公司三季度实现归母净利润0.2亿元，同比增长122%
　　公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润117.8/9.2亿元，同比+1.6%/+30.9%，扣非归母净利润3.9亿元，同比-38.1%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润43.9/0.2亿元，同比+18.9%/+122%，扣非归母净利润-0.01亿元，同比+99.5%。
　　三季度收入环比增长，光伏玻璃放量
　　公司三季度收入环比上涨12.2%，我们预计主要系光伏玻璃驱动，受益于刚需及备货需求支撑，三季度光伏玻璃行业库存明显下降，至9月末行业库存天数约15.0天，较6月末下降17.6天（-54%），价格方面，我们测算三季度2mm光伏玻璃均价约11.2元/平，但9月价格迎来积极推涨，均价提升至13元/平米。“反内卷”政策导向下，企业通过主动减产、优化产能结构等方式，加速产能出清进程，供需关系逐步改善，光伏玻璃价格有望企稳回升。三季度浮法玻璃价格继续承压，环比下降约2元/重箱，同比低10元/重箱，房地产市场目前仍处于筑底阶段，但改善迹象已逐渐浮现，竣工面积的下降趋势也在逐步缓和，各地“因城施策”力度持续加大，加之老旧小区改造、存量房翻新、城市更新项目的推进，或将成为拉动玻璃需求的新增长点。
　　前三季度毛利率同比实现增长
　　公司前三季度实现毛利率12.3%，同比下降6.7pct，其中Q3单季度毛利率10.81%，同比/环比分别+3.12/-3.5pct。前三季度公司期间费用率9%，同比下降3.4pct，其中消费/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-3.4/-0.5/+0.6pct，管理费用率下降较多主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用所致。最终前三季度实现扣非净利率3.3%，同比-2.1pct，其中三季度扣非净利率-0.02%,同比/环比+3.69/-9.97pct。
　　看好中长期成长性，维持“买入”评级
　　截至上半年末，公司浮法产能达16600t/d，光伏玻璃产能达13000t/d（其中在产11800t/d、在建1200t/d），规模均位列行业前三，在巩固浮法玻璃主业的基础上，公司纵向拓展至节能建筑玻璃、光伏玻璃电子玻璃及药用玻璃领域，横向规模化建设生产线，平滑经营周期波动，为长期稳定发展奠定坚实基础。考虑到光伏玻璃开始放量以及费用端优化，上调25-26年盈利预测至10.2/9.5亿元（前值7.5/8.2亿元），但同时房地产市场恢复进度或相对缓慢，下调27年盈利预测至12.5亿元（前值15.3亿元），对应25-27年PE分别为17.9/19.3/14.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机进度不及预期，房地产需求下滑超预期、原材料价格超预期上涨。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利117.8/9.2亿元，同比+1.6%/+30.9%，Q3收入/归母净利43.9/0.2亿元，同比+18.9%/+1.4亿元，Q3业绩好于我们预期（-0.2亿元），主要由于光伏玻璃收入及盈利能力同比提升，我们认为公司浮法玻璃业务具备规模和成本优势，光伏玻璃业务布局基本完善，多元化发展有助于公司实现中长期成长，维持“买入”。
　　光伏玻璃销量增长带动Q3收入同环比增长，但毛利率环比下降
　　25Q3公司收入43.9亿元，同/环比+18.9%/+12.2%，毛利率10.8%，同/环比+3.1/-3.5pct，收入同环比提升主要由于光伏玻璃销量同比增长，毛利率环比下滑主要受浮法玻璃价格下跌影响。据卓创资讯，截至10月25日，国内5.0mm浮法白玻/2.0mm镀膜光伏玻璃价格分别为65元/吨、13元/平米，同比-3.8%、+6.1%，浮法玻璃价格仍处低位，但光伏玻璃价格反弹企稳有望带动公司Q4盈利能力提升。
　　期间费用率同比明显下降，经营性现金流延续改善
