事件：邮储银行披露2026年一季报。26Q1营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为7.61%、8.56%、19.43%、1.90%，增速分别较25A变动-+5.61pct、+8.69pct、+12.84pct、+0.83pct，核心营收、归母净利润增速有所回升。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、成本收入比形成正贡献，息差、其他非息、拨备计提形成负贡献。
　　亮点：
　　（1）存贷增速略升。26Q1末公司总资产规模同比增长10.30%，增速环比回升0.95pct，其中，贷款同比增长8.28%，增速环比回升0.04pct，对公贷款同比增速保持17.66%的高位，金融“五篇大文章”相关贷款、县域贷款增速均实现高增；零售贷款同比增速边际回升。另外，财政扩张和债市利率下行环境下，26Q1末投资类资产规模同比增长13.75%，增速环比明显提升。负债端，26Q1末存款同比增长8.23%，增速环比回升0.03pct，整体存贷增长较为稳健。
　　（2）测算单季度息差环比回升。26Q1公司披露净息差1.65%，较25A下降1bp，根据我们测算，26Q1单季度净息差环比或有所回升，核心得益于负债成本率的持续改善，一方面预计得益于高息存款到期；另一方面，公司将自营存款发展提升至战略高度，26Q1同比多增超千亿元，带动26Q1存款付息率较上25A下降16bp至0.99%，为息差提供有力支撑。
　　（3）中收实现高增长。26Q1公司手续费及佣金净收入同比增长16.83%，增速较25A进一步提升0.68oct，公司深入推进中收三年跃升行动方案，中收增速创近3年新高。更多详细图表见正文。
　　关注：
　　资产质量指标有所波动。公司26Q1末贷款不良率为0.99%，环比回升4bp；关注率1.68%，环比回升11bp；逾期率1.40%，环比回升10bp；测算26Q1不良净生成率0.75%，较25A上升2bp，存量不良和前瞻性资产质量指标均有所波动，或受零售经营贷风险暴露影响，2025年年报显示公司小额贷和消费贷资产质量依旧承压，关注后续风险暴露趋势。拨备方面，26Q1末拨备覆盖率216.65%，环比回落11.29pct，拨备继续反哺利润。
　　投资建议：邮储银行为深耕县域的国有大行，拥有独特的“自营+代理”运营模式，网点数量具有明显优势，零售资源禀赋优异，零售贷款风险指标波动为行业性趋势，公司按揭和信用卡不良率已出现回落，表现出较强的韧性，后续继续关注个人经营贷风险趋势。25年公司每股派息0.2183元，保持30%的高分红率。2025年公司完成了1300亿元注资，核心一级资本充足率明显提升，业务扩张和利润分配有空间，红利配置价值大。预计2026-2028年营业收入分别为3759.19/3948.68/4201.74亿元，同比增长5.7%/5.0%/6.4%；归母净利润为887.67/909.45/945.29亿元，同比增长1.6%/2.5%/3.9%。对应EPS分别为0.68/0.70/0.73元，对应2026年4月29日股价的PE分别为7.6/7.4/7.1倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　事件：邮储银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入、归母净利润3557.28亿元、874.04亿元，同比分别+1.99%、+1.07%；年化加权平均ROE为8.67%，同比-1.17pct。
　　对公信贷发力，存款结构优化。截至报告期末，客户贷款总额达9.65万亿元，较上年末+8.25%。信贷结构延续“对公强、零售弱”特征，公司贷款同比大幅+17.09%至4.27万亿元，主要投向基建、制造业及科技等国家战略领域；个人贷款4.84万亿元，同比+1.53%。截至报告期末，客户存款达16.54万亿元，同比+8.20%。公司大力发展低成本自营存款，有效优化整体负债结构。
　　息差韧性充足，负债护城河稳固。报告期内，公司净息差为1.66%，同比-21bp。息差下行主要受LPR下调及存量房贷利率调整拖累，生息资产平均收益率同比-48bp至2.84%。为对冲资产端压力，公司强化负债成本管控，公司2024年底及2025年初分别进行了代理储蓄费率的调整，25年代理费综合费率降至1.05%（同比-10bp），在代理储蓄存款增长8.12%的情况下，储蓄代理费总额同比-1.33%。报告期内，付息负债平均付息率同比-28bp至1.19%。
