事件：
　　邮储银行发布2025年三季度财报。2025年前三季度，公司实现营收约2650.8亿元，同比增长1.82%；归母净利润达765.62亿元，同比增长0.98%。
　　点评摘要：
　　营收盈利稳步改善。2025前三季度，邮储银行实现营收约2650.8亿元，同比增长1.82%，环比上半年增速提升0.32pct。营收结构上，净利息收入2105.05亿元（YoY-2.07%），占总营收79.41%；非息净收入545.75亿元，同比增长20.20%，结构占比较上半年减少1.9pct。拨备前利润25H1、1-3Q25同比增速分别为14.62%、8.16%,归母净利润同比增速分别为0.85%、0.98%。
　　2025前三季度，邮储银行净息差录得1.68%,较25H1下行2bp。
　　非息收入方面，1-3Q25公司手续费及佣金净收入230.94亿元，YoY+11.48%；投资净收益316.51亿元，YoY+76.70%，占总营收11.94%。
　　资产端：截止2025第三季度，邮储银行生息资产总计18.35万亿元，环比25H1+2.26%，同比增长11.15%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.35%、+12.06%、+28.85%、-0.43%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.43%、35.28%、6.43%、6.86%,贷款占比较2025年中减少0.45pct。
　　负债端：截止2025第三季度，邮储银行计息负债余额17.30万亿元，同比+10.81%，较25H1环比2.26%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.06%、+56.61%、+98.88%、-16.57%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为93.72%、1.82%、4.31%、0.16%；存款占比较2025年中减少1.49pct。
　　资产质量整体稳健：截止2025第三季度，邮储银行不良贷款率为0.94%，环比+2bp。贷款拨备率2.26%，环比-13bp；拨备覆盖率为240.2%，环比-20.14pct。
　　盈利预测与估值：
　　邮储银行2025年前三季度盈利能力较为稳定，资产质量整体稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+0.95%、+2.68%、+3.98%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元。
　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

　　营收增速环比继续回升，归母净利润增速保持稳定。截至25Q3，邮储银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较25H1+0.3pct、-6.5pct和+0.1pct至1.8%、8.2%和1.0%。拆分来看，利息净收入增速较25H1+0.6pct至-2.1%；手续费收入同比+11.5%，增速环比-0.1pct，两位数中收增速的背后是个人、对公和金市资管业务的共同发力；其他非息收入增速环比+2.4pct至27.5%，或有一定基数效应的影响，但考虑到Q3债券市场有显著回调，我们推测银行有一定的TPL止损和OCI兑现力度。
　　由于24Q3邮储银行开启新一轮代理费率调整，因此管理费用高基数效应也相应走弱，25Q3PPOP同比增速出现较为明显的回落，而信用成本的明显压降最终支撑了归母净利润的稳健增长。
　　存贷比继续改善，净息差小幅收窄。截至25Q3，邮储银行存款总额、贷款总额同比增速分别为8.1%（环比-0.3pct）、10.0%（环比-0.2pct），存贷比较25H1+0.3pct至59.5%，对公贷款占比同比+3.6pct。25Q1-Q3净息差较25H1收窄2BP，与其他国有大行净息差收窄幅度基本相当。
　　资产质量仍有所承压，拨备覆盖率继续回落。截至25Q3，不良率环比+2BP，关注率环比+17BP，测算不良净生成率环比+13BP，均指向资产质量有所承压，Q3零售业务见长的银行均有类似趋势。拨备覆盖率241%，环比-18.4pct，拨贷比环比-12BP，拨备反哺利润特征明显。
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为2.3%/5.8%/7.3%，BVPS为9.14/9.96/10.84元（原预测值为8.96/9.57/10.18元），当前股价对应25/26/27年PB为0.63X/0.58X/0.53X。参考可比公司平均估值，给予25年0.80倍PB，对应合理价值6.69元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

