事件：4/29，华泰证券披露1Q26业绩，业绩略超预期。公司1Q26实现营收104.2亿元，同比+41.5%，环比+20.0%；归母净利润48.0亿元，同比+31.8%，环比+31.5%；1Q26公司加权ROE为2.61%/yoy+0.51pct。
　　关注1：前十大股东明细中，中证金持股数量从2025年末的1.53亿股减至1Q26末的1.35亿股/持股比例从1.69%下滑至1.50%，按今日收盘日计算，中证金持股华泰证券市值为26.05亿元。
　　关注2：1Q26公司全资子公司华泰期货对其境外全资子公司华泰资本管理（香港）增资人民币2.67亿元。同时，关注华泰证券年初H股转债募资投入国际业务使用后兑现业绩预期。
　　主营收拆分：自营投资同环比表现亮眼，经纪随行就市，投行受益于IPO回暖而同比高增。1Q26，公司各项业务收入（同比/环比增速）如下：经纪29.1亿元（+50%/+15%）、投行8.6亿元（+59%/-25%）、资管4.8亿元（+13%/+8%）、净利息收入10.7亿元（+11%/-5%）和净投资收益40.6亿元（+57%/+49%）。1Q26，各业务主营收占比结构如下：经纪29%、投行8%、资管5%、净利息10%、净投资收益40%、长股投（含南方基金、华泰柏瑞）7%（剔除其他手续费收入）。
　　资产拆解：总资产突破1.2万亿，金融投资资产及客户资金驱动扩表，用表能力改善。1Q26末，公司总资产12,254亿元，较上年末+14%，其中客户资产（客户资金存款+客户备付金）2,667亿元/较上年末+20%；金融投资资产5,545亿元/较上年末+12%。金融投资资产细项：交易性金融资产4,438亿元/较上年末+17%；债权投资451亿元/较上年末+1%；其他债权投资363亿元/较上年末-19%；其他权益工具投资148亿元/较上年末+1%，衍生金融资产146亿元/较上年末+28%。期末公司经营杠杆4.5倍，较2025年提升0.4倍，用表能力改善。
　　经纪及两融：经纪收入增速不及行业，两融市占率略有下滑。经纪：1Q26A股（含沪深北市场）日均股基成交额为3.12万亿元/yoy+79%/qoq+28%，公司1Q26经纪业务收入yoy+50%/qoq+15%，表现不及行业。两融：1Q26市场日均两融余额为2.61万亿元/较2025年末+2.7%，期末公司融出资金规模为1872亿元/较25年末+0.6%，测算公司融资市占率7.23%，较25年末下降0.14pct。
　　投行业务：境内再融资、债承分别排名第3、4；港股市场IPO承销排名中资券商第3。根据Wind，以发行日统计，A股市场：1Q26，华泰证券尚未承销IPO项目，再融资承销规模443亿元，同比显著改善，承销规模行业第3名，市占率为22.5%；债承3366亿元，同比+11%，市占率9.2%，排名行业第4。H股市场：1Q26，华泰证券IPO承销68.4亿港元，市占9.25%，其中包含东鹏饮料、先导智能、鸣鸣很忙、广合科技等募资额超30港元的标杆性项目。
　　资产管理：华泰资管表现稳健，南方基金行业地位稳固。1Q26公司资管业务同环比实现正增，资管表现稳健。参控股公募：南方基金：期末非货公募规模7,890亿元，较年初-10%，排名行业第5名；华泰柏瑞：期末非货公募5542亿元（主要是股票型基金缩水），排名行业第13名。
　　投资分析意见：维持盈利预测，维持买入评级。我们预计公司26-28E归母净利润分别为194.2、220.6、237.6亿元，同比分别+18.5%、+13.6%和+7.7%，对应26-28EPB分别为0.93、0.86、0.80倍，维持买入评级。
　　风险提示：流动性收紧，市场股基成交下行，新发基金遇冷。

　　事件：华泰证券发布2026年一季报，公司2026Q1实现营业收入104.2亿元，同比+41.5%；归母净利润48.0亿元，同比+31.8%；对应EPS0.51元，ROE2.6%，同比+0.5pct。
　　经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2026年一季度实现经纪业务收入29.1亿元，同比+50.5%，占营业收入比重28.0%。全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。公司两融余额1872亿元，较年初+1%，市场份额7.2%，较年初-0.1pct。2025年公司金融产品保有数（除“天天发”）1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元；2025年末基金投顾业务规模306亿元，同比显著增长。