　　25前三季度公司期间费用率9.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/1.7%/3.6%/2.6%，同比-0.1/-3.4/-0.5/+0.6pct，管理费用率大幅下降主要是事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用。25年前三季度经营性净现金流10.6亿元，同比+255.7%，Q3为7.4亿元，同比+111.6%，经营性现金流明显改善主要由于上年同期公司光伏玻璃产能规模扩充，而今年以来逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，随着公司光伏玻璃销量延续较快增长，我们预计公司经营性净现金流有望延续改善趋势。
　　9月地产竣工面积同比转正有望带动需求回暖，关注反内卷进展
　　据国家统计局，25年1-9月地产销售/新开工/竣工面积同比-5.5%/-18.9%/-15.3%，较1-8月增速-0.8/+0.6/+1.7pct，测算9月单月房屋竣工面积同比转正，短期有望带动玻璃需求回暖。9月六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出依法依规淘汰水泥、平板玻璃落后产能，加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变，我们认为今年以来稳增长及反内卷相关政策持续出台，有望推动玻璃行业竞争格局改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预测公司25-27年归母净利10.1/9.5/13.6亿元，对应BPS为5.3/5.5/5.8元。可比公司一致预期均值对应25年2.0xPB（前值1.9x），考虑公司光伏玻璃产能布局逐步完善，销量大幅增长且成本有望改善，同时反内卷有望带动行业竞争格局改善，给予公司25年1.7xPB，目标价9.01元（前值8.48元，基于25年1.6xPB），维持“买入”。
　　风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃投产低于预期。

　　事件：旗滨集团发布2025年半年报。25H1，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润74/8.9/3.9亿元，同比-7%/+10%/-49%。25Q2，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润39/4.2/3.9亿元，同比-4%/+14%/+13%。
　　点评：
　　浮法玻璃业务：均价显著下滑，销量同比增长。25H1，公司浮法玻璃业务实现收入28亿元，同比-24%，销售各种优质浮法玻璃原片5221万重箱，同比增加339万重箱（同比+7%），由此推算浮法玻璃均价同比-29%；实现毛利润5亿元，毛利率17.8%，同比-10.6pcts。25H1，国家继续出台稳楼市政策，积极支持地产项目及时竣工及交付，为市场注入稳定预期，房地产市场目前仍处于筑底阶段，但改善迹象已逐渐浮现，市场信心得到一定程度的修复。浮法玻璃在产产能在15万吨/日以上波动，全国平板玻璃产量5.14亿重量箱，虽然产能、产量同比有所收缩，但整体仍处于高位。供需失衡带来行业库存增加，深加工订单承压，叠加浮法玻璃行业刚性生产、高固定成本、低调节弹性的特征，导致浮法玻璃产品价格持续震荡下行，产品毛利率呈下降趋势。
　　光伏玻璃业务：产销量同比大幅增长，收入两位数增长。25H1，公司光伏玻璃业务实现收入32亿元，同比+11%，销售光伏玻璃加工片26672万平方米，产销量同比大幅增长。25H1，《分布式光伏发电开发建设管理办法》等政策推动的光伏抢装潮，带来光伏玻璃短期内需求增加及价格阶段性上涨，国内新增光伏装机量212GW，同比+107%，随着抢装潮的消退，市场供过于求的局面加剧，光伏玻璃价格随之快速回落。短期内，行业面临供需失衡、价格竞争加剧等挑战。
　　25H1，光伏超白压延玻璃累计产量1284万吨，同比-11%，光伏玻璃在产产能在9.7万吨/日以上波动，虽然产能、产量下降，但整体仍处于高位。
　　盈利预测、估值与评级：25H1，旗滨集团浮法玻璃业务量增价减、收入下降，光伏玻璃业务产销量同比大幅增长、收入同比两位数增长，最终收入及扣非净利润同比下滑，但25Q2利润同比改善。维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0亿元、8.0亿元、10.6亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外宏观经济环境或产业政策波动带来的风险、竞争加剧导致产品价格下降的风险、原燃料价格上涨风险、环保成本增加的风险、外汇及利率风险。

