事项：
　　邮储银行发布2025年年报，公司25年实现营业收入3357亿元，同比上行2.0%，实现归母净利润874亿元，同比上行1.1%，年化加权平均ROE为8.67%。2025年年末，总资产规模同比增长9.3%，其中贷款总额同比增加8.2%，存款同比增加8.2%。2025年全年现金股利为每10股派发人民币2.183元（含税），占归属于银行股东的净利润比率为30%。
　　平安观点：
　　盈利持续回暖，营收稳健上行。邮储银行2025年归母净利润同比增长1.1%（1.0%，25Q1-3），增速延续上行，预计主要受到营收回暖支撑。从营收来看，邮储银行25年营收同比增速上行0.2个百分点至2.0%（1.8%，25Q1-3）。25年公司利息净收入同比下降1.6%（-2.1%，25Q1-3），利息收入负增缺口收窄。邮储银行非息收入增长18.3%（20.2%，25Q1-3）增速绝对水平仍处高位，中收及其他非息均维持较快增长。具体来看，25年公司手续费收入同比增长16.1%（11.5%，25Q1-3），增速上行4.7pct，其中理财业务和投资银行业务分别同比上行36%、39%，资本市场活跃推动了居民财富管理需求，拉动中收增速上行。其他非息收入延续高增，公司25年其他非息收入同比上行19.7%（27.5%，25Q1-3），同比增速略有回落但仍处高位。
　　息差韧性凸显，资负扩张保持稳健。
　　邮储银行年末净息差为1.66%（1.68%，25Q1-3），同比回落21BP，同比降幅持平前三季度，息差韧性凸显。公司25年存款利率同比回落29BP至1.15%，同比降幅较半年末走阔4BP，成本端红利持续释放。但资产端定价下行压力仍存，公司25年贷款利率同比回落61BP至3.17%，其中个人贷款、公司贷款同比分别回落74BP、41BP至3.49%、3.06%，个人贷款定价下行压力较大。规模方面，公司25年末总资产规模同比增长9.3%（11.1%，25Q3），其中贷款规模同比增长8.2%（10.0%，25Q3），信贷增速回落主要受到零售端拖累，25年年末公司贷款和零售贷款同比增速分别较3季度变动-2.8pct/-1.4pct至17.1%/1.5%，仍需关注零售信贷需求修复进展。负债端方面，年末存款规模同比增长8.2%（8.1%，25Q3），增速整体保持稳健。
　　不良率小幅上行，风险抵补能力整体保持稳定。邮储银行25年年末不良率为0.95%，较3季度末小幅上行1BP，不良率整体稳健，但仍需关注普惠贷款资产质量波动。具体来看，个人消费贷和小额贷款不良率分别较半年末上行7BP、14BP至1.54%、2.44%，对公小企业贷款不良率较半年末上行17BP至1.49%，普惠贷款不良率小幅上行。但从涉房类贷款来看，个人按揭贷款和对公房地产贷款25年末不良率分别为0.69%、1.58%，分别较半年末回落4BP，资产质量持续优化。从前瞻指标来看，25年年末关注率较3季度末上升19BP至1.57%，后续趋势仍需关注。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较3季度末下降12.3pct/9BP至228%/2.17%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
　　投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。考虑到邮储银行目前重点领域资产质量仍存波动，我们小幅下调公司的盈利预测，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为0.74/0.75/0.78元，对应盈利增速分别是1.5%/2.2%/2.9%（原26-27年盈利预测分别是3.6%/4.3%），当前股价对应26-28年PB分别为0.57x/0.54x/0.51x，考虑到随着经济温和复苏，公司长期盈利能力有望修复，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　事件：邮储银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.99%、-0.13%、6.59%、1.07%，增速分别较25Q1~3变动-0.18pct、+0.74pct、-1.57pct、+0.09pct，核心营收、归母净利润增速有所回升。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、其他非息、成本收入比形成正贡献，息差、拨备计提、有效税率形成负贡献。边际来看，25Q4其他非息及拨备计提业绩贡献由正转负，成本收入比贡献由负转正。
　　亮点：
　　（1）规模稳健扩张。25Q4末公司总资产规模同比增长9.35%，增速环比下降1.75pct，总体规模扩张仍稳健，贷款同比增长8.25%，增速环比略降，零售贷款增长依旧疲弱，对公贷款实现17.09%的高增速。另外，25Q4投资类资产规模下降较多，公司对政府债持有占比进一步提升，金融债和信用债持有规模压降，总体久期有所拉长，而25Q4同业资产大幅扩张，后续或需关注同业自律加强的影响。
