业绩增长强劲，单季度净利润增长55%-90%。招商轮船发布业绩预增公告，2025年全年归母净利润预计60-66亿元，同比增长17%-29%；扣非净利润预计50.05-56.05亿元，同比-0.2%-+12%。按前三季度业绩推算，公司4季度归母净利润预计27-33亿元，同比增长55%-90%；扣非归母净利润21.04-27.04亿元，同比增长22%-57%。
　　4季度油运VLCC运价大涨贡献主要增长来源，仍有部分高运价将于2026年1季度确认。考虑到业绩确认期滞后于VLCC运价约4周左右，4季度业绩期VLCC（9-11月）平均运价约9.55万美元/天，同比增长167%；扣除盈亏线后的单船单日近利润同比增长约456%。公司公告显示，4季度公司油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230%。这主要是因为11月美国暂停301特别港口费后，公司恢复的大三角航线（更高运营效率），从船位分布看公司4季度大西洋市场布局增加，该部分的利润因更长运距而确认会更加滞后，预计将有一部分2025年4季度签订的长航线租约收入将在2026年1季度确认。
　　非经常性收益大幅增长。公司公告表示主要源自老旧船舶处置贡献的良好收益、收购安通股份股票3季度实现了公允价值变动收益。4季度以权益法核算进公司投资收益。据安通控股12月公告显示，中远运集运及其一致行动人持股比例达到20.00%。
　　委内原油合规化阶段性落地，2026年油运基本面继续走强，景气度延续确定性提高。当地时间1月6日美国特朗普宣布美国已达成进口价值约20亿美元的委内瑞拉原油的协议。委内瑞拉临时政府将向美国移交3000-5000万桶石油。当地时间1月7日，美国能源部表示美国计划对委内瑞拉石油产业保持控制，包括”无限期“监管该国石油对外销售。美国也在考虑有选择地取消对委制裁。委内2025年原油出口77万桶/天，其中VLCC运输量约50万桶日，占VLCC运输比重约2.4%，吨海里占比约4.0%。假设制裁取消，暂不考虑产能提升，现有委内原油出口中，对中印出口比例回到制裁前（约34%），其余主要出口至美国和欧洲。则经测算合规VLCC原油运输量需求增加约1.4%（吨海里需求约2.1%）；合规Aframax原油轮需求增加约4.0%。
　　新船交付，利润弹性走强。2025年12月公司已交付1艘甲醇双燃料VLCC船，目前公司自有VLCC运力达到53艘。2025年全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天（招轮2025业绩期内，即2024年12月-2025年11月，VLCC实际运价均值5w-5.5w左右），运价每涨1万美元/天，招商轮船油运税前净利润预计增长13.5亿元，税后净利润增长预计11.5亿元。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到4季度油运市场强劲表现，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元。公司目前重置成本约643亿元，P/NAV为1.21倍；若考虑未来船价上涨86%（剔除通胀后较历史高点有86%提升空间），重置成本增加至1141亿元，P/NAV为0.68，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济衰退；中国需求疲软；地缘事件变化；OPEC超预期减产等

　　事件：2025年前三季度公司实现营收193.10亿元，2024年前三季度实现营收192.96亿元，同比0.07%，其中Q3实现营收67.25亿元，同比10.95%；2025年前三季度实现归母净利润33亿元，同比-2.06%，其中Q3实现归母净利润11.75亿元，同比34.75%。分板块来看，2025年第三季度油轮运输净利润5.97亿元，同比+55.06%；散货船运输净利润2.92亿元，同比21.08%；集装箱、LNG、滚装运输净利润分别为4.09、2.39、0.40亿元，同比+76.29%、+55.19%、49.37%。
　　油散市场复苏，Q3业绩同比改善：2025年第三季度公司归母净利润为11.75亿元，较上年同期上升34.75%，主要系本报告期内油轮、集装箱和干散货等船队表现出色。1）油轮市场：2025年Q3VLCC市场受到9月份大西洋货盘增加、OPEC+增产效果开始显现、以及VLCC油轮需求结构和供给结构变化等多重因素影响，油轮运价逐步走强，TD3C部分航次RVTCE突破9万美元/天；2）干散货船市场：BDI指数Q3均值达到1,978点，Q3南美粮运延长加上夏季煤炭补库共振，船东信心逐步恢复；3）集运市场：市场面临下行压力，公司通过精准把握区域市场机遇、优化航线布局及精益运营，实现逆势增长。