　　核心观点
　　业绩增速稳健，减值压力缓解：2025年1-9月，公司营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%；年化ROE为10.67%，同比下降1.12个百分点。Q3单季营收、净利分别同比增长约2.48%和1.23%。公司业绩较上半年基本保持平稳，主要受益于非息收入快速增长的支撑以及负债成本压降。与此同时，减值计提压力有所缓解。2025年1-9月，信用减值同比增长22.97%，增速小于上半年，Q3单季同比-44.28%。
　　息差降幅收窄，对公存贷款增速亮眼，负债成本优化：2025年1-9月，公司利息净收入2,105.05亿元，同比下降2.07%。净息差为1.68%，较去年和上半年下降19BP和2BP，降幅收窄主要得益于负债端成本压降。付息负债平均付息率降至1.22%，较去年和上半年下行25BP和4BP。资产贷款增速亮眼，截至9月末，各项贷款较年初增长8.33%，增速优于去年同期对公与零售形成形成双轮驱动。其中，对公贷款增长17.91%，表现亮眼，先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域信贷投放力度加大；零售贷款较年初增长1.90%，非房消费贷实现环比增长。负债端低成本资金优势巩固，存款较年初增长6.08%，对公存款增速达12.19%，主要由公司定期存款增长带动。
　　非息收入多点开花，中收和其他非息延续高增：2025年1-9月，公司非息收入545.75亿元，同比增长20.20%。中间业务收入230.94亿元，同比增长11.48%，主要受投资银行、交易银行及托管理财等业务快速发展推动。财富管理规模稳健增长，零售AUM规模17.89万亿元，较上年末增长超7%；6月末理财产品规模约12,019亿元，较上年末增长约17.5%。其他非息收入314.81亿元，同比增长27.52%，主要来源于债券、票据等投资收益增加。其中，投资收益同比增长76.7%。
　　不良率持续改善，关注率上升，资本水平夯实：截至9月末，公司不良贷款率0.94%，较上年末上升0.04个百分点；关注类贷款占比1.38%，上升0.43个百分点，预计受零售资产不良压力影响。拨备覆盖率240.21%，较上年末下降45.94个百分点。核心一级资本充足率10.65%，较上年末上升1.09个百分点，资本水平夯实，显著受益于财政部增资。
　　投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳向好。非息收入延续高增，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.53元/8.99元/9.56元，对应当前股价PB为0.67X/0.64X/0.60X。
　　风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

　　事件：邮储银行披露2025年三季报，前三季度营收同比增长1.82%；拨备前利润同比增长8.16%；归母净利润同比增长0.98%，营收、利润增速均较中报上升，我们点评如下：
　　从驱动因素来看，生息资产规模扩张是业绩增长的最主要支撑，净非息收入、拨备释放也驱动了业绩增长，净息差收窄、成本增加则对业绩形成拖累。
　　量：对公信贷加速增长，零售投放保持韧性
　　①资产端：三季度末，邮储银行总资产同比增长11.10%，增速环比二季度末改善0.28pct；单季度净新增资产规模4151亿元，金融投资、贷款净额贡献主要增量，三季度分别净增3045亿元、1283亿元。金融投资增加预计是公司加强了市场研判和前瞻性布局，主动加大债券、票据等资产交易力度。信贷方面，三季度末信贷总额同比增长9.98%，增速环比小幅放缓0.15pct，主要是邮储银行主动压降了低收益票据贴现规模；剔除贴现后的有效信贷总额同比增长10.24%，增速环比提高0.14pct，信贷投放延续回暖趋势。
　　对公信贷加速扩张。前三季度全行对公贷款表现亮眼，持续发挥强补位作用，形成了更加均衡稳健的零售和对公双轮驱动格局。
　　2025年三季度末，邮储银行一般公司贷款同比增长19.87%，增速环比二季度末提高1.26pt，同比增速连续三季度改善。主要是因为注资之后，全行信贷扩展有了更强保障。行业方面，主要投向产业园区、智慧停车、文旅等政策导向及新生产领域。
　　零售信贷保持韧性。2025年三季度末，在全行业零售信贷承压背景下邮储银行实现零售贷款同比增长2.92%，增速好于行业平均。
　　具体来看，邮储银行零售贷款结构快速优化，一方面全行主动收缩高风险领域客户，严格把控新发放贷款质量；另一方面叫停二手房住房贷款发放，集中发力核心城市和优质县域；此外，在消费贷领域发力，投放力度环比二季度有所提升。
