事件：
　　公司发布25年年报，全年实现收入2730.63亿，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿，同比增长6.40%，扣非后归母净利润109.75亿，同比增长8.20%。业绩表现符合市场预期。
　　点评：
　　铁路装备业务继续保持双位数增长，新产业突破千亿大关。1）分板块看：铁路装备收入1236.08亿，同比增长11.90%，其中动车组684.23亿（yoy+9.60%）、机车业务297.06亿（yoy+25.73%）、客车85.35亿（yoy+35.30%）、货车169.43亿（yoy-6.36%）；城轨板块收入420.90亿，同比下滑7.37%；新产业1031.21亿，同比增长19.39%；现代服务42.45亿，同比增长1.11%；2）分地区看：国内收入2382.42亿，同比增长9.22%，国际收入348.21亿，同比增长22.88%。
　　毛利率同比持平，期间费用率显著下降。1）毛利率：公司25年毛利率21.38%，同比持平，分产品看：铁路装备业务毛利率25.69%，同比提升0.97pct，城市轨交业务毛利率19.81%，同比下滑0.14pct，新产业毛利率16.46%，同比下滑1.06pct；2）净利率：25年净利率6.19%，同比下降0.17pct，扣非后净利率4.02%，同比下降0.10pct；净利率下降主要系资产减值准备计提以及其他收益波动影响，25年公司计提资产减值准备（包含应收账款、存货等）导致合并财务报表利润总额减少人民币23.25亿元，同比24年17.46亿计提增加5.79亿，此外其他收益同比减少7.04亿；3）期间费用率：25年期间费用率明显下降，其中销售、管理、研发费用率分别为2.15%、5.86%、6.46%，分别下降0.09pct、0.46pct、0.01pct。
　　国际业务新签订单超预期，在手订单充足。25年公司新签订单3461亿，同比增长7.42%，其中国际业务650亿，同比增长37.71%，创历史新高；在手订单3571亿，同比增长12.26%。
　　下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司持续加大研发投入及政府补助等非经常性损益波动，我们下调26-27年盈利预测，同时新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为139.67、147.49、155.80亿（原26-27年盈利预测152.83、167.51亿元），当前股价对应26-28年PE分别为13X、12X、11X，对比轨交设备（申万）行业估值公司估值偏低，同时公司仍处在自身历史估值底部区间，考虑到公司业绩确定性及行业地位，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、铁路固定资产投资存在不确定性的风险、海外市场需求不及预期的风险等。

CRRC has reported 2025 revenue of RMB273,063mn(+10.80%YoY),an attributable NP of RMB13,181mn(+6.41%YoY),and arecurring NP of RMB10,975mn(+8.21%YoY).In 4Q25,revenue was RMB89,198mn(-4.99%YoY,+39.14%QoQ),and the attributable NP was RMB3,217mn(-37.45%YoY,+18.32%QoQ).The 2025 results were below our expectations,mainly due to higher R&D expenses and asset impairment.However,with railway fixed-asset investment(FAI)remaining high,sustained demand for advanced EMU(electric multiple unit)overhauls and replacements,and continued expansion in new energy businesses such as wind power and energy storage,CRRC—as aglobal leader in rail transit equipment market—is in our view poised to benefit from the industry’s robust growth.Maintain BUY.
2025 full-year profitability stable,with proactive cost control
For 2025,the GPM was 21.38%(flat YoY)and the attributable NPM was 4.83%(-0.20pp YoY).For the full year,the overall expense ratio declined,with the sales/administrative/financial/R&D expense ratios at 2.15/5.86/0.00/6.46%(-0.09pp/-0.46pp/flat/flat YoY).The stable GPM was likely in our view driven by increased revenue from rail equipment businesses such as EMUs and locomotives,while the slight pressure on the NPM may be attributed to factors such as rising credit-impairment losses.
Earnings forecasts and valuation
We lower our earnings forecasts given the potential rise in R&D expense ratio and likely slight YoY decline in EMU advanced overhaul services,projecting 2026/2027/2028 attributable EPS at RMB0.50/0.53/0.56(previous 2026/2027:RMB0.53/0.57).A global rail transit equipment leader,CRRC fully benefits from rising tenders for EMUs and advanced overhaul services.Based on ac.30%H-/A-share discount in the past year,we value the A-/H-shares at 18/12.6x 2025E PE(previous:22/13.7x),vs their peers’2026 averages of 13.16x on iFind consensus(previous 2025:16.15x).Our target prices are revised to RMB9.00/HKD7.08(previous:RMB11.22/HKD7.66).Maintain BUY on both.
