事件：
　　2024年6月12日，公司发布公告：拟分拆所属子公司中外运集运、招商滚装重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和招商滚装的控股股东；招商轮船预计将成为安通控股的控股股东，招商局集团预计将成为安通控股的实际控制人。本次交易后，公司将拥有“不定期船（油气+干散运输）”和“班轮（集装箱+汽车滚装）”的双资本运作平台。
　　聚焦油气干散主业，紧抓周期上行机遇
　　油运、干散行业在24-25年运力供给较少情况下，需求弹性较大。2024年1-4月中国原油、铁矿石、煤炭进口分别为1.8、4.1、1.6亿吨，同比分别+1.8%、+7.2%、+13.1%。2024年5月，全球综合、制造业PMI为53.7、50.9，环比分别+1.3、0.6pcts，下半年需求有望继续回升。2024年一季度，公司油轮、干散板块分别实现净利润8.7、3.57亿元，同比分别+13.9%、+275.8%，环比分别+18.3%、+7.3%，验证上行周期利润弹性成色。
　　打造班轮运作平台，充分发挥协同效应
　　公司打造“班轮（集装箱+汽车滚装）”资本运作平台，助力整体业务发展。根据Alphaliner数据，截至2024.6.12，安通控股+中外运集运集装箱船队总运力超过13万TEU，跻身全球前20名。二者预计通过打造集装箱运输内外贸一体化运营体系，形成差异化竞争优势。汽车滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。2024年一季度，公司集装箱、汽车滚装板块分别实现净利润1.0、0.8亿元，同比分别-51.9%、+116.2%。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到中外运集运的集运业务、招商滚装的滚装业务和安通控股有望协同互补，发挥规模效应，增强资产规模和持续发展能力。长远来看，公司的整体盈利水平和持续盈利能力有望提升。我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。重申目标价10.78元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：方案出现重大变化风险；业务整合不及预期；全球经济复苏不及预期

　　事件：1、招商轮船拟分拆所属子公司中外运集装箱运输有限公司、广州招商滚装运输有限公司，通过与安通控股股份有限公司进行重组的方式实现重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和广州滚装的控股股东。
　　2、2024年5月28日，公司与安通控股签署《发行股份购买资产框架协议》，安通控股拟通过发行人民币普通股股票并支付现金（如有）的方式收购中外运集运、广州滚装若干股权《发行股份购买资产框架协议》为本次交易达成的初步意向，不具有法律约束力，本次交易的具体方案及相关条款由相关交易各方另行协商并签署正式文件确定。
　　安通控股船队：截至2023年底，公司现运营集装箱船队73艘，总运力221.78万载重吨；其中自有船队48艘，157.13万载重吨。根据Alphaliner统计，截至2023年12月31日，公司在全球集装箱船舶企业中综合运力排名第22位，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲。截至2024年5月，Alphaliner统计显示公司现运营运力合计8.3万TEU。此外，2024年5月公司处置一艘自有老船（1997年建造），因此现自有运力47艘。2023年公司归母净利润5.68亿元，2024年1季度净利润0.51亿元。
　　招商轮船旗下中国外运集装箱船队：截至2023年底，公司自有集装箱船舶19艘，外租船舶10艘，控制运营总运力4.52万TEU。根据Alphaliner数据，公司船队运力排名全球第33名。招商轮船集装箱船队2023年创造净利润8.72亿元，2024年1季度贡献净利润1.04亿元。
　　招商轮船旗下滚装船队：公司自营滚装船队22艘，合计8.54万载重吨，4.10万车位。此外，公司还有6艘手持订单（2艘9300车位以及4艘7800车位），预计将陆续在2025-2027年交付。招商轮船集装箱船队2023年创造净利润2.67亿元，2024年1季度贡献净利润0.8亿元。
　　我们认为安通控股与招商轮船旗下汽车运输和集装箱运输协同优势有望发挥，重组对价未知，赋能下安通控股内贸集装箱业务有望改善：