　　②负债端：三季度末，全行总负债同比增长10.99%，其中存款总额同比增长8.06%，增速保持在国有大行首位；存款占计息负债比例环比下降1.49pct至93.72%。同时，邮储银行着力发展多元化主动负债，同业负债占计息负债比例环比提升1.24pct至4.31%。从存款结构上来看，全行个人存款占比较上半年末小幅上升0.25pct至88.52%，存款结构持续优化。
　　价：负债端成本下降支撑息差趋稳
　　邮储银行2025年前三季度净息差为1.68%，同比、环比上半年分别下降21bps、下降2bps，仍处于行业优秀水平。我们测算，2025年三季度，全行净息差1.64%，同比、环比分别下降21bps、下降5bps。
　　①生息资产收益率持续承压。邮储银行2025年前三季度生息资产收益率为2.89%，较上半年下降6bps。邮储银行在年初受到集中重定价和存量房贷利率下调等一次性因素影响较大，二季度以来邮储银行信贷端主动管理成效显现，资产收益率降幅有所收窄。
　　②计息负债成本率稳定下行。2025年前三季度，全行计息负债成本率为1.21%，环比上半年下降5bps。这主要得益于全行自营存款前三季度同比多增1200亿元，自营存款付息率较年初下降了20bps至1.1%左右，基本达到全行业最低水平。此外，零售存款占比持续上升也对付息率下降形成了有利支撑。
　　我们预计未来LPR仍有可能下调，资产端收益率压力或仍将延续。
　　但邮储银行通过扩大自营存款、优化存款结构构建了稳固的负债端成本优势，预计全年息差将保持在行业较好水平。
　　投资收益驱动业绩增长。三季度，邮储银行净非息收入同比增加23.48%，增速环比保持稳定。其中净手续费同比增长11.20%，增速环比下降5.11pct；其他非息收入单季则同比增长34.98%，增速环比提升7.03pct，表明邮储银行凭借投研能力在债市波动的时期仍取得了较好投资收益，此外，邮储银行在三季度将以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的投资收益达到37.03亿元，占Q3投资收益的比例为31.15%，占营收的比例为4.32%，均较去年同期明显提升。
　　资产质量保持较优。2025年三季度末，邮储银行不良率0.94%，环比二季度末上升2bps，预计主要还是零售信贷风险承压。全行关注率、逾期率环比二季度末分别上升17bps、4bps至1.38%、1.27%。今年前三季度，全行不良生成率0.93%，较上半年持平，应是零售贷款新发生不良已有所缓和。三季度末，全行拨备覆盖率240.21%，风险抵补能力充足。
　　风险提示：零售贷款风险超预期暴露；小微业务风险超预期暴露；收益率下降超预期等。

　　事件：10月30日，邮储银行公布2025年三季报。1-3Q25实现营业收入、归母净利润2650.8亿、765.65亿，同比增长1.8%、1.0%（1H25：1.5%、0.8%）。年化加权平均ROE为10.67%，同比下降1.12pct。9月末不良率0.94%，环比上升2bp；拨备覆盖率240.2%，环比下降20.1pct。
　　点评：
　　前三季度邮储银行营收同比+1.8%，增速较上半年提升0.3pct。主要得益于非息收入增速提升，净利息收入降幅收窄。具体来看，（1）净利息收入同比-2.1%，降幅较上半年收窄0.6pct，主要得益于扩表速度稳中有进。（2）非息收入同比+20.2%，增速较上半年提升1.1pct。其中，在积极交易兑现浮盈之下，其他非息收入增速较上半年提升2.4pct至27.5%。手续费净收入同比+11.5%，增速环比基本持平，中收占比较上年同期提高了0.76pct，主要得益于公司投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。在轻型化转型与中收跨越式发展规划下，邮储银行收入结构更加多元、业务格局更均衡。
　　管理费用正贡献与拨备等拖累基本对冲，前三季度归母净利润同比增长1.0%，增速较上半年提升0.2pct。成本端，（1）邮储银行去年9月以来两次下调储蓄代理费率，积极加强成本管控。前三季度管理费用同比下降2.7%，成本收入比57.4%，同比下降2.6pct。（2）前三季度信用减值损失同比+22.9%，增速较上半年下降11.7pct；拨备对利润拖累有所减小。
　　贷款保持双位数增长，对公贷款增长强劲。9月末邮储银行总资产、贷款同比+11.1%、+10.0%，环比+0.3pct、基本持平；贷款增速领先国有行。其中，对公、零售贷款较同比+19.9%、+2.9%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。对公贷款占比较年初提高3.6pct至44.6%，零售与对公“双轮驱动”格局更加稳定。
　　净息差降幅与上半年持平，负债成本改善。邮储银行前三季度净息差为1.68%，环比下降2bp，同比下降21bp、降幅与上半年相当。测算期初期末平均余额口径的生息资产收益率环比下降4bp，与行业趋势一致。负债成本率环比下降3bp，主要得益于存款利率下调以及公司积极做大自营存款规模、发展低成本主动负债。