　　财富管理与投行发力，债市交易增厚利润。中收方面，手续费及佣金净收入同比+16.15%至293.65亿元。增量主要来自：1）对公板块投行业务快速放量,投资银行业务手续费收入同比+38.52%至45.96亿元；2）财富管理转型成效显现，理财业务手续费收入同比+35.99%至53.73亿元，全行零售AUM突破18万亿元。投资收益方面，投资及公允价值变动收益合计449.33亿元，同比+22.01%，主要系公司把握市场利率波段机会，加大高RAROC政府债券配置，并加快债务工具、票据等资产交易流转。
　　对公地产不良加速出清，零售风险仍处暴露期。截至报告期末，不良率为0.95%，较上年末+5bp。对公贷款不良率维持在0.39%的极低水平，其中房地产业不良率较上年末-36bp至1.58%，风险加速出清。零售端压力仍存，小企业贷款不良率同比+11bp至1.49%，个人小额贷款不良率同比+23bp至2.44%。截至报告期末，拨备覆盖率为227.94%，同比-58.21pct，拨备释放对利润形成一定反哺。
　　投资建议：公司通过积极的负债管理支撑息差韧性，资本补充到位下非息收入表现出色，整体资产质量保持稳健。预计2026-2028年公司营业收入为3678.42、3845.99、4043.50亿元，归母净利润为894.32、921.65、958.80亿元，每股净资产为8.93、9.46、10.03元，对应4月10日收盘价的PB估值为0.56、0.53、0.50倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

　　事件：3月27日，邮储银行公布2025年年报。全年营收、归母净利润同比增长2.0%、1.1%（较前三季度提升0.2pct、0.1pct）。年化加权平均ROE为8.67%，同比下降1.17pct。年末不良贷款率0.95%，环比上升1bp；拨备覆盖率227.94%，环比下降12.3pct。
　　盈利表现
　　核心营收改善，中收增长亮眼。25年邮储银行营收同比+2.0%，较前三季度+0.2pct，主要是净利息收入和中收（核心营收）增速改善。具体来看，1）净利息收入同比-1.6%，较前三季度改善0.5pct，主要得益于资产增速稳中有升。2）手续费净收入同比+16.1%，较前三季度改善4.7pct。其中，理财业务中收同比+36.0%，主要得益于理财销售规模增长（代销理财存量规模较上年末+27.2%）；投行业务中收同比+38.5%，主要是银团贷款、财务顾问等收入较快增长。3）其他非息收入同比+19.7%，较前三季度下降7.8pct，主要是高基数影响。
　　成本管控推动拨备前利润实现高增，26年继续主动调降代理费率。25年业务及管理费用同比下降1.4%，主要是主动调降储蓄代理费率（综合费率同比下降10bp至1.05%、储蓄代理费同比下降3.7%）。拨备前利润同比+8.0%，领先国有大行。3月27日，董事会通过新一轮代理费率调整方案，拟等比例下调三年期级以下代理储蓄存款费率3.86%。按25年末代理存款为基础，测算储蓄代理费下降45.72亿，综合费率下降4bp至1.01%。
　　拨备计提审慎充分。25年信用减值损失同比+15.8%，主要源于不良生成率上行，公司审慎计提拨备。归母净利润同比+1.1%。较前三季度+0.1pct。
　　核心指标
　　一般贷款增速领先同业，对公贷款增长较好。25年末邮储银行总资产、贷款同比+9.3%、+8.2%，较前三季度-1.8pct、-1.7pct。一般贷款（剔除票据融资）同比+8.3%，领先国有大行。具体来看，对公、零售贷款分别同比+17.1%、+1.5%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。
　　净息差降幅保持稳定，负债成本继续下降。25年净息差为1.66%，同比下降21bp、降幅与前三季度相当。生息资产收益率同比下降48bp至2.84%，计息负债付息率同比下降28bp至1.19%。展望26年净息差降幅有望进一步收窄，主要源于定期存款重定价、同业存款利率自律机制升级等有利因素推动负债成本持续下降。