　　OPEC+与西芒杜增产，油散景气度有望共振：1）油运市场：OPEC+增产落地或将增加海运货量，叠加船队老化和环保管控导致的供给紧张，VLCC供需缺口扩大，运价中枢有望保持坚挺。随着OPEC+后续增产计划与美联储降息逐步落地，2025年Q4旺季可期，油运市场景气度有望持续攀升。2）散运市场：2025下半年国内“反内卷”与美联储降息周期预计将继续支撑大宗商品价格回升。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，干散货海运需求有望显著提升，行业景气度有望稳中向上。3）集运市场：随着全球产业链转移推进，东南亚、南美等关税洼地区域的成本优势逐步凸显，或将带动亚洲区内及中国-拉美航线结构性需求改善，有望支撑公司集运业务表现。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.43/81.53/87.14亿元，同比增速分别为8.53%/47.09%/6.88%，当前股价对应的PE分别为13.43/9.13/8.54倍。鉴于公司龙头地位和油散运市场前景乐观，维持“买入”评级。
　　风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

　　事件：招商轮船公布2025年3季度业绩。2025年前三季度公司实现营收193.10亿元，同比+0.07%；归母净利润录得33.00亿元，同比-2.06%；扣非归母净利润29.01亿元，同比-11.78%。3季度公司营业收入67.25亿元，同比+10.95%，环比2季度-3.78%；归母净利润11.75亿元，同比+34.75%，环比-6.66%；扣非归母净利润9.95亿元，同比+17.93%，环比-5.54%。归母净利润略高于我们3季度前瞻的11.5亿元预测，符合预期。
　　2025年3季度分部业绩：3季度淡季油轮有所承压，4季度运价强势上涨业绩可期
　　1）油轮运输3季度贡献利润5.97亿元，同比+55.06%，环比-25.93%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2025年6月-8月作为全年的传统淡季，克拉克森VLCC平均运价录得37107美元/天，同比+22.39%，环比-13.91%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE接近4万美元/天，继续优于市场平均TCE表现。9-10月运价表现突出，目前均值已超过8万美元/天，季度化将在4季度为公司贡献利润超过20亿元。
　　2）干散运输3季度贡献利润2.92亿元，同比-21.08%，环比+11.03%。考虑到散货收入确认滞后于运价约半个月，业绩期克拉克森Capesize运价录得23041美元/天，同比-15.25%，环比+18.85%。淡季7-8月的运价表现已较为超预期，随着进入9-10月旺季，Capesize运价继续表现强劲，9月中旬-10月底均值接近2.6万美元/天，同样季度化将在4季度为公司贡献利润接近3.9亿元左右。
　　3）集装箱运输3季度业绩贡献4.09亿元，同比+76.29%，环比+39.59%。滚装船2季度净利润0.4亿元，同比-49.37%，环比-24.53%。
　　4）LNG船贡献净利润2.39亿元，同比+55.19%，环比+35.03%。公司第一艘CMLNG主控LNG船“海韵轮”已在今年9月顺利交付。公司目前37艘LNG船手持订单中CMLNG有27艘，预计公司的权益LNG船队将实现快速增长，加速增厚公司业绩。
　　油散双击行情开启，中长期景气度走强。8-10月油运运价的持续超预期表现，中期基本面走强的持续性已经得到验证。需求端OPEC增产、欧盟美国对俄罗斯伊朗等原油供应链制裁持续强化，供给端老船比例增加效率下降。散货板块景气稳步开启。散货板块西非西芒杜项目即将投产、降息预期推动大宗商品贸易等，预计散货运价有望高位并逐步抬升。招商轮船油轮船队TCE每涨1万美元/天税前利润增加15.3亿（52艘VLCC，8艘阿芙拉）；干散货每上涨1万美元/天增加15.1亿（16艘Cape，6艘巴拿马，37艘大灵便及灵便型）。
　　维持盈利预测，估值低位，维持“买入”评级。考虑到4季度油运市场强劲表现，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元，PE分别为11.7/10.2/8.5倍；对标中远海能2025-2027年市盈率16.6/12.7/12.8倍仍有上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