　　不良率环比小幅上升，不良生成率总体平稳。9月末，邮储银行不良贷款率0.94%，环比上升2bp；关注率和逾期率环比分别上升17bp、3bp至1.38%、1.27%；前三季度不良贷款生成率0.93%，与上半年持平。当前公司不良压力主要来自零售领域，6月末零售贷款不良率1.38%，在上市银行中仍处较低水平。本轮零售风险暴露主要源于居民就业收入转弱、房地产价格调整、还款能力持续承压，具有行业共性。邮储银行积极应对阶段风险压力，加大风险暴露处置力度，零售风控策略更趋审慎。未来零售资产质量有望伴随经济复苏、个人还款能力改善逐步修复。拨备方面，9月末邮储银行拨备覆盖率240.2%，环比下降20.1pct。
　　投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，奠定了扎实的客户基础和负债优势，零售战略定力强。近年对公业务、资金资管亦实现较快增长，业务发展更加均衡。财政注资落地进一步夯实公司资本实力。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8%，对应BVPS分别为7.59、8.12、8.2元/股。10月30日收盘价对应2025年0.78倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。

　　投资要点
　　事件：邮储银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入2650.80亿元（+1.82%，YoY），归母净利润765.62亿元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司总资产18.61万亿元（+11.10%，YoY），总贷款规模9.66万亿元（+9.98%，YoY）；不良贷款率0.94%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率240.21%（约-20PCT，QoQ）。Q3单季净息差为1.64%，环比下降5BPs，同比下降约21BPs。
　　对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q3邮储银行贷款增速小幅回落，但仍快于行业。具体结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，此外，经营贷财政贴息政策也对相关贷款增长产生一定促进作用；票据贴现略低于去年同期，体现与一般贷款互补关系。个人贷款新增规模明显弱于去年同期，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速明显提升，与政府债融资力度边际放缓小幅背离，或是因为在个人贷款偏弱的背景下，信贷配置向政府债倾斜。Q3邮储银行存款增速小幅放缓，与资产端较为同步，但与M2增速回升背离，主要是因为邮储银行存款结构中个人存款占比较高，存款增速受基数较小，而同期M2增速回升部分与治理“手工补息”形成的低基数有较大关系。10月金融数据显示：银行业个人信贷受房地产市场影响继续承压，对公一般信贷也有放缓迹象。后续存量结构性政策性工具以及新型政策性工具的撬动效应有望缓解信贷压力。
　　息差受重定价及资产结构影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。测算Q3单季息差为1.64%，环比下降约5BPs，同比下降21BPs。资产端，测算生息率2.77%，同比下降约48BPs，降幅较Q2有所扩大。主要有以下几方面原因：一方面是受到LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响；另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降生息率同比降幅较Q2扩大；再者，生息率较高的个人贷款占比持续下降，而生息率较低的对公贷款与金融投资占比上升，倾向于拉低总资产平均生息率。负债端，测算付息率1.15%，同比降幅扩大至约29BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。去年Q4存量住房贷款利率下调导致生息率较低，今年Q4生息率同比降幅有望明显收窄，利于息差企稳。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。
　　手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q3手续费及佣金净收入保持较快增长，主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比延续高增长，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。10月以来债市属于反弹市，近期偏震荡，年内剩余时间震荡格局有望延续，公司投资收益+公允价值增长动能预计减弱。
