事件：3月30日，华泰证券公布2025年报。2025年华泰证券实现营业收入358.1亿/yoy+6.8%，实现归母净利润163.8亿/yoy+6.7%；其中，4Q25营收86.8亿/yoy-7.8%，归母净利润36.5亿/yoy+29.0%；2025年加权ROE9.20%/yoy-0.04pct。
　　剔除出售子公司基数影响，2025年业绩高增。公司2024年出售子公司AssetMark确认63.4亿元投资收益，扣除这部分影响后，公司2025年营收同比+31.7%，扣非归母净利润同比+80.1%。全年看，公司2025年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入91.2、31.0、18.0、44.0、127.8亿元，分别同比+41%、+48%、-57%、+63%、-16%，收入占比分别为26%、8.9%、5.1%、13%、37%。单四季度看，公司4Q25经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入25.3、11.5、4.4、11.3、27.2亿元，分别同比+2.1%、+56%、-60%、-20%、-20%。
　　杠杆水平稳步提升，负债成本优化。公司2025年末总资产10773亿/较年初+32.3%，期末经营杠杆4.04x/较年初+0.76x；期末投资资产规模4946亿/较年初+33.8%，期末投资杠杆2.39x/较年初+0.46x；测算2025年年化负债成本2.35%/yoy-0.61pct。
　　财富管理业务优势持续，两融市占率稳中有升。经纪业务方面，公司积极提升客户全生命周期的服务深度和服务体验，客户规模和资产规模显著增长，同时公司在行业内率先推出专注交易场景的AI原生应用“AI涨乐”APP，引领交易服务智能变革。金融产品销售方面，根据基金业协会2025年下半年统计数据，公司权益基金、非货市场基金、股票型指数基金保有规模分别达1432、2099、1373亿，均排名证券行业第2。两融业务方面，公司25年末融资融券业务规模1841亿/yoy+41.5%，期末市占率7.25%/yoy+0.27pct。
　　股权融资回暖驱动投行业务收入高增。股权融资方面，2025年公司股权主承销金额667亿/yoy+21.5%，其中A股市场前五大IPO项目保荐2单，港股前十大IPO项目参与8单，可转债主承销6单、主承销金额112亿，数量金额均排名行业第1。债券融资方面，公司2025年全品种债券主承销14115亿/yoy+8.9%。财务顾问方面，公司2025年担任独立财务顾问的审核类重组项目过会数量、证监会注册数量均为8单，行业排名均第一。
　　一级子公司、参股公募利润贡献整体提升。一级投资子公司方面，华泰紫金投资、华泰创新投25年分别实现净利润8.0、4.7亿，较24年的-5.9、-1.3亿同比转正。参股公募方面，南方基金（持股41.16%）25年实现净利润27.1亿/yoy+15.0%，公募业务管理资产规模15126亿/yoy+14.6%；华泰柏瑞基金（持股49%）25年实现净利润4.5亿/yoy-37.7%，公募业务管理资产规模8453亿/yoy+26.3%。
　　投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E华泰证券归母净利润分别为200、216、225亿元，同比+22%、+8%、+4%。4/3收盘价对应2026-2028E年动态PB分别为0.85x、0.78x、0.73x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　1、核心指标
　　公司2025年实现营收358亿元，同比+6.8%；归母净利润164亿元，同比+6.7%。25Q4单季营收87亿元，环比-20.4%，同比-7.8%；25Q4单季归母净利润37亿元，环比-29.6%，同比+29.0%。2025年自营（不含OCI变动）/经纪/信用/投行/资管收入分别为138/91/44/31/18亿元，同比-5%/+42%/+63%/+48%/-57%，占比39%/25%/12%/9%/5%。扣非ROE增至9.13%，同比+3.9pct。
　　2、收费类业务
　　1）经纪业务：APP月活数平稳，代买证券规模持续提升。25Q4单季公司经纪手续费净收入25亿元，环比-10.6%，同比+2.1%。25年12月涨乐财富通APP月活878万户，同比+4.2%。25年12月末公司代理买卖证券款余额2409亿元，同比+30.5%。2025年非现金管理类金融产品销售规模6733亿元，同比+34%。
　　2）投行业务：IPO与再融资规模同比提升，港股IPO保荐项目数居前。25Q4单季公司投行手续费净收入12亿元，环比+47.6%，同比+55.7%；其中当季境内IPO/再融资/债券承销规模分别为61亿元/16亿元/3078亿元，同比+213.9%/+217.6%/-22.9%。2025年公司完成40单A股股权主承销项目，金额667亿元，同比显著增长；公司港股市场前十大IPO项目参与8单，华泰金控（香港）完成22单港股IPO保荐项目，数量位居市场第3。