　　公司公告2025年三季报：1）营收：前三季度193.1亿元，同比+0.1%；Q3为67.3亿元，同比+10.9%/环比-3.8%。2）归母净利润：前三季度33.0亿元，同比-2.1%；Q3为11.8亿元，同比+34.7%/环比-6.7%。3）扣非归母净利润：前三季度29.0亿元，同比-11.8%；Q3为9.9亿元，同比+17.9%/环比-5.5%。4）非经常性损益：三季度约1.8亿元，主要系持有上市公司股票公允价值上升，公司7月公告收购安通控股部分股份。
　　油运：旺季弹性初显，Q4盈利弹性有望释放。Q3油运营收测算约22.9亿，同比+13.5%；净利6.0亿，同比+55.1%/环比-25.9%。7月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，9月起VLCC受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产且更多原油供应开始转向出口海运（此前夏季更多用于沙特等中东本土消费）、伊俄制裁等因素，运价显著上行。考虑业绩滞后运价，6-8月VLCC-TCE、TD3C-TCE指数3.2、3.5万美元/天，同比+30%/+28%，环比-17%/-16%。公司VLCC船队实现TCE继续跑赢市场平均水平，9月实现TCE预计高于波交所均值10%；已锁定Q4现货运营天平均TCE预计大涨。
　　本轮运价驱动来自于增产+制裁两大可持续逻辑的逐步兑现，需求总量与结构层面均不断迎来边际利好，供给端合规运力增速受限，同时供应链事件也将带来额外期权，因此我们持续看好VLCC正规市场中期景气向上。
　　1）增产角度：非OPEC美洲地区（巴西/加拿大/圭亚那等）稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃显著利好VLCC吨海里需求。考虑补偿性减产与设施限制等，假设OPEC+本轮实际增产量约为名义配额增量（220+165万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4%。
　　2）制裁角度：“双轨制”下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧利好合规市场份额结构性替代，目前制裁延伸至原油产业链各环节且边际上影响程度扩大。近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头（日照实华）受制裁等事件催化，进一步加速中国/印度增加采购正规原油、损耗合规VLCC周转效率。
　　散运：运价边际回升，看好中周期稳步向上。Q3散运营收23.8亿，同比+12.8%；净利2.9亿，同比-21.1%、环比+11%。Q3受益于南美粮运延长、中国加大南美大豆采购，夏季煤炭补库，巴西铁矿石与西非铝土矿等长航线出口需求向好等因素，BDI指数Q3均值同比+6%、环比+35%至1978点。
　　中期看散运预计稳健向好：大船供给增速趋缓+需求端运量温和增长（铝矾土、其他小宗商品、粮食）+大西洋长途出口利好运距（西芒杜项目投运），同时关注美元降息通道中后期阶段大宗贸易活跃带动的散运弹性。
　　集运与LNG运输盈利同/环比提升，滚装船有所下滑。1）集运：Q3营收14.1亿，同比+5.6%；净利润4.1亿，同比+76.3%、环比+39.6%。2）滚装船：Q3营收3.6亿，同比-11.4%；净利润0.4亿，同比-49.4%、环比-24.5%。3）LNG运输，Q3净利润2.4亿，同比+55.2%、环比+35%。
　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润为60.3、75.6、85.8亿元（原预测为64.8、76.6、81.8亿），对应当前PE为13、10、9倍，对应PB为1.78、1.61、1.45倍。考虑正规VLCC市场中期景气上行、散运中枢稳健向好，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济严重衰退导致大宗商品运需下滑；运力供给增加超预期；老旧船淘汰不及预期；成本超预期增加；地缘局势变化；制裁风险等。