　　关注贷款率环比上升，拨备覆盖率下降。25年末不良贷款率0.95%，环比3Q25上升1bp、同比上升5bp，仍保持同业较优水平。不良贷款生成率0.93%，环比持平、同比上升9bp。前瞻性指标关注率和逾期率环比分别上升19bp、3bp至1.57%、1.3%。行业来看，现阶段不良压力主要来自零售业务，属于行业共性特征。个人贷款不良率1.42%，同比上升14bp；其中，个人小额贷款、消费贷、信用卡不良生成压力相对更大，零售风险拐点需关注未来房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。公司贷款不良率同比持平于0.54%，保持较低水平。拨备方面，25年末拨备覆盖率227.9%，较3Q25末下降12.3pct。
　　投资建议：邮储银行25年业绩表现整体符合预期。展望来看，在“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，公司总资产规模有望平稳增长；负债成本持续改善下，息差降幅有望进一步收窄；资本市场保持活跃及居民存款再配置下，中收有望保持增长趋势。同时，今年公司继续主动调降代理费率，积极管控成本。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步放缓，资产质量预计整体稳定。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.0%、3.3%、3.6%，对应BVPS分别为9.15、9.92、10.72元/股。4月1日收盘价对应2026年0.57倍PB估值。2025年公司分红率维持30%，A、H股对应2026E股息率为4.4%、5.2%，具备配置价值。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

　　事件:
　　2026年3月28日，邮储银行发布2025年年报。
　　投资要点:
　　邮储银行2025年营收同比+1.99%，归母净利润同比+1.07%。公司资产规模稳健增长同时，房地产业、个人信用卡不良率持续改善，资金资管领域持续领跑市场，PB、PE低于四大行，股息率在4%以上，我们上调公司到“买入”评级。
　　资产结构持续优化，对公贷款表现优异。截至2025年末，邮储银行资产总额达18.68万亿元，较2024年末增长9.35%，其中发放贷款总额9.65万亿元，较2024年末增长8.25%，其中对公贷款4.27万亿元，较2024年末增长17.09%。客户存款总额为16.54万亿元，较2024年末增长8.20%。资产、负债总额均稳居国有大行第5位。
　　净息差稳定。截至2025年末，邮储银行净息差为净息差1.66%，环比2025Q3下降2bps，继续保持国有大行最优水平，环比降幅同2025Q3持平。
　　资产质量保持稳定。截至2025年末，公司不良贷款率0.95%，环比2025Q3上升1bp，资产质量继续保持国有大行领先水平。其中房地产业不良贷款减少近5亿元，房地产业不良贷款率下降0.36个百分点至1.58%。信用卡不良率1.45%，较上年末下降0.03个百分点。拨备覆盖率227.94%，环比2025Q3下降12.27个百分点。
　　资金资管领域持续领跑。2025年债券交易量和做市量均同比增长20%以上，离岸人民币债券规模、同业质押存款规模、票据交易非息收入排名均位居市场第一。资产交易与管理方面，截至2025年末，公司债券交易量同比增长21.10%，票据非息收入同比增长25.78%。托管规模较上年末增长11.12%；理财规模较上年末增长28.81%。
　　盈利预测和投资评级：邮储银行2025年度资产规模与营收同比增速均有所提升，战略布局与时俱进，风控体系稳健，上调至“买入”评级。我们预测2026-2028年营收为3669、3839、4043亿元，同比增速为3.14%、4.63%、5.32%；归母净利润为887、911、942亿元，同比增速为1.43%、2.81%、3.32%；EPS为0.84、0.87、0.90元；P/E为5.23、5.07、4.89倍，P/B为0.41、0.39、0.37倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　营收增速环比回升，利润增速保持稳定。截至25年，邮储银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别为2.0%、6.6%和1.1%，较25Q3+0.2pct、-1.6pct和+0.1pct。拆分来看，利息净收入降幅收窄0.5pct至-1.6%；手续费收入增速环比提升4.7pct，伴随资本市场活跃度提升，理财、托管、投行业务共同发力支撑中收表现；其他非息收入同比+19.7%，增速环比下降7.8pct，除了基数效应的影响外，AC户兑现力度抬升。信用成本维持相对低位支撑归母净利润稳健增长。3月27日，公司公告新一轮代理费率调整方案，按照25年代理储蓄存款测算，综合费率调降至1.01%（下降4BP），测算节约代理费45.7亿元，有望进一步优化成本。