　　3）资管业务：基金管理AUM扩大，表内资管收入仍下降。25Q4单季公司资管手续费净收入4亿元，环比-4.0%，同比-60.2%。截至25月12末，南方基金/华泰柏瑞基金AUM28279亿元/8730亿元，同比+14.5%/+26.8%；华泰资管公司AUM7085亿元，同比+27.4%。
　　3、信用业务
　　融资融券余额迎历史新高，市场份额回升。25Q4单季公司利息净收入11亿元，环比-8.7%，同比-19.8%。25年12月末融资融券余额1841亿元，同比+41.5%，市场份额7.2%，同比+0.2pct；股票质押回购待购回余额162亿元，同比-0.1%。2025年融出资金与买入返售利率同比均有所下降。
　　4、自营业务
　　增配权益减配债券，单季自营收入高增。25Q4单季公司自营投资收入36亿元（不含OCI变动），环比+0.3%，同比+46.4%；25Q4季末金融投资规模4832亿元，同比+34.3%，当季年化投资收益率3.0%，环比-0.1pct，同比+0.3pct。结构方面，整体增配权益，25Q3-Q4公司增配PL和OCI权益，但对AC、OCI和PL债均有所减配，我们认为投资弹性有望提升。
　　投资建议：公司收费类业务龙头优势稳固，经纪、信用业务收入高增，投行业务稳步修复，我们认为26年或持续受益于市场向好和资产管理转型。故我们预测2026-2028公司归母净利润分别为187/206/222亿元，同比增长13.96%/10.32%/7.71%。维持“买入”评级。
　　风险提示：监管政策变动；经纪业务收入不及预期；资管产品发行放缓；权益市场大幅波动等。

　　事件：华泰证券发布2025年报，2025年公司分别实现营收和归母净利润358.10、163.83亿元，同比分别+6.8%、+6.7%，扣非归母净利润同比+80%；25Q4实现营收和归母净利润分别为86.81、36.51亿元，环比分别-20.4%和-29.6%；截至2025年末公司剔除客户资金后经营杠杆4.04倍，较年初增长23.1%。费用端，公司2025年管理费用同比-8%，管理费用率同比-6.63pct至45.5%。
　　经纪投行优势突出，华泰资管快速发展。收费类业务方面，2025年公司经纪、投行和资管净收入分别为91.22、30.99、17.98亿元，同比分别+41.5%、+47.8%、-56.6%。2025年公司发布“AI涨乐”APP，是行业率先推出的AI原生金融交易终端，除经纪交易高增外，2025年公司金融产品销售、基金投顾规模分别同比+33.6%、+69.2%至6733、306亿元，推动代销净收入增长。2025年公司境内股权、债券承销规模同比+21.5%、+8.9%，华泰金控（香港）完成22单港股IPO，保荐数量位列第三。此外公司在并购重组方面优势突出，完成芯联集成、华电国际等多单重组项目。截至2025年末，华泰资管AUM规模同比+27.36%，推动其净利润同比+30%；南方基金和华泰柏瑞基金净利润分别+15%和-38%。
　　两融市占率提升，国际业务贡献达20%。资金类业务方面，2025年公司实现利息净收入和投资收入分别为43.96、161.34亿元，同比分别+62.5%、-8.4%。2025年公司利息支出大幅下降，两融市占率由2024年7%提升至7.2%；公司快速扩表，TPL、其他债券投资规模较年初分别+25.7%、+342%，OCI股票规模加仓至146亿元。另外华泰紫金+华泰创新投资净利润扭亏为盈，合计贡献净利润7.7%；同时华泰国际金控净利润实现32.8亿港币，对净利润贡献达到20%。
　　华泰证券财富+科技优势突出，看好数字化赋能下公司业绩的持续兑现。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为188.11、209.09、221.86亿元，同比分别+14.8%、+11.2%、+6.1%，对应3月31日收盘价的PB估值为0.83、0.75、0.68倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　扣非净利润同比+80%，自营稳健，财富和海外业务亮点突出
　　2025年归母净利润164亿，同比+7%，扣非净利润同比+80%，符合我们预期。2025年扣非加权ROE9.13%，同比+3.9pct，期末权益乘数（扣客户保证金）4.04倍，同比+0.76倍。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为199、218、243亿（调前217、251），同比+22%、+9%、+11%，当前股价对应PE8.2、7.5、6.8倍，PB0.87、0.80、0.74倍。公司业务多元，核心子公司利润贡献较高，经纪投行向好，自营风格稳健，预计2026年业绩保持高增，拥抱AI，引领行业数字金融变革。当前PB估值低于1.0倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。
　　经纪同比高增，投行增速扩张
