收益率为4.0%，同比-0.3pct。综合投资收益率为2.6%，同比-1.5pct。ROE为11.4%，同比-7.7pct。
　　产险保费稳健增长，承保盈利超预期。报告期内，公司财产保险总保费为1883.4亿元，同比+11.4%，增速领跑于行业。非车险保费收入增长显著，占总保费收入的45%，同比+19.1pct。车险保费收入同比+5.6%，占总保费收入55%。公司在新能源车险业务上也进行了积极布局，优化了风险管理模式。报告期内，财产保险业务承保综合成本率为97.7%，同比+0.8pct。承保综合赔付率为69.1%，同比+1.1pct。
　　寿险“长航”转型成效显著，驱动业绩良好发展。报告期内，公司人寿保险实现营运利润为272.57亿元，同比+0.4%。寿险业务实现规模保费2528.17亿元，同比+3.2%，其中新保规模保费同比+3.7%，续期规模保费同比+3.0%。新业务价值达到109.62亿元，同比+19.1%，新业务价值率为13.3%，同比+1.7pct。公司寿险业务通过多元化的渠道策略实现稳步增长，其中代理人渠道和银保渠道继续为公司贡献主要的业绩来源，而线上销售渠道则在数字化转型中显示出增长潜力。
　　权益市场波动导致利润表现承压。报告期内，公司实现归属于母公司股东的净利润272.57亿元，同比-27.1%。公司净利润下降，但其营运利润达到了355.18亿元，几乎保持稳定（同比-0.4%）。受权益市场波动影响，公司净投资收益率/总投资收益率/综合投资收益率分别为4.0%/2.6%/2.7%，同比-0.3pct/-1.5pct/+0.4pct。
　　投资建议：公司“长航”转型战略和多元化渠道建设见成效，预计将带来可持续的增长。预计2024-2026年营收同比增长13%/12%/10%，归母净利润同比增长17%/15/13%，EPS为3.31/3.82/4.32元/股。对应4月3日收盘价23.61元的PE为7.13/6.19/5.46倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：利差损扩大、市场竞争加剧、经济波动、监管政策变化

　　投资要点：投资表现承压拖累利润，业绩表现符合预期。2023年公司实现归母净利润272.57亿元，yoy-27.1%，利润降幅较9M23提升2.7pct；23Q4归母净利润yoy-39.3%至41.1亿元。公司同步调降长期险投资收益率及风险贴现率精算假设0.5pct/2pct至4.5%/9.0%，受此影响EVyoy+1.9%至5294.93亿元（评估方法、假设和模型的改变负贡献220.49亿元）。23年公司拟派发股息1.02元/股，同比持平；截至4月10日，A/H股股息率为4.5%/7.6%。
　　量价齐升，NBV增速稳健。原假设/新假设口径下，2023年公司实现NBV120.39/109.62亿元，yoy+30.8%/19.1%，假设调整致使NBV-8.9%；新单保费yoy+3.7%，NBVMyoy+1.7pct至13.3%。原假设口径下，23Q4NBVyoy+3.3%至17.1亿元，实现连续六个季度正增长。1）个险渠道核心指标表现稳健：23年个险渠道NBV/新保业务yoy+8.8%（新假设口径）/+14.2%；月均队伍规模较23年6月末水平-4.1%至21万人，降幅较上期收窄17.4pct；营销员月均举绩率yoy+4.5pct至67.9%，核心人力月人均FYP/月人均FYCyoy+26.6%/+46.3%至4.35万元/6051元。2）银保渠道业绩高增：NBV/新保业务yoy+115.6%（新假设口径）/+3.6%至18.54/332.91亿元。3）保单质量大幅改善：13/25个月保单继续率yoy+7.7pct/+10.6pct至95.7%/84.0%，营运偏差正贡献28.50亿元。
　　23Q4承保利润亮眼，助力全年COR改善。太保财险2023年保费/保险服务收入yoy+11.4%/+11.8%；综合成本率为97.7%，yoy+0.8pct/qoq-1.0pct，承保利润yoy-15.6%至41.4亿元；23Q4承保利润达23.3亿元，COR为93.8%，表现亮眼。1）车险：23年保费/保险服务收入yoy+5.6%/+6.2%，CORyoy+1.1pct至97.6%，承保利润达24.10亿元。2）非车险：23年保费/保险服务收入yoy+19.3%/+20.4%；在大灾压力下全年COR为97.7%，同比持平，承保利润yoy+20.4%至17.30亿元；其中，责任险/农险/健康险/企财险COR分别为100.6%/98.8%/99.2%/97.2%，分别贡献承保利润-1.09/1.94/0.72/2.06亿元。