　　受宏观环境影响，不良率与关注类贷款占比稳中有升。预计压力依然来自小额贷款、消费贷款与住房按揭贷款，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个人贷款风险可控。对公领域，上半年租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降，预计仍延续稳中向好态势。
　　盈利预测与投资建议。收入端，Q3资产生息率同比降幅扩大导致利息收入略低于预估。支出端，去年同期储蓄代理方案调整后基数较低，Q3储蓄代理费支出超出预期。预计2025-2027年营业收入分别为3532、3677、3894亿元（原预测3567、3798、4059亿元），归母净利润分别为874、897、925亿元（原预测882、911、946亿元），对应同比+1.02%、+2.68%与+3.16%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.51、8.63与9.26元，对应11月14日收盘价PB为0.69、0.68、0.63倍。基于息差压力有望缓解；财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；当前估值处于历史较低水平等考量，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：小额贷款、个人住房贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

　　邮储银行披露2025年三季报，2025年前三季度实现营收2650.8亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润765.6亿元，同比增长1.0%。
　　营收、利润双正增：2025年前三季度营收同比+1.8%（25H1：+1.5%），归母净利润同比+1.0%（25H1：+0.8%）。Q3单季度营收/归母净利润分别同比+2.5%/+1.2%，维持稳健增长。具体来看：1）三季度邮储银行积极做大自营存款规模，发展低成本负债，叠加存款挂牌利率的下调，净利息收入同比降幅收窄0.6pct至-2.1%（2025H1：-2.7%）。2）手续费收入同比+11.5%（25H1：+11.6%），中间业务发展不断加快。3）投资相关收入同比+30.8%（25H1：+28.4%），占营收比重同比上升2.6pct。4）得益于储蓄代理费率的下调，2025年前三季度业务及管理费同比-2.7%。5）减值损失同比+22.9%（25H1：+34.6%），信用成本同比+2bp至0.18%。
　　规模保持高增，存款结构优化。总资产同比+11.1%，贷款同比+10.4%，其中：对公/零售贷款增速分别为+19.9%/+2.9%。从信贷增量来看，2025前三季度新增贷款约7427亿元，同比多增1122亿元。其中，对公端较年初新增6535亿元，县域、普惠金融持续发力。此外，零售端较年初新增908亿元，票据较年初减少16亿元；负债端，总负债同比+11%，存款同比+8.1%。其中，个人存款较年初+5.3%，且主要是由一年期及以下定期存款增长带动，存款结构持续优化。
　　2025年前三季度净息差1.68%，同比-21bp，降幅较上半年（-21bp）持平；较2025H1净息差-2bp，测算Q3单季度息差环比-5bp。其中，2025年前三季度生息资产收益率（期初期末口径）2.75%，较上半年-5bp；计息负债成本（披露值）1.22%，同比-25bp，较上半年-4bp。
　　不良率环比+2bp至0.94%，不良生成率（披露值）0.93%，同比+14bp。拨备覆盖率环比-20.1pct至240.2%，拨贷比环比-13bp至2.26%。前瞻指标方面，关注率/逾期率分别较年初+43bp/+8bp，预计与零售风险的持续暴露相关。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年/2026年/2027年EPS分别为0.67元/0.68元/0.69元，预计2025年底每股净资产为7.37元。以2025年10月31日收盘价计算，对应2025年底的PB为0.78倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　业绩增长稳健，非息收入是主要驱动力。2025年前三季度，邮储银行实现营业收入同比增长1.82%，实现归母净利润同比增长0.98%。利息净收入方面，受市场利率下行影响，前三季度利息净收入同比下降2.07%，但降幅较中期有所收窄。非息业务方面，公司加快中收发展，前三季度手续费及佣金净收入同比增长11.48%，保持双位数增长。此外，其他非利息净收入同比大幅增长27.52%。