　　（1）传统经纪随行就市，财富管理实现快速增长。2025年经纪净收入91亿，同比+41%，其中代买、席位和代销净收入同比+45%、+24%、+54%。代买收入表现随行就市，代销收入同比高增，金融产品销售规模6,732.56亿元，同比+34%；基金投资顾问业务规模305.92亿，同比+69%。期末融出规模1860亿，同比+40%，市占率7.37%，同比+0.22pct。（2）投行收入Q4环比高增，香港IPO排名第三。2025年投行净收入31亿，同比+48%，Q4为11.5亿，环比+48%，环比加速增长。2025年公司股权主承销规模667.12亿，同比+22%，债券主承销规模14115亿，同比+9%。公司跨境联动协同服务能力处于行业前列。华泰金控（香港）报告期内完成22单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。（3）华泰资管收入利润高增，资管子利润贡献7%。2025年资管净收入（券商资管+基金管理净收入）18亿，同比-57%，主因AssetMark基数影响，Q4为4.4亿，环比-4%。华泰资管总AUM7085亿，同比+27%。2025年华泰资管子公司收入22亿，同比+38%，净利润11亿，同比+30%，利润贡献7.0%，同比+1.2pct。
　　自营投资收益率改善，旗下基金公司AUM高增，资金成本下降
　　（1）预计债券投资收益稳定，股市上涨驱动股权项目估值提升。2025年自营投资收益128亿，同比-16%，剔除处置AssetMark的非经常性影响后，同比+43%，受益于股市上涨，一级股权项目估值同比提升。期末自营投资金融资产规模4053亿，同比+30%，自营投资收益率3.6%，较2024年的2.4%提升1.2pct。（2）核心参股子公司利润贡献稳定，利润贡献18%。南方基金（参股41%）收入、净利润88、27亿，同比+17%、+15%，利润贡献6.8%，同比+0.5pct，华泰柏瑞（参股49%）收入、净利润21.5、4.5亿，同比-7%、-38%，主要受ETF降费影响，利润贡献1.4%，同比-1.0pct，预计后续ETF规模增长驱动收入利润增长。参股5%的江苏银行利润贡献9.8%，同比-0.6pct。三家参股利润贡献29.4亿，同比持平，贡献比例18%，同比-1pct。（3）海外扩表延续，利润贡献18%。2025年境外业务收入为59.2亿元，主要是2024年处置子公司一次性损益抬高可比基数，若剔除相关影响，国际业务创收同比+23.8%。境外资产1932亿，同比+38%，增速优于总资产增速。华泰国际金控净利润贡献18%，ROE13%。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　投资要点
　　事件：华泰证券发布2025年年报，公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比+6.8%；归母净利润163.8亿元，同比+6.7%；对应EPS1.73元，ROE9.2%，同比持平。第四季度实现营业收入86.8亿元，同比-7.8%，环比-20.4%；归母净利润36.5亿元，同比+29.0%，环比-29.6%。2024年三季度公司出售Assetmark实现62.29亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%。公司出售Assetmark后，国际业务收入有所下滑，2025年公司国际业务收入占比约17%（2024年约35%），仍贡献较高收入。
　　经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025年实现经纪业务收入91.2亿元，同比+41.5%，占营业收入比重25.5%。2025年全市场日均股基交易额2.05万亿元，同比+69.7%。2025年末公司两融余额1860亿元，同比+40%，市场份额7.3%，较年初+0.2pct。2025年公司金融产品保有数（除“天天发”）1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元；2025年末基金投顾业务规模306亿元，同比显著增长。
　　投行业务显著修复，境内境外股权承销规模大幅提升：2025年实现投行业务收入31.0亿元，同比+47.8%。境内股权主承销规模667.1亿元，同比+21.5%，排名第6；其中IPO9家，募资规模163亿元；再融资31家，承销规模505亿元。境内债券主承销规模13460亿元，同比+5.1%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6765亿元、2462亿元、2362亿元。截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5，其中两市主板10家，创业板6家，科创板9家。2025年完成港股IPO保荐数位居第3，在港股市场前十大IPO项目中参与8单。