　　规模稳健扩张，贷款结构相对稳定。截至25年末，邮储银行贷款总额同比增速8.2%（环比-1.7pct），其中对公贷款同比+17.1%，增速略有放缓，涉政类业务贡献贷款近半数增量；个人贷款全年维持正增长，信用卡贷款持续压降，个人小额贷款和消费贷款增长势头良好。
　　25年净息差较25Q1-3收窄2BP，全年息差收窄21BP，收窄幅度略高于其他国有大行。生息资产收益率和计息负债成本全年降幅分别为48BP和28BP，负债成本改善幅度小于国有大行同业，26年随着定期存款到期重定价，存款付息率有望进一步改善，但鉴于存款成本已处于大行最低水平，改善幅度或相对有限。
　　资产质量仍有所承压，拨备覆盖率继续下滑。截至25年，不良率环比+1BP至0.95%，关注率环比抬升19BP，逾期率较25H1上升7BP，不良净生成率较25H1基本保持稳定，资产质量仍有承压，主要压力仍来自零售业务，零售贷款不良率较25H1进一步抬升4BP。拨备覆盖率228%，环比-12.3pct，拨贷比环比-10BP，拨备反哺利润特征明显。
　　根据25年财报数据，预测公司26/27/28年归母净利润同比增速为3.7%/4.5%/5.1%，BVPS为9.07/9.76/10.49元（原26/27年预测值为9.96/10.84元，调整息差预期及考虑代理费率调整），当前股价对应26/27/28年PB为0.56X/0.52X/0.48X。参考可比公司平均估值，给予26年0.69倍PB，对应合理价值6.29元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

PSBC's 1Q26 attributable net profit(NP)/revenue grew by 1.9/7.6%YoY(+0.8/+5.6pp vs 2025).For 1Q26,annualized ROE/ROA fell by 1.62/0.03pp YoY to 9.71/0.55%.The narrowed NIM decline drove interest income improvement,fee income growth was impressive,and operating costs were optimized.Maintain OVERWEIGHT/BUY for A-/H-shares.
Corporate loans drove growth;NIM decline narrowed
At end-March,total assets/loans/deposits grew 10.3/8.3/8.2%YoY(+1.0pp/flat/flat vs end-2025).In 1Q26,retail/corporate/bills accounted for+17/+92/-9%of issuances.Newly issued loans were driven by corporate loans.Retail loans expanded against industry-wide contraction,backed by growth in personal micro-loans as the bank continued to increase credit issuances targeting rural revitalization.In 1Q26,NIM was 1.65%,having edged down by 1bp vs 2025(vs a16bp decline in 1Q25).We attribute the narrower NIM decline to asset mix adjustments,an intensive reduction of low-yield assets,and the optimization of liability costs.The narrowed NIM decline drove 1Q26 net interest income up by 7.3%YoY(+8.9pp vs 2025),indicating core revenue improvement.