　　公司公布上半年业绩：25H1收入/归母净利73.9/8.9亿元，同比-6.6%/+9.8%，其中Q2收入/归母净利39.9/4.2亿元，同比-3.6%/+13.8%，Q2业绩超出我们预期（2.6亿元），主要系费用率同比明显下降以及光伏玻璃销量同比大幅增长，我们认为公司具备规模和成本优势，多元化发展有助于公司在周期底部更具有韧性，维持“买入”。
　　光伏玻璃销量同比大幅增长，价格下滑导致毛利率同比承压
　　25H1公司浮法玻璃/光伏玻璃销量0.5亿重箱/2.7亿平米，同比+6.9%/+44.2%，光伏玻璃产销量明显增长。25H1公司浮法玻璃/光伏玻璃/建筑玻璃收入28.0/32.2/11.0亿元，同比-24.4%/+11.1%/-1.6%，毛利率为17.8%/8.1%/20.4%，同比-10.6/-13.2/+0.8pct，浮法及光伏玻璃价格下降导致毛利率同比承压，建筑玻璃收入及毛利率维持相对稳定。8月以来随着光伏玻璃价格环比改善，预计Q3公司光伏玻璃毛利率有望企稳回升。
　　管理费用率同比大幅下降，经营性净现金流明显改善
　　25H1公司期间费用率7.7%，同比-4.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/0.3%/3.7%/2.7%，同比-0.03/-4.9/-0.3/+1.0pct，管理费用率大幅下降主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用。25H1经营性净现金流3.2亿元，同比+3.7亿元，经营性现金流明显改善主要系上年同期公司光伏玻璃产能规模扩充，现逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，随着公司光伏玻璃销量延续较快增长，预计公司经营性净现金流有望延续改善趋势。
　　浮法及光伏玻璃规模优势稳固，海外基地建设逐步完善
　　据公司中报，截至25H1公司浮法玻璃产能16,600t/d、光伏玻璃13,000t/d（其中在产11,800t/d、在建1,200t/d），规模均位列行业前三。同时，作为国内最早出海的玻璃企业之一，公司已在马来西亚建成浮法及光伏玻璃生产基地，海外产能占比达20%，马来西亚沙巴基地依托海外优质原材料等供给，有望对冲国内政策及价格周期。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预测公司25-27年归母净利10.1/9.5/13.6亿元，对应BPS为5.3/5.5/5.8元。可比公司一致预期均值对应25年1.9xPB（前值1.7x），考虑公司光伏玻璃产能布局逐步完善，销量大幅增长且成本有望改善，同时海外基地布局有望对冲国内政策及价格周期，小幅减少公司估值折价幅度，给予公司25年1.6xPB，目标价8.48元（前值6.90元，基于25年1.3xPB），维持“买入”。
　　风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃投产低于预期。

　　投资要点：
　　旗滨集团发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入117.80亿元，同比增长1.55%；实现归母净利润9.15亿元，同比增长30.90%；实现扣非后归母净利润3.85亿元，同比减少38.13%。其中，Q3实现营业收入43.87亿元，同比增长18.94%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长122.01%；实现扣非后归母净利润-0.01亿元，同比增长99.50%。
　　营业收入和利润同步上升，主要系2025年前三季度公司光伏玻璃出货良好。价格上来看，25年Q3浮法玻璃均价达到1179.04元/吨，同比变动-16.46%；全国光伏玻璃均价达到19.05元/平方米，同比变动-16.79%，玻璃价格端仍承压。
　　公司2025年前三季度实现综合毛利率12.33%，同比下降6.68pct；实现净利率7.58%，同比上升1.65pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为12.02%/14.31%/10.81%，同比分别变动-14.07pct/-8.25pct/+3.12pct。25年前三季度玻璃纯碱价差为49.68元/吨，同比收缩23.31%，玻璃市场价格承压，整体毛利下跌。