　　资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比-56.6%，收入下滑主要是出售了Assetmark导致收入减少。截至2025年末资产管理规模7085亿元，同比+27.4%。
　　2025年自营业务投资净收益大幅提升：2025年投资净收益（含公允价值）138.3亿元，同比-4.1%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）36.1亿元，同比+46.6%。剔除2024年Assetmark出售带来的一次性投资收益后，2025年投资净收益同比增长69%。
　　盈利预测与投资评级：我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为198/214亿元（前值201/210亿元），预计2028年归母净利润为221亿元，分别同比增长21%/8%/3%。当前市值对应2026-28年PB估值分别为0.74/0.69/0.65倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

　　事项：
　　华泰证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：351亿元，同比+4.8%，单季度为85亿元，环比-22.5亿元。归母净利润：163.8亿元，同比+6.7%，单季度为36.5亿元，环比-15.3亿元，同比+8.2亿元。
　　点评：
　　净利润率改善对冲周转率回落，ROE维持平稳运行。公司报告期内ROE为7.9%，同比-0.1pct。单季度ROE为1.8%，环比-0.8pct，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.87倍，同比+0.79倍，环比+0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比-1.3pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.4pct，同比-0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为46.7%，同比+0.8pct，单季度净利润率为42.9%，环比-5.3pct，同比+12.7pct。
　　资产规模大幅扩容，杠杆水平同比适度抬升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为8000亿元，同比+2107.9亿元，净资产：2069亿元，同比+152.7亿元。杠杆倍数为3.87倍，同比+0.79倍。公司计息负债余额为4505亿元，环比+300.9亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比持平，同比-0.1pct。
　　自营收入同比下滑，两融业务扩表与份额提升形成支撑。公司重资本业务净收入合计为182.2亿元，同比+5.9%。单季度为47.3亿元，环比-1亿元。年度重资本业务净收益率为2.7%，同比-0.7pct，单季度为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为138.3亿元，同比-4.6%。单季度为36.1亿元，环比+0.1亿元。单季度自营收益率为1%，环比持平，同比+0.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为139.1亿元，单季度为38.8亿元，环比+2.59亿元。两融业务规模为1860亿元，环比+162.4亿元。两融市占率为7.32%，同比+0.21pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为176亿元，环比+30.4亿元。
　　四季度市场交投活跃度回落致经纪收入环比收缩，全年仍实现较高增速。经纪业务收入为91.2亿元，同比+41.5%。单季度为25.3亿元，环比-10.6%，同比+2.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　IPO及再融资审核回暖带动承销规模放量，投行收入同比显著改善。投行业务收入为31亿元，同比+47.8%。单季度为11.5亿元，环比+3.7亿元，同比+4.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务收入为18亿元，同比-56.6%。单季度为4.4亿元，环比-0.2亿元，同比-6.7亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为298.7%，较上期-58.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为317亿元，较上期+18.3%。净资本为946亿元，较上期-1%。净稳定资金率为142.9%，较上期-12.2pct（预警线为120%）。资本杠杆率为13.3%，较上期-1.