事件：招商轮船发布2025年报，公司全年实现营收281.77亿元，同比+9.22%；实现归母净利润60.12亿元，同比+17.71%。分板块来看，2025年油轮/散货船/集装箱船/滚装船/LNG船运输净利润分别为41.91/11.35/13.59/2.29/6.71亿元，同比变化+59.06%/-26.69%/+3.46%/-31.91%/+11.08%。
　　油运景气度大涨，多轮驱动业绩稳健：2025年，油轮和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2025年全球原油海运贸易量小幅上升，在OPEC+增产背景下，合规市场原油出口明显恢复，受原油油轮船队运力增长有限及欧美对非合规贸易限制的加强，VLCC运价整体呈现“前平后升”态势，地缘政治事件引发市场短期宽幅震荡，运行逻辑发生结构性转变；2）干散货市场：2025年全年BDI均值1681点，同比下跌4%，受中国散货进口轻微增长及好望角绕行运距拉长支撑，干散货运价呈现前低后高的节奏，波幅加大；3）集运市场：受班轮公司有效控制运力投放、红海局势、欧美提前补库存、新兴市场货量增长等影响，2025年集运市场需求增长、有效运力供给偏紧、运价大幅波动。
　　“油运大时代”叠加“散运新周期”，公司有望显著受益于油散共振：1）油运市场：原油持续增产与运力偏紧的基本面向好，“长锦因素”重塑定价逻辑，地缘变局可能持续带来情绪或基本面催化，预计2026年油运市场景气度有望大幅提升，且未来三年有望保持高位，有望开启“油运大时代”；2）干散货市场：环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加澳洲、巴西、西非铁矿持续增产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏，有望进入“散运新周期”；3）集运市场：全球供应链多元化是核心，美国关税刺激是催化剂。同时，集运小船运力青黄不接，有限新船难以满足存量替代和需求增量，市场景气度有望持续。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为134.74/173.19/219.09亿元，同比增速分别为124.11%/28.54%/26.50%，当前股价对应的PE分别为12.22/9.51/7.51倍。鉴于公司油散龙头地位和油散运市场前景乐观，维持“买入”评级。
　　风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

　　公司公告2025年报：1）营业收入：2025年为281.8亿元，同比+9.2%；25Q4为88.7亿元，同比+36.4%、环比+31.8%。2）归母净利润：2025年为60.1亿元，同比+17.7%；25Q4为27.1亿，同比+56.0%、环比+130.8%。3）扣非归母净利润：2025年为50.2亿元，同比+0.2%；25Q4为21.2亿元，同比+22.9%、环比+113.4%。4）非经常性损益：四季度约5.9亿元，主要系部分老旧/非节能型船舶的资产处置收益。5）分红：拟每股派发现金股利人民币0.25元（含税，中期已派发每股0.07元）；2025年度现金分红比例42.98%、现金分红+回购比例约48.14%。
　　油运：四季度VLCC收益领跑全市场，运价弹性持续超预期。25Q4油运营收测算约35.6亿，同比+59.9%；净利润23.0亿，同比+300.3%、环比+285.5%。VLCC受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+增产量更多体现至海运出口、俄罗斯/伊朗制裁加剧等因素，9月起运价显著上行、11月有所加速。考虑业绩滞后运价指数，9-11月VLCC-TCE、TD3C-TCE指数9.6、9.1万美元/天，同比+167%、+187%，环比+157%、+158%。公司VLCC船队实现TCE水平再次跑赢行业指数与多数头部船东，油运业绩创历史新高。
　　基本面强现实+运力新格局+地缘扰动多数情形受益，看好VLCC景气度。
　　地缘方面，油运或是霍尔木兹海峡通航逻辑链下的最优选择之一，具备配置性价比。1）若长期封锁，运需边际受损，海峡外市场运量年化损失约20%、运力减少6%；但未来补库的预期弹性或增强。2）若缓慢恢复低效通行（概率最大）：区别于部分行业利空尚未完全解除，油运或将开启边际改善，即有量出来但新通行机制下周转效率预计显著降低。3）若事件彻底平息：VLCC或在冲突后迎来进一步利好催化，即伊朗油回归合规市场（正规市场边际供需双增、需求增长更多/更快）以及中长期看主要国家进行战略补库/提升安全库存水平利好油运需求的增长空间。