Risks:lower railway FAI than we expect;uncertain timing of advanced overhaul progress.

　　投资要点：
　　2025年全年业绩稳定增长，Q4营收利润同比下滑：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业总收入2730.63亿元，同比+10.79%；实现归母净利润131.81亿元，同比+6.40%；扣非归母净利润109.75亿元，同比+8.20%。iFinD显示，2025Q4公司营业总收入为891.98亿元，同比-4.98%，较Q3环比+39.14%；归母净利润为32.17亿元，同比-37.45%，较Q3环比+18.32%；扣非归母净利润18.8亿元，同比-54.66%，较Q3环比-22.80%。
　　2025年净利率略有下滑，费用端小幅上升：根据iFinD数据，公司2025年销售毛利率为21.38%，与上年持平；销售净利率为6.19%，同比变化-0.17pp。控费方面，2025年公司销售、管理、财务、研发费用分别为58.67、160.07、0.04、176.41亿元，销售、管理、研发费用同比变化+6.11%、+2.74%、+10.69%；销售、管理、财务、研发费用率分别为2.15%、5.86%、0.001%、6.46%，同比变化-0.09pp、-0.46pp、+0.01pp、-0.01pp。
　　海外订单额大幅提升：根据公司2025年年度报告及官方公众号信息，2025年公司新签订单约3,461亿元，同比+7.42%。其中国际业务新签订单约650亿元，同比+37.71%；期末在手订单约3,571亿元，同比+12.26%。公司持续推进国际化方向，2025年新能源机车批量订单落户中亚；内燃机车首次进入喀麦隆、摩洛哥等非洲国家市场；在执行DLS项目顺利履约；风电整机实现海外直销订单零的突破；光伏业务实现欧洲、北美认证准入突破。2025年公司实现海外营业收入348.21亿元，同比+22.88%，占总收入比重+1.25pp。
　　铁路装备驱动公司业绩稳定增长：分业务来看，2025年公司铁路装备收入1236.08亿元，同比+11.90%；城轨与城市基础设施收入420.90亿元，同比-7.37%；新产业收入1031.21亿元，同比+19.39%；现代服务收入42.45亿元，同比+1.11%。铁路装备与新产业是收入增长的主要动力。2025年轨道交通装备行业整体保持稳定增长态势，根据国家铁路局数据，“十四五”时期全国铁路营业里程达到16.5万公里，其中高铁营业里程突破5万公里，覆盖97.2%的50万人口以上城市。国铁集团明确“十五五”期间着力打造世界一流铁路网，到2030年铁路营业里程将达18万公里左右，其中高铁6万公里左右。公司作为轨道交通领域领军者，有望跟随国家指引持续发力。
　　投资建议：公司2025年全年业绩实现稳健增长，核心铁路装备业务与新产业共同驱动收入提升，彰显了主营业务的韧性。国际化战略成效显著，海外订单与收入均实现显著提升，为未来增长开辟了重要空间。对公司维持“买入”评级。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为145.03、159.27、170.10亿元，EPS为0.51、0.55、0.59元，PE为12.07、10.99、10.29倍，参考行业平均PE，给予合理区间6.21-7.45元。
　　风险提示：战略风险；市场风险；产品质量风险；汇率风险；境外经营风险。

　　中国中车发布年报，2025年实现营收2730.63亿元（yoy+10.79%），归母净利131.81亿元（yoy+6.40%），扣非净利109.75亿元（yoy+8.21%）。其中Q4实现营收891.98亿元（yoy-4.99%，qoq+39.14%），归母净利32.17亿元（yoy-37.45%，qoq+18.32%）。公司2025年业绩低于我们预期，主要因研发费用提升及资产减值影响，未来随着铁路固定资产投资维持高位、动车组高级修和更新需求持续释放，以及风电、储能等新产业业务继续拓展，公司作为轨交装备龙头有望持续受益于行业高景气，维持“买入”评级。
　　2025年全年盈利能力整体平稳，费用积极管控
　　2025年公司毛利率为21.38%/yoy持平，归母净利率为4.83%/yoy-0.20pct。期间费用率方面，全年公司销售费用率2.15%/yoy-0.09pct；管理费用率5.86%/yoy-0.46pct；财务费用率0.00%/yoy基本持平；研发费用率6.46%/yoy基本持平，整体费用率有所下降。毛利率保持平稳或因动车组、机车等铁路装备业务收入增加带动，净利率小幅承压或受信用减值损失增加等因素影响。
　　铁路装备业务保持高景气，新产业延续较快增长