　　（2）负债成本延续改善。2025年公司净息差1.66%，较25Q1~3收窄2bp，贷款和投资类资产收益率下行，生息资产收益率依旧承压，负债端公司持续加强成本管理，积极做大自营存款规模，总体存款成本率继续快速下降。展望26年，目前公司个人定期和对公定期存款成本率分别为1.48%、1.75%，预计随着高息存款到期，存款挂牌利率下调成效有望持续释放，为息差提供支撑。
　　（3）中收保持高增。25年公司手续费及佣金净收入同比增长16.15%，增速较前三季度进一步回升4.67pct，主要是理财销售较为强劲，同时随着“商行+投行”联动经营，公司银团贷款、财务顾问等业务收入实现快速增长。另外，手续费及佣金支出同比负增9.13%，推动总体净收入高增。更多详细图表见正文。
　　关注：
　　关注小额贷风险。公司25年末贷款不良率为0.93%，环比回升1bp；关注率1.57%，环比回升19bp；逾期率1.30%，环比回升3bp；25年不良生成率0.93%，同比上升9bp。不良率略升，前瞻性指标波动，或受零售经营贷风险暴露影响。25Q4末零售贷款不良率1.42%，较25Q2末上升4bp，其中个人住房贷款、信用卡不良率已边际回落，但个人消费贷和个人小额贷分别回升7bp、14bp，尤其小额贷不良率上升至2.44%，整体依旧承压，好在公司披露下半年小额贷款不良生成率有所回落，关注后续风险暴露趋势。拨备方面，25年末拨备覆盖率227.94%，环比回落12.27pct，但金融投资拨备额回升25亿元，占金融投资阶段三比重有所回升，总体拨备安全垫仍夯实。
　　投资建议：邮储银行为深耕县域的国有大行，拥有独特的“自营+代理”运营模式，网点数量具有明显优势，零售资源禀赋优异，零售贷款风险指标波动为行业性趋势，公司按揭和信用卡不良率已出现回落，表现出较强的韧性，后续继续关注个人经营贷风险趋势。25年公司每股派息0.2183元，保持30%的高分红率。2025年公司完成了1300亿元注资，核心一级资本充足率明显提升，业务扩张和利润分配有空间，红利配置价值大。预计2026-2028年营业收入分别为3679.49/3833.81/4029.88亿元，同比增长3.4%/4.2%/5.1%；归母净利润为895.29/916.82/953.25亿元，同比增长2.4%/2.4%/4.0%。对应EPS分别为0.69/0.70/0.73元，对应2026年3月27日股价的PE分别为7.4/7.2/6.9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　营收净利边际改善，代理费下调，信用成本增加：2025年，公司实现营收3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。年化加权平均ROE为8.67%，同比下降1.17个百分点。Q4营收同比增长2.51%，归母净利润同比增长1.70%，增速实现边际改善。公司业绩稳健增长主要受益于对公贷款规模扩张、息差边际改善、中间业务增长提速以及代理费下降驱动。2025年公司主动下调储蓄代理费，综合费率下降10BP。信用减值全年增速放缓，但Q4单季小幅正增1.58%。
　　NIM降幅持续收窄，对公存贷款高增长，转型成效显著：2025年，公司利息净收入2816.20亿元，同比下降1.57%。净息差为1.66%，同比下降21BP，较前三季度下降2BP，降幅有所收窄，主要受负债成本改善驱动；生息资产平均收益率同比下降48BP，付息负债平均付息率同比下降28BP，存款重定价及结构优化成效释放，存款平均成本率同比下降29BP。资产规模稳步扩张，截至2025年末，各项贷款总额9.65万亿元，较年初增长8.25%，其中对公贷款增长17.09%，延续三季度以来的高增速，占总贷款比重为44.29%，转型成效显著。零售贷款增长1.53%，表现相对较弱，主要受按揭贷款和信用卡贷款下滑影响，分别下降0.37%和12.09%，小额贷和消费贷增长4.26%和7.34%。各项存款16.54万亿元，较年初增长8.20%，对公存款基础夯实，企业定期存款同比增长28.92%。存款整体定期比例为74.23%。
　　中收增长提速，投资收益继续贡献非息收入：2025年，公司非息收入741.80亿元，同比增长18.29%。其中，手续费及佣金净收入293.65亿元，同比增长16.15%，主要受理财业务和投行业务快速增长所致。财富管理业务发展态势良好。截至2025年末，零售AUM达18.30万亿元，较年初增长9.64%；理财产品规模突破1.3万亿元，较年初增长28.81%。其他非息收入447.43亿元，同比增长19.73%，主要受益于投资收益同比增长39.96%贡献。
