China Nuclear Engineering has posted 2025 revenue of RMB101.9bn (-10.24% YoY) and an attributable net profit of RMB1.32bn (-36.10% YoY), missing our RMB2.35bn estimate due to weaker-than-expected civil construction revenue and higher impairment. For 4Q25, revenue was RMB28.0bn (-19.17% YoY) with an attributable net profit of RMB213mn (-65.09% YoY). For 1Q26, revenue reached RMB23.0bn (-22.14% YoY) and the attributable net profit was RMB403mn (-26.93% YoY). China’s 15th Five-Year Plan calls for “actively advancing coastal nuclear power development with safety in focus, targeting ~110GW nuclear power capacity by 2030.” As the nuclear power engineering construction leader in China, the company is well positioned to benefit from nuclear investment momentum. Maintain BUY.
Nuclear power engineering revenue grows rapidly
Nuclear power engineering revenue rose by 16.96% YoY to RMB37.68bn in 2025, while industrial and civil engineering revenue fell by 23.78% YoY to RMB52.83bn. Driven by accelerated nuclear power project execution, nuclear power revenue grew rapidly, with its revenue share up by 8.6pp to 36.97%. This mix improvement drove the 2025 company-level gross margin up by 0.48pp YoY to 12.12%. The gross margin for 1Q26 was 9.28% (+0.62pp YoY). New nuclear power engineering contracts grew by 2.30% YoY to RMB56.41bn in 2025. In contrast, new industrial/civil contracts fell by 14.99% YoY to RMB92.06bn. We think that the stable nuclear power order pipeline should support continued revenue mix optimization. By region, new overseas industrial and civil contracts increased by 37% YoY to RMB10.7bn.
Margin pressure from elevated expense ratio
For 2025, the operating expense ratio rose by 0.37pp YoY to 7.49%, with the sales/administrative/R&D/financial expense ratios at 0.05/2.41/2.82/2.21% (+0.02/+0.06/-0.01/+0.30pp YoY). Total impairment charges reached RMB2.0bn (1.96% of revenue, up by 0.04pp YoY). Overall, the attributable net margin fell by 0.52pp YoY to 1.29%. For 1Q26, the operating expense ratio increased by 0.67pp YoY to 6.66% due to revenue contraction, although the impairment reversal was RMB126mn higher than in 1Q25. The net effect was a 0.11pp YoY decline in the attributable net margin to 1.75%.
Earnings forecasts and valuation
Given that industrial and civil construction remains under pressure, we revise down our order and revenue assumptions for this segment while increasing our impairment provision estimates. We adjust our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB1.38/1.42/1.44bn (-51.12/-56.34% vs our prior 2026/2027 estimates). Its peers trade at 24x 2026E PE on average on Wind consensus. Considering, 1) heightened energy security concerns amid geopolitical uncertainty, 2) nuclear power’s strategic position, 3) emerging growth drivers (nuclear power overseas expansion/fusion), and 4) that impairment pressure on industrial and civil construction should gradually ease, we apply 35x 2026E PE (vs. our previous 22x for the nuclear/4x for the civil engineering segments). Our target price is RMB16.03 (from RMB18.21). Maintain BUY.