　　基本面方面，合规供给/有效运力增量受限，常态化下增产+制裁逻辑延续，需求总量与结构层面均存边际利好，VLCC本就处于景气上行周期。
　　运力格局方面，长锦商船Sinokor持续整合油轮运力，为VLCC周期弹性“锦”上添花，将有利于供需错配、地缘扰动下的头部船东议价权增强。
　　散运：Q4盈利提升，铁矿/铝土矿驱动大船运价上涨。25Q4散运营收26.9亿，同比+43.6%；净利润4.2亿，同比+11.3%、环比+44.1%。Q4受益于铝土矿贸易持续强劲，2H25中国补库需求带动铁矿发运向好，矿商季末集中冲量叠加天气影响运力周转等，运价震荡上涨。BDI指数Q4均值同比+47%、环比+9%至2159点；公司散货船各船型同样整体跑赢指数。
　　中期看散运周期仍稳健向好：大船供给增速趋缓+铁矿/铝土矿/南美粮食增产利好吨海里需求；关注美元升降息节奏对大宗海运贸易弹性的影响。
　　集运、滚装船、LNG运输Q4盈利同比均有所回落。1）集运：测算Q4集运营收17.2亿，同比+24.7%；净利3.2亿，同比-61.7%、环比-21.2%。2）滚装船：Q4滚装船营收5.1亿，同比-0.6%；净利0.8亿，同比-5.6%、环比+108.7%。3）LNG运输，Q4净利1.1亿，同比-13.9%、环比-53.2%。
　　盈利预测与投资建议：考虑VLCC运价中枢显著抬升、年内即期运价指数创历史新高，我们预计2026-2027年归母净利润为144.3、156.9亿元（原预测为75.6、85.8亿），新增2028年归母净利润预测值170.8亿元，三年对应当前PE分别为11、10、10倍，对应PB分别为3.19、2.70、2.31倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济严重衰退导致大宗商品运需下滑；运力供给增加超预期；老旧船淘汰不及预期；成本超预期增加；地缘局势变化；制裁风险等。

　　事件：招商轮船公布2025年全年业绩。2025年公司全年归母净利润60.12亿元，同比+17.71%；扣非净利润50.24亿元，同比+0.18%。单季度业绩看，公司4季度归母净利润27.12亿元，同比+56.03%；扣非归母净利润21.73亿元，同比+22.95%。公司全年净利润位于预增公告披露的60-66亿元下沿位置。2025年公司现金分红和回购金额占报告期归母净利润的48.14%。
　　2025年4季度分部业绩：4季度油运景气走强贡献主要超额，非经常性收益大幅增长
　　1）油轮运输4季度贡献利润23.01亿元，同比+300.17%，环比+285.43%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2025年9月-11月克拉克森VLCC平均运价录得9.5万美元/天，同比+166.52%，环比+157.37%。按公司净利润估算，公司VLCC-TCE接近9万美元/天。公司经营表现依然优异，跑赢几乎所有大型VLCC船队同行。
　　2）干散运输4季度贡献利润4.21亿元，同比+11.38%，环比+44.18%。考虑到散货收入确认滞后于运价约半个月，业绩期克拉克森Capesize运价录得27559美元/天，同比+21.96%，环比+19.61%。按利润倒推估算的TCE水平与市场均值接近，较为符合预期。
　　3）集装箱运输4季度业绩贡献3.22亿元，同比-61.76%，环比-21.27%；4季度集运SCFI综合指数环比下滑12.72%。滚装船4季度净利润0.83亿元，同比-5.68%，环比+107.50%，主要系公司4季度新交付1艘甲醇双燃料动力滚装船舶“深荣”轮。LNG船贡献净利润1.12亿元，同比-13.85%，环比-53.14%，主要系新交船一次性费用增加导致。
　　4）2025年资产处置收益6.78亿元，较2024年的0.03亿元显著增加。2025年公司处置5艘老龄和非节能型船（1艘滚装船，4艘油轮），进一步优化公司船队结构。
　　油轮市场：短期，战时国际航运供应链脆弱性运价溢价&全球贸易和运输混乱导致效率下降，红海延布港、大西洋市场租约活跃，运价分别接近20万美元/天和15万美元/天。战后，短中长期全球恐慌性能源补库存、亚洲进口来源多样化拉长运距将显著增强需求端。此次事件后，霍尔木兹海峡被封锁的事实验证后，市场对其脆弱性担忧将显著增加。对波斯湾能源依赖度较高亚洲出于对全球地缘反复的担忧下将带来“恐慌性”补库存需求释放。同时，从中期维度增加进口来源多样性，全球原油贸易供应国重心西移的过程中将大幅拉长运距。此外，供需失衡背景下，VLCC市场“寡头”定价的新格局，放大了运价弹性，打开了运价上限空间。头部船东集中度上升提高船东定价权，长锦商船购入、租入船舶成本高位的背景下对运价的强诉求，将放大运价的高波动和上限空间。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到2026-2028年油运市场供需紧平衡下叠加战后补库带来需求增量以及集中度提升带来运价定价权提升，上调2026-2027年运价中枢至18/15万美元/天，盈利预测由74.5/89.2亿元上调至202.9/173.5亿元，2028年运价假设15万美元/天，新增2028年盈利预测192.2亿元，PE分别7.2、8.4、7.6倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济衰退；中国需求疲软；地缘事件变化；OPEC超预期减产等