　　招商轮船发布三季报：前三季度营收193.1亿元，同比+0.1%；归母净利/扣非归母净利33.0亿/29.0亿元，同比-2.1%/-11.8%。其中，3Q归母净利11.8亿元，同环比+34.8%/-6.7%；扣非归母净利9.9亿元，同环比+17.9%/-5.5%。今年以来，全球原油轮市场呈现“先抑后扬”走势，自8月以来，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等国增产、跨区域原油价差套利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好因素共振，VLCC运价呈现大幅上扬态势。我们认为全球原油产量增加叠加地缘事件共振催化，油运市场有望持续走强，进一步推升公司盈利。重申“买入”。
　　3Q盈利环比下降主因收入确认滞后，4Q盈利环比有望大幅上涨
　　3Q公司原油轮业务实现净利6.0亿元，同环比+54.8%/-26.0%。同期，VLCC中东至中国航线（TD3CTCE）运价均值同环比+69.5%/+16.2%。公司业绩和市场运价表现有所差异主因公司收入确认滞后市场运价约1个月（即3Q盈利主要体现6-8月市场运价）。9-10月VLCC运价均值环比6-8月大幅上涨113.1%，我们预计4Q公司原油轮业务净利19.8亿元，同环比+243.9%/+231.3%。
　　多重利好共振，4Q25-1Q26油运市场有望持续走强
　　8月以来，全球原油轮市场在多重利好因素催化下，运价大幅上行：1）OPEC+稳步增产，3Q25OPEC+原油产量环比+2.8%。根据OPEC最新预测，4Q25-2026年全球原油产量有望逐季度增加。2）国际油价下跌带动补库需求，特别是中国进口原油需求强劲。根据海关总署数据，1-9月，中国累计进口原油量同比增长2.7%；根据Bloomberg数据，截至10月29日中国港口原油库存量为2,866万吨，较25年4月底部增加7.3%。3）国际油价波动，导致跨区域原油价差套利需求增加，贸易活跃。4）地缘事件反复扰动。如美国加强对俄罗斯/伊朗等国制裁催生合规市场原油需求增加，同时合规船舶供给趋紧。
　　3Q干散/集运/LNG盈利环比增长，滚装船环比下滑
　　3Q干散/集运/LNG/滚装船实现净利2.9亿/4.1亿/2.4亿/0.4亿元，同比-21.0%/+76.5%/+68.7%/-49.7%，环比+11.1%/+39.9%/+31.4%/-24.7%。下半年以来，全球干散货运输市场逐步回暖，运价环比增长；集运方面，受益于产业重塑，公司积极增加东南亚/印度/墨西哥等新兴市场航线，盈利增长亮眼。LNG业务伴随公司新船交付，LNG盈利贡献有望逐年增加；滚装船受行业船舶供给增加压力，市场承压。
　　上调盈利预测，上调目标价至10.3元，重申“买入”
　　基于当前强劲的VLCC运价及我们对全球原油产量环比增加的预期，我们上调25/26/27年净利预测22%/11%/1%至57.5亿/58.0亿/57.3亿元（其中，4Q25VLCC运价中性假设75,270美金/天；26/27年VLCC运价中性假设48,000/44,000美金/天）。我们认为若后续国际油价进一步走低，补库需求或有望超预期，26/27年运价或超我们中性假设。我们测算每1万美金VLCC运价上涨，对应增厚公司年化净利13.7亿元，盈利高弹性。我们基于1.9x25EPB（历史三年PB均值，BPS5.41元），上调目标价30%至10.3元（前值基于1.5x25EPB），重申“买入”。
　　风险提示：全球经济衰退；运价低于预期；地缘政治风险。

　　1、公司公告2025年业绩预增公告：
　　预计2025年实现归母净利60~66亿，同比+17%~29%，中值63亿，同比+23%；扣非净利50~56亿，同比-0.2%~+12%，中值53亿，同比+6%；测算非经常性损益10亿。
　　预计25Q4实现归母净利27~33亿，同比+55%~90%，中值30亿，同比+73%；扣非净利21~27亿，同比+22~57%，中值24亿，同比+39%；测算非经常性损益6亿。
　　2、油轮业务驱动Q4业绩大幅增长，参考25年9-11月TD3C运价均值9.2万美元/天，同比+197%，根据公告披露Q4油轮船队经营利润同比预计增加200~230%，测算Q4油轮净利17.2~19亿。
　　3、公司2025年非经常性收益大幅增长主要系处置老旧船舶、收购安通股份股票Q3公允价值变动收益1.7亿（Q4开始按权益法核算）等。
　　委内瑞拉地缘风险升级，有望继续改善合规市场需求结构。近期委内瑞拉地缘风险升级，并蔓延至油轮领域。克拉克森研究海运贸易统计，2025年委内瑞拉原油出口约80万桶/天，占全球出口总量约2%。受美国制裁升级影响，近期委内瑞拉原油出口量明显回落，25年12月委内原油出口量环比下降约40%。短期来看，若委内瑞拉原油供应持续中断，买家可能转向中东等其他地区原油进口，提振合规市场需求，有望对当前淡季运价形成支撑。