　　1、本次交易完成后安通控股有希望成为招商轮船控股子公司，将安通旗下内贸集装箱船业务，与中外运集运的外贸集装箱业务，招商滚装的汽车滚装船业务整合。
　　2、据Alphaliner统计，2024年5月安通控股集运运力8.3万TEU，全球排名第23位。合并招商轮船集运运力4.5万TEU后，合计运力达到12.8万TEU，总运力在全球排名或将提升至第19名。
　　3、内外贸集运和招商轮船旗下中外运集运（东南亚中日韩外贸）、汽车滚装均为班轮业务。客户端具有一定重合度，成本端码头服务、陆地门到门运输有协同优势潜力。
　　4、招商轮船赋能，内外贸协同安通控股内贸集装箱业务竞争力有望改善。
　　5、重组对价未知，关注后续交易进展。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑重组对价未知，维持2024-2026年公司归母净利润预测85、100、102亿不变。维持“买入”评级。
　　风险提示:新签订单释放超预期、全球宏观经济下行、地缘扰动。

　　事件:
　　2024年4月29日，招商轮船发布2024年一季报：公司2024年一季度实现营业收入62.54亿元，同比上升6.30%；归属于上市公司股东的净利润为13.75亿元，同比上升22.62%。
　　分板块来看，油轮运输净利润8.70亿元，同比+13.87%；散货船运输净利润3.57亿元，大幅增长，同比+275.79%；集装箱运输净利润1.04亿元，同比-50.94%；滚装船运输净利润0.80亿元，同比+116.22%。
　　投资要点:
　　油运向上散运复苏，2024Q1归母净利润同比大涨2024年一季度公司归母净利润13.75亿元，较上年同期上升22.62%，油运和散运业务贡献核心增量。根据公司一季报，1）油轮市场：2024Q1，中国原油进口低于公司预期，但油轮运输市场供需格局继续稳中向好，现货运费保持健康水平，远期（期租）运费及船舶资产价格稳步走高。1-3月TD3C航线TCE均值为44,424美元/天。根据公司一季报，2）干散货船市场：年初表现超预期，淡季需求相对较好。
　　1-3月BDI均值为1,833点，同比增长84.68%，BDI指数出现近8年同期最高点。好望角型散货船表现尤其亮眼，为2010年以来最佳的一季度。3）集装箱船市场：截至2024年3月29日，受红海绕行影响，中国集装箱出口运价指数（CCFI）为1,208.42，同比上升26%；上海集装箱出口运价指数（SCFI）为1,730.98，同比上升87%。东北亚航线暂未受益，日本航线指数767.95，环比上升3%；中国台湾海峡两岸航线指数1,255.75，环比下降8%。4）汽车滚装船市场：内贸季节性低迷，但外贸出口未受春节因素明显影响，持续畅旺，运价稳中有升，继续保持高景气。
　　油散共振正在验证，中期分红5成显红利油运向上散运复苏，油散共振逻辑正在验证。油运市场供需差持续拉大，市场或继续处于景气上行和延长阶段，油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。散运市场在运力环保出清下，供需关系逐步向好，强预期导致即期市场活跃度提升，加之金融属性推动，市场未来预计易涨难跌。公司计划开展2024年度中期分红，不超过当期归母净利润的50%，凸显公司红利属性。
　　盈利预测和投资评级：招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们调整了公司盈利预测，预计招商轮船2024-2026年营业收入分别为294.69、322.14与335.21亿元，归母净利润分别为75.36、101.63与108.30亿元，对应PE分别约为9、7、6倍。由于油运业务向好，同时散货市场正在复苏，有望散油共振，维持“买入”评级。
　　风险提示：分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；地缘政治风险；汇率波动风险。

　　事件：招商轮船公布2023年年报以及2024年一季报。公司2023年实现营业收入258.8亿元，同比下降12.9%，实现归母净利48.4亿元，同比下降4.9%；2024年一季度公司实现营收62.5亿元，同比增长6.3%，实现归母净利13.8亿元，同比增长22.6%。同时公司拟结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红，以截止2024年6月30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的50%（合并报表口径）。