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为56.8%，较上期+7pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为305.5%，较上期-4.4pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，及四季度权益市场调整、日均成交额环比回落对重资本业务与经纪业务的短期影响，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司依托科技赋能巩固零售经纪份额的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司作为科技驱动型综合券商，凭借数字化平台赋能带来的低成本获客优势与资产负债管理能力，有望在资本市场改革深化进程中持续扩大市场份额。结合财报，我们预计华泰证券2026/2027/2028年EPS为2.15/2.32/2.54元人民币（2026/2027年前值为2.01/2.26元），BPS分别为20.41/21.83/23.43元人民币，当前股价对应PB分别为0.87/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为10.83%/10.98%/11.21%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调华泰证券2026年PB估值预期至1.05倍，目标价21.43元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事件：华泰证券发布2025年报，报告期内分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润358.10、163.83、162.68亿元，同比分别+6.8%、+6.7%、+80.1%；其中Q4实现营业收入和归母净利润86.81、36.51亿元，环比分别-20.4%、-29.6%；加权平均ROE同比-0.04pct至9.2%，剔除客户资金后经营杠杆较年初+23.1%至4.04倍。
　　收费类业务成为盈利增长主要支撑，成本端费用率显著改善。收入端，2025年分别实现收费类和资金类业务收入143.97、205.29亿元，同比分别+11.2%、+1.5%，收费类业务受经纪、投行业务增长影响，成为公司盈利核心驱动。成本端，管理费用同比-8.0%至160.42亿元，管理费用率同比-6.63pct至45.5%，计提信用减值损失5.94亿元。
　　经纪、投行业务收入大幅增长，公募资管规模稳步扩张。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为91.22、30.99、17.98亿元，同比分别+41.5%、+47.8%、-56.6%。经纪业务受益于公司把握权益市场上行机遇，加强投顾人才队伍建设，基金投顾业务规模较年初+69.2%，推动经纪业务收入增长。投行业务保持行业领先，股权融资依靠一体化服务和跨境联动协同服务能力，保荐2单A股市场前五大IPO项目、参与8单港股市场前十大IPO项目，主承销金额同比+21.5%；债券承销凭借全牌照优势，实现主承销金额同比+8.9%，位于行业头部。资管业务同比大幅下降，主要系出售Assetmark带来的基数效应。2025年公司积极推进投研体系建设，丰富产品线品类，截至2025年末，华泰资管AUM达7084.65亿元，同比+27.36%，参股基金公司南方基金、华泰柏瑞公募业务管理资产规模分别较年初+14.6%、+26.3%，稳固公募领先地位。
　　有息负债成本优化，场外衍生品业务或将成为新增长点。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为43.96、161.34亿元，同比分别+62.5%、-7.9%。利息净收入实现大幅增长，主要得益于有息负债成本优化，利息支出相应减少。投资端受处置衍生金融工具和交易性金融负债拖累，收入增幅弱于行业水平。2025年，公司加快扩表节奏，金融资产较年初+34.3%至4,831.88亿元；其中，公司大量增持交易性股票资产推动交易性金融资产规模同比+25.7%；非交易性权益工具投资规模较年初大幅增长至146.13亿元，分红收益约4.28亿元，丰富了投资业务收益实现渠道；场外衍生品业务热度提升，收益互换、场外期权业务存续规模分别较年初+11.7%、+16.0%，丰富收入来源。
　　看好财富管理及机构业务未来动能释放，科技赋能全牌照业务支撑公司长期价值提升。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别186.86、205.70亿元，同比分别+14.1%、+10.1%，对应3月30日PB估值分别为0.85、0.77倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。