　　投行业务显著修复，境内境外股权承销规模大幅提升：2026年一季度实现投行业务收入8.6亿元，同比+58.9%。股权主承销规模454.9亿元，同比+493.4%，排名第3；本季度无IPO；再融资14家，承销规模455亿元。债券主承销规模3354亿元，同比+11.6%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2110亿元、558亿元、397亿元。截至2026Q1公司IPO储备项目10家，排名第4，其中两市主板2家，北交所1家，创业板3家，科创板4家。2026Q1完成港股IPO承销11家，募资131亿港元，市场份额12%，排名第二。
　　资管业务收入同比回升，资管规模仍稳健增长：
　　2026年一季度实现资管业务收入4.8亿元，同比+13.4%。截至2025年末资产管理规模7085亿元，同比+27.4%。
　　投资风格稳健，自营业务投资净收益大幅提升：2026年一季度实现投资收益（含公允价值）45.2亿元，同比+38.2%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，公司境内境外投行业务显著回暖，我们维持此前盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为198/214/221亿元，分别同比增长21%/8%/3%。当前市值对应2026-28年PB估值分别为0.78/0.73/0.68倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

　　Q1营收同比+41%，金融扩表超预期，成本计提和所得税拖累业绩
　　2026Q1营收/归母净利润104/48亿元，同比+41%/+32%，营收符合我们预期，净利润低于预期，主因业务及管理费成本计提+所得税高于预期，年化加权平均ROE为10.44%，同比+2pct，期末杠杆率4.40倍，同比+1.12倍，环比+0.35倍，扩表幅度显著。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为199、218、243亿，同比+22%、+9%、+11%，当前股价对应PE8.7、8.0、7.2倍，PB0.9、0.9、0.8倍。当前估值仍处底部，公司在财富、投行和机构业务三条业务线优势均较强，盈利稳定性和成长性突出，H股转债完成发行利于海外业务扩张，维持“买入”评级。
　　投资收益同环比高增，TPL扩表明显
　　（1）2026Q1自营投资收益41亿，同比+57%，环比+49%，自营金融资产规模4732亿，同比+47%，环比+17%，交易性金融资产/（其他债权投资+债权投资）/其他权益工具环比+17%/-9%/+1%，TPL扩张明显，扩表利于后续投资收益增长，预计衍生品业务客需旺盛驱动。
　　经纪收入同比高增，港股投行IPO承销规模高增，资管收入环比增长
　　（1）经纪净收入29.1亿，同比+50%，增速保持一线水平。2026Q1市场股基ADT为3.1万亿，环比+28%，同比+77%。期末客户保证金规模2962亿，同比+61%，环比+23%。
　　（2）投行净收入8.6亿，同比+59%，增长领先。港股IPO承销规模130.5亿港元，同比+322%。
　　（3）资管净收入4.8亿，同比+13%，环比+8%，预计华泰资管AUM保持良好增长驱动收入持续增长。据Wind，2026Q1末参股的华柏和南方非货AUM为5191/7223亿，同比-6%/+14%，环比-29%/-12%，偏股AUM为4033/3677亿，同比-13%/+5%，环比-34%/+26%，主要受ETF规模环比下降拖累。
　　（4）利息净收入10.7亿，同比+11%，环比-5%。利息收入、利息支出同比+27%/+34%，环比+4%/+8%，扩表带来负债体量增加所致，两融规模1872亿，同比+40%，市占率7.23%，较年初-0.14pct。
　　（5）成本端，2026Q1业务及管理费43亿，同比+37%，成本计提显著增加，同时2025Q1基数较低。所得税10.6亿，同比+114%，所得税率18.0%，同比+6.1pct。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　事件：华泰证券发布2026年一季报，2026Q1公司分别实现营业收入和归母净利润104.22、48.00亿元，同比分别+26.6%、+31.8%，环比分别+20.0%和+31.5%。2026Q1公司加权平均ROE同比+0.44pct至2.5%；剔除客户资金后经营杠杆为4.4倍，较年初+8.7%，扩表持续。2026Q1公司管理费用同比增长37.5%，收入扩张下管理费率同比-1.07pct至41.8%。
　　经纪投行优势突出，收费类业务全面增长。收费类业务方面，2026Q1公司实现经纪、投行和资管净收入分别为29.13、8.61和4.80亿元，同比分别+50.5%、+58.9%和+13.4%。2026Q1A股ADT同比+69.3%，公司较早布局数字化领域，凭借广泛的经纪客户基础，在市场成交放量下经纪业务形成重要业绩支撑。投行业务，2026Q1H股IPO募集资金同比+488.8%至1099亿港元，公司在H股IPO承销规模同比+197.5%至111亿港元，截至2026/4/29，港股IPO排队项目中公司位列全市场第3，厚增国际投行竞争力。截至2026Q1末，公司旗下公募南方基金和华泰柏瑞基金非货AUM较年初分别-9.7%、-27.2%，排名市场第5、第13，在ETF方面布局领先、优势突出，有望持续受益于公募基金的被动化发展。