　　公司多元业务组合稳健而不失弹性，能够有效跨越周期，实现稳步增长。公司以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局已经初步形成。分业务来看，2023公司油轮运输实现营收96.7亿元，占比为37.4%；散货运输业务实现营收71.1亿元，占比为27.5%；集装箱运输业务实现营收55.4亿元，占比为21.4%；公司业务新增长点，滚装船运输业务实现营收19.6亿元，占比为7.6%。
　　受益于贸易结构变化，全球平均运距上升，海运需求不断增长。根据克拉克森研究数据，2023年全球海运贸易量增长3%至124亿吨。同时受益于贸易结构变化，全球平均运距整体上升，2023年全球吨海里贸易大幅增长5%，能源贸易尤其亮眼，其中原油和成品油吨海里贸易分别增长7%和10%。
　　未来2-3年运力增速放缓，全球有效运力规模可控。2023年全球船队运力增长3.2%至23.4亿载重吨，当前全球新船手持订单占船队比例为11%，仍处于历史较低水平。全球船队名义运力增速预计在2024-2025年进一步放缓至2.5%和1.9%。与此同时，船队正集中进入老化阶段，加上环保公约的日趋严格，有效运力供给预计将低于名义运力供给，中、韩主要船厂新造船产能预计2028年之前处于紧绷状态，全球航运业至少未来数年供给端规模可控。
　　盈利预测与投资建议：地缘政治、气候、突发/偶发事件未来或持续影响航运供应链稳定性，同时全球运力增速放缓，贸易重构带来需求上涨，航运业景气持续向上，我们看好公司在多元经营业务格局下，能够实现营收进一步提升，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为69.5/76.1/85.6亿元，EPS分别为0.85元、0.93元、1.05元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

　　投资要点：
　　事件：招商轮船发布2024年1季度业绩公告。2024年1季度公司归母净利润13.75亿元，同比增长22.62%；公司扣非净利润13.59亿元，同比增长23.31%。公司扣非利润超出市场预期，主要系本期油轮、干散货运输市场行情向好，同时船队运营天数同比增加；滚装外贸业务运价较高，同时外贸运力投入同比增加。
　　增加2024年中期分红计划，中期分红50%。董事会在2024年半年度，结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红。以截止2024年6月30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的50%。
　　油轮板块：公司1季度油轮净利润8.70亿，同比增长13.87%，实际TCE接近5万美元/天，符合预期。公司业绩滞后VLCC运价约1个月。据克拉克森运价显示，2023年12月-2024年2月VLCC平均运价为50856美元/天，环比公司2023年4季度业绩期（2023年9-11月）运价提高20%；公司2024年1季度油轮净利润8.70亿元，环比2023年Q4的7.36亿元环比提升18.2%，接近市场运价上涨水平，符合预期。
　　干散货运输：干散货船队1季度净利润达到3.57亿元，同比增加275.79%，主要船型均实现TCE同比均上升并跑赢市场指数。2024年1季度干散货市场中BDI运价同比上涨80%，环比2023年4季度略有下滑10%；公司干散货船队1季度净利润3.57亿元，同比增长276%，环比2023年4季度净利润3.33亿元仍增长7.2%，优于市场运价表现。滚装运输：2024年1季度净利润0.80亿元，同比增长116.22%，主要系公司外贸滚装业务的拓展能力和增长潜力。公司仍有6艘PCTC订单将在2025-2027年陆续交付，持续为滚装业务带来增长。集装箱运输：2024年1季度净利润1.04亿元，同比下降50.94%。
　　船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际。据克拉克森数据，截止4月26日，10年船龄的VLCC二手船价格录得8500万美元，较2021年初提高98%，较2024年初提高12%；10年船龄Capesize散货船二手船价格4500万美元，较年初提高23%。二手船价格持续上涨，船公司重置成本带来的向下安全边际继续提高。向上空间看，当前VLCC二手船价格仅为2008年最高点1.35亿美元的63%，Capesize散货船为2008年高点1.16亿美元的39%；考虑通胀的情况下，当前VLCC二手船价值仅为历史高点的34%，Capesize价格为21%，公司油散船队重置成本均仍有巨大提升空间。