　　我们继续看好此轮油运周期景气持续性，1）供给逻辑不变，截至26年1月VLCC在手订单占比为17.2%，而20岁以上运力占比达19%，15岁以上运力占比超40%，环保政策趋严背景下老龄化因素对冲少量新船交付；2）被制裁VLCC运力占比已升至16.57%，随着制裁持续加强，对非合规贸易边际影响在逐步扩大，被制裁原油流动更加低效，有利于合规市场需求承接。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们上调25年归母净利预测为63、80、85亿（原为55.3、70.8、81.4亿），对应EPS为0.78、1.00、1.06元，对应PE为12、10、9倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期12倍PE，对应目标市值965亿，目标价12元，预期较现价25%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

　　事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年三季度报告。
　　营业收入：25Q1～3累计实现193.10亿元，同比增长0.07%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现55.95、69.89、67.25亿元，同比增速分别为-10.53%、0.13%、10.95%。
　　归母净利润：25Q1～3累计实现33.00亿元，同比下滑2.06%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.65、12.59、11.75亿元，同比增速分别为-37.07%、12.25%、34.75%。
　　扣非归母净利润：25Q1～3累计实现29.01亿元，同比下滑11.78%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.53、10.53、9.95亿元，同比增速分别为-37.20%、-3.04%、17.93%。
　　分板块表现：
　　油轮运输：9月受益于大西洋货盘增加、OPEC+增产以及VLCC油轮短缺等因素，运价高企。
　　营业收入：25Q1～3累计实现67.34亿元，同比下滑3.55%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现21.37、23.06、22.91亿元，同比增速分别为-16.29%、-4.28%、13.42%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现18.90亿元，同比下滑8.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现4.87、8.06、5.97亿元，同比增速分别为-44.02%、0.22%、54.77%。
　　干散货运输：发挥中国船东、中国客户优势及市场经营能力，TCE持续跑赢市场。
　　营业收入：25Q1～3累计实现60.84亿元，同比增长0.23%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现16.80、20.21、23.83亿元，同比增速分别为-11.39%、-2.00%、12.84%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现7.14亿元，同比下滑38.97%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.59、2.63、2.92亿元，同比增速分别为-55.46%、-40.66%、-21.04%。
　　集装箱运输：紧抓市场机遇叠加精益运营，实现逆势增长。
　　营业收入：25Q1～3累计实现44.26亿元，同比增长9.20%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现11.38、18.82、14.06亿元，同比增速分别为9.63%、11.73%、5.67%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现10.37亿元，同比增长119.70%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.35、2.93、4.09亿元，同比增速分别为222.12%、115.15%、76.47%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.00、277.85、288.20亿元，同比增速分别为2.72%、4.85%、3.73%，实现归母净利润56.21、63.14、67.50亿元，同比增速分别为10.05%、12.33%、6.90%，对应EPS为0.70、0.78、0.84元，2025年10月29日收盘价对应PE为12.33、10.97、10.26倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