　　资产质量整体较优但不良关注有所上升，需持续关注零售领域风险：截至2025年末，公司不良贷款率为0.95%，较2025年初上升5BP；关注类贷款占比1.57%，较2025年初上升62BP。不良率和关注类贷款上升预计受消费贷、小额贷等零售不良风险影响。对公不良率稳定在0.54%的低点，零售不良率为1.42%，同比上升14BP；拨备覆盖率为227.94%，较2025年初下降58.21个百分点。核心一级资本充足率为10.53%，高于2025年初，主要受益增资。
　　投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳改善，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS为9.15元/9.67元/10.22元，对应当前股价PB为0.56X/0.53X/0.50X。
　　风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险，零售不良上升的风险。

　　事件：
　　3月27日，邮储银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；实现归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%；年化加权ROE为8.67%，同比下降1.17pct。
　　点评摘要：
　　净利息收入降幅收窄。2025年，邮储银行实现营收3557.28亿元，同比增长1.99%，增速环比2025年前三季度提升0.17pct。其中，净利息收入2816.20亿元，同比下滑1.57%，降幅环比收窄0.5pct，占营收比重为79.17%。非利息收入741.08亿元，同比提升18.29%，占营收比重较2025年前三季度提升0.24pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比增长6.59%、1.07%，规模扩张、非息收入增长对利润形成正贡献。
　　对公贷款持续扩张。2025年末，邮储银行生息资产总计18.43万亿元，同比增长9.4%。其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比增长8.7%、5.9%、56.6%，占生息资产比重分别为51.2%、34.5%、7.1%。对公贷款、零售贷款分别同比增长17.1%、1.5%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，批发和零售业扩张势头较为强劲，同比增长26%。2025年末邮储银行计息负债余额17.32万亿元，同比增长8.7%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比增长8.2%、3.8%、32.7%。
　　净息差小幅下行。2025年，邮储银行净息差录得1.66%，环比下降2bp。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得2.84%、1.19%，较25H1分别压降11bp、7bp，其中贷款收益率较25H1下行13bp至3.17%，存款成本率较25H1改善8bp至1.15%。
　　非息收入稳定增长。手续费及佣金净收入293.65亿元，同比增长16.15%，其中，理财、投资银行业务分别同比增长35.99%、38.52%，银团贷款、财务顾问等业务收入实现快速增长。净其他非息收入447.43亿元，同比增长19.73%。其中，公司加快债务工具、票据等交易流转，同时加大不良资产证券化规模，全年投资收益同比增长39.96%。
　　资产质量维稳。2025年，邮储银行不良贷款率为0.95%，环比微增1bp，资产质量保持稳健。其中，对公贷款不良率较25H1末提升5bp至0.54%，个人贷款不良率较25H1末提升4bp至1.42%，个人贷款风险持续暴露，但整体可控。逾期率录得1.30%，较25H1环比提升7bp。拨备覆盖率环比下降12.3pct至227.9%。贷款拨备率环比下降9bp至2.17%。
　　盈利预测与估值：
　　邮储银行2025年经营韧性较强，风险抵补能力充足。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为1.96%、2.77%、3.31%，对应BPS：9.49、9.61、10.01元，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏节奏较慢，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大

　　事件：
　　邮储银行发布2025年三季度财报。2025年前三季度，公司实现营收约2650.8亿元，同比增长1.82%；归母净利润达765.62亿元，同比增长0.98%。
　　点评摘要：