　　1、业绩情况：1）25年营收282亿，同比+9.2%；归母净利润60亿，同比+17.7%；扣非归母净利50亿，同比+0.2%。2）25Q4营收88.7亿，同比+36.4%；归母净利润27.1亿，同比+56%；扣非归母净利21.2亿，同比+22.9%。3）25年非经常性损益主要为处置老旧船舶对应资产处置收益6.8亿元，以及公司持有的上市公司股票公允价值上升，对应公允价值变动收益1.7亿元。
　　2、分红回购：公司拟每股派发现金红利0.25元，中期每股派发0.07元，全年合计派发现金红利25.8亿元，占归母净利比重43%，叠加年内回购股份3.1亿元，占归母净利比重达48%。
　　3、分业务看：1）油运：25Q4净利润23亿，同比+300%，参考25年9-11月VLCCTD3C运价均值9.2万美元/天，同比+190%；25全年净利润41.9亿，同比+59%，公司VLCC船队实现TCE水平（含即期及期租租出）再次跑赢指数，即期经营TCE跑赢几乎所有大型VLCC船队同行，助力公司油轮船队经营业绩创历史新高。2）散运：25Q4净利润4.2亿，同比+73%，参考25年9-11月BDI指数均值2101点，同比+22%；25全年净利润11.3亿，同比-20%，25年干散市场呈现前低后高走势，BDI年均值1681点，同比-4%，公司好望角及灵便型船队总体跑赢指数。3）集运：25Q4净利润3.2亿，同比-61%，参考25Q4CCFI日本、东南亚运价指数分别为973、911点，同比+9%、-19%；25全年净利润13.6亿，同比+3.4%。4）滚装：25Q4净利润0.83亿，同比-5.6%，主要系公司9月底、12月初各交付两艘新船；25全年净利润2.3亿，同比-32%，主要与年内滚装运输市场快速回落有关，6500CEU滚装船1年期租运价水平较年初下降34%至4.25万美元/天。5）LNG运输：25Q4净利润1.1亿，同比-14%；25全年净利润6.7亿，同比+11%，仍保持稳健增长,随着CMLNG新船逐步交付，利润贡献或逐步增厚。
　　3月25日我们发布深度报告《情境探讨：中东冲突不同走向下，油运市场如何演绎？》，继续看好油运行业中长期景气度：底层为供需结构高度紧张，长锦商船扫货VLCC是市场中不可忽视的供给和格局逻辑，中东冲突带来的海峡中断和库存快速去化或转化为后续短期的需求脉冲和中期补库需求增量。
　　投资建议：1）盈利预测：基于今年油运景气持续提升，我们上调26、27年归母净利预测为132、138亿（原为80、85亿），新增28年归母净利预测为140亿，对应EPS为1.63、1.71、1.74元，对应PE为10、10、10倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期15倍PE，对应目标市值1978亿，目标价24.5元，预期较现价43%空间；油运展现超高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，上调至“强推”评级。
　　风险提示：油运需求不及预期、老船拆解进程不及预期、新造船交付或订单超预期等。

　　事件:
　　招商轮船2026年3月26日发布2025年度报告：2025年，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%，实现归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。
　　投资要点:
　　油轮运输：净利润高增，TCE持续跑赢指数。
　　油轮船队：截至2025年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括51艘VLCC（1576.01万载重吨）、6艘Aframax（65.89万载重吨）。
　　经营情况：2025年，公司VLCC船队TCE持续跑赢指数，即期经营TCE跑赢几乎所有大型VLCC船队同行，助力公司油轮船队经营业绩创历史新高。2025年，公司油轮运输营收实现102.89亿元，同比增长11.77%，分部净利润实现41.91亿元，同比增长59.06%。
　　散货船运输：紧扣客户需求，把握波段稳健经营。