　　投资业务驱动收入高增，国际化布局持续推进。资金类业务方面，2026Q1公司实现利息净收入、投资业务收入分别为10.71、47.69亿元，同比分别+11%、+43.3%。截至2026Q1，公司融出资金市占率为7.18%，较年初-0.15pct，买入返售金融资产较年初+27.9%至225亿元，推动利息收入增长。公司金融资产投资规模较年初+11.7%至5399亿元，其中TPL、其他债权投资分别较年初+17%、-19.1%，衍生金融资产较年初+27.6%至146亿元。公司2026年发行的H股可转债将为境外业务发展补充营运资金，国际一流投行建设持续深化中。
　　看好财富+科技优势下公司业绩的持续兑现。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为188.11、209.09、221.86亿元，同比分别+14.8%、+11.2%、+6.1%，对应4月29日收盘价的PB估值为0.90、0.81、0.74倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　事件：华泰证券发布2025年年报。2025年公司实现营收/归母净利润358亿元/164亿元，可比口径下同比+6.83%/+6.72%，考虑24年公司出售国际子公司带来一次性投资收益，25年扣非归母净利润163亿元，同比实现80.08%的高速增长，全年扣非加权平均ROE为9.13%（同比+3.88pct）。2025年末，公司归母净资产达2069亿元（同比+7.96%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.04倍（同比+0.76倍）。
　　分业务板块看：
　　1、财富管理业务。1）经纪业务。25年经纪业务净收入为91亿元，同比+41%，在总营收占比25.47%，同比+6.24pct，其中代销金融产品收入同比+53.68%。截至25H2，公司权益基金保有规模人民币1432亿元、非货币市场基金保有规模人民币2099亿元、股票型指数基金保有规模人民币1373亿元，均排名证券行业第二。我们预计，公司经纪业务实现较高增长主要系：一是不断拓展深化分类分层的一体化客户服务体系、实现客户规模和资产规模显著增长；二是持续迭代升级财富管理平台基础服务功能和增值服务效能，25年率先推出专注交易场景的AI原生应用“AI涨乐”APP。2）两融业务市占率有所提升。25年利息净收入为44亿元，同比+63%，在总营收占比12.28%，同比+4.21pct，主要系两融业务规模同比增长41%以及利息支出明显下降。25年末公司两融规模达1841亿元，同比+41.49%，两融业务市占率达7.25%，同比+0.3pct，主要系公司在以下三方面不断稳固优化两融业务：一是做大信用业务客户群，二是分层分级满足客户差异化需求，三是加大融资业务产品创新。
　　2、机构服务业务。1）投行各业务线快速回暖，并购重组业务量行业第一。25年投行业务手续费净收入为31亿元，同比+47.80%，在总营收占比8.65%，同比+2.40pct。股权承销方面，根据wind数据，25年公司A股IPO承销金额163亿元（排名第5），港股IPO承销金额297亿港元（排名第3），市场份额9.35%（同比上升3.53pct）。公司优质项目获取能力较强，2025年华泰证券参与A股市场前十大IPO项目保荐2单（华电新能182亿项目、沐曦股份42亿项目），港股市场前十大IPO项目参与8单。并购重组业务方面，25年公司担任独立财务顾问的审核类重组项目过会数量8单、获中国证监会注册数量8单，行业排名均为第1；担任财务顾问的控制权变更交易首次披露数量16单、完成数量12单，行业排名均为第1。2）剔除24年一次性投资收益影响，金融工具投资总收益高速增长。25年投资收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益为138亿元，扣非口径同比+71%，我们测算，金融工具投资收益率为3.94%，扣非口径同比+1.78pct。金融资产规模方面，25年末交易性金融资产余额为3792亿元，同比+25.68%，主要系公司客需业务增加、以及增加自营业务的股票、基金配置。