　　营收盈利稳步改善。2025前三季度，邮储银行实现营收约2650.8亿元，同比增长1.82%，环比上半年增速提升0.32pct。营收结构上，净利息收入2105.05亿元（YoY-2.07%），占总营收79.41%；非息净收入545.75亿元，同比增长20.20%，结构占比较上半年减少1.9pct。拨备前利润25H1、1-3Q25同比增速分别为14.62%、8.16%,归母净利润同比增速分别为0.85%、0.98%。
　　2025前三季度，邮储银行净息差录得1.68%,较25H1下行2bp。
　　非息收入方面，1-3Q25公司手续费及佣金净收入230.94亿元，YoY+11.48%；投资净收益316.51亿元，YoY+76.70%，占总营收11.94%。
　　资产端：截止2025第三季度，邮储银行生息资产总计18.35万亿元，环比25H1+2.26%，同比增长11.15%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.35%、+12.06%、+28.85%、-0.43%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.43%、35.28%、6.43%、6.86%,贷款占比较2025年中减少0.45pct。
　　负债端：截止2025第三季度，邮储银行计息负债余额17.30万亿元，同比+10.81%，较25H1环比2.26%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.06%、+56.61%、+98.88%、-16.57%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为93.72%、1.82%、4.31%、0.16%；存款占比较2025年中减少1.49pct。
　　资产质量整体稳健：截止2025第三季度，邮储银行不良贷款率为0.94%，环比+2bp。贷款拨备率2.26%，环比-13bp；拨备覆盖率为240.2%，环比-20.14pct。
　　盈利预测与估值：
　　邮储银行2025年前三季度盈利能力较为稳定，资产质量整体稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+0.95%、+2.68%、+3.98%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元。
　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

　　邮储银行25年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+1.07%、+1.99%、+8.00%，增速较1-9月分别+0.09pct、+0.18pct、-0.49pct。25年拟每股派息0.2183元，年度现金分红比例为30%，股息率4.31%（2026/3/27）。预计公司“中收跃升三年计划”、“邮政储蓄代理费下调”等边际变化持续显效，延续利润韧性，维持A/H股增持/买入评级。
　　对公驱动增长，息差边际下行
　　25年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.3%、+8.2%、+8.2%，较2025年9月末分别变动-1.8pct、-1.7pct、+0.1pct。25年零售/对公/票据增量占比分别为+10%/+85%/+5%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售需求偏弱、风控趋严。25年公司净利息收入同比-1.6%，增速较1-9月+0.5pct。25年净息差1.66%，较25Q3下降2bp，继续保持国有大行中优秀水平，25年生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.84%、1.19%，较25H1下降11bp、7bp。负债成本改善缓解了息差压力，但公司存款成本已处于大行最低水平，后续降幅空间或有限。
　　中收跃升发力，代理费再下调
　　2025年非息收入同比+18.29%，增速较1-9月-1.92pct。公司启动“中收跃升三年计划”，打造盈利增长“第二曲线”，25年中间业务收入同比+16.15%，增速较1-9月+4.67pct，其中公司板块是核心增长引擎，理财业务手续费同比增加36.0%，投行业务手续费亦同比增长38.5%。25年其他非息收入同比+19.7%，增速较1-9月环比-7.8pct，在高基数下有所下行。成本收入比同比下降2.1pct至62.1%，代理费优化显效。3月27日邮储银行公告新一轮代理费调整方案，拟等比例下调各期限邮政储蓄代理费率3.86%，预计综合费率由1.05%下降至1.01%，储蓄代理费下降45.7亿元，有望进一步合理优化成本。
　　资产质量波动，拨备环比下降