　　期间费用率同比下降。公司2025年前三季度期间费用10.64亿元，同比下降3.78亿元，占收入端比重为9.03%，同比下降3.40pct，费用端控制较好。细分来看，销售费用率为1.09%，同比下降0.07pct；管理费用率为1.72%，同比下降3.43pct；研发费用率为3.61%，同比下降0.53pct；财务费用率为2.62%，同比上升0.63pct。
　　公司2025年前三季度资产+信用减值损失为0.37亿元，同比少计提0.12亿元，占收入端比重为0.32%，同比下降0.11pct。细分来看，资产减值损失0.20亿元，同比少计提0.04亿元；信用减值损失0.18亿元，同比少计提0.08亿元。
　　经营性现金流同比增加。公司2025年前三季度经营性现金流净额为10.62亿元，同比多流入7.63亿元。主要原因一是上年同期公司光伏玻璃新增产能的铺底营运资金占用较多，今年逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用资金同比明显减少；二是公司通过销售收款票据直接用于支付固定资产项目建设的金额，较上年同期有所下降。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为0.17/3.04/7.41亿元，同比分别变动+3.34/+0.38/3.91亿元；
　　2）从收、付现比来看，2025年Q3收、付现比分别为76.8%、70.9%，同比分别变动+8.9pct、-5.1pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.19亿元/9.88亿元/12.53亿元，10月31日收盘价对应PE分别为18.7倍/19.3倍/15.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入117.8亿元，同比增长1.6%，归母净利润9.2亿元，同比增长30.9%，扣非净利润3.9亿元，同比下滑38.1%，其中单Q3收入43.9亿元，同比增长18.9%，归母净利润0.2亿元，同比转正，扣非净利润微亏0.01亿元，非经常性损益主要系2023年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，增加2025年净利润4.4亿元。
　　浮法玻璃：行业仍处磨底阶段，关注供给侧变化。浮法玻璃市场刚需支撑力度不足，下游加工厂订单量不及去年同期，终端需求难以快速消化中游原片库存，卓创统计2025年三季度浮法玻璃均价1225.7元/吨，同比下降12.8%，环比Q2下降4.1%，行业仍处底部。《建建行行业增增长工方案（2025—2026年）》提出发挥质量、环保、能耗、安全等综合标准方用，依法依规淘汰平板玻璃落后产能，推动环保绩效低的企业逐步退出，政策推动下，行业供需或有望迎来修复，关注后续供给侧变化。
　　光伏玻璃：供需阶段性好转，成本持续优化。2025年三季度在《反内卷”政策的强制要求、行业自律以及大型企业协同等积极调整、部分生产线冷修加速下，光伏玻璃行业供需关系阶段性好转，带动8-9月下游集中补库，9月2.0mm镀膜面板主流订单价格上涨约2元/平米。截至三季度末，公司光伏玻璃产能13000t/d（在产11800t/d、在建1200t/d），前期扩产规划逐步完成，有效摊薄了固定成本，规模效应显著。同时公司可采硅砂资源储量超过2亿吨，硅砂自给率高，并且浮法玻璃领域积累的运营管理经验可在光伏玻璃中推广，成本有望持续优化，带来盈利能力的提升。
　　Q3光伏玻璃涨价修复毛利率。公司2025年前三季度毛利率12.3%，同比下降6.7pct，净利率7.6%，同比提升1.6pct，期间费用率9.0%，同比下降3.4pct，其中单Q3毛利率10.8%，同比提升3.1pct，环比Q2降低3.5pct，净利率0.4%，同比提升5.1pct，环比Q2降低10.8pct，期间费用率11.3%，同比降低2.0pct，环比提升8.0pct，Q3光伏玻璃价格加快回升，修复毛利率，费用率下降主要系事业合伙人持股计划长期目标考核未能达成，冲减了前期确认费用。