Fee income grew;agency fees were lowered again
For 1Q26,non-interest income grew by 8.6%YoY.Specifically,net fee and commission income grew by 16.8%YoY(+0.7pp vs 2025).In the wealth management segment,income from agency sales of funds/asset management grew by over 40%YoY.Transaction banking,investment banking,and interbank custody businesses also advanced in parallel,accelerating the formation of asecond growth driver for fee income.In 1Q26,other non-interest income rose by 0.2%YoY,with the growth rate slowing on the high base in 2025.The cost-to-income ratio fell by 4.7pp YoY to 52.0%,showing the effectiveness of agency fee optimization.On 27 March,the PSBC announced anew round of agency fee adjustment plans,proposing aproportional 3.86%cut in postal savings agency fee rates across all tenors.Based on 2025 agency savings deposits,we estimate that the combined fee rate could come down from 1.05%to 1.01%,and that savings agency fees could fall by RMB4,570mn,boding well for further optimization of costs.For 1Q26,capital adequacy ratio(CAR)/core Tier1 CAR were 13.73/10.18%,down by 0.79/0.35pp vs 2025.
Target 2026E PB ratios for A-/H-shares:0.71/0.66x
We largely maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecast at RMB89,404/93,328/98,023mn,and project 2026E BVPS of RMB8.94(previous:RMB8.95),implying a2026E PB ratio of 0.58/0.51x for the A-/H-shares.As the bank's five differentiated growth strategies remain effective,we value the A-/H-shares at 0.71/0.66x 2026E PB,above their peers'average of 0.68/0.60x on Wind consensus.Our target prices are RMB6.35 and HKD6.71(previous:RMB6.27 and HKD6.61 on 0.70x and 0.65x 2026E PB).Maintain OVERWEIGHT/BUY for A-/H-shares.

　　事项：
　　4月30日晚，邮储银行披露2026年一季报，1Q26实现营业收入961.62亿元，同比增长7.61%；归母净利润257.26亿元，同比增长1.90%。不良率环比上升4bp至0.99%，拨备覆盖率环比下降11pct至216.7%。
　　评论：
　　1Q26营收增长超预期，加大拨备计提，归母净利润小个位数增长。1）1Q26营收同比+7.61%，增速环比+5.1pct，营收增长主要由净利息收入（同比+7.32%）和手续费净收入（同比+16.83%）共同驱动，单季息差迎来向上拐点，财富管理、投资银行等轻资本业务成为重要增长点；2）不良率有所抬升，加大拨备计提力度，成本收入比改善下，1Q26归母净利润同比增长1.9%。由于零售资产质量压力仍在释放，不良率环比上升4bp至0.99%，公司加大了拨备计提力度，信用减值损失同比增长65.2%，但拨备覆盖率环比下降11pct至216.7%。储蓄代理费率下调下，成本收入比有所改善，1Q26成本收入比51.96%，同比下降4.69pct。