Risks: slower nuclear power approvals than we expect; project execution delays; receivables risks.

　　中国核建发布25年及26Q1业绩：25年实现营收1019亿元（yoy-10.24%），归母净利13.19亿元（yoy-36.10%），低于我们的预期（23.5亿），主要是工民建营收低于预期、减值超预期所致。其中25Q4实现营收280亿元（yoy-19.17%），归母净利2.13亿元（yoy-65.09%）。26Q1公司实现营收230亿元（yoy-22.14%），归母净利4.03亿元（yoy-26.93%）。国家“十五五”规划纲要明确提出“积极安全有序推进沿海核电建设，到2030年核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右”，核电投资有望延续高景气，公司作为核电工程建设龙头有望持续受益，维持“买入”。
　　核电工程收入快速增长，收入结构持续优化带动毛利率继续改善
　　2025年公司核电工程/工业与民用工程收入376.75/528.34亿元，同比+16.96%/-23.78%，核电工程项目快速推进带动收入快速增长，受益于高毛利率的核电业务占比提升8.6pct至36.97%，带动公司25年综合毛利率同比增加0.48pct至12.12%，26Q1综合毛利率同比+0.62pct至9.28%。2025年公司核电工程/工业与民用工程新签合同额564.14/920.62亿元，同比+2.30%/-14.99%，核电订单维持稳健增长，未来收入结构有望持续优化。分地区看，全年海外工业与民用业务新签合同107亿元，同比增长37%。
　　费用率被动抬升，归母净利率承压
　　2025年公司期间费用率7.49%，同比+0.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.05%/2.41%/2.82%/2.21%，同比+0.02/+0.06/-0.01/+0.30pct。减值支出合计达20亿，占收入比例同比+0.04pct至1.96%，综合影响下导致归母净利率同比-0.52pct至1.29%。26Q1期间费用率同比+0.67pct至6.66%，主要是收入下滑较多费用率被动抬升，减值冲回较去年同期增加1.26亿元，综合影响归母净利率同比-0.11pct至1.75%。
　　能源强国奠定国内核电战略地位，全球核电复兴带动海外机遇
　　能源强国战略为核电工程建设提供持续稳定国内市场，25年我国核电装机规模稳定增长，截至年底在运在建与核准待建核电机组112台、装机1.25亿千瓦，成世界第一核电大国，2022-2025年连续4年每年核准10台及以上机组。公司作为核电建设主力军，有望持续受益国内高景气。全球核电复兴为核电工程建造企业带来新的战略机遇期，世界各国纷纷加码核电与核能发展布局。公司作为全球唯一连续41年不间断从事核电建造的企业，控股股东中核集团基于“华龙一号”的技术方案，持续向全球展示中国在核反应堆设计、制造和项目交付方面的卓越能力，并积极推介“玲龙一号”小型模块化反应堆及高温气冷堆等先进技术，为全球核能发展提供了中国方案，公司有望成为核电出海的重要支撑力量。
　　盈利预测与估值
　　考虑到工民建业务承压，我们下调公司未来工民建订单、收入，增加减值力度，调整公司26-28年归母净利润至13.80/14.15/14.36亿元（较前值分别调整-51.12%/-56.34%/-）。可比公司26年PE均值24倍，考虑到全球地缘局势充满不确定性，能源安全问题日益重要，核电战略地位及景气较高，且核电出海、核聚变等新兴领域有望带来新增长潜力，工民建业务减值压力有望逐步缓解，认可给予公司26年35xPE，调整目标价为16.03元（前值18.21元，对应26年核电/工民建22x/4xPE），维持“买入”。
　　风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。

　　2025年报发布，收入利润降幅显著
　　2025年，公司实现营业收入1019.16亿元，同比-10.24%；实现归母净利润13.19亿元，同比-36.10%，收入与利润均有所承压。值得注意的是，公司资产负债率降至近年来低位，为78.6%，经营活动现金流量净额保持为正，反映出公司在业绩阶段性波动背景下，整体经营质量和财务稳健性仍具备一定韧性。
　　深耕核电主业，核电工程业务创新高
　　2025年，公司坚守核电工程建设核心主业，作为全球唯一连续41年不间断从事核电建造的企业，牢牢把握国内核电规模化发展机遇，实现量质双升。2025年，公司高标准推进核电工程建设，承建36台在建核电机组，安全、质量、进度受控，覆盖华龙一号、CAP1000、VVER等堆型，国内市场份额绝对领先，承建机组总数量突破百台。全年完成7台核电机组FCD、2台机组完成穹顶吊装、5台机组冷试，核电大件吊装18万吨，吊装能力国内领先；同时完成37轮次大修，保障8轮次重叠大修。受益于核电主业持续推进，2025年公司核电工程新签合同564.14亿元，同比+2.30%；实现营收376.75亿元，同比+16.96%，订单与收入再创新高，为后续业绩增长奠定坚实基础。
　　海外市场稳步增长，工业与民用工程出海存机遇
　　海外工程市场稳步增长，“一带一路”倡议迈入新黄金十年，为公司工业与民用工程业务打开增量空间。据商务部统计，2025年我国对外承包工程完成营业额1788.2亿美元，同比+7.7%；新签合同额2892.2亿美元，同比+8.2%，均创历史新高；其中“一带一路”沿线国家新签合同额占比89.2%、营业额占比85.4%，东南亚、中东、中亚等区域电力、石化、交通项目持续落地。在此条件下，公司2025年境外业务营业收入达40.14亿元，同比+46.26%；工业与民用业务海外新签合同107亿元，同比+37%。
　　全球核电复兴，维持“增持”评级
　　公司2025年营业收入与归母净利润承压明显，在低基数的背景下我们下调26-28年归母净利润预测至21亿元/24亿元/27亿元（26-27年前值为26/29亿元）。展望未来，全球核电复兴为核电工程建造企业带来新的战略机遇期，世界各国纷纷加码核电与核能发展布局，国际原子能机构连续五年上调预测，未来十年全球核电建设有望进入新一轮高峰。公司作为全球唯一一家连续41年不间断从事核电建造的企业，有望受益于全球核电复兴共识进一步凝聚及国内核电规模化发展机遇，继续维持“增持”评级。
　　风险提示：工程出海不及预期、核电需求释放不及预期、工程项目推进不及预期。