　　散货船船队：截至2025年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括98艘船（1882.03万载重吨），其中包括VLOC34艘（1313.13万载重吨）。
　　经营情况：2025年，公司VLOC船队项目船队深化精益管理，提升运营效率；好望角型船队在全年剧烈波动的市场行情中前瞻布局运力，相对高位及时锁定。2025年，公司散货船运输营收实现87.69亿元，同比增长10.45%，分部净利润实现11.35亿元，同比下滑26.69%。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026～2028年实现营业收入400.46、406.61、396.81亿元，同比增速分别为42%、2%、-2%，实现归母净利润157.20、158.57、148.26亿元，同比增速分别为161%、1%、-6%，2026年3月30日收盘价对应PE为8.75、8.67、9.27倍，公司油轮船队规模世界领先，我们认为公司将充分受益于油运上行周期，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：中东区域原油产量不及预期；行业船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘冲突导致行业需求不及预期；中国原油进口量不及预期。

　　公司披露2025年年报业绩，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现41.91/11.35/13.59/2.29亿元，同比+59.06%/-26.69%/+3.46%/-31.91%。我们认为，霍尔木兹海峡通行未来仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。维持公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年全年盈利稳健增长，四季度贡献全年近45%的归母净利润。2025年招商轮船实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润50.24亿元，同比增长0.18%，整体经营表现稳健。2025年第四季度公司业绩大幅增长，单季实现归母净利润27.12亿元，同比大幅增长56.03%，环比增长130.76%，单季营收达88.67亿元，同比增长36.36%，贡献了全年接近45%的归母净利润。
　　油运：2025年油轮运输业务经营业绩创新高，是全年业绩增长的核心驱动力。全年实现营收102.89亿元，同比增长11.77%，贡献净利润41.91亿元，同比增长59.06%。油轮业务毛利率达39.91%。截至2025年末，公司VLCC船队规模达51艘（1576.01万载重吨），6艘Aframax型油轮（65.89万载重吨）。根据上海航运交易所发布数据显示，2025年中东-中国航线中VLCC标准航速平均TCE为53909美元/天，同比增长82.81%，受益于油运运价上涨，公司经营业绩创历史新高。
　　散运：干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长。2025年干散货运输业务实现营业收入87.69亿元，同比增长10.45%；实现净利润11.35亿元，同比下滑26.69%。截至2025年末，公司散货船队规模达98艘（1882.03万载重吨），其中VLOC船队34艘（1313.13载重吨）。2025年干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长，但干散货运价总体下行导致利润同比下滑。据波罗的海航运交易所数据显示，2025年BDI指数均值为1680.96，同比下降4.20%。
　　集运：克服集运价格下行压力，实现营收和利润稳步增长。2025年公司集装箱运输业务实现营收61.49亿元，同比增长13.16%，净利润13.59亿元，同比增长3.46%，毛利率22.42%。截至2025年末，公司自有集装箱船舶19艘、租赁船舶24艘，控制运力69,506TEU。根据Alphaliner数据，集运船队运力排名全球第29名。2025年，上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比下降33%，公司集装箱船队实现出口单箱收入基本持平，进口单箱收入略降2.4%，船队克服成本上升压力，实现经营盈利基本保持稳定。
　　滚装船业务：营收和利润同比下滑。2025年滚装船运输实现营收16.90亿元，同比下降7.89%，净利润2.29亿元，同比下降31.91%，毛利率24.68%。截至2025年末，公司滚装船船队规模为23艘，58820车位。2025年共完成运量68.71万辆，其中外贸15.67万辆。