　　规模保持稳健增长，呈现“公强私弱”的信贷需求格局。1Q26邮储银行生息资产/贷款同比增长10.3%/8.3%，增速环比+1.0pct/基本持平，其中加大了金市投资力度，投资同比+13.8%。信贷需求格局与行业趋势一致，呈现“公强私弱”的特点，对公（含票据）/零售贷款同比增长15.3%/1.8%，其中对公主要加大对金融“五篇大文章”和新质生产力等领域的信贷投放力度。
　　单季息差迎向上拐点，负债端成本优势凸显。测算1Q26净息差（期初期末余额）为1.64%，环比+2bp，为近期首次环比回升。主要得益于负债端成本的有效管控，通过大力发展低成本自营存款，自营存款同比多增超千亿元，存款付息率较上年下降16bp至0.99%。测算单季生息资产收益率/计息负债成本率分别环比下降6bp/7bp至2.64%/1.02%。
　　不良率有所波动，零售信贷资产质量进入消化周期。邮储银行不良率环比上升4bp至0.99%，测算单季年化不良净生成率（母行口径）环比+29bp至0.93%，关注率环比+11bp至1.68%，反映出在宏观经济环境下，零售端存量风险仍在持续暴露。为应对风险，公司前瞻性地加大了拨备计提力度，信用减值损失同比增长65.2%。尽管如此，拨备覆盖率仍较年初下降11pct至216.7%，后续资产质量的边际变化值得密切关注。不过由于邮储银行历史资产质量较为干净，且对公端资产质量仍在改善，目前整体风险仍可控。
　　投资建议：邮储银行规模稳步扩张，单季息差迎向上拐点，中收表现较好，1Q26营收增速超预期。邮储银行零售战略定力强，对公业务也实现较快增长，发展更趋均衡。公司已成立财富管理部，中收业务已经成为“第二增长曲线”。目前零售贷款资产质量进入消化周期，目前整体风险仍可控。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预测公司2026-2028年净利润增速为1.7%/2.2%/2.8%，当前对应26年PB估值为0.57x，公司近五年历史平均PB为0.68X，考虑到行业性零售贷款资产质量阶段性承压，我们给予26年目标PB为0.73X，对应A/H股目标价为6.50元/6.45港元（根据AH溢价率1.15），维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

　　邮储银行于4月29日发布2026年一季报，1-3月归母净利润、营业收入分别同比+1.9%、+7.6%，增速较2025年+0.8pct、+5.6pct。1-3月年化ROE、ROA分别同比-1.62pct、-0.03pct至9.71%、0.55%。公司息差降幅收窄驱动利息收入改善，中收增长亮眼，运营成本优化，维持A/H股增持/买入评级。
　　对公驱动增长，息差降幅收窄
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+10.3%、+8.3%、+8.2%，较25年末+1.0pct、持平、持平。26Q1零售/对公/票据增量占比分别为+17%/+92%/-9%，新增贷款主要由对公贷款驱动，但零售贷款在行业收缩趋势中逆势实现增长，主要由于持续加大对乡村振兴等领域信贷投放力度，个人小额贷款增长带动。26Q1公司净息差为1.65%，仅较25A下降1bp（去年同期下降16bp），一方面由于资产端结构调整、大力压降低收益资产，另一方面由于负债成本持续优化。息差降幅收窄带动26Q1公司净利息收入同比+7.3%，增速较25A+8.9pct，核心营收改善。
　　中收跃升发力，代理费再下调
　　26Q1非息收入同比+8.6%，其中手续费及佣金净收入同比+16.8%，增速较2025年+0.7pct，财富管理业务代销基金/资管收入同比增长超40%，交易银行、投行及同业托管业务亦齐头并进，中收第二增长曲线加速成型。26Q1其他非息收入同比增长0.2%，增速较25A高基数有所下行。成本收入比同比下降4.7pct至52.0%，代理费优化显效。3月27日邮储银行公告新一轮代理费调整方案，拟等比例下调各期限邮政储蓄代理费率3.86%，以2025年代理储蓄存款为基础测算，综合费率将由1.05%下降至1.01%，储蓄代理费下降45.7亿元，有望进一步合理优化成本。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.73%、10.18%，较25A-0.79pct、-0.35pct。