　　公司2025年营业收入较上年同期增加10.79%，主要系铁路装备业务和新产业业务收入增加所致。2025年铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务、现代服务业务分别占营业收入的45.27%、15.41%、37.76%、1.56%。2025年铁路装备业务的营业收入比上年同期增加11.90%，主要是动车组和机车业务收入增长所致。其中机车业务收入297.06亿元、客车业务收入85.35亿元、动车组业务收入684.23亿元、货车业务收入169.43亿元。城轨与城市基础设施业务的营业收入比上年同期减少7.37%，主要是城轨车辆收入减少所致。新产业业务的营业收入比上年同期增加19.39%，主要是风电等清洁能源装备收入增加所致。现代服务业务的营业收入比上年同期增加1.11%，与上年同期基本持平。
　　新签订单维持高位，轨交+新产业共同发力海外
　　2025年，公司新签订单约3461亿元，相较去年同期保持增长，其中公司国际业务新签订单约650亿元，海外市场拓展顺利；截至2025年末，公司在手订单约3571亿元，订单储备充足，为后续业绩释放提供较强支撑。海外市场方面，公司国际业务协同并进，新能源机车批量订单落地中亚，内燃机车首次进入喀麦隆、摩洛哥等非洲国家市场，风电整机实现海外直销订单零的突破，光伏业务实现欧洲、北美认证准入突破，公司海外市场进展顺利。国内轨交行业同样持续高景气，全国铁路固定资产投资维持高位，动车组更新、高级修及相关装备需求持续释放。中国中车作为轨交设备龙头有望充分受益。
　　盈利预测与估值
　　基于公司对于研发费用率的上升预期以及动车组高级修后续同比略有下降的可能性，我们下调盈利预测，预计公司26-28年归母EPS分别为0.50/0.53/0.56元（前值26-27年0.53/0.57元）。可比公司26年iFind一致预期PE均值为13.16倍（前值25年16.15倍），考虑到公司为全球轨交装备龙头，充分受益于动车组及高级修招标增长，H股参考近1年对A股估值折价约30%，我们给予公司25年A/H股18/12.6倍PE（前值22/13.7），对应目标价9元/7.08港币（前值11.22元/7.66港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：铁路固定资产投资不及预期，高级修推进节奏存在不确定性。

　　投资要点
　　铁路装备与新产业驱动营收稳步增长，全年归母净利润同比+6.40%：
　　公司2025年实现营业收入2730.63亿元，同比+10.79%。其中铁路装备业务实现收入1236.08亿元，同比+11.90%，占比45.27%；新产业业务实现收入1031.21亿元，同比+19.39%，占比37.76%；城轨与城市基础设施业务实现收入420.90亿元，同比-7.37%，占比15.41%；现代服务业务实现收入42.45亿元，同比+1.11%。实现归母净利润131.81亿元，同比+6.40%；扣非归母净利润109.75亿元，同比+8.20%。铁路装备收入增长主要系动车组和机车业务收入提升，新产业收入增长主要系风电等清洁能源装备收入增加。海外业务收入348.21亿元，同比+22.88%。
　　公司25Q4单季度实现营收891.98亿元，同比-4.99%，环比Q3+39.14%；归母净利润32.17亿元，同比-37.45%，环比Q3+18.32%。
　　销售毛利率同比持平，期间费用率同比下降：
　　2025年公司销售毛利率为21.38%，同比持平；归母净利率为4.83%，同比-0.20pct；期间费用率为14.47%，同比-0.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.15%/5.86%/6.46%/0.00%，同比-0.09/-0.46/-0.01/+0.01pct。管理费用管控得当下降显著。25Q4单季销售毛利率为21.54%，同比-0.11pct；销售净利率为4.84%，同比-1.76pct。
　　新签订单充裕保障稳健成长，国际化打开成长空间：
　　1）2025年公司新签订单约3461亿元，同比+7%，保障公司长期增长。其中国际业务新签订单约650亿元，同比+38%，动车组与城轨项目加速出海打造国际化增长极。技术端，CR450动车组样车运用考核有序推进，时速600公里磁浮列车在上海磁浮线进展顺利。
　　2）新产业方面，公司首个GW级海上风电项目成功中标，光伏逆变器中标量稳居行业前三，储能保持行业龙头地位。
　　盈利预测与投资评级：铁路投资维持高位叠加清洁能源装备放量，公司订单饱满，我们调整公司2026-2027年归母净利润为143.07（原值147.57）/155.58（原值158.60）亿元，预计2028年归母净利润为169.10亿元，当前股价对应动态PE分别为12.6/11.6/10.7倍，维持"买入"评级。
　　风险提示：铁路投资不及预期；业务国际化进展不及预期；汇率波动风险。