　　投资表现承压。23年公司总/净/综合投资收益率分别为2.6%/4.0%/2.7%，yoy-1.5pct/-0.3pct/+0.4pct。与年初相较，期末各类投资资产占比债权类金融资产74.5%（yoy5.4pct）、股权类金融资产14.5%（yoy-0.4pct）、定期存款7.4%（yoy-3.1pct）、现金、现金等价物1.5%（yoy-1.2pct）、长期股权投资1.0%（yoy-0.2pct）、投资性房地产0.5%（yoy-0.1pct）。
　　投资分析意见：维持“买入”评级，将盈利预测调整至新会计准则口径。公司人身险业务转型进程优于同业，“长航行动”二期工程有望进一步巩固改革成效。新会计准则下，预计24-26年归母净利润分别为343.51/391.48/488.45亿元，yoy+26.0%/+14.0%/+24.8%，最新收盘价对应24-26EPEV为0.39/0.36/0.33倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、地产风险暴露、改革不及预期。

　　投资端拖累24年净利润表现。2023A公司实现归母净利润272.6亿元，同比-27.1%（已追溯I17准则）；投资收益大幅下滑是拖累公司23年全年业绩的主因，公司23年实现净投资收益/总投资收益分别为777/522亿元，同比+2.3%/-28.3%；2023A公司净投资/总投资/综合投资收益率分别为4.0%/2.6%/2.7%，较2022年同期分别-30bp/-150bp/+40bp，公司2023年应用IFRS9新金融工具准则后，权益市场波动对当期报表净利润的冲击程度扩大是总投资收益大幅下滑的原因。
　　个险银保双轮驱动推动NBV正增，银保高质量发展成绩亮眼。公司寿险业务23年实现营运利润273亿，同比+0.4%。实现NBV110亿元（新假设），可比口径下较去年同期+19.1%；NBVmargin提升1.7Pct至13.3%。个险：渠道实现NBV91亿，同比+8.8%。新单期交规保262亿，同比+32.3%，驱动个险实现正增长。人力规模19.9万人，较上年同期下降4.2万；公司稳步推进“长航”转型，代理人产能大幅提升，月人均首年规模保费1.28万元，同比+51.8%；核心人力月人均首年规模保费4.35万元，同比+26.6%。银保：渠道实现NBV19亿元，同比+116%；期缴新保规模保费90亿元，同比+170%。期缴保费大幅增长提升渠道NBVMargin，带动银保高质量发展。
　　经济假设调整致EV和NBV小幅缩水，新假设更贴合现行宏观条件。23年年报对经济假设进行调整，其中投资回报率假设从5%下调0.5%至4.5%，贴现率从11%下调2%至9%。调整后2023年寿险内含价值4020亿元，较2022年同期+1.0%（未追溯）。新假设/旧假设下23年NBV分别为110/120亿，使用新经济假设后，23年NBV较旧假设-9%。新投资收益率和贴现率假设在现行宏观经济状况下更具信服力，报表真实性有效提升。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因，假设调整后NBV/EV水平有所下降。
　　投资观点：23年公司负债端实现正增长，银保渠道的高质量发展贡献主要动能；年内调整EV和NBV经济假设提升报表可读性和EV可信度。展望24年，居民当前风险偏好仍较低，负债端需求依然旺盛，期待公司继续推进“长航”转型背景下，获得领先同业的负债端表现，看好公司未来估值修复空间。目前公司2023PEV仅0.39x，处于估值相对低位，看好公司未来进一步夯实渠道端转型领先优势带来的估值修复空间。
　　风险提示：行业政策大幅调整；权益市场大幅波动；保单销售不如预期

　　事件：