　　3、投资管理业务收入高速增长。25年公司投资管理板块营收为39.59亿元，同比增长176.35%，主要系公司私募和另类投资子公司项目估值同比提升。25年资管业务手续费净收入为18亿元，同比-56.64%，在总营收中占比5.02%，同比-7.35pct，预计为24年Assetmark贡献形成的高基数影响，可比口径增速预计保持平稳。1）券商资管业务方面，华泰证券资管实现净利润11.4亿元，同比+29.61%；其中，投资资管践行“绝对收益”理念，管理规模有效提升；投行资管增量主要来自ABS和公募REITs。2）公募基金业务方面，南方基金和华泰柏瑞基金分别实现净利润27.1亿元/4.5亿元，同比+15%/-38%，二者合计贡献约8%的归母净利润；3）私募基金业务方面，华泰紫金实现净利润8亿元，同比扭亏，实施投资项目金额17.49亿元，同比-10.9%；4）另类投资业务方面，华泰创新投资实现扭亏，净利润达4.65亿元，同比增加5.91亿元，我们认为主要系科创板跟投股票股价上升推动。
　　看好公司26年国际业务增长和AI战略赋能。25年公司国际业务收入为59亿元，剔除24年处置子公司一次性损益影响后同比增速为23.82%，在总营收中占比达16.5%。25年末，华泰国际杠杆倍数（权益乘数口径）为7.44倍，同比+1.29倍，扩表速度良好，全年ROE达12.7%，相比25H1年化ROE提升3.5pct。2025年公司确立“AllinAI”战略，按母公司口径信息技术投入总额为27亿元，同比+9.42%，占总营收的7.48%。
　　展望26年，我们认为，1）公司年初已顺利完成100亿港元H股可转债发行用于境外业务发展，资本金到位后境外子公司有望进一步扩表，公司跨境协同能力有望提升，我们看好公司境外FICC做市业务、股权衍生品和财富管理业务的发展；2）25年公司管理费用率44.8%，同比-7.2pct，营运效率已有提升趋势。公司坚定AI战略和科技赋能，中长期有望推动全链条业务效率提升。
　　盈利预测与评级：公司25年扣非业绩高速增长，我们看好公司在科技战略下AI驱动财富管理和机构服务双轮增长。我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为192/217/240亿元，同比增速分别为17.3%/12.8%/10.8%，当前股价对应的PB分别为0.8/0.7/0.6倍。鉴于华泰证券短期来看财富管理业务和国际业务布局领先，中长期来看科技能力较强或将驱动全业务链价值提升，维持“买入”评级。
　　风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

　　事项：
　　华泰证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：351亿元，同比+4.8%，单季度为85亿元，环比-22.5亿元。归母净利润：163.8亿元，同比+6.7%，单季度为36.5亿元，环比-15.3亿元，同比+8.2亿元。
　　点评：
　　净利润率改善对冲周转率回落，ROE维持平稳运行。公司报告期内ROE为7.9%，同比-0.1pct。单季度ROE为1.8%，环比-0.8pct，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.87倍，同比+0.79倍，环比+0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比-1.3pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.4pct，同比-0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为46.7%，同比+0.8pct，单季度净利润率为42.9%，环比-5.3pct，同比+12.7pct。
　　资产规模大幅扩容，杠杆水平同比适度抬升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为8000亿元，同比+2107.9亿元，净资产：2069亿元，同比+152.7亿元。杠杆倍数为3.87倍，同比+0.79倍。公司计息负债余额为4505亿元，环比+300.9亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比持平，同比-0.1pct。
　　自营收入同比下滑，两融业务扩表与份额提升形成支撑。公司重资本业务净收入合计为182.2亿元，同比+5.9%。单季度为47.3亿元，环比-1亿元。年度重资本业务净收益率为2.7%，同比-0.7pct，单季度为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为138.3亿元，同比-4.6%。单季度为36.1亿元，环比+0.1亿元。单季度自营收益率为1%，环比持平，同比+0.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为139.1亿元，单季度为38.8亿元，环比+2.59亿元。两融业务规模为1860亿元，环比+162.4亿元。两融市占率为7.32%，同比+0.21pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为176亿元，环比+30.4亿元。