　　对公贷款拉动信贷增长，负债规模稳步扩张。截至2025Q3末，邮储银行资产负债规模稳步扩张，总资产较上年末增长8.90%，客户贷款总额较上年末增长8.33%。其中，公司贷款余额较上年末增长17.91%，个人贷款余额较上年末增长1.90%。负债端，客户存款较上年末增长6.08%，为资产扩张提供了稳定的资金来源。2025年前三季度净息差为1.68%，较H1小幅下降2bp。
　　资产质量小幅波动，拨备水平有所下降。截至2025Q3末，邮储银行不良贷款率较H1末上升2bp至0.94%，关注类贷款占比较H1末上升17bp至1.38%。拨备覆盖率较H1末下降20.14个百分点至240.21%。
　　盈利预测和投资评级：2025年前三季度，邮储银行非息收入增长强劲，手续费及佣金净收入实现同比双位数增长，有效对冲了息差收窄压力。信贷投放保持稳健，对公贷款成为主要增长引擎。我们维持“增持”评级。我们预测2025-2027年营收为3569.75、3768.79、3984.54亿元，同比增速为2.35%、5.58%、5.72%；归母净利润为875.50、918.46、945.88亿元，同比增速为1.24%、4.91%、2.99%；EPS为0.83、0.87、0.90元；P/E为6.97、6.62、6.42倍，P/B为0.65、0.61、0.57倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降；资产质量大幅恶化。

　　邮储银行于10月30日发布2025年三季报，1-9月归母净利润、营业收入分别同比+1.0%、+1.8%，增速较1-6月+0.1pct、+0.3pct，1-9月年化ROE、ROA分别同比-1.12pct、-0.05pct至10.67%、0.57%。公司五大差异化增长极持续显效，维持A/H股增持/买入评级。
　　信贷结构优化，息差环比下行
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+11.1%、+10.0%、+8.1%，较6月末+0.3pct、-0.1pct、-0.3pct。三季度公司新增贷款1197亿元，对公为主要发力方向，“五篇大文章”加快推动。9月末公司涉农贷款余额2.47万亿元，普惠型小微企业贷款余额1.75万亿元，本年累计投放金额均超过1万亿元。公司完善科技金融专业服务体系。在北京、上海、江苏、浙江、安徽、深圳6家分行设立科技金融事业部，9月底科技贷款余额突破9400亿元。此外消费经营贷贴息落地后，公司9月贴息领域经营贷款投放金额同比增长超10%。1-9月净息差为1.68%，较H1-2bp，年内累计下降19bp。
　　业务增长稳定，关注中收跃升计划
　　从营收驱动看，公司各项业务增长较为稳定。25Q1-3利息净收入同比-2.1%，较H1+0.6pct，主因生息资产增速提升。中收同比+11.5%，占营收比例同比提升0.8pct至8.7%，其中公司板块是核心增长引擎，公司中收同比增速37.6%，投行、交易银行保持高增长，主要由于持续提升投商行一体化综合服务能力。公司启动“中收跃升三年计划”，构建五大能力体系（支付结算、财富管理、交易银行、投资银行、金融市场），打造盈利增长“第二曲线”。25Q1-3其他非息收入同比27.5%，较H1提升2.4pct，成为公司利润稳定器。25Q1-3成本收入比同比-2.6pct至57.4%，代理费率改革持续显效。
　　零售不良波动，拨备环比下降
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、240%，环比+2bp、-20pct。关注类贷款占比较H1上升18bp至1.38%。零售贷款为当前公司资产质量波动的主要承压点，尤其是其中的经营贷风险波动。但公司通过持续优化管理措施，零售贷款新发生不良已有所缓和。测算Q3不良生成率为0.60%，同比-5bp。Q3年化信用成本0.07%，同比-6bp。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.66%、10.65%，环比+0.09pct、+0.13pct。
　　给予A/H25年PB0.90/0.80倍
　　鉴于非息韧性较强，我们预测25-27年归母净利润为873/889/914亿元（较前预测值+0.6%/+0.4%/+0.4%），25年BVPS预测值7.60元（前值7.59元），A/H股对应PB0.78/0.69倍（前值0.80/0.65倍）。A/H股可比公司25年Wind一致预期PB0.77/0.61倍（前值0.75/0.59倍），公司五大差异化增长极持续显效，应享一定估值溢价，维持A/H股25年目标PB0.90/0.80倍，A/H股目标价6.84元/6.63港币（前值价6.83元/6.67港币），维持A/H股增持/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　事项：