　　25年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.95%、228%，较9月末+1bp、-12.27pct，整体资产质量仍居国有大行前列，拨备覆盖率边际略有承压。零售不良率上行，较6M25末增加4bp至1.42%，其中个人小额贷款不良率较25H1末上升14bp至2.44%；对公不良率较6M25末增加5bp至0.54%，维持较低水平。前瞻指标略有波动，年末关注率为1.57%，较6M25末上升36bp。不良生成率较25H1降低9bp至0.46%；25年信用成本为0.34%，同比下行1bp。25年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.52%、10.53%，较9月末-0.14pct、-0.12pct。
　　给予26年A/HPB0.70/0.65倍
　　鉴于代理费再次下调，我们预测26-28年归母净利润为904/944/991亿元（26-27年较前预测值+1.7%/+3.3%），26年BVPS预测值8.95元，A/H股对应PB0.57/0.49倍（前值25E0.78/0.69倍）。A/H股可比公司26年Wind一致预期PB0.67/0.56倍（前值25E0.77/0.61倍），公司五大差异化增长极持续显效，且当前H股股息率更具性价比（25年AH股息率分别为4.31%、5.00%），给予A/H股26年目标PB0.70/0.65倍，A/H股目标价6.27元/6.61港币（前值6.83元/6.63港币），维持A/H股增持/买入评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。

　　投资要点
　　事件：邮储银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入2650.80亿元（+1.82%，YoY），归母净利润765.62亿元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司总资产18.61万亿元（+11.10%，YoY），总贷款规模9.66万亿元（+9.98%，YoY）；不良贷款率0.94%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率240.21%（约-20PCT，QoQ）。Q3单季净息差为1.64%，环比下降5BPs，同比下降约21BPs。
　　对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q3邮储银行贷款增速小幅回落，但仍快于行业。具体结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，此外，经营贷财政贴息政策也对相关贷款增长产生一定促进作用；票据贴现略低于去年同期，体现与一般贷款互补关系。个人贷款新增规模明显弱于去年同期，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速明显提升，与政府债融资力度边际放缓小幅背离，或是因为在个人贷款偏弱的背景下，信贷配置向政府债倾斜。Q3邮储银行存款增速小幅放缓，与资产端较为同步，但与M2增速回升背离，主要是因为邮储银行存款结构中个人存款占比较高，存款增速受基数较小，而同期M2增速回升部分与治理“手工补息”形成的低基数有较大关系。10月金融数据显示：银行业个人信贷受房地产市场影响继续承压，对公一般信贷也有放缓迹象。后续存量结构性政策性工具以及新型政策性工具的撬动效应有望缓解信贷压力。
　　息差受重定价及资产结构影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。测算Q3单季息差为1.64%，环比下降约5BPs，同比下降21BPs。资产端，测算生息率2.77%，同比下降约48BPs，降幅较Q2有所扩大。主要有以下几方面原因：一方面是受到LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响；另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降生息率同比降幅较Q2扩大；再者，生息率较高的个人贷款占比持续下降，而生息率较低的对公贷款与金融投资占比上升，倾向于拉低总资产平均生息率。负债端，测算付息率1.15%，同比降幅扩大至约29BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。去年Q4存量住房贷款利率下调导致生息率较低，今年Q4生息率同比降幅有望明显收窄，利于息差企稳。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。
　　手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q3手续费及佣金净收入保持较快增长，主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比延续高增长，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。10月以来债市属于反弹市，近期偏震荡，年内剩余时间震荡格局有望延续，公司投资收益+公允价值增长动能预计减弱。