　　四季度市场交投活跃度回落致经纪收入环比收缩，全年仍实现较高增速。经纪业务收入为91.2亿元，同比+41.5%。单季度为25.3亿元，环比-10.6%，同比+2.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　IPO及再融资审核回暖带动承销规模放量，投行收入同比显著改善。投行业务收入为31亿元，同比+47.8%。单季度为11.5亿元，环比+3.7亿元，同比+4.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务收入为18亿元，同比-56.6%。单季度为4.4亿元，环比-0.2亿元，同比-6.7亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为298.7%，较上期-58.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为317亿元，较上期+18.3%。净资本为946亿元，较上期-1%。净稳定资金率为142.9%，较上期-12.2pct（预警线为120%）。资本杠杆率为13.3%，较上期-1.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为56.8%，较上期+7pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为305.5%，较上期-4.4pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，及四季度权益市场调整、日均成交额环比回落对重资本业务与经纪业务的短期影响，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司依托科技赋能巩固零售经纪份额的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司作为科技驱动型综合券商，凭借数字化平台赋能带来的低成本获客优势与资产负债管理能力，有望在资本市场改革深化进程中持续扩大市场份额。结合财报，我们预计华泰证券2026/2027/2028年EPS为2.15/2.32/2.54元人民币（2026/2027年前值为2.01/2.26元），BPS分别为20.41/21.83/23.43元人民币，当前股价对应PB分别为0.87/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为10.83%/10.98%/11.21%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调华泰证券2026年PB估值预期至1.05倍，目标价21.43元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事件：华泰证券发布2025年报，报告期内分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润358.10、163.83、162.68亿元，同比分别+6.8%、+6.7%、+80.1%；其中Q4实现营业收入和归母净利润86.81、36.51亿元，环比分别-20.4%、-29.6%；加权平均ROE同比-0.04pct至9.2%，剔除客户资金后经营杠杆较年初+23.1%至4.04倍。
　　收费类业务成为盈利增长主要支撑，成本端费用率显著改善。收入端，2025年分别实现收费类和资金类业务收入143.97、205.29亿元，同比分别+11.2%、+1.5%，收费类业务受经纪、投行业务增长影响，成为公司盈利核心驱动。成本端，管理费用同比-8.0%至160.42亿元，管理费用率同比-6.63pct至45.5%，计提信用减值损失5.94亿元。
　　经纪、投行业务收入大幅增长，公募资管规模稳步扩张。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为91.22、30.99、17.98亿元，同比分别+41.5%、+47.8%、-56.6%。经纪业务受益于公司把握权益市场上行机遇，加强投顾人才队伍建设，基金投顾业务规模较年初+69.2%，推动经纪业务收入增长。投行业务保持行业领先，股权融资依靠一体化服务和跨境联动协同服务能力，保荐2单A股市场前五大IPO项目、参与8单港股市场前十大IPO项目，主承销金额同比+21.5%；债券承销凭借全牌照优势，实现主承销金额同比+8.9%，位于行业头部。资管业务同比大幅下降，主要系出售Assetmark带来的基数效应。2025年公司积极推进投研体系建设，丰富产品线品类，截至2025年末，华泰资管AUM达7084.65亿元，同比+27.36%，参股基金公司南方基金、华泰柏瑞公募业务管理资产规模分别较年初+14.6%、+26.3%，稳固公募领先地位。