　　2023年，中国太保营业收入3239.5亿元，同比-2.5%；归母净利润272.6亿元，同比-27.1%；归母营运利润355.2亿元，同比-0.4%；加权平均ROE11.4%，同比-7.8pct；新业务价值109.6亿元，同比+19.1%（可比口径下同比+30.8%）；内含价值5294.9亿元，较年初+1.9%；净投资收益率4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率2.6%，同比-1.5pct；每股股息1.02元，同比持平。
　　点评：
　　太保寿险：“长航”转型迈向纵深，NBV维持较快增长。
　　1）队伍规模逐步企稳，人均产能显著提升。公司持续深化“三化五最”职业营销转型，坚持优增优育，2023年月均保险营销员21.0万人，同比-24.7%，降幅较上半年收窄5.1pct；期末保险营销员19.9万人，较23H1末-7.9%（23H1末较23年初-10.4%），队伍规模正逐步企稳。同时，代理人队伍质态显著改善，23年月均举绩率67.9%，同比+4.5pct，核心人力月人均首年规模保费4.4万元，同比+26.6%，核心人力月人均首年佣金收入6051元，同比+46.3%，推动业务品质不断优化，个人寿险客户13个月/25个月保单继续率分别同比提升7.7pct/10.6pct至95.7%/84.0%，退保率为1.8%，同比持平。
　　2）“量价齐升”推动NBV同比增长30.8%（可比口径）。2023年，公司实现规模保费2528.2亿元，同比+3.2%，增幅较前三季度收窄3.0pct，主要受预定利率切换及银保渠道“报行合一”严监管等因素共同影响，其中新保业务同比+3.7%，增幅较上半年略收窄0.4pct。分渠道来看，23年公司实现代理人渠道新保业务323.8亿元，同比+14.2%，增幅较前三季度收窄6.0pct，其中期缴业务261.8亿元，同比+32.3%，增幅较前三季度收窄5.7pct，但期缴占比同比提升11.0pct至80.8%；23年银保渠道新保业务为332.9亿元，同比+3.6%，增幅较前三季度收窄21.0pct，其中期缴业务90.2亿元，同比+170.2%，增幅较前三季度收窄119.3pct，但期缴占比同比提升16.7pct至27.1%。得益于业务期限结构改善，23年公司实现新业务价值率13.3%，同比+1.7pct，“量价齐升”推动公司新业务价值同比增长19.1%至109.6亿元（可比口径下同比+30.8%，增幅较前三季度收窄6.0pct），其中代理人渠道/银保渠道NBV分别同比增长8.8%/115.6%至90.7/18.5亿元。
　　3）精算假设调整影响：2023年公司分别下调长期险业务投资收益率/风险贴现率假设50bp/200bp至4.5%/9.0%，假设调整后23年公司新业务价值较调整前下滑8.9%。
　　太保产险：业务结构持续改善，综合成本率同比+0.8pct至97.7%。
　　1）保费增长维持稳健，非车业务占比提升。2023年，公司实现财产险保费收入1883.4亿元，同比+11.4%，整体增长保持稳健。具体来看，车险保费1035.1亿元，同比+5.6%，其中新能源车险保费同比+54.7%，占比同比提升3.7pct至12.0%，个人客户车险续保率同比提升1.6pct至75.4%；非车险保费848.3亿元，同比+19.3%，占比同比提升3.0pct至45.0%，业务结构持续向好。
　　2）车险COR同比抬升，非车险品质保持稳定。受经济活动恢复和居民出行增加影响，公司23年综合成本率同比抬升0.8pct至97.7%，其中赔付率/费用率分别同比变动+1.1pct/-0.3pct至69.1%/28.6%。分险种来看，车险综合成本率为97.6%，同比+1.1pct，其中赔付率/费用率分别为70.6%/27.0%，分别同比+1.1pct/持平；非车险综合成本率为97.7%，同比持平。
　　资本市场波动导致归母净利润增速承压，但营运利润整体稳健。2023年，受长端利率低位震荡以及权益市场大幅波动影响，公司净投资收益率/总投资收益率/综合投资收益率分别同比变动-0.3pct/-1.5pct/+0.4pct至4.0%/2.6%/2.7%，总投资收益承压拖累公司归母净利润同比下滑27.1%至272.6亿元，降幅较前三季度扩大2.7pct，其中23Q4单季同比下滑39.3%至41.1亿元。若剔除短期投资波动和非日常营运收支的一次性重大项目调整等，公司23年实现归母营运利润355.2亿元，同比仅下滑0.4%，整体表现稳健。