　　现金流大幅改善，资本开支降低。前三季度公司经营性现金流量净额10.6亿元，同比增长255.7%，资本性支出15.8亿元，同比降低42.5%，截至9月末，公司资产负债率58.4%，较2024年底基本持平，公司光伏玻璃扩充规划逐步完成，资本开支预算将逐步降低，负债率有望优化。
　　投资建议：光伏玻璃行业供需阶段性改善，但浮法玻璃市场仍在磨底，持续增定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转，我们维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为10.3亿元，7.7亿元、10.4亿元，对应PE分别为18X、25X和18X，维持反增持评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原行料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　投资要点
　　事件：公司披露2025年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润117.80亿元、9.15亿元，同比分别+1.6%、+30.9%。
　　浮法、光伏玻璃价格底部震荡，Q3盈利继续筑底。（1）Q3浮法玻璃虽然在下游补库下出现底部反弹，但在供需弱平衡及高库存压制下价格较快回落，Q3价格中枢较Q2略有下移。光伏玻璃受需求走弱导致阶段性供给过剩加剧，Q2以来价格明显下跌，虽然8月以来得益于减产落地逐步反弹，但Q3均价较Q2有所下行。（2）浮法、光伏玻璃价格底部震荡拖累下，公司Q3营收同比+18.9%，环比Q2+12.2%，预计得益于光伏玻璃产销继续放量，Q3单季毛利率为10.8%，同比/环比分别+3.1pct/-3.5pct，环比下降预计主要是光伏玻璃单位盈利下行所致。（2）公司Q3单季期间费用率同比-2.0pct至11.3%，主要因为管理费用率和研发费用率分别同比-0.9pct/-0.9pct至4.2%/3.5%，得益于期间费用总额的较好控制以及收入端增长的摊薄。（3）公司Q3销售净利率为0.4%，同比+5.1pct，环比Q2-10.8pct，预计浮法玻璃微利，而光伏玻璃出现小幅亏损，但亏损幅度好于去年同期。
　　经营性现金流改善明显，资本开支继续收缩。（1）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为7.41亿元，同比+111.6%，一是因为上年同期公司光伏玻璃新增产能的铺底营运资金占用较多，今年逐渐进入平稳运营阶段，二是因为公司通过销售收款票据直接用于支付固定资产项目建设的金额较上年同期有所下降。（2）Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.48亿元，同比-31.2%，反映公司资本开支节奏继续延续放缓的态势。（3）公司三季度末存货余额23.27亿元，对应存货周转天数57.5天，较中报减少7.1天，说明整体库存较高点得到一定消化。（4）公司三季度末资产负债率为58.4%，环比增加0.2pct。
　　弱需求下供需平衡尚难有效扭转，但反内卷有望加速底部确立，僵持状态中或孕育盈利弹性。盈利持续低位运行背景下，虽然浮法、光伏玻璃供给逐渐被动冷修减产，但在浮法、光伏玻璃需求弱势表现下，仍不足以充分扭转行业供需平衡，但短期在反内卷导向下，我们认为盈利底部已经加速确立。但我们认为产能已经进入存量时代，随着景气底部时间拉长，产能实质性出清将提速，若需求趋稳，盈利弹性可观。
　　盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。盈利底部徘徊下行业供给出清或加速，孕育价格弹性，随着行业进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃盈利筑底，中长期产能出清有望提速，我们上调公司2025-2027年归母净利润为10.6/12.2/17.5亿元（前值为6.0/7.6/11.3亿元），对应市盈率18/16/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

　　旗滨集团发布2025年中报：公司2025年上半年实现营业收入73.93亿元，同比减少6.55%；实现归母净利润8.91亿元，同比增长9.77%；实现扣非后归母净利润3.86亿元，同比减少49.18%，主要系非流动性资产处置损益大幅提升。其中，Q2实现营业收入39.09亿元，同比减少3.59%；实现归母净利润4.20亿元，同比增长13.84%；实现扣非后归母净利润3.89亿元，同比增长13.22%。