　　有息负债成本优化，场外衍生品业务或将成为新增长点。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为43.96、161.34亿元，同比分别+62.5%、-7.9%。利息净收入实现大幅增长，主要得益于有息负债成本优化，利息支出相应减少。投资端受处置衍生金融工具和交易性金融负债拖累，收入增幅弱于行业水平。2025年，公司加快扩表节奏，金融资产较年初+34.3%至4,831.88亿元；其中，公司大量增持交易性股票资产推动交易性金融资产规模同比+25.7%；非交易性权益工具投资规模较年初大幅增长至146.13亿元，分红收益约4.28亿元，丰富了投资业务收益实现渠道；场外衍生品业务热度提升，收益互换、场外期权业务存续规模分别较年初+11.7%、+16.0%，丰富收入来源。
　　看好财富管理及机构业务未来动能释放，科技赋能全牌照业务支撑公司长期价值提升。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别186.86、205.70亿元，同比分别+14.1%、+10.1%，对应3月30日PB估值分别为0.85、0.77倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事项：
　　华泰证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：266亿元，同比+10.3%，单季度为108亿元，环比+22.4亿元。
　　归母净利润：127.3亿元，同比+1.7%，单季度为51.8亿元，环比+12.8亿元，同比-20.3亿元。
　　点评：
　　公司ROE同比稳定，主要原因是去年同期出售AssetMark带来浮盈，导致去年同期基数较高。ROE杜邦拆分上看，公司杠杆倍数提升明显，资产收益率及净利润率因去年同期出售AssetMark导致同比有所下行。公司报告期内ROE为6.2%，同比-0.5pct。单季度ROE为2.5%，环比+0.6pct，同比-1.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.68倍，同比+0.33倍，环比+0.4倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.5%，同比-0.4pct，单季度资产周转率为1.4%，环比+0.1pct，同比-0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为47.9%，同比-4.1pct，单季度净利润率为48.2%，环比+2.3pct，同比-13pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为7561亿元，同比+1337.1亿元，净资产：2054亿元，同比+198.5亿元。杠杆倍数为3.68倍，同比+0.33倍。
　　公司计息负债余额为4204亿元，环比+724.6亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　自营结构中，权益类自营持仓明显提升，非权益类自营略有提升。两融业务规模增长明显，主要受益于行业层面因素，市占率有所降低，质押业务总规模环比下降。公司重资本业务净收入合计为134.9亿元，单季度为48.3亿元，环比-1.2亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.1%，单季度为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.9pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为102.2亿元，单季度为35.9亿元，环比-2.8亿元。单季度自营收益率为1%，环比-0.1pct，同比-1.3pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为49.9%，较上期+17.6pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为309.9%，较上期+9.6pct（预警线为400%）。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为100.4亿元，单季度为36.2亿元，环比+3.9亿元。两融业务规模为1698亿元，环比+387.9亿元。两融市占率为7.09%，同比-0.22pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为146亿元，环比-43.5亿元。