　　盈利预测与评级：公司纵深推进“长航”转型，强化“芯”基本法引领作用，立足常态优募优育，同时深化多元渠道建设，深入打造价值银保，实现业务均衡发展和价值稳定增长。2023年以来，公司发布“352”大健康施工蓝图，构建“保险+健康+养老”立体式综合解决方案，进一步赋能主业；同时启动以内勤转型为先导的组织变革，全面建设赋能型总部和经营型机构。后续随着公司核心人力产能持续提升，以及银保渠道价值贡献能力不断增强，稳健的经营实力将利好公司价值持续释放，2024年有望维持较好的NBV增长态势。新会计准则下我们预计公司2024-2026归母净利润分别为343/365/401亿元（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.40/0.21，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

　　营运利润保持稳定
　　中国太保3月28日发布2023年业绩。新会计准则下EPSRMB2.83，可比口径同比下滑27%，亦低于我们的预测RMB3.11，主要因为投资波动导致。总投资收益率从2022年的4.1%下降至2.6%。营运利润较为稳定，同比仅下降0.4%；DPSRMB1.02与2022年持平，基本与营运利润保持一致。寿险新业务价值（NBV）可比口径同比增长31%，增长强劲。公司下调了内含价值（EV）精算假设，对NBV的影响在9%左右（基于2023年数据）。财产险综合成本率（COR）97.7%，同比上升0.7pct。考虑到投资波动，我们预计2024-2026EPS为RMB3.13/3.43/3.61（前值：RMB3.75/4.05/-），给予目标价RMB35（A）/HKD25（H），维持买入评级。
　　产能提升推动NBV增长
　　寿险NBV在相同精算假设下同比增长31%，考虑到2023年新单保费（FYP）和年化新单保费（APE）分别同比增长了21%/27%，NBV利润率有所提升。全年前三季度NBV同比增长36.8%，反映第四季度增速有所降低。分渠道看，银保NBV增速较快，我们估计翻番以上；代理人渠道NBV增速可能接近20%，亦属于较快水平。月均代理人数量21万人，同比下滑24.7%，意味人均NBV产能有大幅上升，反映代理人转型升级持续见效。公司分别下调投资收益率/折现率假设50/200bps至4.5%/9%，两个假设的调整比例为1：4。我们预计2024年NBV增速为12.1%。
　　财产险COR保持健康水平
　　太保产险COR略升0.8pct至97.7%，我们认为属健康水平，在历史上也处于较好水平。其中损失率上升1.1pct，部分被费用率下降（-0.3pct）所抵消。分业务看，车险COR97.6%，同比上升1.1pct，由损失率上升所致，可能受去年出行增加影响。非车险中，农业险（COR：98.8%）和健康险（COR：99.2%）承保盈利，责任险承保亏损（COR：100.6%）。2023年，太保产险总保费同比增长11.4%，其中车险增长5.6%；非车险增长19.3%，增速较快。非车险中责任险（31%）、农业险（29%）和健康险（19%）保费增速较快。我们预计2024年COR为97.6%。
　　资本回报良好
　　反映寿险未来利润的合同服务边际（CSM）在2023年底为RMB324bn，同比下滑0.8%，主要因过去几年新业务增长偏弱所致。随着新业务恢复增长，我们认为CSM有望逐渐企稳回升。2023年公司营运ROE为14.9%，属于良好水平，我们预计2024年营运ROE为16.2%。
　　风险提示：NBV增速大幅恶化，COR大幅恶化，投资出现重大损失。

　　【事件】中国太保公布三季度业绩：1）前三季度营业收入2559亿元，同比+1.0%；Q3单季营业收入804亿元，同比-9.3%。2）前三季度归母净利润231亿元，同比-24.4%；Q3单季归母净利润48.2亿元，同比-54.3%。3）前三季度NBV103亿元，同比+36.8%；Q3单季NBV29.7亿元，同比+52.0%。4）归母净资产2385亿元，较年初+21.4%，较年中-1.8%。5）加权ROE9.9%，同比-6.2pct。