　　展望：美伊战争爆发以来，霍尔木兹海峡通行量几乎停滞，造成全球油运市场格局发展较大变化，油运价格呈现大幅上涨态势。截至2026年4月15日，中东-中国航线中VLCC标准航速平均TCE为228627美元/天，远高于2025年平均值53909美元/天。目前霍尔木兹海峡未来通行仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。
　　估值
　　考虑到霍尔木兹海峡通行停滞，支撑油运价格大幅上涨。我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为142.54/138.45/132.74亿元，同比+137.1%/-2.9%/-4.1%，EPS为1.77/1.71/1.64元/股，对应PE分别10.2/10.5/11.0倍，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　油运需求不及预期、油运价格大幅下降、散运和集运需求不及预期。

　　投资要点：
　　招商轮船发布2025年年度报告。据报告所述，公司当年实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润50.24亿元，同比增长0.18%。2025年第四季度，公司实现归母净利润27.12亿元，同比增长56.03%；扣非归母净利润21.23亿元，同比增长22.95%。
　　油轮利润增长显著，散运利润下滑拖累业绩。2025年，公司油、散、集三个主要分部经营情况如下：
　　油轮业务为公司创造营收102.89亿元，同比增长11.77%；净利润41.91亿元，同比增长59.06%。2025年下半年，在黑油制裁强化与补库需求上升影响下，油轮运价出现显著回升，2024.12-2025.11VLCC-TCE运价指数均值达到49937美元/天，同比增长33.83%，其中2025.9-2025.11VLCC-TCE运价指数均值达到85123美元/天，同比增长145%。这一背景下，公司油轮业务释放了充分的业绩弹性，利润增幅超过运价全年同比增幅，体现了公司优良的经营能力。
　　干散货运输业务创造营收87.69亿元，同比增长10.45%；净利润11.35亿元，同比减少26.69%。2025年由于年初澳大利亚热带风暴影响，铁矿石发货受到阻断，导致全年干散货运价有所下滑，BDI均值仅1680.96点，同比下滑4.20%，同时与公司VLOC业务紧密相关的BCI（好望角型运费指数）均值仅2567.98点，同比下滑5.73%，对公司干散货运输产生一定拖累。鉴于运价相对不利，公司适时积极开展船舶坞修及高效油漆改造，为谋求长期竞争力夯实基础。
　　集装箱运输业务创造营收61.49亿元，同比增长13.16%；净利润13.59亿元，同比增长3.46%。2025年，集运市场受运力供给过剩，全球实体需求不振的影响，运价下行显著，全年CCFI综指均值仅1197.60点，同比下滑22.86%；SCFI综指均值仅1581.34点，同比下滑36.90%。在招商轮船侧重的东南亚航线，NCFI宁波-泰国/越南航线运价指数亦仅1029.52点，同比下滑13.18%。这一背景下，公司出口单箱收入基本同比持平，进口单箱收入仅略降2.4%，净利润逆势增长，体现了强大的经营能力。
　　公司重视股东回报，拟向全体股东每10股派发现金股利人民币2.5元（含税），加上2025年已发放的中期分红，公司2025年共计派发现金股利人民币25.84亿元，股利支付率达42.98%；以3月27日股价算，股息率达3.56%。叠加股份回购，公司将2025年利润的48.14%用于回馈股东，使投资者得以充分享受上行周期红利。
　　后势展望：油散共振大周期来临，公司有望显著受益。从油轮市场来看，当前霍尔木兹海峡封锁下，油轮运输秩序受到了扰乱；未来若海峡实现复航，则欧亚炼厂补库需求、中东产油国去库需求将带来油轮运输需求的主升浪。从干散货市场看，2025Q4以来，干散货市场呈现良好态势，2025Q4BDI达到2137.59点，同比增长49.55%，2026Q1呈现淡季不淡走势，BDI均值为1952.48点，同比增长74.89%，先前的压制基本结束；未来随着几内亚西芒杜铁矿产能的提升，干散货亦有望迎来吨海里需求的拉升。招商轮船主营业务为超大型油轮（VLCC）与超大型矿砂船（VLOC）,精准覆盖两大行情中心，有望成为油散共振大周期的最大受益者之一。
　　投资建议：预计公司2026，2027，2028年归母净利润分别为132.14亿元、145.06亿元、148.88亿元，对应EPS分别为1.64元、1.80元、1.84元；以公司2026年3月27日收盘价计算，对应PE分别为10.4倍、9.5倍、9.3倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险、行业竞争加剧、油价扰动利润。