　　经纪业务收入同比显著增长，主要受益于年内市场成交量提升明显。投行业务收入有所修复，但仍在低位。经纪业务收入为65.9亿元，单季度为28.3亿元，环比+56%，同比+128.1%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为19.5亿元，单季度为7.8亿元，环比+1.5亿元，同比+3.5亿元。
　　资管业务收入为13.5亿元，单季度为4.6亿元，环比-0.1亿元，同比-3.5亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为357%，较上期-49.3pct（预警线为120%），其中风险资本准备为268亿元，较上期+12.5%。净资本为955亿元，较上期-1.2%。净稳定资金率为155.1%，较上期-0.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.4%，较上期-2.2pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：公司自营杠杆整体提升，在去年出售AssetMark基础上年内ROE维持平稳，整体业绩符合预期。考虑到市场景气度反转以及公司业务基本面较优，我们维持华泰证券盈利预期，2025/2026/2027年EPS为1.91/2.07/2.26元人民币，BPS分别为19.16/20.42/21.78元人民币，当前股价对应PB分别为1.13/1.06/1.00倍，加权平均ROE分别为10.26%/10.47%/10.71%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.20倍PB估值预期，目标价24.50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　投资要点：
　　事件：华泰证券发布2025年三季报，报告期内分别实现营业收入、归母净利润271.29、127.33亿元，同比分别+12.6%、+1.7%，扣非归母净利润同比增长100.04%；其中Q3实现营业收入和归母净利润109.09、51.83亿元，环比分别+36.6%、+32.7%；加权平均ROE同比-0.38pct至7.2%，剔除客户资金后经营杠杆较年初+17.7%至3.86倍。
　　出售AMK后资管业务表现承压，资金类收入保持稳健。收入端，前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入101.43、162.89亿元，同比分别+9.8%、+10.3%，出售AMK后泛资管业务承压，资金类业务成为公司盈利核心驱动。成本端，管理费用同比-0.9%至117.03亿元，管理费用率同比-6.07pct至43.9%，计提信用减值损失2.98亿元。
　　经纪业务旗帜鲜明，投行延续增长。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为65.88、19.48、13.54亿元，同比分别+66.1%、+43.5%、-55.3%。经纪业务受益于交投活跃度上行带动代理买卖证券业务收入显著增长，单三季度收入环比+56.0%至28.35亿元，增速高于同业，拥抱金融科技是华泰证券经纪业务的重要武器，近期公司发布AI涨乐，预计随着AI技术的运用将完善客户体验。投行业务保持行业领先地位，股权承销业务依托全业务链战略与跨境协同，债券承销聚焦龙头优质客户，单三季度收入环比+24.7%至7.80亿元，彰显综合投行实力。资管业务净收入下降主要系公司出售AMK带来的口径差异，华泰资管坚持主动管理转型，截至中报管理规模同比+23.9%至6270.32亿元，旗下参股南方基金和华泰柏瑞基金，管理规模同比和环比均有所增长。
　　用资类业务在高基数下延续增长态势。资金类业务方面，利息净收入和投资业务收入分别为32.70、130.19亿元，同比分别+151.3%、-3.3%。利息净收入表现亮眼，一方面系代理买卖证券款较年初+26.0%，融出资金较年初+28.1%，带来利息收入增长，另一方面系有息负债规模下降带动利息支出减少。投资业务则在高基数下基本维持稳定，得益于衍生品、国际化、直接投资和另类投资等多元化的用资业务布局，公司继续扩大投资头寸，截至三季度末金融资产较年初+29.2%至4646.90亿元，增速较中报继续走阔，其中交易性金融资产较年初+19.6%至3610.35亿元，其他权益工具投资增加超百亿至105.09亿元，预计高股息和永续债是主要资产配置方向，债券头寸预计也有增长。
　　贯彻财富管理和机构业务双轮驱动，看好华泰证券以科技赋能全牌照业务创造长期业绩优势。我们预计公司2025-2026年归母净利润分别156.73、177.48亿元，同比分别+2.1%、+13.2%，对应10月30日PB估值分别为1.15、1.04倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。