　　上半年营业收入减少。公司从事玻璃产品研发、制造与销售，集硅砂原料、优质浮法玻璃及深加工玻璃、光伏光电玻璃、高性能电子玻璃、中性硼硅药用玻璃研发、生产、销售为一体。分产品来看，超白光伏玻璃、优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、其他功能玻璃和其他业务分别实现营业收入32.23亿元、28.04亿元、10.99亿元、1.77亿元、0.87亿元，较上年分别同比变动+11.09%、-24.42%、-1.62%、+53.32%、+40.67%。2025年上半年，政策推动光伏抢装潮，公司持续扩张光伏产业，带来光伏玻璃短期内需求增加，光伏玻璃营收增加。房地产行业现阶段的疲软，拖累浮法玻璃需求，浮法玻璃营收呈下降趋势；其他功能玻璃营收显著增长得益于技术密集、附加值高的高端电子玻璃市场的发展和技术准入壁垒的提升。
　　海内外产销情况来看，2025上半年公司生产各种优质浮法玻璃原片5531万重箱，同比增加28万重箱；销售各种优质浮法玻璃原片5221万重箱，同比增加339万重箱。生产光伏玻璃加工片27926万平方米，同比+6624万平方米；销售光伏玻璃加工片26672万平方米，同比+8177万平方米，产销量同比大幅增长。国内市场方面，公司是国内建筑玻璃原片、深加工玻璃、光伏光电玻璃、高性能电子玻璃等领域的龙头企业之一；海外市场方面，公司响应“一带一路”政策，积极布局投资马来西亚等国家和地区，高度重视海外业务的经营和管理。
　　盈利情况来看，25H1浮法玻璃和光伏玻璃实现均价53.71元/重量箱、12.08元/平米，同比-22.31元/重量箱、-3.60元/平米；分别实现成本44.17元/重量箱、11.11元/平米，同比-10.28元/重量箱、-1.25元/平米；分别实现毛利9.54元/重量箱、0.98元/平米，同比-12.03元/重量箱、-2.35元/平米。利润下行主要受上游原料价格波动影响，25H1全国浮法玻璃均价1279.37元/吨，同比-30.34%，价格跌幅明显；其中Q2同比-26.18%，环比-5.40%，价格进一步下降，主要系重质纯碱价格环比下降7.07%所致；Q2价格同比降幅收窄，主要系上年同期价格基数较低所致。
　　期间费用率同比下降。公司2025年上半年期间费用5.68亿元，同比下降3.83亿元，占收入端比重为7.68%，同比下降4.34pct。细分来看，销售费用率为1.08%，同比下降0.03pct；管理费用率为0.26%，同比下降4.91pct，管理费用率下降较多，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用所致；研发费用率为3.67%，同比下降0.34pct；财务费用率为2.68%，同比上升0.95pct。
　　公司2025年上半年实现综合毛利率13.23%，同比下降11.05pct；实现净利率11.85%，同比上升0.94pct，净利率降幅较小主要系管理费率下降及固定资产处置收益增加所致，25H1产生固定资产处置收益5.33亿元，同比+5.32亿元，同比+7.21%。
　　1）分季度来看，Q1、Q2毛利率分别为12.02%/14.31%，同比分别变动-14.07pct/-8.25pct，Q2毛利跌幅缩窄，主要系Q2浮法玻璃价格环比回升7.54%，降幅收窄所致。
　　2）分业务来看，公司产品里的超白光伏玻璃、优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、其他功能玻璃和其他业务的毛利率分别为8.08%、17.76%、20.43%、-14.13%、21.97%，分别同比变动-13.17pct、-10.60pct、+0.80pct、-1.22pct、-52.45pct。
　　3）分地区来看，国内/国外的毛利率分别15.27%/3.28%，同比分别变动-9.85pct/-8.91pct。
　　经营性现金流同比上升。公司2025年上半年经营性现金流净额为3.21亿元，同比多流入3.72亿元。现金及现金等价物净增加额比上年同期增加6.0亿元。增加的主要原因一是资产占用减少导致经营活动现金流显著增长；二是资产处置收益增加导致投资活动支出减少，以上原因导致现金及现金等价物净增加额同比增加。