　　供给稀缺叠加地缘期权，油散双景气周期开启，散货运价持续性被低估。当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄船厂产能不足），中周期横盘震荡（地缘&减产支撑的高油价vs低库存带来的需求偏刚性；船队加速老化&黑市制裁力度加大推动供给出清vs高运费下船东拆船意愿低下），短周期市场或出现淡季不淡行情。散货需求持续性被低估，2024年开启景气周期。供给端Capesize散货船面临大船台紧张以及造价低船厂不愿意接单的双重困境，当前手持订单占比5.9%。需求端铝土矿需求稳健持续增长、非主流矿在未来持续贡献增量以及未来西非西芒杜项目投产。2024年好望角型散货船开启景气上行周期，关注中长期散货运价中枢抬升。关注油散运力供给稀缺确定，地缘事件频发带来的运价上行期权。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到油散运价供给端确定性强，维持2024-2026年公司归母净利润预测85、100、102亿不变。维持“买入”评级。
　　风险提示:新签订单释放超预期、全球宏观经济下行、地缘扰动。

　　投资要点：
　　公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。
　　立足百年航运基业，打造综合航运平台
　　公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。
　　油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行
　　供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。
　　干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估
　　干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。
　　其他航运：各具特色优势，收益逐步提高
　　LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE,对应目标价为10.78元,首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。

　　公司披露2023年全年业绩，公司全年营业收入实现258.81亿元，同比下降12.88%；归母净利润实现48.37亿元，同比下降4.92%，受干散货市场和集装箱运输市场行情回落影响，干散货船队和集装箱运输船队收入同比减少，同时油轮运输市场行情回升，油轮运输船队收入同比增幅较大。分业务看，油运业务30.83亿元净利润，较去年同期大幅增长249.18%，散运/集运/滚装业务净利润分别实现8.99/8.73/2.66亿元，同比-58.44%/-58.21%/+206.43%。在干散和集运拖累公司业绩的情况下，2023年公司油运业务明显贡献业绩增量，我们看好今年公司油散双周期向上，维持公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　美湾及俄罗斯原油出口量走高，油运运价走高贡献业绩增量。公司全年油轮业务实现营业毛利38.37亿元，净利润为30.83亿元，净利润同比去年上升249.18%。业绩同比上升较大主要是由于国际原油运输市场上升明显，全球原油吨海里需求在大西洋地区对亚洲出口大幅增长下增长6.8%。根据克拉克森数据，2023年1-12月TD3C航线TCE均值为35,459美元/天，同比增长111%，VLCC日均TCE同比涨幅64%，Aframax同比涨幅50%。另一方面，尽管去年以来部分船东大量下单Suezmax油轮和VLCC油轮，但目前全球油轮手持订单占船队比例仍处于过去30年来的偏低水平。同时公司整体经营表现高于市场表现，2023年公司现货市场经营的VLCC油轮四个季度表现比较均衡，即期日均TCE接近5万美元。
　　2023年集散景气度整体承压，盈利能力有所下降。公司散运业务全年实现收入71.08亿元，同比减少39.55%，净利润实现8.99亿元，同比减少58.44%，集运业务全年收入实现55.39亿元，同比减少22.16%，净利润实现8.73亿元，同比减少58.21%。散运方面，全年干散货市场总体比较低迷，BDI均值仅1,378点，同比跌28%。全年公司船队实现日均TCE约1.7万美元，全年散货船队实现营业毛利13.14亿元，净利润8.99亿元。集运方面，受需求减弱叠加新船交付影响，主干航线即期运价均值回落明显，已低于2019年同期水平，1-12月CCFI均值同比下降66%，公司集运船队盈利能力明显下降。