　　1、业绩情况：1）25年前三季度营业收入193亿，同比+0.1%；归母净利润33亿，同比-2.1%；扣非归母净利29亿，同比-12%。2）25Q3营业收入67.3亿，同比+10.9%；归母净利润11.8亿，同比+35%；扣非归母净利9.9亿，同比+18%。3）Q3非经常性损益主要为公司持有的上市公司股票公允价值上升，对应公允价值变动收益1.74亿元。
　　2、成本费用：1）营业成本：25年前三季度营业成本148亿元，同比+4.3%；25Q3营业成本52亿元，同比+13%。2）毛利：25年前三季度毛利45.1亿元，同比-12%；25Q3毛利15.5亿元，同比+4.6%。3）费用：25年前三季度三费率8.5%，同比-0.3%；25Q3三费率8.8%，同比-1.9%。
　　3、分业务看：1）油运：25年前三季度净利润18.9亿，同比-8.3%；25Q3净利润6亿，同比+55%。参考25Q3VLCCTD3C运价均值3.7万美元/天，同比+21%，公司VLCC船队运价水平继续跑赢指数。2）散运：25年前三季度净利润7.1亿，同比-39%；25Q3净利润2.9亿，同比-21%。参考25Q3BDI指数均值1835点，同比-1%，干散市场逐步回升。3）集运：25年前三季度净利润10.4亿，同比+120%；25Q3净利润4.1亿，同比+77%。参考25Q3CCFI日本、东南亚运价指数分别为951、851点，同比+21%、-31%。4）滚装：25年前三季度净利润1.46亿，同比-41%；25Q3净利润0.4亿，同比-49%，主要与汽车船运价同比下滑有关。5）LNG运输：25年前三季度净利润5.6亿，同比+18%；25Q3净利润2.4亿，同比+53%；随着CMLNG、CLNG新船逐步交付，利润贡献或逐步增厚。
　　4、未来展望：1）油运：9-10月VLCC运费中枢涨至8万美元/天；油轮供给约束逻辑不变，OPEC+增产背景下，叠加影子船队制裁不断升级，看好油轮景气度继续抬升。2）散运：7月以来铁矿石、粮食、煤炭运需接力推动散货运费强势上涨；考虑到去年Q4低基数、年内西芒杜投产、澳矿有补发增量，有望继续支撑散运市场表现。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整25年归母净利预测为55.3亿（原为62.7亿），基本维持26、27年归母净利预测分别为70.8、81.4亿，对应EPS为0.69、0.88、1.01元，对应PE为13、10、9倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期13倍PE，对应目标市值921亿，目标价11.4元，预期较现价33%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

　　事件：招商轮船发布2025三季报。据报告所述，公司2025Q3实现营业总收入67.25亿元人民币，环比下滑3.78%，同比增长10.95%；归母净利润11.75亿元，环比下滑6.66%，同比增长34.75%。2025年前三季度，公司共实现总营收193.1亿元，同比增长0.07%；归母净利润33亿元，同比下滑2.06%。
　　油轮、散货利润下滑，集运利润同比增长显著。2025年前三季度，公司油、散、集三个主要分部经营情况如下：
　　油轮业务为公司创造营收67.34亿元，同比减少3.55%；净利润18.90亿元，同比减少8.25%。2025年6-8月，油轮运价处于今年以来的较低位置，VLCC-TCE运价均值环比3-5月下降17.67%，导致公司Q3单季度油轮板块利润环比下滑25.9%；此外公司利用运价低点集中开展船舶坞修与节能减排改造，进一步压缩了油轮营运时长与收入。虽9月以来受OPEC+增产影响，VLCC-TCE运价显著增长，但由于VLCC下单到送达（确认收入）有平均一个月左右的时间差，故运价提涨并未反映在公司Q3营收中，而将延迟到Q4报表中再作展现。