　　10月30日晚，邮储银行披露2025年三季报，1-9月实现营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%（上半年+1.50%）；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%（上半年+0.85%）。不良率0.94%，环比上升2bp；拨备覆盖率240.21%，环比下降20.2pct。
　　评论：
　　营收、利润延续双增，非息收入表现亮眼。1）净利息收入降幅收窄。3Q25单季营收同比+2.48%，增速保持在稳定正增，带动1-9月营收增速回升至1.82%。受益于规模稳健增长叠加负债成本有效管控，利息净收入降幅持续收窄，1-9月同比-2.07%，降幅较上半年收窄0.6个百分点。2）非息收入增长成为收入压舱石。中收业务保持两位数高增，1-9月手续费及佣金净收入同比增长11.48%，公司积极构建多元化、均衡的中收格局，拓展公司和资金业务，投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。同时，其他非息收入成为重要增长引擎，公司把握市场机遇加大债券、票据等资产交易力度，1-9月其他非息收入同比高增27.52%。3）成本管控成效显著，1-9月业务及管理费同比下降2.66%，主要得益于储蓄代理费率调整及降本增效，成本收入比较去年同期下降2.65个百分点至57.40%。
　　对公驱动规模稳健增长，资本补充打开成长空间。1-9月邮储银行总资产、总贷款分别较年初增长8.90%、8.33%。1）对公端：延续强劲增势，成为高质量规模扩张主引擎。公司贷款较年初增加6535.42亿元，增速高达17.91%，在总贷款中占比提升3.62个百分点，零售与对公“双轮驱动”格局更趋稳定。2）零售端：增长保持韧性。个人贷款较年初增长1.90%，增速放缓主要是银行主动调整风控策略、优化业务结构。三季度非房消费贷款实现环比增长，9月贴息领域经营贷款投放金额同比增长超10%。3）资本端：前期定增落地后资本实力显著增强，核心一级资本充足率较年初提升1.09个百分点至10.65%，为未来规模可持续增长打开空间。
　　测算三季度单季息差降幅收窄，负债成本优势显著。1-9月公司披露净息差为1.68%，较上半年的1.70%下降2bp。我们根据时点数测算3Q25单季年化净息差1.66%，环比降幅1bp，降幅已明显趋缓。1）资产端：在LPR下调背景下收益率仍承压，但公司通过优化信贷结构、灵活配置非信贷资产等方式努力稳定资产收益。2）负债端：成本优势持续巩固，是稳定息差的“压舱石”。公司持续巩固稳定、低成本的资金优势，积极做大自营存款规模，前三季度，全行付息负债的平均付息率低至1.22%，较上年继续下行25个基点，综合付息成本在上市银行中保持优秀水平。
　　资产质量总体平稳，拨备水平有所下降。1）截至3Q25末，不良贷款率为0.94%，较上年末上升4bp，环比上升2bp，仍处于行业低位。但关注类贷款占比环比上升17bp至1.38%，零售和小微企业领域仍存在一定压力。公司积极应对零售贷款资产质量阶段性压力，通过重塑流程、优化模型等方式加强风控，消费贷集中审批等措施成效正逐步显现，预计各领域零售不良净生成已经边际企稳。2）拨备水平总体充足。为应对风险暴露，公司1-9月加大拨备计提力度，信用减值损失同比增长22.97%。由于不良认定和处置力度加大，拨备覆盖率较年中下降20.2个百分点至240.21%，风险抵补能力有所减弱但仍处在充足水平。
　　投资建议：邮储银行业绩延续改善趋势，营收、利润实现稳健增长，非息收入表现亮眼，息差降幅收窄。公司对公业务增长强劲，与零售业务形成有效互补，发展更趋均衡。资本补充到位后，长期增长空间被打开。当前资产质量压力主要集中于零售领域，但随着经济逐步复苏及银行自身风控体系的优化升级，风险有望逐步缓释并保持在可控范围。公司历史保持稳定、可观的分红比例，中期分红率维持在30%，结合其独特的资源禀赋和更加均衡的发展模式，具备长期配置价值。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预测公司2025-2027年营收增速为2.4%/3.5%/5.7%（前值为1.3%/3.4%/6.4%），2025-2027年净利润增速为1.8%/3.8%/5.1%（前值为1.4%/2.7%/4.9%），当前股价对应2026E估值0.66xPB，邮储银行近5年平均PB在0.73X，考虑到中长期资金增持银行股，并且邮储银行仍具增长潜力，结合其他国有大行当前估值水平，我们给予2026年目标PB为0.90X，结合近期A/H15%左右的溢价率水平，对应A/H目标价为8.10元/7.72港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。