　　1、公司公告2025年业绩预增公告：
　　预计2025年实现归母净利60~66亿，同比+17%~29%，中值63亿，同比+23%；扣非净利50~56亿，同比-0.2%~+12%，中值53亿，同比+6%；测算非经常性损益10亿。
　　预计25Q4实现归母净利27~33亿，同比+55%~90%，中值30亿，同比+73%；扣非净利21~27亿，同比+22~57%，中值24亿，同比+39%；测算非经常性损益6亿。
　　2、油轮业务驱动Q4业绩大幅增长，参考25年9-11月TD3C运价均值9.2万美元/天，同比+197%，根据公告披露Q4油轮船队经营利润同比预计增加200~230%，测算Q4油轮净利17.2~19亿。
　　3、公司2025年非经常性收益大幅增长主要系处置老旧船舶、收购安通股份股票Q3公允价值变动收益1.7亿（Q4开始按权益法核算）等。
　　委内瑞拉地缘风险升级，有望继续改善合规市场需求结构。近期委内瑞拉地缘风险升级，并蔓延至油轮领域。克拉克森研究海运贸易统计，2025年委内瑞拉原油出口约80万桶/天，占全球出口总量约2%。受美国制裁升级影响，近期委内瑞拉原油出口量明显回落，25年12月委内原油出口量环比下降约40%。短期来看，若委内瑞拉原油供应持续中断，买家可能转向中东等其他地区原油进口，提振合规市场需求，有望对当前淡季运价形成支撑。
　　我们继续看好此轮油运周期景气持续性，1）供给逻辑不变，截至26年1月VLCC在手订单占比为17.2%，而20岁以上运力占比达19%，15岁以上运力占比超40%，环保政策趋严背景下老龄化因素对冲少量新船交付；2）被制裁VLCC运力占比已升至16.57%，随着制裁持续加强，对非合规贸易边际影响在逐步扩大，被制裁原油流动更加低效，有利于合规市场需求承接。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们上调25年归母净利预测为63、80、85亿（原为55.3、70.8、81.4亿），对应EPS为0.78、1.00、1.06元，对应PE为12、10、9倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期12倍PE，对应目标市值965亿，目标价12元，预期较现价25%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

　　事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年三季度报告。
　　营业收入：25Q1～3累计实现193.10亿元，同比增长0.07%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现55.95、69.89、67.25亿元，同比增速分别为-10.53%、0.13%、10.95%。
　　归母净利润：25Q1～3累计实现33.00亿元，同比下滑2.06%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.65、12.59、11.75亿元，同比增速分别为-37.07%、12.25%、34.75%。
　　扣非归母净利润：25Q1～3累计实现29.01亿元，同比下滑11.78%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.53、10.53、9.95亿元，同比增速分别为-37.20%、-3.04%、17.93%。
　　分板块表现：
　　油轮运输：9月受益于大西洋货盘增加、OPEC+增产以及VLCC油轮短缺等因素，运价高企。
　　营业收入：25Q1～3累计实现67.34亿元，同比下滑3.55%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现21.37、23.06、22.91亿元，同比增速分别为-16.29%、-4.28%、13.42%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现18.90亿元，同比下滑8.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现4.87、8.06、5.97亿元，同比增速分别为-44.02%、0.22%、54.77%。
　　干散货运输：发挥中国船东、中国客户优势及市场经营能力，TCE持续跑赢市场。