　　展望后市，2024年油运供需格局持续改善，中长期油运运费中枢有望提升，集运散运静待经济回暖驱动需求向上。过去一年多来，二手船、新造船资产价格持续稳步上升，2024年在大西洋和美湾对亚洲原油出口趋势扩张、俄罗斯及欧洲海运贸易长程化、红海局势等多重影响因素下，我们预计2024年原油吨海里需求增长将继续保持2023年趋势。同时2024年由于EEXI、CII等减排措施导致的船舶降速和船舶因节能改造（EST）、加装脱硫塔等暂时离开市场等影响，船队运力供给将呈现收缩趋势，中长期在美湾、俄罗斯出口量走高，新船订单有限的情况下油运运价中枢有望提升。集运散运在2023年经济复苏缓慢，需求疲软的情况下表现低迷，2024有望随着全球宏观经济的恢复回暖。
　　估值
　　2023年公司集散业务拖累公司业绩，2024年我们看好公司油散双周期向上为公司贡献业绩弹性，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为69.52/77.40/84.34亿元，同比增长43.7%/11.3%/9.0%，EPS为0.85/0.95/1.04元/股，对应PE分别10.3/9.2/8.5倍，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

　　事件：公司发布2023年报。公司2023年实现营业收入为259亿元，同比下降12.9%（调整后，下同）；归母净利润为48.4亿元，同比下降4.9%；扣非净利润为46.4亿元，同比下降3.5%。其中Q4实现营业收入为68.6亿元，同比下降15.6%，环比增长13.7%；归母净利润为10.8亿元，同比下降11.6%，环比增长9.2%；扣非归母净利润为10.2亿元，同比下降11.9%，环比增长16.0%。公司拟派发现金股利19.4亿元，约占归母净利润的40.07%，较上年值30.36%进一步提升。
　　油运景气上行，贡献主要盈利。2023年公司油轮运输业务实现收入96.7亿元，同比增长37.6%；净利润30.8亿元，同比增长249%，成为公司盈利的核心来源。其中，Q4实现收入24.3亿元，环比增长14.4%；净利润7.4亿元，环比增长38%；参考2023年9-11月VLCCTD3C-TCE均值29,016美元/天，较2023年6-8月均值下降6.1%，公司油轮船队经营表现好于市场平均水平。
　　干散市场低迷，静待边际改善。2023年公司干散货运输业务实现收入71.1亿元，同比下降39.5%；净利润9.0亿元，同比下降58.4%。由于集装箱运输替代效益退坡，2023年散货市场表现低迷，BDI均值同比下降28%；公司动态调整经营策略，在市场波动中抓机会，干散货船队实现日均TCE1.7万美元，各细分船型均跑赢市场理论评估值。
　　滚装业务高速增长，集运业务大幅回落。2023年公司滚装运输业务实现收入19.6亿元，同比增长5.7%；净利润2.7亿元，同比增长206%，主要受中国新能源车出口拉动以及国际汽车产业供应链的影响，国际滚装市场需求旺盛。集装箱运输业务实现收入55.4亿元，同比下降22.2%；净利润8.7亿元，同比下降58.2%，主要是由于即期运价大幅回落，2023年SCFI均值同比下降71%。
　　供给增长受限奠定基础，油运供需关系持续向好。展望未来，油轮供给低增逻辑不变：截至24年2月底，原油轮在手订单占当前船队规模的比重为6.06%，处于历史较低水平；尽管2月VLCC有16艘新签订单，但预计交付时间排到了2026年4月之后。根据Clarksons预测，2024、2025年原油贸易需求（吨海里）增速分别为4.3%、2.5%，原油轮运力增速分别为0.2%、0.3%（其中，VLCC运力增速分别为0%、-0.2%），由此计算2024、2025年供需差分别为-4.0%、-2.3%，行业供需关系向好，运价中枢有望持续提升。
　　投资建议：招商轮船是全球综合航运龙头，形成以油气、干散货为双核心，集装箱、滚装运输有机补充的多元业务布局；其中油运仍处景气上行周期，红海通行受阻消耗有效运力贡献增量，旺季运价高度值得期待。考虑到干散、集运市场的复苏仍需要时间，我们下调公司24、25年净利润预测分别为61亿、76亿（原为77亿、82亿），新增26年预测为83亿；维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济持续下行；地缘冲突风险；油轮订单超预期增长等。