　　零售不良波动，拨备边际下降
　　3月末不良贷款率、关注率、拨备覆盖率分别为0.99%、1.68%、217%，较25A+4bp、+11bp、-11pct。公司不良生成率0.93%，同比下降1bp；但不良率、关注率有所提升，拨备覆盖率边际略有承压，主要由于邮储银行零售类资产风险仍有波动。个人贷款不良率较25A提升14bp至1.56%，其中信用卡不良生成率上升55bp、经营贷不良生成率微降1bp，但维持高位。对公贷款不良率较25A下降3bp至0.51%，保持优异水平，小企业贷款改善更明显。后续公司预计通过调整资产结构、加大不良处置等手段严控新增不良、优化风险管理成效。
　　给予26年A/HPB0.71/0.66倍
　　我们基本维持预测26-28年归母净利润为894/933/980亿元，26年BVPS预测值8.94元（前值8.95元），A/H股对应PB0.58/0.51倍。A/H股可比公司26年Wind一致预期PB0.68/0.60倍（前值0.67/0.56倍），公司五大差异化增长极持续显效，给予A/H股26年目标PB0.71/0.66倍，A/H股目标价6.35元/6.71港币（前值0.70/0.65倍，前值目标价6.27元/6.61港币），维持A/H股增持/买入评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。

　　投资要点
　　事件：2025年，公司实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。Q4单季实现营业收入906.48亿元，同比增长2.51%；归母净利润108.42亿元，同比增长1.70%。
　　2025年Q4末总资产同比增速较Q3回落，主要与债券投资与对公贷款节奏调控有关。债券投资放缓或与债市波动后公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款端，一般对公贷款和零售贷款环比均有所减少，票据贴现明显增加。从全年节奏看，Q1-Q3对公投放整体较强，新投放力度明显好于前几年，Q4更像是在年末阶段主动平滑投放节奏、为2026年留出空间。零售贷款继续较弱，与行业需求相符。结合邮储过往投向结构和资源禀赋，后续信贷增量更可能来自县域、涉农、普惠小微和重点领域对公投放。往前看，今年以来对公融资需求仍然较强、零售信贷恢复相对偏慢，邮储的投放节奏大概率也将延续这一特征。
　　息差压力缓解，核心仍是负债成本优势延续。2025年Q4净息差继续承压，但降幅较上半年已明显收敛。资产端，一方面贷款收益率仍受存量按揭重定价和LPR下调影响，另一方面到期新配债券收益率仍显著低于存量，带动债权投资收益率降幅较为明显。2025年下半年以来贷款和债券收益率已基本稳住，当前更多体现为低收益资产滚动配置的滞后影响，而非资产端定价再度明显下行。负债端，邮储个人存款占比高、低成本负债基础稳固，这一优势决定了其负债成本中枢仍明显低于可比同业，但也意味着进一步压降存款成本的空间相对有限，后续改善更多来自存款挂牌利率下调继续释放、市场化负债成本回落以及负债结构微调。综合来看，2026年净息差仍会收窄，但收窄幅度有望好于2025年。此外，储蓄代理费率调整机制持续发挥作用，有望继续从费用端对业绩形成正贡献。
　　非息收入改善仍在延续，关注市场环境的潜在影响。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显提升，但驱动更多来自支出下降，或与银行卡、代理及结算清算等条线的营销投放、渠道分成和清算费用下降有关，反映公司在中收承压背景下更注重费用投放效率。从结构看，中收修复主要仍由理财、投行、托管等条线支撑，银行卡和代理业务偏弱，结算业务增速也相对有限，说明本轮中收改善更偏结构性、弹性更多集中在对公综合服务和理财相关条线。其他非息收入方面，投资收益加公允价值变动在债市震荡行情中边际承压。往前看，对公补短板策略及居民较大的金融资产配置需求支撑下，邮储非息更值得期待的仍是理财、托管、投行和对公综合服务修复，银行卡改善则仍需等待居民消费复苏。