　　受宏观环境影响，不良率与关注类贷款占比稳中有升。预计压力依然来自小额贷款、消费贷款与住房按揭贷款，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个人贷款风险可控。对公领域，上半年租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降，预计仍延续稳中向好态势。
　　盈利预测与投资建议。收入端，Q3资产生息率同比降幅扩大导致利息收入略低于预估。支出端，去年同期储蓄代理方案调整后基数较低，Q3储蓄代理费支出超出预期。预计2025-2027年营业收入分别为3532、3677、3894亿元（原预测3567、3798、4059亿元），归母净利润分别为874、897、925亿元（原预测882、911、946亿元），对应同比+1.02%、+2.68%与+3.16%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.51、8.63与9.26元，对应11月14日收盘价PB为0.69、0.68、0.63倍。基于息差压力有望缓解；财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；当前估值处于历史较低水平等考量，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：小额贷款、个人住房贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

　　邮储银行披露2025年三季报，2025年前三季度实现营收2650.8亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润765.6亿元，同比增长1.0%。
　　营收、利润双正增：2025年前三季度营收同比+1.8%（25H1：+1.5%），归母净利润同比+1.0%（25H1：+0.8%）。Q3单季度营收/归母净利润分别同比+2.5%/+1.2%，维持稳健增长。具体来看：1）三季度邮储银行积极做大自营存款规模，发展低成本负债，叠加存款挂牌利率的下调，净利息收入同比降幅收窄0.6pct至-2.1%（2025H1：-2.7%）。2）手续费收入同比+11.5%（25H1：+11.6%），中间业务发展不断加快。3）投资相关收入同比+30.8%（25H1：+28.4%），占营收比重同比上升2.6pct。4）得益于储蓄代理费率的下调，2025年前三季度业务及管理费同比-2.7%。5）减值损失同比+22.9%（25H1：+34.6%），信用成本同比+2bp至0.18%。
　　规模保持高增，存款结构优化。总资产同比+11.1%，贷款同比+10.4%，其中：对公/零售贷款增速分别为+19.9%/+2.9%。从信贷增量来看，2025前三季度新增贷款约7427亿元，同比多增1122亿元。其中，对公端较年初新增6535亿元，县域、普惠金融持续发力。此外，零售端较年初新增908亿元，票据较年初减少16亿元；负债端，总负债同比+11%，存款同比+8.1%。其中，个人存款较年初+5.3%，且主要是由一年期及以下定期存款增长带动，存款结构持续优化。
　　2025年前三季度净息差1.68%，同比-21bp，降幅较上半年（-21bp）持平；较2025H1净息差-2bp，测算Q3单季度息差环比-5bp。其中，2025年前三季度生息资产收益率（期初期末口径）2.75%，较上半年-5bp；计息负债成本（披露值）1.22%，同比-25bp，较上半年-4bp。
　　不良率环比+2bp至0.94%，不良生成率（披露值）0.93%，同比+14bp。拨备覆盖率环比-20.1pct至240.2%，拨贷比环比-13bp至2.26%。前瞻指标方面，关注率/逾期率分别较年初+43bp/+8bp，预计与零售风险的持续暴露相关。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年/2026年/2027年EPS分别为0.67元/0.68元/0.69元，预计2025年底每股净资产为7.37元。以2025年10月31日收盘价计算，对应2025年底的PB为0.78倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　业绩增长稳健，非息收入是主要驱动力。2025年前三季度，邮储银行实现营业收入同比增长1.82%，实现归母净利润同比增长0.98%。利息净收入方面，受市场利率下行影响，前三季度利息净收入同比下降2.07%，但降幅较中期有所收窄。非息业务方面，公司加快中收发展，前三季度手续费及佣金净收入同比增长11.48%，保持双位数增长。此外，其他非利息净收入同比大幅增长27.52%。