　　营业收入：25Q1～3累计实现60.84亿元，同比增长0.23%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现16.80、20.21、23.83亿元，同比增速分别为-11.39%、-2.00%、12.84%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现7.14亿元，同比下滑38.97%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.59、2.63、2.92亿元，同比增速分别为-55.46%、-40.66%、-21.04%。
　　集装箱运输：紧抓市场机遇叠加精益运营，实现逆势增长。
　　营业收入：25Q1～3累计实现44.26亿元，同比增长9.20%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现11.38、18.82、14.06亿元，同比增速分别为9.63%、11.73%、5.67%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现10.37亿元，同比增长119.70%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.35、2.93、4.09亿元，同比增速分别为222.12%、115.15%、76.47%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.00、277.85、288.20亿元，同比增速分别为2.72%、4.85%、3.73%，实现归母净利润56.21、63.14、67.50亿元，同比增速分别为10.05%、12.33%、6.90%，对应EPS为0.70、0.78、0.84元，2025年10月29日收盘价对应PE为12.33、10.97、10.26倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

　　1、业绩情况：1）25年前三季度营业收入193亿，同比+0.1%；归母净利润33亿，同比-2.1%；扣非归母净利29亿，同比-12%。2）25Q3营业收入67.3亿，同比+10.9%；归母净利润11.8亿，同比+35%；扣非归母净利9.9亿，同比+18%。3）Q3非经常性损益主要为公司持有的上市公司股票公允价值上升，对应公允价值变动收益1.74亿元。
　　2、成本费用：1）营业成本：25年前三季度营业成本148亿元，同比+4.3%；25Q3营业成本52亿元，同比+13%。2）毛利：25年前三季度毛利45.1亿元，同比-12%；25Q3毛利15.5亿元，同比+4.6%。3）费用：25年前三季度三费率8.5%，同比-0.3%；25Q3三费率8.8%，同比-1.9%。
　　3、分业务看：1）油运：25年前三季度净利润18.9亿，同比-8.3%；25Q3净利润6亿，同比+55%。参考25Q3VLCCTD3C运价均值3.7万美元/天，同比+21%，公司VLCC船队运价水平继续跑赢指数。2）散运：25年前三季度净利润7.1亿，同比-39%；25Q3净利润2.9亿，同比-21%。参考25Q3BDI指数均值1835点，同比-1%，干散市场逐步回升。3）集运：25年前三季度净利润10.4亿，同比+120%；25Q3净利润4.1亿，同比+77%。参考25Q3CCFI日本、东南亚运价指数分别为951、851点，同比+21%、-31%。4）滚装：25年前三季度净利润1.46亿，同比-41%；25Q3净利润0.4亿，同比-49%，主要与汽车船运价同比下滑有关。5）LNG运输：25年前三季度净利润5.6亿，同比+18%；25Q3净利润2.4亿，同比+53%；随着CMLNG、CLNG新船逐步交付，利润贡献或逐步增厚。
　　4、未来展望：1）油运：9-10月VLCC运费中枢涨至8万美元/天；油轮供给约束逻辑不变，OPEC+增产背景下，叠加影子船队制裁不断升级，看好油轮景气度继续抬升。2）散运：7月以来铁矿石、粮食、煤炭运需接力推动散货运费强势上涨；考虑到去年Q4低基数、年内西芒杜投产、澳矿有补发增量，有望继续支撑散运市场表现。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整25年归母净利预测为55.3亿（原为62.7亿），基本维持26、27年归母净利预测分别为70.8、81.4亿，对应EPS为0.69、0.88、1.01元，对应PE为13、10、9倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期13倍PE，对应目标市值921亿，目标价11.4元，预期较现价33%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。