　　资产质量总体稳健，零售仍在出清，对公保持低波动。年末不良率为0.95%，较Q3小幅上升1BP，关注率升至1.57%，逾期率升至1.30%，反映零售风险暴露仍在延续。结构上，对公贷款不良率维持低位，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，个人小额贷款和消费贷风险仍在释放，按揭风险总体可控，信用卡风险持续改善。邮储客户基础分散、单笔授信小、县域覆盖深，决定其资产质量波动通常低于可比同业，但也意味着零售风险出清节奏更慢、更偏结构性。结合今年以来的宏观环境看，对公风险大概率仍较平稳，后续更值得跟踪的仍是零售尾部风险何时出现更明确的拐点。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为3706、3930和4172亿元（2026-2027年原预测为3677、3894亿元），归母净利润分别为897、924和962亿元（2026-2027年原预测为897、925亿元），对应BVPS分别为8.98元、9.56元和10.16元。公司核心优势仍在稳固负债基础、储蓄代理模式优化以及县域客群、普惠小微和涉农领域的经营能力。同时，公司息差压力有望随行业明显减轻，维持“增持”评级。
　　风险提示：个人小额贷款、消费贷质量超预期恶化；息差下行压力持续；中间业务修复不及预期。

　　邮储银行披露2025年报，2025年实现营收3557亿元，同比+2.0%；实现归母净利润874亿元，同比+1.1%。
　　管理费率调降，驱动盈利能力提升。邮储银行发布公告称，经与邮政集团协商，拟等比例调低三年及以下期限代理储蓄存款的分档费率，各期限分档费率等比例下调3.86%。
　　分档费率越高，本次下调的基点越多，调整后的分档费率仍保持期限越长、分档费率越低的特点。活期、定活两便、通知存款、三个月、半年、一年、两年、三年期限的存款分档费率分别下调7.5BP、4.8BP、5.4BP、4.1BP、3.8BP、3.7BP、0.5BP和0.1BP。
　　以2025年代理储蓄存款为基础，按照本次调整后的分档费率模拟测算，综合费率由1.05%下降至1.01%，下降4BP，储蓄代理费将由1185.20亿元降至1139.48亿元，下降45.72亿元。
　　分红率同比持平。2025年每10股累计派发股息2.183元，合计派发股息262.17亿元，对应分红率（归母净利润口径）为30%，同比基本持平。
　　中收显著超预期，业绩增速逐季度改善。
　　2025年营收同比+2.0%（（Q4单季度：
　　+2.5%），归母净利润同比+1.1%（（Q4单季度：+1.7%），四季度环比改善。具体来看：1）净利息收入同比-1.6%（Q4单季度：-0.1%），核心营收环比改善。2）综合化优势持续巩固，手续费收入同比+16.1%（（Q4单季度：+37.3%）。3）投资相关收入同比+21.6%（（Q4单季度：+4.2%），增速有所回落，但仍维持较快增长。4）减值损失同比+15.8%，信用成本同比+1bp至0.19%。
　　对公有力支撑，存款活期化程度环比提升。总资产同比+9.3%，贷款同比+8.7%，其中：
　　对公/零售贷款增速分别为+17.1%/+1.5%。从信贷增量来看，2025全年新增贷款约7351亿元，同比少增292亿元。其中，对公端较年初新增6238亿元，租赁和商业服务业/公用事业均实现40%以上的规模增速，批发零售/制造业/对公房地产均实现两位数以上的规模增长。零售端较年初新增730亿元，主要由消费贷、个人经营贷贡献，分别同比增长4.7%、5.3%。负债端，总负债同比+9.1%，存款同比+8.2%，活期存款占比较年中上升0.2pct，期限结构实现优化。
　　负债成本持续改善托底息差。2025年净息差1.66%，同比-21bp，较2025年前三季度净息差-2bp，测算Q4单季度息差环比-4bp。其中：①贷款收益率较2025H1下降12bp，其中对公/零售贷款收益率分别较上半年-7bp/-16bp。②存款成本较2025H1下降8bp，其中企业/个人存款成本分别较上半年-7bp/-8bp。
　　存量对公风险有所暴露，地产不良逆势回落，零售风险持续演绎。不良率环比+1bp至0.95%，不良生成率（年化）0.77%，同比+15bp。拨备覆盖率环比-12.3pct至227.9%，拨贷比环比-10bp至2.16%。分行业来看：①对公贷款不良率半年度环比+5bp至0.54%，其中：制造业/批发零售贷款不良率上升幅度均超过15bp。而对公房地产贷款不良率较年中-4bp至1.58%，趋势好于同业。②零售贷款不良率半年度环比+4bp至1.42%，其中：按揭/信用卡不良率分别较年中-4bp/-10bp至0.69%/1.45%，而消费贷/个人经营贷分别较年中+7bp/+14bp至1.54%/2.44%，是零售风险的主要来源。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026年/2027年/2028年EPS分别为0.69元/0.71元/0.73元，预计2026年底每股净资产为8.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动