　　寿险：个险新单单季增速高于上半年，银保期交增长放缓。1）寿险实现保险服务收入639亿元，同比-5.2%。2）个险前三季度新单保费291亿元，同比+20.2%；期缴累计同比+37.9%，其中Q3单季+44.8%。银保新单保费294亿元，同比+24.6%；期缴累计同比+290%，单季+79.5%。我们分析，在预定利率下调预期下，7月新单保费仍有超高增长，为三季度负债端表现奠定基础。3）人力队伍基盘企稳，质态持续大幅改善。月均核心人力占比、绩优组织占比同比提升，核心人力月人均首年佣金收入、核心人力月人均税前收入均同比大幅提高。优增优育成效显现，新人量质齐升，招募人数、新人贡献及产能均同比提升，13月留存率大幅优化。4）我们认为伴随预定利率下调和渠道费用“报行合一”等监管政策影响，短期新单保费或面临一定压力，但长期利好行业发展。随着公司“长航”转型向纵深推进，启动以内勤转型为先导的组织变革，预期保费表现将持续优于同业。
　　产险：受低基数及自然灾害影响，承保综合成本率有所上升。1）产险实现保险服务收入1395亿元，同比+13.9%。2）产险实现原保费收入1485亿元，同比+11.8%。其中车险保费757亿元，同比+5.5%；非车保费728亿元，同比+19.3%。3）承保综合成本率98.7%，同比+1.0pct（23H1为97.9%，同比+0.6pct）。承保综合成本率上升主要受上年同期低基数及今年大灾等因素影响。
　　投资：净投资收益率基本维持稳定，我们预计权益下跌导致总投资收益率同比下降。1）集团投资资产21727亿元，较年初+11.1%，较年中+2.5%。2）未年化净投资收益率3.0%，同比-0.2pct；未年化总投资收益率2.4%，同比-0.8pct。我们认为总投资收益率同比下降主要是由于同期权益市场低迷所致。
　　估值仍低，维持“优于大市”评级。我们看好公司寿险板块启动以内勤转型为先导的组织变革，打造以客户为中心、最具活力的价值创造型组织，全面建设赋能型总部和经营型机构，加快推动“芯”模式从“转型”到“成型”转变；财产险板块加强费用管理、优化成本，管控提供差异化产品及服务供给方案，强化客户续保能力。截至2023年12月15日，公司股价对应2023EPEV0.40x。我们给予公司0.7倍2023年PEV，目标价40.72元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大幅波动，3）新单保费增长不达预期。

　　投资要点
　　公司公告前10个月累计原保险保费收入，合计3755.28亿元，创同期新高，同比增长8.24%。其中寿险2145.29亿元、财险1609.99亿元。
　　（1）寿险，“长航”转型一期成效符合预期。前10个月，寿险保费收入同比5.8%。前三季度代理人渠道指标持续向好，新保期缴规模保费235.67亿元，同比37.9%。个人寿险客户13个月保单继续率95.5%，同比+7.5pct。银保渠道规模保费326.94亿元，同比31.1%。
　　（2）财险前三季度保险服务收入1395.33亿元，同比13.9%。但受基数因素及今年大灾因素的影响，承保综合成本率98.7%，同比+1.0pct。
　　（3）投资收益率下降。前三季度，净投资收益率同比-0.2pct；总投资收益率为同比-0.8pct，主要是因为国债收益率小幅下行、信用利差收窄和权益市场调整。
　　投资建议
　　负债端，公司“长航”转型一期卓有成效，前三季度新业务价值103.28亿元，同比36.8%。二期7月启动，专注产品销售能力和产品结构转型。预计公司新业务价值将持续成长。投资端，随着国家不断出台利好政策，预计今年年底或明年开始市场将有所改善。公司也认为今年下半年股票市场具有长期配置吸引力。如果今年下半年公司能在较低位置逐步增加优质股票的配置，明年或将实现投资收益的较大提升。预计23-25年EPS为2.75/3.29/3.93元/股，首次给予增持评级。
　　风险提示：
　　权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人超规模下滑，长端利率下滑。