　　1）分季度来看，Q1、Q2经营性现金流净额分别为0.17/3.04亿元，同比分别变动+3.34/+0.38亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年上半年收、付现比分别为76.9%、77.6%，同比分别变动+10.5pct、-6.4pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.85亿元/10.53亿元/13.33亿元，9月3日收盘价对应PE分别为15.6倍/16.0倍/12.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原料价格波动。

　　事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年收入73.9亿元，同比下滑6.6%，归母净利润8.9亿元，同比增长9.8%，扣非净利润3.9亿元，同比下滑49.2%，其中单Q2收入39.1亿元，同比下滑3.6%，归母净利润4.2亿元，同比增长13.8%，扣非净利润3.9亿元，同比提升13.2%，非经常性损益主要系2023年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，上半年增加净利润4.4亿元。
　　浮法玻璃：周期底部，等待冷修带来的供应收缩。公司2025年上半年浮法玻璃收入28.0亿元，同比下滑24.4%，销量5221万重箱，同比增加339万重箱，均价54元/重箱，同比降低22元/重箱，毛利率17.8%，同比降低10.6pct，其中单Q2收入13.6亿元，同比下降31.7%，销量2772万重箱，同比增加17万重箱，毛利率16.9%，同比降低4.7pct，均价49元/重箱，同比降低23元/重箱，环比25Q1下降10元/重箱。上半年浮法玻璃供给仍处高位，深加工订单承压，行业库存压力较大，价格、毛利率均呈下降趋势。目前行业位于周期底部，供需失衡矛盾仍突出，多数企业处于盈亏线附近，供需关系逆转需等待冷修带来的供给端收缩。
　　光伏玻璃：成本优势逐步凸显，关注供给侧变化。2025年上半年公司光伏玻璃收入32.2亿元，同比增长11.1%，净利润亏损0.4亿元，同比下滑117.8%，销量2.67亿平，同比增加44.2%，毛利率8.1%，同比降低13.2pct，净利率-1.2%，同比降低8.9pct，单平净利-0.15元/平，2024年同期为1.2元/平。单Q2收入17.1亿元，同比增长24.5%，销量1.37亿平，同比增长59.4%，毛利率11.5%，同比降低11.7pct，均价12.4元/平，同比下滑21.9%，环比25Q1增长6.0%。截至报告期末，公司光伏玻璃产能13000t/d（其中在产11800t/d、在建1200t/d），规模位列行业前三，有效摊薄固定成本、集采规模效应显著，并且光伏玻璃产线均为1200t/d级大窑炉，单线规模领先，能耗和折旧低于行业平均值，同时公司可采硅砂资源储量超过2亿吨，硅砂自给率高，并且浮法玻璃领域积累的运营管理经验可在光伏玻璃中推广，成本优势逐步凸显。
　　管理费用冲减降低费用率，现金流显著改善，资本开支呈下降趋势。2025年上半年期间费用率7.7%，同比降低4.3pct，单Q2期间费用率3.3%，同比减少8.8pct，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认管理费用约3亿元。上半年公司经营性现金流量净额3.2亿元，同比增加3.7亿元，主要系光伏玻璃逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，资本性支出11.3亿元，同比降低46.0%，截至6月末，公司资产负债率58.3%，较2024年底下降0.2pct，光伏玻璃产线建设逐步完成，公司资本开支预算将逐步降低，负债率有望优化。
　　投资建议：公司浮法玻璃成本管控优异，光伏玻璃成本优势逐步凸显，但市场竞争激烈，持续稳定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转，我们下调公司2026-2027年归母净利润至7.8亿元、10.5亿元，2025年归母净利润受资产处置收益及管理费用冲减影响，上调至10.3亿元，2025年至2027年对应PE分别为17X、22X和16X，维持“增持”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。