　　干散货运输业务创造营收60.84亿元，同比增长0.23%；净利润7.14亿元，同比减少38.97%。2025Q3，随着澳大利亚铁矿发货节奏的加快，干散货运价回升至较高位置，6.16-9.15BDI指数均值环比3.16-6.15增长31.15%（同样考虑下单到确认收入的时间差，前推半个月计算）,带动公司Q3单季度干散货运输利润环比强势回升11.0%。
　　集装箱运输业务创造营收44.26亿元，同比增长9.20%；净利润10.37亿元，同比增长119.70%。2025Q3，集装箱航运市场需求处于低位，SCFI指数均值环比下跌10.0%，其中招商轮船着重经营的区域航线跌幅更显著，东南亚线NCFI环比下跌37.3%。在这一背景下，公司集运业务虽单季度营收环比减少25.3%，但净利润逆势上扬39.6%，主要得益于公司进一步拓展东南亚、印度等航线的同时，在成本管控、租船结构优化与提升自有箱比例等方面成效显著，有效实现降本增效。
　　后势展望：油散共振大周期来临，公司有望显著受益。从油轮市场来看，在OPEC+持续增产、东亚原油补库需求提振与制裁活动加剧的三重刺激下，VLCC运价正在持续回升中，目前已达到80000美元/天左右，未来还有上涨潜力；从干散货市场看，目前铁矿发货节奏稳定，BDI稳定在2000点左右的较高位置，四季度传统旺季高度值得期待；同时，几内亚西芒杜铁矿已经投产，即将于11月装船发运，有望带来运距倍增的利好期权。招商轮船主营业务为超大型油轮（VLCC）与超大型矿砂船（VLOC）,精准覆盖两大行情中心，有望成为油散共振大周期的最大受益者之一。
　　投资建议：预计公司2025，2026，2027年归母净利润分别为55.05亿元、68.97亿元、73.31亿元，对应EPS分别为0.68元、0.85元、0.91元；以公司2025年10月29日收盘价计算，对应PE分别为12.6倍、10.0倍、9.5倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险、行业竞争加剧、油价扰动利润。

　　事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年半年度报告。
　　营业收入：25H1实现125.85亿元，同比下滑4.91%，其中25Q2实现69.89亿元，同比增长0.13%。
　　归母净利润：25H1实现21.25亿元，同比下滑14.91%，其中25Q2实现12.59亿元，同比增长12.25%。
　　扣非归母净利润：25H1实现19.06亿元，同比下滑22.03%，其中25Q2实现10.53亿元，同比下滑3.04%。
　　点评：
　　油轮运输：
　　油轮船队：截至2025年上半年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、7艘Aframax（77.00万载重吨）。
　　25H1财务表现：营收实现44.43亿元，同比下滑10.46%；分部净利润实现12.93亿元，同比下滑22.77%。
　　25Q2财务表现：营收实现23.06亿元，同比下滑4.28%；分部净利润实现8.06亿元，同比增长0.22%。
　　干散货运输：
　　散货船船队：截至2025年上半年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括34艘VLOC（1313.16万载重吨）。
　　25H1财务表现：营收实现37.01亿元，同比下滑6.50%；分部净利润实现4.22亿元，同比下滑47.27%。
　　25Q2财务表现：营收实现20.21亿元，同比下滑2.00%；分部净利润实现2.63亿元，同比下滑40.66%。
　　集装箱运输：
　　集装箱船船队：截至2025年上半年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。
　　25H1财务表现：营收实现30.20亿元，同比增长10.93%；分部净利润实现6.28亿元，同比高增161.50%。
　　25Q2财务表现：营收实现18.82亿元，同比增长11.73%；分部净利润实现2.93亿元，同比高增115.15%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入255.92、268.74、277.03亿元，同比增速分别为-0.80%、5.01%、3.08%，实现归母净利润52.43、60.44、63.56亿元，同比增速分别为2.66%、15.26%、5.17%，对应EPS为0.65、0.75、0.79元，2025年9月1日收盘价对应PE为10.24、8.88、8.45倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。