　　对公贷款拉动信贷增长，负债规模稳步扩张。截至2025Q3末，邮储银行资产负债规模稳步扩张，总资产较上年末增长8.90%，客户贷款总额较上年末增长8.33%。其中，公司贷款余额较上年末增长17.91%，个人贷款余额较上年末增长1.90%。负债端，客户存款较上年末增长6.08%，为资产扩张提供了稳定的资金来源。2025年前三季度净息差为1.68%，较H1小幅下降2bp。
　　资产质量小幅波动，拨备水平有所下降。截至2025Q3末，邮储银行不良贷款率较H1末上升2bp至0.94%，关注类贷款占比较H1末上升17bp至1.38%。拨备覆盖率较H1末下降20.14个百分点至240.21%。
　　盈利预测和投资评级：2025年前三季度，邮储银行非息收入增长强劲，手续费及佣金净收入实现同比双位数增长，有效对冲了息差收窄压力。信贷投放保持稳健，对公贷款成为主要增长引擎。我们维持“增持”评级。我们预测2025-2027年营收为3569.75、3768.79、3984.54亿元，同比增速为2.35%、5.58%、5.72%；归母净利润为875.50、918.46、945.88亿元，同比增速为1.24%、4.91%、2.99%；EPS为0.83、0.87、0.90元；P/E为6.97、6.62、6.42倍，P/B为0.65、0.61、0.57倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降；资产质量大幅恶化。

　　邮储银行于10月30日发布2025年三季报，1-9月归母净利润、营业收入分别同比+1.0%、+1.8%，增速较1-6月+0.1pct、+0.3pct，1-9月年化ROE、ROA分别同比-1.12pct、-0.05pct至10.67%、0.57%。公司五大差异化增长极持续显效，维持A/H股增持/买入评级。
　　信贷结构优化，息差环比下行
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+11.1%、+10.0%、+8.1%，较6月末+0.3pct、-0.1pct、-0.3pct。三季度公司新增贷款1197亿元，对公为主要发力方向，“五篇大文章”加快推动。9月末公司涉农贷款余额2.47万亿元，普惠型小微企业贷款余额1.75万亿元，本年累计投放金额均超过1万亿元。公司完善科技金融专业服务体系。在北京、上海、江苏、浙江、安徽、深圳6家分行设立科技金融事业部，9月底科技贷款余额突破9400亿元。此外消费经营贷贴息落地后，公司9月贴息领域经营贷款投放金额同比增长超10%。1-9月净息差为1.68%，较H1-2bp，年内累计下降19bp。
　　业务增长稳定，关注中收跃升计划
　　从营收驱动看，公司各项业务增长较为稳定。25Q1-3利息净收入同比-2.1%，较H1+0.6pct，主因生息资产增速提升。中收同比+11.5%，占营收比例同比提升0.8pct至8.7%，其中公司板块是核心增长引擎，公司中收同比增速37.6%，投行、交易银行保持高增长，主要由于持续提升投商行一体化综合服务能力。公司启动“中收跃升三年计划”，构建五大能力体系（支付结算、财富管理、交易银行、投资银行、金融市场），打造盈利增长“第二曲线”。25Q1-3其他非息收入同比27.5%，较H1提升2.4pct，成为公司利润稳定器。25Q1-3成本收入比同比-2.6pct至57.4%，代理费率改革持续显效。
　　零售不良波动，拨备环比下降
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、240%，环比+2bp、-20pct。关注类贷款占比较H1上升18bp至1.38%。零售贷款为当前公司资产质量波动的主要承压点，尤其是其中的经营贷风险波动。但公司通过持续优化管理措施，零售贷款新发生不良已有所缓和。测算Q3不良生成率为0.60%，同比-5bp。Q3年化信用成本0.07%，同比-6bp。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.66%、10.65%，环比+0.09pct、+0.13pct。
　　给予A/H25年PB0.90/0.80倍
　　鉴于非息韧性较强，我们预测25-27年归母净利润为873/889/914亿元（较前预测值+0.6%/+0.4%/+0.4%），25年BVPS预测值7.60元（前值7.59元），A/H股对应PB0.78/0.69倍（前值0.80/0.65倍）。A/H股可比公司25年Wind一致预期PB0.77/0.61倍（前值0.75/0.59倍），公司五大差异化增长极持续显效，应享一定估值溢价，维持A/H股25年目标PB0.90/0.80倍，A/H股目标价6.84元/6.63港币（前值价6.83元/6.67港币），维持A/H股增持/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。